За высокий купон приходится платить

ЦБ представил свежий #ОтчётЦБ — «Обзор рисков финансовых рынков».

Первое, что бросается в глаза: физики продолжают активно идти в облигации, несмотря на происходящее вокруг. В сентябре розничные инвесторы вложили в рублёвые корпоративные облигации 154,4 млрд руб. Для сравнения: 42,7 млрд ушло в фонды денежного рынка, а в акции — всего 6,9 млрд. Выбор в пользу жирных купонных доходностей вполне очевиден.

А ещё видно, как долговой рынок всё сильнее делится по качеству.

В сентябре спред доходности облигаций рейтинга A к ОФЗ расширился на 180 б.п., а у BBB — сразу на 407 б.п. Причём сильнее всего давление заметно в строительстве и лизинге. Волатильность доходностей у эмитентов A/BBB внутри месяца выросла до рекордных с начала года 15,4–19,2%. То есть летает всё будь здоров.

Параллельно с тем, как физики всё активнее несут деньги в долговой рынок, растёт и дефолтность. В сентябре обязательства не исполнили 32 эмитента против 27 месяцем ранее, объём дефолтов по облигациям и ЦФА составил около 6,5 млрд руб (рис. 1). За первые девять месяцев накопленный показатель достиг 0,08% рынка против 0,045% годом ранее — грубо, это порядка 30 млрд руб. В относительных цифрах по-прежнему немного, и сам ЦБ отдельно отмечает, что системного риска пока нет. Но направление читается вполне чётко. Дальше будет больше.

На рынке сейчас хватает вполне известных имён с уже совсем неприличными доходностями. У того же «Самолёта» ряд выпусков даёт больше 50% годовых, а отдельные — 80%+. «Полипласт», который ещё в начале года активно таскали по инвестблогам, сейчас имеет рейтинг A(RU) под наблюдением АКРА, а доходности отдельных выпусков находятся около 40%.

А Балтийский лизинг с рейтингом ruAA- от «Эксперт РА» местами торгуется с доходностью 85–88%, словно рынок уже закладывает крайне негативный сценарий. И это эмитент, у которого в обращении больше 60 млрд руб. облигаций. Оцените масштаб коллеги.

В общем, высокая доходность на фоне упавших цен сейчас хорошо отражает цену риска. И чем она жирнее, тем важнее понять, за что именно столько платят. Паника ли это? Или кто-то просто очень хочет выйти?

В облигациях ведь главное не то, сколько эмитент обещает заплатить. Главное — вернёт ли он тебе номинал. Поэтому 25–30% доходности и выше для меня сейчас скорее повод открыть отчётность, чем нажать кнопку «купить». Купон получить приятно. Но задача №1 в облигациях всё-таки немного другая — получить назад номинал.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ВинЛаб тащит Novabev

$BELU отчиталась по операционным результатам за 9 месяцев. И после довольно слабого первого полугодия динамика приятно удивила.

Общие отгрузки выросли на 4,3% г/г, до 10,9 млн дал. Собственные бренды +3,7%, импортные +6,6%. Для сравнения: по итогам первого полугодия общие отгрузки ещё падали на 5,8%. Получается, отдельно в III квартале рост был примерно на четверть г/г — правда, тут помогает низкая база после прошлогодней кибератаки. Но результат всё равно достойный.

Особенно интересны результаты на фоне самого рынка. За первое полугодие розничные продажи алкоголя без пива, сидра и т. п. в России снизились на 0,7% г/г, а за январь–август весь алкогольный рынок в натуральном выражении — на 2%. Статистики продаж за 9 месяцев пока нет, но производство тоже в минусе: весь алкоголь −1,8%, крепкий алкоголь −6,1%, водка −6,7%, коньяк −13,5%. То есть $BELU плывёт против течения и делает это хорошо.

Самое интересное в ВинЛабе. Продажи за 9 месяцев +24%, трафик +14,6%, средний чек +8,1%. LFL-продажи выросли сразу на 19,9%. При этом магазинов сейчас 2 222 против 2 225 на конец июня. То есть сеть сейчас растёт не за счёт новых точек, а лучше монетизирует существующие. Онлайн-оборот прибавил ещё 26,2%, а число заказов через маркетплейсы — 43%.

Премиум тоже хорошо себя чувствует: Beluga +65%, Orthodox +131%, «Архангельская» +49%. Рост доли премиальных продаж обычно в плюс для маржинальности бизнеса.

Операционно III квартал выглядит сильно лучше первого полугодия. Для нас, конечно, интереснее, насколько этот рост конвертируется в прибыль. За полугодие EBITDA выросла на 9%, а чистая прибыль снизилась на 38%. Если во второй половине года подтянется и низ отчёта, история станет заметно интереснее.

В портфеле $BELU у меня есть в небольшой доле.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборРСБУ $SBER за 9 месяцев: продолжаем расти двузначно.

Чистая прибыль выросла на 18,2% г/г — до 1,50 трлн руб., рентабельность капитала — 23%. Отличный результат. Что тут сказать )

Если помните, сколько в прошлом году было переживаний из-за результатов Сбера в 2026-м, особенно на главном шоу «Хомяки не спят», то становится немного жаль тех, кто поддался и распереживался. Впрочем, теперь переживают за 2027-й. Обычная практика: каждый год одно и то же, а Сбер всё растёт и растёт. Но вернёмся к свежим цифрам.

Из хорошего выделю два момента. Чистые процентные доходы выросли сразу на 24,1%, до 2,77 трлн руб. Кредитование тоже растёт: розничный портфель с начала года +10%, ипотека +11,3%. Такие темпы ЦБ вряд ли порадуют. Всё-таки Сбер — это больше половины рынка розничного кредитования. Лучшая половина, конечно ) Но для нас как акционеров Сбера цифры отличные.

Второй момент — эффективность. Отношение операционных расходов к доходам остаётся всего 26%. Сбер отлично конвертирует масштаб бизнеса в прибыль.

Из негативного бросается в глаза рост расходов на резервы и переоценку — сразу на 41,4%, до 581 млрд руб. Это много, но у Сбера пока всё под контролем: стоимость риска — 1,4%, доля просрочки за месяц практически не изменилась и составляет 3%, норматив достаточности общего капитала Н1.0 — 13,2% при базовом минимуме 8%.

А вот по другим банкам за резервами я бы следил внимательнее. У Сбера огромный запас рентабельности и капитала, а у менее эффективных игроков такой рост резервов будет заметно сильнее бить по прибыли и, как следствие, по дивидендам.

Кстати, по дивидендам Сбера. Если просто экстраполировать прибыль за 9 месяцев на весь год, получаем около 2 трлн руб. При выплате 50% это примерно 44 руб. на акцию, или около 15,5% к текущей цене. Расчёт ориентировочный: дивидендная база — прибыль группы по МСФО, поэтому РСБУ здесь лишь ориентир.

$SBER у меня остаётся максимальной долей портфеля. Из года в год банк показывает хорошие темпы роста, высокую рентабельность и стабильно делится прибылью с акционерами. Я не знаю, какие ещё нужны аргументы, чтобы иметь его в портфеле. Разумеется, не забывая, что диверсификация — мастхэв.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#ИтогиНедели: ОФЗ вниз, нефть вверх

Неделя получилась насыщенной — рынку опять не дали заскучать. Индекс МосБиржи сначала дошёл примерно до 2350, но к пятнице вернулся в район 2300.

Главная новость в России — инфляция. После октябрьской индексации тарифов цены за неделю выросли сразу на 0,96%, годовая инфляция ускорилась выше 7%. Длинным ОФЗ это, естественно, не понравилось: RGBI ушёл к 110,5 пункта, минимумам с июля. А Минфину приходится давать премию всё выше и выше.

Главная новость в мире остаётся Ближний Восток. Трамп заявил, что США не будут атаковать Иран до промежуточных выборов 3 ноября. Успокаивает, конечно, особенно уточнение «до выборов» ) Иран в ответ предупреждает, что новая масштабная атака получит ещё более жёсткий ответ. Brent остаётся выше $100.

#пятничный_мем про США и Иран 😁 Пожелаем участникам удачи в нелёгком деле загнать Brent куда-нибудь выше $120. Нашим нефтяникам лишним точно не будет )

Всех с наступившими выходными ❤️

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Максимальная прозрачность

Уже попадался⁠ мне как-то номер с весьма оригинальным подходом к личному пространству.

Теперь вот ещё один. Здесь проектировщик тоже явно выступал за максимальную прозрачность в отношениях 😁

ЦБ может ждать. А ОФЗ уже дождались?

До заседания ЦБ остаётся меньше двух недель. Инфляция пока мешает быстрому смягчению ДКП, Минфину в IV квартале нужно много занимать, а предложение длинных ОФЗ остаётся большим.

Доходности растут, цены снижаются, а Минфину приходится давать всё большую премию. При этом на долговом рынке становится интереснее. Но достаточно ли этого, чтобы уже смотреть в сторону длинных ОФЗ?

В новом платном разборе на свежих данных обсудили:
— что сейчас происходит с инфляцией и бюджетом;
— на чём длинные ОФЗ могут дешеветь даже без повышения ключевой ставки;
— дно уже рядом или нет и как это можно определить;
— какие выпуски начинают выглядеть интересно;
— на что в первую очередь смотреть в решении ЦБ и обновлённом среднесрочном прогнозе, который регулятор представит 23 октября.

И главный практический вопрос: насколько близко рынок ОФЗ подошёл к дну, где уже можно начинать набирать позицию, а где лучше ещё немного подождать.

Разбор уже доступен подписчикам на Бусти, Т-Инвестициях и Sponsr.

Приятного чтения 🤝
Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🇫🇷 Французская спираль

«Fitch заявило, что на рейтинг Франции давят вниз высокий и растущий госдолг, политическая и социальная обстановка, затрудняющая бюджетную консолидацию, а также низкие темпы потенциального экономического роста».

это очень интересная история.

Долг Франции идёт к 120% ВВП, бюджетный дефицит остаётся около 5%+, а в 2027 году государству предстоит разместить рекордные €340 млрд средне- и долгосрочного долга. И занимать приходится всё дороже.

Fitch сейчас держит Францию на A+ — это уже четыре ступени ниже AAA. Moody’s пока оставляет Aa3 с негативным прогнозом — примерный аналог AA− по шкале Fitch/S&P. Следующее решение Moody’s — 23 октября.

Если Moody’s тоже понизит рейтинг, а затем за ним пойдут другие агентства, у части институционалов могут ужесточиться лимиты на французский долг. А рынку в целом может потребоваться ещё большая премия за риск.

В стресс-сценарии не исключал бы, что на горизонте года доходность французских 10-леток может добраться и до 6,5%. Сейчас она уже около 4,9%.

И тогда получится приятная (для нас, а не для Франции) спираль: огромный долг → дороже обслуживание → больше дефицит → ещё больше заимствований → ещё дороже долг.

Ну и бюджетные хотелки одной восточноевропейской страны спонсировать на таком фоне будет всё сложнее 😁

Миф верующих в безлимитный печатный станок разбивается прямо на глазах.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Диверсификация — не про количество. Она про комфорт.

У диверсификации нет правильной цифры. Не существует правила, что 5 акций — мало, 10 — нормально, 20 — достаточно, а 30 — перебор.

Можно держать всего пять эмитентов. Но тогда нужно быть готовым к тому, что 20% портфеля однажды могут сложиться вдвое, а дивиденды окажутся на паузе на несколько лет. Свежий пример — $PLZL. И гарантии от подобного нет ни у одной компании.

Представим: вы вложили миллион рублей в пять акций — по 200 тыс. в каждую. Одна попадает в серьёзные проблемы, и ваши 200 тыс. превращаются в 90–100 тыс., ещё и без дивидендного кэш-флоу.

Комфортно? Сон не пропал? Отлично. Возможно, пяти эмитентов вам действительно достаточно.

Если от одной мысли ладошки уже вспотели — делим на 7, 10, 15 частей. Сколько именно? Пока потенциальная потеря одной позиции не станет психологически приемлемой.

Лично для меня минимальная цифра — около 20 историй, а ориентир по максимальному весу одной позиции — примерно 5%.

Почему? Даже если одна из них сложится вдвое и отменит дивиденды, для всего портфеля это будет потеря около 2,5%. Неприятно, но не трагедия. Остальные компании продолжают работать, платить дивиденды и их наращивать. Со временем эти 2,5% могут перекрыться результатом остальных позиций.

Конечно, есть истории вроде ВТБ, где размытие акционеров уже стало традицией. Любителей $VTBR я давно считаю поклонниками финансового БДСМ 😁 Но сейчас не об этом.

Главное другое: ни одна отдельная ошибка не должна иметь решающего значения для всего портфеля.

Причём правило универсальное. То же самое работает с облигациями, валютными инструментами, золотом и другими активами.

А если дробить уже некуда, но всё равно тревожно — значит, нужно не искать идеальное количество бумаг, а снижать общий риск: менять инструменты, увеличивать долю фондов денежного рынка или просто уменьшать ту часть капитала, которую вы сейчас готовы отправить на фондовый рынок.

Смысл диверсификации не в красивой диаграмме. А в том, чтобы один плохой сценарий не превращался в личную трагедию.

И смотреть на это всё стоит чуть шире, чем просто в контексте фондового рынка.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборОперационки $AFLT за 9 месяцев — Аэрофлот упёрся в потолок?

Свежие операционные результаты за 9 месяцев показывают, что группа перевезла 42,2 млн пассажиров — на 0,6% меньше г/г. На внутренних линиях пассажиропоток снизился на 4,6%, но, отдадим должное, международный вырос сразу на 12,9%.

Отдельно в сентябре снижение усилилось: общий пассажиропоток −4,2%, внутренний — −9,7%. Правда, часть просадки компания объясняет временными ограничениями полётов и перераспределением самолётов на более длинные маршруты.

В целом можно выделить два ключевых момента.
Первый — пассажиропоток не растёт. Международные направления показывают хорошую динамику, но лишь компенсируют основную часть снижения внутренних перевозок.

Второй — всё сложнее расти за счёт загрузки самолётов. За 9 месяцев занятость кресел достигла 91,4% против 89,9% годом ранее. Пространства для дальнейшего улучшения здесь остаётся всё меньше.

Из хорошего: пассажирооборот вырос на 4%, а международный — сразу на 16,7%. То есть компания успешно смещается в сторону более длинных маршрутов. Но этот плюс пока минусы не перевешивает.

Пока $AFLT для инвестиций не очень интересен: пассажиропоток стагнирует, загрузка уже высокая, а для заметного дальнейшего роста нужны дополнительные провозные мощности. А быстро нарастить их в условиях санкций и медленного обновления парка будет непросто. Понаблюдаем со стороны.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Долговой рынок: спрос вернулся, но легче пока не стало

Начнём с сегодняшних аукционов Минфина. По ОФЗ 26251 с погашением в 2030 году спрос составил 111 млрд руб., по 26245 с погашением в 2035-м — 187,3 млрд. С учётом допразмещений Минфин продал бумаг на 66,5 и 94,8 млрд руб., всего примерно на 161 млрд.

Совокупный спрос — почти 298 млрд руб. Хороший результат. Средневзвешенная доходность составила 15,74% по 26251 и 16,77% по 26245. При этом заметной премии к вторичному рынку Минфин не дал. То есть спрос есть, но рынок просто готов покупать долг уже на существенно более высоких доходностях.

ЦБ сегодня дал много пищи для размышлений. Так #ОтчетЦБ. «Мониторинг предприятий» немного успокаивает: индекс бизнес-климата отскочил с −2,4 до +1,2 п., улучшились и текущие оценки, и ожидания. Но квартальная картина слабее: средний ИБК снизился с +1,5 п. во II квартале до −2,7 п. в III. Ценовые ожидания предприятий в октябре немного снизились — ожидаемый рост цен 6,4% против 6,6% в сентябре, но остаётся выше уровней первой половины года. Такой слабый позитив.

В свежем #ОтчетЦБ «О чём говорят тренды» картина похожая. ЦБ пишет, что рост экономики в III квартале продолжился, но «очень сдержанным темпом»: базовые отрасли в июле–августе прибавили лишь 0,2% к II кварталу. При этом устойчивую инфляцию регулятор оценивает всё ещё в 5–6%, а баланс рисков остаётся проинфляционным. После сентябрьского заседания доходности ОФЗ на участке 2–15 лет выросли ещё на 40–74 б.п., а десятилетние бумаги приблизились к 17%. ЦБ прямо связывает это в том числе с увеличением планов заимствований Минфина.

В общем, ситуация для долга может и не стало принципиально лучше, но во всяком случае не ухудшается. В практическом плане по стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги ничего не меняю: ждём заседания ЦБ и, главное, обновлённый среднесрочный прогноз, посмотрим как ЦБ видит след год.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборОперационки $NVTK — набирает темп 💪

НОВАТЭК отчитался об операционных результатах за 9 месяцев.

Добыча углеводородов выросла на 3,3% г/г, до 514,4 млн бнэ. Причём в III квартале рост ускорился до 4,2%.

Самое интересное это, конечно же, газ. Добыча за 9 месяцев выросла на 3,4%, а в III квартале уже на 4,9% г/г. Жидкие углеводороды тоже в плюсе: добыча +2,6%, а продажи в III квартале выросли сразу на 10,5%.

Единственный показатель, который вызывает вопросы, — реализация газа, включая СПГ: −1,1% за 9 месяцев и −3,1% в III квартале, несмотря на рост добычи. Впрочем на конец сентября ещё 1,5 млрд кубов газа находилось в запасах и товарах в пути.

В целом операционка выглядит очень хорошо. А IV квартал должен быть ещё интереснее: внешние цены на газ заметно выросли, а с 1 октября оптовые цены внутри России получили ориентир +9,6%. Т.е. IV квартал будет ударным (главное чтобы только не взрывным).

Так что если текущая динамика сохранится, финансовые результаты должны подтянуться следом. А вместе с ними есть хорошие шансы увидеть и рост итоговых дивидендов за 2026 год. 😉

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Навязывание выбора

Представьте, что карточный фокусник кладёт перед вами две карты и говорит: «Выберите одну».

Если выбираете нужную ему — «Отлично, берём её».
Если другую — «Хорошо, эту скидываем обратно в колоду».

Какую карту вы бы ни выбрали, у фокусника всё равно останется та, которую он задумал заранее. Меняется только объяснение происходящего.

В инвестициях мы иногда делаем то же самое сами с собой: вывод уже выбран, а новые факты просто трактуем так, чтобы его сохранить.

Компания продаёт актив — монетизация. Закладывает актив — привлекла финансирование. Растёт долг — ничего страшного, зато есть хорошие дочки. Какая бы карта ни выпала, инвестиционная идея всё равно правильная.

Свежий пример — АФК «Система». Альфа-Банку перешло 4,85% «Медси». Формулировка красивая: новый инвестор, участие в дальнейшем росте бизнеса. Но посмотрим шире.

Летом АФК привлекла 320 млрд руб. финансирования, а пакет $OZON оказался в залоге у $VTBR. До этого обсуждалась продажа доли Ozon Сберу, в прессе открыто ходил и вариант передачи пакета в счёт долга. $MTSS в июне продала 49,9% башенного бизнеса, получила 21,7 млрд руб. и деконсолидировала более 80 млрд руб. долга.

Каждую такую сделку можно красиво назвать монетизацией или оптимизацией капитала. Но главная проблема никуда не делась — дорогой долг. В сентябре АКРА понизило рейтинг АФК с AA− до A+ с негативным прогнозом, а отдельные облигации дают около 20–22%.

При этом оптимизм по акциям живёт удивительно долго.
Возьмём Финам:
— апрель 2024-го: «Покупать», цель 30,59 руб.
— март 2025-го: «Покупать», 22,61 руб.
— июнь 2026-го: «Покупать», 16,18 руб.
— сентябрь 2026-го: «Покупать», 10,48 руб.
14 октября рекомендация снова — «Покупать». Акция сейчас около 7,8 руб. Тут комментировать — только портить )

Но дело не в «Финаме» и даже не в АФК. Это просто пример. Дело в нас, обычных хомячках. Мы привязываемся к идее и начинаем защищать её от неудобных фактов.

Поэтому полезно специально искать аргументы противоположной стороны. Мне, например, нравится переодически смотреть Васю в «Деньги не спят». Там почти всегда Армагеддон 😁 Но именно поэтому мне полезно. У меня ровно обратная точка зрения.

А ещё полезно задавать себе вопрос: Что должно произойти, чтобы я признал, что моя инвестиционная идея была ошибочной?

Если ответа нет и любой новый факт мы всё равно умеем объяснить в свою пользу — возможно, выбор сделали заранее. Такая себе услуга на долгосрок.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#ИтогиНедели - Трамп торопит развязку

Очередная отличная неделя на рынке РФ. Индекс МосБиржи прибавляет около 4,7% к закрытию прошлой пятницы и к вечеру держится в районе 2430 пунктов. Долговой рынок тоже немного ожил: RGBI вырос примерно на 0,9% — почти до 112 пунктов.

Но главная новость недели и для России, и, пожалуй, для мировой политики — Трамп всерьёз насел на Зеленского.

Сначала президент США заявил, что Украине нужен новый президент, поскольку Зеленский уже много раз мог закончить конфликт, но не сделал этого. Затем прошёлся по ударам по российским НПЗ. А потом рассказал, что Вашингтон просил Киев их прекратить, но Зеленский продолжает деструктивно себя вести.

Сегодня ещё была целая порция, Трамп заявил, что он «не поклонник Зеленского», что он не хочет договариваться, а хочет продолжения войны. Удары по российским НПЗ он отдельно назвал «позором», связав их с ростом мировых цен на топливо. Поддержим полковника Трампова.

Забавно и то, что теперь Трамп уже прямо говорит, что Россия и Украина в итоге договорятся, но что произойдёт это уже не с Зеленским. #пятничный_мем

Для рынка всё это куда интереснее очередной десятой доли процента инфляции. Если давление Вашингтона действительно ускорит переход к реальным договорённостям, то и конец СВО может оказаться ближе. В таком сценарии Сбер по 450 и Новатэк по 1500 уже не выглядят чем-то фантастическим 😁

Ставьте 👍❤️, кто, как и я, надеется на хорошее. Кто не надеется — дизлайк

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Про госдолг 🇷🇺России и 🇫🇷Франции

На фоне ярких видео о происходящем во Франции в комментариях возник спор. У России дорогой долг, дефицит бюджета сопоставим с французским, а значит, и долговые проблемы примерно одинаковые.
Говорящие такое, случайно или специально, смешивают три совершенно разных показателя.

1. Размер госдолга. У России — около 20% ВВП, у Франции — уже 119% ВВП. Разница почти шестикратная. Оцените масштаб.

2. Стоимость заимствований. Да, российские ОФЗ сейчас размещаются под высокие проценты. Но доходность новых выпусков — не средняя стоимость обслуживания всего накопленного долга.

Минфин активно занимает на длительные сроки на 10-15 лет, а многие старые выпуски продолжают обращаться с фиксированными купонами. Поэтому высокие ставки не переносятся на весь долг одномоментно.

Расходы на обслуживание, конечно, растут, но не забываем пункт №1: платить проценты с долга в 20% ВВП — совсем не то же самое, что со 119%.

3 Бюджетный дефицит. Это разница между доходами и расходами за год, а не накопленный долг. Даже одинаковый дефицит при столь разной долговой нагрузке означает совершенно разный запас прочности.

На 2026 год дефицит бюджетной системы России составляет 3,7% ВВП, а Франции — 5,4%. На 2027 год ожидается уже 2,6% против 5,0% соответственно. Двукратная разница.

Да, у России есть проблемы: дорогие заимствования, растущие расходы на обслуживание долга. Никто не спорит. Но по долговой нагрузке Россия значительно устойчивее Франции.

Поэтому мы и можем СВО вести против (почти) всех стран запад уже который год. А наши оппоненты маргиналов не способны разогнать.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборРСБУ $BSPB — Акции дешевеют, но и прибыль падает. Пора покупать?

На выходных в практикуме «Банк — не завод» разбирали, как оценивать банки. Свежий РСБУ Банка Санкт-Петербург за 9 месяцев — почти учебный пример.

Начнём с минусов которые бросаются в глаза.
Чистая прибыль — 24,3 млрд руб. (−27,8% г/г), до налога — 29,2 млрд (−33,7%). Чистый процентный доход снизился на 7,3%, расходы выросли на 14,9%, а ROE (рентабельность капитала) — 14,8%, существенно ниже чем у Сбера. Особенно неприятен CoR (стоимость кредитного риска): 2,1% за 9 месяцев, но уже 3,1% в III квартале.

В начале года, разбирая БСПБ, писал:

«Но пик выгоды от высокой ставки пройден, и дальше динамика будет определяться скоростью и глубиной смягчения ДКП».

Собственно, это и наблюдаем. Банк выигрывал от дешёвого фондирования и кредитов с плавающей ставкой. При снижении ставки механизм разворачивается. По МСФО за полугодие NIM (чистая процентная маржа) уже снизилась с 7,4% до 6,4%. И дальше снижение, скорей всего, продолжится.

Плюсы, правда, тоже стали появляться.
Комиссии +5,8%, чистый процентный доход в III квартале +0,4% г/г, в сентябре +7%. Возможно, темпы снижения маржи замедляются. Просрочка сократилась до 1,4%, покрытие резервами — 237% (т.е. банк увернное стоит на ногах).

А Н1.0 (достаточность капитала) — 20,3%. Здесь БСПБ заметно выделяется на фоне других публичных банков. Для сравнения, у ВТБ этот показатель вдвое ниже — 9,78%. Так что запас прочности действительно солидный: есть возможности и для дивидендов, и для обратного выкупа акций. Капитал позволяет.

Что инвестору?
При цене акций ~255 руб P/B (цена к балансовой стоимости капитала) около 0,5 — выглядит недорого. Но с покупкой не спешил бы: хочется увидеть стабилизацию маржи и стоимости риска.

В список наблюдений — определённо. Но покупать только потому, что дёшево, — нет. Пока ещё рано на мой взгляд.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборМСФО $CHMF — Северсталь: дно уже позади?

Посмотрим свежий отчёт за III квартал 2026 года. Все изменения — г/г (к III кварталу 2025-го):
Выручка — −3% (173,5 млрд руб.)
EBITDA — +13% (40,0 млрд руб.)
Рентабельность EBITDA — +3,2 п.п. (23%)
Чистая прибыль — +17% (15,2 млрд руб.)
Свободный денежный поток — +486% (42,6 млрд руб.)
Капзатраты — −42% (23,2 млрд руб.)
Продажи металлопродукции — −9% (2,61 млн тонн)

В отчёте уже виден свет в конце тоннеля. И нет, это не поезд. 😁

Прибыльность восстанавливается.
EBITDA выросла при снижении выручки, рентабельность достигла 23%. За III квартал Северсталь получила почти столько же EBITDA, сколько за всё первое полугодие: 40 против 42,3 млрд руб. Помогли рост котировок стали в РФ на 6% кв/кв, улучшение ассортимента и сокращение затрат.

Пик инвестиций пройден. Капзатраты сократились, свободный денежный поток вернулся в плюс. Правда, пока только за квартал. За девять месяцев он всё ещё отрицательный, да и по итогам года компания ожидает минуса. Поэтому до дивидендов пока далеко. Но, возможно, в 2027 году нас уже порадуют.

При этом около 31 млрд руб. денежного притока обеспечило высвобождение оборотного капитала, в том числе за счёт факторинга (компания получает деньги за поставки раньше, уступая банку право требования оплаты от покупателей). Такой приток не стоит считать постоянным.

Долговая нагрузка умеренная: чистый долг/EBITDA — 0,47х.

Но мы всё ещё в тоннеле.

Спрос остаётся слабым.
После падения металлопотребления в 2025 году примерно на 14% за девять месяцев 2026-го рынок прибавил лишь около 1%. В III квартале продажи продукции с высокой добавленной стоимостью снизились на 6% г/г, труб большого диаметра — на 45%. Общие отгрузки упали на 9%, в том числе из-за перенаправления полуфабрикатов на производство готовой продукции.

Дивиденды остаются на паузе. За девять месяцев EBITDA −28%, чистая прибыль −61%, свободный денежный поток −27,6 млрд руб. Компания отказалась от выплат за этот период. Для их возвращения нужен устойчивый положительный денежный поток. А пока его нет.

В целом можно констатировать, что дно операционной рентабельности, похоже, пройдено. Цены на сталь оттолкнулись от минимумов, маржа заметно восстановилась. Но спрос ещё слабый, а в IV квартале компания ждёт сезонного охлаждения.

В 2027 году всё может быть поинтереснее. Северсталь у меня в портфеле есть, периодически докупаю. Видится, худшее для прибыльности бизнеса уже позади.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#ВопросОтвет — Сколько ещё РФ может занимать без долгового кризиса?

#изчата

«Кто-то посчитал динамику долговой устойчивости при текущих темпах заимствования в РФ?» (рис. 1)

Кратко: Ещё много и долго.

Подбробно:
Александр, это регулярно считает Минфин при подготовке трёхлетнего бюджета. Можно просто открыть прогноз и посмотреть. Но есть один Чапаевский нюанс. Прежде чем обращаться к этим цифрам, давайте сделаем небольшой дисклеймер о том, почему слепо верить бюджетным планам — стратегия, скажем так, не самая оптимальная. )

2024 год: дефицит планировали в 1,6 трлн руб., получили 3,47 трлн.
2025-й: план 1,17 трлн, факт 5,63 трлн.
2026-й: изначально ожидали 3,79 трлн, теперь Минфин оценивает дефицит в 7,34 трлн.

Потребности в заимствованиях тоже росли. В 2025-м первоначальный план чистого привлечения через ОФЗ увеличили с 3,37 до 5,56 трлн руб. На 2026-й первоначально закладывали 4,17 трлн чистых внутренних заимствований, теперь общие чистые госзаимствования оцениваются примерно в 5 трлн.

Поэтому давайте прикинем три сценария. Причём официальный прогноз у нас будет не базовым, как принято, а скорее позитивным. )

Как считал?
На конец 2026 года Минфин оценивает госдолг в 46,2 трлн руб. (19,9% ВВП). Для каждого сценария задаём ежегодный прирост долга и номинального ВВП на 2027–2029 годы. Затем делим одно на другое и смотрим динамику долговой нагрузки.

Прирост долга — не то же самое, что объём размещений ОФЗ: есть погашения, госгарантии и валютная переоценка. Результаты — в таблице. А поскольку мы с вами практики, посмотрим ещё, какие инструменты могут лучше себя чувствовать в каждом сценарии. Но так, широкими мазками.

Позитивный: 24,1% ВВП к 2029 году.
Официальный прогноз Минфина: долг 68 трлн руб., ВВП 281,7 трлн. Прирост долга в среднем на 7,3 трлн ежегодно. Реализуется, если расходы удержат в рамках плана, налоговые изменения обеспечат доходы, а замедление инфляции позволит ЦБ снижать ставку. Дефицит сократится с 3,2% ВВП в 2026-м до 1,9% в 2029-м.

В таком сценарии интереснее всего длинные ОФЗ вроде 26254 и 26253. Акции особенно чувствительные к снижению ставки.

Базовый: 26,4% ВВП.
Исходим из того, что привычка превышать бюджетные планы сохранится. Прирост долга по 9 трлн руб. ежегодно, номинальный ВВП +6% в год. Расходы вновь превышают смету, а снижение ставки затягивается. То есть, по сути, продолжение того, что наблюдаем сейчас.

Тут помогут короткие и среднесрочные надёжные корп облигации, дивидендные акции компаний с устойчивым денежным потоком вроде $TRNFP и небольшой долговой нагрузкой, такие как $MOEX. Умеренная доля валютных активов для страховки.

Негативный: 30,5% ВВП.
Прирост долга по 12 трлн руб. ежегодно, номинальный ВВП +5% в год. Возможен при увеличении и так высоких расходов, слабых нефтегазовых поступлениях и дорогих заимствованиях. Процентные расходы всё сильнее давят на бюджет и быстро растут. Повышать налоги бесконечно нельзя, сокращать расходы политически сложно. Поэтому растут риски инфляционного давления и ослабления рубля. Хотя сама по себе девальвация из роста долга, конечно, не следует.

Варианты короткие надёжные облигации вроде РЖД 001Р-26R, флоатеры, часть экспортёров. Валюта и золото — как страховка от ослабления рубля.

Что в итоге?
Даже 30% ВВП — и близко не дефолт. Но низкий долг не означает дешёвый. Уже в позитивном сценарии на его обслуживание в 2029 году уйдёт 5,68 трлн руб. — почти 12% доходов федерального бюджета. А это немало.

Но 87% госдолга — внутренний долг. Рублёвые обязательства обслуживать существенно проще, чем валютные. В крайнем случае можно создать дополнительные рубли. Но создать дополнительные товары и услуги таким способом не получится ) Т.е. это привет высокая инфляция.

Но в целом запас прочности у РФ большой. Главный риск сейчас — не дефолт, а высокая стоимость заимствований, давление на бюджет и вытеснение частных инвестиций. По объёму долга мы весьма устойчивы. А вот за ценой этой устойчивости следить и делать выводы определённо стоит. Но это уже совсем другая история.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией