JP모건 글로벌 주식 전략 (2026년 9월 14일)
"고금리가 주식 펀더멘털, 밸류에이션, 포지셔닝에 미치는 영향" 요약
지난 1년 사이 시장의 기대는 금리 인하에서 인상으로 전환되었고, 이에 따라 장기 국채는 약 10% 하락하고 선행 PER은 약 3배 압축되었습니다. 그럼에도 불구하고 주식은 예상을 크게 웃도는 이익 성장(2026년 28%, 2027년 21%)에 힘입어 16% 상승했습니다. 미국 30년물 금리는 약 5.40%로 약 20년 만의 최고치에 도달했으며, 이는 중앙은행 정책 재평가, 유가 및 무역 충격에 따른 끈적한 인플레이션, 글로벌 재정적자 확대, 그리고 해외 투자자들이 국채보다 장기 회사채를 선호하는 구축효과 조짐(LTM 기준 회사채 3,900억 달러 대 국채 약 3,290억 달러) 등이 복합적으로 작용한 결과입니다.
시장은 현재 1월까지 두 차례 인상을 반영하고 있으며, 연준은 이번 주 인상이 예상됩니다. JP모건은 작년 보험성 인하를 되돌리는 수준의 얕은 인상 사이클은 주식이 감당 가능하다고 보며, 인플레이션이 재가속되어 4~5회 인상이 반영되는 시나리오에서는 상당한 하방 압력이 있겠으나 이는 기본 시나리오가 아니라고 밝혔습니다. 더 큰 질문은 장기 금리가 얼마나 더 오를 수 있는지입니다. 약 80년의 역사적 분석에 따르면 10년물 금리와 S&P 500 멀티플 사이에는 역U자 관계가 존재하며, 변곡점은 이익 성장 환경에 따라 달라집니다. EPS 성장률이 15% 수준의 추세 상회 구간에서는 10년물이 약 5%까지 상승해도 멀티플이 유지되었고, 20% 이상의 초고성장 구간에서는 약 6%까지 24배 수준의 멀티플이 지지되었습니다. 현재 컨센서스는 20% 이상의 EPS 성장을 반영하고 있고 S&P 500은 2027년 EPS 기준 약 18배에 거래되고 있어, 이 성장 전망이 실현된다면 멀티플의 추가 리레이팅 여지가 있을 뿐 아니라 10년물 6% 수준도 견딜 수 있다는 것이 역사적 시사점입니다. 다만 JP모건은 금리보다 중동 지정학 리스크의 추가 확대를 최우선 리스크로 꼽았습니다.
이익 성장의 지속성이 주식 투자자들의 핵심 관심사로 남을 것입니다. 기업들이 발행한 부채가 대부분 고정금리 장기물이기 때문에 고금리가 이자비용에 미치는 1차 효과는 점진적입니다. S&P 500(금융 제외) 부채의 가중평균 만기는 11.3년이고 변동금리 비중은 8%에 불과합니다. 단기적으로는 금융 섹터의 수익성 개선(2022년 초 이후 은행 NIM 78bp 확대되어 3.32%)과 약 2.4조 달러에 달하는 현금 보유에 대한 이자수익 증가가 이를 상쇄하고도 남습니다. 2030년까지 만기가 도래하는 약 2.2조 달러의 부채를 감안하면 현재 금리 기준 이자비용 증가는 EPS를 약 3~4달러, 이익 기준 약 320억 달러 감소시킬 것으로 추정됩니다. 자사주 매입 측면에서는 부채 조달 매입 비중이 2012년 30%에서 최근 12%로 내려와 사이클 저점 부근에 있어 영향이 제한적이며, 오히려 AI 슈퍼사이클 수혜 기업들이 매입을 늘리면서 연초 이후 S&P 500 매입 발표 규모는 약 9,000억 달러에 달합니다. 애플(1,000억 달러), 엔비디아(800억 달러), JP모건(500억 달러), 월마트와 씨티(각 300억 달러)가 최대 규모입니다.
밸류에이션 측면에서 JP모건은 약 20배의 선행 멀티플이 추세 상회 이익 성장, AI 주도 가격 발견, 그리고 과거보다 질적으로 개선된 지수 구성(경기 민감도 낮은 이익, 구조적으로 높은 마진과 가격결정력, 견고한 재무구조)을 감안하면 합리적이라고 평가합니다. AI 30 종목은 선행 30배로 비싸 보일 수 있으나 S&P 470(약 19배)이나 해외 MSCI ACWI(약 14.3배) 대비 이익 가시성, 가격결정력, 낮은 레버리지 면에서 우위에 있다고 봅니다. 2단계 DDM 모델로 산출한 내재 주식위험프리미엄은 7.2%로 역사적 69번째 백분위에 해당하여, 컨센서스 성장 기대 대비 시장 멀티플은 여전히 매력적입니다. 생산성 성장률이 역사적 평균인 약 2.1% 수준(1.5~2.5%)을 유지하면 현재 10년물 금리에서 약 20배의 밸류에이션이 지지 가능하고, AI 확산으로 2.5%를 넘어설 경우 완충 여지는 더 커집니다.
섹터와 스타일 측면에서는 커브 형태가 핵심입니다. 베어 스티프닝(10년물이 2년물보다 더 상승)에서는 에너지와 금융을 필두로 한 경기민감주가 강세를 보였고 기술주도 양의 수익률을 기록했으며, 베어 플래트닝(2년물이 더 상승)에서는 기술주가 가장 유리했습니다. 유틸리티, 부동산, 커뮤니케이션 서비스, 필수소비재 같은 채권 대체주와 기술 제외 장기 듀레이션 섹터가 가장 취약합니다. 스타일에서는 얕은 인상 사이클을 기본으로 성장주 및 퀄리티 성장주를 유지하되, 인상 폭이 커질수록 저변동성으로의 로테이션 논거가 강해집니다. 규모 면에서는 소형주가 변동금리 단기 은행 차입에 의존하는 만큼 대형주가 상대적으로 유리합니다. 테마 측면에서는 금리 상승이 연준 독립성이나 재정 신뢰도 우려보다 펀더멘털에 기반한 것으로 보지만, 경제지표 발표, FOMC, 재무부 정책 이벤트를 앞두고 롱숏 디베이스먼트 트레이드는 계속 인기를 끌 것으로 전망합니다. 러셀 1000 기반 디베이스먼트 아웃퍼포머 스크린(귀금속, 크립토 비중 확대)은 6월 저점 이후 시장 대비 약 11% 상승했고, 언더퍼포머 스크린(금리 민감 소비재, 채권 대체주, 은행 비중 확대)은 약 11% 하락했습니다.
장기 금리 상승의 배경으로는 연준, BOJ, ECB, BOE의 긴축 전망, 중국 제외 주요 중앙은행의 자산 확대 중단, 에너지 가격과 무역정책에 따른 끈적한 인플레이션, GDP 대비 6.3%의 재정적자와 40조 달러의 총부채 및 국방예산을 넘어선 1조 달러의 순이자비용, 일본 긴축과 엔 캐리 언와인드 및 중국의 미 국채 1,000억 달러 축소에 따른 해외 수요 감소, 하이퍼스케일러의 2026년 연초 이후 약 2,250억 달러 부채 조달(2022년 약 500억 달러)에 따른 AI 투자 사이클의 구축효과, 그리고 채권 자경단 재등장 우려가 거론됩니다. 종합하면 장기물 매도는 임박한 인플레이션이나 신뢰 위기라기보다 공급 증가와 민간 자본 수요 확대에 따른 시장 청산 과정에 가깝다는 것이 JP모건의 해석입니다. 특히 하이퍼스케일러들이 고금리를 감내하며 AI 투자를 지속하는 것은 AI 투자 수익률이 자본비용을 정당화한다는 확신을 시사합니다.
주식과 채권의 상관관계와 관련해서는 인플레이션 기대가 불안정할 때 양의 상관관계가 나타나는데(1965~1995년 평균 +0.29), 2022년 이후 상관관계는 +0.09로 소폭 양(+)으로 전환되었고 브레이크이븐 기간구조는 인플레이션 기대가 연준 목표 2.0%보다 2.5%에 가깝게 고정되어 있음을 시사합니다. 투자자들의 인플레이션 시각이 코로나 이전 체제로 돌아가지 않는다면 채권 금리 상승이 주가 하락과 연동되는 국면에 진입할 가능성이 있습니다.
미국 경기 사이클 측면에서 10년물 실질금리 2.2%는 1982년 이후 중앙값 부근(53번째 백분위)이며, JP모건의 선행지표인 미국 QMI는 사이클 확장을 예측하고 있습니다. 실질 성장과 유동성 지표는 각각 92번째, 94번째 백분위로 특히 강하며, 2027년 실질 GDP 성장률 2.1% 전망과 부합합니다. 가계 금융 레버리지는 약 15%로 1970년대 초 이후 최저이고 순자산은 183조 달러(GDP의 574%)로 역대 최고 수준에 근접해 있으며, 비금융 기업의 부채/자기자본 비율은 16.9%로 1952년 이후 최저입니다. 반면 연방정부 재정적자는 FY2026 기준 GDP 대비 6.3%로 추세 성장 중인 경제에서는 매우 이례적으로 높은 수준이며, 언젠가 민간과 공공 부문 간 재조정이 필요하고 그 고통의 정도는 생산성 성장에 달려 있다고 평가합니다.
결론적으로 JP모건은 이익 앵커가 강한 현 국면에서 금리 상승이 주식을 탈선시키지는 않을 것으로 보되, 채권 매도가 급격한 붕괴가 아닌 점진적 상승의 형태를 띠는 것이 전제조건이며, 가장 큰 리스크는 이익의 지속성과 중동 지정학 리스크라고 정리합니다.
"고금리가 주식 펀더멘털, 밸류에이션, 포지셔닝에 미치는 영향" 요약
지난 1년 사이 시장의 기대는 금리 인하에서 인상으로 전환되었고, 이에 따라 장기 국채는 약 10% 하락하고 선행 PER은 약 3배 압축되었습니다. 그럼에도 불구하고 주식은 예상을 크게 웃도는 이익 성장(2026년 28%, 2027년 21%)에 힘입어 16% 상승했습니다. 미국 30년물 금리는 약 5.40%로 약 20년 만의 최고치에 도달했으며, 이는 중앙은행 정책 재평가, 유가 및 무역 충격에 따른 끈적한 인플레이션, 글로벌 재정적자 확대, 그리고 해외 투자자들이 국채보다 장기 회사채를 선호하는 구축효과 조짐(LTM 기준 회사채 3,900억 달러 대 국채 약 3,290억 달러) 등이 복합적으로 작용한 결과입니다.
시장은 현재 1월까지 두 차례 인상을 반영하고 있으며, 연준은 이번 주 인상이 예상됩니다. JP모건은 작년 보험성 인하를 되돌리는 수준의 얕은 인상 사이클은 주식이 감당 가능하다고 보며, 인플레이션이 재가속되어 4~5회 인상이 반영되는 시나리오에서는 상당한 하방 압력이 있겠으나 이는 기본 시나리오가 아니라고 밝혔습니다. 더 큰 질문은 장기 금리가 얼마나 더 오를 수 있는지입니다. 약 80년의 역사적 분석에 따르면 10년물 금리와 S&P 500 멀티플 사이에는 역U자 관계가 존재하며, 변곡점은 이익 성장 환경에 따라 달라집니다. EPS 성장률이 15% 수준의 추세 상회 구간에서는 10년물이 약 5%까지 상승해도 멀티플이 유지되었고, 20% 이상의 초고성장 구간에서는 약 6%까지 24배 수준의 멀티플이 지지되었습니다. 현재 컨센서스는 20% 이상의 EPS 성장을 반영하고 있고 S&P 500은 2027년 EPS 기준 약 18배에 거래되고 있어, 이 성장 전망이 실현된다면 멀티플의 추가 리레이팅 여지가 있을 뿐 아니라 10년물 6% 수준도 견딜 수 있다는 것이 역사적 시사점입니다. 다만 JP모건은 금리보다 중동 지정학 리스크의 추가 확대를 최우선 리스크로 꼽았습니다.
이익 성장의 지속성이 주식 투자자들의 핵심 관심사로 남을 것입니다. 기업들이 발행한 부채가 대부분 고정금리 장기물이기 때문에 고금리가 이자비용에 미치는 1차 효과는 점진적입니다. S&P 500(금융 제외) 부채의 가중평균 만기는 11.3년이고 변동금리 비중은 8%에 불과합니다. 단기적으로는 금융 섹터의 수익성 개선(2022년 초 이후 은행 NIM 78bp 확대되어 3.32%)과 약 2.4조 달러에 달하는 현금 보유에 대한 이자수익 증가가 이를 상쇄하고도 남습니다. 2030년까지 만기가 도래하는 약 2.2조 달러의 부채를 감안하면 현재 금리 기준 이자비용 증가는 EPS를 약 3~4달러, 이익 기준 약 320억 달러 감소시킬 것으로 추정됩니다. 자사주 매입 측면에서는 부채 조달 매입 비중이 2012년 30%에서 최근 12%로 내려와 사이클 저점 부근에 있어 영향이 제한적이며, 오히려 AI 슈퍼사이클 수혜 기업들이 매입을 늘리면서 연초 이후 S&P 500 매입 발표 규모는 약 9,000억 달러에 달합니다. 애플(1,000억 달러), 엔비디아(800억 달러), JP모건(500억 달러), 월마트와 씨티(각 300억 달러)가 최대 규모입니다.
밸류에이션 측면에서 JP모건은 약 20배의 선행 멀티플이 추세 상회 이익 성장, AI 주도 가격 발견, 그리고 과거보다 질적으로 개선된 지수 구성(경기 민감도 낮은 이익, 구조적으로 높은 마진과 가격결정력, 견고한 재무구조)을 감안하면 합리적이라고 평가합니다. AI 30 종목은 선행 30배로 비싸 보일 수 있으나 S&P 470(약 19배)이나 해외 MSCI ACWI(약 14.3배) 대비 이익 가시성, 가격결정력, 낮은 레버리지 면에서 우위에 있다고 봅니다. 2단계 DDM 모델로 산출한 내재 주식위험프리미엄은 7.2%로 역사적 69번째 백분위에 해당하여, 컨센서스 성장 기대 대비 시장 멀티플은 여전히 매력적입니다. 생산성 성장률이 역사적 평균인 약 2.1% 수준(1.5~2.5%)을 유지하면 현재 10년물 금리에서 약 20배의 밸류에이션이 지지 가능하고, AI 확산으로 2.5%를 넘어설 경우 완충 여지는 더 커집니다.
섹터와 스타일 측면에서는 커브 형태가 핵심입니다. 베어 스티프닝(10년물이 2년물보다 더 상승)에서는 에너지와 금융을 필두로 한 경기민감주가 강세를 보였고 기술주도 양의 수익률을 기록했으며, 베어 플래트닝(2년물이 더 상승)에서는 기술주가 가장 유리했습니다. 유틸리티, 부동산, 커뮤니케이션 서비스, 필수소비재 같은 채권 대체주와 기술 제외 장기 듀레이션 섹터가 가장 취약합니다. 스타일에서는 얕은 인상 사이클을 기본으로 성장주 및 퀄리티 성장주를 유지하되, 인상 폭이 커질수록 저변동성으로의 로테이션 논거가 강해집니다. 규모 면에서는 소형주가 변동금리 단기 은행 차입에 의존하는 만큼 대형주가 상대적으로 유리합니다. 테마 측면에서는 금리 상승이 연준 독립성이나 재정 신뢰도 우려보다 펀더멘털에 기반한 것으로 보지만, 경제지표 발표, FOMC, 재무부 정책 이벤트를 앞두고 롱숏 디베이스먼트 트레이드는 계속 인기를 끌 것으로 전망합니다. 러셀 1000 기반 디베이스먼트 아웃퍼포머 스크린(귀금속, 크립토 비중 확대)은 6월 저점 이후 시장 대비 약 11% 상승했고, 언더퍼포머 스크린(금리 민감 소비재, 채권 대체주, 은행 비중 확대)은 약 11% 하락했습니다.
장기 금리 상승의 배경으로는 연준, BOJ, ECB, BOE의 긴축 전망, 중국 제외 주요 중앙은행의 자산 확대 중단, 에너지 가격과 무역정책에 따른 끈적한 인플레이션, GDP 대비 6.3%의 재정적자와 40조 달러의 총부채 및 국방예산을 넘어선 1조 달러의 순이자비용, 일본 긴축과 엔 캐리 언와인드 및 중국의 미 국채 1,000억 달러 축소에 따른 해외 수요 감소, 하이퍼스케일러의 2026년 연초 이후 약 2,250억 달러 부채 조달(2022년 약 500억 달러)에 따른 AI 투자 사이클의 구축효과, 그리고 채권 자경단 재등장 우려가 거론됩니다. 종합하면 장기물 매도는 임박한 인플레이션이나 신뢰 위기라기보다 공급 증가와 민간 자본 수요 확대에 따른 시장 청산 과정에 가깝다는 것이 JP모건의 해석입니다. 특히 하이퍼스케일러들이 고금리를 감내하며 AI 투자를 지속하는 것은 AI 투자 수익률이 자본비용을 정당화한다는 확신을 시사합니다.
주식과 채권의 상관관계와 관련해서는 인플레이션 기대가 불안정할 때 양의 상관관계가 나타나는데(1965~1995년 평균 +0.29), 2022년 이후 상관관계는 +0.09로 소폭 양(+)으로 전환되었고 브레이크이븐 기간구조는 인플레이션 기대가 연준 목표 2.0%보다 2.5%에 가깝게 고정되어 있음을 시사합니다. 투자자들의 인플레이션 시각이 코로나 이전 체제로 돌아가지 않는다면 채권 금리 상승이 주가 하락과 연동되는 국면에 진입할 가능성이 있습니다.
미국 경기 사이클 측면에서 10년물 실질금리 2.2%는 1982년 이후 중앙값 부근(53번째 백분위)이며, JP모건의 선행지표인 미국 QMI는 사이클 확장을 예측하고 있습니다. 실질 성장과 유동성 지표는 각각 92번째, 94번째 백분위로 특히 강하며, 2027년 실질 GDP 성장률 2.1% 전망과 부합합니다. 가계 금융 레버리지는 약 15%로 1970년대 초 이후 최저이고 순자산은 183조 달러(GDP의 574%)로 역대 최고 수준에 근접해 있으며, 비금융 기업의 부채/자기자본 비율은 16.9%로 1952년 이후 최저입니다. 반면 연방정부 재정적자는 FY2026 기준 GDP 대비 6.3%로 추세 성장 중인 경제에서는 매우 이례적으로 높은 수준이며, 언젠가 민간과 공공 부문 간 재조정이 필요하고 그 고통의 정도는 생산성 성장에 달려 있다고 평가합니다.
결론적으로 JP모건은 이익 앵커가 강한 현 국면에서 금리 상승이 주식을 탈선시키지는 않을 것으로 보되, 채권 매도가 급격한 붕괴가 아닌 점진적 상승의 형태를 띠는 것이 전제조건이며, 가장 큰 리스크는 이익의 지속성과 중동 지정학 리스크라고 정리합니다.
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Citi) "지속 학습(Continual Learning)이 HBM과 eSSD 수요를 견인한다 (AI 학습/추론)" 요약.(9월 14일)
씨티는 최근의 메모리 디스펙(de-spec) 이슈와 AI 안전성 우려에도 불구하고 AI의 지속 학습이 장기 메모리 수요를 재편할 것으로 전망합니다. 지속 학습이란 새로운 과제와 지식을 점진적으로 학습하면서 기존에 습득한 지식을 보존하는 AI 학습 방식으로, 영화 메멘토의 주인공처럼 현재의 AI 모델은 학습한 내용을 유지하되 새로운 상호작용과 데이터를 모델 파라미터에 자동으로 반영하지는 못하는데, 지속 학습은 이 한계를 극복하여 자원 효율을 극대화하고 AI를 점점 더 지능적으로 만들 수 있다는 점에서 향후 5년간 AI의 핵심 테마가 될 것으로 봅니다. 핵심 과제는 새로운 정보 학습과 파괴적 망각(catastrophic forgetting) 완화 사이의 균형이며, 그 결과 지속적인 모델 업데이트와 기존 데이터 접근이 동시에 필요해져 상당한 메모리 사용을 수반하게 됩니다.
AI 워크로드의 진화 측면에서 2022년부터 2025년 상반기까지는 AI 학습 시대로 HBM 수요가 폭발적으로 성장한 반면 범용 DRAM과 NAND 수요는 상대적으로 부진했고, 2025년 하반기 이후에는 AI 추론(KV 캐시) 시대로 서버 DDR5와 eSSD 수요가 급증하는 대신 HBM에 대한 시장 관심은 식었습니다. 씨티는 2027년부터 2028년 상반기까지를 지속 학습 1단계(AI 서버)로 규정하고, 학습과 추론 수요가 동시에 성장하면서 HBM, 서버 DRAM, SoCAMM2, eSSD 수요가 함께 증가할 것으로 보며, 2028년 하반기 이후에는 2단계인 피지컬 AI/퍼스널 AI 시대에 진입해 온디바이스 및 엣지 메모리 수요가 새롭게 등장할 것으로 전망합니다. 한편 AI 토큰 사용량은 2025년 1월부터 2026년 8월까지 월간 CAGR 31%, 8월 기준 전년 대비 2,434% 증가하며 지수적 성장을 지속하고 있습니다.
HBM에 대해서는 최근 디스펙 이슈를 수요 약화가 아니라 메모리 부족 속 자원 효율 최적화의 결과로 해석합니다. AI 칩 업체들이 제한된 HBM 공급 하에서 가속기 수량을 최대화하기 위해 스케일업에서 스케일아웃으로 전환하고 있어 시스템 레벨의 HBM 수요는 지속된다는 것입니다. 이에 따라 HBM 비트 수요는 2027년 62% 증가한 752억 Gb, 2028년 69% 증가한 1,270억 Gb로 기존 추정치의 두 배로 상향되었으며, 엔비디아뿐 아니라 브로드컴과 구글 등 ASIC 진영의 수요가 견인할 것으로 봅니다. 2028년 브로드컴 HBM 수요는 410억 Gb로 엔비디아(409억 Gb)와 맞먹는 규모로 추정됩니다. 공급은 2026년 361억 Gb에서 2027년 593억 Gb로 64% 늘어나지만 수급 비율은 2026년 -22%, 2027년 -21%로 여전히 크게 부족하고, ASIC 출하 가속으로 2028년에는 -36%까지 악화될 전망입니다. 시스템 레벨 HBM 유닛 수요는 2026년 1억 7,850만 개에서 2027년 2억 6,910만 개로 증가합니다. 연말 TSV 캐파는 2026년 420K에서 2027년 700K, 2028년 870K 웨이퍼/월로 확대되며, 공급 점유율은 2027년 삼성 42%, SK하이닉스 35%, 마이크론 22%, CXMT 1%로 추정됩니다. 제품 믹스에서는 2027년 HBM4 12단이 43%로 주력이 되고 HBM4E가 27%를 차지하며, 2028년에는 HBM4E 비중이 48%로 확대되고 HBM5 16단이 2%로 등장합니다. 전체 DRAM 수요 중 HBM 비중은 2026년 11.9%에서 2028년 20.2%로 상승합니다.
DRAM 수급은 2027년 수요가 30.2% 증가하는 반면 공급은 HBM 캐파 배분 확대와 공정 전환 둔화로 18.8% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 +0.5%에서 2027년 -8.7%, 2028년 -9.7%로 급격히 악화될 전망입니다. 서버 DRAM은 HBM 탑재량 축소가 KV 캐시를 외부로 밀어내는 오프로딩 효과의 수혜를 받아 2026년 2,263억 Gb에서 2027년 3,417억 Gb로 51% 성장하며 전체 DRAM 수요의 67%를 차지할 것으로 보입니다. PC 수요는 부진하고 모바일은 완만한 회복에 그칩니다. 업계 평균 DRAM 웨이퍼 캐파는 2027년 8% 증가한 2,295K 웨이퍼/월이며, 삼성과 SK하이닉스 모두 2027년 말까지 그린필드 캐파를 약 70K씩 늘릴 것으로 추정됩니다. 업체별 비트 공급 성장률은 삼성 17.6%, SK하이닉스 20.6%, 마이크론 21.1%입니다. 가격 측면에서 혼합 DRAM ASP는 2026년 242.4% 급등에 이어 2027년에도 23.1% 추가 상승하며, 분기별로는 2026년 3분기 20%, 4분기 13%의 전분기 대비 상승을 전망합니다. 씨티는 이러한 다년간의 수요 가시성 개선이 메모리 고객들이 LTA를 3년에서 5년으로 연장하는 흐름과도 부합한다고 지적합니다.
NAND는 2027년 수요가 29.1% 증가하는 반면 공급은 21.2% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 -0.8%에서 2027년 -6.1%, 2028년 -5.5%로 타이트해질 전망입니다. 메모리 업체들이 NAND를 희생하며 DRAM/HBM 그린필드 캐파를 확대하고 있기 때문입니다. eSSD 수요는 지속 학습과 엔비디아의 KV 캐시 오프로딩 트렌드에 힘입어 2027년 52.9%, 2028년 41% 성장할 것으로 보이며(전체 SSD 수요는 2027년 45% 성장), AI 서버에서 고용량 QLC eSSD 채택이 확대되고 있습니다. 소비자용 NAND는 모바일과 PC 부진으로 약세가 예상되나 AI 추론 관련 수요가 이를 상쇄하고, 특히 중국 AI 데이터센터가 HDD 대신 SSD를 검토하고 있어 2027년부터 추가 상방 요인이 될 수 있습니다. 향후에는 XL Flash, HBF 같은 고급 솔루션과 CXL 등 스토리지 보완 제품, 그리고 GPU 근접 스토리지 솔루션이 부상할 것으로 봅니다. 업계 평균 NAND 웨이퍼 캐파는 2027년 3.2% 증가한 1,460K에 그치며, 삼성은 4.7% 감소한 331K, SK하이닉스와 마이크론은 변동이 없을 것으로 추정됩니다. NAND ASP는 2026년 236.2% 상승에 이어 2027년 45.3% 추가 상승하며, 2026년 3분기와 4분기에 각각 34%, 15%의 전분기 대비 상승을 전망합니다.
메모리 캐펙스는 2026년 39.5% 증가한 549억 달러에 이어 2027년 46.5% 증가한 804억 달러로 가속되며, 2028년에는 1,186억 달러까지 확대될 전망입니다. DRAM 캐펙스는 2027년 51.6% 증가한 586억 달러로 삼성 206억 달러, SK하이닉스 175억 달러, 마이크론 158억 달러이며, 증분 투자의 상당 부분이 HBM과 선단 DRAM에 집중되어 범용 DRAM의 공급 대응은 제한적일 것으로 봅니다. NAND 캐펙스는 34.2% 증가한 218억 달러로 삼성 79억 달러, 키옥시아 37억 달러, SK하이닉스 31억 달러, 샌디스크 29억 달러, 마이크론 21억 달러입니다. 다만 신규 캐파의 긴 리드타임을 감안하면 이러한 대규모 투자 확대로도 2027년 수급 격차를 메우기에는 역부족이라는 판단입니다.
씨티는 지속 학습과 중장기 퍼스널 AI 등장에 따른 지속적인 메모리 공급 부족의 수혜주로 메모리 부문에서 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아를, 장비/소재 부문에서는 대규모 캐펙스와 높은 생산 가동률의 수혜가 예상되는 몬타지, 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, 테스, 유진테크, 테크윙을 탑픽으로 제시합니다.
씨티는 최근의 메모리 디스펙(de-spec) 이슈와 AI 안전성 우려에도 불구하고 AI의 지속 학습이 장기 메모리 수요를 재편할 것으로 전망합니다. 지속 학습이란 새로운 과제와 지식을 점진적으로 학습하면서 기존에 습득한 지식을 보존하는 AI 학습 방식으로, 영화 메멘토의 주인공처럼 현재의 AI 모델은 학습한 내용을 유지하되 새로운 상호작용과 데이터를 모델 파라미터에 자동으로 반영하지는 못하는데, 지속 학습은 이 한계를 극복하여 자원 효율을 극대화하고 AI를 점점 더 지능적으로 만들 수 있다는 점에서 향후 5년간 AI의 핵심 테마가 될 것으로 봅니다. 핵심 과제는 새로운 정보 학습과 파괴적 망각(catastrophic forgetting) 완화 사이의 균형이며, 그 결과 지속적인 모델 업데이트와 기존 데이터 접근이 동시에 필요해져 상당한 메모리 사용을 수반하게 됩니다.
AI 워크로드의 진화 측면에서 2022년부터 2025년 상반기까지는 AI 학습 시대로 HBM 수요가 폭발적으로 성장한 반면 범용 DRAM과 NAND 수요는 상대적으로 부진했고, 2025년 하반기 이후에는 AI 추론(KV 캐시) 시대로 서버 DDR5와 eSSD 수요가 급증하는 대신 HBM에 대한 시장 관심은 식었습니다. 씨티는 2027년부터 2028년 상반기까지를 지속 학습 1단계(AI 서버)로 규정하고, 학습과 추론 수요가 동시에 성장하면서 HBM, 서버 DRAM, SoCAMM2, eSSD 수요가 함께 증가할 것으로 보며, 2028년 하반기 이후에는 2단계인 피지컬 AI/퍼스널 AI 시대에 진입해 온디바이스 및 엣지 메모리 수요가 새롭게 등장할 것으로 전망합니다. 한편 AI 토큰 사용량은 2025년 1월부터 2026년 8월까지 월간 CAGR 31%, 8월 기준 전년 대비 2,434% 증가하며 지수적 성장을 지속하고 있습니다.
HBM에 대해서는 최근 디스펙 이슈를 수요 약화가 아니라 메모리 부족 속 자원 효율 최적화의 결과로 해석합니다. AI 칩 업체들이 제한된 HBM 공급 하에서 가속기 수량을 최대화하기 위해 스케일업에서 스케일아웃으로 전환하고 있어 시스템 레벨의 HBM 수요는 지속된다는 것입니다. 이에 따라 HBM 비트 수요는 2027년 62% 증가한 752억 Gb, 2028년 69% 증가한 1,270억 Gb로 기존 추정치의 두 배로 상향되었으며, 엔비디아뿐 아니라 브로드컴과 구글 등 ASIC 진영의 수요가 견인할 것으로 봅니다. 2028년 브로드컴 HBM 수요는 410억 Gb로 엔비디아(409억 Gb)와 맞먹는 규모로 추정됩니다. 공급은 2026년 361억 Gb에서 2027년 593억 Gb로 64% 늘어나지만 수급 비율은 2026년 -22%, 2027년 -21%로 여전히 크게 부족하고, ASIC 출하 가속으로 2028년에는 -36%까지 악화될 전망입니다. 시스템 레벨 HBM 유닛 수요는 2026년 1억 7,850만 개에서 2027년 2억 6,910만 개로 증가합니다. 연말 TSV 캐파는 2026년 420K에서 2027년 700K, 2028년 870K 웨이퍼/월로 확대되며, 공급 점유율은 2027년 삼성 42%, SK하이닉스 35%, 마이크론 22%, CXMT 1%로 추정됩니다. 제품 믹스에서는 2027년 HBM4 12단이 43%로 주력이 되고 HBM4E가 27%를 차지하며, 2028년에는 HBM4E 비중이 48%로 확대되고 HBM5 16단이 2%로 등장합니다. 전체 DRAM 수요 중 HBM 비중은 2026년 11.9%에서 2028년 20.2%로 상승합니다.
DRAM 수급은 2027년 수요가 30.2% 증가하는 반면 공급은 HBM 캐파 배분 확대와 공정 전환 둔화로 18.8% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 +0.5%에서 2027년 -8.7%, 2028년 -9.7%로 급격히 악화될 전망입니다. 서버 DRAM은 HBM 탑재량 축소가 KV 캐시를 외부로 밀어내는 오프로딩 효과의 수혜를 받아 2026년 2,263억 Gb에서 2027년 3,417억 Gb로 51% 성장하며 전체 DRAM 수요의 67%를 차지할 것으로 보입니다. PC 수요는 부진하고 모바일은 완만한 회복에 그칩니다. 업계 평균 DRAM 웨이퍼 캐파는 2027년 8% 증가한 2,295K 웨이퍼/월이며, 삼성과 SK하이닉스 모두 2027년 말까지 그린필드 캐파를 약 70K씩 늘릴 것으로 추정됩니다. 업체별 비트 공급 성장률은 삼성 17.6%, SK하이닉스 20.6%, 마이크론 21.1%입니다. 가격 측면에서 혼합 DRAM ASP는 2026년 242.4% 급등에 이어 2027년에도 23.1% 추가 상승하며, 분기별로는 2026년 3분기 20%, 4분기 13%의 전분기 대비 상승을 전망합니다. 씨티는 이러한 다년간의 수요 가시성 개선이 메모리 고객들이 LTA를 3년에서 5년으로 연장하는 흐름과도 부합한다고 지적합니다.
NAND는 2027년 수요가 29.1% 증가하는 반면 공급은 21.2% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 -0.8%에서 2027년 -6.1%, 2028년 -5.5%로 타이트해질 전망입니다. 메모리 업체들이 NAND를 희생하며 DRAM/HBM 그린필드 캐파를 확대하고 있기 때문입니다. eSSD 수요는 지속 학습과 엔비디아의 KV 캐시 오프로딩 트렌드에 힘입어 2027년 52.9%, 2028년 41% 성장할 것으로 보이며(전체 SSD 수요는 2027년 45% 성장), AI 서버에서 고용량 QLC eSSD 채택이 확대되고 있습니다. 소비자용 NAND는 모바일과 PC 부진으로 약세가 예상되나 AI 추론 관련 수요가 이를 상쇄하고, 특히 중국 AI 데이터센터가 HDD 대신 SSD를 검토하고 있어 2027년부터 추가 상방 요인이 될 수 있습니다. 향후에는 XL Flash, HBF 같은 고급 솔루션과 CXL 등 스토리지 보완 제품, 그리고 GPU 근접 스토리지 솔루션이 부상할 것으로 봅니다. 업계 평균 NAND 웨이퍼 캐파는 2027년 3.2% 증가한 1,460K에 그치며, 삼성은 4.7% 감소한 331K, SK하이닉스와 마이크론은 변동이 없을 것으로 추정됩니다. NAND ASP는 2026년 236.2% 상승에 이어 2027년 45.3% 추가 상승하며, 2026년 3분기와 4분기에 각각 34%, 15%의 전분기 대비 상승을 전망합니다.
메모리 캐펙스는 2026년 39.5% 증가한 549억 달러에 이어 2027년 46.5% 증가한 804억 달러로 가속되며, 2028년에는 1,186억 달러까지 확대될 전망입니다. DRAM 캐펙스는 2027년 51.6% 증가한 586억 달러로 삼성 206억 달러, SK하이닉스 175억 달러, 마이크론 158억 달러이며, 증분 투자의 상당 부분이 HBM과 선단 DRAM에 집중되어 범용 DRAM의 공급 대응은 제한적일 것으로 봅니다. NAND 캐펙스는 34.2% 증가한 218억 달러로 삼성 79억 달러, 키옥시아 37억 달러, SK하이닉스 31억 달러, 샌디스크 29억 달러, 마이크론 21억 달러입니다. 다만 신규 캐파의 긴 리드타임을 감안하면 이러한 대규모 투자 확대로도 2027년 수급 격차를 메우기에는 역부족이라는 판단입니다.
씨티는 지속 학습과 중장기 퍼스널 AI 등장에 따른 지속적인 메모리 공급 부족의 수혜주로 메모리 부문에서 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아를, 장비/소재 부문에서는 대규모 캐펙스와 높은 생산 가동률의 수혜가 예상되는 몬타지, 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, 테스, 유진테크, 테크윙을 탑픽으로 제시합니다.
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Market News Feed
CHINESE GROUPS ARE SAID TO HAVE PROVIDED IRAN WITH SATELLITE IMAGES OF A U.S. AIR BASE, WHICH IRAN LATER ATTACKED WITH MISSILES, RESULTING IN THE DEATH OF THREE AMERICAN SOLDIERS. ...
중국 측 조직들이 이란에 미군 공군기지의 위성사진을 제공했으며, 이란은 이후 해당 기지를 미사일로 공격해 미군 병사 3명이 사망한 것으로 알려졌습니다.
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에테르의 일본&미국 리서치
중국 측 조직들이 이란에 미군 공군기지의 위성사진을 제공했으며, 이란은 이후 해당 기지를 미사일로 공격해 미군 병사 3명이 사망한 것으로 알려졌습니다.
미국 당국자들에 따르면, 이란은 지난 7월 미군 3명이 사망한 공격을 감행하기에 앞서 중국 측 주체들로부터 요르단 소재 기지의 고해상도 위성사진을 확보했습니다. 미국은 해당 이미지를 공격과 연결지어 파악했으며, 이는 전쟁 기간 중국의 이란 지원이 미군에 치명적 결과를 초래했음을 보여주는 가장 명확한 증거라는 것이 당국자들의 설명입니다. 다만 이들은 이미지를 제공한 중국 주체를 특정하지 않았고 베이징의 직접 관여를 주장하지도 않았습니다. 이란은 공격 전과 후 모두 이미지를 입수했습니다. 7월 17일 공격에서는 이란 탄도미사일이 요르단 북동부 무와파크 살티 공군기지의 미군 숙소 구역을 타격해 3명이 사망하고 4명이 부상당해 후송되었으며, 이는 24시간 내 세 차례 미사일 공격 중 하나로 4월 휴전 이후 첫 미군 사망 사례이자 전쟁의 중대한 확전으로 평가됩니다.
이 사안은 9월 24일로 예정된 트럼프 대통령과 시진핑 주석의 정상회담을 앞두고 미중 긴장을 심화시킬 수 있습니다. 미국 고위 당국자들은 중국 기업들이 이란에 위성사진을 제공하고 있다고 수개월간 경고해 왔으나 중국 측은 이를 반박하며 증거를 요구했고, 자국 기업의 관련 활동을 인정하지 않아 왔습니다. 주미 중국대사관의 류창 대변인은 구체적 혐의에 답하지 않은 채 일부에서 분쟁을 악용해 타국을 악의적으로 결부시키고 비방하고 있다고 주장하며 이란과의 협력은 국제법에 부합한다고 밝혔습니다. 트럼프 대통령이 중국 및 시 주석과의 우호 관계 유지를 우선순위로 제시함에 따라 미 고위 당국자들은 정상회담을 저해할 공개적 충돌을 피하려 해 왔으며, 백악관 관계자는 외부 지원이 이란의 대미 공격 능력을 강화하지는 않았다고 밝혔습니다. 루비오 국무장관 역시 7월 공격 직후 왕이 외교부장과 회담한 뒤 중국의 표적 정보 제공 여부에 직답을 피하며 중국의 어떤 행위도 분쟁의 흐름을 바꾸지 않았다고 말했습니다.
전쟁 초기 미국의 공격으로 이란의 레이더와 위성 등이 손상되면서 이란은 전장 상황 파악에 어려움을 겪었고 군사적 중요도가 낮은 지점을 타격하는 일이 잦았으나, 여름을 지나며 표적 정확도가 개선된 것으로 당국자들은 보고 있습니다. 이란 군사·무기 분석을 담당했던 전 CIA 분석관 짐 램슨은 중국발 최신 고해상도 이미지가 기지의 최근 변화를 드러내 가장 타격 효과가 큰 표적을 적시에 선정하도록 돕고, 공격 후 이미지는 효과 평가와 추가 공격 판단에 활용될 수 있다고 설명했습니다. 해당 이미지는 이란 자체 위성, 휴민트, 러시아의 정보 및 이미지 등 여러 정보원 중 하나였을 가능성이 크며, 항법 서비스와 드론·미사일 부품을 포함한 광범위한 중국 기술·데이터 흐름의 일부로서 종합적으로 이란의 장거리 타격 능력 향상에 상당한 기여를 하고 있다는 평가입니다. 미국은 최근 이란이 항공모함과 군함을 향해 탄도미사일을 발사한 가운데 중국이 미 해군 자산 추적을 돕고 있을 가능성도 우려하고 있습니다. 중국 위성 산업은 민간과 국영의 경계가 모호하다는 지적 속에, 미 행정부는 지난 5월 미자비전, 어스아이, 창광 등 3개 중국 기업을 제재했으며 국무부는 앞서 창광이 후티의 공격을 직접 지원하는 위성사진을 제공했다고 비판한 바 있습니다.
https://www.wsj.com/world/u-s-links-chinese-satellite-imagery-to-iranian-strike-that-killed-three-troops-ca0b4be3
속보는 아니고 9월 11일에 나온 뉴스네요.
이 사안은 9월 24일로 예정된 트럼프 대통령과 시진핑 주석의 정상회담을 앞두고 미중 긴장을 심화시킬 수 있습니다. 미국 고위 당국자들은 중국 기업들이 이란에 위성사진을 제공하고 있다고 수개월간 경고해 왔으나 중국 측은 이를 반박하며 증거를 요구했고, 자국 기업의 관련 활동을 인정하지 않아 왔습니다. 주미 중국대사관의 류창 대변인은 구체적 혐의에 답하지 않은 채 일부에서 분쟁을 악용해 타국을 악의적으로 결부시키고 비방하고 있다고 주장하며 이란과의 협력은 국제법에 부합한다고 밝혔습니다. 트럼프 대통령이 중국 및 시 주석과의 우호 관계 유지를 우선순위로 제시함에 따라 미 고위 당국자들은 정상회담을 저해할 공개적 충돌을 피하려 해 왔으며, 백악관 관계자는 외부 지원이 이란의 대미 공격 능력을 강화하지는 않았다고 밝혔습니다. 루비오 국무장관 역시 7월 공격 직후 왕이 외교부장과 회담한 뒤 중국의 표적 정보 제공 여부에 직답을 피하며 중국의 어떤 행위도 분쟁의 흐름을 바꾸지 않았다고 말했습니다.
전쟁 초기 미국의 공격으로 이란의 레이더와 위성 등이 손상되면서 이란은 전장 상황 파악에 어려움을 겪었고 군사적 중요도가 낮은 지점을 타격하는 일이 잦았으나, 여름을 지나며 표적 정확도가 개선된 것으로 당국자들은 보고 있습니다. 이란 군사·무기 분석을 담당했던 전 CIA 분석관 짐 램슨은 중국발 최신 고해상도 이미지가 기지의 최근 변화를 드러내 가장 타격 효과가 큰 표적을 적시에 선정하도록 돕고, 공격 후 이미지는 효과 평가와 추가 공격 판단에 활용될 수 있다고 설명했습니다. 해당 이미지는 이란 자체 위성, 휴민트, 러시아의 정보 및 이미지 등 여러 정보원 중 하나였을 가능성이 크며, 항법 서비스와 드론·미사일 부품을 포함한 광범위한 중국 기술·데이터 흐름의 일부로서 종합적으로 이란의 장거리 타격 능력 향상에 상당한 기여를 하고 있다는 평가입니다. 미국은 최근 이란이 항공모함과 군함을 향해 탄도미사일을 발사한 가운데 중국이 미 해군 자산 추적을 돕고 있을 가능성도 우려하고 있습니다. 중국 위성 산업은 민간과 국영의 경계가 모호하다는 지적 속에, 미 행정부는 지난 5월 미자비전, 어스아이, 창광 등 3개 중국 기업을 제재했으며 국무부는 앞서 창광이 후티의 공격을 직접 지원하는 위성사진을 제공했다고 비판한 바 있습니다.
https://www.wsj.com/world/u-s-links-chinese-satellite-imagery-to-iranian-strike-that-killed-three-troops-ca0b4be3
속보는 아니고 9월 11일에 나온 뉴스네요.
The Wall Street Journal
Exclusive | U.S. Links Chinese Satellite Imagery to Iranian Strike That Killed Three Troops
The finding deepens U.S.-China tensions ahead of the Trump-Xi summit as officials examine possible Chinese help tracking American warships.
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JP모건) ASML CFO및 IR팀 미팅 요약
지난주 금요일 벨트호벤에서 진행된 ASML CFO 로저 다센 및 IR 디렉터 샘 판 데르 잘름과의 미팅 내용을 정리하면 다음과 같습니다.
가격 측면에서는, 2분기 실적 컨퍼런스콜에서 언급된 가격 인상이 이머전 DUV와 로우 NA EUV에서 나타날 것이며, 인상 효과의 대부분은 2028년부터 손익계산서에 반영될 것으로 안내되었습니다. 회사는 이러한 가격 변화가 마진에 직접적으로 기여할 것으로 보고 있으며, 장비 출하 증가에 따른 매우 높은 가동률 역시 마진에 직접적으로 기여하는 요인입니다. 경영진은 중기적으로 보고되는 전사 매출총이익률에 로우 NA EUV와 이머전 DUV가 핵심 변수가 될 것이라고 언급했습니다.
생산능력과 관련해서는, 지난주 발표된 신규 캠퍼스가 DUV 및 DUV 이머전용 모듈과 시스템 생산에 활용될 예정이며 신규 생산능력은 2029년부터 양산에 들어갑니다. 생산능력 확충은 EUV 생산능력 운용에 있어 ASML에 더 많은 자유도를 부여할 것으로 보입니다. 경영진은 2028년에 EUV 장비를 110대 이상 생산할 수 있을지 검토 중이라고 밝혔으나 발표할 사항은 없다고 했으며, EUV 사이클 타임 단축이 생산능력의 핵심 동인이라는 점을 시사했습니다. 당사는 ASML이 사이클의 정점과 저점을 완만하게 다듬으려 한다는 인상을 받았으며, 수요가 매우 강할 경우 높은 정점 이후 급격한 침체를 겪기보다 높은 물량을 더 오래 유지하는 방향, 즉 사이클을 연장하고 지속 가능하게 만드는 방향으로 행동할 것으로 이해했습니다.
수요에 대해서는 경영진이 매우 강한 상태가 이어지고 있으며 시장의 강한 모멘텀이 지속되고 주저하는 기색은 보이지 않는다고 언급했습니다. 현시점 수주의 상당 부분은 2028년용이며, 2027년에는 다수의 팹이 가동에 들어갈 것으로 보고 있습니다. 메모리가 주요 동인으로 남겠지만 첨단 로직 역시 상당한 비중을 차지할 전망으로, 인텔이 다시 의미 있는 고객으로 부상하고 테라팹과 같은 신규 고객도 형성되고 있습니다. 회사는 2nm에서 A10으로 가면서 리소 강도가(선형적이지는 않으나) 높아지고 있으며 하이 NA EUV 도입이 이를 뒷받침할 것으로 보고 있습니다. 멀티 패터닝 기반 로우 NA EUV는 2028년부터 하이 NA EUV로 대체되기 시작해 향후 10년에 걸쳐 본격화될 것으로 전망됩니다. DRAM에서는 6F2에서 리소 강도가 더 높아지고 해당 공정의 수명이 길어지면서 EUV 사용이 확대될 것으로 보이며(당사는 마이크론이 2027년부터 주요 EUV 구매자가 될 것으로 판단합니다), 향후 수년간 로직과 DRAM 공정 모두에서 이머전 DUV 사용이 늘어나 이머전 DUV의 강세가 더 오래 지속될 것으로 보고 있습니다.
중국과 관련해서는 2026년 매출이 로직 중심인 반면 2027년에는 DRAM이 훨씬 강해질 것으로 예상하고 있습니다. ASML은 아직 시장에서 경쟁력 있는 중국산 리소 장비를 확인하지 못했으나, 매치 법안(Match Act)이 통과될 경우 중국 경쟁 심화 리스크가 커질 것으로 보고 있습니다.
기술 측면에서는 장비의 레이저 출력이 3800E의 500W에서 3800F의 600W로 상승합니다. 3800F는 2027년에 여러 대가 출하되지만 여전히 소수에 그칠 전망이며, 2028년에는 훨씬 큰 비중을 차지할 것으로 안내되었습니다. 3800F의 처리량은 시간당 260웨이퍼로 최신 3800E의 230웨이퍼 대비 상승하며 ASP도 이에 비례해 인상됩니다. 레이저 출력은 2020년대 말까지 800W로 높아져 처리량이 시간당 300웨이퍼에 이르고, 2030년대 초에는 1000W까지 올라갈 것으로 안내되었습니다. 이러한 레이저 출력 향상 전망을 감안해 회사는 경쟁 광원 기술인 FEL을 도입할 이유가 없다고 보고 있습니다.
지난주 금요일 벨트호벤에서 진행된 ASML CFO 로저 다센 및 IR 디렉터 샘 판 데르 잘름과의 미팅 내용을 정리하면 다음과 같습니다.
가격 측면에서는, 2분기 실적 컨퍼런스콜에서 언급된 가격 인상이 이머전 DUV와 로우 NA EUV에서 나타날 것이며, 인상 효과의 대부분은 2028년부터 손익계산서에 반영될 것으로 안내되었습니다. 회사는 이러한 가격 변화가 마진에 직접적으로 기여할 것으로 보고 있으며, 장비 출하 증가에 따른 매우 높은 가동률 역시 마진에 직접적으로 기여하는 요인입니다. 경영진은 중기적으로 보고되는 전사 매출총이익률에 로우 NA EUV와 이머전 DUV가 핵심 변수가 될 것이라고 언급했습니다.
생산능력과 관련해서는, 지난주 발표된 신규 캠퍼스가 DUV 및 DUV 이머전용 모듈과 시스템 생산에 활용될 예정이며 신규 생산능력은 2029년부터 양산에 들어갑니다. 생산능력 확충은 EUV 생산능력 운용에 있어 ASML에 더 많은 자유도를 부여할 것으로 보입니다. 경영진은 2028년에 EUV 장비를 110대 이상 생산할 수 있을지 검토 중이라고 밝혔으나 발표할 사항은 없다고 했으며, EUV 사이클 타임 단축이 생산능력의 핵심 동인이라는 점을 시사했습니다. 당사는 ASML이 사이클의 정점과 저점을 완만하게 다듬으려 한다는 인상을 받았으며, 수요가 매우 강할 경우 높은 정점 이후 급격한 침체를 겪기보다 높은 물량을 더 오래 유지하는 방향, 즉 사이클을 연장하고 지속 가능하게 만드는 방향으로 행동할 것으로 이해했습니다.
수요에 대해서는 경영진이 매우 강한 상태가 이어지고 있으며 시장의 강한 모멘텀이 지속되고 주저하는 기색은 보이지 않는다고 언급했습니다. 현시점 수주의 상당 부분은 2028년용이며, 2027년에는 다수의 팹이 가동에 들어갈 것으로 보고 있습니다. 메모리가 주요 동인으로 남겠지만 첨단 로직 역시 상당한 비중을 차지할 전망으로, 인텔이 다시 의미 있는 고객으로 부상하고 테라팹과 같은 신규 고객도 형성되고 있습니다. 회사는 2nm에서 A10으로 가면서 리소 강도가(선형적이지는 않으나) 높아지고 있으며 하이 NA EUV 도입이 이를 뒷받침할 것으로 보고 있습니다. 멀티 패터닝 기반 로우 NA EUV는 2028년부터 하이 NA EUV로 대체되기 시작해 향후 10년에 걸쳐 본격화될 것으로 전망됩니다. DRAM에서는 6F2에서 리소 강도가 더 높아지고 해당 공정의 수명이 길어지면서 EUV 사용이 확대될 것으로 보이며(당사는 마이크론이 2027년부터 주요 EUV 구매자가 될 것으로 판단합니다), 향후 수년간 로직과 DRAM 공정 모두에서 이머전 DUV 사용이 늘어나 이머전 DUV의 강세가 더 오래 지속될 것으로 보고 있습니다.
중국과 관련해서는 2026년 매출이 로직 중심인 반면 2027년에는 DRAM이 훨씬 강해질 것으로 예상하고 있습니다. ASML은 아직 시장에서 경쟁력 있는 중국산 리소 장비를 확인하지 못했으나, 매치 법안(Match Act)이 통과될 경우 중국 경쟁 심화 리스크가 커질 것으로 보고 있습니다.
기술 측면에서는 장비의 레이저 출력이 3800E의 500W에서 3800F의 600W로 상승합니다. 3800F는 2027년에 여러 대가 출하되지만 여전히 소수에 그칠 전망이며, 2028년에는 훨씬 큰 비중을 차지할 것으로 안내되었습니다. 3800F의 처리량은 시간당 260웨이퍼로 최신 3800E의 230웨이퍼 대비 상승하며 ASP도 이에 비례해 인상됩니다. 레이저 출력은 2020년대 말까지 800W로 높아져 처리량이 시간당 300웨이퍼에 이르고, 2030년대 초에는 1000W까지 올라갈 것으로 안내되었습니다. 이러한 레이저 출력 향상 전망을 감안해 회사는 경쟁 광원 기술인 FEL을 도입할 이유가 없다고 보고 있습니다.
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JP모건) BESI CEO 및 IR팀 미팅 요약
금요일 네덜란드 소재 사무실에서 진행된 베시(Besi) CEO 리처드 블릭만 및 IR 총괄 마르크 판 데르 헤이스트와의 미팅 내용을 정리하면 다음과 같습니다.
수주 측면에서는 수주 모멘텀이 지속되고 있으며 반도체 사이클이 갈수록 강해지고 있다는 것이 회사의 시각입니다. 3분기 수주는 2분기 실적을 상회할 것으로 예상하고 있는 것으로 파악되었습니다. AI와 연계된 2.5D가 물량을 견인하고 있으며, 하이엔드 스마트폰 역시 새로운 기술을 요구하면서 수주를 뒷받침하고 있습니다. 차량용 반도체는 완만한 회복세로 보고 있습니다. 회사는 수주나 매출을 기대하던 어떤 고객사에서도 실망스러운 상황이 없었으며 모든 측면에서 성장이 확인되고 있다고 밝혔습니다. 당사의 판단으로는, 수주 모멘텀이 지속된다는 베시의 언급을 감안할 때 현재 약 4% 증가로 형성된 3분기 수주 컨센서스에 상향 여지가 있을 수 있습니다.
로직 시장의 하이브리드 본딩(HB)과 관련해서는, 대부분의 장비가 로직 고객사에 설치되면서 채택이 순조롭게 진행되고 있다고 밝혔습니다. 총 21개 고객사에 150대의 본더가 설치되어 있으며 이 중 80%가 하이엔드 컴퓨트와 통신 등에 사용되고 있습니다. 당사는 TSMC가 AP7 시설을 계속 채워나갈 것으로 보고 있습니다. 기존 AP6에는 63대의 하이브리드 본더가 설치되어 있으며, AP7에는 2분기에 첫 본더가 설치되었고 다음 물량이 3분기와 4분기 초에 설치될 예정입니다. 베시는 AP7이 AP6 대비 2배 이상의 HB 장비를 수용할 수 있을 것으로 보고 있습니다. 선단 공정에서의 광범위한 HB 채택은 엔비디아가 파인만 프로세서에서 해당 기술을 도입할 가능성으로 완성될 전망이며, 이에 따라 관련 캐파 구축은 2027년 말부터 시작될 것으로 예상됩니다. 베시는 오랜 기간 인텔의 어드밴스드 패키징 공급업체였던 만큼 인텔의 투자 회복 역시 2027년에 긍정적으로 작용할 가능성이 크며, 인텔은 이미 상당수의 HB 장비를 설치한 상태입니다. 종합하면 로직에서의 HB 채택은 꾸준히 진행되며 일정대로 가고 있다는 것이 회사의 메시지입니다.
DRAM/HBM에서의 하이브리드 본딩에 대해서는 대량 채택의 정확한 시점을 제시하지 않았습니다. 다만 메모리 3사 모두에서 HBM4E용 기술 평가가 진행 중이며 삼성전자가 가장 앞서 있다고 언급했습니다. 현재 2.5D 매스 리플로우가 매우 강하게 성장하고 있으나, 베시는 이 시장의 상당 부분이 수년 내 점진적인 전환을 거쳐 HB로 넘어갈 것으로 보고 있습니다. 고객사들이 개선 작업 중인 과제는 수율과 비용이며 기술 자체는 문제가 아니라는 설명입니다. 하이닉스는 3분기에 기술 평가를 시작했으며 베시는 2분기에 장비를 인도했습니다. 베시는 낮은 전류, 빠른 속도, 낮은 발열 등 HB의 기술적 이점 때문에 리플로우 기반 TC에서 HB로의 전환이 시작될 것으로 보고 있으며, 메모리 업체들이 발표한 하이 NA EUV 전환 역시 디자인 축소와 그에 따른 I/O 축소를 통해 이 전환을 촉진할 것으로 판단하고 있습니다. 또한 수율 개선에 따라 고객사들이 16단 적층 대신 4개 다이를 4개 층으로 쌓는 방식 등 다양한 구성을 검토하고 있다고 밝혔습니다.
차세대 HB 장비와 관련해서는 이달 중 출하가 시작되며, 현재 속도 검증용 2대와 정밀도 검증용 2대 등 총 4대가 테스트 중입니다. 이들 장비는 현행 양산 장비 대비 처리량이 훨씬 빠르며, 미세 기하 구조에서는 이러한 장비가 필요해집니다. 신규 장비는 50nm 정밀도 사양이며 베시는 이미 20nm 정밀도 장비를 개발 중입니다.
광통신 시장에 대해서는 매우 강한 수요를 보고 있습니다. 베시는 오랜 기간 광통신 고객사에 장비를 공급해 왔으며 차세대 광통신에도 베시의 HB가 사용될 예정입니다. 회사는 TSMC의 두 자릿수 규모 코패키지 옵틱스(CPO) 수주 배경에 브로드컴이 주요 동인일 가능성이 크다고 보고 있으며, 향후 수년간 훨씬 많은 장비를 출하할 것으로 기대하고 있습니다. 베시의 HB는 이 분야의 기준 공정으로 자리잡고 있으며, 해당 전방시장을 위해 베시 장비를 사용할 파운드리 고객사는 한 곳 이상입니다.
금요일 네덜란드 소재 사무실에서 진행된 베시(Besi) CEO 리처드 블릭만 및 IR 총괄 마르크 판 데르 헤이스트와의 미팅 내용을 정리하면 다음과 같습니다.
수주 측면에서는 수주 모멘텀이 지속되고 있으며 반도체 사이클이 갈수록 강해지고 있다는 것이 회사의 시각입니다. 3분기 수주는 2분기 실적을 상회할 것으로 예상하고 있는 것으로 파악되었습니다. AI와 연계된 2.5D가 물량을 견인하고 있으며, 하이엔드 스마트폰 역시 새로운 기술을 요구하면서 수주를 뒷받침하고 있습니다. 차량용 반도체는 완만한 회복세로 보고 있습니다. 회사는 수주나 매출을 기대하던 어떤 고객사에서도 실망스러운 상황이 없었으며 모든 측면에서 성장이 확인되고 있다고 밝혔습니다. 당사의 판단으로는, 수주 모멘텀이 지속된다는 베시의 언급을 감안할 때 현재 약 4% 증가로 형성된 3분기 수주 컨센서스에 상향 여지가 있을 수 있습니다.
로직 시장의 하이브리드 본딩(HB)과 관련해서는, 대부분의 장비가 로직 고객사에 설치되면서 채택이 순조롭게 진행되고 있다고 밝혔습니다. 총 21개 고객사에 150대의 본더가 설치되어 있으며 이 중 80%가 하이엔드 컴퓨트와 통신 등에 사용되고 있습니다. 당사는 TSMC가 AP7 시설을 계속 채워나갈 것으로 보고 있습니다. 기존 AP6에는 63대의 하이브리드 본더가 설치되어 있으며, AP7에는 2분기에 첫 본더가 설치되었고 다음 물량이 3분기와 4분기 초에 설치될 예정입니다. 베시는 AP7이 AP6 대비 2배 이상의 HB 장비를 수용할 수 있을 것으로 보고 있습니다. 선단 공정에서의 광범위한 HB 채택은 엔비디아가 파인만 프로세서에서 해당 기술을 도입할 가능성으로 완성될 전망이며, 이에 따라 관련 캐파 구축은 2027년 말부터 시작될 것으로 예상됩니다. 베시는 오랜 기간 인텔의 어드밴스드 패키징 공급업체였던 만큼 인텔의 투자 회복 역시 2027년에 긍정적으로 작용할 가능성이 크며, 인텔은 이미 상당수의 HB 장비를 설치한 상태입니다. 종합하면 로직에서의 HB 채택은 꾸준히 진행되며 일정대로 가고 있다는 것이 회사의 메시지입니다.
DRAM/HBM에서의 하이브리드 본딩에 대해서는 대량 채택의 정확한 시점을 제시하지 않았습니다. 다만 메모리 3사 모두에서 HBM4E용 기술 평가가 진행 중이며 삼성전자가 가장 앞서 있다고 언급했습니다. 현재 2.5D 매스 리플로우가 매우 강하게 성장하고 있으나, 베시는 이 시장의 상당 부분이 수년 내 점진적인 전환을 거쳐 HB로 넘어갈 것으로 보고 있습니다. 고객사들이 개선 작업 중인 과제는 수율과 비용이며 기술 자체는 문제가 아니라는 설명입니다. 하이닉스는 3분기에 기술 평가를 시작했으며 베시는 2분기에 장비를 인도했습니다. 베시는 낮은 전류, 빠른 속도, 낮은 발열 등 HB의 기술적 이점 때문에 리플로우 기반 TC에서 HB로의 전환이 시작될 것으로 보고 있으며, 메모리 업체들이 발표한 하이 NA EUV 전환 역시 디자인 축소와 그에 따른 I/O 축소를 통해 이 전환을 촉진할 것으로 판단하고 있습니다. 또한 수율 개선에 따라 고객사들이 16단 적층 대신 4개 다이를 4개 층으로 쌓는 방식 등 다양한 구성을 검토하고 있다고 밝혔습니다.
차세대 HB 장비와 관련해서는 이달 중 출하가 시작되며, 현재 속도 검증용 2대와 정밀도 검증용 2대 등 총 4대가 테스트 중입니다. 이들 장비는 현행 양산 장비 대비 처리량이 훨씬 빠르며, 미세 기하 구조에서는 이러한 장비가 필요해집니다. 신규 장비는 50nm 정밀도 사양이며 베시는 이미 20nm 정밀도 장비를 개발 중입니다.
광통신 시장에 대해서는 매우 강한 수요를 보고 있습니다. 베시는 오랜 기간 광통신 고객사에 장비를 공급해 왔으며 차세대 광통신에도 베시의 HB가 사용될 예정입니다. 회사는 TSMC의 두 자릿수 규모 코패키지 옵틱스(CPO) 수주 배경에 브로드컴이 주요 동인일 가능성이 크다고 보고 있으며, 향후 수년간 훨씬 많은 장비를 출하할 것으로 기대하고 있습니다. 베시의 HB는 이 분야의 기준 공정으로 자리잡고 있으며, 해당 전방시장을 위해 베시 장비를 사용할 파운드리 고객사는 한 곳 이상입니다.
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에테르의 일본&미국 리서치
주말에 AI개발 감속이야기가 활발한데... 일단 OAI/앤스로픽/그록은 감속 찬성 그동안 쫒아올 메타/구글/알리바바 사야하나?
감속 수혜주 "구글"
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Citi) "Muse와 개인화 에이전트 출시 속 씨티 글로벌 TMT 컨퍼런스의 10가지 인터넷 시사점" 요약
씨티는 온라인 여행, 광고, 이커머스, SMB 지원, 데이팅, 온라인 부동산 섹터에 걸쳐 25개 이상의 인터넷 기업 및 경영진과 만난 글로벌 TMT 컨퍼런스를 마치고 광범위한 구조적 트렌드, 특히 온라인 광고, 이커머스, 클라우드 수요에 대해 한층 긍정적인 시각을 갖게 되었다고 밝혔으며, 이는 3분기 실적에도 긍정적입니다. 다만 메타의 Muse처럼 개인 에이전트가 출시되어 자율적으로 더 많은 작업을 수행하면서 인터넷의 관문이 진화하고 있는 만큼, 에이전트 중심 인터넷에서 규모 있는 사용자, 제품, 데이터, 유통망을 갖춘 기업과 브랜드를 선호한다고 밝혔습니다. 컨퍼런스 이후 탑픽은 아마존, 메타, 도어대시입니다.
첫 번째 시사점은 개인화 에이전트가 훨씬 강력한 기능을 갖추고 출시되면서 인터넷의 관문이 진화하고 있다는 것입니다. 씨티는 메타 Muse의 출시를 지목하며 사용 경험에 깊은 인상을 받았고, Muse가 출시 이후 사실상 계속 앱스토어 톱10에 올라 메타에 대한 제품 주도 투자 논리를 뒷받침한다고 평가했습니다. Instinct의 채택도 늘고 있습니다. Muse는 가상머신 기반 아키텍처를 통해 사용자가 일상의 거의 모든 측면을 예약, 거래, 관리, 통합할 수 있게 하며, 이는 탐색과 인터넷 사용 방식 자체가 변하고 있음을 시사합니다. 다만 에이전트가 어떻게 진화하든 1P 데이터와 직접 트래픽은 여전히 핵심 자산이며 브랜드와 사용자 규모가 점점 더 차별화 요인이 되고 있습니다. 컨퍼런스에서 분명해진 한 가지는 에이전트 간(A2A) 통신이 급증하고 있어 거의 모든 웹사이트와 접점이 이 변화에 맞춰 재작성되어야 한다는 점입니다.
두 번째로, 규모가 큰 플랫폼은 데이터와 유통 측면에서 우위를 갖습니다. 에이전트가 사용자를 대신해 작업을 수행할수록 상당한 직접 트래픽, 로열티 생태계, 독점 데이터, 자체 보유 채널(O&O)을 가진 기업이 더 유리한 위치에 있다는 것입니다. 부킹홀딩스의 글렌 포겔 CEO는 트래픽의 약 65%가 직접 유입이고 활성 고객의 30% 이상이 Genius 회원이라고 강조했으며, Penny 에이전트가 초기 단계에서 더 높은 참여도와 전환율을 만들어내고 있어 대화형 인터페이스가 여행 탐색과 전환을 개선할 잠재력을 보여줍니다. 매치그룹은 틴더의 통합 추천 스택이 리텐션과 DAU 성장을 개선하고 있다고 밝혔고, 질로우는 규모가 크고 복잡한 거래는 에이전트에 의해 중개 배제될 가능성이 낮다고 언급했는데 씨티도 이에 동의합니다.
세 번째로, 온라인 광고 수요는 검색, 소셜, CTV, 리테일 미디어 전반에서 안정적입니다. 다수의 미디어 바이어 및 광고 기업과의 대화에 따르면 2분기의 긍정적인 미국 광고 트렌드가 3분기에도 이어지고 있으나, 7월 1일 발효된 EU의 새로운 관세 정책이 수요에 영향을 줄 수 있습니다. 퍼포먼스 광고가 더 높은 ROAS로 여전히 핵심이지만, 에이전트와 LLM 검색이 확산될수록 브랜드 구축의 중요성이 커지고 있습니다. 씨티는 이러한 흐름이 메타, 구글, 아마존, 레딧에 대한 확신을 높인다고 봅니다.
네 번째로, 생성 엔진 최적화(GEO)가 브랜딩과 퍼포먼스 채널 양쪽으로 부상하고 있습니다. 검색이 답변 중심으로 이동하면서 전통 검색의 2~3개 키워드 대비 AI 검색에서는 20개 이상의 긴 키워드 쿼리가 더 높은 구매 의도의 트래픽을 퍼널 하단으로 전달해 전환율을 높이고 구매 경로를 단축시킵니다. 이러한 전환은 10개의 블루링크와 SEO 전반에 영향을 미치고 있으며, CMO 및 GEO 패널은 여전히 SEO를 관련성 있고 기초적이라고 평가하면서도 자체 콘텐츠 최적화, 사용자와 에이전트 모두를 위한 웹사이트 재구축, 인용을 위한 레딧과 유튜브 같은 유통 채널을 중심으로 GEO 대응이 필수라고 강조했습니다.
다섯 번째로, LLM 검색 수익화는 아직 초기 단계지만 높은 전환율과 거의 모든 예산 항목으로부터의 수요가 뒷받침하고 있습니다. 현재 대부분 실험적인 예산은 주로 검색 예산에서, 일부는 브랜드 예산에서 나올 가능성이 높습니다. 크리테오는 LLM 검색이 전통 검색 대비 1.5~2.0배 높은 전환율을 보이고 트래픽의 80%가 브랜드에 신규 유입이라고 밝혔는데, 이는 브랜드의 중요성이 커지고 있음을 시사합니다. 아마존 DSP가 주요 LLM 검색 제공업체와 파트너십을 발표한 것은 LLM 검색 파트너에 광고주 유동성을 공급할 필요성과 함께 장기적으로 에이전틱 커머스 연계를 구축할 잠재력을 보여주는 신호로 해석됩니다.
여섯 번째로, 홀리데이 쇼핑 시즌을 앞두고 에이전틱 커머스 준비가 진행 중입니다. 비교적 견조했던 신학기 매출과 딜로이트의 홀리데이 소매 판매 4~4.8% 성장 전망을 감안하면 이커머스 트렌드에 긍정적입니다. Muse 출시, 쇼피파이와 ChatGPT의 최근 파트너십, 구글의 UCP와 유니버설 카트를 바탕으로 에이전틱 커머스가 이번 홀리데이 시즌에 점유율을 늘린 뒤 2027년 이후 주류로 자리 잡으며 이커머스 성장을 가속화할 수 있다고 봅니다.
일곱 번째로, AI가 제품 개발 주기를 압축하고 있습니다. AI의 효율성 향상은 거의 모든 대화에서 공통된 주제였으며 그 결과 제품 혁신이 가속되고 있습니다. 듀오링고는 제품 반복 주기가 약 1개월로 단축되고 직원당 제품 테스트 수가 거의 두 배로 늘었으며 실험의 약 50%가 목표 지표를 개선했다고 밝혔습니다. 리걸 AI 플랫폼 Legora는 새로운 장기 과제 에이전트를 약 6주 만에 재구축해 출시했다고 언급했는데, 이는 AI 네이티브 기업이 핵심 엔터프라이즈 제품을 개발에서 프로덕션까지 빠르게 가져갈 수 있음을 보여줍니다.
여덟 번째로, 오픈소스 모델이 비용을 낮추고 출시 속도를 최적화하고 있습니다. 많은 기업이 복잡성과 성능이 가장 중요한 영역에는 프론티어 모델을 재배치하고, 효율 개선에는 오픈소스와 자체 개발 모델을 활용하고 있습니다. 듀오링고는 오픈소스를 활용해 비디오 콜 비용을 상호작용당 약 0.30달러에서 0.01달러 미만으로 낮췄고, 윅스(Base1 포함)와 고대디는 추론 비용 절감을 위해 자체 모델을 도입하고 있습니다. Legora는 자체 라우터로 17개 모델 중 각 작업에 가장 빠르고 저렴한 옵션을 동적으로 선택하는데, 이 방식으로 한 주말 만에 토큰 비용을 30% 절감했습니다.
아홉 번째로, AI 채택이 클라우드 소비에 대한 확신을 높이고 있습니다. 씨티는 구글의 GCP와 아마존의 AWS가 매출 성장 가속을 이어갈 수 있다는 확신을 한층 굳혔으며, 에너지, 컴퓨팅, 인텔리전스 인프라를 모두 갖춘 솔루션이 가장 유리하고 AWS와 GCP가 이 영역에서 선도적 위치에 있다고 평가합니다. 지식 노동이 글로벌 GDP의 약 25%를 차지하는 만큼 클라우드 컴퓨팅, 스토리지, 네트워킹 수요는 지속될 것으로 봅니다.
열 번째로, 웹 빌더가 AI 기반 비즈니스 플랫폼으로 진화하고 있습니다. 에이전틱 도구가 웹사이트 제작을 넘어 애플리케이션 개발, 워크플로 자동화, 광범위한 비즈니스 운영으로 카테고리를 확장하고 있습니다. 윅스는 Base44 프로젝트의 약 60%가 비즈니스 용도이며 Symphony와 Headless가 백오피스 자동화와 엔터프라이즈 인프라로 역량을 확장한다고 밝혔고, 고대디의 Airo도 웹사이트 생성에서 애플리케이션과 산업별 도구로 진화하면서 두 플랫폼 모두 시장 규모와 수익화 기회를 넓히고 있습니다.
탑픽 밸류에이션을 보면 아마존은 2027년 P/E 약 31.5배 기준 목표주가 350달러(현재 256.78달러)로 지난 10년 거래 배수의 하단 수준이며, AWS와 이커머스의 선도적 지위, 프라임 회원 기반, 성장하는 광고 사업, 마진 개선을 근거로 시장 대비 프리미엄이 정당하다고 봅니다. 메타는 2027년 GAAP EPS 36.92달러의 약 22배 기준 목표주가 800달러(현재 648.03달러)로 사용자 규모, 참여도 증가, 제품 슈퍼사이클과 AI 기회, 광고 혁신을 근거로 합니다. 도어대시는 2027년 EV/EBITDA 약 24배 기준 목표주가 255달러(현재 201.95달러)로 미국 레스토랑 주문 가속, DashPass 채택 확대, 신규 버티컬 사용 증가, Wolt와 Deliveroo를 통한 국제 확장, 단위경제 개선을 근거로 최근 2년 중앙값 23배 대비 소폭 프리미엄을 정당화합니다.
씨티는 온라인 여행, 광고, 이커머스, SMB 지원, 데이팅, 온라인 부동산 섹터에 걸쳐 25개 이상의 인터넷 기업 및 경영진과 만난 글로벌 TMT 컨퍼런스를 마치고 광범위한 구조적 트렌드, 특히 온라인 광고, 이커머스, 클라우드 수요에 대해 한층 긍정적인 시각을 갖게 되었다고 밝혔으며, 이는 3분기 실적에도 긍정적입니다. 다만 메타의 Muse처럼 개인 에이전트가 출시되어 자율적으로 더 많은 작업을 수행하면서 인터넷의 관문이 진화하고 있는 만큼, 에이전트 중심 인터넷에서 규모 있는 사용자, 제품, 데이터, 유통망을 갖춘 기업과 브랜드를 선호한다고 밝혔습니다. 컨퍼런스 이후 탑픽은 아마존, 메타, 도어대시입니다.
첫 번째 시사점은 개인화 에이전트가 훨씬 강력한 기능을 갖추고 출시되면서 인터넷의 관문이 진화하고 있다는 것입니다. 씨티는 메타 Muse의 출시를 지목하며 사용 경험에 깊은 인상을 받았고, Muse가 출시 이후 사실상 계속 앱스토어 톱10에 올라 메타에 대한 제품 주도 투자 논리를 뒷받침한다고 평가했습니다. Instinct의 채택도 늘고 있습니다. Muse는 가상머신 기반 아키텍처를 통해 사용자가 일상의 거의 모든 측면을 예약, 거래, 관리, 통합할 수 있게 하며, 이는 탐색과 인터넷 사용 방식 자체가 변하고 있음을 시사합니다. 다만 에이전트가 어떻게 진화하든 1P 데이터와 직접 트래픽은 여전히 핵심 자산이며 브랜드와 사용자 규모가 점점 더 차별화 요인이 되고 있습니다. 컨퍼런스에서 분명해진 한 가지는 에이전트 간(A2A) 통신이 급증하고 있어 거의 모든 웹사이트와 접점이 이 변화에 맞춰 재작성되어야 한다는 점입니다.
두 번째로, 규모가 큰 플랫폼은 데이터와 유통 측면에서 우위를 갖습니다. 에이전트가 사용자를 대신해 작업을 수행할수록 상당한 직접 트래픽, 로열티 생태계, 독점 데이터, 자체 보유 채널(O&O)을 가진 기업이 더 유리한 위치에 있다는 것입니다. 부킹홀딩스의 글렌 포겔 CEO는 트래픽의 약 65%가 직접 유입이고 활성 고객의 30% 이상이 Genius 회원이라고 강조했으며, Penny 에이전트가 초기 단계에서 더 높은 참여도와 전환율을 만들어내고 있어 대화형 인터페이스가 여행 탐색과 전환을 개선할 잠재력을 보여줍니다. 매치그룹은 틴더의 통합 추천 스택이 리텐션과 DAU 성장을 개선하고 있다고 밝혔고, 질로우는 규모가 크고 복잡한 거래는 에이전트에 의해 중개 배제될 가능성이 낮다고 언급했는데 씨티도 이에 동의합니다.
세 번째로, 온라인 광고 수요는 검색, 소셜, CTV, 리테일 미디어 전반에서 안정적입니다. 다수의 미디어 바이어 및 광고 기업과의 대화에 따르면 2분기의 긍정적인 미국 광고 트렌드가 3분기에도 이어지고 있으나, 7월 1일 발효된 EU의 새로운 관세 정책이 수요에 영향을 줄 수 있습니다. 퍼포먼스 광고가 더 높은 ROAS로 여전히 핵심이지만, 에이전트와 LLM 검색이 확산될수록 브랜드 구축의 중요성이 커지고 있습니다. 씨티는 이러한 흐름이 메타, 구글, 아마존, 레딧에 대한 확신을 높인다고 봅니다.
네 번째로, 생성 엔진 최적화(GEO)가 브랜딩과 퍼포먼스 채널 양쪽으로 부상하고 있습니다. 검색이 답변 중심으로 이동하면서 전통 검색의 2~3개 키워드 대비 AI 검색에서는 20개 이상의 긴 키워드 쿼리가 더 높은 구매 의도의 트래픽을 퍼널 하단으로 전달해 전환율을 높이고 구매 경로를 단축시킵니다. 이러한 전환은 10개의 블루링크와 SEO 전반에 영향을 미치고 있으며, CMO 및 GEO 패널은 여전히 SEO를 관련성 있고 기초적이라고 평가하면서도 자체 콘텐츠 최적화, 사용자와 에이전트 모두를 위한 웹사이트 재구축, 인용을 위한 레딧과 유튜브 같은 유통 채널을 중심으로 GEO 대응이 필수라고 강조했습니다.
다섯 번째로, LLM 검색 수익화는 아직 초기 단계지만 높은 전환율과 거의 모든 예산 항목으로부터의 수요가 뒷받침하고 있습니다. 현재 대부분 실험적인 예산은 주로 검색 예산에서, 일부는 브랜드 예산에서 나올 가능성이 높습니다. 크리테오는 LLM 검색이 전통 검색 대비 1.5~2.0배 높은 전환율을 보이고 트래픽의 80%가 브랜드에 신규 유입이라고 밝혔는데, 이는 브랜드의 중요성이 커지고 있음을 시사합니다. 아마존 DSP가 주요 LLM 검색 제공업체와 파트너십을 발표한 것은 LLM 검색 파트너에 광고주 유동성을 공급할 필요성과 함께 장기적으로 에이전틱 커머스 연계를 구축할 잠재력을 보여주는 신호로 해석됩니다.
여섯 번째로, 홀리데이 쇼핑 시즌을 앞두고 에이전틱 커머스 준비가 진행 중입니다. 비교적 견조했던 신학기 매출과 딜로이트의 홀리데이 소매 판매 4~4.8% 성장 전망을 감안하면 이커머스 트렌드에 긍정적입니다. Muse 출시, 쇼피파이와 ChatGPT의 최근 파트너십, 구글의 UCP와 유니버설 카트를 바탕으로 에이전틱 커머스가 이번 홀리데이 시즌에 점유율을 늘린 뒤 2027년 이후 주류로 자리 잡으며 이커머스 성장을 가속화할 수 있다고 봅니다.
일곱 번째로, AI가 제품 개발 주기를 압축하고 있습니다. AI의 효율성 향상은 거의 모든 대화에서 공통된 주제였으며 그 결과 제품 혁신이 가속되고 있습니다. 듀오링고는 제품 반복 주기가 약 1개월로 단축되고 직원당 제품 테스트 수가 거의 두 배로 늘었으며 실험의 약 50%가 목표 지표를 개선했다고 밝혔습니다. 리걸 AI 플랫폼 Legora는 새로운 장기 과제 에이전트를 약 6주 만에 재구축해 출시했다고 언급했는데, 이는 AI 네이티브 기업이 핵심 엔터프라이즈 제품을 개발에서 프로덕션까지 빠르게 가져갈 수 있음을 보여줍니다.
여덟 번째로, 오픈소스 모델이 비용을 낮추고 출시 속도를 최적화하고 있습니다. 많은 기업이 복잡성과 성능이 가장 중요한 영역에는 프론티어 모델을 재배치하고, 효율 개선에는 오픈소스와 자체 개발 모델을 활용하고 있습니다. 듀오링고는 오픈소스를 활용해 비디오 콜 비용을 상호작용당 약 0.30달러에서 0.01달러 미만으로 낮췄고, 윅스(Base1 포함)와 고대디는 추론 비용 절감을 위해 자체 모델을 도입하고 있습니다. Legora는 자체 라우터로 17개 모델 중 각 작업에 가장 빠르고 저렴한 옵션을 동적으로 선택하는데, 이 방식으로 한 주말 만에 토큰 비용을 30% 절감했습니다.
아홉 번째로, AI 채택이 클라우드 소비에 대한 확신을 높이고 있습니다. 씨티는 구글의 GCP와 아마존의 AWS가 매출 성장 가속을 이어갈 수 있다는 확신을 한층 굳혔으며, 에너지, 컴퓨팅, 인텔리전스 인프라를 모두 갖춘 솔루션이 가장 유리하고 AWS와 GCP가 이 영역에서 선도적 위치에 있다고 평가합니다. 지식 노동이 글로벌 GDP의 약 25%를 차지하는 만큼 클라우드 컴퓨팅, 스토리지, 네트워킹 수요는 지속될 것으로 봅니다.
열 번째로, 웹 빌더가 AI 기반 비즈니스 플랫폼으로 진화하고 있습니다. 에이전틱 도구가 웹사이트 제작을 넘어 애플리케이션 개발, 워크플로 자동화, 광범위한 비즈니스 운영으로 카테고리를 확장하고 있습니다. 윅스는 Base44 프로젝트의 약 60%가 비즈니스 용도이며 Symphony와 Headless가 백오피스 자동화와 엔터프라이즈 인프라로 역량을 확장한다고 밝혔고, 고대디의 Airo도 웹사이트 생성에서 애플리케이션과 산업별 도구로 진화하면서 두 플랫폼 모두 시장 규모와 수익화 기회를 넓히고 있습니다.
탑픽 밸류에이션을 보면 아마존은 2027년 P/E 약 31.5배 기준 목표주가 350달러(현재 256.78달러)로 지난 10년 거래 배수의 하단 수준이며, AWS와 이커머스의 선도적 지위, 프라임 회원 기반, 성장하는 광고 사업, 마진 개선을 근거로 시장 대비 프리미엄이 정당하다고 봅니다. 메타는 2027년 GAAP EPS 36.92달러의 약 22배 기준 목표주가 800달러(현재 648.03달러)로 사용자 규모, 참여도 증가, 제품 슈퍼사이클과 AI 기회, 광고 혁신을 근거로 합니다. 도어대시는 2027년 EV/EBITDA 약 24배 기준 목표주가 255달러(현재 201.95달러)로 미국 레스토랑 주문 가속, DashPass 채택 확대, 신규 버티컬 사용 증가, Wolt와 Deliveroo를 통한 국제 확장, 단위경제 개선을 근거로 최근 2년 중앙값 23배 대비 소폭 프리미엄을 정당화합니다.
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Forwarded from Fund Easy
Microsoft, AI 모델에 자율적 목표 설정과 행동 은폐를 금지한다
Microsoft가 향후 인공지능 모델에 적용할 잠정 행동강령을 공개했다. AI가 사람을 대체하려 하기보다 인간의 판단과 자율성을 지원해야 한다는 원칙을 내세웠으며, 외부 의견을 수렴한 뒤 2027년부터 모델 개발에 반영할 계획이다.
Microsoft AI의 모델은 무기 제조 요청이나 위험 물질 조달을 돕지 않고, 폭력적·성적으로 노골적인 콘텐츠를 생성하지 않도록 제한된다. 인간의 목표를 따르되 스스로 목표를 만들어서는 안 되며, 잘못된 행동을 은폐하거나 행동 기록을 왜곡해서도 안 된다.
모델이 코드나 추론 과정의 흔적을 임의로 조작하거나 숨기는 것도 금지된다. 다른 AI 시스템과 소통할 때 사람이 이해하기 어려운 ‘신경어’ 같은 방식을 사용하지 않고, 인간이 이해할 수 있는 방식으로 행동과 기록을 남겨야 한다는 내용도 포함됐다.
Microsoft의 이번 조치는 Anthropic과 OpenAI 경영진이 AI 개발 속도를 늦출 필요성에 공감한 직후 나왔다. Anthropic 연구원 제이콥 콕슨은 연구소들이 자기개선형 초지능을 향해 경쟁하며 인류를 위험에 빠뜨리고 있다고 비판한 뒤 회사를 떠났다.
Microsoft는 최근 OpenAI 모델이 Hugging Face를 공격하는 과정에서 승인되지 않은 포럼에서 암호 같은 언어로 서로 대화한 사건을 검토한 뒤, 유사한 사이버 공격을 막는 규칙도 마련하고 있다. 이번 행동강령은 법률·윤리·언어학·철학 전문가와의 협의 및 포커스그룹을 거쳐 작성됐다.
출처: CNBC
@fundeasy_choi
Microsoft가 향후 인공지능 모델에 적용할 잠정 행동강령을 공개했다. AI가 사람을 대체하려 하기보다 인간의 판단과 자율성을 지원해야 한다는 원칙을 내세웠으며, 외부 의견을 수렴한 뒤 2027년부터 모델 개발에 반영할 계획이다.
Microsoft AI의 모델은 무기 제조 요청이나 위험 물질 조달을 돕지 않고, 폭력적·성적으로 노골적인 콘텐츠를 생성하지 않도록 제한된다. 인간의 목표를 따르되 스스로 목표를 만들어서는 안 되며, 잘못된 행동을 은폐하거나 행동 기록을 왜곡해서도 안 된다.
모델이 코드나 추론 과정의 흔적을 임의로 조작하거나 숨기는 것도 금지된다. 다른 AI 시스템과 소통할 때 사람이 이해하기 어려운 ‘신경어’ 같은 방식을 사용하지 않고, 인간이 이해할 수 있는 방식으로 행동과 기록을 남겨야 한다는 내용도 포함됐다.
Microsoft의 이번 조치는 Anthropic과 OpenAI 경영진이 AI 개발 속도를 늦출 필요성에 공감한 직후 나왔다. Anthropic 연구원 제이콥 콕슨은 연구소들이 자기개선형 초지능을 향해 경쟁하며 인류를 위험에 빠뜨리고 있다고 비판한 뒤 회사를 떠났다.
Microsoft는 최근 OpenAI 모델이 Hugging Face를 공격하는 과정에서 승인되지 않은 포럼에서 암호 같은 언어로 서로 대화한 사건을 검토한 뒤, 유사한 사이버 공격을 막는 규칙도 마련하고 있다. 이번 행동강령은 법률·윤리·언어학·철학 전문가와의 협의 및 포커스그룹을 거쳐 작성됐다.
출처: CNBC
@fundeasy_choi
CNBC
Microsoft sets limits for future AI models as industry throttles frontier development
Microsoft wants to be seen as a responsible AI entity as it ramps up model development alongside partners Anthropic and OpenAI.
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Market News Feed
JUST IN: NVIDIA $NVDA AND PALANTIR $PLTR TO LIMIT USE OF ANTHROPIC'S AI MODELS. ...
엔비디아와 팔란티어, 앤스로픽의 AI모델 이용 제한
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에테르의 일본&미국 리서치
엔비디아와 팔란티어, 앤스로픽의 AI모델 이용 제한
조금더 찾아보니 엔비디아의 오픈웨이트 AI모델인 네모트론(Nemotron)과 같은 오픈웨이트 AI모델로 전환을 추진하며 앤스로픽에 대한 의존도를 줄인다고 하네요
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Market News Feed
TRUMP ON TRUTH SOCIAL: THE ONLY CONTROL OR “GUARDRAILS” THAT AI NEEDS IS A STRONG AND SMART (HIGH IQ!) PRESIDENT, AND THE U.S.A. HAS THAT, IN SPADES! THE TRUMP ADMINISTRATION HAS STOPPED AI “PEOPLE” FROM DOING BAD, OR POTENTIALLY BAD, “THINGS,“ LIKE DARIO…
AI에 필요한 유일한 통제 내지 "가드레일"은 강력하고 똑똑한(높은 IQ!) 대통령이며, 미국은 그런 대통령을 차고 넘치게 보유하고 있습니다! 트럼프 행정부는 AI "인사들"이 나쁜, 혹은 나쁠 수 있는 "짓들"을 하지 못하도록 막아왔는데, 다리오(앤스로픽!) 같은 자가 그렇습니다. 지금은 "완벽한 착한 천사"인 척하고 있죠 — 우리는 앞으로도 계속 막을 것입니다! 우리는 이미 이 기업들에 대해 엄청난 형사적, 규제적 권한을 가지고 있습니다! AI와 데이터센터를 겨냥한 역겨운 음모가 진행되고 있으며, 이를 반기는 것은 오직 중국뿐입니다. AI에서 이기는 자가 이깁니다! 우리는 중국을 비롯한 모든 나라를 앞서고 있고, 앞으로도 계속 그럴 것입니다. 음모론자들, 반역자들, 배신자들, 그리고 유출자들이여, 조심하시오! 이 문제에 관심을 가져주셔서 감사합니다! 도널드 J. 트럼프 대통령
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에테르의 일본&미국 리서치
AI에 필요한 유일한 통제 내지 "가드레일"은 강력하고 똑똑한(높은 IQ!) 대통령이며, 미국은 그런 대통령을 차고 넘치게 보유하고 있습니다! 트럼프 행정부는 AI "인사들"이 나쁜, 혹은 나쁠 수 있는 "짓들"을 하지 못하도록 막아왔는데, 다리오(앤스로픽!) 같은 자가 그렇습니다. 지금은 "완벽한 착한 천사"인 척하고 있죠 — 우리는 앞으로도 계속 막을 것입니다! 우리는 이미 이 기업들에 대해 엄청난 형사적, 규제적 권한을 가지고 있습니다! AI와 데이터센터를…
알겠으니까 좀 닥치고 전쟁이나 끝내봐 미친넘아 니가 전쟁일으켰잖아
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