글로벌 테크 전략 모건스탠리

작성: 탐방왕(https://t.me/tambangwang)

글로벌 AI 투자 사이클은 여전히 확장되고 있지만 성장률은 정점을 통과하고 있으며, 반도체 업종 내에서도 투자 매력도의 차별화가 확대되고 있음. 주요 클라우드 기업들의 설비투자는 2025년 4,660억달러에서 2026년 9,170억달러(+97% YoY), 2027년 1조4,670억달러(+60% YoY), 2028년 1조6,360억달러(+12% YoY)로 증가할 전망임. AI 인프라 투자 확대는 지속되겠지만 향후 투자 판단에서는 AI 서비스의 연간 반복매출(ARR) 성장, 잉여현금흐름을 초과하는 설비투자의 자금조달 가능성, 주요 LLM 개발업체들의 경쟁 지속 여부가 중요해질 것으로 판단됨. 반도체 투자 선호도는 AI 컴퓨팅이 가장 높고 네트워킹이 그다음이며, 메모리는 사이클 후기 국면에 진입해 선별적인 접근이 필요하다는 입장임. AI 컴퓨팅에서는 엔비디아, TSMC, 브로드컴 등이 주요 수혜기업이며, 네트워킹에서는 광통신과 고속 인터커넥트, 스케일업 네트워크 관련 기업들이 유망함. 반면 메모리는 공급 증가와 가격 상승률 둔화에 따른 실적 모멘텀 약화가 우려됨. 6월 말 이후 반도체 업종 내 자금은 메모리와 반도체 장비에서 AI 컴퓨팅 및 우량 기술주로 이동했으며, DRAM -37%, NAND -49%, HDD -38%, 반도체 장비 -41%의 주가 하락이 나타남. AI 사이클 초기에는 반도체와 인프라 기업들이 주가 상승을 주도하지만, 과거 모바일 인터넷 사이클처럼 장기적으로는 AI 기술을 활용해 매출과 이익을 창출하는 소프트웨어 및 서비스 기업으로 주도권이 확산될 가능성이 높음.

메모리 업종은 AI 설비투자 확대라는 긍정적인 수요 환경에도 불구하고 이익 증가율의 정점 통과와 밸류에이션 하락 위험이 공존하는 국면임. 메모리 기업들의 2027년 예상 EPS는 지난 1년간 약 1,015% 상향돼 AI 컴퓨팅의 105%, 네트워킹의 130%, 비AI 반도체의 33%를 크게 상회했지만 최근 실적 전망 상향 기업의 비중은 감소하고 있음. DRAM과 NAND 가격은 여전히 높은 수준이지만 가격 상승 속도가 둔화되고 재고가 증가하기 시작하면서 추가적인 실적 서프라이즈 가능성은 낮아지고 있음. 특히 메모리 산업은 전년 대비 실적 증가율의 변화가 주가에 중요한 영향을 미치기 때문에 절대적인 이익 규모가 증가하더라도 증가율이 둔화되면 밸류에이션 하락이 나타날 수 있음. 삼성전자의 2026년 3분기 예상 영업이익은 813억달러로 엔비디아 716억달러, SK하이닉스 578억달러를 상회해 글로벌 주요 기업 가운데 가장 높은 수준이지만, 2027년 예상 PER은 삼성전자 3.0배, SK하이닉스 2.6배에 불과함. 이는 시장이 높은 이익의 지속 가능성을 충분히 신뢰하지 않고 있음을 의미함. 장기공급계약(LTA)은 메모리 업체들의 현금흐름 안정성과 잉여현금흐름 개선에 기여하겠지만, 과거 반도체 산업의 사례를 고려하면 계약 확대만으로 구조적인 밸류에이션 재평가가 나타나기는 어려울 것으로 판단됨. 메모리 사이클은 급격하게 종료되기보다 장기화될 가능성이 있지만 주가 관점에서는 이익 증가율 둔화와 공급 확대를 고려한 신중한 접근이 필요함.

중국 메모리 업체들의 공격적인 설비투자는 중장기 공급 측면에서 중요한 변수로 부상하고 있음. CXMT의 DRAM 설비투자는 2026년 130억달러에서 2027년 200억달러로 60% 증가할 전망이며, YMTC의 NAND 설비투자도 50억달러에서 80억달러로 67% 확대될 것으로 예상됨. 같은 기간 삼성전자 DRAM 설비투자는 300억달러에서 500억달러(+67%), SK하이닉스는 300억달러에서 420억달러(+40%), 마이크론은 220억달러에서 340억달러(+55%)로 증가할 전망임. YMTC는 월 10만장 규모의 신규 Fab4와 Fab5를 건설하고 있으며, 발표된 5개 공장을 모두 NAND 생산에 활용하면 글로벌 시장점유율이 약 24%까지 상승할 가능성이 있음. 다만 2028년 비AI NAND 수요가 5% 증가하고 AI SSD 수요가 30~60% 증가하는 기본 시나리오에서는 YMTC의 생산능력이 월 31만장 수준에 머물 경우 공급 부족이 지속될 전망임. 따라서 AI 설비투자 확대와 중국 업체들의 증설 속도에 따라 수급 전망이 달라질 수 있음. 한편 HBM 시장 매출은 2025년 360억달러에서 2026년 610억달러(+68%), 2027년 2,010억달러(+232%)로 급증할 전망이며, HBM4와 HBM4e가 성장을 주도할 것으로 예상됨. 2027년 HBM4 12단 제품의 Gb당 평균판매가격은 4.30달러로 2026년 2.05달러 대비 110% 상승하고, HBM4e는 5.50달러에 이를 전망임. 삼성전자는 2027년 HBM 출하 비트 기준 점유율 39%로 SK하이닉스의 37%를 상회하며 시장점유율 1위를 회복할 것으로 예상됨. 삼성전자의 HBM 출하량은 2026년 115억Gb에서 2027년 210억Gb로, SK하이닉스는 168억Gb에서 200억Gb로 증가할 전망이며, 차세대 HBM4 및 HBM4e 비중은 각각 56%, 63%에 이를 것으로 추정됨.

AI 산업의 다음 성장 동력은 자율적으로 작업을 수행하는 에이전트 AI이며, 이에 따라 GPU뿐 아니라 CPU와 메모리의 중요성이 구조적으로 확대될 전망임. 기존 챗봇은 GPU 중심의 추론 연산이 핵심이었지만 에이전트 AI는 작업 계획, 도구 호출, API 실행, 데이터 검색, 다중 작업 조율 등의 과정에서 CPU 처리 비중이 높아짐. 특히 복잡한 작업을 수행할수록 전체 처리 지연시간에서 CPU가 차지하는 비중이 증가하면서 CPU가 새로운 병목으로 부상할 가능성이 있음. 강세 시나리오에서 에이전트 AI는 2030년까지 최대 2,380억달러의 CPU 시장 기회와 221EB의 추가 DRAM 수요를 창출할 수 있으며, 해당 DRAM 수요는 2026년 전체 DRAM 공급량의 약 4.9배에 해당함. 관련 수혜는 엔비디아, AMD, 인텔 등 CPU 업체뿐 아니라 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 메모리 업체와 반도체 기판, MLCC, 서버 ODM, 반도체 장비업체로 확산될 전망임. 특히 ABF 기판은 AI 서버 확산에 따라 2027년부터 공급 부족이 발생하고 2028년에도 부족한 수급이 지속될 것으로 예상됨. MLCC 역시 AI 서버의 전력 공급 구조가 고도화되면서 고용량, 저인덕턴스, 임베디드 제품의 채택이 확대될 전망임. 엔비디아 VR200의 랙당 MLCC 탑재금액은 GB300 대비 180% 이상 증가할 것으로 추정되며, AI 서버용 고부가 MLCC 시장은 2026년부터 2028년까지 연평균 28%, 이후 2028년부터 2030년까지 연평균 47% 성장할 것으로 예상됨. 글로벌 MLCC 시장은 상위 5개 업체가 약 87%를 차지하는 과점 구조이며, 최근 대만 주요 MLCC 업체들의 월간 매출 증가율이 플러스로 전환되고 실적 전망 상향도 확대되고 있음. 따라서 메모리 사이클 후기 국면에서도 AI 에이전트 확산과 서버 전력 구조 변화의 수혜를 받는 CPU, ABF 기판, MLCC 등은 상대적으로 초기 또는 중기 성장 단계에 위치해 차별적인 투자 기회를 제공할 것으로 판단됨.