Hivemind: Where Do Crypto Markets Go Next?

Empire

3줄 요약

1. 9월 금리인하 가능성(≈97.6%)과 TGA 리필에 따른 유동성 흡수, 8–9월 비트코인 부정적 시즌ality가 겹치며 단기 리스크-온은 제약적이고, Q4로 갈수록 우상향 확률이 높다는 신중한 시나리오.

2. DATs MNAV<1로 신규 매수 여력 둔화와 차익거래 구조가 시장의 ‘큰손 매수’ 기대를 꺼뜨리는 가운데, MSTR의 S&P500 편입 가능성은 10~12월 대형 수급 촉발 잠재력.

3. 창작자 토큰/스트리밍·온체인 TCG·스테이블코인 결제·기관 체인 등은 실사용이 늘지만 토큰 가치 포집은 제한적. 공공 체인에선 크립토 네이티브 수요(퍼프·소셜·거래)가 핵심, 유동 베팅은 ETH·SOL로 수렴.


00:00 Introduction

패널은 Ceteris(리서치 총괄), Jason(마켓 총괄), Yan(벤처 파트너), LTR(마켓팀/스트리머)로 구성. 주제는 잭슨홀 이후 매크로와 시즌ality, 9월 금리인하 기대, DATs와 유동성, MicroStrategy의 S&P 편입 가능성, Solana vs Base 채택, 포켓몬 TCG 온체인 실험, 창작자 코인/스트리밍 모델, Plasma TGE·World LibertyFi, 스테이블코인·기관 체인, Tom Lee의 ETH 코멘터리 등.

02:25 Market Outlook

8–9월은 비트코인에 전통적으로 부진한 시즌이며, 잭슨홀 이후 ‘비둘기파’ 해석으로 단기 반등했지만 최근 재차 조정. CME FedWatch 기준 9월 25bp 인하 확률은 ≈97.6%로 사실상 가격 반영. 과거 “6개월+ 동결 후 첫 인하” 구간에서 S&P는 3~6개월 성과가 대체로 양호했으나, 단기 촉매로서 금리인하는 이미 소모됐다는 판단. TGA(재무부 일반계정) 리필 진행으로 잔여 ≈2,500억달러 흡수가 시장 유동성에 마이너스(수요는 양호해 충격은 분산). 비트코인은 박스권, 금은 강세, 주식은 ATH—상대 강도 측면에서 크립토의 즉각적 리스크 테이킹은 비선호. 전술적으로는 9월 말~Q4로 가며 긍정 베팅을 선호.


09:53 The State of DATs

다수 DAT의 MNAV<1로 신규 발행을 통한 현물 매수 여력이 감소. 강제 언와인드는 없지만, 시장은 ‘큰손’ 매수 축소를 선반영해 선행 매도. 전형적 구조는 MNAV>1에서 신주 발행/현물매수, <1에서 자기주식 매입(기초자산 매도)로 차익거래—다만 현 수준은 매력도 제한. MicroStrategy의 S&P500 편입 자격은 충족했으나 위원회 재량(결정 시점 유동, 시장은 12월 쪽에 무게). 편입 시 패시브 리밸런싱 유입이 10억달러 단위까지 추정되는 대형 수급. 401k의 일일 자동 매수(예: NVDA ≈9,500만~1억달러/일 수준 추정) 같은 구조적 비드는 MSTR 편입 시 장기적 플러스. 반면 내부자 매도, 기술적 약세, ‘퀄리티 소수 종목’ 쏠림, 펀더멘털 매출 메타 등은 현재 시장의 보수적 선호를 반영. 알트 측면에선 SOL의 상대강세 구간이 있었지만, 메이저 대비 로테이션은 제한적.


17:07 Streaming & Creator Coins

포켓몬 TCG 온체인 ‘가챠’가 Solana에서 흥행. 기대값(EV) 양(+)으로 이용자 ‘승리’ 사례가 바이럴되며 초기 0→1 견인. 다만 실물 TCG의 ‘그레일(카드 한 장 5~10만달러+)’처럼 극단적 희소 수익 케이스가 부족해 크립토 투자자 기준으론 임팩트 제한. 체인 채택은 Solana와 Base가 양분—Base는 Zora·(과거)FrenTech 등 소셜에 강점, Solana는 이번 TCG로 재도약. 창작자 토큰(펌프펀 스트리밍)은 핵심 문제가 ‘시청수-토큰수요’ 디커플링: 화제성 대비 시총 정체. 수익 모델은 토큰 매도가 아닌 LP 수수료(펌프스왑)에 기대지만 본질적으로 거래량 의존. 제안된 해법은 시청/체류시간 등 퍼포먼스 지표 기반의 플랫폼 차원의 매입/바이백, 상위 스트리머 자동 집행 등. 인프라도 미비—스트리머 토큰 식별 메타데이터/API 부재로 디스커버리가 어렵다. UX 리스크도 존재(Gainzy의 ‘100% 매도’ 버튼 오작동 사례). 기대관리 프레이밍(‘후원+옵션’)이 중요하며, 실사용 유틸리티를 부여한 time.fun(분 단위 Q&A, 미응답시 환불) 모델은 내재가치 연결성이 더 낫다는 평가. 다만 여전히 토큰 시총화의 과열 위험은 상존. 결제 레일로서의 크립토는 낮은 수수료/낮은 플랫폼 테이크레이트로 Twitch/Kick/OF 대비 우월 가능성. 고액 인플루언서 ‘탑다운’ 유치보다 네이티브 롱테일 크리에이터 ‘바텀업’ 전략이 지속가능.


36:28 Plasma's TGE & World LibertyFi

Plasma는 프리마켓 거래가 있었고, World LibertyFi는 초기 FDV 대비 현물 유동이 얇아 ‘유동성 드레인’보다 자체 소진 양상. 트럼프/가족 테마 자산(ALT5, American Bitcoin Company, World LibertyFi, USD1, TRUMP/MELANIA 등)이 과다 노출되면서 피로도 상승. 커뮤니티에선 특정 파트너 배분(에어드롭) 약속 불이행 이슈가 회자—정식 배분 없이 거래만 유도됐다는 불만. 단기적으로는 서사 피로와 실현이익 매물이 맞물려 강한 엔진을 만들기 어려운 구간.


39:51 Stablecoins & the Tempo Announcement

Tempo의 결제 스테이블코인 움직임을 계기로 ‘스테이블코인=마진 개선’이라는 기업 니즈가 부각. Stripe·Circle의 전용 L1, Robinhood의 L2(예: Arbitrum/OP 스택), Galaxy의 Solana 상 토큰화 주식 등 다양한 아키텍처가 병행. 결론적으로 많은 ‘기관 체인’은 백엔드 최적화 목적의 프라이빗/퍼미션드로 구성될 가능성이 높고, 공공 토큰 가치 포집은 제한적. 반대로 퍼프·현물/파생 거래·소셜 등 크립토 네이티브 수요를 흡수하는 퍼블릭 L1/L2가 토큰 밸류를 만든다. 유동 베팅으로는 검증된 EVM 스택(블랙록·Securitize의 선택), 보안·툴링 관성 측면에서 ETH가, 속도/수수료/유저풀 측면에서 SOL이 유력. 실사용 사례로는 Paxos의 프라이빗 이더리움 L2 금 결제/정산, Superstate의 KYC 화이트리스트 기반 온체인 증권 토큰과 DeFi 접속(주소 화이트리스트 후 자유 이용) 등이 제시. 크레딧은 ZK 기반 신용도 증명→USDC 대출, 온체인 클리어링하우스 등으로 혁신 여지 큼. 소상공 결제에선 카드 최소결제 한도의 수수료 문제를 스테이블코인으로 해소(‘스퀘어’의 모바일 단말 도입기와 유사한 보급 경로)하는 그림.


48:48 Tom Lee's ETH Saga

Tom Lee의 초강세 내러티브(“지난 사이클 54배 → 이번에도 54배”)는 대중적 파급력은 있으나, 펀더멘털/밸류에이션 관점에선 공허하다는 평가. ETH 시총(≈5,000억달러)을 감안하면 추가 상승은 전체 시총 체인징을 요구—현실적으론 ‘여러 SoV 공존’ 논쟁과 연결. DAT MNAV이 더 낮아지는 역설(기초 상승 시 DAT는 더 할인될 수 있음)과 재원 조달 제약이 동반. EF(이더리움 재단)의 현금화(예: 1만 ETH 매도)는 심리적 부담—일각에선 현금화 예정 물량에 한해 ATM 근접 커버드콜로 프리미엄을 얹는 방식 등 ‘직접 매도 대안’ 제안. Hyperliquid에서 대규모 BTC→ETH 회전 거래가 포착됐으나, 실체(기관 트레저리 vs 개인 고래)는 불명—온체인 실행 특성상 ‘퍼포먼스 트레이드’ 가능성이 더 크다는 시각. 장기적으로 약세장이 오면 다수 DAT는 존속이 어렵고, BTC 측은 Saylor 등 소수 생존/흡수, ETH·SOL도 소수 정리로 수렴할 가능성.

https://youtu.be/5ZQyZdmKhRs 19시간 전 업로드 됨

From Wall Street to Bitcoin & The Separation of Money & State | Vijay Selvam

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. 비트코인의 핵심 혁신은 ‘디지털 소유권(디지털 베어러 자산)’의 창조다. 공간적/시간적 판매성(salability)을 동시에 해결함으로써, 역사적으로 법정화폐를 정당화해온 금의 결함을 제거해 법정화폐 도입의 근거를 사실상 무력화한다.

2. ‘화폐와 국가의 분리’는 교회와 국가의 분리를 잇는 계몽주의적 가치의 디지털 구현이다. 비물질화된 부(암호화된 소유권)는 권위주의적 통제와 물리적 폭력의 유인을 약화시켜 정치경제 질서를 재편한다.

3. 최대 리스크는 외부 규제가 아니라 내부의 합의·서사·프로토콜 전쟁이다. 절대적 희소성(21M)이 훼손되지 않는 한 금융화·국가의 포섭 시도는 비본질적이며, 변동성은 화폐 패러다임 전환의 경로 의존적 부산물이다.


0:00 Introduction

진행자는 책 ‘Principles of Bitcoin’를 쓴 Vijay Selvam을 초대해, 트레저리·매크로 담론을 벗어나 비트코인의 1원칙과 근본적 의미를 재정리하겠다고 못 박는다. 기존 비트코이너에게는 사고의 원점을, 비트코인을 궁금해하는 지인에게는 전송 가능한 “기본서 같은 에피소드”를 목표로 한다.

2:00 Harvard Law to Bitcoin

Vijay는 하버드 로스쿨 출신 변호사로 골드만삭스에서 2008 금융위기 당시 대형 은행 구제금융 구조 작업에 직접 관여했다. 행크 폴슨, 연준과의 콜에 참여하며 도덕적 해이·시스템 조작의 민낯을 목격, ‘골드버그’가 되었다. 2013년 비트코인을 접했을 땐 “폰지/범죄/내재가치 없음/정부가 금지할 것”이라는 전형적 반응을 보였지만, 시간이 지나며 “왜(why)”와 디지털 희소성의 기술·인센티브 구조를 이해하게 된 과정이 변곡점이었다. 그는 월가 출신이 비트코인을 이해하기 어려운 이유로 ①학습 회피 ②성취 기반 오만 ③패러다임 충돌(기존 세계관의 부정)을 꼽고, 해결책은 ‘정신적 모델’을 1원칙에서 재구축하는 일이라고 말한다.


6:40 Principles of Bitcoin

그가 제시하는 최적의 정신모델은 “디지털 골드”다. 단, 21M 상한을 ‘숫자’가 아니라 ‘왜 바꿀 수 없는가’까지 이해해야 의미가 생긴다. 비트코인의 성공은 코드만이 아니라 채굴·노드·유저·시장·정치의 인센티브가 맞물린 사회기술적 합의에 기반한다. 골드버그의 통화사 이해는 비트코인의 본질로 진입하는 자연스러운 경로이며, 기존 결제망(비자/마스터카드) ‘대체’가 아니라 ‘화폐’ 그 자체를 재정의하는 도전임을 분명히 한다.


14:41 Separation of Money and State

오스트리아학파의 칼 멩거에 따르면 돈은 국가의 창조물이 아니라 “가장 잘 팔리는(판매성 높은) 재화”다. 판매성은 공간적(이동·분할·검증·동질성)과 시간적(구매력 보존=희소성·내구성·역사성) 차원을 가진다. 이 관점에서 법정화폐는 역사적으로 아주 ‘최근’(1971년 이래)의 실험일 뿐이다. 돈과 국가의 분리는 중세 이후 교회-국가 분리와 유사한 문명사적 도약이다. 함무라비·파라오의 신권 정치, 헨리 8세의 영국 국교회, 미국 수정헌법 1조의 “벽” 은유(제퍼슨), 권력분립·상호견제(해밀턴)는 모두 ‘탈중앙화’의 전통이고, 비트코인은 이를 디지털에서 구현한다.


22:39 The Deficiencies of Gold and the Rise of Fiat

사토시의 “지루한 회색 금속” 사고실험은 곧 디지털 골드의 도래를 예고한다. 핵심은 ‘디지털 베어러 자산’의 탄생—정보는 무한 복제가 가능해 제3자의 신뢰가 필요했지만, 비트코인은 작업증명과 분산합의로 ‘이중지불’을 제거해 원격에서도 실물 골드처럼 P2P 소유권 이전을 가능케 했다. 금은 희소하지만, 공간적 판매성(휴대/분할/검증) 결함 때문에 금고-지급준비-지폐라는 신뢰 레이어가 생겼고, 신뢰는 관행적으로 남용되었다. 화폐사는 ‘물물교환→상품→귀금속→귀금속 담보 지폐→무담보 지폐’의 호(弧)로 요약되는데, 비트코인은 금의 결함을 해결해 그때의 ‘법정화폐 필요성’을 소거한다.


26:33 Bitcoin Narratives

“디지털 골드” 내러티브는 진입로로 강력하다. ‘디지털’이라는 단어에 이미 고가용성·무한분할성·이메일급 전송성의 속성이 내재한다. 다만 대중은 비트코인을 크립토와 혼동한다. 비트코인과 나머지 토큰(밈·플랫폼·웹3 등)은 문제정의부터 다르며, 비트코인은 유일하게 ‘통화정책·중앙은행·화폐 그 자체’를 겨냥한다는 점을 분리해 설명할 필요가 있다. 글로벌 준비자산 구성의 변동(달러 비중 ~42%로 30년 최저, 금 ~25%로 상승, BRICS의 금 매집)은 ‘디지털 골드’ 프레임이 거시 질서의 균열과도 호응함을 시사한다.


29:25 Bitcoin and the State

선거/정권과 연동된 단기 ‘친비트코인’ 레토릭(예: 트럼프의 비트코인 전략비축론)에는 경계가 필요하다. 원칙 없는 기대는 정권 변화에 따른 공포 매도로 귀결된다. Vijay는 비트코인을 ‘준비자산’ 관점에서 검토하며, 계몽주의의 유산—개인의 자유, 권력분립, 상호견제—이 디지털 탈중앙성과 만나는 지점을 강조한다. 달러 패권의 점진적 약화 국면에서 서구가 금(선행)과 함께 비트코인(후행)을 채택하는 경로는 가치·전략 양면에서 합리적 대안으로 부상할 수 있다.


38:41 The Real Threats to Bitcoin

비트코인의 네 가지 핵심 속성—허가불요, 검열저항, 비몰수성, 절대적 희소성—중 Vijay는 ‘절대적 희소성(21M)’을 최우선으로 본다. 21M이 사회·프로토콜 합의로 수호되는 한, 은행화·커스터디·국가의 포섭은 본질을 훼손하지 못한다(핼 피니가 초기에 ‘비트코인 은행’을 언급한 것도 같은 맥락). 각자가 자가수탁을 선택할 수 있는 오늘의 구조에서, 최대 위협은 외부가 아니라 내부의 분열과 포크 전쟁(블록사이즈 워)이었다. 진짜 리스크는 사회적 합의의 균열과 서사의 오염이다.


51:06 Bitcoin as a Mirror: Seeing What You Want

비트코인은 ‘거울’처럼 개인의 이념·가치관을 비춘다. 프라이버시·자기주권에 대한 태도, 지적 겸손(내가 틀렸을 수 있다는 인정), 좌/우·자유지상/권위주의 스펙트럼에서의 자기 위치를 재점검하게 만든다. 인간은 현상 유지 편향이 강해 혁신을 본능적으로 거부한다. 인터넷을 ‘일시적 유행’이라던 크루그먼, 여성의 자전거가 ‘도덕을 타락시킨다’던 19세기 공포 담론처럼, 비트코인 비난은 역사적 반복이다. 그래서 더더욱 개념을 총체적으로 파악해야 한다.


56:35 Bitcoin as a Peaceful Revolution

철학적 함의는 ‘시간선호’의 전환이다. 법정화폐 체제는 부채·인플레이션 의존적이며 과소비·환경파괴·문화의 단명화를 촉발했다(런던의 수백 년 건축 대비 일회용적 유리건물의 대비). 경성화폐는 반대로 장기적 사고와 축적을 가능케 한다. 비트코인은 폭력이 아닌 ‘옵트아웃’으로 진행되는 조용한 혁명—자산을 검열저항적 디지털 소유권으로 이전하는 선택—이다. 이를 이해하려면 기술·경제·정치·철학이 교차하는 홀리스틱 시야가 필요하다. ‘장님과 코끼리’ 우화처럼, 변동성(경제)·환경(정치)·범죄(윤리) 등 특정 부위를 만지는 데 그치면 실체를 놓친다. 비트코인은 그 전체(코끼리)로 보아야 한다.

https://youtu.be/OLfNeRyhYjA 56분 전 업로드 됨

The Fed Is Cornered By Stagflation After Jobs Collapse | Weekly Roundup

Forward Guidance

3줄 요약

1. 8월 NFP가 2.2만명으로 붕괴하고 실업률이 4.3%로 상승, 연준은 경기 둔화와 끈적한 물가 사이에서 ‘스태그플레이션 딜레마’에 몰렸다.

2. 9월 25bp 인하는 기정사실화, 50bp 여부는 CPI와 자산가격이 결정할 변수. 유동성·자금조달(‘Fed plumbing’)은 RRP 소진, TGA 재구축로 임계치 접근.

3. “해법을 선(先)반영하는” 단 하나의 자산으로 금을 지목. 실물·통화·정책 3박자에서 금의 양방향 테일헤지 특성이 부각된다.


00:00 Introduction

애피소드 오프닝. 진행자들은 이번 주가 노동시장 데이터의 변곡점이 될 수 있음을 강조한다. 최근의 약한 고용지표가 연준의 9월 결정을 크게 바꿔놓을 수 있고, 스태그플레이션 우려가 짙어지는 가운데 시장이 한 가지 자산으로 수렴하는 흐름을 예고한다. 내부 농담(타일러의 결석 등)으로 분위기를 연 뒤 바로 매크로 이슈로 진입한다.


02:07 Tyler Back to School

타일러의 새 직장(머디 워터스) 합류와 개인 근황을 짧게 공유. 패널 교체가 잦았던 최근 에피소드에 대한 농담을 섞으며 다음 주 복귀를 예고한다. 콘텐트 측면 핵심은 없으나 팀 구성과 향후 라인업에 관한 컨텍스트 제공.

02:48 DAS London

10월 13~15일 블록웍스 Digital Asset Summit London 2025를 홍보. 연사진(블랙록·서클·코인베이스·영국 의회·아테나 등)과 전통금융-디지털자산의 “교차점”이 본 행사 핵심임을 강조. 최근 기관권이 크립토에 보이는 ‘수트 입은 낙관주의’와 CT의 냉소 사이 괴리를 현장감 있게 전한다. 매크로·ETF·할당자 관점에서의 디지털자산 논의 확대가 특징.


04:24 Big Labor Market Week

이번 주 노동시장 데이터 총정리:
- JOLTS(7월): 일자리 공고 718만 건(예상 740만 하회). ‘구인-구직자 격차’가 코로나 이후 처음으로 음(-)전환, 베버리지 곡선상 실업 가속 임계선에 근접.
- ADP: 예측력 한계에도 최근 NFP와 방향성 수렴, 이번에도 약세를 시사.
- 챌린저 감원: 작년 8월 대비 +13%이나, 기준 자체가 이미 팬데믹 전 대비 +81%였다는 점을 감안하면 현재는 ‘팬데믹 전 대비 +105%’라는 의미.
핵심 인사이트는 “수요·공급이 동시에 식는 노동시장.” 이민 급감으로 ‘노동공급’도 빠지면서 과거 사이클 대비 고용의 브레이크이븐 수준(월간 NFP)이 구조적으로 낮아짐. 청년 실업과 신입 채용 부진 등 미시 지표도 소비 약화의 전조로 해석.


09:29 NFP Downside Surprise

8월 비농업 고용(NFP) 2.2만명(컨센서스 7.5만명), 실업률 4.3%(4.2%→). 6월치는 초기 +14.1만명에서 ‘마이너스’로 대폭 하향(7월도 +7.9만명으로 하향). 고용 증가가 ‘교육·보건’에 편중되고, 민간의 광범위한 영역(특히 교육·보건 제외)은 순감. 이질적 2속 경제(정부/헬스케어 vs 나머지) 전개가 뚜렷해진다. 증시 일각이 ‘493 종목은 이미 경기침체’라고 체감하는 배경.


11:57 NFP Downside Surprise(2)

정책·정치 각도: 연준 중립금리 내부 추정(대략 3~4%)을 감안하면, 단순한 1~2회의 금리인하만으로 실물에 의미 있는 부양이 어려울 수 있다. 트럼프는 선제적 B/S 정책(QT 중단/유동성 장치 가동 등)까지 원하는 모양새. 재정조달·준비금 사정 악화가 맞물리면, 연준의 대차대조표 개입이 더 앞당겨질 수 있다는 뉘앙스.


14:04 September Cut Odds

NFP 이후 OIS는 9월 25bp 인하를 ‘사실상 확정’으로, 50bp 가능성도 40%대까지 반영. 다만 50bp는 다음 주 CPI 상회 시 훼손될 수 있고, 주가가 눌릴수록(예: -10% 수준) 정치·금융안정 논리로 50bp 카드를 강제당할 여지도 있다. 전년 12월 50bp는 사전 시그널이 길게 흘렀다는 점이 달라서, 이번에 ‘깜짝 50’은 확률이 낮지만 완전히 배제하기 어렵다. 결론적으로 인하는 오나, 50bp는 물가·자산가격의 함수.


17:28 Bulled Up on Gold

금에 대한 강세론:
- 논리: “디베이스먼트 플레이북은 이제 1~3회말.” QT가 아직 진행 중임에도 정책·정치 환경상 B/S 완화 재개가 시야에 들어온다. 실질금리 저하와 중앙은행(특히 중국) 수요는 구조적 뒷받침.
- 포지션: BofA 헤지펀드 설문에서 41%가 금 ‘0% 보유’. 20%가 2%, 14%가 4% 보유. 성과 대비 보유율은 역사적으로 낮아 ‘수급 여지’가 크다.
- 가격행동: 위험오프(주식·크립토 약세)에도 금이 채권과 동행 랠리. 단기 상관관계가 ‘물가 헤지’뿐 아니라 ‘실질금리 저하/정책 헤지’로 재정렬.
- 리스크: 마진콜 동반의 총체적 디레버리징 시 일시적 동반 급락 가능. 다만 이는 주식 베타로 헷지 가능하다는 접근. 금광주는 베타 제거 차원에서 현금성 금(또는 ETF) 대비 선호 낮음.
- 에피소드: 제러드 딜리언·토니 그리어의 ‘연말 5,000달러’ 같은 강세 내러티브가 밈화되기 시작했으나, 아직 메인스트림 과열과는 거리.


24:21 Will Tariffs Get Overruled?

대법원 신속 심리 요청 이슈: 11월 전 판결 시 누적 관세 환급 규모가 약 1,700억 달러에 달할 수 있다는 분석. 현재 연율로는 약 4,500억 달러의 관세가 부과되고, 80~90%가 소비자에게 전가되는 ‘사실상의 역진세’로 작동.
- 시장영향 시나리오: 환급은 기업과 가계에 대형 스티믈러스처럼 보이나 ‘공짜 점심’이 아니다. 재무부의 발행 스케줄·현금흐름(환급-발행-유동성 흡수)과 은행 준비금이 맞물리며 오히려 레포/준비금 스트레스를 키울 위험.
- 정치·실무: 환경(법·기관) 경로만 막혀도 다른 관세 루트로 돌아갈 여지. 동맹과의 양자 합의, 비우호국 대상 분리 등 다층 옵션. 전면 철회는 비현실적이며 시간표도 불확실.


28:35 Fed Plumbing Concerns

유동성·플러밍 체크:
- RRP 잔액이 2.5조→210억 달러로 사실상 ‘완충 소진’.
- TGA는 690억→850억 달러 목표로 재구축 중(9월은 발행 헤비).
- TGCR 등 단기 레포금리 스프레드가 상단으로 기울며 2019년 9월형 ‘조달 경색’ 초기 시그널이 배양. 다만 현재는 SRF(상설 레포설비)가 있어 당시처럼 금리가 상단 돌파하며 폭주할 가능성은 낮다.
- 시퀀스 제안: (1) SOFR/효과금리(EFFR)가 목표밴드 상단으로 붙기 시작 → (2) SRF 상시 이용 증가 관찰 → (3) 국채 QT(월 50억) 중단(주택 MBS는 더디게 유지 가능) → (4) 준비금/GDP의 ‘풍부한 준비금’ 임계치(시장에선 ~7% 전후 감시) 의식하며 B/S 확대 재개.
- 용어: 이는 ‘장기 듀레이션 매입’이 아닌 ‘전단 유동성 장치’에 가까워 전통적 의미의 QE와는 구별. 문제 해결은 “기계가 멈추지 않게 하는” 수준이지, 리스크자산을 과열시키는 부스터는 아니다.


36:39 Read on the Dollar

달러는 전단 금리 급락(특히 2년물)에도 버티는 중. 이는 ‘성장 경계/세이프티 비드’ 신호로 해석 가능. 단, 랠리는 반복적으로 매도에 눌리며 상단이 막힌 상태. 주식-달러의 음(-)의 상관을 감안하면, 위험자산을 띄우려면 달러 약세가 필요하지만, ‘금리 인하만으로는’ 달러를 충분히 꺾지 못할 수 있다는 회의가 패널의 베이스라인. 달러가 핵심 지지(예: DXY mid-90s)를 하향 이탈하면 원자재 전반의 ‘리플레이스먼트 랠리’ 가능성 언급.


39:25 Macro Recap

전략 정리:
- 리스크자산 ‘히어로 트레이드’를 9월에 노리기엔 거시·수급 캘린더가 매섭다. CPI, FOMC, 9월 OpEx, 자사주 매입 블랙아웃, RRP 없는 첫 달의 대규모 발행 부담이 동시 다발.
- 인덱스는 밸류에이션(특히 MAG7 비중 확대)과 실적 민감도(NVDA 변동성)로 매력 저하.
- ‘풀 스로틀’ 유동성 없이 롱테일 리퀴디티 자산(알트·고베타)은 페이옵이 낮다.
- 금·현금 비중 확대가 합리적. 금은 ‘실질금리 하락’과 ‘정책 디베이스’의 양면에서 수혜, 단기 변동성은 감내.


41:34 Final Thoughts

노동시장은 당분간 더 약해질 수 있고, 물가는 단기 가속 리스크가 공존하는 ‘스태그플레이션 라이트’ 구간. 9월엔 공격적 리스크를 피하고, 필요시 연준의 B/S 개입(및 QT 종료) 시그널을 모니터. 패널은 “해법을 선반영하는 자산”으로 금을 재차 지목하며 마무리한다.

https://youtu.be/P0pIJI4B80g 1시간 전 업로드 됨

Rollup Roundup with Gelato, L2Beat, Succinct, and Spire | Livestream

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3줄 요약

1. 대형 기업이 L1을 고르는 건 이더리움 L2가 아직 ‘최종형’이 아니라서다: 단일 시퀀서, 멀티시그 업그레이드, 느린 출금(낙관적 롤업), 미성숙한 베이스드/네이티브 롤업이 걸림돌.


2. 차세대 L2의 핵심은 ZK 기반 즉시 캐노니컬 브릿지, L1 기반 프리컨펌(베이스드 시퀀싱)에 의한 검열저항, 멀티시그 탈피, L1자산 중심의 유동성 구조로 요약된다.


3. ZK 실시간 증명은 ‘분’에서 ‘초’로 왔다: 12초 블록 내 80~90% 증명 가능 수준, 연내 12초 99%+ 목표. 남은 과제는 100% 커버리지와 L1 업그레이드(EIP, per-tx gas cap) 정합성이다.

빅테크 L1 vs 이더리움 L2: 왜 지금 ‘L1의 마지막 윈도우’인가

Stripe·Circle(ARC)·Tempo 등 기업 L1 러시는 ‘이더리움 L2가 기술적으로 아직 완성형이 아니다’라는 진단에서 출발한다. 패널들은 L2의 현재 한계를 단일 시퀀서 모델, 업그레이드 가능한 멀티시그 보안, 낙관적 롤업의 7일 출금 지연, 그리고 베이스드/네이티브 롤업·ZK의 프로덕션 성숙도 부족으로 규정한다. 분산 합의·검열저항·글로벌 중립성을 전제로 한 ‘이더리움과 유사한 체인’을 만들고 싶은 거대 기업 입장에선, 지금 시점 L2는 “그림처럼” 맞지 않는다. 동시에 대형사에겐 L1 프리미엄(토큰/밸류에이션)과 강한 커스터마이즈(블록·알로우리스트, 컴플라이언스) 유인이 존재한다. “지금이 L1을 만들 마지막 타이밍”이라는 뉘앙스는 L2 인프라가 2~3년 내 큰 폭 성숙할 것이란 전제와 동전의 양면이다.


왜 L2가 선택받지 못했나: 기술 성숙도 갭과 유틸리티의 미완

현재 주류 L2는 단일 시퀀서 박스와 보안위원회(멀티시그)에 의존한다. 이 구조는 이더리움의 ‘검열저항적 거래 포함성’과 거리가 멀고, L1 수준의 중립성을 원하는 대형 결제망의 요구와 충돌한다. 낙관적 롤업의 7일 출금 지연은 결제·피드 파이프라인과 양립하기 어렵다. 베이스드 시퀀싱(프리컨펌)과 네이티브 롤업, ZK 퍼베이시브 도입으로 ‘L1 같은’ 포함성·최종성·보안 모델을 구현해야 하나, 아직 대규모 프로덕션 채택 전이다. 요컨대 “L2는 준비됐지만, 아직 준비 안 됐다”: 1세대의 성취 위에 2세대 업데이트(베이스드/네이티브/ZK)가 필요한 과도기다.


차세대 L2의 스펙: ESS(이더리움 정산 점수), 즉시 캐노니컬 브릿지, 시퀀싱 탈중앙

ESS(Ethereum Settlement Score)는 L2의 ‘이더리움성(Ethereumness)’을 0~1로 정량화하자는 제안이다. 기준은 대략 다음을 포괄한다: 1) 모든 자산이 L1을 ‘세계 원장’으로 삼아 발행·기록되는가(캐노니컬), 2) ZK로 즉시 입출금이 가능한가(서드파티 브릿지 불요), 3) L1 합의로 거래 포함성을 보장하는가(베이스드 프리컨펌·검열저항), 4) 업그레이드 멀티시그·보안위원회 의존을 제거했는가. 현 L2 대부분은 ESS가 0에 가깝다. 목표는 ‘완벽한 1’이 아니라, 0.2만 넘어도 질적 도약이라는 현실적인 마일스톤. 이 스펙을 충족하면 “이더리움 위에 또 하나의 이더리움(토폴로지·보안은 L1, 실행은 L2)”을 저비용으로 얹을 수 있고, 이는 Stripe류의 요구조건과 맞닿는다.


브릿지의 현재: 캐노니컬 vs 외부 브릿지, 왜 외부가 장악했나

L2Beat은 토큰을 세 가지로 분류한다: 캐노니컬 브릿지(원장은 L1), 네이티브 민트(L2 자체 발행), 외부 브릿지(서드파티). 사례가 핵심이다. Arbitrum의 USDC만 해도 캐노니컬/네이티브/CCTP 3종이 공존하며, 장애 시 생존성·회수성 프로필이 다르다. Starknet은 TVL 100%가 캐노니컬인데, Facet(스테이지 2)은 대부분 외부 브릿지 체계라 스테이지 분류만으론 위험이 가려진다. 왜 외부가 강한가? 속도(즉시성), UX, 라우팅 네트워크, 인센티브(예: LayerZero/Stargate 에어드롭/보상) 때문이다. 하지만 이 구조는 시스템 리스크(서버·서명 인프라 해킹)와 직결된다. 지향점은 ZK 기반 ‘즉시 캐노니컬 브릿지’다. 자산은 L1에 락, L2로 이동은 L1+ZK로 즉시 정당화, 역방향 출금도 즉시 확정. 이때 라우팅·유동성은 ‘집계/공유 레이어’가 제공하되, 자산의 보안 핵심은 L1+ZK가 쥔다. 이더리움권 밖(솔라나 등)의 상호운용은 여전히 서드파티 브릿지/랩핑이 필요하겠지만, 이더리움 영역 내에서는 ‘캐노니컬 우선’이 가능해진다.


ZK 실시간 증명, 어디까지 왔나: 분→초, 12초→6초의 벽

Succinct의 SP1 Hypercube 기준으로 최근 12초 블록 내 80~90%를 실시간 증명 가능하다는 업데이트가 나왔다. OpenVM은 GPU로 15초대 벤치마크를 제시했다. 1년 전 ‘분 단위’에서 ‘초 단위’로의 점프는 상징적 변화다. 목표는 99.9%가 아니라 100% 커버리지이며, 네트워크 전파 지연까지 고려하면 실질 타임박스는 블록시간보다 더 짧다. 이더리움은 per-transaction gas cap 같은 EIP로 ‘최악의 한 트랜잭션’이 전체 증명 경로를 막지 않게 하는 보조 장치도 검토 중이다. 로드맵상 12초 전면 커버리지는 연내~내년 초, 6초 목표는 그 이후 수년 호라이즌이 거론된다. 핵심은 “연속·안정적인 100%”와 “L1 업그레이드와의 보조”다.


기업 체인의 선택함수: 커스터마이즈, 브랜드 신뢰, 비용·위험의 미세공학

기업이 L1을 고르는 표면적 이유는 커스터마이즈(블록·알로우리스트, 데이터 정책), 브랜드 신뢰(자체 발행·자체 브릿지 운용), 경제적 분리(토큰 프리미엄)다. 하지만 ‘브랜드 신뢰’는 내부 리스크 관리로 환원된다. 중앙형 브릿지·커스디 인프라는 해킹·오퍼레이션 리스크의 총합이며, 연쇄 사고(역사적으로 외부 브릿지 대형 해킹은 빈발)를 고려하면 ZK·캐노니컬 전환 압력이 커질 수 있다. 반면 Coinbase Base처럼 “우리는 우리 체인을 하나의 레저로 취급, 자체 발행·즉시성·운영 신뢰로 커버” 전략도 현실적으로 작동한다. Robinhood 같은 브랜드는 사용자 신뢰로 ‘신뢰형 브릿지’도 감내시키지만, 무명 롤업에는 ZK·캐노니컬이 사실상 필수 UX가 된다. 최종 선택은 TPS/지연·컴플라이언스·리스크 비용의 벡터 합.


네이티브/베이스드/소버린: 아키텍처 스펙트럼의 정확한 좌표

베이스드 롤업은 L1 밸리데이터가 프리컨펌/인클루전을 보장해 검열저항을 L1에서 ‘수출’받는다. 네이티브 롤업은 L1이 롤업의 상태전이 함수를 ‘자연화’해(컨센서스·검증의 깊은 레벨 통합) 브릿지·업그레이드 신뢰를 제거한다. 둘 다 ‘이더리움 위에 이더리움’ 전략의 핵심 축이다. 반대편에는 소버린 롤업이 있다. 이는 정산/브릿지에 특정 L1을 전제하지 않고, 데이터·합의(DA/Consensus)만 L1(이더리움·셀레스티아 등)에 앵커링한다. 브릿지 신뢰를 부담하는 대신, 거버넌스와 실행을 독립적으로 최적화한다. Stripe가 “L1 브릿지 비중립, 자체 스테이블만 기록”을 원한다면 소버린 롤업이 적합하고, “이더리움의 세계원장과 즉시 가감”을 원한다면 베이스드+네이티브+ZK 조합이 정답에 가깝다.


이더리움의 북극성: 월드 레저, ETH의 L2 사용성, 그리고 TPS/가스

비탈릭이 강조한 ‘월드 컴퓨터’에서 ‘월드 레저’로의 피벗은, 자산의 1차적 기록이 L1에 존재해야 한다는 실무적 규율로 이어진다. 현재 L2의 ETH 잔고 비중은 작고, 최근 몇 달은 오히려 순유출 추세가 감지된다. 이는 “L2가 아직 ETH 보유자에게 충분히 매력적이지 않다”는 방증이다. 단지 브릿지 문제가 아니라, 거래 포함성·업그레이드 신뢰·낙관적 롤업의 지연과 같은 구조적 쟁점 때문이다. 한편 기업 채택의 초기 임계는 TPS·수수료·지연(오늘의 Base는 ~100–120 TPS)이고, 이후 단계에서 ZK와 베이스드가 리스크 비용을 낮추며 ESS를 끌어올릴 것이다. L1 측에서의 블록 시간 단축(12→6초)과 데이터 가용성 확장(DAS), per-tx gas cap 같은 EIP가 ZK 실시간 증명과 맞물려 ‘차세대 L2’의 문을 연다.

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Rollup Roundup | Ft. Gelato, L2Beat, Succinct, Spire

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3줄 요약

1. 대기업이 L1을 택하는 건 토큰 프리미엄 때문만이 아니라, 오늘의 L2가 아직 “이더리움급” 검열저항·즉시성·운영 탈중앙화를 완비하지 못했기 때문이다.

2. 다음 세대 L2의 승부처는 ZK 기반의 즉시 입·출금, L1과 동일한 검열저항(베이스드 시퀀싱/프리컨펌), 업그레이드 멀티시그 제거, 그리고 표준화된 네이티브 롤업이다.

3. 브리지는 ‘편의 vs 보안’의 본질적 트레이드오프가 핵심이며, 기관·대기업의 온체인 진입 속도는 고성능(고 TPS)과 실사용 DX가 먼저, 그 뒤를 ZK 실시간 증명과 정합성 지표(ESS)가 받쳐줄 전망이다.


왜 지금 대기업은 L1을 택하나: 현실적인 기술·거버넌스 공백

패널들은 Stripe·Circle·Tempo 등 기업 L1 붐의 배경을 “이더리움 L2 기술栽의 성숙 미달”로 진단했다. 이더리움의 이상은 ‘L2가 L1 보안을 상속’하는 구조지만, 오늘의 주류 롤업은 단일 시퀀서(서버), 업그레이드 멀티시그/보안위원회, 낙관적(7일) 최종성에 의존한다. 기업이 목표로 삼는 ‘전 세계적, 규제 중립적, 퍼미션리스’ 운영을 당장 구현하기엔 L2의 기반 기술(베이스드 시퀀싱·프리컨펌, 네이티브 롤업 표준, ZK 기반 최종성)이 아직 상용 대규모 프로덕션 단계에 오지 않았다. 기술이 무르익기 전, 자체 합의/운영을 설계하는 L1이 더 ‘확실한 길’로 보인다는 것이다. 다만 이 선택은 영구적이라기보다 “지금 시점의 국면 대응”으로 보는 시각이 우세했다.

이더리움이 메워야 할 3대 결손: 베이스드, 네이티브, ZK

논의는 세 축으로 수렴했다. 첫째, 베이스드 시퀀싱/프리컨펌은 롤업 트랜잭션 포함 약속을 L1 검열저항으로 직접 뒷받침해준다. 둘째, 네이티브 롤업은 L1이 롤업의 상태 전이 함수(STF)를 직접 실행해 브리지·업그레이드·보안 모델을 단순화/표준화한다. 셋째, ZK는 낙관적 7일 대기 없이 ‘즉시 최종성’(특히 출금)을 가능하게 하고 브리지 신뢰외부의존을 제거한다. 이 세 가지가 결합되어야 “이더리움 수준의 정합성·보안·검열저항을 상속하면서도, L1 대비 비용/성능 우위를 갖는” 롤업이 완성된다.


다음 세대 L2의 기능 정의: 유저·개발자 경험이 잣대

‘다음 세대 L2’는 기술 데모가 아니라 체감 UX를 바꿔야 한다. 패널이 꼽은 기준은 두 가지다. 1) 즉시 입금/출금/콜(교차체인에서 임의 컨트랙트 호출까지 포함)과 이를 감싸는 개발자 경험의 일체화, 2) 검열저항과 낮은 지연, 낮은 수수료. 베이스드 프리컨펌과 ZK가 결합되면, 개발자는 L2↔L1을 하나의 실행 도메인처럼 다루고 사용자는 브리지·대기시간을 ‘거의 보지 않게’ 된다. 코어는 편의의 공급 주체가 ‘서버형 브리지 사업자’가 아니라 ‘이더리움+ZK’가 되는 전환이다.


브리지의 본질: 캐노니컬 vs 서드파티, 토큰 출처가 리스크를 가른다

L2Beat는 L2 자산을 1) 캐노니컬 브릿지(이더리움에 발행·원장 기록), 2) 네이티브 민트(L2 단독 발행), 3) 외부 브리지(서드파티 경로)로 분류한다. 아비트럼의 USDC처럼 동일 심볼이라도 세 출처가 공존하며, 체인 장애 시 상환·탈출 가능성이 극명히 갈린다. 솔라나 초창기 Saber 사례처럼 하나의 스테이블코인에 래핑 버전이 난립하면 유동성 단편화·UX 혼란이 심화된다. 오늘날 외부 브리지가 빠르게 점유율을 넓히는 이유는 ‘즉시성·저렴함·인센티브’라는 편의 패키지 때문이다. 그러나 이는 보안·신뢰 가정을 브리지 운영자에게 넘긴다. 이상적인 이더리움 맥락의 브리지는 “이더리움에 발행된 자산을, ZK 증명으로 즉시 입·출금”하는 캐노니컬 경로다. 이 모델은 레이어제로 같은 범용 상호운용 솔루션과 경쟁이라기보다, ‘이더리움권’ 내부의 보안 최적 라우트로 공존한다.


실시간 증명(Real-time proving) 현황과 로드맵: 12초→6초의 문턱

Succinct는 최신 SP1 하이퍼큐브로 ‘대부분’의 12초 블록을 시간 내 증명했다고 밝히고, OpenVM의 GPU 벤치마크도 10여 초대까지 근접했다. EF의 내부 기대는 ‘연말~내년 초’ 12초 내 99%+ 커버리지, 이후 더 빠른 실행기·GPU·증명 체계 혁신으로 6초대 접근이다. 다만 진짜 목표는 100%이며, 네트워크 가십 지연을 감안하면 ‘12초 미만’이 사실상의 기준선이다. 이 목표를 돕기 위해 ‘단일 트랜잭션 가스 상한(EIP)’ 같은 프로토콜 레벨 변화도 논의된다. 작년엔 분 단위였던 지평선이 초 단위까지 들어왔지만, 남은 구간은 저난이도 과제가 아니라 새로운 증명 시스템·병렬화·하드웨어 가속의 복합 혁신이라는 점을 짚었다.


기관 관점의 우선순위: 성능이 먼저, 그 다음이 신뢰 최소화

기관·대기업은 ‘브랜드 신뢰’를 지렛대로 낙관적 최종성이나 커스텀 브리지의 리스크를 감내하는 경향이 있다. 베이스가 100+ TPS로 상시 가동되고, 코인베이스가 체인 상에서 직접 자산을 발행·유통하는 방식은 이를 상징한다. 패널의 견해는 명확하다. 1) 초기 대규모 온보딩의 병목은 ZK보다 고성능(고 TPS·낮은 레이턴시)과 DX, 2) 그러나 장기적으로 비용 절감·책임 소재 최소화·예상치 못한 대형 해킹에 대한 회복력 때문에 ZK 기반 캐노니컬 경로로의 회귀 압력이 커진다. 특히 CCTP 같은 ‘발행사 표준 브리지’가 보편화되기 전에, 이더리움권이 실시간 증명과 베이스드 시퀀싱을 제도화해야 “편의=보안”의 균형점을 선점할 수 있다는 경고가 나왔다.


소버린 롤업 vs L2: 브리지 필요성에 따른 전략 분기

만약 Stripe가 이더리움 원장에 자산을 기록할 의사가 없고, 자체 발행·합의로 닫힌 결제 원장을 운영하겠다면, 소버린 롤업(합의/DA는 외부에 의존하되 정산·브리지를 내장하지 않는 롤업)이 한 선택지다. 이 모델은 브리지 보안 복잡성을 피하면서도, 이더리움(혹은 Celestia) 검증자 집합을 ‘임차’해 합의/데이터 가용성을 외주화한다. 반대로 이더리움을 ‘세계 원장’으로 쓰며 ETH·ERC 토큰과의 무결점 상호운용을 원한다면, 네이티브 롤업+ZK+베이스드가 정답에 가깝다. Stripe 같은 대형 플레이어도 비용 구조와 리스크 사건(브리지 해킹 등)에 따라, 장차 L2 모델로의 업그레이드를 경제적으로 선택할 유인이 충분하다는 전망이 제시됐다.


지표와 책임성: ESS(이더리움 정산 점수)와 ‘스테이지’ 프레임워크의 한계

Gelato가 제안한 ESS(Ethereum Settlement Score)는 L2가 이더리움의 보안·검열저항·원장성에 얼마나 수렴하는지를 0~1 사이로 계량화한다. 오늘 기준 대부분 L2가 ‘0’에 가깝다는 도발적 메시지는, 업그레이드 멀티시그·낙관적 출금 지연·외부 브리지 비중·L1 기록 부재(네이티브 민트) 등 현실을 반영한다. L2Beat의 ‘스테이지(1/2) 분류’나 ‘토큰 출처’ 피자 차트 역시 같은 맥락의 계몽적 도구지만, 예컨대 스테이지2라도 TVL의 대부분이 외부 브리지면 실제 위험도는 달라진다. 또 L2 TVL 대비 ETH 비중이 낮고 순유출이 진행되는 점은, 지금의 L2가 ‘ETH의 최적 보관/활용 장소’가 되지 못했다는 냉정한 신호로 읽혔다.


기관 사례에서 본 L1/L2 선택 함수: 커스터마이즈 vs 상속

Stripe·Circle의 선택을 ‘토큰 프리미엄’으로만 환원하긴 어렵다. 규제 요구에 맞춘 화이트리스트/블랙리스트, 결제 특화 VM 최적화(배치 결제 등), 운영 레버리지(업그레이드·버그 대응) 등 커스터마이즈 욕구가 L1 선호의 실용적 이유다. 다만 동일한 실행환경(EVM)을 L2로도 구현 가능하며, ZK·베이스드·네이티브 롤업이 준비되면 “이더리움급 보안/검열저항을 즉시 상속”하는 편익이 커진다. 코어 질문은 ‘탈중앙 합의/원장 상속이 우리 사업의 위험·비용 함수를 개선하는가’다. 해킹·법역 간 중립성·글로벌 확장성이라는 변수에서, 답은 시간의 함수로 바뀔 수 있다.


참여 팀 로드맵 하이라이트

Succinct는 이달 중 신규 ZK 롤업 메인넷 런칭과 함께 SP1의 차기 버전을 예고했다. L2Beat는 스택 생태계(Optimism OP Stack, Arbitrum Orbit 등) 비교 섹션과 브리지 프레임워크 전면 개편을 준비 중이다. Gelato는 RaaS에서 베이스드 롤업 및 Succinct 기반 ZK 롤업을 지원하는 방향으로 고객사들과 실험을 확대하고 있다.

https://youtu.be/FfjY7TLw92Y 45분 전 업로드 됨

The Rollup TV: Friday, September 5th

The Rollup

3줄 요약

1. 9월 말–10월 초 ‘제네릭 상장기준’ 승인 시, 미국 선물시장 6개월 이상 상장 토큰부터 현물 ETF 출시가 가능해지고 스테이킹 ETF도 동시 허용될 공산이 크다.

2. LSD·LST는 수수료 압박으로 ‘커머디티화’되지만, ETF·DAT는 서로 다른 투자자 기반과 유통망으로 구조적 모멘텀을 만든다. 핵심은 운영수익이 비용을 상회하는 ‘좋은 DAT’ 선별이다.

3. MicroStrategy의 S&P 편입 가능성은 낮지만, 그 유인은 ‘BTC 생산성’ 강화를 촉발할 수 있다. 이는 BitcoinFi/L2/대차·스테이블 구조로 자본 회전을 키우는 방향으로 이어질 전망이다.


매크로 스냅샷: 고용 둔화와 연준 완화 베팅

9월 초 발표된 고용지표가 하향 수정되며 실업률이 4.3%로 상승, 16–24세 청년층 실업률은 10.5%로 높게 집계됐다. 금리선물·예측시장은 9월 25bp 인하를 기정사실화하고 50bp 가능성도 일부 반영, 연내 추가 인하까지 가격에 담는 중이다. 단기적으로는 ‘나쁜 뉴스=리스크오프’가 나타났지만, 곧바로 완화 기대가 자산가격을 재지지하는 전형적 경로를 재현했다. 크립토는 매크로 탄력과 동조화되면서도 구조적 수급(ETF·DAT) 변수가 커졌다.

ETF 로드맵: 제네릭 상장기준과 ‘10월 시나리오’

거래소들이 SEC에 제출한 ‘제네릭 상장기준’이 현재 코멘트·수정 과정을 거치고 있으며, 시장 컨센서스는 9월 말 승인 가능성이다. 승인 즉시 “미국 내 선물시장(CME·Coinbase Derivatives 등)에 6개월 이상 상장된 토큰”에 한해 현물 ETF가 허용될 전망으로, 실제 출시 시점은 10월~11월로 가늠된다. 시총·미국 거래대금 등 추가 정량 요건은 1차 승인 후 3~4개월(내년 봄) 뒤 2차로 제시될 가능성이 높다. 이는 2024년 내 다수 알트 현물 ETF의 단계적 등장을 의미하며, 초기 배치에는 유동성·선물 상장 이력이 분명한 대형 알트가 앞설 것이다.


스테이킹 ETF: ETH·SOL 사례와 규제 당국의 스탠스

ETH 현물 ETF들의 스테이킹은 발행사들이 신청해왔고 ‘매우 근시일 내’ 허용 전망이 공유됐다. 한편 시장에 거론된 ‘Solana 스테이킹 ETF’는 실제 단일자산 현물 ETF가 아니라 40 Act 하의 ‘펀드 오브 펀드’ 성격이라 “직접 SOL에 스테이킹하는 현물 ETF”로 보기는 어렵다. 제네릭 상장기준이 통과되면 “스테이킹 허용 토큰은 원칙적으로 ETF 내 스테이킹 허용”이 기본값이 될 것이란 게 업계의 기류다. Canary 측은 10월 1차 물량 중 스테이킹을 포함하는 상품이 나올 수 있음을 시사했다.


ETF vs DAT: 서로 다른 수요 풀과 수익 메커니즘

ETF는 FA(재무자문) 채널에 최적화된 “저비용·직접노출·투명” 도구다. 반면 DAT(Digital Asset Treasury)는 “토큰 보유/스테이킹/밸리데이터 운영 등으로 영업현금흐름을 창출하는 법인”에 투자하는 주식형 구조다. 현재 많은 DAT가 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄에서 거래되지만, 폐쇄형 펀드와 유사하게 프리미엄/디스카운트를 오간다. DAT의 성패는 단순 보유가 아니라 “스테이킹·밸리데이터·운영 알파”로 영업수익을 만들고, 그 수익이 관리보수·운영비를 커버해 ‘순증’으로 쌓이느냐에 달려 있다.


‘좋은 DAT’ 체크리스트: 수수료·워런트·운영비 대 수익

스테이킹 수익률이 3~7% 구간에서 압축되는 가운데, 관리보수 3~5%를 부과하는 DAT는 구조적으로 취약하다. 업계 ‘정상’으로 보는 레인지(≈1%) 대비 과도한 손비·워런트 남발은 조기 붕괴의 신호다. 재무제표상 운전자금 고갈·현금소진이 급한 기존 사업을 DAT로 ‘구제’하려는 케이스(예: 월 현금소진 200만 달러, 현금 50만 달러)는 모집 자금의 10% 이상이 즉시 구멍 메우기에 쓰이는 등 ‘준공모주’ 리스크를 키운다. 바람직한 구조는 (1) 저보수, (2) 투명한 워런트·옵션 정책, (3) 밸리데이터·수탁·인프라 운영으로 반복가능한 영업이익을 창출하는 모델이다.


Injective의 준비: 스테이킹 포지션 이동 모듈과 기관 적합성

Injective는 기관 채택을 겨냥해 “스테이킹 포지션의 주소 간 이전”을 허용하는 기능 모듈을 도입했다. 화이트리스트된 주소 간에는 언본딩 기간을 사실상 ‘건너뛰는’ 전송과 에스크로 이동을 지원, 신탁·커스터디·ETF/브로커 계정 전환 등 기관 워크플로우를 구현하기 쉽게 했다. 또한 DAT 출시에 대비해 거버넌스·권한관리·운영 모듈을 정비하고, EVM 메인넷 론칭 준비로 개발자·소비자 친화적 DApp 생태계 확장을 병행한다. Eric은 “금융 레일(토큰화·소비자 금융)과 엔터프라이즈 수요를 같은 체인에서 처리하는 ‘파이낸스 퍼스트 L1’ 포지션”을 강조했다.


스테이킹 수익률 논쟁: LST 커머디티화 vs 기관 포장재의 밸류

Robot/Dragonfly 진영이 제기한 “스테이킹 수익률 하락·LST 수수료 경쟁” 우려에 대해, 패널은 온체인 LST는 기능·코드가 유사해 가격경쟁으로 귀결되기 쉽지만, ETF/DAT는 “규제 포맷·유통채널·투자자기반의 차별화”로 다른 게임을 만든다고 본다. 즉, 동일한 기초(스테이킹)라도 “기관 포장재”는 판매망·서비스·컴플라이언스 분전으로 네트워크 효과를 키우며, 브리지/커스터디처럼 규모의 경제가 곧 ‘해자’가 된다. 결론적으로 온체인 수수료는 압박받되, 규제 랩핑 상품의 총수요는 커질 여지가 크다.


Pineapple Financial x Injective DAT: 운영 실체와 시너지

Injective 측은 캐나다 모기지 언더라이팅 기업 Pineapple Financial과의 DAT를 예로 들며 “본업이 존재하고, 밸리데이터/트레저리 운영과 시너지를 낼 수 있는 기업”을 고집했다고 밝혔다. 목표는 (1) 장기 인센티브 정렬, (2) 단기 수취금 최소화, (3) 비추출적(Non-extractive) 구조 확립이다. 이는 “가구·위스키 등 비관련 업종+DAT 전환” 류의 구조보다 규제·평판 측면에서 방어력이 높고, 영업수익의 예측 가능성도 높다.


NASDAQ ‘Soul Strategies’ 상장 승인: 밸리데이터 운영형 DAT의 시범사례

NASDAQ이 “토큰 보유만 하는 DAT에 엄격”하겠다고 밝힌 직후, Solana 트레저리 기업 Soul Strategies의 상장을 승인했다. 이 회사는 자체 보유분 스테이킹을 넘어 외부 위임까지 받는 ‘밸리데이터 운영’을 핵심 사업으로 하며, 커뮤니티 기반 예치가 커질수록 영업이익이 증가한다. 캐나다 상장 이력과 운영실체를 근거로 NASDAQ 이전에 성공한 첫 Solana형 DAT로서, ‘운영 알파’가 있는 DAT는 메이저 보수장에서도 상장문을 통과할 수 있음을 보여줬다.


MicroStrategy와 S&P: 편입 허들은 높고, 그 유인은 ‘BTC 생산성’ 확대로

패널은 MicroStrategy의 S&P500 편입 가능성을 낮게 평가한다. 본업 매출/이익 기여가 ‘BTC 트레저리’ 대비 지나치게 작기 때문이다. 다만 “편입 유인” 자체는 Michael Saylor가 운영수익을 키우는 방향(예: BTC 담보 스테이블·대출·수익형 프로토콜 참여 등 BitcoinFi)으로 전략을 선회하게 만들 공산이 크다. 이는 (1) 비트코인 자본의 회전율(velocity) 상승, (2) L2·대차·커스터디 인프라 수요 증가, (3) ‘저장소’ 내재화에서 ‘생산성 자산’으로의 내러티브 전환을 촉진한다. 승자는 건전한 리스크·컴플라이언스 프레임을 갖춘 BTC L2·인프라와 신뢰도 높은 대차·수탁 사업자들이다.


리테일–자문 채널 개화: ‘Crypto 50’형 지수·멀티ETF 포트폴리오 가정

10~11월 1차 물량, 2025년 봄 2차 정량기준 도입 시 리테일·자문 채널에서 “알트 현물 ETF” 접근성이 급격히 높아진다. FA 포트폴리오에서 90% ETF 비중이 흔한 만큼, “Top N 크립토 ETF 바스켓(예: Crypto 50 Index)” 같은 분산 노출 상품이 자연스럽게 설계된다. 이는 (1) 직접 거래소 온보딩 회피, (2) 규제 친화적 랩핑, (3) 리밸런싱·세무 단순화 이점으로 대중 수요를 흡수한다. 그레이스케일 언와인드라는 비정상 오버행이 컸던 BTC/ETH과 달리 다수 알트는 같은 부담이 작아 가격 영향은 더 직진적일 수 있다.


레베뉴 메타: 온체인 캐시플로우가 프리미엄을 재정의

최근 시장은 “현금흐름을 내는 토큰”에 프리미엄을 부여하는 ‘레베뉴 메타’를 반영 중이다. 스트리밍 수수료·거래·퍼프런치 등 명시적 수익원을 가진 프로토콜(Hyperliquid, Pump.fun 등)이 단기 성과를 주도했다. ETF/DAT 등 랩핑 수요가 커질수록 “온체인에서 검증 가능한 수익”은 밸류에이션 정당화 근거가 된다. 단, DAT는 영업수익–비용 구조, ETF는 유동성–커스터디–스테이킹 집행 리스크를 면밀히 봐야 하며, 스테이킹 수익률 하락 국면에서 ‘운영 알파’ 보유 여부가 더욱 중요해진다.

https://youtu.be/hCn87BwnQUY 1시간 전 업로드 됨

ETFs vs DATs Explained with Steven McClurg & Eric Chen

The Rollup

3줄 요약

1. 거래소의 ‘일반 상장 기준’(generic listing standards)이 통과되면, 미국 선물시장 상장 이력이 있는 알트코인 현물 ETF가 10월부터 일괄 승인될 수 있고, 내년 봄에는 시총·거래량 같은 정량 요건까지 추가돼 승인 범위가 더 넓어진다.

2. LST/LSD는 수수료 경쟁으로 빠르게 상품화되지만, 스테이킹을 내장한 ETF·DAT는 규제 래핑과 배포 채널, 운영 역량이 진입장벽이며, DAT는 ‘수익을 창출하는 운영회사’에 베팅하는 구조라 프리미엄/디스카운트 사이클이 핵심 변수다.

3. 좋은 DAT의 기준은 낮은 보수(~1%), 워런트 남발 없음, 본업·밸리데이터 수익으로 비용 하회, 재무 투명성이다. 반대로 본업 적자를 구제금융처럼 채우거나 3~5% 고보수·과도한 희석은 조기 경보다.


00:00 Intro

진행자들은 ETF vs DAT, 스테이킹, 트레저리 운용, 그리고 MicroStrategy의 S&P500 편입 가능성이 가져올 간접 암호화폐 익스포저 확대를 핵심 의제로 제시한다. 목표는 크립토 트위터의 에코체임버를 넘어 제도권 자본과 리테일이 이해할 수 있는 언어로 다리를 놓는 것. 스테이킹 ETF, 트레저리 회사의 성과, DAT(디지털 자산 트레저리) 구조의 장단을 비교할 것을 예고한다.

01:11 Steven's ETF Background

스티븐은 2009년부터 기관 머니매니저로서 ETF 비즈니스에 참여, Rydex/Claymore 계열 인수·통합 이후 자산유동화증권(ABS) ETF, Build America Bond ETF 등 비정형 상품을 다수 론칭했다. 발키리(Valkyrie)에서는 나스닥 상의 비트코인 선물 ETF, 비트코인 채굴주 ETF, 이후 현물 비트코인 시도 등 ‘엣지 있는’ 구조를 지향. ETH 현물 ETF는 스테이킹이 불가하면 투자 매력이 약하다고 판단해 철수했고, 새로 시작한 카나리(Canary)는 정권·규제 불확실성에도 알트코인 ETF를 선제적으로 다수 파일링하되, 가능하면 스테이킹 내장 구조를 기본 원칙으로 삼았다.


04:23 Eric on Launching ETFs

에릭은 빌더 관점에서 ‘기관 친화적 스테이킹 인프라’를 강조한다. INJ 체인에 스테이킹 포지션을 주소 간 이전할 수 있는 전용 모듈을 추가하고, 에스크로 이전 및 화이트리스트 주소 간 특정 조건 하 언본딩 기간을 건너뛸 수 있게 설계해 수탁/결제/운영의 실무 마찰을 줄였다. ETF와 최근 공개된 INJ 기반 DAT를 염두에 둔 기능으로, 규제 래핑 위에서 토큰 스테이킹 포지션을 안전·효율적으로 동원할 수 있도록 준비 중. 코멘트 기간, 발행사 공시 등을 주시하며 제도권 자본의 온체인 접근성을 높이고 있다.


07:17 The Current State of ETFs

스티븐에 따르면 거래소들이 SEC에 제출한 ‘일반 상장 기준’이 현재 의견수렴·수정 중이며 “이달 말” 승인이 기대된다. 1차 기준은 “미국 내 선물시장에 6개월 이상 상장된 토큰”을 대상으로 하며, CME·코인베이스 파생 등 주요 시장을 의미한다. 승인 즉시 관련 현물 ETF들이 10~11월 론칭 가능. 이어 3~4개월 후 2차로 시총·미국 내 거래대금 등 정량 요건이 추가될 전망이라 커버리지 확대가 예상된다. 정부와 일하는 특성상 확정은 아니지만, 업계는 20~50개 규모의 승인 러시까지 열어놓고 본다.


11:20 Yields Staking Trends

일부 VC는 스테이킹 수익률 하락과 LST/LSD·밸리데이터 비즈니스의 마진 압박을 지적한다. 에릭은 동의하면서도 “온체인 스테이킹은 이동 비용이 낮아 곧바로 가격경쟁으로 가지만, ETF·DAT는 규제 래핑과 유통망, 신뢰·컴플라이언스가 본질적 차별점”이라고 평가한다. 스티븐은 ETF는 ‘기초자산과 그 수익률에 대한 직접 익스포저’인 반면, DAT는 ‘수익을 창출하는 운영회사’에 대한 투자로 프리미엄·디스카운트가 순환하는 폐쇄형 구조의 속성을 갖는다고 설명한다. 투자자층도 갈린다. ETF는 자문사·모델 포트폴리오 수요가 중심, DAT는 리테일·헤지펀드, 기관 일부(정관상 ETF 불가/기업 지분 허용)로 구성된다. MicroStrategy의 S&P500 편입 가능성에 대해 그는 ‘본업 비중이 너무 작다’며 회의적이지만, 만약 어떤 DAT라도 편입되면 S&P 지수를 통한 간접 크립토 익스포저라는 역사적 선례가 생긴다고 짚는다.


20:58 ETFs vs DATs

두 구조의 본질 차이를 파고든다. 현재 다수 DAT는 ‘추가 발행(ATM)으로 트레저리를 늘릴 것’이라는 기대를 반영해 프리미엄에 거래되지만, 시간 경과에 따라 프리미엄/디스카운트가 왕복하는 것은 자본시장의 상수다. 스티븐은 “DAT of DAT”(다른 DAT에 투자하는 DAT) 같은 제안은 과열 신호로 본다. 경제성의 핵심은 단순하다. 운영수익(밸리데이터·수탁·보조 사업 포함)이 운용보수·관리비 등 총비용을 상회해야 한다. 에릭은 제도권-온체인을 잇는 래핑·유통의 네트워크 효과가 커질수록 진입장벽이 강화된다는 점에서, 단순 LSD와 달리 ‘기관 래핑 구조물’은 브리지 프로토콜과 비슷한 모트를 형성한다고 비유한다. 또 ETF 상장 후의 Go-to-Market에 대해, 크립토 네이티브를 넘어 HENRYs(고소득·고성장 잠재 고객)와 기관에 닿는 교육·배포 전략, 소비자 친화적 DApp UX 확장이 병행돼야 함을 강조한다. 기관 피치의 핵심은 “고성능·금융지향 블록체인 위에 차세대 금융 스택(토큰화·기관·소비자 유스케이스)을 단일 체인에서 제공”이다.


25:39 ETH ETF

ETH 현물 ETF의 스테이킹 내장 상태를 점검한다. 이더리움 발행사들은 스테이킹 승인을 신청해왔으며, 일반 상장 기준 통과와 맞물려 ‘스테이킹 허용’이 일괄 반영될 가능성이 높다고 스티븐은 본다. 한편 시장에서 언급된 솔라나 ‘ETF’ 사례는 40 Act 구조의 펀드오브펀즈에 가깝고 기초에 대한 직접 노출이 아니라 엄밀한 의미의 현물 ETF로 보긴 어렵다고 선을 긋는다. 카나리가 파일링한 일부 상품은 10월 첫 순번에 스테이킹 ETF로 나올 가능성을 시사했으며, 이후엔 스테이킹 가능한 체인은 ‘Day 1 스테이킹 내장’이 뉴노멀이 될 것으로 전망한다.


30:34 Avoiding Bad Treasury Traps

좋은 DAT와 나쁜 DAT를 가르는 실무 체크리스트. 스티븐은 시장의 20% 정도만 투자 대상으로 본다. 탈락 사유는 명확하다. 3~5%의 과도한 운용보수, 대량 워런트 남발, 현금 50만 달러에 월 소진 200만 달러 같은 본업 ‘연명’형 구조, 신규 조달 1억 달러 중 10%를 본업 적자 보전에 전용하려는 시도 등. 이런 딜은 크립토 자본을 ‘구제금융’으로 본다는 신호다. 반대로 합격점은 1% 내외 보수, 클린한 조건, 장기 인센티브 정렬, ‘트레저리는 트레저리로 남긴다’는 원칙, 그리고 스테이킹·밸리데이터·수탁 등 반복 가능한 운영수익으로 비용을 안정적으로 하회하는 모델이다. 투자 분석의 기준선은 간단하다. 스테이킹 수익률이 3%인 이더리움 DAT가 운용보수 3%를 내면 잔여로 비용을 못 덮는다. 손익(P&L)이 양(+)이 되어야 기업가치가 축적된다. 인젝티브의 경우 파이낸스 본업이 있는 Pineapple Financial(캐나다 모기지 언더라이터)과의 시너지를 예로 들며, 규제 친화적 본업과 밸리데이터 운영이 결합된 ‘현금 창출형’ 구조를 지향한다. 한편 심사가 강화되는 와중에도 Soul Strategies의 나스닥 승인 소식은 ‘잘 설계된’ 모델의 본보기가 될 수 있다. 캐나다 최초 솔라나 DAT로 시작해 밸리데이터 사업(타인 위임 포함)이라는 실체적 수익원을 갖추고 미 증시로 격상했다는 점에서, 단순 트레저리 보유를 넘어 운영능력이 프리미엄의 근거가 될 수 있음을 보여준다.

https://youtu.be/YC3Lb2GyuMI 2시간 전 업로드 됨

The AI Semiconductor Supercycle | Angus Shillington & Nick Frasse (Fireside Chat)

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. AI 인프라 투자(>GDP의 1%)는 ‘모노폴리 체인’(NVIDIA–TSMC–Hynix–ASML 등)이 주도하며, 반도체는 과거의 경기순환 섹터가 아니라 구조적 성장 섹터로 재평가되고 있다.

2. 엔비디아는 ‘GPU 회사’가 아니라 네트워킹·소프트웨어까지 묶어 파는 ‘시스템 회사’로 진화했고, 수요가 공급을 앞지르는 국면에서 Broadcom(커스텀 ASIC) 등과 동시 승자 구조가 강화된다.

3. SMH(풀스택·시가총액 중심)와 SMHX(순수 팹리스)에 동시 배분하면 단일종목 리스크를 낮추면서 AI 최전선의 팹리스 혁신(전력/네트워킹 최적화 등)까지 포착할 수 있다.

00:00 Intro

AI 데이터센터 투자만 따져도 GDP의 1%를 넘는 ‘매크로 스토리’가 형성됐다. 과거엔 동일 제품을 만드는 반도체 업체들이 과잉투자-재고누적로 흔들렸지만, 지금은 각 층위(설계–제조–장비–메모리)마다 사실상 독점적 리더가 자리 잡았다. NVIDIA는 GPU의 ‘정점 포식자’, TSMC는 파운드리 70% 점유, Hynix는 HBM 메모리 최강자다. 수요는 세 축에서 동시 폭증한다: ①내부 ROI(예: 메타의 광고 효율 극대화), ②외부 고객 수요(클라우드 AI), ③경쟁 압력(오픈AI·스타트업이 촉발). 심지어 구글도 “배 더 키워야 했다(We need a bigger boat)”며 자신들의 AI 투자 저평가를 인정했다. 초기부터 ‘자금력·수익성·스케일’을 갖춘 하이퍼스케일러가 고객이라는 점이 닷컴버블과 본질적으로 다르다.


01:20 Semis Are Much Less Cyclical

장기 수요곡선만 보면 반도체는 30년 넘게 우상향했다. 과거의 ‘사이클’은 다수 업체가 같은 것을 만들던 시절의 공급 과잉 문제가 컸다. 지금은 각 층위별 과점·독점이 정착되어 재고사이클의 진폭이 작아졌다. 변동성이 낮아지면 밸류에이션(멀티플) 상향을 정당화할 수 있다. 생산성 엔진으로서 반도체의 구조적 성격을 시장이 과소평가하는 동안, 질 높은 리더에 집중하는 전략의 샤프 비율이 개선될 가능성이 크다.


05:30 How Semis Power AI

AI는 인터넷 1.0의 인프라 레이어(데이터센터)와 애플리케이션 레이어(상용화)의 2단계 경로를 다시 밟되, 두 층 모두 반도체 집약적이다. 최근 엔비디아 실적에선 두 가지 벡터가 핵심: ①토큰(LLM 처리 토큰) 사용량이 ‘자릿수 단위’로 급증, ②동시에 효율성(성능/W)이 ‘자릿수 단위’로 개선. 수요가 ‘양과 질’ 모두에서 커진다. 블랙웰(Blackwell) 램프가 빠르고, 가이던스는 ‘높은 바닥+유연한 천장’을 제시한다. 이 거대 기업이 연 40~50% EPS 성장을 내면서도 12M FWD PER 33~34배, 24M FWD PER 27배 수준은 역사 평균 대비 과도하지 않다. 인터넷과 달리 애플리케이션 레이어도 실리콘(전력·지연·대역폭 제약)이 모든 설계의 내재변수로 남는다.


14:51 China

중국 매출은 ‘빨간불/주황불/초록불’ 중 주황불에 가깝다. 중국은 화웨이 생태계 자립을 원하고, 미국은 안보·이익공유 이슈가 혼재되어 정책 일관성이 낮다. CUDA로 얽힌 락인과 엔비디아의 상호운용 ‘내부 솔루션’이 존재하더라도 중국에선 판매하지 않는다. 중국이 엔비디아 시스템을 사면 전환비용이 커져 화웨이로 갈아타기 어렵다는 역학도 있다. 베이스케이스는 “중국 비중 제로 가정”이며, 규제가 풀리면 보너스다. 실제로 H20 미판매에도 분기 매출은 성장했고, 마진 하락도 흡수했다.


17:21 Nvidia's Pricing Power

젠슨 황은 “우리는 GPU 회사가 아니라 시스템 회사”라고 규정한다. 네트워킹이 서프라이즈였고, 랙·스위치·소프트웨어까지 번들링해 파는 수직 통합이 진전됐다. 블랙웰의 초고속 램프, 연 40%대 EPS 성장, 멀티플의 이성적 범위는 ‘가격결정력’과 ‘제품주기’에서 비롯된다. 리스크는 고객 집중(하이퍼스케일러의 자체 ASIC·TPU)이나, 수요가 확산될수록 엔비디아의 시스템 가치(도구+SDK+에코)가 더 커지는 쪽으로 귀결될 가능성이 크다. ‘열매 맺기 전 과수 아래 먼저 자리 잡는다’는 젠슨의 은유는 선제적 로드맵 실행을 뜻한다.


18:59 Broadcom

Broadcom은 고객 맞춤형 ASIC을 설계해 TSMC에서 테이프아웃하는 ‘커스텀 실리콘’의 핵심 파트너다. ①1단계: GPU 일극체제(엔비디아 주도), ②2단계: 커스텀 ASIC 분산(메타·구글·아마존 등), ③3단계: 수요가 다시 공급 초과(주기적 상향된 CapEx, 주권 AI, 오픈AI의 경쟁압력)로 엔비디아·브로드컴 동반 수혜 구간이 열렸다. 공급 측면에선 모두가 TSMC(파운드리 점유 ~70%)를 써야 하고, 지정학·관세 리스크로 체인 전반이 ‘약한 언더인베스트’ 상태라 마진 상방이 유지된다. 아마존은 저비용·고효율·고속(‘총알열차’) 추구로 추론용 자체칩 비중을 높이는 등 각 하이퍼스케일러가 차별화된 레인을 달린다.


24:02 Investing In Semiconductors

SMH가 동종 ETF를 장기 초과수익한 핵심은 설계 철학이다. ①순도 높은 ‘풀스택 반도체’(설계·파운드리·장비 포함) ②글로벌 편입(ASML·TSMC 같은 사실상 독점주 포함) ③시가총액 기반 ‘승자 편승’(상한 20%) ④보유 종목 25개로 군더더기 제거. 경쟁 ETF 다수가 과거에 ASML/TSMC 미편입, 엔비디아 비중 절제 등으로 성과가 희석됐다. SMH는 ‘결과로서’ 엔비디아 비중이 커졌을 뿐(인풋이 아니라 아웃풋), 동시에 구조적 패자(레거시·경쟁열위)를 희석한다. 반도체의 ‘사이클’ 프레임에 갇히면 성장 멀티플과 포지셔닝 모두에서 뒤처지기 쉽다.


37:23 What Is a Fab? What is Fabless?

TSMC의 모리스 창은 ‘설계’와 ‘제조’를 분리해 팹리스 르네상스를 열었다. 제조 CAPEX·장비 복잡도를 떼어낸 덕에 설계사는 빠르게 혁신·고마진·고R&D·인재 흡수가 가능해졌다. 인텔이 겪은 어려움은 이분리를 못 한 대가다. SMH는 파운드리(TSMC·삼성 일부·인텔), 장비(ASML·Lam·KLA)까지 ‘인프라’를 포괄한다. 반면 SMHX는 TSMC/ASML/Lam/KLA를 제외하고 ‘순수 팹리스’만 담아 데이터센터 전력·네트워킹·지연 최적화 같은 애플리케이션 인프라 혁신을 포착한다. Astera Labs, Allegro Micro 등은 ‘작지만 필수적인’ 병목 제거(전력효율, 신호무결성, 인터커넥트)를 맡는다. 빅파마–바이오텍 관계처럼, 거대 플레이어(엔비디아·브로드컴)는 ‘큰 고기’를, 팹리스 신흥주자는 옆그림자에서 미시적 혁신을 반복한다.


45:05 Comparing $SMH vs. $SMHX In a Portfolio

두 ETF는 겹치는 종목이 5~6개 수준으로 낮다. 무게중심도 다르다: SMH는 풀스택 독점 리더(파운드리·장비 포함)까지 받아 ‘섹터 베타+퀄리티’를, SMHX는 팹리스 알파(속도·R&D 최적화)를 겨냥한다. 둘 다 종목수는 슬림(25 vs 22), 단일종목 상한 20%, 유동성 요건 충족. 동시 보유 시 단일종목 리스크(예: 엔비디아) 완화와 함께 팹리스 하위 생태계(전력/네트워킹/엣지 설계)의 상승 과실을 추가로 수확할 수 있다. 나스닥의 ‘테크 슬리브’ 대체·보완 용도로도 적합하다(상위 승자 중 다수가 SMH/SMHX 구성과 중첩).


49:46 AI Monetization

LLM이 창출하는 가치(개인·기업 생산성 30~50%+ 개선)가 현 과금(연 $200 같은 구독료)과 불일치한다. 해소 경로는 ①행위기반 테이크레이트(“항공권 예약–결제–캘린더 연동” 성사 시 수수료), ②광고·추천, ③엔터프라이즈 특화(정합성·감사·보안) 계층의 유료화. 다만 ‘하나의 답’ UX는 신뢰·투명성과 긴장이 있다(참호는 사용자 맞춤형 답변이지만, 기업용은 정확성·근거가 더 중요). 이 간극을 메우는 도메인 특화·결정론적 애플리케이션 레이어가 새로 생기며, 이는 추가 컴퓨트(=더 많은 반도체)를 요구한다. 중기적으로 ‘수익화 불가’가 구조적 리스크가 되긴 어렵다는 견해다.

54:25 Data Center Depreciation (Jim Chanos' Critique)

체노스는 “GPU 유효수명이 10년일 리 없다—감가상각이 과도하게 느리다”고 비판한다. 반론은 데이터센터 감가(10~12년)는 GPU만이 아니라 토지·전력 인입·건물·냉각 등 ‘블렌디드’ 자산수명의 평균이라는 점이다. GPU는 2~3년 주기로 교체될 수 있어도, 장기 고객 락인·계약(내재가치)은 10년 이상 이어진다. 회계적으로 단순화된 평균 수명과 경제적 실효수명이 뒤섞여 있고, 메타의 과투자 시 주가 응징 사례처럼 시장이 비효율 투자를 제재해 왔다. 현재로선 ‘대체로 합리’ 구간. 더 근본적 베어케이스는 비대칭 충격(지정학, 규제, 글로벌 디프레, 혹은 양자컴퓨팅 급의 기술단절)이다. 에너지·전력은 제약이지만 당장 총수요를 꺾을 정도의 바인딩 컨스트레인트로 보진 않는다.


1:03:25 Are Analysts/Companies Still Sandbagging CapEx Projections?

MSFT는 12개월 1,200억 달러 수준을 시사했지만 컨센서스는 1,000억으로 보수적이다. 기업은 GPU 구매 협상력(물량·납기)을 위해 CapEx를 저신고할 유인이 있고, 애널리스트는 가이던스 근처로 수치를 ‘맞추는’ 경향이 있다. 결과적으로 실제 집행은 공시보다 위로 놀 가능성이 높고, 이는 TSMC–엔비디아–브로드컴 축의 수주 파이프라인 상향으로 재귀된다.

https://youtu.be/3mbERI2h4K4 1시간 전 업로드 됨

Ethena Founder: The Next Chapter For Ethena | Guy Young

Empire

3줄 요약

1. Ethena의 폭발적 성장은 ‘고금리·고펀딩’이라는 운, 얇은 오퍼레이팅 비용 구조, 그리고 USDe 중심의 강력한 머니레고(Perp·머니마켓·금리시장) 결합에서 나왔다.

2. DAT는 단순 ‘상장 우회’가 아니라 TradFi 조달→DeFi 배치로 스프레드를 수확하는 대규모 캐리 트레이드의 관문이자, 장기자본을 온체인으로 유입시키는 실물급 구조적 연결고리로 진화 중이다.

3. 향후 스케일의 열쇠는 iUSDe 같은 제도권 래퍼, 하이퍼리퀴드·CME·(곧 열릴) 주식 Perp 등 헷지수단의 스펙트럼 확장, 그리고 “거래 중에도 이자가 붙는 담보”라는 차별화된 거래경험 보급이다.


00:00 Introduction (인트로)

USDe는 발행 12B 달러를 돌파하며 역사상 가장 빠른 속도로 성장한 스테이블코인 중 하나가 됐다. 누적 총이자수익(Gross Interest Income)은 5억 달러를 넘었고, 최근 30일 보상 분배만 3,000만 달러 규모. 글로벌 스테이블코인 발행사 순위에서 테더·서클에 이어 3위, 매출 1억 달러 도달 속도는 Pump.fun에 이어 2위라는 기록도 언급됐다. Guy는 초반 런칭(24년 3월 전후)이 펀딩레이트 연 50~60%였던 ‘역대 최적 타이밍’이었고, 동시에 팀이 “데이원 모드”의 실행력을 유지한 덕분이라고 평가했다.

03:29 The Ethena Business Model (비즈니스 모델)

핵심은 여전히 USDe다. 2024년 USDe의 평균 산출금리는 약 18%였고, 최근엔 약 10%로 보지만, 130억 달러 발행량만으로 연간 총이자수익이 대략 13억 달러 규모가 된다(테이크레이트 10~20% 가정 시 연 1.3~2.6억 달러 수취). 민팅 수수료(약 10bp)도 보탬이지만 핵심 드라이버는 이자수익이다. 내부 로드맵은 1~2년 내 300~500억 달러 공급을 가정하며, 이 경우 현재 수준의 금리만 유지돼도 매출/현금창출은 서클을 추월할 수 있음을 시사한다. 다만 ‘가치 포착’(수수료율 극대화)보다 ‘점유율 확대’를 우선, 초기 테이크레이트는 10%대로 낮게 운용하는 철학을 재확인했다. 구조적으로는 “규모만 확보되면 서클급 매출, 테더급 마진에 근접할 수 있는 얇은 코스트 기반(약 27명)”이라는 점이 강점이다.


07:04 Valuations & VC Unlocks (밸류에이션·언락 이슈)

초기 조달에서 “너무 많이, 너무 낮은 밸류로” 판 건 실수였다고 인정. 더 큰 구조적 문제는 “유통시장에 받아줄 현금이 모자라다”는 것이다(크립토 유통 펀드풀 100~150억 달러 수준). 알트총시총은 2021년과 2024년 모두 1.2T 달러 주변에서 정체. 반면 서클 IPO는 전통시장에 ‘디지털 달러·스테이블코인 성장’에 대한 과도한 수요가 있다는 걸 증명했다. 결론: 온체인 네이티브 토큰과 전통시장 자본 풀을 이어줄 ‘연결조직’이 필요했고, 그 해법 중 하나가 DAT였다. 창업자들에게는 “필요한 만큼만 조달, 유통구조를 고려해 총 발행의 15% 이상 파는 건 경계, ‘진짜 VC(장기보유)’를 받아라(마켓메이커·헤지펀드류는 지양)”라고 조언.


12:44 The Ethena DAT (StablecoinX) (DAT 구조와 2차 조달)

TLGY·StablecoinX와 만든 구조 핵심: 투자자는 ‘락 토큰’을 매입하고, 그 현금은 오픈마켓에서 현물 매수에 재투입된다(재단이 시장에서 함께 비딩). 첫 라운드가 호응을 받으며 이번에도 같은 포맷으로 5억 달러를 조달, 수억 달러 규모의 공개시장 매입을 수행 중. 차량은 스팩을 택해 상장 전까지 3~4개월의 유동성 대기기간이 있지만, 서두른 상장차량들이 겪는 규정 이슈(나스닥의 비토 등) 리스크를 회피하고 장기 운용에 맞춘 설계를 택했다. 최근 MNAV 압축은 큰 영향 없었고, 참여 자본의 80%가 장기 VC 성격이라 단기 NAV 트레이딩과는 결이 다르다.


15:11 Are DATs Sustainable? (DAT 지속가능성·프리미엄 논쟁)

“대부분 DAT는 조만간 NAV 디스카운트로 갈 것”이라는 회의론. 동일자산 6~7번째 비슷한 비히클엔 존재 이유가 희박하다. Ethena에겐 DAT는 ‘가치 포착’이 아니라 ‘유통·접근성’이다. 1x NAV 초과 매수는 권하지 않는다. 대신 트래디가 스테이블코인 성장에 ‘서클 이외’로 롱을 태울 수 있는 유일한 대형 캐치업 주식 비유의 포지션으로 설계했다. 특히 금리 인하기에는 서클 매출은 줄지만, 크립토 펀딩레이트는 오히려 오르는 경향(위험추구·레버리지 수요 회복) 덕분에 Ethena의 실적 민감도는 반대 방향으로 유리해지는 점을 강조했다.


18:36 DeFi’s Breakout Moment (TradFi→DeFi 캐리의 시대)

DAT는 전통채권 조달(예: 5~6%)→온체인 배치(USDe 10% 수익)를 통한 ‘대규모 캐리 트레이드’의 관문이 될 수 있다. ETF와 달리 운용지침이 넓어(“수익 극대화”형) ETH 스테이킹, 레버리지, 머니마켓 공급 등 DeFi에 대규모로 배치 가능. 나아가 “직접 보유”로는 구현 불가한 구조적 수익(예: 비상장/비청산성 자금조달에 기반한 레버리지 스프레드)을 DAT가 만들어낸다면, NAV 프리미엄의 ‘정당화 논리’가 생긴다(사일러의 비트코인 레버리지 구조와 유사). 2021년식 시스템리스크와 다르게, 여기서의 레버리지는 기초자산 레버가 아닌 ‘USDe 운용 측면’ 레버리지라 위험도는 상대적으로 통제 가능하고, 공시로 투명성도 높다. 수혜처는 Aave·Spark·(Maker 생태)·Pendle 등 레버리지·고정금리·USD 수요가 교차하는 핵심 프로토콜들.


24:12 Partnering With Pendle & Aave (Aave·Pendle와의 머니레고)

세 가지 레고가 정교하게 맞물린다: 중앙거래소 Perp의 펀딩(높은 변동) vs DeFi 차입금리(상대 저렴) 간 금리차를 Aave가 레버리지로 확대하고, Pendle이 변동금리를 고정금리로 스왑해 변동성을 ‘포장’한다. 사용자는 “DeFi에서 싸게 빌려 CEX 펀딩을 받는” 차익을 고정/레버리지로 수확. Pendle은 초기에 신중했으나 대규모로 커밋, 현재 TVL의 70%+가 Ethena 연동 자산. Aave의 풀형 모델은 “DeFi의 사실상 무위험 금리”로 인식된 관성 유동성을 품어 USDe에 유리(격리형 시장보다). 인센티브는 일부 있으나, 규모상 PMF가 아니면 유지 불가. 리스크관리는 랩스 산하 리스크 커미티가 주도, Aave 점유율을 과도(>50%)하게 올리지 않도록 캡을 운영(현재 대략 20%선이 적정 구간으로 인식).


32:48 Advice For Founders (창업 조언·BD 전략)

파트너십은 ‘롱테일 다작’보다 ‘3~5개 핵심 채널’에 레이저포커스 해야 95% 볼륨이 나온다(DeFi·CeFi·TradFi 각각 1~2곳씩). Ethena는 본질적으로 ‘배포 기반’ 제품이기에 BD 핵심성이 높다(반면 Hyperliquid처럼 ‘섬’형 제품은 BD의존도가 낮음). 최근 Coinbase Prime 커스터디 지원, 텔레그램 미니앱 등도 발표됐지만, 실질 임팩트는 소수 거점과의 딜에서 나온다는 점을 강조.


37:34 How Does Ethena Scale (스케일 경로·OI 제약·신규 헷지수단)

현 시점 Ethena의 크립토 Perp OI 점유는 약 9%(CME 포함 전체 OI는 1,200~1,500억 달러). OI는 시총보다 비선형적으로 더 빨리 커지는 경향(최근 BTC 2배 오를 때 Perp OI는 3배 성장). CME/ETF 선물로 헷지하는 루트도 열려 있으나 TradFi 접근성 탓에 스프레드는 얇다. 진짜 업사이드는 ‘주식 Perp’ 개화다. 향후 수년 내 수천억 달러급 OI가 탄생할 가능성이 높고, 이는 USDe의 헷지·캐리 영역을 대폭 확장시킨다. Hyperliquid에선 HIP-3(퍼미션리스 상장)로 USDe를 네이티브 담보로 쓰는 파생 ‘포크 거래소’ 구상이 외부팀들에서 제안되고 있고, 마켓 생성 수익의 50%를 공유받는 구조도 매력적이다.


44:18 What Is iUSDe? (기관용 iUSDe)

아직 미출시. 개념은 ‘USDe에 펀드 래퍼(SPV)’를 씌운 기관용·KYC 버전. 운용사·크레딧펀드·헤지펀드 등 LP기반 고객이 SPV 지분으로 USDe 경제적 노출을 취득한다. “두 자릿수 수익률·제로 변동성에 가까운” 성격의 제품 수요는 100억 달러가 아니라 “수천억 달러급”이라고 본다. 2~3년 내 iUSDe가 전체의 50% 이상 비중을 차지할 수 있다고 전망. SPV는 펀드별 개별 설립 또는 공용 풀 중 선택(후자는 담보 활용·유동성 면에서 유리). Coinbase Prime 커스터디 지원도 개시돼 온보딩이 용이해졌다.

47:47 Hyperliquid Is Launching A Stablecoin (USDH) (하이퍼리퀴드 스테이블코인 RFP)

하이퍼리퀴드는 체인 공인 스테이블코인 선정을 위한 오픈 RFP를 열었다. 현재 거래소 내 USDC가 서클에 연간 약 2.2억 달러 이자수익을 주지만, 사용자·프로토콜은 0을 받는다. 공인 스테이블 전환은 거래소·유저에게 수익분배를 가능케 하지만, 기 구축된 모든 거래페어의 유동성을 갈아엎어 재구축해야 하는 전환 리스크가 크다. 이 ‘위험-보상’의 줄타기가 관건이며, 본 이슈는 서클과의 수익배분 협상 레버리지로도 작동한다. Ethena도 당연히 후보로 참여할 의향이 있고, 하이퍼리퀴드 전용 USDe 변종과 같은 아이디어도 검토 중(현재는 대규모 헷지 운용은 미실시).


53:39 Corporate Chains (코퍼레이트 체인: Stripe x Paradigm ‘Tempo’)

체인 홍수 속에서도 Tempo는 “리브라/리플이 꿈꿨던 걸 진짜로 할 팀”으로 평가. 스트라이프의 결제 네트워크·실행력과 패러다임의 크립토 네이티브 역량이 결합했다. 성공 요건은 ‘외부 권위’가 아니라 ‘네이티브 생태계와의 밀착’이다. 한편 Ethena의 자체 체인(Converge)은 4분기 중 의미 있는 업데이트 예고. 타깃은 결제체인과 다른 ‘기관자산·RWA’ 도메인(가까운 비교로 Robinhood x Arbitrum). 규제 측면에선 미국 결제형 스테이블코인 법안 논의가 방향성은 긍정적이나, 수익·성장은 미국 내 결제경쟁(Stripe/Visa/PayPal·머니마켓펀드와의 정면승부)보다 역외 시장에서 더 크다고 본다. 그래서 듀얼트랙: (1) 미국 내 결제형·규제준수 스테이블코인(Anchorage와 협업, 약 16억 달러 규모)과 (2) 역외형 ‘수익 분배’ USDe. 포지셔닝은 명확하다. 결제가 아니라, 파생거래 담보와 예치·세이빙스에서 ‘거래 중에도 이자가 붙는 담보’라는 경험을 표준으로 만든다. 테더와의 관계도 특이하다. 페어 헤지용으로 USDT를 대량 보유하는 시기가 있어 ‘탑5 보유자’가 되기도 하며, 테더는 수익공유를 하지 않는 결제형에 집중, 서클은 코인베이스 내 이자공유로 Ethena와 중간지대에서 경쟁 구도가 강화되는 중이다. 마진 측면에선 테더(80%대)와 서클(10% 안팎) 사이에서 50~70%대를 목표로 할 수 있는 ‘소프트웨어 한계비용형’ 금융 비즈니스가 Ethena의 정체성이다.

https://youtu.be/NrIfwXyVtWQ 33분 전 업로드 됨