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8월 24일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모

아침 일정으로 늦어졌습니다.

금요일 미국은 장중 변동성이 컸지만 알파벳과 은행이 오르며 지수는 방어됐습니다. 표면은 이번 주 대형 이벤트들을 앞둔 관망세였습니다. 그러나 그 아래에서 돈은 움직였습니다. 광물자원 섹터가 하루 3.2% 급등하며 상승 165개 대 하락 35개를 기록했고, BHP가 신고가를 썼으며 서던코퍼 +8.7%, 프리포트맥모란 +7.6%에 뉴몬트와 배릭, 휘튼 등 금광주가 동반 강세였고, 에너지는 신고가 부근을 지켰습니다. 관망이 아니라 재배치였습니다. 오늘은 이 재배치의 본질부터 짚겠습니다.

지난주 광물 랠리의 밑에는 역사적 사건이 하나 있습니다. BHP의 연간 실적에서 구리 부문 영업이익 182억 달러가 철광석 145억 달러를 사상 처음으로 추월해 그룹 최대 수익원이 됐고, CEO는 구리를 성장의 엔진이라고 선언했습니다. 구리 가격은 톤당 14,000달러를 넘는 사상 최고권입니다.

그런데 이번 구리는 예전의 구리가 아닙니다. 닥터 코퍼가 세계 경기의 체온계였던 시대와 달리, 이번 랠리는 경기가 아니라 AI 데이터센터와 전력망 현대화, 전기화 수요가 끌고 공급이 조입니다. 콩고의 정광 수출 제한, 광석 품위의 하락, 신규 광산의 10년 리드타임. BHP 스스로 2050년까지 수요가 34백만톤에서 50백만톤 이상으로 늘고 향후 10년간 연 1,000만톤 규모의 공급 부족이 가능하다고 제시했으며, JP모건은 구리 가격의 하단과 상단이 함께 올라 15,000달러를 향할 수 있다고 봅니다. 상징적 의미가 큽니다.

철광석은 중국 도시화 사이클의 금속이었고 구리는 AI 전력화 사이클의 금속입니다. 광산업의 무게중심이 지난 사이클에서 다음 사이클로 넘어갔다는 공식 선언이며, 하반기 전망에서 말씀드린 물리적 병목, 즉 전력망과 변압기와 전선의 세계가 금속 가격으로 가격표를 받기 시작한 것입니다.

왜 하필 관문의 주를 앞두고 광물인가. 답은 위치에 있습니다. 광물은 엔비디아 관문의 양쪽 결과에서 모두 이기는 자리입니다. 관문을 통과하면 구축이 가속돼 구리와 전력 수요가 늘고, 실패해도 그 조정은 듀레이션의 조정이지 인플레이션 체제의 종료가 아니므로 실물이 방어합니다. 결과와 무관한 자산으로의 재배치, 관망처럼 보이는 금요일에 스마트 머니가 실제로 한 일이 이것입니다. 에너지에서 정유로, 금으로, 이제 구리와 광물로 이어진 실물 회전이 가장 바깥까지 도달한 것입니다.

다만 이 재배치의 다른 면을 오늘 분명히 적어 두겠습니다. 지금 시장 진단이 유난히 어려운 이유이기도 합니다.

유가가 80~90달러 수준에 머물면서 이란 전쟁의 리스크는 제한적인 것처럼 보입니다. 그러나 진짜 물가는 헤드라인 유가가 아니라 디젤과 구리에 있습니다. 디젤은 농업과 공업의 원가로 스며들고, 구리는 증설 사이클 없이 수요만 급증해 가격이 오른 금속이며, 이 모든 것은 결국 가장 중요한 변수인 AI 캐펙스의 원가로 흘러듭니다. 숫자가 이미 나와 있습니다.

주말 사이 블룸버그는 엔비디아가 최대 고객들에게 AI 서버 가격을 많은 경우 15% 넘게 올리겠다고 통보했다고 보도했습니다. 내년 초 출하되는 그레이스 블랙웰과 베라 루빈 시스템부터 적용되며 원인은 메모리입니다. 올해 DRAM 계약가격이 누적 50% 올랐고 메모리는 이미 고급 AI 랙 부품 원가의 4분의 1을 차지하며, 가트너는 부족이 2027년까지 이어진다고 봅니다. 그리고 젠슨 황이 말하는 1기가와트 AI 데이터센터의 건설 원가는 지난해 실적 콜에서 500억~600억 달러(엔비디아 몫 350억)였는데, 불과 6개월 이후 발언에서는 800억에서 최대 1,000억 달러까지 올라왔습니다.

반년 만에 기가와트당 원가가 두 배 가까이 뛴 것이고, 구리와 디젤과 건설 임금과 조달 금리가 오르는 한 여기서 더 오를 수 있습니다. 매크로가 펀더멘털에 붙은 것입니다. 서버 가격 15% 인상은 AI 투자를 멈추게 하지는 않지만 같은 컴퓨팅 용량을 배치하는 데 드는 자본을 키우고, 전체 캐펙스는 유지된 채 실제로 깔리는 기가와트, 즉 Q가 줄어드는 그림이 그려집니다. 그런데 여기서 핵심은 실제로 Q가 줄어드느냐가 아닙니다.

호재와 악재는 언제나 공존하고, 시장을 움직이는 것은 투자자의 시선이 그중 어느 쪽을 반영하느냐입니다. 투자자들이 이 악재 쪽을 바라보기 시작하면 실제 Q가 빠지지 않더라도 시장과 종목의 가격에는 그렇게 반영될 수 있습니다.

지난 두 달의 하락이 캐펙스의 실제 붕괴 없이 세 축의 공포만으로 만들어졌던 것과 같은 원리입니다. 그리고 이 원가 상승은 단기간에 정상화되기 어렵습니다. 사이클 산업의 특성상 광산과 메모리와 정제설비의 증설에는 수년 이상이 걸리기 때문입니다. 인플레이션만이 아니라 데이터센터 병목 자체를 키우는 악재가 서서히 드러날 수 있다는 뜻이고, 이런 이슈는 스마트머니의 포지셔닝이 진행되면서 시장에 천천히 스며들기 때문에 지금 스텝이 아니라 다음 스텝에서 수익률 방어를 어렵게 만들 수 있습니다. 금요일의 광물 매수는 바로 그 다음 스텝에 대한 선제 포지셔닝으로 읽는 것이 정확하며, 저희가 봐온 그대로 진행 중입니다.

금요일의 다른 조각들도 읽어 두겠습니다. 경고 조각은 둘입니다. 첫째, 30년물이 금요일 5.273%로 되올랐습니다. 수요일 바이백 발표로 5.196%까지 눌렸던 금리가 이틀 만에 절반을 되돌린 것으로, 진통제의 약효 시한이 생각보다 짧다는 실증입니다.

둘째, 소비의 균열이 지표에서 주가로 넘어왔습니다. 월마트가 주간 11% 하락으로 2022년 이후 최악의 주를 보냈고 TJX가 7% 밀렸으며, 선구매후결제의 클라르나는 상장 이래 최악의 주(-30%)였습니다. 균열이 지표에서 실적으로, 실적에서 소비자 신용으로 번지는 순서이며, 인상 불가론을 강화하는 재료인 동시에 4분기 소비주에 대한 경계의 재확인입니다.

엔비디아는 지적해 온 대로 관문은 확실히 높아졌고 눈높이도 커졌습니다. 숫자와 질과 전고점이라는 세 관문은 그대로인데, 주말의 가격 인상 보도로 질의 심사 항목이 하나 늘었습니다. 15% 인상은 엔비디아 자신의 마진을 지키는 P 전가라 실적 숫자에는 오히려 우호적일 수 있지만, 고객 원가의 소용돌이를 공식화한 뉴스이기도 해서 컨콜에서 수요의 가격 탄력성과 주문 이연 여부에 대한 질문을 피할 수 없게 됐습니다(호재인지 악재인지 불분명).

여기에 이번 주의 배치가 문제를 하나 더 얹습니다. 주 중반 엔비디아 실적, 주 후반 잭슨홀의 워시 연설과 7월 PCE. 이틀 간격의 이중 관문입니다. 수요일을 통과해도 금요일 워시가 재무부 바이백과 위원 다수의 인상론을 어떻게 정리하느냐에 따라 되돌려질 수 있는 구조라, 이번 주는 하루의 승패가 아니라 주간의 합산으로 바라 보셔야 합니다.

정리합니다. 지난주 금요일 시장에서는 재배치가 일어났습니다. 에너지와 정유가 신고가권을 지키는 가운데 금과 구리, 광석 관련 종목들이 일제히 앞으로 나온 것이 그 근거입니다. 그리고 이번 주는 그 재배치의 한 주가 될 가능성이 높습니다.

결과와 무관한 자산(실물 코어)과 결과에 의존하는 자산(듀레이션, 반도체의 신규 비중)을 구분해 배치하고, 복구 수익 일부의 사전 현금화와 낮은 변동성에서의 지수 보험, 그리고 관문 통과 확인 후의 공격이라는 지난주 원칙을 그대로 가져갑니다.

실물 코어도 추격이 아니라 눌림의 분할로 쌓으십시오. 감시 지표도 추가합니다. 기가와트당 데이터센터 건설 원가, 엔비디아 보증 잔액의 증가 속도, 그리고 원가 상승을 바라보는 투자자의 시선이 종목 가격에 나타나기 시작하는 순간. 그것이 다음 스텝의 개시 신호입니다. 시장은 이미 금요일에 답안지의 일부를 제출했습니다. 구리를 샀습니다. 그리고 그 매수는 경고일 가능성이 있습니다.

저희가 최근 보수적인 코멘트를 드리는 이유는 기존 제시했던 전략인 8월 실적 시즌 이후 일부 되돌림이 마무리된 뒤 새로운 모멘텀이 부재한 구간이 이어질 가능성을 경계하기 때문입니다.

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