JP모건) 글로벌 메모리 TAM 및 수급 업데이트: 주가 조정은 지나갔으나 메모리 위기는 여전히 진행 중입니다

1. 가격과 물량 양쪽에 힘입은 메모리 TAM 상향, 수급 부족은 향후 2년간 지속됩니다. CoWoS 및 신규 PC/서버 가정을 반영하여 저희는 FY26~28년 예상 메모리 TAM을 4~8% 상향(2026년 5월 모델 대비)하며, 수급 부족이 지속될 것으로 예상합니다(부족 정도는 FY27년 예상 시점에 심화된 후 FY28년 예상 시점으로 가면서 소폭 개선). 메모리 비드-투-서플라이 비율은 내년에도 여전히 70~80% 수준이며(팬데믹 정점 당시 90% 대비), 저희가 새로운 전망치를 제시함에 따라 탑재량 성장 둔화와 사양 조정은 자연스러운 다음 수순입니다(표 9). 가장 큰 폭으로 수정한 부분은 HBM으로, 8단 제품 사이클의 장기화, 12단 램프업 지연, 16단 채택 지연을 반영하는 한편 내년 가격 전망은 전년 대비 +42%로 상향했습니다. GPU에서 CPU로 확산되는 메모리 수요는 투자자들이 과소평가해 온 것으로 보이며(개념적으로는 잘 알려져 있으나 실제 수급 영향은 간과됨), 수요에 대한 잠재적 상향 조정의 핵심 원천으로 남아 있습니다.

2. 메모리 스케일아웃: 더 많은 토큰을 처리하기 위한 탑재량 최적화입니다. 저희는 SOCAMM(CPU당 1.5TB에서 768GB로)과 루빈 울트라(16단 HBM4E에서 8단/12단 HBM4E로 하향)의 메모리 탑재량 하향 조정을 고객사들이 공급 부족에 대응하고 더 긴 컨텍스트 윈도우 및 AI 추론 애플리케이션을 위해 더 많은 토큰을 처리하기 위한 수단으로 봅니다. 메모리 탑재량 최적화 자체가 부정적인 수요 요인이라는 점에 대해서는 이견이 없으나, 더 많은 AI 실리콘 생산(GPU 및 베라/로사 CPU)이 그 약세를 상쇄할 것이라고 주장합니다(AI CPU 유닛 TAM은 연평균 155% 성장 예상). 공급과 수요 성장률 간 두 자릿수 갭에서 비롯되는 부족 정도는 소폭 축소되고 있으나, 저희는 메모리 펀더멘털에 미치는 영향은 제한적이라고 봅니다. 공급 위기의 본질은 변하지 않았으며, 저희는 에이전틱 AI 관련 메모리 수요 성장 전망에 대해 계속 낙관적입니다.

3. CSP 캐펙스 내 메모리 밸류 셰어 우려는 2026년 2분기 실적 발표 이후 다소 완화되었습니다. 주요 미국 하이퍼스케일러들은 강력한 클라우드 매출 성장 모멘텀을 발표했으며(AWS/MSFT/GCP 합산 2026년 2분기 매출 1,060억 달러, 전년 대비 +43%, 성장률은 전분기 +35%, 1년 전 +23%에서 지속적으로 가속화), 올해와 내년에 대한 공격적인 지출 의지를 전달했습니다(3개 CSP 및 메타에 대한 컨센서스 캐펙스는 실적 발표 후 6%/17% 상향). 이는 메모리 밸류 게인 잠재력에 우호적인 환경을 조성하며, 저희는 메모리 밸류 셰어가 AI 이전 시대의 10% 미만에서 2026년/27년 예상 31%/49%로 상승할 것으로 전망합니다. 투자자들과의 대화에서 다수는 AI 컴퓨팅 시스템에서 메모리가 갖는 역할의 중요성을 인정하며 더 높은 밸류 셰어에 동의했습니다. 다만 일반적으로 "50% 이상"이라는 밸류 셰어 수치는 투자자들에게 과도한 수준으로 받아들여졌으며, 저희는 투자자들이 AI 캐펙스 트레이드 논리를 보다 지속 가능하다고 보기 위해서는 추가적인 하이퍼스케일 캐펙스(즉, CSP 캐펙스 내 메모리 밸류 셰어가 50%를 크게 하회하는 수준)가 필요할 것으로 판단합니다.

4. 다수의 캐파 증설로도 수요 성장을 앞지르기에는 부족합니다. 주요 메모리 업체들이 부족 완화를 위해 캐파를 앞당기고 있으며, 저희는 DRAM WSPM이 2025년 실적 기준 말 190만 장에서 2028년 말 285만 장에 이를 것으로 전망하나, 착공에서 양산 램프업까지 2~2.5년의 리드타임으로 인해 예상 수요에는 여전히 미치지 못합니다. HBM 다이 페널티(3~4배 페널티)와 HBM 믹스 확대(2028년 예상 말 기준 캐파 믹스 32%)는 24%의 공급 성장을 제약할 요인입니다. 저희 추정에 따르면 2028년 예상 시점에 수급이 균형을 이루려면 30만 장의 추가 웨이퍼 캐파가 필요하며, 그 가능성은 낮다고 봅니다.

5. LTA 세부 내용 파악. 2026년 2분기 LTA(장기공급계약)는 메모리 업체들에 유리한 조건을 드러냈으며, 선급금 비중(LTA 가치의 20~25%)은 강한 협상력을, 대규모 물량 기여도(50~70%)를 나타냈습니다. 불투명한 가격 구조는 여전히 빠져 있는 퍼즐 조각이지만, 저희는 유연한 가격 구조가 메모리 업체들로 하여금 현재의 부족 장세를 활용할 수 있게 해 줄 것으로 보며, 다만 가격 곡선은 보다 완만해질 것입니다(2026년 예상 235% 급등 이후 DRAM ASP는 2027년/28년 예상 시점에 29%/7% 상승). 또한 LTA의 대부분이 AI/서버 컴퓨팅을 중심으로 하며 나머지 대비 30~40%의 가격 프리미엄을 수반한다는 점도 중요합니다.

6. 플래시 메모리 서밋 2026은 AI "메모리 월"이 여전히 주된 병목이라는 점을 재확인시켰습니다. 더 긴 컨텍스트 길이, KV 캐시, 에이전틱 워크로드, 그리고 메모리 비용 부담(DRAM/HBM 양쪽 모두)에 힘입어 저비용 메모리/스토리지 계층에 대한 관심이 가속화되는 것을 목격했습니다. 이는 NAND 기반 솔루션(eSSD 및 새롭게 부상하는 High Bandwidth Flash, HBF)에 명확히 긍정적이며, 특히 CXL 메모리 풀링/오프로드를 통해 기존 DRAM(DDRx/LPDDRx)에도 완만하게 긍정적입니다. 주요 테마는 HBM과 SSD 사이에 새로운 계층을 위치시키는 HBF와 같은 차세대 메모리 아키텍처였으며, 적층 NAND(8단/16단)로 최대 512GB 용량과 약 0.4~3TB/s 대역폭을 목표로 하되 생태계/소프트웨어 지원이 핵심 관건으로 남아 있습니다. 다른 접근법으로는 연산 집약적 프리필(HBM XPU)과 메모리 집약적 디코드(HBM 및/또는 HBF)의 시스템 수준 분리가 있습니다. 스토리지 측면에서는 엔비디아 SCADA(GPU 다이렉트 투 eSSD)와 CMX(GPU→DPU→eSSD)와 같은 eSSD 아키텍처가 워크로드별로 레이턴시/대역폭을 최적화하는 것을 목표로 합니다. 종합하면, 추론 단계의 메모리 제약은 (CXL을 통한) DRAM 수요를 끌어올리고, 잠재적으로는 GPU 인접 메모리 및 고속 스토리지용 NAND 수요도 확대시킬 것입니다.

7. 투자 의견 - 2026년 3분기는 기대치 리셋 분기가 될 가능성이 높으나, 저희는 메모리에 대해 여전히 강세 시각을 유지합니다. 전체 AI 생태계를 상회하는 4개 분기의 강력한 아웃퍼폼 이후(그림 6), 메모리 주식은 2026년 3분기 현재까지 25% 조정을 겪었으며, 이는 주로 다음과 같은 요인들 속에서 형성된 피크아웃 센티먼트에 기인합니다. a) 단기 EPS 기대치의 연이은 하회, b) 예상보다 더딘 CSP AI 캐펙스 집행, c) 메인스트림 메모리 탑재량 최적화입니다. 저희는 주가 상승에 따른 밸류에이션 리레이팅으로 가는 길이 EPS 상향 조정 대비 시간이 걸릴 것임을 인정합니다. 다만 LTA에 따른 완만해진 이익 궤적과 개선된 주주환원 프로파일을 감안할 때, 이익 및 P/E 밸류에이션 지표 기준으로 거래되는 메모리 주가에 강한 상승 여력이 있다고 봅니다. 저희는 글로벌 메모리 커버리지 전반에 대해 비중확대(OW) 의견을 유지합니다. 한국 메모리(단기적으로 삼성전자 > SK하이닉스), 미국의 마이크론, 일본의 키옥시아, 대만의 NYT/윈본드입니다.