Citi) 미국 전력 유틸리티; 유틸리티/전력 관점에서 본 TMT 컨퍼런스 주요 내용 – 전력 제약 세계에서 살아갈 준비를 하는 테크 산업

씨티의 견해
당사는 뉴욕에서 열린 씨티 TMT 컨퍼런스 2일차에 여러 미팅에 참석하였습니다. 당사는 데이터센터 개발업체들이 향후 수년간 이어질 전력 시장 제약이라는 현실에 적응하고 있고(지리적 다변화 및 컴퓨트 가격 상승 관측), AI 연구소들은 컴퓨트 효율성 개선을 모색하고 있으며, 데이터센터 업계는 장기 전력 수요를 여전히 미지수로 보고 있다는 점에 주목합니다. 장기 전망은 불확실하지만, 당사의 결론은 단기적으로 AI 주도 전력 수요가 계속 증가하고 있으며 수요와 공급 간 격차가 확대되고 있다는 것입니다.

전력 시장 제약에 적응하는 데이터센터 개발업체들: 네비우스(Nebius, 타일러 래드케 커버리지)가 데이터센터 구축 전략을 미국을 넘어 유럽, 중동, 유럽, 일본, 인도로 다변화하는 방안을 논의한 점이 흥미로웠는데, 이는 부분적으로 미국 내 데이터센터 구축에 대한 규제 및 님비(NIMBY) 반대 때문입니다. 데이터센터 공급망에 속한 여러 기업들은 제약된 전력 시장이 과잉 건설 문제를 줄이는 데 도움이 될 것이므로 산업의 장기적 건전성에는 오히려 긍정적일 가능성이 높다고 밝혔습니다. 이러한 제약이 지속되는 동안 TMT 기업들은 자사 서비스의 단기 계약 가격이 상당 폭 상승하는 것을 목격하고 있습니다(수요가 공급을 초과하기 때문입니다). 유틸리티 관점에서 이는 하이퍼스케일러와의 신규 발전 전력 인수 계약에 대한 PPA 가격을 끌어올리는 데 도움이 되고, 향후 어느 시점에 데이터센터 고객이 이탈할 경우에 대비해 더 많은 하방 보호 장치를 요구할 수 있는 협상력을 유틸리티에 부여할 것입니다.

데이터센터로부터의 장기 전력 수요는 불확실: 컨퍼런스 전반에 걸쳐 기업들은 고객들이 데이터센터 컴퓨트를 사용해 점점 더 큰 경제적 가치를 창출하고 있다고 계속 언급하였습니다. 컴퓨트 소비 증가는 1) 대형 엔터프라이즈 고객의 효율성 개선, 2) 1인 사업자(이커머스 및 컨설턴트)에서 나타나고 있었습니다. 이는 AI 컴퓨트 전력 수요에 긍정적이지만, 전달된 메시지는 장기 전력 수요에 상당한 불확실성이 있다는 것이었습니다. 기업들은 고객 활용 사례에 맞춰 더 효율적으로 서로 다른 LLM 사용을 최적화하고(이메일 작성에는 최신 프론티어 모델이 필요하지 않습니다), 결과 개선을 위해 "모델 맥싱(model maxing)"보다는 "컨텍스트 맥싱(context maxing)"으로 고객을 지원하는 작업을 추진하고 있는데, 이는 전력 수요를 줄일 수 있습니다. 기업들이 컴퓨트 비용과 수요를 관리하도록 돕는 여러 창의적인 아이디어들도 논의되었으며, 이는 시장의 제약 완화에 기여할 수 있습니다. 장기 컴퓨트 수요에는 불확실성이 있었지만, 단기적으로는 전력이 공급되는 데이터센터가 희소해지면서 컴퓨트도 더욱 희소해졌습니다.

양자, 군사 및 산업 부문 전력 수요: 컨퍼런스에서 기업들은 양자 산업에서 유의미한 전력 수요가 현실화되기 전에 통합 및 합리화 국면을 거칠 가능성이 높다고 강조하였습니다. 군사 부문과 관련해서는 상당한 낙관론이 있었는데, 암페놀(Amphenol Corp, 아시야 머천트 커버리지)은 오늘날의 군사 전자 부문 기회 규모가 제2차 세계대전 및 1960년대 우주 경쟁에 견줄 만하며 이는 큰 기회가 될 수 있다고 언급하였습니다. 다른 경영진들은 장기적으로 AI 로보틱스 관련 전력 수요에 대해 긍정적이었습니다.

AI 전력 수요는 얼마나 큰가?: 네비우스의 계획 가정은 연간 10~15GW의 데이터센터 증설이었습니다. 씨티가 최근 데이터센터 전력 수요 모델을 업데이트한 상황에서(https://t.me/aetherjapanresearch/25003), 시장 참여자가 어떤 추정치를 기준으로 계획을 세우고 있는지 들을 수 있었다는 점이 흥미로웠습니다.

컴퓨트 가격 발견이 미국 선도 전력 가격 곡선의 유동성에 미칠 영향: 네비우스는 AI 컴퓨트의 선도 가격에 대한 가시성을 확보하고 해당 가격을 둘러싼 유동성을 확대하는 방안을 언급하였습니다. 데이터센터 산업이 그러한 방향으로 움직인다면, 현재 미국 전력 곡선이 통상 2~3년 이후 구간에서는 유동성이 매우 낮다는 점을 고려할 때 전력(및 가스) 산업에 시사점이 있을 수 있습니다.

[SK증권 반도체 한동희, 손 건]

[속보]SK하이닉스 노사, 성과급 지급 '현금 50%-주식 50%' 재합의

URL: https://buly.kr/5fFJqvm

* SK증권 리서치 IT팀 채널 :
https://t.me/skitteam

ㅋㅋㅋㅋ

휴전 발표 2시간 전 ‘귀신같이’ 팔았다…이란戰 중 에너지주로 59억 벌어들인 트럼프
https://n.news.naver.com/article/016/0002695144?cds=news_media_pc

우에다 일본은행 총재: 근원 인플레이션이 점진적으로 2%에 근접하고 있으나, 현재로서는 해당 수준을 급격히 상회할 것으로 보이지 않음

우에다 가즈오 일본은행 총재, 50bp 금리 인상 가능성에 대해 "차입 비용을 인상함에 있어 신중한 접근 방식을 취해야 함"이라고 밝힘

[SK증권 반도체 한동희, 손 건]

▶️ TSMC 26년 8월 매출액:
- NT$ 514.8B (+10.1% MoM, +53.3% YoY)

URL: https://buly.kr/8pixaC6

* SK증권 리서치 IT팀 채널 :
https://t.me/skitteam

[전자 월세 지원 제도 관련 징계 조치 안내]

전자 월세 지원 제도 관련 점검 겨로가에 따라 부정직원 총 987명을 대상으로 징계 조치를 시행합니다.

* 중징계(해고): 137명
* 권고사직 및 이에 준하는 조치 : 약 400명
* 기타 징계: 감봉 및 국가별 3년 할당 적용 등

※ 상기 인원 및 조치에는 OPI 2등급 대상자는 제외됩니다.

삼전 월세 부당수령 137명 해고인듯

팔란티어, 엔비디아와 공급망 AI 협력

팔란티어와 엔비디아가 핵심 공급망에 AI 역량을 도입하기 위해 협력하며, 엔비디아 자체 운영에서부터 시작합니다.

양사는 엔비디아의 네모트론 모델을 팔란티어의 파운드리와 AIP에 통합할 예정이며, 병목 구간을 파악하고 운영 의사결정을 자동화하는 것을 목표로 하고 있습니다.
(@WalterBloomberg)

딥시크, DeepSeek V4.1 Flash 출시

안녕하세요 삼성증권 글로벌 AI/SW 담당 이영진입니다.

딥시크가 또 다시 진보했습니다. V4 Pro보다 성능, 비용, 속도, 작업시간에서 우위를 보인 V4.1 Flash를 발표했는데요

기술 보고서에 흥미로운 내용이 많습니다.

우선 V4.1 Flash의 핵심은 장기 컨텍스트를 사용하는 AI 에이전트의 구동 비용을 낮추기 위한 모델 구조 변화입니다.

552B 파라미터의 MoE 모델이지만, 새로운 CED(Causal-Encoder-Decoder) 비대칭 구조를 적용해 프리필 8B, 출력 16B 파라미터만 활성화합니다.

CED는 입력 처리와 출력 생성을 분리한 비대칭 구조로, 프리필 연산량을 기존 대비 거의 절반 수준으로 줄였습니다.

메모리 사용량도 줄였습니다. CSA2라는 새로운 어텐션 구조를 통해 여러 레이어가 KV 캐시를 공유하고, KV 캐시 자체도 FP4로 압축했습니다.

결과적으로 HBM에 상주하는 Global KV 캐시는 V4 Flash 대비 1/4로 축소됐고, SSD와 호스트 메모리에 보관되는 Persistent KV 캐시는 1/8로 줄었습니다.

해당 구조는 컨텍스트가 길어질수록 효과가 커집니다. 컨텍스트를 4K에서 1M으로 256배 늘려도 디코드 연산량은 25% 수준 증가하는데 그쳤습니다.

에이전트 성능에서도 효율 대비 성능이 좋습니다. 일상적인 코딩 및 화이트칼라 에이전트 업무에서는 프런티어 모델 수준까지 올라왔는데요

다만 과학, 전문 지식 중심의 고난도 영역에서는 여전히 프런티어 모델과는 격차가 존재합니다.

전반적인 성능 개선이 드라마틱하지는 않지만, 낮은 비용과 멀티모달 지원은 긍정적 포인트입니다.

강화학습에서는 신규 알고리즘 개발이 아니라 기존 방식을
그대로 사용했습니다.

대신 실제 직원과 외부 파트너의 에이전트 사용 사례와 실패 데이터를 활용해 SaaS나 기업용 시스템과 유사한 환경을 자동으로 만들고 이를 대규모 RL 학습에 사용했습니다.

딥시크는 현재 단계에서 신규 RL 알고리즘보다 데이터와 환경 파이프라인 개선의 한계 수익이 더 높다고 판단하는 모습입니다.

한 차례 인상했던 API 가격도 다시 인하되었습니다. 오프피크 기준 다음과 같습니다.

<기존>
캐시 인풋 $0.007 / 인풋 $0.22 / 아웃풋 $0.66

<신규>
캐시 인풋 $0.003 / 인풋 $0.15 / 아웃풋 $0.6

Astra가 보여준 것처럼 에이전트의 장기 작업 능력은 더욱 발전하고 있습니다.

딥시크도 트렌드에 맞춰 장시간 에이전트를 실제 서비스 경쟁적으로 운영하기 위한 추론 효율성 개선에 초점을 맞추고 있습니다.

(2026/9/10 공표자료)

BofA: 금리가 AI 붐에 얼마나 큰 리스크가 되는가?

장기금리가 재정 건전성 우려와 끈끈한 인플레이션, 여기에 Fed 수장 교체 이슈까지 맞물리며 수년래 최고 수준까지 올라와 있음. 다만 과거 사례를 보면 매크로 변수가 테크 랠리를 꺾은 경우는 흔치 않았음. 90년대 후반 닷컴 국면에서도 Fed가 기준금리를 100bp 넘게 인상하고 30년물 금리도 200bp가량 급등했지만, 나스닥은 오히려 100~200%대 상승세를 이어갔음. 중동발 지정학 리스크 역시 지금까지는 테크 센티먼트를 크게 훼손시키지 못하는 모습.

2022년 급락 국면과 비교하면 이번 사이클은 낙폭 자체가 확연히 제한적임. 미 30년물 국채의 연초 이후 최대 낙폭은 약 7%로 2022년 25%대와는 온도차가 크고, S&P500 역시 최대 낙폭 약 9% 수준으로 2022년 25%에 비해 상당히 선방하고 있음. 즉 금리 레벨 자체는 사이클 고점을 찍었지만, 이로 인한 금융여건 긴축이 실물 및 자산시장에 미치는 충격은 아직 구조적 국면까지 전이되지 않았다는 해석이 가능함.

재정 측면에서도 미 정부의 순이자지급비용이 GDP 대비 약 4.1%까지 상승했으나, 90년대 초 고점이었던 4.8%에는 아직 못 미치는 수준. 핵심 관전 포인트는 AI 도입에 힘입은 명목GDP 성장이 늘어난 이자비용 부담을 상쇄해줄 수 있느냐임 — 다만 금리가 높은 수준에서 장기화될수록 이 여력은 점차 줄어드는 구조로 봐야 함. 이러한 '성장을 통한 흡수' 시나리오는 잠재성장률이 상대적으로 견조한 미국이기에 가능한 이야기고, 영국이나 일본처럼 성장 동력이 약한 국가들은 금리 상승과 성장 둔화라는 이중고에 노출돼 있어 부담을 흡수할 여력이 상대적으로 부족한 편.

변동성 측면에서도 아직 시장의 긴장감은 크지 않음. 글로벌 장기금리가 10년 넘는 기간 중 최고 수준까지 올라왔음에도 GFSI 금리 스트레스 지표나 금리 변동성 모두 낮은 수준을 유지하고 있어, 파생시장은 헤드라인이 시사하는 것보다 근시일 내 리스크를 훨씬 담담하게 받아들이고 있는 것으로 판단됨. 다만 이러한 안정세가 계속 이어진다는 보장은 없고, 향후 FOMC에서 연준이 시장에 이미 반영된 긴축 경로를 충족시키지 못하는 모습을 보일 경우 변동성이 재점화될 소지가 있음. 시장이 이를 연준이 성장이나 재정 부담에 발목 잡힌 신호로 해석할 경우 장기물 금리의 추가 상승, 나아가 2022년 영국 트러스 정부 당시 길트 시장이 급격히 무너졌던 것과 유사한 신뢰 위기로 번질 가능성도 배제하기 어려움.

종합하면, 현재 AI 트레이드는 이익 성장 속도가 밸류에이션 상승 속도를 앞서는 국면이라, 밸류에이션 부담이 훨씬 컸던 90년대 후반에 비해 매크로 변수가 이 랠리를 훼손시키기 위한 허들은 오히려 높아진 것으로 판단됨. 그렇다고 금리 리스크를 무시해도 된다는 의미는 아니며, 실질적으로 주목해야 할 것은 금리 레벨 자체보다 변동성의 향방임.

* 당사 컴플라이언스의 승인을 받아 발송되었습니다

JP모건) ASML; 하향식(Top-down) 산업 모델은 동사 이익의 상당한 상승 잠재력을 시사합니다

본 보고서는 반도체 산업에 대한 하향식 분석을 바탕으로 ASML의 2028년 EPS 시나리오를 검토합니다. 당사는 3가지 매출 시나리오와 2가지 WFE 집약도 시나리오를 살펴봅니다. 가장 강세적인 시나리오인 산업 매출 2.5조 달러/WFE 집약도 17%의 경우, ASML이 해당 수준까지 공급할 수 있다면 ASML EPS는 현재 컨센서스를 최대 67.5% 상회하게 됩니다. 가장 약세적인 시나리오조차도 현재 2028년 컨센서스 대비 10%의 상향 여력을 보입니다. 또한 당사는 현재 모델에서 제안된 가격 인상이 ASML의 2028년 EPS에 미치는 영향도 산출했습니다. 2.5% 가격 인상 시 컨센서스 대비 10%, 10% 가격 인상 시 25%의 상향 여력이 있는 것으로 계산됩니다. 따라서 본 보고서는 ASML 추정치에 여전히 상당한 상향 조정 잠재력이 있음을 보여줍니다.

- 하향식 분석은 ASML 2028년 추정치에 상당한 상향 여력이 있음을 시사합니다. 관건은 ASML이 이러한 수요에 맞춰 공급할 수 있는지 여부가 될 것입니다. 2026년 반도체 매출이 매우 극적으로 증가하고 있고 수요도 여전히 강하게 유지되고 있는 만큼, 2027년의 매출 강세 역시 강할 것입니다. J.P. Morgan 추정(JPMe) 반도체 매출은 2026년/2027년 각각 약 1.7조 달러/2조 달러 이상입니다. 따라서 강세가 얼마나 오래 지속되느냐에 따라 2028년 매출은 22억 5,000만 달러, 또는 심지어 25억 달러가 될 수 있습니다. ASML 주가는 2027년 1월부터 2028년 이익을 반영하기 시작할 것입니다. 이에 따라 주가 잠재력을 추정하기 위해, 당사는 2조~2.5조 달러에 이르는 3가지 2028년 반도체 산업 매출 시나리오를 살펴봅니다. 2020년 이후 업계에서 관찰된 지표를 활용하여 WFE를 추정합니다(지난 5년간 매출 대비 WFE 비율의 평균은 17%였으나, 보다 보수적인 15% 시나리오도 함께 살펴봅니다). 지난 5년간 리소그래피 집약도는 21.4%였으며 당사는 이 수치를 사용하지만, 2023~2025년 기간의 집약도는 23.9%로 훨씬 높았고 이는 EUV 채택률이 크게 높아진 데 따른 것일 수 있다는 점을 강조하고자 합니다. 2025년 리소그래피 시장에서 ASML의 점유율은 94%였으며, EUV 사용 확대를 감안하여 2028년에는 95%를 적용합니다. 이러한 지표를 활용하여 ASML의 장비 매출을 산출하고, 여기에 동사의 설치기반 관리(Installed Base Management) 사업이 평균적으로 기여해 온 비중(총매출 대비 비율)을 더합니다. 매출 2.5조 달러/WFE 집약도 17%의 강세(Bull) 시나리오에서는 ASML EPS가 €112로 현재 블룸버그 2028년 EPS 컨센서스를 67.5%나 크게 상회하며, 매출 2조 달러/WFE 집약도 15%의 약세(Bear) 시나리오조차도 ASML EPS가 현재 블룸버그 2028년 EPS 컨센서스를 10% 상회하게 됩니다. 또한 이들 시나리오의 매출이 ASML이 60% 매출총이익률과 연계하여 제시한 매출 가이던스 상단보다 훨씬 높음에도 불구하고, 당사는 모든 계산에서 ASML 매출총이익률 60%를 사용했다는 점을 강조하고자 합니다. ASML은 시행된 가격 인상으로 매출총이익률 측면에서도 수혜를 받을 것입니다.

- 가격 인상은 2028년 EPS 추정치가 지나치게 낮을 가능성이 높다는 것을 의미합니다: ASML은 현재 업계 환경이 이전에는 존재하지 않았던 가격 책정의 유연성을 제공하고 있다고 밝혔습니다. TSMC 역시 장비 가격 인상을 언급했습니다. ASML의 수주 리드타임을 감안할 때, 당사는 이러한 가격 인상의 효과가 2028년에야 온전히 나타날 것으로 판단합니다. 본 보고서에서 당사는 EUV 및 DUV 액침(immersion) 장비의 가격 인상 외에 모델을 그대로 유지할 경우, 가격 인상이 2.5%에 그치더라도 ASML이 블룸버그 컨센서스를 10.3% 상회하는 2028년 EPS를 기록할 수 있으며, 10% 가격 인상 시에는 컨센서스를 약 25% 상회하는 EPS를 기록할 수 있음을 보여줍니다.

JP모건) 애플; 2026년 가을 신제품 발표: 판매량과 마진을 지키기 위해 가격 책정에서 줄타기를 했으며, 듀오는 소프트웨어 차별화로 주목받았습니다.

존 터너스 신임 CEO 체제의 첫 가을 신제품 발표회는 대체로 예상에 부합했으며, 핵심 관심사였던 가격은 기본 시나리오대로 동일 사양 기준 100달러 인상되어 아이폰 18 프로와 18 프로 맥스가 각각 1,199달러와 1,299달러로 책정되었습니다. 이는 메모리 비용 상승을 이유로 일부 투자자들이 우려했던 수준보다는 작은 인상 폭으로, 보고서는 이번 가격 결정이 메모리 비용을 흡수하면서도 긍정적인 판매량 사이클을 유지하는 균형 잡힌 선택이라고 평가합니다. 다만 1TB와 2TB 등 고용량 모델의 인상 폭은 훨씬 커서 메모리 비용이 보다 직접적으로 전가되었으며, 프로 맥스의 고용량 믹스 비중을 감안하면 혼합 ASP는 100달러 이상 상승할 것으로 봅니다. 하드웨어 측면에서는 2nm 공정의 A20 프로, 베이퍼 챔버, 향상된 배터리 수명, 가변 조리개 카메라, 자체 C2 모뎀 등 최근 사이클보다 실질적인 업그레이드가 이루어졌습니다.

이번 행사의 하이라이트는 애플의 첫 폴더블인 아이폰 듀오로, 7.6인치 내부 디스플레이와 접힘 각도에 맞춰 조정되는 운영체제 등 소프트웨어 통합을 통해 기존 안드로이드 폴더블과 차별화를 보여주었으며, 1,999달러의 시작가는 삼성 Z 폴드8의 1,899달러와 비슷한 수준이어서 기종 변경 수요를 끌어낼 수 있을 것으로 보고서는 판단하고, 2026년 1,000만 대 예상치를 상회할 가능성도 언급합니다. 또한 클라르나 기반의 애플 업그레이드 리스, 최대 1,200달러의 통신사 보상판매 크레딧, 최대 885달러의 애플 자체 보상판매가 가격 인상의 판매량 영향을 제한하는 장치로 작용하여 업그레이드 고객의 실질 월 부담을 전년과 비슷하게 유지할 수 있다고 봅니다.

아이폰 외 제품에서는 워치 시리즈 12와 울트라 4의 가격이 동결되었고, 특히 시리 리캡 등 오디오 인텔리전스 기능이 애플 워치를 AI 웨어러블로 자리매김시켜 경쟁 AI 웨어러블에 의한 대체 우려를 완화할 것으로 평가됩니다. 에어팟 5는 ANC를 탑재하고도 가격이 동결 또는 인하되었는데, 이는 자체 C2 모뎀의 전 라인업 적용과 함께 애플이 부품 원가 절감, 재설계, 수직 계열화로 BOM 부담을 완화할 수 있음을 보여줍니다. 결론적으로 보고서는 9월 중순 베타로 출시될 시리 AI 기능과 우호적인 가격 결정이 맞물려 견조한 아이폰 매출 성장을 이끌 것이며, 초기 주문 이후 공급망에서 나올 판매량 피드백이 주가의 긍정적 촉매가 될 것으로 전망합니다.
*클로드로 요약함.

JP모건) TSMC; 8월 매출은 순조로운 흐름입니다. 선단 공정 생산능력이 빠듯한 가운데 3분기는 가이던스 중단~상단에 도달할 가능성이 높습니다.

TSMC의 8월 매출은 5,148억 대만달러로 전년 대비 53%, 전월 대비 10% 증가했으며, 이는 J.P. Morgan 추정(JPMe)/블룸버그 컨센서스 3Q26 매출 추정치의 약 67%에 해당합니다. 당사는 견조한 AI 가속기 수요에 힘입어 3Q26 매출이 가이던스 중단~상단에 도달할 것으로 예상합니다. 데이터센터 AI 수요의 가시성이 이제 2029~30년까지 확장된 만큼, 당사는 TSMC의 지속적인 성장 궤도에 대해 여전히 확신합니다. 2027년을 내다보면, 당사의 업계 점검 결과 TSMC가 N3 생산능력을 약 40% 추가함에도 불구하고 엔비디아의 가파른 루빈/베라 램프업과 가속화되는 에이전틱 AI CPU 수요로 인해 N3 수급 불균형이 악화될 가능성이 높은 것으로 나타났습니다. 마진 측면에서는, N2 램프업에 따른 희석에도 불구하고 가격 강세와 지속적으로 높은 N3 가동률(UTR)에 힘입어 매출총이익률(GM)이 60% 중반~후반대를 유지할 것으로 예상합니다. 당사는 TSMC가 N2/A16 수요의 초기 램프업에서 95% 이상의 점유율을 유지할 것으로 예상하며, A14의 현재 진척 상황으로 볼 때 인텔과 삼성 파운드리를 크게 앞선 위치를 유지할 것입니다.

- 매출은 3분기 가이던스 중단~상단을 향해 순조롭게 진행 중이며, N2 램프업 압박에도 마진은 견고하게 유지되고 있습니다: 당사는 지속적인 강한 수요와 N3/N5의 100% 이상 가동률에 힘입어 TSMC가 3Q26 가이던스(446억~458억 달러, JPMe 455억 달러)의 중단~상단을 향해 가고 있다고 판단합니다. N2 감가상각이 늘어남에 따라 3Q26 매출총이익률은 약 66.5%(전분기 대비 약 1.2%p 하락)로 전망합니다. 향후에도 N3 매출총이익률 개선(2H26에 전사 평균을 넘어설 가능성), 선단 공정의 지속적인 높은 가동률, 그리고 2027년 초 예상되는 가격 인상(N3/N2는 10% 이상, N5/N7 및 CoWoS는 보다 완만한 수준)이 N2 램프업에 따른 희석을 상쇄하여, 마진이 60% 중반~후반대에 머물 것으로 예상합니다(JPMe 2026/27/28년 각각 66.9%/67.5%/68.7%).

- N3 공급 부족이 2027년까지 심화되고 있으며, 선단 공정 및 첨단 패키징 전반에 걸쳐 생산능력 확장이 가속화되고 있습니다: 당사의 업계 점검 결과, TSMC가 2027년에 N3 생산능력을 약 40% 추가함에도 불구하고 N3 수급 격차(2026년 약 60만 장 웨이퍼)는 2027년에 더욱 확대될 가능성이 높습니다. 주요 수요 동인은 다음과 같습니다. 1) 루빈/베라 생산이 램프업됨에 따라 엔비디아가 2027년 전체 N3 웨이퍼 공급의 55~60%를 차지(1H26의 10% 미만에서 상승), 2) 에이전틱 AI CPU가 창출하는 추가 수요, 3) ASIC 물량 증가(TPU v8, Trn3). 당사는 TSMC의 설비투자(capex)를 FY27/28 각각 810억 달러/900억 달러로 전망하며, 이는 공격적인 생산능력 확장을 뒷받침하여 N3 생산능력은 2026/27/28년 말까지 각각 월 17.8만/22.3만/24.3만 장(wfpm)에 도달할 것으로 예상됩니다. 지속되는 생산능력 부족을 감안할 때, 당사는 향후 몇 분기 동안 설비투자 기대치가 추가로 상향 조정될 수 있다고 판단합니다. 첨단 패키징의 경우, CoWoS 생산능력은 2027년 말까지 월 약 19만~20만 장(전년 대비 약 65% 증가)에 도달할 것으로 예상되며, 당사는 엔비디아 파인만이 GPU-GPU 적층에 3DSoIC를 채택할 가능성이 높다고 보는 만큼 2028년에는 SoIC가 주요 초점(JPMe 월 6.5만 장)이 될 것으로 예상합니다.

- 전공정에서의 경쟁 우위는 여전히 강력하며, 첨단 패키징에서는 일부 대안이 부상하고 있습니다: 당사는 TSMC의 기술 리더십이 온전히 유지될 것으로 예상하며, 전공정에서 인텔의 의미 있는 프로젝트 수주는 보이지 않습니다. 인텔 14A가 2028년 양산에 도달할 무렵이면, TSMC의 N2 패밀리는 이미 500억~600억 달러의 매출 런레이트에 도달해 있을 것이며 A14도 양산에 들어가기 시작할 것으로 예상합니다. 당사의 현재 조사에 따르면, 인텔 파운드리의 유일한 14A 고객은 애플일 가능성이 높으며, 애플은 테스트 칩을 작업 중이고 결과가 좋을 경우 궁극적으로 일부 제품을 인텔 파운드리에서 생산할 수 있습니다. 지금까지 인텔 18A 또는 14A에서 HPC 제품이 생산되고 있다는 징후는 포착되지 않았습니다. 패키징에서는 인텔이 일부 프로젝트 수주(예: TPU v9용 EMIB-T)를 확보할 수 있다고 봅니다. 그러나 TSMC가 첨단 패키징 로드맵(3DSoIC 포함)을 지속적으로 확장하고 있는 만큼, TSMC의 CoWoS가 지배적인 플랫폼으로 남을 것으로 예상합니다. 당사는 이러한 패키징 역량이 TSMC의 선단 전공정 웨이퍼 수요를 뒷받침하는 핵심 요소로 계속 작용할 것으로 판단합니다. TSMC의 기술 리더십과 공격적인 생산능력 확장을 감안할 때, 당사는 TSMC의 선단 공정 시장 점유율이 예측 가능한 미래에 95% 이상을 유지할 것으로 예상합니다. 개발 일정이 크게 다르기 때문에, 패키징이 인텔과 같은 도전자들에게 파운드리 수주로 가는 진입로가 되지는 않는다는 점을 거듭 강조합니다.

JP모건) 메타 플랫폼스(Meta Platforms Inc); 모델과 에이전트가 도래했습니다. 비중확대(Overweight)로 상향, 목표주가 820달러

메타 주가는 최근 저점 대비 20% 상승했으나(같은 기간 S&P 500 -1%), 연초 대비로는 S&P 500이 12% 상승한 것과 달리 여전히 1% 하락한 상태입니다. 메타가 광고를 넘어서는 프런티어 모델과 AI 기반 제품, 특히 뮤즈(Muse) AI 에이전트와 메타 모델 API 접근을 출시하는 초기 단계에 있는 만큼, 당사는 여전히 의미 있는 상승 여력이 있다고 판단합니다. 프런티어 모델은 수년에 걸친 메타의 제품 및 수익화 파이프라인, 그리고 초지능(superintelligence)을 향한 여정의 핵심입니다. 2025년 여름 MSL을 재건하기 시작할 당시 메타의 목표는 1년 내에 프런티어 수준의 모델을 내놓는 것이었습니다. 당사는 MSL 팀이 지난 7월의 뮤즈 스파크 1.1부터 최근의 뮤즈 스파크 1.3에 이르기까지 가속화된 속도로 모델을 출시하며 사실상 이 목표를 달성했다고 판단하며, 뮤즈 스파크 1.3은 클로드 및 GPT 모델과 경쟁할 만한 수준입니다(그림 1 참조). 당사는 워터멜론(Watermelon)이 소비자 제품, 비즈니스 인텔리전스, FoA(Family of Apps) 참여도 및 광고, 내부 운영 및 효율성 전반에 걸쳐 메타에 추가적인 기회를 열어줄 것으로 예상합니다. 당사는 오래전부터 메타가 약 40억 명의 사용자 기반에 소비자 중심 AI 제품을 제공하기에 유리한 위치에 있으며, 대규모 유통망이 상당한 경쟁 우위라고 믿어 왔습니다.

메타의 뮤즈 AI 에이전트는 출시 이틀째에 미국 앱스토어 3위까지 오르는 등(그림 2 참조) 초기 반응이 강력하며, 초기 사용량은 트레이닝 코호트의 10배 수준으로 나타나고 있습니다. 수익화가 뮤즈의 단기적 우선순위는 아니지만, 당사는 잠재적으로 수십조 달러에 달할 수 있는 TAM(전체 시장 규모) 내에서 수수료율(take-rate)/커미션 모델과 구독 전반에 걸쳐 의미 있는 기회가 있다고 판단합니다. 중요한 점은 뮤즈가 보안과 프라이버시를 중심으로 구축되었다는 것이며(이는 메타의 강점입니다), 당사는 이것이 다른 에이전트들이 신뢰를 얻고 비밀번호, 신용카드 및 기타 개인정보와 관련된 보다 까다로운 작업을 처리하는 데 있어 핵심적인 장애물이 될 수 있다고 판단합니다. 시간이 지나면서 에이전트 간(agent-to-agent) 활동이 늘어나고, 판매자와 기업은 더 많은 인텔리전스와 거래량을 확보하게 될 것으로 예상합니다. 뮤즈는 입지를 넓혀감에 따라 메타 컴퓨팅 자원의 상당한 사용처가 될 것이지만, 당사는 개발자 및 기업을 대상으로 한 메타 모델 API에도 의미 있는 기회가 있다고 판단합니다. 메타의 모델이 뮤즈 스파크 1.3에서 워터멜론, 그리고 그 이후로 강화됨에 따라 모델 API 접근의 매력은 점점 커질 것이며, 물량 증가를 견인할 매우 경쟁력 있는 가격이 이를 뒷받침할 것입니다. 메타가 프런티어 모델 구축과 AI 제품 개발에 크게 집중해 왔지만, 당사는 향후 컴퓨팅 수요를 뒷받침할 AI 인프라 역량에도 강력한 가치가 있다고 판단합니다. 메타는 2026년과 2027년에는 컴퓨팅 용량을 극대화하고, 2028년 이후에는 보다 유연하게 운영할 것이라고 밝혔습니다. 당사는 2027년 설비투자를 2,430억 달러(+70%), 2028년 설비투자를 2,840억 달러(+17%)로 전망하며, 두 수치 모두 컨센서스를 크게 상회합니다. 2028년 지출에 영향을 미칠 수 있는 잠재적 요인으로는 데이터센터 건설 현황 및 반발(pushback), AI 제품 채택 및 수익화, 그리고 공급 제약 등이 있을 수 있다고 판단합니다. 당사는 현재 2027년과 2028년에 더 큰 FCF(잉여현금흐름) 압박, 즉 매년 마이너스 650억~700억 달러 범위를 예상하고 있으나, 아직 신규 AI 제품의 수익화는 반영하지 않고 있습니다. 그리고 중요한 점은, 콘텐츠 추천 및 참여도, 광고 타기팅 및 검색(retrieval) 개선, AI 콘텐츠 제작과 관련된 AI 기반 개선을 통해 핵심 광고 사업에도 여전히 의미 있는 성장 여지가 있다고 판단한다는 것입니다. 당사는 메타 주식의 투자의견을 비중확대(Overweight)로 상향하고, 목표주가를 640달러(기존 2028E GAAP EPS의 18배 기준)에서 2028E GAAP EPS 35.44달러의 23배를 적용한 820달러로 상향하며, 이는 보수적인 수치로 판명될 수 있다고 판단합니다.

[JP모건] 미국: AI 없이는 감가상각을 말할 수 없습니다 (북미 경제 리서치, 마이클 페롤리, 2026년 9월 9일)

JP모건은 AI 관련 설비투자의 급증이 우리 시대를 규정하는 경제적 특징이며, 이 투자의 두드러진 점은 다른 기술 설비투자와 비교해도 감가상각률이 매우 높다는 것이라고 짚습니다. 국민계정상 고정자본소모의 실질 증가율은 최근 하이테크 설비투자 급증의 영향으로 뚜렷하게 상승했으며, 산출 중 노후화되거나 진부해진 장비를 교체하는 데 쓰이는 비중이 커지면서 GDP와 NDP(국내순생산) 간 격차가 벌어지고 있습니다. 지난 1년간 실질 NDP 성장률은 1.7%로 GDP보다 40bp 낮았는데, 이는 전후 평균 격차인 10bp를 크게 웃도는 수준입니다. 복지 지표에 더 가까운 NDP 기준으로 보면 AI의 경제 효과가 과장되었다고 볼 수도 있으나, 보고서는 이러한 해석이 높은 감가상각률의 또 다른 측면을 놓치고 있다고 지적합니다. 마이클 버리가 촉발한 논쟁에서 보듯 데이터센터 등 하이퍼스케일러 설비투자의 감가상각률은 불확실하며, 국민계정의 감가상각 체계도 이 논쟁에 참여할 만큼 세부적이지는 않다는 점도 함께 언급합니다.

보고서의 핵심 논리는 높은 감가상각률이 곧 자본의 사용자비용 상승을 의미하며, 경쟁 균형 하에서 기업은 해당 장비가 특히 생산적이라고 판단할 때만 이 비용을 감수한다는 것입니다. 기업은 자본의 한계생산이 사용자비용과 같아지는 지점까지 투자하므로, 감가상각률이 높은 자산일수록 한계생산이 높고 총 자본서비스 지수에서 더 큰 가중치를 갖게 됩니다. 이 때문에 순투자가 가장 강했던 시기는 1960년대였음에도 자본서비스 증가율이 가장 높았던 시기는 하이테크 투자 비중이 컸던 1990년대였다고 설명합니다. 일정 조건 하에서 자본서비스 증가가 GDP 공급 측면에 기여하는 정도는 자본소득분배율과 자본서비스 지수 증가율의 곱으로 산출됩니다.

JP모건은 아마존, 구글, 메타, 마이크로소프트, 오라클 등 하이퍼스케일러의 설비투자 계획(증가율 2025년 72%, 2026년 83%, 2027년 40%, 2028년 11% 전망)을 바탕으로, 지출의 75%가 데이터센터에 투입되고 혼합 감가상각률 30%, 사용자비용 35%를 가정해 추정을 진행했습니다. 그 결과 올해와 내년 총 자본서비스 지수는 연간 약 1.5%p 끌어올려질 것으로 보이며, 이는 과거 추이 대비 뚜렷한 가속에 해당합니다. 여기에 자본소득분배율을 곱하면 올해와 내년 GDP를 0.6%p 가까이 끌어올리는 효과가 있고 2028년에는 다소 둔화될 것으로 전망하며, 데이터센터 설비투자가 연간 0.5%p 이상 생산성 성장에 기여할 수 있다고 봅니다. 보고서는 이것이 C+I+G+NX로 대표되는 수요 측면이 아니라 생산성 향상을 통한 공급 측면의 GDP 부양 효과라는 점을 강조합니다.

이 추정치는 AI로 자동화 가능한 업무를 집계하는 방식이 아니라 시장이 매긴 AI의 가치에 의존한다는 점에서 기존 연구와 차별화되며, 비관적인 아제모을루(Acemoglu)의 연 0.1% 추정과 보다 낙관적인 아기옹(Aghion)·브루넬(Brunel)의 1.1% 추정 사이에 위치합니다. 다만 보고서는 모든 파라미터 선택에 논쟁의 여지가 있고, 규모수익 체증 경제에서는 데이터센터 투자가 총요소생산성으로 파급될 수 있는 반면 다른 형태의 자본 심화를 구축(crowd out)해 전체 효과를 줄일 수도 있으며, 학습 등에 따른 도입 시차도 존재할 수 있다는 점을 들어 이번 추정을 개략적인 수치로 봐야 한다고 덧붙입니다.

JP모건) 한미반도체; HBM 적층 단수 하향과 가시화되지 않는 신규 사업 기회의 시사점. 목표주가 20만 원 및 비중축소의견 유지.

JP모건은 한미반도체 주가가 5월 2026년 고점 대비 38% 하락한 뒤 최근 1개월간 22% 반등했는데, 이는 시장이 HBF, 중국 시장, CoWoS 등 신규 사업 기회를 주가에 반영한 결과라고 분석합니다. 다만 한미반도체는 27/28E 기준 P/E 50배 이상으로 블룸버그 컨센서스상 가장 비싼 반도체 장비 종목이며, 동종 기업 대비 프리미엄도 2H23 이후 평균인 43%를 크게 웃도는 100% 이상에 달한다는 점을 지적합니다. 보고서는 한미반도체가 HBM용으로 가장 우수한 TCB 기술을 보유하고 있다는 점은 인정하지만, 신규 TAM이 열리지 않는 한 현재 밸류에이션은 정당화하기 어렵다고 보고, FY27/28E EPS에 44배를 적용한 목표주가 20만 원과 비중축소 의견을 유지합니다.

먼저 HBM 적층 단수 상향 추세가 HBM4E부터 16단에서 8단/12단으로 반전되고 있어, 고단 적층의 낮은 수율로 인해 늘어날 것으로 가정했던 TCB 장비 집약도가 완화되므로 TCB 수요에는 소폭 부정적이라고 판단합니다. 반면 iHBM/HPB 등 새로운 아키텍처로 열 관리 문제가 해결되면서 메모리 업체들의 적층 높이 제한 압박이 줄어 HCB 채택이 늦춰질 수 있고, 이는 TCB 수명 주기를 연장시키는 요인이 될 수 있다고 봅니다. 이익 측면에서는 여전히 주요 고객사의 HBM 생산능력 확대가 가장 중요한 동인이며, 빠듯한 HBM 수급 속에서 고객사들이 26/27E에 각각 약 11.5만/15만 장의 생산능력을 늘릴 것으로 예상합니다.

신규 사업 기회와 관련해서는 샌디스크와 SK하이닉스가 주도하는 HBF는 최종 고객사의 채택 시점이 불확실해 상용화가 먼 이야기이고, CoWoS 유사 애플리케이션은 OSAT로부터 일부 수주 가능성은 있으나 ASMPT와 KLIC의 강력한 실적을 감안하면 TSMC 진입 가능성은 희박하다고 평가합니다. 세 가지 중에서는 CXMT 상장 이후 중국의 첨단 패키징 및 HBM 국산화 수요가 가시적인 이익 동인을 갖춘 가장 현실적인 옵션 가치라고 보지만, 연초 이후 중국향 TCB 수출은 제한적이었다는 점도 함께 짚습니다.

JP모건은 HBM 생산능력과 환율 가정을 수정해 FY26~27E EPS를 4~9% 하향했으며, 대만과 중국 OSAT 업체들의 설비투자 확대에 따른 비TCB 사업 강세가 이를 일부 상쇄한다고 설명합니다. 수정된 27/28E EPS는 시장 추정치보다 20% 이상 낮은데, 이는 핵심 미국 고객사의 HBM 생산능력을 27년 말/28년 말 15만/22만 장으로 보수적으로 가정하고 중국 기여도도 보수적으로 반영했기 때문입니다. 반면 컨센서스는 미국 HBM 업체의 생산능력이 18만/24만 장, 중국 HBM 생산능력이 28년 말 최대 10만 장에 이르는 것을 반영하고 있어 무리한 가정이라고 판단합니다. 결론적으로 보고서는 TCB가 매출의 70% 이상을 차지해 AI 메모리 테마에서 가장 높은 베타를 가진 한미반도체의 높은 밸류에이션이 어느 정도 종목의 특성이 되었음을 인정하면서도, HBF나 CoWoS 같은 새로운 TAM 동인이 없다면 이익이 하방 서프라이즈를 기록할 가능성이 높다고 전망합니다.
*클로드로 요약함.

Apple, Apple Intelligence 사용 한도 및 약관에 대한 세부 사항 추가 공개

Apple은 오늘 Apple Intelligence의 이용 약관, 한도 및 제한 사항에 대해 보다 자세한 내용을 담은 새로운 지원 문서를 게시했습니다.

Apple의 Apple Intelligence 유료화는 서버 연산이 필요한 기능에 사용 한도를 두고, 그 한도를 넘는 이용을 iCloud+ 요금제나 별도 비용으로 풀어주는 구조입니다.

유료화의 기준은 서버 측 모델 의존 여부입니다. Apple은 강력한 서버 모델에 의존하는 기능에 사용 한도를 적용하겠다고 밝혔습니다. 대상으로 명시된 기능은 Siri AI, 클린업·확장·공간 리프레이밍 같은 지능형 사진 편집 도구, Image Playground, 단축어의 AFM 3 Cloud 및 AFM 3 Cloud Pro 모델, 그리고 Private Cloud Compute에서 Apple Foundation Models를 사용하는 개발자 앱입니다. 서버 비용이 발생하는 기능부터 과금 체계에 넣겠다는 뜻으로 보입니다. 다만 Apple은 기타 Apple Intelligence 및 Siri AI 기능에도 향후 한도를 적용할 수 있다고 밝혀, 대상이 늘어날 여지를 남겼습니다.

기본 이용 방식은 무료 사용량을 제공하고, 한도에 도달하면 해당 기능이 일정 기간 비활성화되었다가 다시 복구되는 형태입니다. 한도는 모든 기능에 똑같이 적용되지 않습니다. 기능 종류, 요청의 복잡성, 시스템 수요, 시스템 정책 등에 따라 달라집니다. 즉 고정된 횟수 제한이 아니라 Apple이 상황에 맞춰 조절할 수 있는 유동적인 한도입니다. 이 한도를 넘어서는 확대된 이용 권한은 유료로 제공될 예정입니다.

과금 경로는 두 갈래로 보입니다. 첫째는 iCloud+ 구독과의 연계입니다. Apple은 WWDC26에서 대부분의 iCloud+ 요금제에 확대된 이용 권한을 포함하겠다고 밝혔습니다. 둘째는 요금제 등급별 차등입니다. 홈 앱의 비디오 요약 같은 홈 카메라용 Apple Intelligence 기능은 요금제에 따라 지원 카메라 수가 다릅니다. 2TB 요금제는 1대, 6TB는 2대, 12TB는 5대까지입니다. 여러 대의 카메라에서 AI 기능을 쓰려면 상위 저장공간 요금제로 올려야 하므로, AI 기능이 고가 iCloud+ 요금제로의 업셀링 수단이 되는 구조입니다. 다만 기사에 나온 유료 확대 이용이 iCloud+ 구독 자체를 뜻하는지, 별도 추가 요금을 뜻하는지는 아직 명확하지 않습니다.

이용 약관은 이런 과금 구조를 뒷받침하는 통제 장치입니다. Apple Intelligence 이용 약관은 과도하거나 남용적이거나 자동화된 사용 등 부당한 사용을 제한, 속도 제한, 일시 정지하거나 추가 한도를 걸 수 있도록 규정합니다. 무엇이 부당한 사용인지는 사용량, 빈도, 요청 복잡성, 시스템 수요, 사용 패턴을 근거로 Apple이 판단합니다. 위반 시 접근을 해지할 권리도 Apple에 있습니다. 약관은 수시로 변경될 수 있고, 변경 후에도 계속 사용하면 동의한 것으로 간주됩니다. 결과적으로 Apple은 한도 수준, 적용 대상, 제재 기준을 모두 사후에 조정할 수 있는 폭넓은 재량을 확보했습니다.

아직 공개되지 않은 부분도 많습니다. 구체적인 한도 수치, 적용 시점, 유료 확대 이용의 가격, 요금제별로 제공되는 이용량의 차이는 모두 밝혀지지 않았습니다. 현재로서는 서버 기반 기능에 무료 한도를 두고, 초과분을 iCloud+ 요금제 등급과 추가 비용으로 수익화한다는 큰 틀만 확정된 단계라고 볼 수 있습니다.
https://9to5mac.com/2026/09/09/apple-shares-more-details-about-apple-intelligence-usage-limits-and-terms/
*클로드로 요약함.

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