33:17 The Bear Case For Stablecoins
낙관 일변도에 대한 반대 질문으로 “스테이블코인이 우리가 생각한 대로 안 풀릴 리스크”를 점검한다. Rob이 제시한 핵심 리스크는 ‘규제’ 이전의 실행 리스크다. 지금 많은 기업이 도입을 “구현 중”이지만 아직 대규모 프로덕션에서 검증된 곳은 제한적이고, (1) 엣지에서의 마찰(온·오프램프, 운영 프로세스, 내부통제) 때문에 여전히 일정 수준의 pre-funding이 필요할 수 있으며, (2) 소비자가 스테이블을 “보유”하지 않고 계속 현금화하려 하면(행태가 바뀌지 않으면) 기대한 단위경제(예: float 절감, 잔고 기반 수익화)가 덜 나올 수 있다는 점이다.
Santi는 또 다른 방향의 약세론을 든다. 전통 금융에서 즉시결제/즉시지급을 일부러 제한하는 이유가 ‘사기/오류 방지’일 수 있는데(예: 은행의 확인 전화가 피해를 막는다), 스테이블코인이 마찰을 줄이는 만큼 보안·사기·해킹 리스크가 더 중요해진다. 실제로 올해 해킹/취약점으로 손실이 누적되고(대화에서는 3월 시점 1.3억 달러+ 언급), RWA(실물자산 온체인화)도 초기에는 저품질 자산 유입, 유동성/상환 불일치, 거버넌스 리스크 같은 문제가 반복될 수 있다고 경고한다. “V1은 원래 엉망이었고 그 과정이 유의미한 프로덕트(예: DeFi 여름 이후 성숙한 프로토콜)로 이어진다”는 반론도 나오지만, 문제는 소프트웨어 버그가 ‘사진 로딩 실패’가 아니라 ‘수십억 달러 손실’로 이어진다는 점에서, 혁신의 비용이 너무 크다는 우려가 남는다.
38:30 Final Takeaways From DAS
마지막 정리에서 다시 컨퍼런스 3대 화두(토크나이제이션, 스테이블코인, 예측시장)를 확인한다. 추가로 “에이전틱 페이먼트(agentic payments)”가 자주 언급되지만 아직 실체적 시장 규모는 작고(장난 섞인 수익 비교도 등장), 다만 업계가 다음 파도를 상상하는 키워드로 소비되고 있음을 보여준다.
규제 측면에서 ‘클래러티(명확성 법안)’가 통과되지 않을 경우를 논한다. Rob의 시각은: 은행/자산운용사는 법안 없이도 토크나이제이션을 추진할 유인이 크고, SEC·CFTC의 공동 가이던스 등으로 일단 프레임이 생겼으며, 2~2.5년 내에 실제 온체인 활동이 커지면 정권 교체로 일부 역풍이 와도 완전한 되돌리기는 어렵다고 본다. 다만 법제화가 안 되면 스타트업/롱테일에는 규제 리스크가 ‘언제든 바뀔 수 있는 옵션’으로 남아 자본비용을 높인다는 점은 인정한다. Santi는 “규제는 통제 불가—우리가 통제 가능한 것은 소비자에게 압도적 가치를 주는 것”이라며, 우버가 강력한 택시 로비를 소비자 효용으로 뚫었던 사례를 들어 ‘실사용 확산’이 최고의 방어라고 강조한다.
43:25 Sports Betting On Prediction Markets
예측시장은 “진실탐지(Truth-seeking) 인프라”라는 장기 비전과 “지금은 스포츠 도박”이라는 현재 수익 구조의 괴리가 논쟁 포인트로 등장한다. Santi는 예측시장이 보험(예: 플로리다 허리케인 위험을 실시간 가격으로 헤지) 같은 사회적 효용으로 확장될 수 있다고 보면서도, 현재 대중 인식이 “베가스/도박”에 머물러 있고 규제·평판 리스크를 키울 수 있다고 우려한다. 그래서 최소한 이용약관/디스클레이머(내부자 정보 거래 금지 등) 같은 ‘소비자 보호/컴플라이언스 시그널’을 더 명확히 해야 한다는 주장이다.
Rob은 이 논쟁을 “본질은 사이드쇼”라고 보며, 지금 스포츠가 큰 이유는 “가장 제공하기 쉬운 첫 시장”이기 때문이고, 점차 OTC 형태로 기관 헤징/리스크 전가 수요로 확장될 것이라고 말한다. 근거로는 (1) FIS가 Kalshi 계약을 헤지펀드 회계/운용 시스템에 연결한 소식, (2) Susquehanna가 USDC/현금 담보 기반 거래를 지원하는 움직임(그리고 리스크를 외부 시장에 헤지할 가능성)을 언급한다. 즉 단기 매출은 스포츠가 견인해도, 장기적으로는 주식·커머디티·기업 이벤트 리스크 등 ‘기관형 예측/헤지 시장’으로 커질 수 있다는 로드맵이다.
48:15 Audience Questions
청중 질문은 “탈중앙 ID(Decentralized Identity)의 미래”였다. Rob은 “토큰화된 자산 시장에서 신원/패스포팅은 필요하지만, 왜 반드시 ‘탈중앙’이어야 하는지는 불명확하다”고 답한다. 특히 시장의 게이트키퍼(기관/규제/플랫폼)가 탈중앙 ID를 필수로 요구할 유인이 약할 수 있다는 관점이다.
Santi는 다른 각도에서, 지갑이 사실상 일부 정체성 역할을 하고(온체인 거래 데이터), 전통기관의 KYC 데이터와 온체인 트랜잭션을 결합하면 신용/언더라이팅에 활용될 수 있다고 본다. 또 AI·딥페이크 시대에 “Proof of Humanity(인간 증명)”가 중요해지고, 암호키 기반 증명이 결국 핵심 도구가 될 수 있다는 점을 강조한다. 여기서 대화는 Filecoin 같은 분산 스토리지까지 확장되며, 해킹이 상수인 환경에서 신원/문서 같은 미션크리티컬 데이터를 ‘암호학적으로 샤딩되고, 경제적 보증이 있는 저장 네트워크’에 두려는 수요가 커질 수 있다는 논리도 제시된다.
52:10 Content of The Week
Rob은 컨퍼런스 라이브스트림을 다시 보겠다고 하고, Jason은 John Malone 자서전 *Born to be Wired*를 추천한다(케이블 산업의 M&A 머신, 규제/넷뉴트럴리티, 트래킹 스톡 등 자본시장 구조를 이해하는 데 흥미롭다는 이유). Santi는 Hulu의 *Parasite*를 가볍게 언급하며 마무리된다.
https://youtu.be/hzHm04GyEQk 1시간 전 업로드 됨
낙관 일변도에 대한 반대 질문으로 “스테이블코인이 우리가 생각한 대로 안 풀릴 리스크”를 점검한다. Rob이 제시한 핵심 리스크는 ‘규제’ 이전의 실행 리스크다. 지금 많은 기업이 도입을 “구현 중”이지만 아직 대규모 프로덕션에서 검증된 곳은 제한적이고, (1) 엣지에서의 마찰(온·오프램프, 운영 프로세스, 내부통제) 때문에 여전히 일정 수준의 pre-funding이 필요할 수 있으며, (2) 소비자가 스테이블을 “보유”하지 않고 계속 현금화하려 하면(행태가 바뀌지 않으면) 기대한 단위경제(예: float 절감, 잔고 기반 수익화)가 덜 나올 수 있다는 점이다.
Santi는 또 다른 방향의 약세론을 든다. 전통 금융에서 즉시결제/즉시지급을 일부러 제한하는 이유가 ‘사기/오류 방지’일 수 있는데(예: 은행의 확인 전화가 피해를 막는다), 스테이블코인이 마찰을 줄이는 만큼 보안·사기·해킹 리스크가 더 중요해진다. 실제로 올해 해킹/취약점으로 손실이 누적되고(대화에서는 3월 시점 1.3억 달러+ 언급), RWA(실물자산 온체인화)도 초기에는 저품질 자산 유입, 유동성/상환 불일치, 거버넌스 리스크 같은 문제가 반복될 수 있다고 경고한다. “V1은 원래 엉망이었고 그 과정이 유의미한 프로덕트(예: DeFi 여름 이후 성숙한 프로토콜)로 이어진다”는 반론도 나오지만, 문제는 소프트웨어 버그가 ‘사진 로딩 실패’가 아니라 ‘수십억 달러 손실’로 이어진다는 점에서, 혁신의 비용이 너무 크다는 우려가 남는다.
38:30 Final Takeaways From DAS
마지막 정리에서 다시 컨퍼런스 3대 화두(토크나이제이션, 스테이블코인, 예측시장)를 확인한다. 추가로 “에이전틱 페이먼트(agentic payments)”가 자주 언급되지만 아직 실체적 시장 규모는 작고(장난 섞인 수익 비교도 등장), 다만 업계가 다음 파도를 상상하는 키워드로 소비되고 있음을 보여준다.
규제 측면에서 ‘클래러티(명확성 법안)’가 통과되지 않을 경우를 논한다. Rob의 시각은: 은행/자산운용사는 법안 없이도 토크나이제이션을 추진할 유인이 크고, SEC·CFTC의 공동 가이던스 등으로 일단 프레임이 생겼으며, 2~2.5년 내에 실제 온체인 활동이 커지면 정권 교체로 일부 역풍이 와도 완전한 되돌리기는 어렵다고 본다. 다만 법제화가 안 되면 스타트업/롱테일에는 규제 리스크가 ‘언제든 바뀔 수 있는 옵션’으로 남아 자본비용을 높인다는 점은 인정한다. Santi는 “규제는 통제 불가—우리가 통제 가능한 것은 소비자에게 압도적 가치를 주는 것”이라며, 우버가 강력한 택시 로비를 소비자 효용으로 뚫었던 사례를 들어 ‘실사용 확산’이 최고의 방어라고 강조한다.
43:25 Sports Betting On Prediction Markets
예측시장은 “진실탐지(Truth-seeking) 인프라”라는 장기 비전과 “지금은 스포츠 도박”이라는 현재 수익 구조의 괴리가 논쟁 포인트로 등장한다. Santi는 예측시장이 보험(예: 플로리다 허리케인 위험을 실시간 가격으로 헤지) 같은 사회적 효용으로 확장될 수 있다고 보면서도, 현재 대중 인식이 “베가스/도박”에 머물러 있고 규제·평판 리스크를 키울 수 있다고 우려한다. 그래서 최소한 이용약관/디스클레이머(내부자 정보 거래 금지 등) 같은 ‘소비자 보호/컴플라이언스 시그널’을 더 명확히 해야 한다는 주장이다.
Rob은 이 논쟁을 “본질은 사이드쇼”라고 보며, 지금 스포츠가 큰 이유는 “가장 제공하기 쉬운 첫 시장”이기 때문이고, 점차 OTC 형태로 기관 헤징/리스크 전가 수요로 확장될 것이라고 말한다. 근거로는 (1) FIS가 Kalshi 계약을 헤지펀드 회계/운용 시스템에 연결한 소식, (2) Susquehanna가 USDC/현금 담보 기반 거래를 지원하는 움직임(그리고 리스크를 외부 시장에 헤지할 가능성)을 언급한다. 즉 단기 매출은 스포츠가 견인해도, 장기적으로는 주식·커머디티·기업 이벤트 리스크 등 ‘기관형 예측/헤지 시장’으로 커질 수 있다는 로드맵이다.
48:15 Audience Questions
청중 질문은 “탈중앙 ID(Decentralized Identity)의 미래”였다. Rob은 “토큰화된 자산 시장에서 신원/패스포팅은 필요하지만, 왜 반드시 ‘탈중앙’이어야 하는지는 불명확하다”고 답한다. 특히 시장의 게이트키퍼(기관/규제/플랫폼)가 탈중앙 ID를 필수로 요구할 유인이 약할 수 있다는 관점이다.
Santi는 다른 각도에서, 지갑이 사실상 일부 정체성 역할을 하고(온체인 거래 데이터), 전통기관의 KYC 데이터와 온체인 트랜잭션을 결합하면 신용/언더라이팅에 활용될 수 있다고 본다. 또 AI·딥페이크 시대에 “Proof of Humanity(인간 증명)”가 중요해지고, 암호키 기반 증명이 결국 핵심 도구가 될 수 있다는 점을 강조한다. 여기서 대화는 Filecoin 같은 분산 스토리지까지 확장되며, 해킹이 상수인 환경에서 신원/문서 같은 미션크리티컬 데이터를 ‘암호학적으로 샤딩되고, 경제적 보증이 있는 저장 네트워크’에 두려는 수요가 커질 수 있다는 논리도 제시된다.
52:10 Content of The Week
Rob은 컨퍼런스 라이브스트림을 다시 보겠다고 하고, Jason은 John Malone 자서전 *Born to be Wired*를 추천한다(케이블 산업의 M&A 머신, 규제/넷뉴트럴리티, 트래킹 스톡 등 자본시장 구조를 이해하는 데 흥미롭다는 이유). Santi는 Hulu의 *Parasite*를 가볍게 언급하며 마무리된다.
https://youtu.be/hzHm04GyEQk 1시간 전 업로드 됨
Sam Kazemian on Why the Clarity Act Is Still a Win
The Rollup
3줄 요약
1. Clarity Act의 ‘스테이블코인 수익(yield) 제한’은 표면상 은행 로비의 승리처럼 보이지만, DeFi 네이티브 배포 구조를 가진 팀(Frax 등)에는 오히려 경쟁우위를 준다.
2. 정치·규제는 “한 번 정하면 끝”이 아니라 끊임없이 조정되는 과정이며, SEC/CFTC 가이던스보다 법제화(Clarity)가 중요한 이유는 정권 교체 때 뒤집히기 어렵게 만들기 때문이다.
3. 향후 승부는 ‘수익을 주냐’가 아니라 ‘어느 레이어(발행사 vs 유통사 vs 온체인/카드/활동 기반)에서 합법적으로 분배하느냐’로 이동하며, 은행의 스테이블코인 “원본 보유”가 촉발되면 시총은 계단식으로 급증할 수 있다.
00:00 Intro
진행자는 Frax의 창립자 Sam Kazemian을 다시 초대해 DC에서 진행 중인 Clarity Act(시장구조 법안) 및 스테이블코인 규제 논의를 짚는다. 특히 ‘스테이블코인에 대한 yield 금지(또는 제한)’가 “해결책”처럼 포장되는 정치적 분위기에 대해, 업계가 느끼는 배신감/은행 로비 승리 프레이밍이 맞는지부터 토론이 시작된다.
01:04 Sam on DC
Sam은 본인이 Genius Act 관련 로비/정책 논의로 과거에 DC에 “살다시피” 했다고 회고하며, 지금은 Frax가 제품을 “랩에서” 구축 중이라고 말한다. 핵심 톤은 “정책 싸움은 한 번의 전투가 아니라 바통을 넘겨가며 계속되는 장기전”이라는 관점이다.
The Rollup
3줄 요약
1. Clarity Act의 ‘스테이블코인 수익(yield) 제한’은 표면상 은행 로비의 승리처럼 보이지만, DeFi 네이티브 배포 구조를 가진 팀(Frax 등)에는 오히려 경쟁우위를 준다.
2. 정치·규제는 “한 번 정하면 끝”이 아니라 끊임없이 조정되는 과정이며, SEC/CFTC 가이던스보다 법제화(Clarity)가 중요한 이유는 정권 교체 때 뒤집히기 어렵게 만들기 때문이다.
3. 향후 승부는 ‘수익을 주냐’가 아니라 ‘어느 레이어(발행사 vs 유통사 vs 온체인/카드/활동 기반)에서 합법적으로 분배하느냐’로 이동하며, 은행의 스테이블코인 “원본 보유”가 촉발되면 시총은 계단식으로 급증할 수 있다.
00:00 Intro
진행자는 Frax의 창립자 Sam Kazemian을 다시 초대해 DC에서 진행 중인 Clarity Act(시장구조 법안) 및 스테이블코인 규제 논의를 짚는다. 특히 ‘스테이블코인에 대한 yield 금지(또는 제한)’가 “해결책”처럼 포장되는 정치적 분위기에 대해, 업계가 느끼는 배신감/은행 로비 승리 프레이밍이 맞는지부터 토론이 시작된다.
01:04 Sam on DC
Sam은 본인이 Genius Act 관련 로비/정책 논의로 과거에 DC에 “살다시피” 했다고 회고하며, 지금은 Frax가 제품을 “랩에서” 구축 중이라고 말한다. 핵심 톤은 “정책 싸움은 한 번의 전투가 아니라 바통을 넘겨가며 계속되는 장기전”이라는 관점이다.
01:49 Yield Compromise Reaction
Sam의 메인 메시지는 “이건 순수 정치(pure politics)”다. 그는 미국 총기 규제(2nd Amendment)를 비유로 들어, 한 번 법이 통과돼도 계속 더 작은 제한이 덧붙으며(탄창 제한→총기 길이→외형 제한 같은 식) 논쟁이 반복된다고 설명한다.
이번 ‘yield 제한’도 동일한 패턴이며, 만약 “활동(activity) 기반이면 가능” 같은 문구가 들어가도, 이후 덜 친(親)크립토 성향의 행정부/SEC가 오면 “활동의 경제적 실질”을 더 엄격히 해석해 로그인 같은 형식적 행위를 ‘실질 없는 활동’으로 무력화할 수 있다는 경고를 한다.
그럼에도 그는 역설적으로 “현 문구가 DeFi 강한 팀엔 유리”하다고 본다. 이유는 CeFi 유통사(거래소·브로커)가 “USDC Earn처럼 보유만으로 수익”을 주는 모델이 타격을 받는 반면, Frax는 커브(Curve) 페그 풀·AMM·대출 마켓 등 온체인 허브에서 “활동 기반”으로 리스크프리(국채/현금성에서 나오는) 수익을 스트리밍하는 구조를 이미 준비하고 있기 때문이다.
또한 가장 큰 수혜자로 Tether를 지목한다. USDT는 역사적으로 ‘보유자에게 yield를 직접 지급하지 않는’ 모델이었고, 경쟁자들이 규제로 yield 제공이 어려워질수록 USDT의 상대적 경쟁력이 커진다는 논리다.
06:30 Will Armstrong Block This?
진행자는 “Coinbase의 Brian Armstrong이 이 타협안을 막을 수 있나, 혹은 빠른 통과를 위해 어쩔 수 없이 수용할까”를 묻는다. Sam은 Brian이 업계 ‘방 안의 코끼리’급 영향력은 있지만, 결국 정치권은 기부자(은행 vs 크립토) 이해관계 사이에서 줄타기한다고 본다.
다만 현실적으로는, 7월 전후 의회 일정(휴회/선거 국면) 때문에 타이밍을 놓치면 2027년 이후로 지연될 수 있으니, 완벽하지 않아도 Clarity Act 자체는 통과시키는 게 더 낫다는 실리적 입장을 강조한다. Genius Act가 “거의 완벽에 가까웠는데도” 다시 수정 시도가 붙는 것 자체가 정치의 속성을 보여준다는 것이다.
08:07 Pork & Omnibus Bills
Sam은 크립토 업계가 이제 ‘pork(끼워넣기 조항)’와 ‘omnibus bill(초대형 패키지 법안)’의 작동 방식을 체감하고 있다고 말한다. 이번 yield 제한 조항도 Genius Act에 “추가로 얹히는” 형태의 수정안(일종의 끼워넣기)이며, 이런 방식은 향후에도 반복될 가능성이 높다고 본다.
결론적으로 “yield 조항은 반(半)승/반(半)패”로 받아들이더라도, 시장구조의 큰 틀을 여는 Clarity Act를 우선 처리하는 게 중요하다고 정리한다.
11:53 Tax-Free Yield Cards
Sam이 흥미로운 ‘우회’로 제시하는 건 활동 기반 보상 + 카드 결제(스와이프) + 리베이트 구조다. 예를 들어, 스테이블코인을 카드에 로드하고(예: EtherFi 카드에서 frxUSD 사용), 보유기간/잔액/최근 결제 활동 같은 요소를 조합한 “프로프라이어터리 알고리즘”으로 보상을 지급하면, 이것은 ‘단순 보유로 발생한 이자’가 아니라 ‘활동 기반 리워드/리베이트’로 설계될 여지가 생긴다는 주장이다.
더 나아가 미국 세법 맥락에서 캐시백 리워드는 통상 과세소득이 아니라 리베이트(가격 할인) 로 취급되는 관행을 들어, 잘 설계하면 “리스크프리 수익을 세금 이벤트 없이 받는” 경험을 만들 수 있다고 말한다(단, 국가별/구조별 세무해석은 다를 수 있음).
12:36 Banks Missed Genius Act
진행자가 “은행들이 왜 Genius Act를 그냥 통과시키게 놔뒀나”를 묻자, Sam은 “놓친 게 아니라, 너무 빠르게 전개돼 따라잡기 어려웠다”는 식으로 답한다. 11월 선거 이후 친크립토 무드가 급가속했고, Lummis·Hagerty 같은 우호적 의원들이 강하게 드라이브를 걸면서 예상보다 빨리 법안이 문 밖으로 나갔다는 것이다.
은행권은 이제 뒤늦게라도 ‘envelope pushing(한계 밀기)’을 통해 수정·추가 제한을 걸려는 것이고, 결국 본질은 “yield가 금지되냐/허용되냐”가 아니라 “어느 레이어에서 분배되느냐”로 귀결된다는 관점을 다시 강조한다.
14:03 Legislation vs. Guidance
진행자는 “이미 SEC/CFTC가 디지털 증권/디지털 상품 등 가이던스를 내고, Paul Atkins·Mike Seelig가 혁신 면제(innovation exemption)도 말하는데, 굳이 Clarity Act가 그렇게 중요한가?”를 질문한다.
Sam은 가이던스는 행정부·위원장 교체로 쉽게 바뀌지만, 법(legislation)과 그 개정은 훨씬 어렵고 비용이 큰 정치 과정이라 지속성이 다르다고 답한다. 그는 전임 SEC가 왜 명확한 가이던스를 일부러 안 냈는지도 “가이던스를 내면 업계가 포인트/에어드랍/새로운 포장으로 계속 회피하고, 그러면 또 추가 가이던스를 내야 하는 끝없는 게임이 된다”는 논리로 설명한다.
따라서 완벽하지 않더라도 Clarity Act 같은 법제화는 ‘반(反)크립토’ 성향이 돌아왔을 때 규제 프레임을 단숨에 뒤집기 어렵게 만드는 방파제 역할을 한다고 본다.
18:05 Tether & Frax Win
Sam은 이번 구조에서 Tether와 Frax가 각기 다른 이유로 이긴다고 정리한다. Tether는 애초에 보유자 yield를 안 주는 모델이라 규제 변화가 경쟁사만 제약하는 효과를 내고, Frax는 온체인에서 이미 “활동 기반 수익 스트리밍” 및 DeFi 허브(커브 페그 풀 등) 포지셔닝을 강화하고 있어 규제 문구가 오히려 CeFi형 배포보다 유리하게 작동할 수 있다는 것이다.
그는 Frax의 로드맵으로 커브 v4 및 “리스크프리 베이스 수익을 바닥(floor)으로 스트리밍하는” 구조를 언급하며, frxUSD가 온체인 주요 담보/차입/유동성 허브 자산으로 더 깊게 들어갈 가능성을 시사한다.
21:44 Banks Holding Stablecoins
가장 중요한 중장기 포인트로 Sam은 “은행이 스테이블코인을 현금으로 상환해 예치하는 수준을 넘어, 스테이블코인 자체를 원본 그대로 보유하고 고객 계정 잔고로 표시하는” 모델을 탐색 중이라고 말한다. 즉, 고객이 frxUSD를 보내면 은행이 이를 즉시 USD로 바꾸지 않고, 은행 장부에서 ‘$1,000 상당의 frxUSD’ 같은 식으로 취급하는 실험이 진행되고 있다는 뉘앙스다(구체 은행명은 비공개).
그는 이런 변화가 “2027년 즈음” 현실화되면, 소수의 ‘안전하고 널리 쓰이는’ 스테이블코인만이 은행권/대기업/Visa 같은 결제망에서 사실상 ‘실제 돈’처럼 취급되는 짧은 리스트를 형성할 것이라고 본다.
24:01 Race to Distribution
Sam은 “결국 짧은 리스트에 들어갈 스테이블코인은 온체인 침투율로 결정된다”고 못 박는다. 예를 들어 대형 은행이 새 스테이블코인을 발행해도, 온체인에서 아무도 쓰지 않으면 예치/결제 수요가 없고 유통이 일어나지 않는다.
그래서 거래소 상장, 디파이 핵심 풀(커브 페그풀), 대출마켓 담보 채택, 네오뱅크/카드 통합 같은 유통(distribution) 전쟁이 본질이며, Frax가 DeFi 풋프린트를 집요하게 키우는 이유도 “우리가 진짜 돈이다”라고 선언하는 게 아니라, 실제 사용과 네트워크 효과로 증명해야 하기 때문이라고 설명한다.
Sam의 메인 메시지는 “이건 순수 정치(pure politics)”다. 그는 미국 총기 규제(2nd Amendment)를 비유로 들어, 한 번 법이 통과돼도 계속 더 작은 제한이 덧붙으며(탄창 제한→총기 길이→외형 제한 같은 식) 논쟁이 반복된다고 설명한다.
이번 ‘yield 제한’도 동일한 패턴이며, 만약 “활동(activity) 기반이면 가능” 같은 문구가 들어가도, 이후 덜 친(親)크립토 성향의 행정부/SEC가 오면 “활동의 경제적 실질”을 더 엄격히 해석해 로그인 같은 형식적 행위를 ‘실질 없는 활동’으로 무력화할 수 있다는 경고를 한다.
그럼에도 그는 역설적으로 “현 문구가 DeFi 강한 팀엔 유리”하다고 본다. 이유는 CeFi 유통사(거래소·브로커)가 “USDC Earn처럼 보유만으로 수익”을 주는 모델이 타격을 받는 반면, Frax는 커브(Curve) 페그 풀·AMM·대출 마켓 등 온체인 허브에서 “활동 기반”으로 리스크프리(국채/현금성에서 나오는) 수익을 스트리밍하는 구조를 이미 준비하고 있기 때문이다.
또한 가장 큰 수혜자로 Tether를 지목한다. USDT는 역사적으로 ‘보유자에게 yield를 직접 지급하지 않는’ 모델이었고, 경쟁자들이 규제로 yield 제공이 어려워질수록 USDT의 상대적 경쟁력이 커진다는 논리다.
06:30 Will Armstrong Block This?
진행자는 “Coinbase의 Brian Armstrong이 이 타협안을 막을 수 있나, 혹은 빠른 통과를 위해 어쩔 수 없이 수용할까”를 묻는다. Sam은 Brian이 업계 ‘방 안의 코끼리’급 영향력은 있지만, 결국 정치권은 기부자(은행 vs 크립토) 이해관계 사이에서 줄타기한다고 본다.
다만 현실적으로는, 7월 전후 의회 일정(휴회/선거 국면) 때문에 타이밍을 놓치면 2027년 이후로 지연될 수 있으니, 완벽하지 않아도 Clarity Act 자체는 통과시키는 게 더 낫다는 실리적 입장을 강조한다. Genius Act가 “거의 완벽에 가까웠는데도” 다시 수정 시도가 붙는 것 자체가 정치의 속성을 보여준다는 것이다.
08:07 Pork & Omnibus Bills
Sam은 크립토 업계가 이제 ‘pork(끼워넣기 조항)’와 ‘omnibus bill(초대형 패키지 법안)’의 작동 방식을 체감하고 있다고 말한다. 이번 yield 제한 조항도 Genius Act에 “추가로 얹히는” 형태의 수정안(일종의 끼워넣기)이며, 이런 방식은 향후에도 반복될 가능성이 높다고 본다.
결론적으로 “yield 조항은 반(半)승/반(半)패”로 받아들이더라도, 시장구조의 큰 틀을 여는 Clarity Act를 우선 처리하는 게 중요하다고 정리한다.
11:53 Tax-Free Yield Cards
Sam이 흥미로운 ‘우회’로 제시하는 건 활동 기반 보상 + 카드 결제(스와이프) + 리베이트 구조다. 예를 들어, 스테이블코인을 카드에 로드하고(예: EtherFi 카드에서 frxUSD 사용), 보유기간/잔액/최근 결제 활동 같은 요소를 조합한 “프로프라이어터리 알고리즘”으로 보상을 지급하면, 이것은 ‘단순 보유로 발생한 이자’가 아니라 ‘활동 기반 리워드/리베이트’로 설계될 여지가 생긴다는 주장이다.
더 나아가 미국 세법 맥락에서 캐시백 리워드는 통상 과세소득이 아니라 리베이트(가격 할인) 로 취급되는 관행을 들어, 잘 설계하면 “리스크프리 수익을 세금 이벤트 없이 받는” 경험을 만들 수 있다고 말한다(단, 국가별/구조별 세무해석은 다를 수 있음).
12:36 Banks Missed Genius Act
진행자가 “은행들이 왜 Genius Act를 그냥 통과시키게 놔뒀나”를 묻자, Sam은 “놓친 게 아니라, 너무 빠르게 전개돼 따라잡기 어려웠다”는 식으로 답한다. 11월 선거 이후 친크립토 무드가 급가속했고, Lummis·Hagerty 같은 우호적 의원들이 강하게 드라이브를 걸면서 예상보다 빨리 법안이 문 밖으로 나갔다는 것이다.
은행권은 이제 뒤늦게라도 ‘envelope pushing(한계 밀기)’을 통해 수정·추가 제한을 걸려는 것이고, 결국 본질은 “yield가 금지되냐/허용되냐”가 아니라 “어느 레이어에서 분배되느냐”로 귀결된다는 관점을 다시 강조한다.
14:03 Legislation vs. Guidance
진행자는 “이미 SEC/CFTC가 디지털 증권/디지털 상품 등 가이던스를 내고, Paul Atkins·Mike Seelig가 혁신 면제(innovation exemption)도 말하는데, 굳이 Clarity Act가 그렇게 중요한가?”를 질문한다.
Sam은 가이던스는 행정부·위원장 교체로 쉽게 바뀌지만, 법(legislation)과 그 개정은 훨씬 어렵고 비용이 큰 정치 과정이라 지속성이 다르다고 답한다. 그는 전임 SEC가 왜 명확한 가이던스를 일부러 안 냈는지도 “가이던스를 내면 업계가 포인트/에어드랍/새로운 포장으로 계속 회피하고, 그러면 또 추가 가이던스를 내야 하는 끝없는 게임이 된다”는 논리로 설명한다.
따라서 완벽하지 않더라도 Clarity Act 같은 법제화는 ‘반(反)크립토’ 성향이 돌아왔을 때 규제 프레임을 단숨에 뒤집기 어렵게 만드는 방파제 역할을 한다고 본다.
18:05 Tether & Frax Win
Sam은 이번 구조에서 Tether와 Frax가 각기 다른 이유로 이긴다고 정리한다. Tether는 애초에 보유자 yield를 안 주는 모델이라 규제 변화가 경쟁사만 제약하는 효과를 내고, Frax는 온체인에서 이미 “활동 기반 수익 스트리밍” 및 DeFi 허브(커브 페그 풀 등) 포지셔닝을 강화하고 있어 규제 문구가 오히려 CeFi형 배포보다 유리하게 작동할 수 있다는 것이다.
그는 Frax의 로드맵으로 커브 v4 및 “리스크프리 베이스 수익을 바닥(floor)으로 스트리밍하는” 구조를 언급하며, frxUSD가 온체인 주요 담보/차입/유동성 허브 자산으로 더 깊게 들어갈 가능성을 시사한다.
21:44 Banks Holding Stablecoins
가장 중요한 중장기 포인트로 Sam은 “은행이 스테이블코인을 현금으로 상환해 예치하는 수준을 넘어, 스테이블코인 자체를 원본 그대로 보유하고 고객 계정 잔고로 표시하는” 모델을 탐색 중이라고 말한다. 즉, 고객이 frxUSD를 보내면 은행이 이를 즉시 USD로 바꾸지 않고, 은행 장부에서 ‘$1,000 상당의 frxUSD’ 같은 식으로 취급하는 실험이 진행되고 있다는 뉘앙스다(구체 은행명은 비공개).
그는 이런 변화가 “2027년 즈음” 현실화되면, 소수의 ‘안전하고 널리 쓰이는’ 스테이블코인만이 은행권/대기업/Visa 같은 결제망에서 사실상 ‘실제 돈’처럼 취급되는 짧은 리스트를 형성할 것이라고 본다.
24:01 Race to Distribution
Sam은 “결국 짧은 리스트에 들어갈 스테이블코인은 온체인 침투율로 결정된다”고 못 박는다. 예를 들어 대형 은행이 새 스테이블코인을 발행해도, 온체인에서 아무도 쓰지 않으면 예치/결제 수요가 없고 유통이 일어나지 않는다.
그래서 거래소 상장, 디파이 핵심 풀(커브 페그풀), 대출마켓 담보 채택, 네오뱅크/카드 통합 같은 유통(distribution) 전쟁이 본질이며, Frax가 DeFi 풋프린트를 집요하게 키우는 이유도 “우리가 진짜 돈이다”라고 선언하는 게 아니라, 실제 사용과 네트워크 효과로 증명해야 하기 때문이라고 설명한다.
26:08 Investing the Stablecoin Wave
진행자는 “이 스테이블코인 메가트렌드를 어떻게 투자로 포지셔닝하나”를 묻는다. Sam은 (조언이 아닌 관찰로서) 투자 대상이 점점 ‘스테이블코인 발행/배포의 다양한 맛(flavor)’별로 정교하게 가격에 반영되고 있다고 말한다. 예로 Circle 주식, FRAX 토큰, Sky(구 Maker 계열의 수익형 스테이블 생태계), Ethena 등은 모두 수익 구조·규제 민감도·분배 레이어가 다르기 때문에 같은 ‘스테이블코인 테마’로 뭉뚱그리기 어렵다는 주장이다.
특히 “Genius 호환의 결제/머니 성격 스테이블코인” 시장은 TAM이 수천억~수조 달러 단위로 커질 수 있지만, 그 안에서도 누가 어떤 레이어에서 수익을 실현하는지가 밸류에이션의 핵심 변수가 된다고 본다.
27:47 Market Right on Circle?
Sam은 Circle 주가 급락(언급상 약 -20%)에 대해, “현 문구가 Circle의 유통 모델(오프체인 유통사 계약 기반의 USDC Earn 등)을 가장 직접적으로 때린다는 점에서 ‘상대적으로 더 불리’한 건 맞다”고 평가한다. 다만 20%라는 하락 폭 자체가 정확한 재평가인지에는 거시(전쟁/유가 등) 변수가 섞였을 수 있어 단정은 어렵다고 말한다.
또한 재무장관 Bessent의 “2028년 스테이블코인 3조 달러” 전망에 대해선, 선형적 증가가 아니라 계단식(step function) 성장일 가능성이 높다고 본다. 은행/결제망에서 스테이블코인이 ‘짧은 리스트’로 실제 예치·결제에 편입되는 순간, 2~3천억대에서 5천억 이상으로 “짧은 기간에 점프”하는 구간이 올 수 있다는 시나리오를 제시하며, 목표치 자체는 (대형 전쟁 같은 초대형 변수가 없다면) 대체로 유효하되 시점은 2030년까지도 열어둔다고 답한다.
https://youtu.be/NhrunL0gHEA 1시간 전 업로드 됨
진행자는 “이 스테이블코인 메가트렌드를 어떻게 투자로 포지셔닝하나”를 묻는다. Sam은 (조언이 아닌 관찰로서) 투자 대상이 점점 ‘스테이블코인 발행/배포의 다양한 맛(flavor)’별로 정교하게 가격에 반영되고 있다고 말한다. 예로 Circle 주식, FRAX 토큰, Sky(구 Maker 계열의 수익형 스테이블 생태계), Ethena 등은 모두 수익 구조·규제 민감도·분배 레이어가 다르기 때문에 같은 ‘스테이블코인 테마’로 뭉뚱그리기 어렵다는 주장이다.
특히 “Genius 호환의 결제/머니 성격 스테이블코인” 시장은 TAM이 수천억~수조 달러 단위로 커질 수 있지만, 그 안에서도 누가 어떤 레이어에서 수익을 실현하는지가 밸류에이션의 핵심 변수가 된다고 본다.
27:47 Market Right on Circle?
Sam은 Circle 주가 급락(언급상 약 -20%)에 대해, “현 문구가 Circle의 유통 모델(오프체인 유통사 계약 기반의 USDC Earn 등)을 가장 직접적으로 때린다는 점에서 ‘상대적으로 더 불리’한 건 맞다”고 평가한다. 다만 20%라는 하락 폭 자체가 정확한 재평가인지에는 거시(전쟁/유가 등) 변수가 섞였을 수 있어 단정은 어렵다고 말한다.
또한 재무장관 Bessent의 “2028년 스테이블코인 3조 달러” 전망에 대해선, 선형적 증가가 아니라 계단식(step function) 성장일 가능성이 높다고 본다. 은행/결제망에서 스테이블코인이 ‘짧은 리스트’로 실제 예치·결제에 편입되는 순간, 2~3천억대에서 5천억 이상으로 “짧은 기간에 점프”하는 구간이 올 수 있다는 시나리오를 제시하며, 목표치 자체는 (대형 전쟁 같은 초대형 변수가 없다면) 대체로 유효하되 시점은 2030년까지도 열어둔다고 답한다.
https://youtu.be/NhrunL0gHEA 1시간 전 업로드 됨
Iran War Could Cause A Stagflation Nightmare (Yes, Really) | Sovereign Debt Expert Lupin Rahman
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 소버린(국가) 채권은 “갚을 수 있나(ability)”보다 “갚을 의지가 있나(willingness)”가 더 치명적이며, 국가는 규칙 자체를 바꿀 수 있어 기업채와 게임의 룰이 다르다.
2. 호르무즈 해협 봉쇄가 길어질수록 ‘인플레 쇼크’보다 ‘성장 쇼크’가 더 커지는 스태그플레이션이 되고, EM(신흥국) 내에서도 산유국(수혜) vs 에너지 수입국(피해)로 승패가 크게 갈린다.
3. EM은 더 이상 단일 베타가 아니라 “IG(투자등급) EM의 제도적 성숙” vs “프론티어/저소득국의 외화부채 취약성”으로 분화됐고, 지금 같은 국면에서 패시브보다 액티브가 유리하다는 문제의식이 강하다.
00:00 Intro
이번 대화는 전 PIMCO 소버린 크레딧 헤드이자 IMF·World Bank 경력을 가진 루핀 라만이 ‘국가부채(소버린) 투자’의 본질과, 중동 전쟁/이란 리스크가 글로벌 시장과 EM 채권·통화에 어떻게 전이될지를 설명하는 흐름으로 전개된다. 핵심 프레임은 “국가채는 거시지표만이 아니라 정치경제·지정학·시장 테크니컬(수급)이 결합된 자산”이며, 특히 호르무즈 해협의 봉쇄 기간이 길어질수록 시장이 과소평가한 스태그플레이션 리스크가 ‘페인 트레이드’가 될 수 있다는 경고다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 소버린(국가) 채권은 “갚을 수 있나(ability)”보다 “갚을 의지가 있나(willingness)”가 더 치명적이며, 국가는 규칙 자체를 바꿀 수 있어 기업채와 게임의 룰이 다르다.
2. 호르무즈 해협 봉쇄가 길어질수록 ‘인플레 쇼크’보다 ‘성장 쇼크’가 더 커지는 스태그플레이션이 되고, EM(신흥국) 내에서도 산유국(수혜) vs 에너지 수입국(피해)로 승패가 크게 갈린다.
3. EM은 더 이상 단일 베타가 아니라 “IG(투자등급) EM의 제도적 성숙” vs “프론티어/저소득국의 외화부채 취약성”으로 분화됐고, 지금 같은 국면에서 패시브보다 액티브가 유리하다는 문제의식이 강하다.
00:00 Intro
이번 대화는 전 PIMCO 소버린 크레딧 헤드이자 IMF·World Bank 경력을 가진 루핀 라만이 ‘국가부채(소버린) 투자’의 본질과, 중동 전쟁/이란 리스크가 글로벌 시장과 EM 채권·통화에 어떻게 전이될지를 설명하는 흐름으로 전개된다. 핵심 프레임은 “국가채는 거시지표만이 아니라 정치경제·지정학·시장 테크니컬(수급)이 결합된 자산”이며, 특히 호르무즈 해협의 봉쇄 기간이 길어질수록 시장이 과소평가한 스태그플레이션 리스크가 ‘페인 트레이드’가 될 수 있다는 경고다.
01:21 Sovereign Debt vs. Corporate Debt
기업채는 파산법·회수절차가 비교적 명확하지만, 소버린은 사실상 “국가 파산법”이 없어서 채권자 지위가 구조적으로 불리하다고 못 박는다. 더 중요한 차이는 국가가 채권자들이 플레이하는 ‘파라미터’를 바꿀 권력을 가진다는 점이다(규제 변경, 자본통제, 세금 부과, 법률 개정, 특정 방식의 채권자 ‘강제’ 참여 등). 그래서 소버린 분석은 단순한 재무/거시가 아니라 경제+정치+지정학+금융시장 미시구조의 합성 문제로 본다.
또 소버린 리스크를 “상환 능력(ability)”과 “상환 의지(willingness)”로 분해한다. 능력은 외환보유액, 재정/대외 밸런스, 정책 신뢰도 등으로 비교적 계량화 가능하지만, 의지는 정치적 비용(긴축으로 국민이 겪을 고통), 재선 유인, 전쟁 같은 외생충격에 의해 급변할 수 있어 질적 판단이 핵심이라고 강조한다.
04:49 Currency Risk
EM에서의 통화(환) 리스크는 “자국통화로 갚는가”가 아니라 달러를 만들어내야 하는가의 문제로 설명한다. 미국·독일·일본처럼 기축/선진국은 대부분 자국통화 발행이지만, 브라질 같은 EM은 현지통화 부채와 달러표시 부채가 혼재한다. 더 취약한 프론티어는 애초에 현지 채권시장이 얕아 달러채 비중이 더 크다.
통화가치가 하락하면(자국통화 약세) 달러채 상환 부담이 기하급수적으로 커진다. 특히 수출 기반이 약하거나 달러 가격으로 팔리는 상품(원자재)이 없는 국가는 “온쇼어 현금 → 달러” 전환 부담이 커져 상환 리스크가 상승한다. 이를 완충하는 전형적 장치가 외환보유액이며, 90년대 후반~2000년대(아시아/러시아/아르헨 위기) 학습효과로 많은 EM이 유연환율+보유액 축적을 택했다고 정리한다.
다만 “FX 변동이 펀더멘털과 무관하게 글로벌 매크로 바람(Fed, 달러 강세, 리스크오프)에 쓸려간다”는 진행자의 문제제기에 대해, 라만은 EM이 조건수용자(Condition taker)이므로 그 현상은 상수라고 인정한다. 그래서 투자 시 (1) 진입 레벨의 ‘가치’(높은 실질금리, 인플레 하락 경로 등) (2) 기술적·수급적 ‘내러티브’(과매도/오버슈트 후 되돌림, IMF 프로그램 등) (3) 얇은 유동성에 대한 추가 보상(엑스트라 프리미엄)까지 요구된다고 말한다.
18:31 Investor Base of Emerging Market Debt
많은 사람이 EM 채권을 “서구 자금이 사주는 시장”으로 보지만, 라만은 마커터블(local) EM 부채 12~14조 달러 규모의 ‘대부분’은 온쇼어 투자자(연기금, 보험, 사회보장기금 등)가 보유한다고 강조한다. 해외 자금은 기관(연기금·SWF·보험 등), 리테일(ETF 등), 헤지펀드(빠른 자금)로 나뉘는데, 헤지펀드는 비중은 작아도 가격에 민감하고 변동성을 키우는 ‘패스트 머니’로서 시장 구조상 중요하다고 본다.
리테일은 미국만이 아니라 일본 등도 과거 일부 EM 거래에 적극적이었고, 동시에 “현지 리테일(자국민의 국채 직접 매수)”도 존재한다고 언급한다. 결론적으로 EM은 “외국인 수요만 바라보는 시장”이 아니라 국내 저축 풀의 깊이가 수익률/안정성을 좌우하는 시장이라는 뉘앙스다.
26:37 Emerging Market Debt Yields
최근 EM 강세를 설명하는 요인으로 (1) 팬데믹 이후 EM 중앙은행의 선제적 긴축과 정책 신뢰도 상승(제도적 성숙) (2) 재정건전화 속도—선진국 대비 EM이 더 빠르게 ‘정상화’ (3) 달러 약세 구간에서의 자금 유입 (4) 일부 공식기관의 안전자산 다변화(미국채 비중을 줄인다는 의미가 아니라, “마진에서의” 분산) 등을 든다.
다만 “캐리(높은 금리)”만으로 설명하기 어렵다고 선을 긋는다. 하드커런시 IG는 스프레드가 공정~다소 타이트해졌고, 작년 유입의 상당 부분은 EM 하이일드(아르헨티나·베네수엘라 등)로 몰리며 ‘수익률 추구’ 색채가 강했다고 본다. 여기서 재미있는 포인트는 정치/제재/정권 변화 기대 같은 비전통적 촉매가 채권 가격을 크게 흔드는 영역이 EM 하이일드라는 점이다(베네수엘라 랠리 언급).
또 이번 중동 충격 국면에서는 2022 러-우 전쟁 때처럼 “눈 감고 패닉셀”이 아니라 더 선별적 매도가 나타났다고 평가한다. 하지만 전쟁이 장기화되면, 포트폴리오 매니저들이 유동성 있는 ‘이긴 포지션’을 먼저 줄이는 식으로 리스크를 낮추면서(지는 포지션은 유동성이 없어 못 파는) 기술적 매도가 전이될 수 있다고 경고한다.
30:23 The War in the Middle East
핵심 변수는 (1) 에너지 가격 수준 (2) 충격의 ‘지속 기간’ (3) 비료/농업 투입재 공급 차질이 올해 수확 사이클에 미치는 2차 효과라고 정리한다. 특히 “호르무즈 해협이 얼마나 오래 닫히는가”가 결정적이며, 길어질수록 성장 훼손이 누적돼 대형 스태그플레이션 쇼크가 된다고 본다.
EM 내부는 “원유·원자재 수출국”과 “에너지 수입국”으로 극명히 갈린다. 수출국은 달러 수입과 재정 여력이 늘어 취약계층 지원(연료 보조금, 현금 이전 등)이 가능하고, 인플레 충격에도 정책 대응 여지가 있다. 반면 수입국은 재정 여력 문제가 아니라 공급(에너지 실물) 부족이 경제 기능 자체를 흔드는 형태로 더 위험하다고 말한다(예: 한국 같은 고소득 국가도 타격).
또 EM 중앙은행은 선진국보다 “충격을 그냥 ‘보며 넘기기(see through)’”가 어렵고, 2차 파급(임금·기대인플레)을 막기 위해 더 공격적으로 대응해야 한다는 관점이다. 즉, 전쟁 장기화는 단순히 인플레만이 아니라 정책금리 경로(추가 인상)와 성장 둔화의 동시 발생을 촉발한다.
42:42 IMF and the World Bank
전쟁/리스크오프 국면에서는 IMF가 더 즉각적인 역할을 한다. IMF는 단기 유동성·국제수지(BOP) 위기에 긴급 자금을 제공하며, 대신 조건부(conditionality)가 붙는다. 국가들이 IMF를 꺼리다가도, GCC·중국 등 양자(bilateral) 자금을 끌어오려면 “IMF 프로그램을 먼저 깔아라”는 요구를 받는 경우가 많다고 설명한다. 즉, IMF가 정치적으로 민감한 ‘긴축의 몽둥이’를 대신 들어주는 역할을 하기도 한다.
World Bank는 장기 성장/구조개혁·프로젝트 파이낸싱 성격이 강하고 만기도 길다. 최근 흐름으로는 단순 대출/원조에서 나아가, 보증·리스크 완화(퍼스트로스, 금리/신용 랩 등)로 민간자금을 레버리지해 “1달러로 5달러를 움직이는” 방식(블렌디드 파이낸스)을 확대하려 한다고 말한다. 다만 이는 결국 저소득국 입장에선 “부채가 늘어나는 것”이라 상환능력이 약하면 근본 처방이 되기 어렵다는 딜레마도 함께 제시한다.
또 개발원조(그랜트) 자금이 전반적으로 줄어드는 흐름(미국·영국 등) 속에서, 재원 공백을 민관협력으로 메우려는 시도가 커지고 있으나 한계가 명확하다는 문제의식이 깔려 있다.
49:29 Debt from Low Income Countries
‘EM-프론티어-저소득국(LIC)’은 벤다이어그램처럼 겹치며, 투자 가능 여부(시장성 채권 존재)가 프론티어 정의에 중요하다고 정리한다. World Bank는 1인당 GDP 기준 등으로 분류하고, LIC는 종종 IDA(International Development Assistance) 대상과 겹친다. 중요한 결론은 “가난한 나라=최악의 신용” 같은 단순 등식이 아니라, 시장이 리스크를 얼마나 가격에 반영했는지(cheap/rich)가 투자 판단의 핵심이라는 점이다.
사례로는 상환 불확실성이 커 시장이 매주 디폴트 여부를 점검하던 국가(세네갈 언급) 같은 ‘고위험’ 국면을 들고, 반대로 베네수엘라처럼 극단적으로 낮은 가격(7센트 등)에서 출발해 정치 이벤트 기대에 급등한 경우는 “이미 너무 달렸다/아직 회수율 관점에서 싸다”로 의견이 갈릴 수 있음을 보여준다. 또한 영국·프랑스 같은 선진국도 에너지 비용/재정 경로에 따라 “시장 가격이 충분히 반영했나”라는 소버린 리스크 논의 대상이 될 수 있다고 확장한다.
기업채는 파산법·회수절차가 비교적 명확하지만, 소버린은 사실상 “국가 파산법”이 없어서 채권자 지위가 구조적으로 불리하다고 못 박는다. 더 중요한 차이는 국가가 채권자들이 플레이하는 ‘파라미터’를 바꿀 권력을 가진다는 점이다(규제 변경, 자본통제, 세금 부과, 법률 개정, 특정 방식의 채권자 ‘강제’ 참여 등). 그래서 소버린 분석은 단순한 재무/거시가 아니라 경제+정치+지정학+금융시장 미시구조의 합성 문제로 본다.
또 소버린 리스크를 “상환 능력(ability)”과 “상환 의지(willingness)”로 분해한다. 능력은 외환보유액, 재정/대외 밸런스, 정책 신뢰도 등으로 비교적 계량화 가능하지만, 의지는 정치적 비용(긴축으로 국민이 겪을 고통), 재선 유인, 전쟁 같은 외생충격에 의해 급변할 수 있어 질적 판단이 핵심이라고 강조한다.
04:49 Currency Risk
EM에서의 통화(환) 리스크는 “자국통화로 갚는가”가 아니라 달러를 만들어내야 하는가의 문제로 설명한다. 미국·독일·일본처럼 기축/선진국은 대부분 자국통화 발행이지만, 브라질 같은 EM은 현지통화 부채와 달러표시 부채가 혼재한다. 더 취약한 프론티어는 애초에 현지 채권시장이 얕아 달러채 비중이 더 크다.
통화가치가 하락하면(자국통화 약세) 달러채 상환 부담이 기하급수적으로 커진다. 특히 수출 기반이 약하거나 달러 가격으로 팔리는 상품(원자재)이 없는 국가는 “온쇼어 현금 → 달러” 전환 부담이 커져 상환 리스크가 상승한다. 이를 완충하는 전형적 장치가 외환보유액이며, 90년대 후반~2000년대(아시아/러시아/아르헨 위기) 학습효과로 많은 EM이 유연환율+보유액 축적을 택했다고 정리한다.
다만 “FX 변동이 펀더멘털과 무관하게 글로벌 매크로 바람(Fed, 달러 강세, 리스크오프)에 쓸려간다”는 진행자의 문제제기에 대해, 라만은 EM이 조건수용자(Condition taker)이므로 그 현상은 상수라고 인정한다. 그래서 투자 시 (1) 진입 레벨의 ‘가치’(높은 실질금리, 인플레 하락 경로 등) (2) 기술적·수급적 ‘내러티브’(과매도/오버슈트 후 되돌림, IMF 프로그램 등) (3) 얇은 유동성에 대한 추가 보상(엑스트라 프리미엄)까지 요구된다고 말한다.
18:31 Investor Base of Emerging Market Debt
많은 사람이 EM 채권을 “서구 자금이 사주는 시장”으로 보지만, 라만은 마커터블(local) EM 부채 12~14조 달러 규모의 ‘대부분’은 온쇼어 투자자(연기금, 보험, 사회보장기금 등)가 보유한다고 강조한다. 해외 자금은 기관(연기금·SWF·보험 등), 리테일(ETF 등), 헤지펀드(빠른 자금)로 나뉘는데, 헤지펀드는 비중은 작아도 가격에 민감하고 변동성을 키우는 ‘패스트 머니’로서 시장 구조상 중요하다고 본다.
리테일은 미국만이 아니라 일본 등도 과거 일부 EM 거래에 적극적이었고, 동시에 “현지 리테일(자국민의 국채 직접 매수)”도 존재한다고 언급한다. 결론적으로 EM은 “외국인 수요만 바라보는 시장”이 아니라 국내 저축 풀의 깊이가 수익률/안정성을 좌우하는 시장이라는 뉘앙스다.
26:37 Emerging Market Debt Yields
최근 EM 강세를 설명하는 요인으로 (1) 팬데믹 이후 EM 중앙은행의 선제적 긴축과 정책 신뢰도 상승(제도적 성숙) (2) 재정건전화 속도—선진국 대비 EM이 더 빠르게 ‘정상화’ (3) 달러 약세 구간에서의 자금 유입 (4) 일부 공식기관의 안전자산 다변화(미국채 비중을 줄인다는 의미가 아니라, “마진에서의” 분산) 등을 든다.
다만 “캐리(높은 금리)”만으로 설명하기 어렵다고 선을 긋는다. 하드커런시 IG는 스프레드가 공정~다소 타이트해졌고, 작년 유입의 상당 부분은 EM 하이일드(아르헨티나·베네수엘라 등)로 몰리며 ‘수익률 추구’ 색채가 강했다고 본다. 여기서 재미있는 포인트는 정치/제재/정권 변화 기대 같은 비전통적 촉매가 채권 가격을 크게 흔드는 영역이 EM 하이일드라는 점이다(베네수엘라 랠리 언급).
또 이번 중동 충격 국면에서는 2022 러-우 전쟁 때처럼 “눈 감고 패닉셀”이 아니라 더 선별적 매도가 나타났다고 평가한다. 하지만 전쟁이 장기화되면, 포트폴리오 매니저들이 유동성 있는 ‘이긴 포지션’을 먼저 줄이는 식으로 리스크를 낮추면서(지는 포지션은 유동성이 없어 못 파는) 기술적 매도가 전이될 수 있다고 경고한다.
30:23 The War in the Middle East
핵심 변수는 (1) 에너지 가격 수준 (2) 충격의 ‘지속 기간’ (3) 비료/농업 투입재 공급 차질이 올해 수확 사이클에 미치는 2차 효과라고 정리한다. 특히 “호르무즈 해협이 얼마나 오래 닫히는가”가 결정적이며, 길어질수록 성장 훼손이 누적돼 대형 스태그플레이션 쇼크가 된다고 본다.
EM 내부는 “원유·원자재 수출국”과 “에너지 수입국”으로 극명히 갈린다. 수출국은 달러 수입과 재정 여력이 늘어 취약계층 지원(연료 보조금, 현금 이전 등)이 가능하고, 인플레 충격에도 정책 대응 여지가 있다. 반면 수입국은 재정 여력 문제가 아니라 공급(에너지 실물) 부족이 경제 기능 자체를 흔드는 형태로 더 위험하다고 말한다(예: 한국 같은 고소득 국가도 타격).
또 EM 중앙은행은 선진국보다 “충격을 그냥 ‘보며 넘기기(see through)’”가 어렵고, 2차 파급(임금·기대인플레)을 막기 위해 더 공격적으로 대응해야 한다는 관점이다. 즉, 전쟁 장기화는 단순히 인플레만이 아니라 정책금리 경로(추가 인상)와 성장 둔화의 동시 발생을 촉발한다.
42:42 IMF and the World Bank
전쟁/리스크오프 국면에서는 IMF가 더 즉각적인 역할을 한다. IMF는 단기 유동성·국제수지(BOP) 위기에 긴급 자금을 제공하며, 대신 조건부(conditionality)가 붙는다. 국가들이 IMF를 꺼리다가도, GCC·중국 등 양자(bilateral) 자금을 끌어오려면 “IMF 프로그램을 먼저 깔아라”는 요구를 받는 경우가 많다고 설명한다. 즉, IMF가 정치적으로 민감한 ‘긴축의 몽둥이’를 대신 들어주는 역할을 하기도 한다.
World Bank는 장기 성장/구조개혁·프로젝트 파이낸싱 성격이 강하고 만기도 길다. 최근 흐름으로는 단순 대출/원조에서 나아가, 보증·리스크 완화(퍼스트로스, 금리/신용 랩 등)로 민간자금을 레버리지해 “1달러로 5달러를 움직이는” 방식(블렌디드 파이낸스)을 확대하려 한다고 말한다. 다만 이는 결국 저소득국 입장에선 “부채가 늘어나는 것”이라 상환능력이 약하면 근본 처방이 되기 어렵다는 딜레마도 함께 제시한다.
또 개발원조(그랜트) 자금이 전반적으로 줄어드는 흐름(미국·영국 등) 속에서, 재원 공백을 민관협력으로 메우려는 시도가 커지고 있으나 한계가 명확하다는 문제의식이 깔려 있다.
49:29 Debt from Low Income Countries
‘EM-프론티어-저소득국(LIC)’은 벤다이어그램처럼 겹치며, 투자 가능 여부(시장성 채권 존재)가 프론티어 정의에 중요하다고 정리한다. World Bank는 1인당 GDP 기준 등으로 분류하고, LIC는 종종 IDA(International Development Assistance) 대상과 겹친다. 중요한 결론은 “가난한 나라=최악의 신용” 같은 단순 등식이 아니라, 시장이 리스크를 얼마나 가격에 반영했는지(cheap/rich)가 투자 판단의 핵심이라는 점이다.
사례로는 상환 불확실성이 커 시장이 매주 디폴트 여부를 점검하던 국가(세네갈 언급) 같은 ‘고위험’ 국면을 들고, 반대로 베네수엘라처럼 극단적으로 낮은 가격(7센트 등)에서 출발해 정치 이벤트 기대에 급등한 경우는 “이미 너무 달렸다/아직 회수율 관점에서 싸다”로 의견이 갈릴 수 있음을 보여준다. 또한 영국·프랑스 같은 선진국도 에너지 비용/재정 경로에 따라 “시장 가격이 충분히 반영했나”라는 소버린 리스크 논의 대상이 될 수 있다고 확장한다.
54:27 Overvalued/Undervalued EM Debt
라만이 “리스크 대비 보상이 부족하거나 시장이 충격을 충분히 반영하지 않았을 수 있다”고 지목한 쪽은 파키스탄, 이집트(로컬)이다. 이유는 (1) 이미 투자자 포지셔닝이 존재(혼잡/크라우디드) (2) 지역 근접성/지정학 전이 (3) 에너지 수입국으로서 추가 외화수요 (4) 제한된 재정 여력 때문이다.
진행자가 “이집트 10년물 20%면 엄청 높은데?”라고 묻자, 라만은 절대수준이 아니라 추가 환절하 가능성 → 추가 금리상승/수익률 재평가의 꼬리위험이 문제라고 답한다. 과거 이집트 로컬은 통화가 과매도(싸짐)되면 IMF 프로그램 재개 기대와 함께 “고금리+환율 되돌림”으로 먹히는 ‘달링 트레이드’였지만, 지금은 오프램프(사태 출구) 불확실성이 커 “불확실성 대비 보상이 충분한가”가 더 어려운 국면이라는 평가다.
여기서 특히 “시장은 봉쇄/가격 충격이 짧을 거라 가정 중”이며, 페인 트레이드가 ‘기간이 길어지는 것’이라는 표현이 반복된다. 즉, 가격이 아니라 ‘시간’이 시장을 무너뜨릴 수 있다는 경고다.
01:02:18 Lupin’s Book
책 *The Sovereign Debt Investor*는 소버린 채권 투자 실무 매뉴얼로, 주니어 PM/애널리스트뿐 아니라 채권을 발행하는 정책당국에도 유용하게 설계됐다고 소개한다. 포트폴리오 구성, 리스크 관리, 디폴트·리스트럭처링을 투자자가 어떻게 접근하는지(뉴욕법 채권 같은 법적 프레임 포함)를 ‘시장 내부자 관점’에서 정리한 것이 차별점이다.
01:03:17 HFGM Endroll
(광고 구간이므로 요약에서 제외)
https://youtu.be/PlJuxOhU6YE 1시간 전 업로드 됨
라만이 “리스크 대비 보상이 부족하거나 시장이 충격을 충분히 반영하지 않았을 수 있다”고 지목한 쪽은 파키스탄, 이집트(로컬)이다. 이유는 (1) 이미 투자자 포지셔닝이 존재(혼잡/크라우디드) (2) 지역 근접성/지정학 전이 (3) 에너지 수입국으로서 추가 외화수요 (4) 제한된 재정 여력 때문이다.
진행자가 “이집트 10년물 20%면 엄청 높은데?”라고 묻자, 라만은 절대수준이 아니라 추가 환절하 가능성 → 추가 금리상승/수익률 재평가의 꼬리위험이 문제라고 답한다. 과거 이집트 로컬은 통화가 과매도(싸짐)되면 IMF 프로그램 재개 기대와 함께 “고금리+환율 되돌림”으로 먹히는 ‘달링 트레이드’였지만, 지금은 오프램프(사태 출구) 불확실성이 커 “불확실성 대비 보상이 충분한가”가 더 어려운 국면이라는 평가다.
여기서 특히 “시장은 봉쇄/가격 충격이 짧을 거라 가정 중”이며, 페인 트레이드가 ‘기간이 길어지는 것’이라는 표현이 반복된다. 즉, 가격이 아니라 ‘시간’이 시장을 무너뜨릴 수 있다는 경고다.
01:02:18 Lupin’s Book
책 *The Sovereign Debt Investor*는 소버린 채권 투자 실무 매뉴얼로, 주니어 PM/애널리스트뿐 아니라 채권을 발행하는 정책당국에도 유용하게 설계됐다고 소개한다. 포트폴리오 구성, 리스크 관리, 디폴트·리스트럭처링을 투자자가 어떻게 접근하는지(뉴욕법 채권 같은 법적 프레임 포함)를 ‘시장 내부자 관점’에서 정리한 것이 차별점이다.
01:03:17 HFGM Endroll
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Grid Congestion Is Energy’s L1 Problem. This Crypto Company Has a Solution - Bits + Bips
Unchained
3줄 요약
1. 유럽 전력요금의 ‘숨은 손’은 유가가 아니라 가스이며, LNG 공급 충격은 전력시장 가격결정 메커니즘을 통해 즉시 전가된다.
2. Fuse는 전력 소매·발전·트레이딩을 수직계열화한 사업자로서, 온도(수요)와 가격이 동시에 흔들리는 비선형 리스크를 블록헤지→셰이핑→옵션으로 관리한다.
3. “그리드 혼잡 = 에너지의 L1 확장성 문제”라는 프레임으로, 스마트홈·EV·배터리 수요반응을 토큰 인센티브로 조정해 병목을 푸는 DePIN(에너지 인프라) 네트워크를 추진한다.
Unchained
3줄 요약
1. 유럽 전력요금의 ‘숨은 손’은 유가가 아니라 가스이며, LNG 공급 충격은 전력시장 가격결정 메커니즘을 통해 즉시 전가된다.
2. Fuse는 전력 소매·발전·트레이딩을 수직계열화한 사업자로서, 온도(수요)와 가격이 동시에 흔들리는 비선형 리스크를 블록헤지→셰이핑→옵션으로 관리한다.
3. “그리드 혼잡 = 에너지의 L1 확장성 문제”라는 프레임으로, 스마트홈·EV·배터리 수요반응을 토큰 인센티브로 조정해 병목을 푸는 DePIN(에너지 인프라) 네트워크를 추진한다.
04:00 Forget oil: why natural gas is the hidden hand that sets your electricity bill
Sean Murray는 “전기요금에 직접적으로 영향을 주는 건 유가가 아니라 가스”라고 못 박는다. 유가는 주유소 가격에는 즉각 반영되지만, 전력시장에서는 주로 물류·인플레이션 같은 2차 효과로 전달되는 반면, 가스는 복합가스터빈(CCGT) 등 발전 믹스의 핵심 연료로 전력 도매가격을 직접 끌어올린다. 특히 영국·유럽은 가스 수입 의존도가 높아 LNG 흐름(수급)이 흔들리면 전력가격이 민감하게 반응한다는 점을 강조한다. 미국은 셰일 혁명으로 가스 자급도가 높아 상대적으로 “단기적으로” 완충이 있지만, 수출 인프라(Export capacity)가 확대되면서 Henry Hub(미국)와 TTF/유럽 지수 간 디커플링이 줄어들 가능성을 언급하며, 시간이 갈수록 미국도 글로벌 가격에 더 연동될 수 있다고 본다.
08:29 How oil prices spiking due to the war are affecting the cost of energy, food, devices and more
유가 급등 국면에서 시장이 주목해야 할 것은 ‘해협 봉쇄 같은 단기 이벤트’뿐 아니라, LNG·에너지 인프라가 물리적으로 타격을 받는 경우의 장기 공급 손상이다. Sean은 유럽 가스 가격이 “통상 대비 50~70% 높은 수준”이라고 설명하면서, 중동발 공급 차질이 단순히 원유에만 그치지 않고 비료(식량), 항공유(여객·물류), 산업 원재료(예: 구리) 등으로 파급될 수 있다고 말한다. 특히 대형 LNG 시설은 수십 년에 걸쳐 건설되는 멀티-빌리언(수십억 달러) 자산이라, 공격·사고로 훼손되면 “몇 년 단위”로 수급 충격이 지속될 수 있는데, 시장이 이를 충분히 가격에 반영하지 않는다고 본다.
12:39 How Fuze hedges energy prices and trading
Fuse는 Revolut 초기 팀 출신들이 만든 “수직계열화(Verticalized) 에너지 회사”로, 발전(태양광·풍력 등)→도매 트레이딩→소매 공급(가정/향후 B2B)까지 전 밸류체인을 운영한다. 전력 소매사업자가 맞닥뜨리는 핵심 문제는 ‘미래 수요가 확정되지 않는다’는 점인데, 이는 고객 사용량이 온도에 강하게 좌우되기 때문이다(3개월 뒤 수요는 예측치일 뿐). 이 때문에 Fuse는 장기 선물 한 방으로 고정하기보다는, 시간 경과에 따라 포지션을 쌓는 방식으로 “블록 형태의 헤지(플랫 블록을 DCA로 구축)”를 하고, 납기(딜리버리)에 가까워질수록 더 세밀한 형태로 수요 곡선을 맞추는 ‘셰이핑(shaping)’을 한다. 즉, 처음엔 대략적인 베이스로드를 확보하고, Day-ahead로 갈수록 아워 단위/피크 시간대 등 수요의 형태를 더 정교하게 맞춰 리스크를 줄인다는 구조다.
17:28 The high cost for Fuze to trade in this volatile environment and how it compares to hedging with Hyperliquid
변동성이 커질수록 헤지 비용은 증가하고(스프레드·옵션 프리미엄·증거금 등), 특히 전력 소매는 가격 리스크와 볼륨(수요) 리스크가 함께 움직이는 “비선형” 특성이 있어 단순 선물만으로는 부족해진다. Sean은 온도가 (1) 고객 사용량을 바꾸고 (2) 시장 가격에도 영향을 주기 때문에, 결국 온도 연동 옵션/맞춤형 구조화 상품을 추가로 써야 한다고 설명한다. 또한 Hyperliquid 같은 온체인 파생(현금결제 중심)은 ‘가격 베팅’에는 유용할 수 있으나, 기관이 실제로 필요로 하는 복잡한 맞춤형 상품(온도·베이시스 리스크 반영, 지역별 전력/가스 스프레드 등)과는 아직 거리가 있고 유동성도 부족하다고 평가한다. 여기서 중요한 대비는, 크립토 파생은 주로 PnL 최적화(투기/트레이딩)인데 반해, Fuse의 헤지는 “실물 공급 의무(딜리버리)”를 전제로 한 리스크 관리라는 점이다.
23:30 How the upcoming Fuze token is aimed at the fact that Edison-era grids can't handle AI-era demand
Fuse가 토큰/DePIN으로 풀려는 문제는 ‘발전량이 부족해서’가 아니라 ‘그리드 용량(송배전) 병목’이다. 150년 전(에디슨 시대) 설계된 그리드는 AI 데이터센터, EV, 로보틱스/제조, 재생에너지 변동성 등 “AI 시대의 부하”를 감당하도록 만들어지지 않았고, 그 결과 신규 발전소(풍력/태양광)나 데이터센터가 인허가·EPC 준비를 마쳐도 “여기에는 못 꽂는다(계통 접속 불가)”는 답을 듣고 수년~10년 단위 지연이 발생한다. 더 나아가 특정 지역에서 재생에너지가 과잉 생산돼도 수요지로 보내지 못해 커테일먼트(강제 출력 제한)로 버려지는 전력이 누적되는데, Sean은 이를 “지난 5년간 약 700억 달러 상당의 청정 전력이 그리드 혼잡 때문에 낭비됐다”는 수치로 제시한다.
그리드 혼잡을 크립토 관점으로 번역하면, “네트워크 용량 제한 → 피크 수요 시 혼잡 → 비용 급등(가스비)”이라는 구조가 L1 확장성 위기와 유사하다는 비유가 성립한다. Fuse의 해법은 공급을 늘리는 것만이 아니라, 수요를 ‘탄력적’으로 만드는 것이다. 즉, 가정 내 스마트 온도조절기, EV 충전기, 가정용 배터리, 태양광 등 수백만 디바이스를 연결해, 그리드 혼잡 시점에는 자동으로 부하를 낮추거나(혹은 충전 시간을 이동) 분산 자원을 조정하는 수요반응(Demand Response)을 “토큰 인센티브로” 확장하겠다는 구상이다.
33:21 The Energy Dollar: earn tokens when your EV charger helps the grid, burn them for thousands off a solar install
토큰 구조는 사용자가 체감 가능한 ‘소비성 유틸리티(consumptive utility)’에 집중한다. 사용자는 Fuse 앱에서 본인 디바이스(예: 테슬라 EV 충전기)에 권한을 부여하고, “매일 오전 8시까지 최소 70% 충전” 같은 제약조건만 설정한 뒤, 그 외 시간대 최적화(혼잡 완화, 부하 이동)는 네트워크가 수행한다. 사용자가 제공한 유연성(flexibility)이 그리드에 가치로 환산되면, 보상으로 Solana 기반 “Energy Dollar” 토큰을 받는다. 그리고 사용자는 적립한 토큰을 ‘소각(burn)’해 Fuse 생태계 내 상품/서비스 할인으로 교환한다. 예시로 “태양광 설치 1만5천 달러” 같은 고관여 구매에서 토큰을 1,000달러어치 소각하면 수천 달러 규모의 할인으로 연결되는 식의 설계를 언급한다.
이 모델의 핵심은 (1) 토큰이 단순 보상 포인트가 아니라, (2) 실제 그리드 운영 가치(혼잡 완화)와 (3) 실물 경제 혜택(설치 할인)으로 이어지고, (4) 그 과정에서 공급량이 감소(소각)하는 구조라는 점이다. 또한 디바이스 비종속(device-agnostic)이라 사용자가 특정 전용 하드웨어를 새로 사지 않아도 참여 가능하다는 점을 ‘기존 DePIN과의 차별점’으로 든다. DePIN 다수가 “공급(장비 설치) 부트스트랩”에 토큰을 과다 소진하다가 수요가 따라오지 않아 흔들리는 반면, Fuse는 이미 35만 가구 고객 기반과 에너지 사업 매출(연 5억 달러 수준)을 가진 상태에서 네트워크를 얹는 접근이다. 데이터센터 같은 대형 부하(수십~수백 MW)에 대응하려면 “수만 가구 단위”의 유연성이 필요하지만, 전력 유연성 시장 참여의 최소 임계치는 약 0.1MW 수준이라 초기 시작 자체는 가능하다고 설명한다.
Sean Murray는 “전기요금에 직접적으로 영향을 주는 건 유가가 아니라 가스”라고 못 박는다. 유가는 주유소 가격에는 즉각 반영되지만, 전력시장에서는 주로 물류·인플레이션 같은 2차 효과로 전달되는 반면, 가스는 복합가스터빈(CCGT) 등 발전 믹스의 핵심 연료로 전력 도매가격을 직접 끌어올린다. 특히 영국·유럽은 가스 수입 의존도가 높아 LNG 흐름(수급)이 흔들리면 전력가격이 민감하게 반응한다는 점을 강조한다. 미국은 셰일 혁명으로 가스 자급도가 높아 상대적으로 “단기적으로” 완충이 있지만, 수출 인프라(Export capacity)가 확대되면서 Henry Hub(미국)와 TTF/유럽 지수 간 디커플링이 줄어들 가능성을 언급하며, 시간이 갈수록 미국도 글로벌 가격에 더 연동될 수 있다고 본다.
08:29 How oil prices spiking due to the war are affecting the cost of energy, food, devices and more
유가 급등 국면에서 시장이 주목해야 할 것은 ‘해협 봉쇄 같은 단기 이벤트’뿐 아니라, LNG·에너지 인프라가 물리적으로 타격을 받는 경우의 장기 공급 손상이다. Sean은 유럽 가스 가격이 “통상 대비 50~70% 높은 수준”이라고 설명하면서, 중동발 공급 차질이 단순히 원유에만 그치지 않고 비료(식량), 항공유(여객·물류), 산업 원재료(예: 구리) 등으로 파급될 수 있다고 말한다. 특히 대형 LNG 시설은 수십 년에 걸쳐 건설되는 멀티-빌리언(수십억 달러) 자산이라, 공격·사고로 훼손되면 “몇 년 단위”로 수급 충격이 지속될 수 있는데, 시장이 이를 충분히 가격에 반영하지 않는다고 본다.
12:39 How Fuze hedges energy prices and trading
Fuse는 Revolut 초기 팀 출신들이 만든 “수직계열화(Verticalized) 에너지 회사”로, 발전(태양광·풍력 등)→도매 트레이딩→소매 공급(가정/향후 B2B)까지 전 밸류체인을 운영한다. 전력 소매사업자가 맞닥뜨리는 핵심 문제는 ‘미래 수요가 확정되지 않는다’는 점인데, 이는 고객 사용량이 온도에 강하게 좌우되기 때문이다(3개월 뒤 수요는 예측치일 뿐). 이 때문에 Fuse는 장기 선물 한 방으로 고정하기보다는, 시간 경과에 따라 포지션을 쌓는 방식으로 “블록 형태의 헤지(플랫 블록을 DCA로 구축)”를 하고, 납기(딜리버리)에 가까워질수록 더 세밀한 형태로 수요 곡선을 맞추는 ‘셰이핑(shaping)’을 한다. 즉, 처음엔 대략적인 베이스로드를 확보하고, Day-ahead로 갈수록 아워 단위/피크 시간대 등 수요의 형태를 더 정교하게 맞춰 리스크를 줄인다는 구조다.
17:28 The high cost for Fuze to trade in this volatile environment and how it compares to hedging with Hyperliquid
변동성이 커질수록 헤지 비용은 증가하고(스프레드·옵션 프리미엄·증거금 등), 특히 전력 소매는 가격 리스크와 볼륨(수요) 리스크가 함께 움직이는 “비선형” 특성이 있어 단순 선물만으로는 부족해진다. Sean은 온도가 (1) 고객 사용량을 바꾸고 (2) 시장 가격에도 영향을 주기 때문에, 결국 온도 연동 옵션/맞춤형 구조화 상품을 추가로 써야 한다고 설명한다. 또한 Hyperliquid 같은 온체인 파생(현금결제 중심)은 ‘가격 베팅’에는 유용할 수 있으나, 기관이 실제로 필요로 하는 복잡한 맞춤형 상품(온도·베이시스 리스크 반영, 지역별 전력/가스 스프레드 등)과는 아직 거리가 있고 유동성도 부족하다고 평가한다. 여기서 중요한 대비는, 크립토 파생은 주로 PnL 최적화(투기/트레이딩)인데 반해, Fuse의 헤지는 “실물 공급 의무(딜리버리)”를 전제로 한 리스크 관리라는 점이다.
23:30 How the upcoming Fuze token is aimed at the fact that Edison-era grids can't handle AI-era demand
Fuse가 토큰/DePIN으로 풀려는 문제는 ‘발전량이 부족해서’가 아니라 ‘그리드 용량(송배전) 병목’이다. 150년 전(에디슨 시대) 설계된 그리드는 AI 데이터센터, EV, 로보틱스/제조, 재생에너지 변동성 등 “AI 시대의 부하”를 감당하도록 만들어지지 않았고, 그 결과 신규 발전소(풍력/태양광)나 데이터센터가 인허가·EPC 준비를 마쳐도 “여기에는 못 꽂는다(계통 접속 불가)”는 답을 듣고 수년~10년 단위 지연이 발생한다. 더 나아가 특정 지역에서 재생에너지가 과잉 생산돼도 수요지로 보내지 못해 커테일먼트(강제 출력 제한)로 버려지는 전력이 누적되는데, Sean은 이를 “지난 5년간 약 700억 달러 상당의 청정 전력이 그리드 혼잡 때문에 낭비됐다”는 수치로 제시한다.
그리드 혼잡을 크립토 관점으로 번역하면, “네트워크 용량 제한 → 피크 수요 시 혼잡 → 비용 급등(가스비)”이라는 구조가 L1 확장성 위기와 유사하다는 비유가 성립한다. Fuse의 해법은 공급을 늘리는 것만이 아니라, 수요를 ‘탄력적’으로 만드는 것이다. 즉, 가정 내 스마트 온도조절기, EV 충전기, 가정용 배터리, 태양광 등 수백만 디바이스를 연결해, 그리드 혼잡 시점에는 자동으로 부하를 낮추거나(혹은 충전 시간을 이동) 분산 자원을 조정하는 수요반응(Demand Response)을 “토큰 인센티브로” 확장하겠다는 구상이다.
33:21 The Energy Dollar: earn tokens when your EV charger helps the grid, burn them for thousands off a solar install
토큰 구조는 사용자가 체감 가능한 ‘소비성 유틸리티(consumptive utility)’에 집중한다. 사용자는 Fuse 앱에서 본인 디바이스(예: 테슬라 EV 충전기)에 권한을 부여하고, “매일 오전 8시까지 최소 70% 충전” 같은 제약조건만 설정한 뒤, 그 외 시간대 최적화(혼잡 완화, 부하 이동)는 네트워크가 수행한다. 사용자가 제공한 유연성(flexibility)이 그리드에 가치로 환산되면, 보상으로 Solana 기반 “Energy Dollar” 토큰을 받는다. 그리고 사용자는 적립한 토큰을 ‘소각(burn)’해 Fuse 생태계 내 상품/서비스 할인으로 교환한다. 예시로 “태양광 설치 1만5천 달러” 같은 고관여 구매에서 토큰을 1,000달러어치 소각하면 수천 달러 규모의 할인으로 연결되는 식의 설계를 언급한다.
이 모델의 핵심은 (1) 토큰이 단순 보상 포인트가 아니라, (2) 실제 그리드 운영 가치(혼잡 완화)와 (3) 실물 경제 혜택(설치 할인)으로 이어지고, (4) 그 과정에서 공급량이 감소(소각)하는 구조라는 점이다. 또한 디바이스 비종속(device-agnostic)이라 사용자가 특정 전용 하드웨어를 새로 사지 않아도 참여 가능하다는 점을 ‘기존 DePIN과의 차별점’으로 든다. DePIN 다수가 “공급(장비 설치) 부트스트랩”에 토큰을 과다 소진하다가 수요가 따라오지 않아 흔들리는 반면, Fuse는 이미 35만 가구 고객 기반과 에너지 사업 매출(연 5억 달러 수준)을 가진 상태에서 네트워크를 얹는 접근이다. 데이터센터 같은 대형 부하(수십~수백 MW)에 대응하려면 “수만 가구 단위”의 유연성이 필요하지만, 전력 유연성 시장 참여의 최소 임계치는 약 0.1MW 수준이라 초기 시작 자체는 가능하다고 설명한다.
36:54 Inside Fuze's SEC no-action letter: why the commission cared about consumptive burns, not exchange listings
Fuse가 강조하는 차별화 포인트는 SEC의 No-action letter를 받았다는 점인데, Sean은 그 과정에서 SEC가 중점적으로 본 것은 “어디에 상장되느냐(거래소 리스트)”가 아니라, 토큰이 실제로 소비되고 소각되는 ‘소비성 유틸리티’였다고 말한다. 즉, 토큰이 단순한 투자/투기 수단으로 마케팅되기보다, 그리드 서비스 제공에 대한 대가로 발생하고, 생태계 내 재화·서비스 구매(할인)로 소각되는 구조가 핵심 판단 요소였다는 설명이다. 또한 대규모 에어드롭을 하지 않겠다는 스탠스도 공유하는데, 그는 에어드롭을 “역사상 가장 비싼 마케팅 캠페인”으로 비판하며, 토큰을 ‘퀘스트/파밍’이 아니라 “네트워크가 만든 실질 가치”에 연동해 분배하겠다는 장기 지향(2050년까지의 방출 스케줄) 관점을 드러낸다.
토큰이 시장에서 매도만 되고 소각이 충분히 일어나지 않을 가능성에 대해선, 전통적인 ‘바이백&번’ 같은 메커니즘은 규제/컴플라이언스 관점에서 선호하지 않으며, 앱 내 임베디드 월렛과 할인 UX를 촘촘히 설계해 사용자가 자연스럽게 소각을 선택하도록 만들겠다고 답한다. 즉, 가격 방어용 재무공학보다 “제품 내 통합(embedded)과 실사용”을 성공 조건으로 둔 접근이다.
https://youtu.be/RMXJsFT15UA 3시간 전 업로드 됨
Fuse가 강조하는 차별화 포인트는 SEC의 No-action letter를 받았다는 점인데, Sean은 그 과정에서 SEC가 중점적으로 본 것은 “어디에 상장되느냐(거래소 리스트)”가 아니라, 토큰이 실제로 소비되고 소각되는 ‘소비성 유틸리티’였다고 말한다. 즉, 토큰이 단순한 투자/투기 수단으로 마케팅되기보다, 그리드 서비스 제공에 대한 대가로 발생하고, 생태계 내 재화·서비스 구매(할인)로 소각되는 구조가 핵심 판단 요소였다는 설명이다. 또한 대규모 에어드롭을 하지 않겠다는 스탠스도 공유하는데, 그는 에어드롭을 “역사상 가장 비싼 마케팅 캠페인”으로 비판하며, 토큰을 ‘퀘스트/파밍’이 아니라 “네트워크가 만든 실질 가치”에 연동해 분배하겠다는 장기 지향(2050년까지의 방출 스케줄) 관점을 드러낸다.
토큰이 시장에서 매도만 되고 소각이 충분히 일어나지 않을 가능성에 대해선, 전통적인 ‘바이백&번’ 같은 메커니즘은 규제/컴플라이언스 관점에서 선호하지 않으며, 앱 내 임베디드 월렛과 할인 UX를 촘촘히 설계해 사용자가 자연스럽게 소각을 선택하도록 만들겠다고 답한다. 즉, 가격 방어용 재무공학보다 “제품 내 통합(embedded)과 실사용”을 성공 조건으로 둔 접근이다.
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Grid Congestion Is Energy’s L1 Problem. This Crypto Company Has a Solution - Bits + Bips
Oil above $100, Qatar's LNG infrastructure in ruins, and a 150-year-old grid buckling under AI-era demand: Sean Murray breaks down why energy has an L1 problem and how Fuse is building the crypto-native fix.
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Jeff Park on Why the 60/40 Portfolio Is Already Over
The Rollup
3줄 요약
1. STRC는 ‘디지털 크레딧’이라기보다 파산·우선순위에서 성격이 다른 *우선주형 구조*로, 마이클 세일러의 BTC 누적을 “낮은 자본비용”으로 돕는 맞춤형 도구다.
2. 60/40의 전제(주식=리스크온, 국채=리스크오프)가 깨진 세계에서, 그는 자산을 ‘컴플라이언스(체제 내)’ vs ‘레지스턴스(체제 밖)’로 재분류하고 BTC를 핵심 레지스턴스 자산으로 둔다.
3. 사모대출(private credit)은 “마크 투 마켓이 없어서 좋아 보이는 샤프”가 핵심 매력인 순간부터 위험해지며, ‘추수감사절 칠면조’처럼 *오래 100이다가 어느 날 0이 되는* 분포를 경고한다.
00:00 Intro
DAS New York 현장에서 Jeff Park(ProCap Financial CIO)가 출연해 STRC, 비트코인/금, Radical Portfolio Theory(급진적 포트폴리오 이론), 사모대출, 그리고 일부 크립토 테마(TAO, Hyperliquid)까지 “전통 포트폴리오 전제 붕괴”라는 큰 프레임으로 묶어 설명한다. 뉴욕 기반 참여자들이 정장 차림으로 대거 등장한 분위기(‘첫 크립토 컨퍼런스’ 참가자 증가)도 언급되며, 전통 금융권의 유입이 가시화되는 장면으로 시작한다.
The Rollup
3줄 요약
1. STRC는 ‘디지털 크레딧’이라기보다 파산·우선순위에서 성격이 다른 *우선주형 구조*로, 마이클 세일러의 BTC 누적을 “낮은 자본비용”으로 돕는 맞춤형 도구다.
2. 60/40의 전제(주식=리스크온, 국채=리스크오프)가 깨진 세계에서, 그는 자산을 ‘컴플라이언스(체제 내)’ vs ‘레지스턴스(체제 밖)’로 재분류하고 BTC를 핵심 레지스턴스 자산으로 둔다.
3. 사모대출(private credit)은 “마크 투 마켓이 없어서 좋아 보이는 샤프”가 핵심 매력인 순간부터 위험해지며, ‘추수감사절 칠면조’처럼 *오래 100이다가 어느 날 0이 되는* 분포를 경고한다.
00:00 Intro
DAS New York 현장에서 Jeff Park(ProCap Financial CIO)가 출연해 STRC, 비트코인/금, Radical Portfolio Theory(급진적 포트폴리오 이론), 사모대출, 그리고 일부 크립토 테마(TAO, Hyperliquid)까지 “전통 포트폴리오 전제 붕괴”라는 큰 프레임으로 묶어 설명한다. 뉴욕 기반 참여자들이 정장 차림으로 대거 등장한 분위기(‘첫 크립토 컨퍼런스’ 참가자 증가)도 언급되며, 전통 금융권의 유입이 가시화되는 장면으로 시작한다.
01:03 Breaking Down STRC
Park는 STRC를 둘러싼 “오해(미스인포)”가 많다고 전제한 뒤, 핵심은 이 상품이 전통 분류(채권/주식) 어느 쪽에도 깔끔히 들어맞지 않는다는 점이라고 본다. 시장 관점에서 STRC는 “하드 애셋(비트코인)로 담보될 수 있는 고수익(10%+)”에 매력을 느끼는 투자 수요를 확인했고, 그 의미에서 *product-market fit*이 있다고 평가한다.
다만 STRC를 ‘디지털 크레딧’으로 부르는 것에는 경계적이다. 이유는 우선주(preferred equity) 는 쿠폰을 지급해 ‘크레딧처럼 보이지만’, 법원/파산 절차에서 진짜 크레딧(채권)과 동일한 선순위 권리로 취급되지 않기 때문이다. 즉, “쿠폰=채권”이 아니라 자본구조 내 권리·보호 조항이 다르고, 파산 시 회수/우선순위 기대가 달라질 수 있다는 구조적 포인트를 짚는다.
그럼에도 STRC가 세일러 전략에 유리할 수 있는 이유로, 우선주 구조는 전통 크레딧이 하기 어려운 옵션들을 제공한다고 말한다. 예를 들어 변동금리, PIK/이연(지급 유예) 같은 설계, 지급 조건을 탄력적으로 가져갈 수 있어 장기적으로는 “비트코인 누적을 위한 자본비용 절감”에 더 목적 적합적일 수 있다는 주장이다. 결론적으로 STRC의 지속가능성은 향후 투자자 저변 확대와 신규 발행/롤링이 어떻게 흡수되느냐에 달렸지만, 최소한 “비트코인 리스크를 지고도 10%+를 받고 싶어 하는 수요가 존재한다”는 점 자체가 생태계에 긍정적이라고 본다.
03:53 Bitcoin vs. Gold in Uncertain Times
Park는 최근 글로벌 매크로 불확실성이 극대화되었다고 진단하며(‘World Uncertainty Index’의 로컬 하이 언급), 이런 환경에서 비트코인이 생각보다 ‘영웅적(herioc)’으로 버텼다고 평가한다. 특히 지정학 이벤트(이란 관련 전쟁 발표) 이후인 2/28을 로컬 바텀으로 지목하며, 이후 가격이 “서서히 안정적으로 올라왔다”는 관찰을 제시한다.
그는 비트코인이 특정 시점에는 주식/금/채권과 상관이 출렁이지만, 보다 본질적으로는 한계 매수·매도(마진널 buyer/seller)가 가격을 결정하는 ‘커모디티적’ 속성이 강해 장기적으론 비상관성이 반복된다고 본다. ‘비트코인이 디지털 금인가’라는 질문에 대해선, 금처럼 불확실성 헤지로 읽히는 국면도 있지만 제도권 편입이 진행되면서 상관구조는 계속 변형될 수 있다는 쪽에 방점을 둔다.
05:40 Seller Exhaustion and Bitcoin's Setup
현재 국면을 “셀러 소진(seller exhaustion)이 상당 부분 처리된 상태”로 해석한다. 악재로 보일 수 있는 뉴스 흐름에도 하방이 제한된 것을 근거로, *이 시점에 팔고 싶었던 사람은 이미 다 팔고 나간 상태*일 가능성이 높다고 본다.
흥미로운 포인트는 “메인스트림이 비트코인 얘기를 덜 한다”는 현상을 오히려 긍정적으로 본다는 점이다. Park는 사람들이 비트코인에 무관심/무덤덤해지는 아파시(apathy) 구간이 오히려 “조용히 축적(accumulation)이 일어나는 토대”가 되며, 이후 사이클에서 재상승(run-up)으로 이어지는 패턴을 강조한다. 연구자 관점에선 내러티브 과열/관심 과열 구간보다, 참여자 피로와 무관심이 쌓이는 구간에서 포지셔닝이 바뀐다는 해석으로 읽힌다.
06:16 The Radical Portfolio Theory Explained
Park의 Radical Portfolio Theory는 “과거가 미래를 설명한다”는 경제학/전통 포트폴리오의 관성을 공격하는 데서 출발한다. 그는 세대마다 *대형 통화 리셋*이 반복된다고 보고, 지금은 “워싱턴 컨센서스의 종말(death of the Washington consensus)”이 진행 중이라 진단한다.
이 프레임에서 핵심 전제는 미국 국채를 ‘무위험 금리(risk-free rate)’로 둘 수 없게 되는 순간, 전통적 자산배분 이론(버핏/벤저민 그레이엄식 미국 자본주의의 안정적 전제 위에 구축된 모델)을 다시 써야 한다는 주장이다. 그는 그래서 미 국채를 “risk-free가 아니라 risk-full rate라고 불러야 한다”고 표현한다. 지속되는 재정적자·부채비용 확대가 무위험 가정 자체를 훼손한다는 문제의식이다.
또 다른 축은 인구구조 기반의 ‘세대 간 유동성/부(wealth) 이전’이다. 그는 수치들을 연속적으로 제시하며 “거의 확실(near 100% certainty)”한 구조 변화로 본다. 예:
- 2030년: 베이비붐 세대가 65세 이상(미국 인구 5명 중 1명)
- 2034년: 성인 인구가 아동 인구를 역사상 처음으로 초과
- 2036년: 합계출산율이 1.5 밑으로 하락, 이후 20년간 지속 전망(출산이 줄면 성인이 되는 데 18년이 필요하므로 ‘되돌리기 어려운 열차’라는 논리)
이런 “되돌리기 어려운 인구학적 경로” 위에서 젊은 세대가 기존 시스템의 ‘큰 거래(the big trade)’ 반대편에 서지 않기 위해, 비트코인 같은 자산이 정통적 대안이 될 수 있다고 강조한다.
09:16 What the Portfolio Actually Looks Like
60/40의 원리는 주식(리스크온)과 채권(리스크오프)의 상관이 낮아 효율적 프론티어를 개선한다는 것이지만, Park는 지금은 주식과 채권이 동행(락스텝) 한다고 본다(장기·10년 국채 “imploding”과 주식시장 동반 부진을 예시로 듦).
대신 그는 포트폴리오를 컴플라이언스 자산 vs 레지스턴스 자산으로 나눈다.
- 컴플라이언스(Compliance) 자산: 주식·채권처럼 글로벌 유동성 시스템 내부에서 “규칙을 따르며” 움직이는 자산. 일본의 저금리 자금이 미국 자산을 매수하는 구조 등, 글로벌 캐리 트레이드/금융화의 순환 메커니즘에 포함된다.
- 레지스턴스(Resistance) 자산: 그 시스템에서 “한 단계 떨어져” 존재해 상관구조가 다르게 나타날 수밖에 없는 자산. 비트코인이 대표적 사례이며, 다만 기관 채택이 늘며 점차 거시 시스템과 얽히는 중이라고도 인정한다.
여기서 토큰화(tokenization)의 ‘진짜 가치’를 흥미롭게 재정의한다. 대중은 토큰화를 주식/부동산/PE 펀드의 온체인화로 떠올리지만, Park는 오히려 과거엔 접근 불가능했던 ‘비상장·비표준·비유동’ 실물/희소 자산에 유동성을 부여하는 쪽이 본질이라고 본다. 예시로 미국 농지(farmland) 를 든다. 농지는 전통 60/40 시스템에서 거래 가능한 자산이 아니기에 상관이 낮을 가능성이 크지만, 개인이 직접 편입하기 어려웠다. 토큰화는 이런 “원래는 편입 자체가 불가능했던 자산군”을 투자 가능하게 만드는 데 의미가 있다는 주장이다.
또한 그는 컬렉터블(포켓몬 카드)·시계·럭셔리 백 같은 자산도 “금융화 시스템의 캐리 트레이드 밖에서 희소성 수요로 가치가 유지/상승하는” 레지스턴스 성격을 가질 수 있다고 본다. 특히 에르메스 버킨백이 지난 30년 S&P를 아웃퍼폼 했다는 사례를 들며(아내 취향을 빌려), ‘대안자산’ 논의가 농담이 아니라 데이터로도 읽힐 수 있음을 강조한다.
Park는 STRC를 둘러싼 “오해(미스인포)”가 많다고 전제한 뒤, 핵심은 이 상품이 전통 분류(채권/주식) 어느 쪽에도 깔끔히 들어맞지 않는다는 점이라고 본다. 시장 관점에서 STRC는 “하드 애셋(비트코인)로 담보될 수 있는 고수익(10%+)”에 매력을 느끼는 투자 수요를 확인했고, 그 의미에서 *product-market fit*이 있다고 평가한다.
다만 STRC를 ‘디지털 크레딧’으로 부르는 것에는 경계적이다. 이유는 우선주(preferred equity) 는 쿠폰을 지급해 ‘크레딧처럼 보이지만’, 법원/파산 절차에서 진짜 크레딧(채권)과 동일한 선순위 권리로 취급되지 않기 때문이다. 즉, “쿠폰=채권”이 아니라 자본구조 내 권리·보호 조항이 다르고, 파산 시 회수/우선순위 기대가 달라질 수 있다는 구조적 포인트를 짚는다.
그럼에도 STRC가 세일러 전략에 유리할 수 있는 이유로, 우선주 구조는 전통 크레딧이 하기 어려운 옵션들을 제공한다고 말한다. 예를 들어 변동금리, PIK/이연(지급 유예) 같은 설계, 지급 조건을 탄력적으로 가져갈 수 있어 장기적으로는 “비트코인 누적을 위한 자본비용 절감”에 더 목적 적합적일 수 있다는 주장이다. 결론적으로 STRC의 지속가능성은 향후 투자자 저변 확대와 신규 발행/롤링이 어떻게 흡수되느냐에 달렸지만, 최소한 “비트코인 리스크를 지고도 10%+를 받고 싶어 하는 수요가 존재한다”는 점 자체가 생태계에 긍정적이라고 본다.
03:53 Bitcoin vs. Gold in Uncertain Times
Park는 최근 글로벌 매크로 불확실성이 극대화되었다고 진단하며(‘World Uncertainty Index’의 로컬 하이 언급), 이런 환경에서 비트코인이 생각보다 ‘영웅적(herioc)’으로 버텼다고 평가한다. 특히 지정학 이벤트(이란 관련 전쟁 발표) 이후인 2/28을 로컬 바텀으로 지목하며, 이후 가격이 “서서히 안정적으로 올라왔다”는 관찰을 제시한다.
그는 비트코인이 특정 시점에는 주식/금/채권과 상관이 출렁이지만, 보다 본질적으로는 한계 매수·매도(마진널 buyer/seller)가 가격을 결정하는 ‘커모디티적’ 속성이 강해 장기적으론 비상관성이 반복된다고 본다. ‘비트코인이 디지털 금인가’라는 질문에 대해선, 금처럼 불확실성 헤지로 읽히는 국면도 있지만 제도권 편입이 진행되면서 상관구조는 계속 변형될 수 있다는 쪽에 방점을 둔다.
05:40 Seller Exhaustion and Bitcoin's Setup
현재 국면을 “셀러 소진(seller exhaustion)이 상당 부분 처리된 상태”로 해석한다. 악재로 보일 수 있는 뉴스 흐름에도 하방이 제한된 것을 근거로, *이 시점에 팔고 싶었던 사람은 이미 다 팔고 나간 상태*일 가능성이 높다고 본다.
흥미로운 포인트는 “메인스트림이 비트코인 얘기를 덜 한다”는 현상을 오히려 긍정적으로 본다는 점이다. Park는 사람들이 비트코인에 무관심/무덤덤해지는 아파시(apathy) 구간이 오히려 “조용히 축적(accumulation)이 일어나는 토대”가 되며, 이후 사이클에서 재상승(run-up)으로 이어지는 패턴을 강조한다. 연구자 관점에선 내러티브 과열/관심 과열 구간보다, 참여자 피로와 무관심이 쌓이는 구간에서 포지셔닝이 바뀐다는 해석으로 읽힌다.
06:16 The Radical Portfolio Theory Explained
Park의 Radical Portfolio Theory는 “과거가 미래를 설명한다”는 경제학/전통 포트폴리오의 관성을 공격하는 데서 출발한다. 그는 세대마다 *대형 통화 리셋*이 반복된다고 보고, 지금은 “워싱턴 컨센서스의 종말(death of the Washington consensus)”이 진행 중이라 진단한다.
이 프레임에서 핵심 전제는 미국 국채를 ‘무위험 금리(risk-free rate)’로 둘 수 없게 되는 순간, 전통적 자산배분 이론(버핏/벤저민 그레이엄식 미국 자본주의의 안정적 전제 위에 구축된 모델)을 다시 써야 한다는 주장이다. 그는 그래서 미 국채를 “risk-free가 아니라 risk-full rate라고 불러야 한다”고 표현한다. 지속되는 재정적자·부채비용 확대가 무위험 가정 자체를 훼손한다는 문제의식이다.
또 다른 축은 인구구조 기반의 ‘세대 간 유동성/부(wealth) 이전’이다. 그는 수치들을 연속적으로 제시하며 “거의 확실(near 100% certainty)”한 구조 변화로 본다. 예:
- 2030년: 베이비붐 세대가 65세 이상(미국 인구 5명 중 1명)
- 2034년: 성인 인구가 아동 인구를 역사상 처음으로 초과
- 2036년: 합계출산율이 1.5 밑으로 하락, 이후 20년간 지속 전망(출산이 줄면 성인이 되는 데 18년이 필요하므로 ‘되돌리기 어려운 열차’라는 논리)
이런 “되돌리기 어려운 인구학적 경로” 위에서 젊은 세대가 기존 시스템의 ‘큰 거래(the big trade)’ 반대편에 서지 않기 위해, 비트코인 같은 자산이 정통적 대안이 될 수 있다고 강조한다.
09:16 What the Portfolio Actually Looks Like
60/40의 원리는 주식(리스크온)과 채권(리스크오프)의 상관이 낮아 효율적 프론티어를 개선한다는 것이지만, Park는 지금은 주식과 채권이 동행(락스텝) 한다고 본다(장기·10년 국채 “imploding”과 주식시장 동반 부진을 예시로 듦).
대신 그는 포트폴리오를 컴플라이언스 자산 vs 레지스턴스 자산으로 나눈다.
- 컴플라이언스(Compliance) 자산: 주식·채권처럼 글로벌 유동성 시스템 내부에서 “규칙을 따르며” 움직이는 자산. 일본의 저금리 자금이 미국 자산을 매수하는 구조 등, 글로벌 캐리 트레이드/금융화의 순환 메커니즘에 포함된다.
- 레지스턴스(Resistance) 자산: 그 시스템에서 “한 단계 떨어져” 존재해 상관구조가 다르게 나타날 수밖에 없는 자산. 비트코인이 대표적 사례이며, 다만 기관 채택이 늘며 점차 거시 시스템과 얽히는 중이라고도 인정한다.
여기서 토큰화(tokenization)의 ‘진짜 가치’를 흥미롭게 재정의한다. 대중은 토큰화를 주식/부동산/PE 펀드의 온체인화로 떠올리지만, Park는 오히려 과거엔 접근 불가능했던 ‘비상장·비표준·비유동’ 실물/희소 자산에 유동성을 부여하는 쪽이 본질이라고 본다. 예시로 미국 농지(farmland) 를 든다. 농지는 전통 60/40 시스템에서 거래 가능한 자산이 아니기에 상관이 낮을 가능성이 크지만, 개인이 직접 편입하기 어려웠다. 토큰화는 이런 “원래는 편입 자체가 불가능했던 자산군”을 투자 가능하게 만드는 데 의미가 있다는 주장이다.
또한 그는 컬렉터블(포켓몬 카드)·시계·럭셔리 백 같은 자산도 “금융화 시스템의 캐리 트레이드 밖에서 희소성 수요로 가치가 유지/상승하는” 레지스턴스 성격을 가질 수 있다고 본다. 특히 에르메스 버킨백이 지난 30년 S&P를 아웃퍼폼 했다는 사례를 들며(아내 취향을 빌려), ‘대안자산’ 논의가 농담이 아니라 데이터로도 읽힐 수 있음을 강조한다.
12:35 Why Private Credit Is Left Out
사모대출을 포트폴리오에서 의도적으로 배제한 이유는 “카테고리 전체로는 비관적”이기 때문이라고 말한다. Park가 보는 사모대출의 핵심 매력은 많은 기관투자가가 좋아하는 요소—매일 가격이 찍히지 않는다(마크 투 마켓 부재), 가격발견이 없다—인데, 그는 이것이야말로 피해야 할 유인이라고 본다.
기관 입장에서는 장부가 100으로 잡힌 자산이 다음 달/분기/년에도 100이면 변동성이 없고 샤프가 높아 보인다. 하지만 이런 경우 두 표준편차(테일 이벤트) 분포가 숨겨져 있다가, 가격발견이 시작되는 순간 “사실 100이 아니었다”는 것이 드러나며 급격한 리프라이싱을 맞을 수 있다. 그는 지금이 바로 그 “깨짐이 드러나는” 국면이라고 시사한다.
그가 사모대출을 ‘좋은 사모대출’로 인정하는 조건도 명확하다. 진짜로 위험 프리미엄을 받는 구조(듀레이션 리스크, 구조화가 필요한 복잡한 위험 등)라면 의미가 있지만, 단지 “안 거래돼서” 프리미엄처럼 보이는 것은 부족하다는 것. 이 대목은 토큰화 사모대출/온체인 크레딧 시장을 보는 리서처에게 “유동성·가격발견·평가모형·담보/회수구조”를 어떻게 설계해야 하는지에 대한 직접적 경고로 읽힌다.
15:37 The Thanksgiving Turkey Analogy
진행자가 Park의 서브스택 커버(‘추수감사절 칠면조’)를 언급하며, Park는 금융이 지나치게 “뉴턴 역학”처럼 샤프/분산 등 수학적 지표로 포장되는 문제를 비판한다. 핵심은 유동성 없이는 포트폴리오 이론이 성립하기 어렵다는 점이다.
“매일 거래되지 않는 자산의 샤프 비율”은 숫자를 조작하면 그럴듯해 보이지만, 실제로는 유동성 변환(liquidity transformation) 과 듀레이션 미스매치(duration mismatch) 가 리스크를 숨긴다고 주장한다. 그래서 사모대출을 좋아하는 심리(변동성 없어 보임)와 비트코인을 싫어하는 심리(변동성 큼)가 동일한 뿌리—“내가 통제할 수 없는 가격 변동을 보고 싶지 않다”—에서 나온다고 연결한다. “100으로 보이다가 어느 날 0이 되는” 칠면조형 분포가 사모대출의 맹점이라는 메시지다.
17:51 Is Jeff Bullish on TAO?
Bittensor(TAO)에 대해선 메타의 중요성은 인정하되, 특정 토큰 가격에 메타 가치를 어떻게 귀속할지는 늘 어렵다고 말한다. 그는 에이전틱 파이낸스/커머스 시대에 “의도(intent)를 가격에 반영하기 어려운 문제”가 중요해질 수 있고, Bittensor가 그런 큰 흐름의 키스톤이 될 수 있다는 정도의 ‘개념적 긍정’을 표한다. 동시에 재단/참여자들이 신뢰할 만한 인물들이라는 점은 플러스 요인으로 언급하지만, 본인 확신은 아직 연구가 더 필요하다고 선을 긋는다.
18:50 Why Jeff Is Bullish on Hyperliquid
Hyperliquid에 대해선 비교적 강한 확신으로 “불리시”를 표한다. 근거는 ‘하이퍼 금융화(hyper-financialization)’가 정치 성향과 무관하게 멈추기 어려운 추세라는 것. 그는 전통시장 사례를 줄줄이 든다:
- 사모자산(PE/VC)이 공모 ETF 포맷으로 포장돼 NAV 대비 프리미엄에 거래되는 현상
- 2배/3배 레버리지 ETF의 확산
- 0DTE 옵션 급증(2월 S&P 옵션의 60%+가 제로데이 만기였다는 수치 언급)
이 흐름 속에서 Hyperliquid는 파생 거래 수요가 커지는 환경에서 전통시장보다 더 투명한 시장구조를 만들려 한다고 평가한다. 또한 미국 자본시장에서 자동화된 시장조성(AMM이 아니라 “자동화된/알고리즘적 메커니즘” 전반을 지칭하는 맥락)과 룰에 대한 불신이 커질수록, 대안적 경쟁자가 존재하는 것 자체가 시장을 “견제”한다고 본다. 결론적으로 파생은 앞으로 리스크테이킹과 헤징의 핵심 도구가 될 가능성이 높고, 그 최전선에서 사용자 기반과 성과를 증명한 Hyperliquid가 구조적으로 유리하다는 논리다.
21:04 Jeff's Final Take
마지막으로 Park는 크립토를 넘어선 ‘고에이전시(high-agency)’ 삶의 조건으로 독서를 강조한다. 미국인의 독서량 감소, 일부 코호트에서 읽기 능력 저하가 관찰된다는 점을 “꽤 무서운 이야기”로 소개하며, 이것이 곧 개인의 집중력·사고력·자기결정권 문제라고 본다.
특히 “트위터 둠스크롤/틱톡”이 아닌, 책을 처음부터 끝까지 읽는 집중 훈련이 필요하다고 말한다. 집중은 근육이며, 이를 키우지 않으면 “NPC나 봇과 다를 바 없다”는 직설적 표현도 쓴다. 더 나아가 그는 논픽션보다 픽션을 읽으라고 권한다. 논픽션이 정보 습득이라면, 픽션은 창의적 사고·공감·설득·커뮤니케이션의 예술을 길러 주며, AI 시대에 모두가 “슬롭(sloppy)한 평균적 문장”을 반복하게 되는 환경에서 차별화된 사고/표현을 가능하게 한다는 이유다.
https://youtu.be/hFigACtp41I 51분 전 업로드 됨
사모대출을 포트폴리오에서 의도적으로 배제한 이유는 “카테고리 전체로는 비관적”이기 때문이라고 말한다. Park가 보는 사모대출의 핵심 매력은 많은 기관투자가가 좋아하는 요소—매일 가격이 찍히지 않는다(마크 투 마켓 부재), 가격발견이 없다—인데, 그는 이것이야말로 피해야 할 유인이라고 본다.
기관 입장에서는 장부가 100으로 잡힌 자산이 다음 달/분기/년에도 100이면 변동성이 없고 샤프가 높아 보인다. 하지만 이런 경우 두 표준편차(테일 이벤트) 분포가 숨겨져 있다가, 가격발견이 시작되는 순간 “사실 100이 아니었다”는 것이 드러나며 급격한 리프라이싱을 맞을 수 있다. 그는 지금이 바로 그 “깨짐이 드러나는” 국면이라고 시사한다.
그가 사모대출을 ‘좋은 사모대출’로 인정하는 조건도 명확하다. 진짜로 위험 프리미엄을 받는 구조(듀레이션 리스크, 구조화가 필요한 복잡한 위험 등)라면 의미가 있지만, 단지 “안 거래돼서” 프리미엄처럼 보이는 것은 부족하다는 것. 이 대목은 토큰화 사모대출/온체인 크레딧 시장을 보는 리서처에게 “유동성·가격발견·평가모형·담보/회수구조”를 어떻게 설계해야 하는지에 대한 직접적 경고로 읽힌다.
15:37 The Thanksgiving Turkey Analogy
진행자가 Park의 서브스택 커버(‘추수감사절 칠면조’)를 언급하며, Park는 금융이 지나치게 “뉴턴 역학”처럼 샤프/분산 등 수학적 지표로 포장되는 문제를 비판한다. 핵심은 유동성 없이는 포트폴리오 이론이 성립하기 어렵다는 점이다.
“매일 거래되지 않는 자산의 샤프 비율”은 숫자를 조작하면 그럴듯해 보이지만, 실제로는 유동성 변환(liquidity transformation) 과 듀레이션 미스매치(duration mismatch) 가 리스크를 숨긴다고 주장한다. 그래서 사모대출을 좋아하는 심리(변동성 없어 보임)와 비트코인을 싫어하는 심리(변동성 큼)가 동일한 뿌리—“내가 통제할 수 없는 가격 변동을 보고 싶지 않다”—에서 나온다고 연결한다. “100으로 보이다가 어느 날 0이 되는” 칠면조형 분포가 사모대출의 맹점이라는 메시지다.
17:51 Is Jeff Bullish on TAO?
Bittensor(TAO)에 대해선 메타의 중요성은 인정하되, 특정 토큰 가격에 메타 가치를 어떻게 귀속할지는 늘 어렵다고 말한다. 그는 에이전틱 파이낸스/커머스 시대에 “의도(intent)를 가격에 반영하기 어려운 문제”가 중요해질 수 있고, Bittensor가 그런 큰 흐름의 키스톤이 될 수 있다는 정도의 ‘개념적 긍정’을 표한다. 동시에 재단/참여자들이 신뢰할 만한 인물들이라는 점은 플러스 요인으로 언급하지만, 본인 확신은 아직 연구가 더 필요하다고 선을 긋는다.
18:50 Why Jeff Is Bullish on Hyperliquid
Hyperliquid에 대해선 비교적 강한 확신으로 “불리시”를 표한다. 근거는 ‘하이퍼 금융화(hyper-financialization)’가 정치 성향과 무관하게 멈추기 어려운 추세라는 것. 그는 전통시장 사례를 줄줄이 든다:
- 사모자산(PE/VC)이 공모 ETF 포맷으로 포장돼 NAV 대비 프리미엄에 거래되는 현상
- 2배/3배 레버리지 ETF의 확산
- 0DTE 옵션 급증(2월 S&P 옵션의 60%+가 제로데이 만기였다는 수치 언급)
이 흐름 속에서 Hyperliquid는 파생 거래 수요가 커지는 환경에서 전통시장보다 더 투명한 시장구조를 만들려 한다고 평가한다. 또한 미국 자본시장에서 자동화된 시장조성(AMM이 아니라 “자동화된/알고리즘적 메커니즘” 전반을 지칭하는 맥락)과 룰에 대한 불신이 커질수록, 대안적 경쟁자가 존재하는 것 자체가 시장을 “견제”한다고 본다. 결론적으로 파생은 앞으로 리스크테이킹과 헤징의 핵심 도구가 될 가능성이 높고, 그 최전선에서 사용자 기반과 성과를 증명한 Hyperliquid가 구조적으로 유리하다는 논리다.
21:04 Jeff's Final Take
마지막으로 Park는 크립토를 넘어선 ‘고에이전시(high-agency)’ 삶의 조건으로 독서를 강조한다. 미국인의 독서량 감소, 일부 코호트에서 읽기 능력 저하가 관찰된다는 점을 “꽤 무서운 이야기”로 소개하며, 이것이 곧 개인의 집중력·사고력·자기결정권 문제라고 본다.
특히 “트위터 둠스크롤/틱톡”이 아닌, 책을 처음부터 끝까지 읽는 집중 훈련이 필요하다고 말한다. 집중은 근육이며, 이를 키우지 않으면 “NPC나 봇과 다를 바 없다”는 직설적 표현도 쓴다. 더 나아가 그는 논픽션보다 픽션을 읽으라고 권한다. 논픽션이 정보 습득이라면, 픽션은 창의적 사고·공감·설득·커뮤니케이션의 예술을 길러 주며, AI 시대에 모두가 “슬롭(sloppy)한 평균적 문장”을 반복하게 되는 환경에서 차별화된 사고/표현을 가능하게 한다는 이유다.
https://youtu.be/hFigACtp41I 51분 전 업로드 됨
YouTube
Jeff Park on Why the 60/40 Portfolio Is Already Over
Jeff Park, CIO of ProCap Financial, joins The Rollup live from DAS New York to break down his Radical Portfolio Theory, why US Treasuries should be called the "risk full rate," the truth about private credit, and why Microstrategy’s STRC is more interesting…
Hyperliquid Strategies CEO: Hyperliquid Is Extremely Undervalued (...And What Comes Next)
The Rollup
3줄 요약
1. Hyperliquid Strategies는 “미국에서 HYPE를 쉽게 살 수 없다는 비효율”을 공략해, HYPE를 주식계좌에서 접근 가능하게 만드는 ‘필요한 DAT’로 포지셔닝하며 8.88억 달러를 모았다.
2. HIP-3(실물/전통자산형 마켓)이 “말뿐인 RWA”를 “실제 온체인 가격발견”으로 바꾸며, 전쟁·주말·휴장 시간대 유동성 수요가 Hyperliquid의 존재 이유를 증명했다고 본다.
3. 강세 논리는 ‘크립토 파생 거래소 점유율 확대 + 모든 오라클 자산의 24/7 퍼프 가격발견 + 예측시장(HIP-4) 확장’이고, 약세 논리는 미국 규제/접근성과 금융업 특유의 경쟁(프랜차이즈 가치의 취약성)이다.
00:00 Intro
뉴욕 ‘Tokenization Tower’(엠파이어스테이트빌딩)에서 진행된 인터뷰로 시작한다. 진행자는 최근 시장 변동성, 전쟁/지정학 리스크가 커진 환경에서 “24/7 거래·즉시 결제”의 효용이 부각되는 맥락을 깔고, Hyperliquid Strategies CEO David Schamis를 소개한다. Schamis는 전통 금융 커리어(살로먼 브라더스, Atlas Merchant Capital 공동창업/CIO, Bob Diamond와 파트너십) 배경을 강조하며, 이 프로젝트가 단순 ‘크립토 내러티브’가 아니라 ‘전통 금융 관점에서 구조적 필요를 발견한 케이스’임을 전제로 둔다.
The Rollup
3줄 요약
1. Hyperliquid Strategies는 “미국에서 HYPE를 쉽게 살 수 없다는 비효율”을 공략해, HYPE를 주식계좌에서 접근 가능하게 만드는 ‘필요한 DAT’로 포지셔닝하며 8.88억 달러를 모았다.
2. HIP-3(실물/전통자산형 마켓)이 “말뿐인 RWA”를 “실제 온체인 가격발견”으로 바꾸며, 전쟁·주말·휴장 시간대 유동성 수요가 Hyperliquid의 존재 이유를 증명했다고 본다.
3. 강세 논리는 ‘크립토 파생 거래소 점유율 확대 + 모든 오라클 자산의 24/7 퍼프 가격발견 + 예측시장(HIP-4) 확장’이고, 약세 논리는 미국 규제/접근성과 금융업 특유의 경쟁(프랜차이즈 가치의 취약성)이다.
00:00 Intro
뉴욕 ‘Tokenization Tower’(엠파이어스테이트빌딩)에서 진행된 인터뷰로 시작한다. 진행자는 최근 시장 변동성, 전쟁/지정학 리스크가 커진 환경에서 “24/7 거래·즉시 결제”의 효용이 부각되는 맥락을 깔고, Hyperliquid Strategies CEO David Schamis를 소개한다. Schamis는 전통 금융 커리어(살로먼 브라더스, Atlas Merchant Capital 공동창업/CIO, Bob Diamond와 파트너십) 배경을 강조하며, 이 프로젝트가 단순 ‘크립토 내러티브’가 아니라 ‘전통 금융 관점에서 구조적 필요를 발견한 케이스’임을 전제로 둔다.
01:01 What Is Hyperliquid Strategies?
Hyperliquid Strategies는 Hyperliquid 생태계에서 가장 큰 DAT로, 약 1,850만 HYPE 토큰을 보유(시간이 지나며 증가 목표)하고 있다고 밝힌다. 시작은 약 10개월 전(1년 미만) 지인/파트너로부터 “비트코인에 또 하나의 마이클 세일러식 트레저리(유사 DAT)는 세상이 굳이 필요 없지만, Hyperliquid에는 ‘필요한 DAT’가 될 수 있다”는 문제의식에서 출발했다는 설명이다. 핵심은 HYPE가 미국에서 ‘정상적인 방식(브로커리지/주식 계좌)’으로 접근하기 어렵고, 사실상 온체인에서만 거래되는 제약이 있어, 토큰을 ‘주식처럼’ 접근 가능하게 해주는 래퍼/차량(DAT)이 시장 공백을 메운다는 주장이다.
또한 Paradigm이 유사한 방향을 검토 중이라는 이야기를 접하고 빠르게 접촉했으며, 서로의 결핍을 메우는 조합(Paradigm의 크립토 전문성 vs Atlas의 전통 금융 구조화/기관 네트워크)이라 판단해 짧은 기간 내 파트너십을 형성했다고 말한다.
02:11 Why the World Needed a Hype DAT
Schamis가 보는 ‘필요성’은 두 층이다. (1) 접근성 프리미엄: 미국 내에서 HYPE를 직접 사기 어렵고, 특히 온체인 직접 매매/DEX 운용이 불가능하거나 꺼리는 전통 기관(롱숏 주식 헤지펀드, 전통 자산운용 등)에게는 컴플라이언스/오퍼레이션 비용이 과도하다. (2) HYPE의 ‘에쿼티-라이크(equity-like)’ 성격: Hyperliquid가 창출하는 현금흐름/수수료 기반 가치가 “거래소의 경제성”처럼 보이기 때문에, 이를 전통 계좌에서 매수 가능한 형태로 제공하면 수요가 생긴다는 논리다.
그는 “뉴욕에 앉아선 온체인 vs 찰스슈왑 계좌가 비슷해 보이지만, 예컨대 보츠와나 같은 국가에선 테슬라/엔비디아 롱 익스포저 자체가 쉽지 않다”는 사례를 들어, 온체인 마켓이 단순 ‘크립토 네이티브’가 아니라 글로벌 접근성(금융 인프라 격차)을 뛰어넘는 배포 채널이 될 수 있다고 강조한다.
03:25 The $888M Raise Explained
원래 목표는 3억 달러였으나, 7월 초 발표 시점에 8.88억 달러로 커졌다고 설명한다. 여기서 구조가 중요했다는 포인트를 짚는다.
- 서명(Signing)~클로징(Closing) 간 긴 기간(6월 중순 착수 → 12월 클로징): 일반 DAT가 겪는 “클로징 직후 대규모 언락/매도 압력으로 주가가 얻어맞는” 드라마를 피했다는 주장이다. 클로징 시점에 이미 주식이 완전 유통 가능 상태였고, 투자자들이 ‘당일 언락’처럼 한꺼번에 던질 유인이 덜했다는 것.
- 자금 구성: 약 62%는 HYPE 토큰 현물 출자, 38%는 현금. 토큰은 당시(작년 여름) 가격으로 들어와 현재보다 높았지만, 현금 투입은 1월 초부터 ‘천천히’ 집행해 평균 매입단가를 낮췄다고 말한다. 결과적으로 평균 토큰 가격이 “현재 시세 근처(약 39달러대)”라는 점을 ‘타 DAT 대비 상대적 방어력’으로 제시한다.
- “트위터 영웅” 유혹 거절: 클로징 직후 48시간 내 3.5억 달러로 HYPE를 몰빵 매수하면 단기적으로는 환호를 받겠지만, 장기적으로는 운용 유연성을 잃고 높은 단가를 고정할 위험이 컸다는 식으로, 리스크 관리형 집행을 강조한다.
- 현금 잔고: 약 1억 달러+ 현금을 아직 보유 중이라며, 이것이 “현금이 말라 비정상적 행위를 하는 DAT들”과의 차별점이라고 언급한다.
06:00 Why Most DATs Are Underwater
그는 많은 DAT들이 (1) 조달 타이밍이 나빴고 (2) 구조적으로 운영 현금이 부족해지며 (3) 결과적으로 투자자에게 제공해야 할 업사이드를 깎아 먹는 행동을 한다고 비판한다. 대표적 사례로 콜옵션 매도를 든다. DAT의 본질은 기초자산 상승에 대한 레버리지/베타를 제공하는 것인데, 콜을 팔아 운영비를 마련하는 건 “업사이드를 포기하고 생존을 택한 것”이라며, 이런 행위 자체가 해당 DAT의 재무적 곤경을 드러낸다고 본다.
또한 “우리는 아직 현금 여력이 있어 그런 ‘비자연스러운(unnatural)’ 선택을 강요받지 않는다”는 식으로, Hyperliquid Strategies의 운용 안정성을 상대적 우위로 제시한다.
07:10 How the Hyperliquid Thesis Has Evolved
초기에는 Hyperliquid를 “성장하는 크립토 파생 거래소”로 보고, 전통 밸류에이션 관점에서도 “상대적으로 저평가”라 판단했다고 한다. 그러나 HIP-3 도입 전에는 시장이 이를 거의 0가치로 평가했다고 보고, 그 이유를 “크립토 업계의 RWA/온체인화 약속이 워낙 많았고, 실현된 게 적어 ‘보여줘(Show me)’ 심리가 강했다”로 해석한다.
전환점은 1월 이후 HIP-3가 실제로 작동하며, 비트코인/이더가 약세로 갈 때 Hyperliquid가 다른 궤적으로 움직이는 디커플링이 관찰됐다는 대목이다(그는 실버가 1월, 오일이 2월부터 본격화됐다고 언급). 즉 “내러티브가 아니라 숫자/현상으로 증명되는 구간”에 진입했다는 인식 변화다.
10:32 The War That Proved Hyperliquid
그가 반복해서 강조하는 ‘증명 이벤트’는 전쟁과 주말이다. 전쟁 발발이 금요일 장 마감 이후였고, 그 이후 48시간 동안 전통 시장이 닫힌 상태에서 오일을 거래할 수 있는 실질적 장소가 Hyperliquid였다는 상황이 “세상이 주목했다”고 말한다. 전쟁은 주말에 멈추지 않고, 원유는 전쟁의 핵심 변수이며, 시장 참가자는 휴장 시간에도 헤지/투기/리밸런싱을 해야 한다. 이때 “24/7 + 온체인 가격발견 + 즉시 정산”이 단순 편의가 아니라 구조적 우위로 작동했다는 주장이다.
이 구간에서 Hyperliquid는 “디젠의 카지노”에서 “글로벌 거시 이벤트를 반영하는 온체인 시장 인프라”로 위상이 바뀌었다는 뉘앙스를 강하게 풍긴다.
12:31 24/7 Trading and Instant Settlement
Schamis는 24/7 자체도 중요하지만, 더 본질적으로는 즉시 정산(instant settlement)과 온체인 감사 가능성(모든 것이 공개, 검증 가능)을 결합해 전통 금융의 관행(9:30~16:00, T+1)을 상대적으로 구식으로 만든다고 주장한다.
진행자는 “불안정성과 변동성의 가속(트럼프 행정부 이후 헤드라인이 월간 이벤트에서 일간 이벤트로)”을 언급하며, 이런 환경일수록 상시 거래 인프라가 더 강하게 요구된다는 ‘거시 수요’ 관점을 덧붙인다. Schamis도 접근성 측면을 다시 끌어와, 뉴욕의 시각으로는 당연한 금융 접근이 다른 지역에선 불가능하다는 점이 온체인 시장의 장기 수요를 지지한다고 본다.
14:00 S&P500's Deal with Trade XYZ
S&P Global이 Trade XYZ에 S&P 500 퍼프(Perp) 독점 라이선스를 줬다는 사례를 “매우 큰 사건”으로 해석한다. 논리는 전통적 브랜드 자산의 보수성이다. S&P에게 가장 큰 자산은 ‘이름/지수 브랜드’인데, 이를 온체인 파생 상품에 붙인다는 건 가볍게 결정할 수 없고, 따라서 Hyperliquid 및 Trade XYZ에 대한 실사(due diligence)와 지속 가능성 검증을 거쳤을 가능성이 크다는 것이다.
그는 이를 통해 (1) 파트너들이 “플라이바이나이트가 아니다”라고 인정받은 점, (2) S&P가 “온체인이 미래”라는 방향성에 베팅한 점을 읽어야 한다고 말한다. 즉, 초기 거래량이 얼마나 나오느냐보다 제도권 브랜드가 온체인 레일을 공식 채택했다는 신호를 더 중요하게 본다.
Hyperliquid Strategies는 Hyperliquid 생태계에서 가장 큰 DAT로, 약 1,850만 HYPE 토큰을 보유(시간이 지나며 증가 목표)하고 있다고 밝힌다. 시작은 약 10개월 전(1년 미만) 지인/파트너로부터 “비트코인에 또 하나의 마이클 세일러식 트레저리(유사 DAT)는 세상이 굳이 필요 없지만, Hyperliquid에는 ‘필요한 DAT’가 될 수 있다”는 문제의식에서 출발했다는 설명이다. 핵심은 HYPE가 미국에서 ‘정상적인 방식(브로커리지/주식 계좌)’으로 접근하기 어렵고, 사실상 온체인에서만 거래되는 제약이 있어, 토큰을 ‘주식처럼’ 접근 가능하게 해주는 래퍼/차량(DAT)이 시장 공백을 메운다는 주장이다.
또한 Paradigm이 유사한 방향을 검토 중이라는 이야기를 접하고 빠르게 접촉했으며, 서로의 결핍을 메우는 조합(Paradigm의 크립토 전문성 vs Atlas의 전통 금융 구조화/기관 네트워크)이라 판단해 짧은 기간 내 파트너십을 형성했다고 말한다.
02:11 Why the World Needed a Hype DAT
Schamis가 보는 ‘필요성’은 두 층이다. (1) 접근성 프리미엄: 미국 내에서 HYPE를 직접 사기 어렵고, 특히 온체인 직접 매매/DEX 운용이 불가능하거나 꺼리는 전통 기관(롱숏 주식 헤지펀드, 전통 자산운용 등)에게는 컴플라이언스/오퍼레이션 비용이 과도하다. (2) HYPE의 ‘에쿼티-라이크(equity-like)’ 성격: Hyperliquid가 창출하는 현금흐름/수수료 기반 가치가 “거래소의 경제성”처럼 보이기 때문에, 이를 전통 계좌에서 매수 가능한 형태로 제공하면 수요가 생긴다는 논리다.
그는 “뉴욕에 앉아선 온체인 vs 찰스슈왑 계좌가 비슷해 보이지만, 예컨대 보츠와나 같은 국가에선 테슬라/엔비디아 롱 익스포저 자체가 쉽지 않다”는 사례를 들어, 온체인 마켓이 단순 ‘크립토 네이티브’가 아니라 글로벌 접근성(금융 인프라 격차)을 뛰어넘는 배포 채널이 될 수 있다고 강조한다.
03:25 The $888M Raise Explained
원래 목표는 3억 달러였으나, 7월 초 발표 시점에 8.88억 달러로 커졌다고 설명한다. 여기서 구조가 중요했다는 포인트를 짚는다.
- 서명(Signing)~클로징(Closing) 간 긴 기간(6월 중순 착수 → 12월 클로징): 일반 DAT가 겪는 “클로징 직후 대규모 언락/매도 압력으로 주가가 얻어맞는” 드라마를 피했다는 주장이다. 클로징 시점에 이미 주식이 완전 유통 가능 상태였고, 투자자들이 ‘당일 언락’처럼 한꺼번에 던질 유인이 덜했다는 것.
- 자금 구성: 약 62%는 HYPE 토큰 현물 출자, 38%는 현금. 토큰은 당시(작년 여름) 가격으로 들어와 현재보다 높았지만, 현금 투입은 1월 초부터 ‘천천히’ 집행해 평균 매입단가를 낮췄다고 말한다. 결과적으로 평균 토큰 가격이 “현재 시세 근처(약 39달러대)”라는 점을 ‘타 DAT 대비 상대적 방어력’으로 제시한다.
- “트위터 영웅” 유혹 거절: 클로징 직후 48시간 내 3.5억 달러로 HYPE를 몰빵 매수하면 단기적으로는 환호를 받겠지만, 장기적으로는 운용 유연성을 잃고 높은 단가를 고정할 위험이 컸다는 식으로, 리스크 관리형 집행을 강조한다.
- 현금 잔고: 약 1억 달러+ 현금을 아직 보유 중이라며, 이것이 “현금이 말라 비정상적 행위를 하는 DAT들”과의 차별점이라고 언급한다.
06:00 Why Most DATs Are Underwater
그는 많은 DAT들이 (1) 조달 타이밍이 나빴고 (2) 구조적으로 운영 현금이 부족해지며 (3) 결과적으로 투자자에게 제공해야 할 업사이드를 깎아 먹는 행동을 한다고 비판한다. 대표적 사례로 콜옵션 매도를 든다. DAT의 본질은 기초자산 상승에 대한 레버리지/베타를 제공하는 것인데, 콜을 팔아 운영비를 마련하는 건 “업사이드를 포기하고 생존을 택한 것”이라며, 이런 행위 자체가 해당 DAT의 재무적 곤경을 드러낸다고 본다.
또한 “우리는 아직 현금 여력이 있어 그런 ‘비자연스러운(unnatural)’ 선택을 강요받지 않는다”는 식으로, Hyperliquid Strategies의 운용 안정성을 상대적 우위로 제시한다.
07:10 How the Hyperliquid Thesis Has Evolved
초기에는 Hyperliquid를 “성장하는 크립토 파생 거래소”로 보고, 전통 밸류에이션 관점에서도 “상대적으로 저평가”라 판단했다고 한다. 그러나 HIP-3 도입 전에는 시장이 이를 거의 0가치로 평가했다고 보고, 그 이유를 “크립토 업계의 RWA/온체인화 약속이 워낙 많았고, 실현된 게 적어 ‘보여줘(Show me)’ 심리가 강했다”로 해석한다.
전환점은 1월 이후 HIP-3가 실제로 작동하며, 비트코인/이더가 약세로 갈 때 Hyperliquid가 다른 궤적으로 움직이는 디커플링이 관찰됐다는 대목이다(그는 실버가 1월, 오일이 2월부터 본격화됐다고 언급). 즉 “내러티브가 아니라 숫자/현상으로 증명되는 구간”에 진입했다는 인식 변화다.
10:32 The War That Proved Hyperliquid
그가 반복해서 강조하는 ‘증명 이벤트’는 전쟁과 주말이다. 전쟁 발발이 금요일 장 마감 이후였고, 그 이후 48시간 동안 전통 시장이 닫힌 상태에서 오일을 거래할 수 있는 실질적 장소가 Hyperliquid였다는 상황이 “세상이 주목했다”고 말한다. 전쟁은 주말에 멈추지 않고, 원유는 전쟁의 핵심 변수이며, 시장 참가자는 휴장 시간에도 헤지/투기/리밸런싱을 해야 한다. 이때 “24/7 + 온체인 가격발견 + 즉시 정산”이 단순 편의가 아니라 구조적 우위로 작동했다는 주장이다.
이 구간에서 Hyperliquid는 “디젠의 카지노”에서 “글로벌 거시 이벤트를 반영하는 온체인 시장 인프라”로 위상이 바뀌었다는 뉘앙스를 강하게 풍긴다.
12:31 24/7 Trading and Instant Settlement
Schamis는 24/7 자체도 중요하지만, 더 본질적으로는 즉시 정산(instant settlement)과 온체인 감사 가능성(모든 것이 공개, 검증 가능)을 결합해 전통 금융의 관행(9:30~16:00, T+1)을 상대적으로 구식으로 만든다고 주장한다.
진행자는 “불안정성과 변동성의 가속(트럼프 행정부 이후 헤드라인이 월간 이벤트에서 일간 이벤트로)”을 언급하며, 이런 환경일수록 상시 거래 인프라가 더 강하게 요구된다는 ‘거시 수요’ 관점을 덧붙인다. Schamis도 접근성 측면을 다시 끌어와, 뉴욕의 시각으로는 당연한 금융 접근이 다른 지역에선 불가능하다는 점이 온체인 시장의 장기 수요를 지지한다고 본다.
14:00 S&P500's Deal with Trade XYZ
S&P Global이 Trade XYZ에 S&P 500 퍼프(Perp) 독점 라이선스를 줬다는 사례를 “매우 큰 사건”으로 해석한다. 논리는 전통적 브랜드 자산의 보수성이다. S&P에게 가장 큰 자산은 ‘이름/지수 브랜드’인데, 이를 온체인 파생 상품에 붙인다는 건 가볍게 결정할 수 없고, 따라서 Hyperliquid 및 Trade XYZ에 대한 실사(due diligence)와 지속 가능성 검증을 거쳤을 가능성이 크다는 것이다.
그는 이를 통해 (1) 파트너들이 “플라이바이나이트가 아니다”라고 인정받은 점, (2) S&P가 “온체인이 미래”라는 방향성에 베팅한 점을 읽어야 한다고 말한다. 즉, 초기 거래량이 얼마나 나오느냐보다 제도권 브랜드가 온체인 레일을 공식 채택했다는 신호를 더 중요하게 본다.
15:39 Commodities vs. Equities on HIP-3
진행자는 “토큰화 주식 거래보다 토큰화 커머더티 거래가 더 잘 될 것”이라는 다른 게스트(Santiago)의 견해를 인용한다. Schamis는 단기(예: 3월 한 달 수치)는 그럴 수 있다고 인정하면서도, 장기(2030~2035)에는 주식의 주소가능시장(TAM)이 훨씬 크다며 반대 베팅을 시사한다.
그가 든 논점은 두 가지다. (1) 커머더티 트레이더는 선물/파생에 익숙해 온체인 퍼프 전환이 자연스럽다. (2) 반대로 주식은 리테일 기반이 훨씬 크고, 특히 미국 외 지역의 접근성 문제를 고려하면 온체인 주식형 익스포저 수요가 커질 수 있다는 것. 결론적으로 “단기 데이터는 커머더티가 앞설 수 있으나, 장기 구조는 주식이 더 크다”는 관점이다.
17:08 Why Perps Beat Options for Retail
그는 리테일 관점에서 퍼프가 옵션보다 낫다고 강하게 주장한다. 핵심은 복잡도의 차이와 정보 비대칭이다.
- 옵션 프리미엄 변동을 설명하려면 변동성(IV), 그릭스, 시간가치 등 복잡한 요소가 개입한다. 그는 “대형 IB에서 가장 IQ 높은 팀이 주식 파생(Equity Derivatives) 팀”이라며, 리테일이 옵션을 거래할 때 사실상 그들과 경쟁하는 구도임을 꼬집는다.
- 퍼프는 레버리지, 청산 가격, 펀딩비 등 메커니즘이 상대적으로 직관적이며, 리테일이 손익 구조를 이해하기 쉽다고 본다(물론 레버리지 자체의 위험성은 인정).
진행자도 0DTE 옵션 거래가 급증했고, Robinhood 수익에서 0DTE 비중이 “생각보다 크다”는 점을 언급하며, 리테일의 단기 고레버리지 수요가 퍼프 시장 확장으로 이어질 수 있음을 시사한다.
19:26 What Is the TAM for Hype?
Schamis의 강세 시나리오는 3단 구성이다.
1) 크립토 파생 거래소로서 점유율 확대: Hyperliquid가 바이낸스 등 중앙화 경쟁자에서 점유율을 가져오는 그림. 그는 CZ가 작년 가을 Hyperliquid를 강하게 의식하는 태도를 보였다는 ‘업계 체감’도 근거로 든다.
2) HIP-3: 오라클로 가격 책정 가능한 “모든 자산”의 온체인 가격발견: 전통 자산의 TAM이 크립토 총 시총을 압도한다는 비교(“전체 크립토 시총이 엔비디아보다 작다”)로, 확장 여지가 막대하다고 주장한다.
3) HIP-4: 예측시장(프레딕션) + 옵션 + 보험(insurance)로의 확장: 특히 보험은 본인의 전통 커리어(금융/보험)와 맞닿아 있어 ‘실물 경제적 유스케이스’를 강하게 본다.
그는 현재 시장이 여전히 “보여줘” 태도를 일부 유지하지만, 실버/오일 마켓의 실제 작동 이후 신뢰가 바뀌고 있으며, 이 관점에서 HYPE가 현 가격(약 $40)이 “이더리움/솔라나 식 밸류에이션 프레임으로 보면 아직 한참 아래”라고 주장한다.
22:27 DC Regulation and Jake Chervinsky
약세 요인의 핵심으로 규제를 다시 든다. “규제가 프로젝트를 죽이진 못하더라도, 성장 속도를 늦추고 경쟁자에게 시간을 벌어줄 수 있다”는 형태의 리스크다.
이 맥락에서 Hyperliquid Foundation이 정책 조직을 만들고 Jake Chervinsky를 리드로 세운 것을 긍정적으로 평가한다. Schamis는 인터뷰 직전에도 Jake를 만났다고 하며, Hyperliquid의 이해관계가 Coinbase 등 다른 플레이어와 다를 수 있어 ‘무료 대리’가 아니라 전담 로비/정책 대응이 필요했다고 설명한다. Clarity Act 등 입법, SEC/CFTC의 규제 집행 등 “무언가가 크게 움직이는 2025년” 국면에서 전담 팀이 토큰 예산을 투입할 만한 가치가 있다는 입장이다. 다만 워싱턴의 불확실성(“100% 확신” 발언의 신뢰도)을 사례로 들며, 결과 예측은 어렵다고 선을 긋는다.
25:48 Key Risks to the Thesis
그는 리스크를 무한히 열거할 수 있다고 전제하며, 특히 기술/운영 리스크를 직접 언급한다. Hyperliquid는 “초당 20만 트랜잭션”급을 지향하는 테크 비즈니스인데 핵심 팀이 12명(개발 6~7명 수준)이라면, 실패 모드(버그, 장애, 보안 사고, 운영 실수)는 언제든 논리적으로 가능하다는 것이다. 여기서 그는 “이건 국채가 아니라 에쿼티 스타일 투자”라고 표현하며, 높은 기대 수익의 반대급부로서 테일리스크가 있음을 분명히 한다.
또 하나의 구조적 리스크로 금융업의 경쟁을 든다. “금융서비스에는 진정한 프랜차이즈 가치가 없고, 유동성/가격이 더 좋은 곳으로 사용자가 이동한다”는 전통 금융의 냉혹한 관찰을 온체인에도 적용한다. 4년 전엔 Hyperliquid를 아무도 몰랐듯, 4년 후엔 또 다른 경쟁자가 부상할 수 있다는 의미다.
29:30 How David Pitches Wall Street
그가 월가/기관에 Hyperliquid를 소개할 때의 ‘한 문장’은 꽤 공격적이다. “외부 자본 한 푼 안 받은 11~12명이 3년 조금 넘게 운영했고, 여기서 약 10억 달러에 가까운 프리 캐시플로우가 나온다.” 이 지점에서 대화가 시작된다고 한다. 이후 퍼프/온체인 구조, HIP-3, 전통시장 대비 장점 등을 풀어가는데, 최근엔 WSJ/블룸버그/FT가 원유 등 사례를 보도해 “그 얘기 들었다, 더 말해봐” 수준의 인지 기반이 생긴 것도 유리하다고 말한다.
또한 기관의 실행 현실을 강조한다. 크립토 네이티브는 DEX에서 직접 거래하면 되지만, 전통 롱숏 헤지펀드가 DEX로 바로 가는 건 불가능에 가깝다. 이때 그들이 선택하는 건 (A) 4주 동안 컴플라이언스 팀을 설득해 코인베이스 계정을 만들고 온체인까지 확장하느냐, (B) MNAV 1.0배 부근에서 ‘주식’으로 간접 익스포저를 사느냐의 문제인데, 많은 이들이 후자를 더 쉽게 본다는 설명이다.
32:21 Staking, Yield, and What's Next
회사가 단순 보유를 넘어 무엇을 하느냐는 질문에 “그렇다(YES)”고 답한다. 다만 크립토 시장의 속도 기대(목요일에 말하면 월요일에 출시 기대)와 달리, 본인은 전통 금융식으로 신중하게 추진한다고 선을 긋는다.
- 스테이킹: 보유 HYPE의 거의 100%를 스테이킹 중이며, 수익률은 대략 2%대(“조금 더지만 크진 않다”)라고 언급한다.
- 추가 수익(상향된 Yield) 전략: 단순 스테이킹을 넘어 수익률을 높일 방법을 탐색 중이라고 말한다.
- 밸리데이터 참여: Hyperliquid 네트워크에서 자사 밸리데이터가 되는 것이 자연스러운 다음 단계라고 보고 준비 중이라 한다(다만 “니들을 크게 움직이진 못하고, 조금 번다”는 현실적 평가).
- 제3자 스마트컨트랙트 리스크 인지: 진행자가 “수익을 높이려면 다른 프로토콜/스마트컨트랙트로 확장해야 하고, 그 순간 팀/코드 리스크가 급증한다”고 지적하자, Schamis는 Hyperliquid가 ‘12명’이지만 생태계가 여러 기능을 맡는 구조(예: Unit이 스팟을 가져온 것)를 설명하며, 코어 팀이 모든 것을 제국처럼 직접 운영하지 않는 설계를 옹호한다.
마지막으로 그는 MNAV 멀티플이 1.1배 수준에서 최근 1.0배 근처로 내려왔다고 언급하며, 장기적으로는 추가 수익 창출이 MNAV 개선과 프리미엄 멀티플에 기여할 수 있다고 본다.
https://youtu.be/lNg42YqTepc 17분 전 업로드 됨
진행자는 “토큰화 주식 거래보다 토큰화 커머더티 거래가 더 잘 될 것”이라는 다른 게스트(Santiago)의 견해를 인용한다. Schamis는 단기(예: 3월 한 달 수치)는 그럴 수 있다고 인정하면서도, 장기(2030~2035)에는 주식의 주소가능시장(TAM)이 훨씬 크다며 반대 베팅을 시사한다.
그가 든 논점은 두 가지다. (1) 커머더티 트레이더는 선물/파생에 익숙해 온체인 퍼프 전환이 자연스럽다. (2) 반대로 주식은 리테일 기반이 훨씬 크고, 특히 미국 외 지역의 접근성 문제를 고려하면 온체인 주식형 익스포저 수요가 커질 수 있다는 것. 결론적으로 “단기 데이터는 커머더티가 앞설 수 있으나, 장기 구조는 주식이 더 크다”는 관점이다.
17:08 Why Perps Beat Options for Retail
그는 리테일 관점에서 퍼프가 옵션보다 낫다고 강하게 주장한다. 핵심은 복잡도의 차이와 정보 비대칭이다.
- 옵션 프리미엄 변동을 설명하려면 변동성(IV), 그릭스, 시간가치 등 복잡한 요소가 개입한다. 그는 “대형 IB에서 가장 IQ 높은 팀이 주식 파생(Equity Derivatives) 팀”이라며, 리테일이 옵션을 거래할 때 사실상 그들과 경쟁하는 구도임을 꼬집는다.
- 퍼프는 레버리지, 청산 가격, 펀딩비 등 메커니즘이 상대적으로 직관적이며, 리테일이 손익 구조를 이해하기 쉽다고 본다(물론 레버리지 자체의 위험성은 인정).
진행자도 0DTE 옵션 거래가 급증했고, Robinhood 수익에서 0DTE 비중이 “생각보다 크다”는 점을 언급하며, 리테일의 단기 고레버리지 수요가 퍼프 시장 확장으로 이어질 수 있음을 시사한다.
19:26 What Is the TAM for Hype?
Schamis의 강세 시나리오는 3단 구성이다.
1) 크립토 파생 거래소로서 점유율 확대: Hyperliquid가 바이낸스 등 중앙화 경쟁자에서 점유율을 가져오는 그림. 그는 CZ가 작년 가을 Hyperliquid를 강하게 의식하는 태도를 보였다는 ‘업계 체감’도 근거로 든다.
2) HIP-3: 오라클로 가격 책정 가능한 “모든 자산”의 온체인 가격발견: 전통 자산의 TAM이 크립토 총 시총을 압도한다는 비교(“전체 크립토 시총이 엔비디아보다 작다”)로, 확장 여지가 막대하다고 주장한다.
3) HIP-4: 예측시장(프레딕션) + 옵션 + 보험(insurance)로의 확장: 특히 보험은 본인의 전통 커리어(금융/보험)와 맞닿아 있어 ‘실물 경제적 유스케이스’를 강하게 본다.
그는 현재 시장이 여전히 “보여줘” 태도를 일부 유지하지만, 실버/오일 마켓의 실제 작동 이후 신뢰가 바뀌고 있으며, 이 관점에서 HYPE가 현 가격(약 $40)이 “이더리움/솔라나 식 밸류에이션 프레임으로 보면 아직 한참 아래”라고 주장한다.
22:27 DC Regulation and Jake Chervinsky
약세 요인의 핵심으로 규제를 다시 든다. “규제가 프로젝트를 죽이진 못하더라도, 성장 속도를 늦추고 경쟁자에게 시간을 벌어줄 수 있다”는 형태의 리스크다.
이 맥락에서 Hyperliquid Foundation이 정책 조직을 만들고 Jake Chervinsky를 리드로 세운 것을 긍정적으로 평가한다. Schamis는 인터뷰 직전에도 Jake를 만났다고 하며, Hyperliquid의 이해관계가 Coinbase 등 다른 플레이어와 다를 수 있어 ‘무료 대리’가 아니라 전담 로비/정책 대응이 필요했다고 설명한다. Clarity Act 등 입법, SEC/CFTC의 규제 집행 등 “무언가가 크게 움직이는 2025년” 국면에서 전담 팀이 토큰 예산을 투입할 만한 가치가 있다는 입장이다. 다만 워싱턴의 불확실성(“100% 확신” 발언의 신뢰도)을 사례로 들며, 결과 예측은 어렵다고 선을 긋는다.
25:48 Key Risks to the Thesis
그는 리스크를 무한히 열거할 수 있다고 전제하며, 특히 기술/운영 리스크를 직접 언급한다. Hyperliquid는 “초당 20만 트랜잭션”급을 지향하는 테크 비즈니스인데 핵심 팀이 12명(개발 6~7명 수준)이라면, 실패 모드(버그, 장애, 보안 사고, 운영 실수)는 언제든 논리적으로 가능하다는 것이다. 여기서 그는 “이건 국채가 아니라 에쿼티 스타일 투자”라고 표현하며, 높은 기대 수익의 반대급부로서 테일리스크가 있음을 분명히 한다.
또 하나의 구조적 리스크로 금융업의 경쟁을 든다. “금융서비스에는 진정한 프랜차이즈 가치가 없고, 유동성/가격이 더 좋은 곳으로 사용자가 이동한다”는 전통 금융의 냉혹한 관찰을 온체인에도 적용한다. 4년 전엔 Hyperliquid를 아무도 몰랐듯, 4년 후엔 또 다른 경쟁자가 부상할 수 있다는 의미다.
29:30 How David Pitches Wall Street
그가 월가/기관에 Hyperliquid를 소개할 때의 ‘한 문장’은 꽤 공격적이다. “외부 자본 한 푼 안 받은 11~12명이 3년 조금 넘게 운영했고, 여기서 약 10억 달러에 가까운 프리 캐시플로우가 나온다.” 이 지점에서 대화가 시작된다고 한다. 이후 퍼프/온체인 구조, HIP-3, 전통시장 대비 장점 등을 풀어가는데, 최근엔 WSJ/블룸버그/FT가 원유 등 사례를 보도해 “그 얘기 들었다, 더 말해봐” 수준의 인지 기반이 생긴 것도 유리하다고 말한다.
또한 기관의 실행 현실을 강조한다. 크립토 네이티브는 DEX에서 직접 거래하면 되지만, 전통 롱숏 헤지펀드가 DEX로 바로 가는 건 불가능에 가깝다. 이때 그들이 선택하는 건 (A) 4주 동안 컴플라이언스 팀을 설득해 코인베이스 계정을 만들고 온체인까지 확장하느냐, (B) MNAV 1.0배 부근에서 ‘주식’으로 간접 익스포저를 사느냐의 문제인데, 많은 이들이 후자를 더 쉽게 본다는 설명이다.
32:21 Staking, Yield, and What's Next
회사가 단순 보유를 넘어 무엇을 하느냐는 질문에 “그렇다(YES)”고 답한다. 다만 크립토 시장의 속도 기대(목요일에 말하면 월요일에 출시 기대)와 달리, 본인은 전통 금융식으로 신중하게 추진한다고 선을 긋는다.
- 스테이킹: 보유 HYPE의 거의 100%를 스테이킹 중이며, 수익률은 대략 2%대(“조금 더지만 크진 않다”)라고 언급한다.
- 추가 수익(상향된 Yield) 전략: 단순 스테이킹을 넘어 수익률을 높일 방법을 탐색 중이라고 말한다.
- 밸리데이터 참여: Hyperliquid 네트워크에서 자사 밸리데이터가 되는 것이 자연스러운 다음 단계라고 보고 준비 중이라 한다(다만 “니들을 크게 움직이진 못하고, 조금 번다”는 현실적 평가).
- 제3자 스마트컨트랙트 리스크 인지: 진행자가 “수익을 높이려면 다른 프로토콜/스마트컨트랙트로 확장해야 하고, 그 순간 팀/코드 리스크가 급증한다”고 지적하자, Schamis는 Hyperliquid가 ‘12명’이지만 생태계가 여러 기능을 맡는 구조(예: Unit이 스팟을 가져온 것)를 설명하며, 코어 팀이 모든 것을 제국처럼 직접 운영하지 않는 설계를 옹호한다.
마지막으로 그는 MNAV 멀티플이 1.1배 수준에서 최근 1.0배 근처로 내려왔다고 언급하며, 장기적으로는 추가 수익 창출이 MNAV 개선과 프리미엄 멀티플에 기여할 수 있다고 본다.
https://youtu.be/lNg42YqTepc 17분 전 업로드 됨
A Private Credit Liquidity Crunch Has Already Started | Leyla Kuniomoto
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. ‘세미-리퀴드(분기 환매)’ 사모대출 펀드는 유동성 착시 위에 서 있었고, 자금 유입이 둔화되자 5% 분기 캡이 현실의 “사실상 런 방지장치”로 작동하기 시작했다.
2. Cliffwater·Blackstone·Ares·Apollo 등에서 환매요청이 캡을 넘기며 프라레이션(비례 배분)이 발생했고, 이는 자산 부실보다 “자금흐름/구조(부채측)” 문제가 먼저 터진 사례로 해석된다.
3. Leyla는 사모 BDC보다 공모(상장) BDC를 선호한다: 같은 차주 익스포저를 더 싸게(NAV 대비 할인) 살 수 있는 ‘구조적 아비트라지’가 생기며, 오히려 더 걱정되는 곳은 더 불투명하고 후순위인 사모 PE다.
00:00 Intro
진행자 Jack Farley가 Accredited Investor Insights 창립자 Leyla Kunimoto를 초대해, 사모시장(특히 사모대출)의 “민주화”가 만든 구조적 취약점—세미-리퀴드(분기 환매) 펀드의 환매 캡, CLO/PIK(현물이자) 등—을 짚는다. 핵심은 “자산이 당장 망가져서가 아니라, 신규 자금 유입이 둔화될 때 환매 구조가 어떻게 시장 스트레스를 증폭시키는가”에 있다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. ‘세미-리퀴드(분기 환매)’ 사모대출 펀드는 유동성 착시 위에 서 있었고, 자금 유입이 둔화되자 5% 분기 캡이 현실의 “사실상 런 방지장치”로 작동하기 시작했다.
2. Cliffwater·Blackstone·Ares·Apollo 등에서 환매요청이 캡을 넘기며 프라레이션(비례 배분)이 발생했고, 이는 자산 부실보다 “자금흐름/구조(부채측)” 문제가 먼저 터진 사례로 해석된다.
3. Leyla는 사모 BDC보다 공모(상장) BDC를 선호한다: 같은 차주 익스포저를 더 싸게(NAV 대비 할인) 살 수 있는 ‘구조적 아비트라지’가 생기며, 오히려 더 걱정되는 곳은 더 불투명하고 후순위인 사모 PE다.
00:00 Intro
진행자 Jack Farley가 Accredited Investor Insights 창립자 Leyla Kunimoto를 초대해, 사모시장(특히 사모대출)의 “민주화”가 만든 구조적 취약점—세미-리퀴드(분기 환매) 펀드의 환매 캡, CLO/PIK(현물이자) 등—을 짚는다. 핵심은 “자산이 당장 망가져서가 아니라, 신규 자금 유입이 둔화될 때 환매 구조가 어떻게 시장 스트레스를 증폭시키는가”에 있다.
00:50 From Endowments to Wealth Managers: Private Credit's Journey
Leyla는 2020년 부동산 프라이빗플레이스먼트를 계기로 사모시장으로 들어왔고, 이후 사모대출·사모PE로 확장했다. 2021~2022년 콘퍼런스에서 KKR 같은 메가 GP가 “기관이 아니라 웰스 채널의 5만 달러 체크”를 받으러 다니는 장면을 보며, 대체투자 자금조달이 기관(연기금/엔도우먼트)에서 리테일/자문사(RIA)로 이동하는 변곡점을 체감했다고 말한다.
여기서 등장한 것이 ‘에버그린/세미-리퀴드’ 구조다. 전통적인 드로우다운(커밋→수년간 콜→회수도 분절) 펀드는 초기 현금흐름이 마이너스(커밋 대비 미투자 현금 드래그 + 콜만 발생)이고, 성과가 뒤늦게 나타나는 ‘J-커브’가 생긴다. 반면 세미-리퀴드 구조는 투자자가 들어오면 자금이 거의 즉시 집행돼 “J-커브를 우회”하는 상품처럼 보인다. 대신 이 구조의 대가가 바로 분기 환매 한도(보통 NAV의 5%, 경우에 따라 7%까지 상향)이며, 평상시엔 유동적으로 보이지만 스트레스 국면에선 ‘캡’이 곧 본질임이 드러난다는 문제의식으로 연결된다.
14:00 Cliffwater
대화의 중심 사례는 Cliffwater Corporate Lending Fund(예: CCLFX로 언급)다. Leyla에 따르면 2026년 1분기 환매요청이 펀드 NAV의 약 14% 수준으로 들어오며, 역사상 처음으로 환매 캡이 작동해 프라레이션이 발생했다(예: 7%만 응해주면 요청자의 절반만 지급). 흥미로운 지점은 “환매 캡이 걸렸는데도” FT 보도 기준 펀드는 해당 분기에도 30억 달러 신규자금이 유입되고 22억 달러를 지급하는 등, 미지급분(언풀필드)이 존재하는 상태에서도 순유입이 플러스였다는 점이다. 즉, ‘완전한 자금 이탈’이라기보다 환매요청의 급증과 구조적 캡이 만들어내는 유동성 이벤트로 해석된다.
자산 구성도 중요한데, Leyla가 정리한 바에 따르면 Cliffwater는 직접대출(미들마켓 대상 선순위 담보대출)이 큰 축이지만, 총자산의 약 39%가 “Private Investment Vehicles(PIV)”로 분류된 간접 보유(사모 CLO, LP 지분, 기타 펀드/파트너십 등)로 들어가 있다. 직접대출은 차주/대출 단위 가시성이 비교적 좋지만, PIV 아래로 내려가면 어떤 CLO 트랜치(AAA/메자닌/에퀴티)를 얼마나 들고 있는지 투명성이 급격히 떨어진다는 게 그녀의 비판이다. 특히 CLO는 동일한 ‘CLO 보유’라도 에퀴티(후순위) vs 메자닌/시니어(선순위)에 따라 리스크 프로파일이 완전히 달라진다.
또 하나의 구조적 포인트는 “오프-밸런스 시큐리타이제이션”이다. 대출자산을 PIV로 옮겨 CLO로 트랜칭하고 상단 트랜치를 팔아버리면, 원 펀드는 상대적으로 적은 자본(에퀴티 조각)로 더 큰 풀에 대한 노출을 유지하게 된다. Leyla는 이때 구조적 레버리지(트랜치 자체의 레버리지)와 펀드 레벨 차입(백엔드 레버리지)가 겹칠 수 있음을 경고한다. 겉으로는 “자산(에퀴티 조각)을 보유”하지만, 실제로는 상환 우선순위가 가장 뒤에 있는 포지션이어서 마크다운이 급격해질 수 있다는 것이다(“한 분기 97에서 다음 분기 60으로 찍히는” 사례를 BDC 공시에서 자주 본다고 언급).
한편 자산 건전성만 놓고 보면, “명시적 디폴트(파산·원리금 미지급)”는 아직 낮다고 진단한다. 그러나 시장이 진짜로 보는 경고등은 ‘섀도 디폴트’에 가까운 PIK(현물/원금 가산 이자) 토글이다. 원래부터 PIK가 포함된 ‘good PIK’보다, 현금이자로 내다가 어느 순간 PIK로 바꾸는 ‘bad PIK’가 현금흐름 압박의 시그널이 될 수 있다. 문제는 대부분의 운용사가 “이번 분기 신규 PIK 전환 차주 수” 같은 핵심 지표를 대놓고 차트로 공시하지 않아서, 연구자가 재무제표 라인아이템(PIK income)과 노트를 일일이 뜯어 추적해야 한다는 점이다. 또한 PIK 이자는 회계상 “수익”으로 잡히지만 현금이 아니므로, 분배 지속가능성을 보려면 PIK를 제외한 현금 커버리지로 다시 계산해야 한다고 강조한다.
29:25 CLO (Collateralized Loan Obligations) Role in Private Credit
Leyla는 CLO를 “200개 대출을 묶어 1억 달러 풀로 만들고 트랜칭하는” 단순화된 예시로 설명한다. AAA는 낮은 수익/높은 상환우선순위로 보험사·연기금이 주로 사고, 메자닌은 더 높은 수익/더 높은 위험을 지며, 에퀴티는 보통 10% 내외로 가장 후순위에서 잔여 현금흐름을 받는다. 그녀가 강조하는 핵심은: CLO ‘에퀴티’는 본질적으로 고변동성(그리고 구조적 레버리지의 수혜/피해가 집중되는) 포지션이라는 점이다. 그래서 “CLO를 조금 들고 있다”가 아니라, “어느 트랜치를, 어떤 레버리지로, 어떤 방식(직접/간접 PIV)으로 들고 있는지”가 실사 포인트가 된다.
또한 PIV를 통해 대출을 CLO화하면, 상단 트랜치를 팔아 유동성을 만들 수 있는 장점이 있지만, 동시에 남는 에퀴티는 상환 순위가 맨 뒤이므로 스트레스 국면에서 장부가치가 흔들릴 수 있다. 이때 ‘투명성 저하’가 투자자 불안을 키운다고 본다.
33:00 Public BDCs (Business Development Companies) vs. Private
Leyla는 “사모(비상장) BDC와 상장 BDC는 기초자산(차주)이 70~80% 겹치는 경우가 많다”고 지적한다. 그런데 상장 BDC는 시장 변동성 때문에 NAV 대비 할인(예: 80센트에 1달러 NAV)을 받을 수 있고, 사모 BDC는 가격이 부드럽게(혹은 인위적으로) 움직여 같은 자산을 더 비싸게 사는 꼴이 될 수 있다. 그래서 그녀는 현 시점 선호를 명확히 한다: Public BDC가 “가격 측면에서” 유리하며, 할인율이 정상화되면 “그 갭만으로도” 수익이 난다는 논리다(배당/이자수익은 그 다음).
다만 상장 BDC가 큰 폭 할인일 때 “자사주 매입이 최선 아니냐”는 질문에는, 현실적으로는 현금/성장 기회/레버리지 제약이 얽힌다고 답한다. 시장이 흔들리면 신규 주식발행이 어렵고(할인 발행은 주주가치 희석, 경우에 따라 규제/정관상 제약), 동시에 그녀는 “앞으로 스프레드가 벌어져 신규 대출을 좋은 조건으로 찍을 기회가 온다”고 보기 때문에, 현금이 있다면 자사주 매입과 신규 오리진에이션 사이에서 trade-off가 생긴다고 본다.
여기서 중요한 2차 효과가 나온다. 세미-리퀴드 사모대출 펀드로의 신규 자금이 둔화되면, 시스템 내 “대출 공급”이 줄어 스프레드는 벌어지고(대출자에겐 불리, 대출자/운용자에겐 유리), 이는 신규 오리진의 황금기처럼 보이지만 정작 운용사들은 환매 대응 때문에 현금이 묶이거나 레버리지·커밋먼트 제약을 받을 수 있다. 즉, 기회는 커지는데 탄약(자본)이 줄어드는 아이러니가 발생할 수 있다는 관찰이다.
39:00 "Looking at Alt Managers Equity"
Leyla는 지금 당장 BDC를 공격적으로 늘리기보다, Blackstone·Ares·Apollo 같은 상장 대체운용사(“GP의 주식”)를 관찰 중이라고 말한다. 이유는 시장 센티먼트가 급격히 악화되면, 단기적으로는 AUM 감소/수수료 수익 둔화가 불가피해도 주가가 과도하게 디레이팅될 수 있고, 그 국면이 ‘관찰 가치가 큰 구간’이 될 수 있기 때문이다. 다만 그녀는 “아직 나쁜 뉴스가 끝났다고 보지 않는다”며, 디폴트 상승 같은 다음 신호가 나오면 섹터 전체가 한 번 더 크게 흔들릴 수 있다고 경계한다.
Leyla는 2020년 부동산 프라이빗플레이스먼트를 계기로 사모시장으로 들어왔고, 이후 사모대출·사모PE로 확장했다. 2021~2022년 콘퍼런스에서 KKR 같은 메가 GP가 “기관이 아니라 웰스 채널의 5만 달러 체크”를 받으러 다니는 장면을 보며, 대체투자 자금조달이 기관(연기금/엔도우먼트)에서 리테일/자문사(RIA)로 이동하는 변곡점을 체감했다고 말한다.
여기서 등장한 것이 ‘에버그린/세미-리퀴드’ 구조다. 전통적인 드로우다운(커밋→수년간 콜→회수도 분절) 펀드는 초기 현금흐름이 마이너스(커밋 대비 미투자 현금 드래그 + 콜만 발생)이고, 성과가 뒤늦게 나타나는 ‘J-커브’가 생긴다. 반면 세미-리퀴드 구조는 투자자가 들어오면 자금이 거의 즉시 집행돼 “J-커브를 우회”하는 상품처럼 보인다. 대신 이 구조의 대가가 바로 분기 환매 한도(보통 NAV의 5%, 경우에 따라 7%까지 상향)이며, 평상시엔 유동적으로 보이지만 스트레스 국면에선 ‘캡’이 곧 본질임이 드러난다는 문제의식으로 연결된다.
14:00 Cliffwater
대화의 중심 사례는 Cliffwater Corporate Lending Fund(예: CCLFX로 언급)다. Leyla에 따르면 2026년 1분기 환매요청이 펀드 NAV의 약 14% 수준으로 들어오며, 역사상 처음으로 환매 캡이 작동해 프라레이션이 발생했다(예: 7%만 응해주면 요청자의 절반만 지급). 흥미로운 지점은 “환매 캡이 걸렸는데도” FT 보도 기준 펀드는 해당 분기에도 30억 달러 신규자금이 유입되고 22억 달러를 지급하는 등, 미지급분(언풀필드)이 존재하는 상태에서도 순유입이 플러스였다는 점이다. 즉, ‘완전한 자금 이탈’이라기보다 환매요청의 급증과 구조적 캡이 만들어내는 유동성 이벤트로 해석된다.
자산 구성도 중요한데, Leyla가 정리한 바에 따르면 Cliffwater는 직접대출(미들마켓 대상 선순위 담보대출)이 큰 축이지만, 총자산의 약 39%가 “Private Investment Vehicles(PIV)”로 분류된 간접 보유(사모 CLO, LP 지분, 기타 펀드/파트너십 등)로 들어가 있다. 직접대출은 차주/대출 단위 가시성이 비교적 좋지만, PIV 아래로 내려가면 어떤 CLO 트랜치(AAA/메자닌/에퀴티)를 얼마나 들고 있는지 투명성이 급격히 떨어진다는 게 그녀의 비판이다. 특히 CLO는 동일한 ‘CLO 보유’라도 에퀴티(후순위) vs 메자닌/시니어(선순위)에 따라 리스크 프로파일이 완전히 달라진다.
또 하나의 구조적 포인트는 “오프-밸런스 시큐리타이제이션”이다. 대출자산을 PIV로 옮겨 CLO로 트랜칭하고 상단 트랜치를 팔아버리면, 원 펀드는 상대적으로 적은 자본(에퀴티 조각)로 더 큰 풀에 대한 노출을 유지하게 된다. Leyla는 이때 구조적 레버리지(트랜치 자체의 레버리지)와 펀드 레벨 차입(백엔드 레버리지)가 겹칠 수 있음을 경고한다. 겉으로는 “자산(에퀴티 조각)을 보유”하지만, 실제로는 상환 우선순위가 가장 뒤에 있는 포지션이어서 마크다운이 급격해질 수 있다는 것이다(“한 분기 97에서 다음 분기 60으로 찍히는” 사례를 BDC 공시에서 자주 본다고 언급).
한편 자산 건전성만 놓고 보면, “명시적 디폴트(파산·원리금 미지급)”는 아직 낮다고 진단한다. 그러나 시장이 진짜로 보는 경고등은 ‘섀도 디폴트’에 가까운 PIK(현물/원금 가산 이자) 토글이다. 원래부터 PIK가 포함된 ‘good PIK’보다, 현금이자로 내다가 어느 순간 PIK로 바꾸는 ‘bad PIK’가 현금흐름 압박의 시그널이 될 수 있다. 문제는 대부분의 운용사가 “이번 분기 신규 PIK 전환 차주 수” 같은 핵심 지표를 대놓고 차트로 공시하지 않아서, 연구자가 재무제표 라인아이템(PIK income)과 노트를 일일이 뜯어 추적해야 한다는 점이다. 또한 PIK 이자는 회계상 “수익”으로 잡히지만 현금이 아니므로, 분배 지속가능성을 보려면 PIK를 제외한 현금 커버리지로 다시 계산해야 한다고 강조한다.
29:25 CLO (Collateralized Loan Obligations) Role in Private Credit
Leyla는 CLO를 “200개 대출을 묶어 1억 달러 풀로 만들고 트랜칭하는” 단순화된 예시로 설명한다. AAA는 낮은 수익/높은 상환우선순위로 보험사·연기금이 주로 사고, 메자닌은 더 높은 수익/더 높은 위험을 지며, 에퀴티는 보통 10% 내외로 가장 후순위에서 잔여 현금흐름을 받는다. 그녀가 강조하는 핵심은: CLO ‘에퀴티’는 본질적으로 고변동성(그리고 구조적 레버리지의 수혜/피해가 집중되는) 포지션이라는 점이다. 그래서 “CLO를 조금 들고 있다”가 아니라, “어느 트랜치를, 어떤 레버리지로, 어떤 방식(직접/간접 PIV)으로 들고 있는지”가 실사 포인트가 된다.
또한 PIV를 통해 대출을 CLO화하면, 상단 트랜치를 팔아 유동성을 만들 수 있는 장점이 있지만, 동시에 남는 에퀴티는 상환 순위가 맨 뒤이므로 스트레스 국면에서 장부가치가 흔들릴 수 있다. 이때 ‘투명성 저하’가 투자자 불안을 키운다고 본다.
33:00 Public BDCs (Business Development Companies) vs. Private
Leyla는 “사모(비상장) BDC와 상장 BDC는 기초자산(차주)이 70~80% 겹치는 경우가 많다”고 지적한다. 그런데 상장 BDC는 시장 변동성 때문에 NAV 대비 할인(예: 80센트에 1달러 NAV)을 받을 수 있고, 사모 BDC는 가격이 부드럽게(혹은 인위적으로) 움직여 같은 자산을 더 비싸게 사는 꼴이 될 수 있다. 그래서 그녀는 현 시점 선호를 명확히 한다: Public BDC가 “가격 측면에서” 유리하며, 할인율이 정상화되면 “그 갭만으로도” 수익이 난다는 논리다(배당/이자수익은 그 다음).
다만 상장 BDC가 큰 폭 할인일 때 “자사주 매입이 최선 아니냐”는 질문에는, 현실적으로는 현금/성장 기회/레버리지 제약이 얽힌다고 답한다. 시장이 흔들리면 신규 주식발행이 어렵고(할인 발행은 주주가치 희석, 경우에 따라 규제/정관상 제약), 동시에 그녀는 “앞으로 스프레드가 벌어져 신규 대출을 좋은 조건으로 찍을 기회가 온다”고 보기 때문에, 현금이 있다면 자사주 매입과 신규 오리진에이션 사이에서 trade-off가 생긴다고 본다.
여기서 중요한 2차 효과가 나온다. 세미-리퀴드 사모대출 펀드로의 신규 자금이 둔화되면, 시스템 내 “대출 공급”이 줄어 스프레드는 벌어지고(대출자에겐 불리, 대출자/운용자에겐 유리), 이는 신규 오리진의 황금기처럼 보이지만 정작 운용사들은 환매 대응 때문에 현금이 묶이거나 레버리지·커밋먼트 제약을 받을 수 있다. 즉, 기회는 커지는데 탄약(자본)이 줄어드는 아이러니가 발생할 수 있다는 관찰이다.
39:00 "Looking at Alt Managers Equity"
Leyla는 지금 당장 BDC를 공격적으로 늘리기보다, Blackstone·Ares·Apollo 같은 상장 대체운용사(“GP의 주식”)를 관찰 중이라고 말한다. 이유는 시장 센티먼트가 급격히 악화되면, 단기적으로는 AUM 감소/수수료 수익 둔화가 불가피해도 주가가 과도하게 디레이팅될 수 있고, 그 국면이 ‘관찰 가치가 큰 구간’이 될 수 있기 때문이다. 다만 그녀는 “아직 나쁜 뉴스가 끝났다고 보지 않는다”며, 디폴트 상승 같은 다음 신호가 나오면 섹터 전체가 한 번 더 크게 흔들릴 수 있다고 경계한다.
42:20 Blue Owl & OBDC II
Blue Owl의 OBDC II는 다른 사례들과 결이 다르다고 정리한다. 이 펀드는 레거시 구조로 “만기/종료(또는 상장 BDC와 합병/청산)”가 예정된 성격이 강했다. 2025년 11월경 OBDC(상장)와의 합병을 추진했는데, 당시 OBDC가 NAV 대비 약 20% 할인 상태에서 “NAV 기준으로” 교환해 주는 구조라, 합병 후 즉시 매도해 현금화하려는 투자자 입장에선 사실상 20% 헤어컷이 예상돼 반발이 컸고 결국 철회됐다.
이후 2026년 1월, OBDC II는 사실상 청산 트랙으로 전환하며 자산(대출) 약 30%대(대화에선 34% 언급)를 기관에 매각하고, 투자자에게 약 30% 수준의 일회성 분배를 실시했다. 분기 환매를 “계속 운영”하는 대신, 자산 매각 속도에 맞춰 투자자에게 현금을 돌려주는 방식으로 바뀐 셈이다. 언론은 이를 ‘게이트’로 다루기도 하지만, Leyla는 “운용이 계속되는 에버그린 펀드의 환매 캡”과 “종료를 전제로 한 자산 매각/분배”를 구분해야 한다고 본다.
또한 Blue Owl이 유독 헤드라인을 많이 맞는 배경으로 “소프트웨어 대출 익스포저”를 든다. 소프트웨어는 현금흐름이 얇아 PIK 사용이 상대적으로 잦고, 더 나아가 AI가 소프트웨어 산업의 경쟁구도를 흔들면 ARR 기반(매출추정 기반) 대출의 질에 대한 의구심이 커질 수 있다는 문제의식이 깔려 있다.
47:00 Ares & Apollo
Ares와 Apollo도 환매 캡 이슈가 발생했지만, Blackstone이 캡(5%/7%)을 넘어 추가로 더 상환해 준 사례가 나오면서 시장이 처음엔 충격을 받았고, 시간이 지나자 일부 운용사는 “규정대로 5%만”을 고수하는 흐름이 나타났다고 설명한다. 그녀의 평가는 이렇다: 투자자 입장에선 캡이 불편하지만, 남아있는 투자자 관점에선 자산을 헐값에 던지는 파이어세일을 막는 장치라서 시스템 안정성 측면에선 오히려 “의도된 기능”이 작동하는 것이다.
다만 ‘구조가 의도대로 작동’하는 것과 ‘투자자가 자산군 배분을 재평가’하는 것은 별개다. 그녀는 “어드바이저의 죄수의 딜레마”를 제시한다. 환매엔 페널티가 거의 없고, 남아있다가 캡을 맞으면 고객 불만/유동성 리스크가 커지므로, 다른 어드바이저가 무엇을 하는지 모르는 상황에서 각자 선제 환매를 택할 유인이 존재한다. 그래서 2분기 신규자금 유입이 얼마나 줄어드는지가 진짜 관전 포인트이며, 많은 환매 캡 뉴스가 3월 말에 터졌다는 점을 고려하면 Q2 숫자는 8~9월에야 윤곽이 보일 것이라고 본다.
55:00 Regulatory Cap on Leverage
비상장 BDC(1940 Act)에는 레버리지 규제인 자산커버리지 300%(자산 3에 부채 1)가 적용된다. Leyla는 환매로 AUM이 줄면 자산커버리지 비율이 악화되고, 이 한도에 가까워질수록 “추가 차입”이 제한돼 유동성 운영이 어려워질 수 있다고 설명한다. Jack은 Leyla의 자료를 인용해 Cliffwater의 민감도 테이블(자산 30% 감소 시 커버리지 300% 아래로 하락 가능)을 언급한다.
또 하나의 유동성 압력은 언드로운 커밋먼트(미집행 약정)다. Cliffwater 사례에서 약 110억 달러 언드로운 커밋먼트가 있고, 그중 상당 부분이 (1) 차주의 리볼빙/추가 인출 약정(예: 1천만 달러 한도 중 3만 쓰고 7만 남음), (2) 펀드가 보유한 LP 지분이 속한 드로우다운 펀드의 향후 콜(capital call) 의무로 구성될 수 있다. 환매로 현금이 빠져나가는데, 동시에 차주가 “남은 한도도 당겨 쓰겠다”고 하면 운용사는 약정상 자금을 제공해야 한다. 평상시엔 신규자금 유입이 이 완충재가 되지만, 유입이 둔화되면 이 ‘현금 관리의 미세한 줄타기’가 훨씬 어려워진다는 진단이다.
1:09:00 The Other Side
Jack은 Blackstone CEO John Gray의 논리를 제시한다: 포트폴리오 수익률이 10~12%이고 회수율을 보수적으로 50%로 잡으면, 연간 20~24% 디폴트가 나야 수익이 0 이하로 떨어진다는 계산이다. Leyla는 “그 정도 디폴트는 가능성이 낮다”는 점엔 동의하면서도, 투자자 행태는 수학처럼 움직이지 않는다고 반박한다. 펀드가 마이너스 성과를 보이거나 불안이 커지면 리테일/웰스 채널 자금은 인내자본이라기보다 “출구를 찾는 자금”이 되기 쉽고, 그 과정에서 환매요청이 늘어나 구조적 캡이 반복적으로 작동할 수 있다는 것이다.
또한 그녀는 유럽의 더 엄격한 유동성 규제를 언급한다. 현금 보유 요구가 더 크거나, 아예 운용사가 “최대 5년 환매 금지” 같은 장치를 발동할 수 있는 형태가 있으며, 이런 구조는 투자자에게 더 명확한 기대(사실상 장기 락업)를 제공하는 대신 ‘세미-리퀴드’의 환상은 줄어든다. 미국의 세미-리퀴드 붐이 한 차례 스트레스 테스트를 통과하면, 규제/상품 설계가 그 방향으로 진화할 가능성을 시사한다.
1:23:00 "I'm Far More Worried About Private Equity Than Private Credit"
Leyla의 결론은 “사모대출보다 사모PE가 더 걱정”이다. 이유는 (1) 정보 비대칭/불투명성: 사모PE 1940 Act 펀드 공시를 열면 ‘Project Hotel California LP’ 같은 이름만 있고 실질 기초자산과 실적 가시성이 매우 낮다, (2) 자본구조에서 후순위: 사모대출이 PE 백드 기업에 선순위로 깔리기 때문에, PE는 구조적으로 더 큰 손실흡수 구간에 있다. “사모대출을 베어리시하게 보면서 사모PE는 괜찮다고 보는 건 논리적으로 어렵다”는 취지다.
또한 웰스 채널에서 사모상품이 잘 팔린 이유로 “수수료”보다 “변동성의 부재(혹은 매끈한 NAV 경로)”를 든다. 상장 BDC 바스켓은 분기마다 가격이 출렁이지만, 비상장 구조는 NAV가 완만히 우상향해 고객 커뮤니케이션이 쉬워지고 자금이 ‘끈적해진다’. 하지만 Cliff Asness가 말한 “세탁된 변동성”처럼, 변동성이 사라진 게 아니라 표면에 드러나지 않을 뿐이며, OBDC II의 제3자 텐더(예: 30%대 할인 제시) 같은 이벤트에서 그 변동성이 한꺼번에 가격으로 드러난다고 지적한다.
https://youtu.be/xFEkTMaGlKg 50분 전 업로드 됨
Blue Owl의 OBDC II는 다른 사례들과 결이 다르다고 정리한다. 이 펀드는 레거시 구조로 “만기/종료(또는 상장 BDC와 합병/청산)”가 예정된 성격이 강했다. 2025년 11월경 OBDC(상장)와의 합병을 추진했는데, 당시 OBDC가 NAV 대비 약 20% 할인 상태에서 “NAV 기준으로” 교환해 주는 구조라, 합병 후 즉시 매도해 현금화하려는 투자자 입장에선 사실상 20% 헤어컷이 예상돼 반발이 컸고 결국 철회됐다.
이후 2026년 1월, OBDC II는 사실상 청산 트랙으로 전환하며 자산(대출) 약 30%대(대화에선 34% 언급)를 기관에 매각하고, 투자자에게 약 30% 수준의 일회성 분배를 실시했다. 분기 환매를 “계속 운영”하는 대신, 자산 매각 속도에 맞춰 투자자에게 현금을 돌려주는 방식으로 바뀐 셈이다. 언론은 이를 ‘게이트’로 다루기도 하지만, Leyla는 “운용이 계속되는 에버그린 펀드의 환매 캡”과 “종료를 전제로 한 자산 매각/분배”를 구분해야 한다고 본다.
또한 Blue Owl이 유독 헤드라인을 많이 맞는 배경으로 “소프트웨어 대출 익스포저”를 든다. 소프트웨어는 현금흐름이 얇아 PIK 사용이 상대적으로 잦고, 더 나아가 AI가 소프트웨어 산업의 경쟁구도를 흔들면 ARR 기반(매출추정 기반) 대출의 질에 대한 의구심이 커질 수 있다는 문제의식이 깔려 있다.
47:00 Ares & Apollo
Ares와 Apollo도 환매 캡 이슈가 발생했지만, Blackstone이 캡(5%/7%)을 넘어 추가로 더 상환해 준 사례가 나오면서 시장이 처음엔 충격을 받았고, 시간이 지나자 일부 운용사는 “규정대로 5%만”을 고수하는 흐름이 나타났다고 설명한다. 그녀의 평가는 이렇다: 투자자 입장에선 캡이 불편하지만, 남아있는 투자자 관점에선 자산을 헐값에 던지는 파이어세일을 막는 장치라서 시스템 안정성 측면에선 오히려 “의도된 기능”이 작동하는 것이다.
다만 ‘구조가 의도대로 작동’하는 것과 ‘투자자가 자산군 배분을 재평가’하는 것은 별개다. 그녀는 “어드바이저의 죄수의 딜레마”를 제시한다. 환매엔 페널티가 거의 없고, 남아있다가 캡을 맞으면 고객 불만/유동성 리스크가 커지므로, 다른 어드바이저가 무엇을 하는지 모르는 상황에서 각자 선제 환매를 택할 유인이 존재한다. 그래서 2분기 신규자금 유입이 얼마나 줄어드는지가 진짜 관전 포인트이며, 많은 환매 캡 뉴스가 3월 말에 터졌다는 점을 고려하면 Q2 숫자는 8~9월에야 윤곽이 보일 것이라고 본다.
55:00 Regulatory Cap on Leverage
비상장 BDC(1940 Act)에는 레버리지 규제인 자산커버리지 300%(자산 3에 부채 1)가 적용된다. Leyla는 환매로 AUM이 줄면 자산커버리지 비율이 악화되고, 이 한도에 가까워질수록 “추가 차입”이 제한돼 유동성 운영이 어려워질 수 있다고 설명한다. Jack은 Leyla의 자료를 인용해 Cliffwater의 민감도 테이블(자산 30% 감소 시 커버리지 300% 아래로 하락 가능)을 언급한다.
또 하나의 유동성 압력은 언드로운 커밋먼트(미집행 약정)다. Cliffwater 사례에서 약 110억 달러 언드로운 커밋먼트가 있고, 그중 상당 부분이 (1) 차주의 리볼빙/추가 인출 약정(예: 1천만 달러 한도 중 3만 쓰고 7만 남음), (2) 펀드가 보유한 LP 지분이 속한 드로우다운 펀드의 향후 콜(capital call) 의무로 구성될 수 있다. 환매로 현금이 빠져나가는데, 동시에 차주가 “남은 한도도 당겨 쓰겠다”고 하면 운용사는 약정상 자금을 제공해야 한다. 평상시엔 신규자금 유입이 이 완충재가 되지만, 유입이 둔화되면 이 ‘현금 관리의 미세한 줄타기’가 훨씬 어려워진다는 진단이다.
1:09:00 The Other Side
Jack은 Blackstone CEO John Gray의 논리를 제시한다: 포트폴리오 수익률이 10~12%이고 회수율을 보수적으로 50%로 잡으면, 연간 20~24% 디폴트가 나야 수익이 0 이하로 떨어진다는 계산이다. Leyla는 “그 정도 디폴트는 가능성이 낮다”는 점엔 동의하면서도, 투자자 행태는 수학처럼 움직이지 않는다고 반박한다. 펀드가 마이너스 성과를 보이거나 불안이 커지면 리테일/웰스 채널 자금은 인내자본이라기보다 “출구를 찾는 자금”이 되기 쉽고, 그 과정에서 환매요청이 늘어나 구조적 캡이 반복적으로 작동할 수 있다는 것이다.
또한 그녀는 유럽의 더 엄격한 유동성 규제를 언급한다. 현금 보유 요구가 더 크거나, 아예 운용사가 “최대 5년 환매 금지” 같은 장치를 발동할 수 있는 형태가 있으며, 이런 구조는 투자자에게 더 명확한 기대(사실상 장기 락업)를 제공하는 대신 ‘세미-리퀴드’의 환상은 줄어든다. 미국의 세미-리퀴드 붐이 한 차례 스트레스 테스트를 통과하면, 규제/상품 설계가 그 방향으로 진화할 가능성을 시사한다.
1:23:00 "I'm Far More Worried About Private Equity Than Private Credit"
Leyla의 결론은 “사모대출보다 사모PE가 더 걱정”이다. 이유는 (1) 정보 비대칭/불투명성: 사모PE 1940 Act 펀드 공시를 열면 ‘Project Hotel California LP’ 같은 이름만 있고 실질 기초자산과 실적 가시성이 매우 낮다, (2) 자본구조에서 후순위: 사모대출이 PE 백드 기업에 선순위로 깔리기 때문에, PE는 구조적으로 더 큰 손실흡수 구간에 있다. “사모대출을 베어리시하게 보면서 사모PE는 괜찮다고 보는 건 논리적으로 어렵다”는 취지다.
또한 웰스 채널에서 사모상품이 잘 팔린 이유로 “수수료”보다 “변동성의 부재(혹은 매끈한 NAV 경로)”를 든다. 상장 BDC 바스켓은 분기마다 가격이 출렁이지만, 비상장 구조는 NAV가 완만히 우상향해 고객 커뮤니케이션이 쉬워지고 자금이 ‘끈적해진다’. 하지만 Cliff Asness가 말한 “세탁된 변동성”처럼, 변동성이 사라진 게 아니라 표면에 드러나지 않을 뿐이며, OBDC II의 제3자 텐더(예: 30%대 할인 제시) 같은 이벤트에서 그 변동성이 한꺼번에 가격으로 드러난다고 지적한다.
https://youtu.be/xFEkTMaGlKg 50분 전 업로드 됨
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A Private Credit Liquidity Crunch Has Already Started | Leyla Kuniomoto
This episode is brought to you by the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT):
https://etf.am.pictet.com/pqnt/?utm_campaign=usetf&cid=2715538577&utm_source=jfmv&utm_content=pqnt&utm_medium=podcast_02&utm_term=noterm
Learn More about Pictet…
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3 Megatrends Every Investor Needs to Know (with Jeff Park)
Bankless
3줄 요약
1. 인구구조 붕괴(고령화+저출산)는 ‘자산 매도 압력’과 ‘성장률 둔화’를 동시에 만들며, 일본은 그 미래를 이미 보여줬다.
2. 부의 집중은 단순 불평등 이슈가 아니라 ‘거래·유동성·화폐유통속도’ 문제로, 부동산이 소비재+투자재로 섞이면서 수요를 구조적으로 왜곡한다.
3. AI는 산업혁명과 달리 노동을 “보조”가 아니라 “대체”하는 방향이라, 희소성의 중심이 노동시간에서 자본·에너지·컴퓨팅으로 이동한다—비트코인/금/초실물은 이 축에서 재평가된다.
0:00 Intro
진행자는 “AI의 안개(fog of war)”, 중동 분쟁, 사상 최고 수준의 부채 등으로 시장이 극단적 불확실성에 놓였다고 전제한다. Jeff Park는 이런 시기에 오히려 ‘확률’이 아니라 “되돌릴 수 없는(irreversible) certain truths”를 앵커로 삼아 투자 프레임을 재구성해야 평정(peace)과 선명함(clarity)을 얻을 수 있다고 말한다. 즉 단기 뉴스·정책·지정학 노이즈를 제거하고, 장기 구조변수(인구·분배·기술)를 기반으로 자산 가격의 힘의 방향을 재정의하자는 문제의식이다.
Bankless
3줄 요약
1. 인구구조 붕괴(고령화+저출산)는 ‘자산 매도 압력’과 ‘성장률 둔화’를 동시에 만들며, 일본은 그 미래를 이미 보여줬다.
2. 부의 집중은 단순 불평등 이슈가 아니라 ‘거래·유동성·화폐유통속도’ 문제로, 부동산이 소비재+투자재로 섞이면서 수요를 구조적으로 왜곡한다.
3. AI는 산업혁명과 달리 노동을 “보조”가 아니라 “대체”하는 방향이라, 희소성의 중심이 노동시간에서 자본·에너지·컴퓨팅으로 이동한다—비트코인/금/초실물은 이 축에서 재평가된다.
0:00 Intro
진행자는 “AI의 안개(fog of war)”, 중동 분쟁, 사상 최고 수준의 부채 등으로 시장이 극단적 불확실성에 놓였다고 전제한다. Jeff Park는 이런 시기에 오히려 ‘확률’이 아니라 “되돌릴 수 없는(irreversible) certain truths”를 앵커로 삼아 투자 프레임을 재구성해야 평정(peace)과 선명함(clarity)을 얻을 수 있다고 말한다. 즉 단기 뉴스·정책·지정학 노이즈를 제거하고, 장기 구조변수(인구·분배·기술)를 기반으로 자산 가격의 힘의 방향을 재정의하자는 문제의식이다.