26:44 Hardware vs. Software
‘MAG7’을 한 바구니로 묶는 분석을 강하게 비판한다. 그는 MAG7 중 하드웨어 성격(혹은 물리 인프라와 더 밀접)인 기업과 소프트웨어/플랫폼 기업의 펀더멘털이 완전히 다르다고 본다. 소프트웨어 기업은 AI 에이전트가 의사결정 주체가 되면(광고/클릭/인간 UI 기반의 수익모델 약화) 기존 비즈니스모델의 가시성이 급격히 떨어진다. “에이전트가 결정을 하는데 인간 대상 광고가 왜 가치가 있나”라는 문제제기처럼, 검색·광고·SaaS 좌석(Seat) 기반 성장모델이 흔들릴 수 있다는 시각이다. 반면 엔비디아 같은 하드웨어(가속기) 공급자는 AI 수요의 ‘곡괭이와 삽’ 포지션에 가깝고, 그는 엔비디아의 멀티플 압축/횡보가 오히려 시장이 ‘수요의 크기’를 과소평가한 결과일 수 있다고 본다(젠슨 황의 “매출 1조 달러” 발언을 시장 컨센서스 6천억 달러대와 대비). 또한 그는 개인 포트에서 마이크론(MU)을 크게 들고 있으며, 메모리 사이클을 시장이 지나치게 할인해 ‘포워드 PE 4배 수준’까지 내려왔다는 식의 사례로 “AI 병목의 핵심은 메모리/컴퓨트 체인 전반”이라는 관점을 강화한다. 원자재 측면에서는 금보다 은을 더 선호한다고 말하는데, 은이 기술 제품 전반에 필수 투입(드론/군수, 전자부품 등)되는 ‘산업 금속’ 성격이 강하다는 이유다. 요약하면 다음 사이클의 안전한 초점은 “소프트웨어 내러티브”가 아니라 “하드웨어+전력+원자재+반도체 공급망”이라는 결론이다.
29:14 How to Actually Use AI
그는 AI 학습을 골프·스키에 비유한다. 실력이 늘려면 “레슨/정보”보다 반복(레프, reps)이 핵심이고, 초반에는 불편하고 시행착오가 필연이라는 주장이다. 특히 중요한 전환점으로 “텍스트 입력”이 아니라 음성 대화로 관계를 만들라고 권한다. 에어팟으로 산책하며 LLM과 주제 토론을 하거나, 차(테슬라)에서 몇 시간 동안 그록(Grok)과 대화하며 생각을 확장하는 식의 사용이 ‘의존성’이 아니라 ‘인지 보조’로 작동한다는 설명이다. 가족 단위로 여행 계획을 LLM과 함께 짜보는 등 일상 워크플로에 끼워 넣으면 진입장벽이 급격히 낮아진다고도 말한다. 그리고 컴퓨터에서 에이전트 툴을 쓰기 시작하면(예: Perplexity Computer 같은 에이전틱 시스템 언급) 대시보드/웹사이트 구축 등 “블룸버그로 못하던 것”까지 자동화할 수 있으니, 한 달만이라도 유료로 써보며 체감하라고 권한다.
https://youtu.be/n2Mf3OotGrQ 2시간 전 업로드 됨
‘MAG7’을 한 바구니로 묶는 분석을 강하게 비판한다. 그는 MAG7 중 하드웨어 성격(혹은 물리 인프라와 더 밀접)인 기업과 소프트웨어/플랫폼 기업의 펀더멘털이 완전히 다르다고 본다. 소프트웨어 기업은 AI 에이전트가 의사결정 주체가 되면(광고/클릭/인간 UI 기반의 수익모델 약화) 기존 비즈니스모델의 가시성이 급격히 떨어진다. “에이전트가 결정을 하는데 인간 대상 광고가 왜 가치가 있나”라는 문제제기처럼, 검색·광고·SaaS 좌석(Seat) 기반 성장모델이 흔들릴 수 있다는 시각이다. 반면 엔비디아 같은 하드웨어(가속기) 공급자는 AI 수요의 ‘곡괭이와 삽’ 포지션에 가깝고, 그는 엔비디아의 멀티플 압축/횡보가 오히려 시장이 ‘수요의 크기’를 과소평가한 결과일 수 있다고 본다(젠슨 황의 “매출 1조 달러” 발언을 시장 컨센서스 6천억 달러대와 대비). 또한 그는 개인 포트에서 마이크론(MU)을 크게 들고 있으며, 메모리 사이클을 시장이 지나치게 할인해 ‘포워드 PE 4배 수준’까지 내려왔다는 식의 사례로 “AI 병목의 핵심은 메모리/컴퓨트 체인 전반”이라는 관점을 강화한다. 원자재 측면에서는 금보다 은을 더 선호한다고 말하는데, 은이 기술 제품 전반에 필수 투입(드론/군수, 전자부품 등)되는 ‘산업 금속’ 성격이 강하다는 이유다. 요약하면 다음 사이클의 안전한 초점은 “소프트웨어 내러티브”가 아니라 “하드웨어+전력+원자재+반도체 공급망”이라는 결론이다.
29:14 How to Actually Use AI
그는 AI 학습을 골프·스키에 비유한다. 실력이 늘려면 “레슨/정보”보다 반복(레프, reps)이 핵심이고, 초반에는 불편하고 시행착오가 필연이라는 주장이다. 특히 중요한 전환점으로 “텍스트 입력”이 아니라 음성 대화로 관계를 만들라고 권한다. 에어팟으로 산책하며 LLM과 주제 토론을 하거나, 차(테슬라)에서 몇 시간 동안 그록(Grok)과 대화하며 생각을 확장하는 식의 사용이 ‘의존성’이 아니라 ‘인지 보조’로 작동한다는 설명이다. 가족 단위로 여행 계획을 LLM과 함께 짜보는 등 일상 워크플로에 끼워 넣으면 진입장벽이 급격히 낮아진다고도 말한다. 그리고 컴퓨터에서 에이전트 툴을 쓰기 시작하면(예: Perplexity Computer 같은 에이전틱 시스템 언급) 대시보드/웹사이트 구축 등 “블룸버그로 못하던 것”까지 자동화할 수 있으니, 한 달만이라도 유료로 써보며 체감하라고 권한다.
https://youtu.be/n2Mf3OotGrQ 2시간 전 업로드 됨
YouTube
Why AI Will Reprice The Entire Economy | Jordi Visser
AI is much more than another tech cycle. It’s a structural break that’s rewriting how economies function, how markets price assets, and how humans create value.
We sit down with Jordi Visser of 22V Research live from the Digital Asset Summit in New York…
We sit down with Jordi Visser of 22V Research live from the Digital Asset Summit in New York…
How ‘Booth Babes’ Can Result in Huge Hacks Like Drift’s
Unchained
3줄 요약
1. Drift의 2.85억 달러 해킹은 ‘컨퍼런스에서 시작된 6개월짜리 HUMINT(인간정보) 작전’에 가깝고, 개발자 엔드포인트·서명 인프라·운영 권한 설계의 약점을 정교하게 찔렀다.
2. 공격자는 가짜(혹은 대리) 정체성을 수년 단위로 구축하고, 실제 자금 100만 달러 예치까지 하며 신뢰를 산 뒤 VS Code/레포 클론 등을 매개로 관리자 멀티시그 서명을 선취득(사전 서명)했다.
3. 업계 분노의 핵심은 Circle이 약 6시간 동안 USDC를 동결할 수 있었는데도 방치해 대규모 브리징(CCTP) 탈출을 허용했다는 점이며, “규정 준수”와 “실제 범죄대응 역량”의 괴리가 드러났다.
컨퍼런스에서 시작된 6개월짜리 ‘롱콘’(long con): Drift 침해 개요
Drift 팀의 포스트모템에 따르면 공격은 단발성 취약점이 아니라 최소 6개월간 진행된 장기 신뢰 구축 작전이었다. 공격자는 여러 컨퍼런스에서 Drift 관계자(“contributors”로 표현)와 반복적으로 직접 대면하며 관계를 만들었고, 기술적으로도 유창하게 프로토콜을 이해하는 모습을 보여 신뢰를 축적했다. 특히 단순 접근이 아니라 “통합(integration) 파트너”처럼 행동하며 정상 사업개발(BD) 흐름 안으로 침투했고, 심지어 100만 달러를 실제로 예치해 ‘진짜 사용자/기관’처럼 보이게 했다. 이 과정은 Pyongyang식 ‘포템킨 빌리지(겉만 번듯한 가짜 마을)’로 비유되며, 신원·경력·네트워크가 촘촘히 꾸며진 완성형 페르소나가 동원됐다는 점이 강조된다.
Unchained
3줄 요약
1. Drift의 2.85억 달러 해킹은 ‘컨퍼런스에서 시작된 6개월짜리 HUMINT(인간정보) 작전’에 가깝고, 개발자 엔드포인트·서명 인프라·운영 권한 설계의 약점을 정교하게 찔렀다.
2. 공격자는 가짜(혹은 대리) 정체성을 수년 단위로 구축하고, 실제 자금 100만 달러 예치까지 하며 신뢰를 산 뒤 VS Code/레포 클론 등을 매개로 관리자 멀티시그 서명을 선취득(사전 서명)했다.
3. 업계 분노의 핵심은 Circle이 약 6시간 동안 USDC를 동결할 수 있었는데도 방치해 대규모 브리징(CCTP) 탈출을 허용했다는 점이며, “규정 준수”와 “실제 범죄대응 역량”의 괴리가 드러났다.
컨퍼런스에서 시작된 6개월짜리 ‘롱콘’(long con): Drift 침해 개요
Drift 팀의 포스트모템에 따르면 공격은 단발성 취약점이 아니라 최소 6개월간 진행된 장기 신뢰 구축 작전이었다. 공격자는 여러 컨퍼런스에서 Drift 관계자(“contributors”로 표현)와 반복적으로 직접 대면하며 관계를 만들었고, 기술적으로도 유창하게 프로토콜을 이해하는 모습을 보여 신뢰를 축적했다. 특히 단순 접근이 아니라 “통합(integration) 파트너”처럼 행동하며 정상 사업개발(BD) 흐름 안으로 침투했고, 심지어 100만 달러를 실제로 예치해 ‘진짜 사용자/기관’처럼 보이게 했다. 이 과정은 Pyongyang식 ‘포템킨 빌리지(겉만 번듯한 가짜 마을)’로 비유되며, 신원·경력·네트워크가 촘촘히 꾸며진 완성형 페르소나가 동원됐다는 점이 강조된다.
정체성은 왜 이렇게 그럴듯했나: 가짜 프로필·대리인·모르는 공범 가능성
진행자(Laura Shin)는 “완성된 LinkedIn 이력, 공개 활동, 전문 네트워크까지 갖춘 정체성”이 어떻게 가능했는지에 주목한다. 패널들은 세 가지 가능성을 동시에 열어둔다: (1) 공격 조직이 장기간 공들여 만든 완전한 가짜 신원, (2) 실제 업계 인력이 고용/매수/협박/속임으로 가담, (3) 대리인(현장 참가자)이 상부의 최종 목적(DPRK 연계)을 충분히 인지하지 못한 채 지시대로만 수행. 특히 피그부처링에서 ‘가해자처럼 보이는 사람이 사실은 인신매매 피해자’였던 사례를 들어, 현장에 등장한 사람이 곧바로 “북한 해커”라고 단정하기 어렵고 수사가 필요한 영역임을 짚는다. 결론적으로, ‘보이는 인상/국적 추정’으로 악성 여부를 판단하려는 접근은 매우 위험하며, 공격자는 오히려 가장 무해해 보이는 외형(“Chad crypto bro”, 혹은 매력적인 여성 등)을 선택해 인간의 편향을 역이용한다는 지적이 나온다.
기술적 킬체인: VS Code/레포 클론→엔드포인트 장악→멀티시그 서명 선취득
공격 전개에서 핵심은 “개발자/운영자 PC에서의 코드 실행 및 키·서명 흐름 장악”이다. Drift 사례는 특정 엔지니어가 공격자가 유도한 레포지토리를 클론/실행하거나, VS Code 취약점/확장 프로그램 등 알려진 엔드포인트 공격 벡터에 노출되었을 가능성이 언급된다. 결과적으로 관리 권한이 있는 지갑/멀티시그(2-of-5)의 서명이 공격자에게 넘어갔고, 더 충격적인 포인트는 공격자가 ‘공격 직전에 서명을 훔친’ 게 아니라 “몇 주 전에 이미 서명(트랜잭션 승인)을 받아두고” 발사 타이밍만 기다린 정황이다. 솔라나의 “durable nonce(지속 논스)”를 활용해, 서명된 트랜잭션을 장기간 유효하게 보관해두었다가 원하는 순간 실행하는 방식이 가능하다는 설명이 나온다. 온체인 분석상 리허설(사전 테스트) 흔적까지 거론되며, 단순 해킹이 아니라 ‘작전 수행’에 가깝다는 평가가 이어진다.
‘DeFi는 탈중앙’이라는 안일함: 운영권한/사람/부스가 만드는 중앙화 표면
대화는 “부스에서 사람을 만나는 순간 이미 중앙화된 접점이 생긴다”는 역설로 확장된다. Drift가 포스트모템에서 피해 당사자를 “contributors”로 표현한 것도, 프로젝트 구조상 전통적 직함이 모호할 수 있기 때문이다. 그러나 보안 관점에서는 직함이 무엇이든 “관리자 키를 만질 수 있는 사람/그 사람의 기기/그 사람이 만나는 상대”가 모두 공격 표면이 된다. Amanda Wick은 ‘부스 베이브(행사용 단기 고용 인력)’ 사례를 들며, 단순 마케팅 전술이 실제론 PII 수집·대화 채집·관계 구축의 통로가 될 수 있다고 경고한다. 핵심은 “컨퍼런스·BD 활동이 곧 공격 벡터”가 되는 환경에서, 성과 중심 성장 논리가 보안 규율을 쉽게 무너뜨린다는 점이다.
DPRK 가능성은 얼마나 높나: ‘확정’은 아니지만 업계는 고확률로 본다
TRM·Elliptic이 “디지털 지문”을 근거로 북한 연계 가능성을 제기했고, 패널들은 확률적으로 80~90% 수준의 높은 가능성을 언급한다. 다만 “수사 진행 중이며, Mandia 같은 신뢰기관의 확인이 아직(녹화 시점 기준) 공식적으로 나오지 않았다”는 이유로 법적/포렌식 의미의 ‘확정’ 표현은 아낀다. 또 Drift가 “직접 만난 인물들은 북한 국적자가 아니었다”라고 쓴 부분에 대해, Amanda는 “외형/인상으로 국적을 단정하는 것 자체가 순진하다”고 반박한다. 실제로 북한발 사이버 작전은 ‘랩탑 뮬(laptop mule)’처럼 제3국 대리인을 세워 인터뷰·고용·기기 설정을 대신 수행시키는 선례가 많고, 이번엔 그 모델이 컨퍼런스 대면 네트워킹까지 확장된 형태로 읽힌다.
Circle 논란의 본질: 6시간의 ‘동결 가능 시간’을 흘려보낸 이유
여론이 폭발한 지점은, 해커가 USDC를 수 시간에 걸쳐 CCTP로 브리징하며 탈출하는 동안 Circle이 동결 권한을 행사하지 않았다는 주장이다. 패널들은 “보안 분석가들은 분 단위로 도난 자금 흐름을 특정하고, 발행사가 동결하면 피해 확산을 막을 수 있다”고 말한다. 특히 Circle은 “법원 명령 또는 공식 법집행기관 요청이 있어야 한다”는 보수적 내부 정책을 고수해 왔고, 그 느린 대응이 공격자에게는 ‘예상 가능한 도피 창구’로 작동한다는 비판이 나온다. 결과적으로 공격자들이 USDT를 피하고 USDC를 선호하는 행동 양식이 관찰되는데, 이는 “USDC는 빠르게 얼지 않는다”는 학습 효과가 범죄자 생태계에 퍼졌다는 의미로 해석된다.
‘규정 준수’ vs ‘실제 대응’: 법원명령엔 과잉동결, 해킹엔 무대응이라는 역설
ZachXBT가 “Circle이 며칠 전 16개 이상 정상 핫월렛을 잘못 동결했다”는 사례를 들며 무능을 지적하자, Amanda는 법집행 실무 관점에서 맥락을 보탠다. 법원명령(특히 비공개 봉인 상태의 압수/동결 명령)은 금융기관의 재량이 거의 없고, 추적(트레이싱) 오류가 있어도 일단 집행해야 하는 구조가 발생할 수 있다. 반대로 Drift 사건처럼 “명백한 도난 정황이 실시간으로 공유되는 상황”에서는 약관(TOS)과 기술적 권한을 근거로 일시 동결/중지 후 사후 해제가 가능하다는 점이 더 설득력 있다는 주장이다. Taylor Monahan의 요지(“일단 얼리고, 나중에 풀면 된다. 안 얼리면 영영 못 잡는다”)는 이 논리를 대중적으로 요약한 프레이밍으로 소개된다.
Tether는 왜 더 빨리 움직이나: 협업 구조(연합)와 관할 리스크의 차이
비교 대상으로 Tether가 언급된다. 업계에서는 Tether가 ZeroShadow, Seal911 등과 더 적극적으로 협업하고, TRON·TRM Labs와 함께 T3 Financial Crime Unit 같은 구조를 통해 동결/회수 대응을 더 빠르게 수행해 왔다는 평가가 있다(과거 Bybit 유사 사건에서 수백만 달러 동결 사례 언급). 관할 측면에서도 Tether는 엘살바도르 기반으로 알려져 있으며, Circle처럼 “미국 내 규제·법적 리스크를 최소화하기 위해 법원명령 중심으로만 움직인다”는 압박이 상대적으로 덜하다는 분석이 나온다. 다만 패널들도 Tether가 모든 영역에서 “더 컴플라이언트”하다고 단정하진 않고, 동결 기준(예: 주소 내 불법 비중 50% 이상 등으로 알려진 내부 기준)처럼 자체 룰 기반의 리스크 판단을 한다는 뉘앙스를 전한다.
보안 처방전(DeFi/크립토 팀용): 엔드포인트 격리·키관리·권한분리·상시 레드팀
Michael Lewellen은 Drift와 유사한 팀들이 즉시 점검해야 할 항목을 ‘운영 보안(Operational Security)’ 중심으로 정리한다. 첫째, 서명 장비는 개발용 노트북과 분리하거나 강력한 엔드포인트 보안(임의 소프트웨어 설치 제한, 확장프로그램 통제)을 강제해야 한다. 둘째, 관리자 키는 디바이스 내부에 두지 말고 하드웨어 지갑 또는 정책 기반 키관리(서명 정책·권한 제한·다중 승인)를 적용해 단일 침해가 곧바로 관리자 권한 탈취로 이어지지 않게 한다. 셋째, 멀티시그는 “임계값만 있으면 끝”이 아니라 타임락·세분화된 권한(가장 위험한 액션은 더 높은 문턱) 등 추가 안전장치를 설계해야 한다. 넷째, 스마트컨트랙트 감사만으로는 부족하며, 실제 대형 사고는 운영 보안 실패에서 많이 발생하므로 SOC2 수준의 통제, 지속적 보안 점검, 레드팀/침투테스트를 상시화해야 한다. Amanda는 여기에 “독립적 외부 리스크 감사”를 강하게 추가하며, 내부 팀의 ‘괜찮다’는 판단만으로는 경영진이 현실을 놓치기 쉽다고 지적한다.
진행자(Laura Shin)는 “완성된 LinkedIn 이력, 공개 활동, 전문 네트워크까지 갖춘 정체성”이 어떻게 가능했는지에 주목한다. 패널들은 세 가지 가능성을 동시에 열어둔다: (1) 공격 조직이 장기간 공들여 만든 완전한 가짜 신원, (2) 실제 업계 인력이 고용/매수/협박/속임으로 가담, (3) 대리인(현장 참가자)이 상부의 최종 목적(DPRK 연계)을 충분히 인지하지 못한 채 지시대로만 수행. 특히 피그부처링에서 ‘가해자처럼 보이는 사람이 사실은 인신매매 피해자’였던 사례를 들어, 현장에 등장한 사람이 곧바로 “북한 해커”라고 단정하기 어렵고 수사가 필요한 영역임을 짚는다. 결론적으로, ‘보이는 인상/국적 추정’으로 악성 여부를 판단하려는 접근은 매우 위험하며, 공격자는 오히려 가장 무해해 보이는 외형(“Chad crypto bro”, 혹은 매력적인 여성 등)을 선택해 인간의 편향을 역이용한다는 지적이 나온다.
기술적 킬체인: VS Code/레포 클론→엔드포인트 장악→멀티시그 서명 선취득
공격 전개에서 핵심은 “개발자/운영자 PC에서의 코드 실행 및 키·서명 흐름 장악”이다. Drift 사례는 특정 엔지니어가 공격자가 유도한 레포지토리를 클론/실행하거나, VS Code 취약점/확장 프로그램 등 알려진 엔드포인트 공격 벡터에 노출되었을 가능성이 언급된다. 결과적으로 관리 권한이 있는 지갑/멀티시그(2-of-5)의 서명이 공격자에게 넘어갔고, 더 충격적인 포인트는 공격자가 ‘공격 직전에 서명을 훔친’ 게 아니라 “몇 주 전에 이미 서명(트랜잭션 승인)을 받아두고” 발사 타이밍만 기다린 정황이다. 솔라나의 “durable nonce(지속 논스)”를 활용해, 서명된 트랜잭션을 장기간 유효하게 보관해두었다가 원하는 순간 실행하는 방식이 가능하다는 설명이 나온다. 온체인 분석상 리허설(사전 테스트) 흔적까지 거론되며, 단순 해킹이 아니라 ‘작전 수행’에 가깝다는 평가가 이어진다.
‘DeFi는 탈중앙’이라는 안일함: 운영권한/사람/부스가 만드는 중앙화 표면
대화는 “부스에서 사람을 만나는 순간 이미 중앙화된 접점이 생긴다”는 역설로 확장된다. Drift가 포스트모템에서 피해 당사자를 “contributors”로 표현한 것도, 프로젝트 구조상 전통적 직함이 모호할 수 있기 때문이다. 그러나 보안 관점에서는 직함이 무엇이든 “관리자 키를 만질 수 있는 사람/그 사람의 기기/그 사람이 만나는 상대”가 모두 공격 표면이 된다. Amanda Wick은 ‘부스 베이브(행사용 단기 고용 인력)’ 사례를 들며, 단순 마케팅 전술이 실제론 PII 수집·대화 채집·관계 구축의 통로가 될 수 있다고 경고한다. 핵심은 “컨퍼런스·BD 활동이 곧 공격 벡터”가 되는 환경에서, 성과 중심 성장 논리가 보안 규율을 쉽게 무너뜨린다는 점이다.
DPRK 가능성은 얼마나 높나: ‘확정’은 아니지만 업계는 고확률로 본다
TRM·Elliptic이 “디지털 지문”을 근거로 북한 연계 가능성을 제기했고, 패널들은 확률적으로 80~90% 수준의 높은 가능성을 언급한다. 다만 “수사 진행 중이며, Mandia 같은 신뢰기관의 확인이 아직(녹화 시점 기준) 공식적으로 나오지 않았다”는 이유로 법적/포렌식 의미의 ‘확정’ 표현은 아낀다. 또 Drift가 “직접 만난 인물들은 북한 국적자가 아니었다”라고 쓴 부분에 대해, Amanda는 “외형/인상으로 국적을 단정하는 것 자체가 순진하다”고 반박한다. 실제로 북한발 사이버 작전은 ‘랩탑 뮬(laptop mule)’처럼 제3국 대리인을 세워 인터뷰·고용·기기 설정을 대신 수행시키는 선례가 많고, 이번엔 그 모델이 컨퍼런스 대면 네트워킹까지 확장된 형태로 읽힌다.
Circle 논란의 본질: 6시간의 ‘동결 가능 시간’을 흘려보낸 이유
여론이 폭발한 지점은, 해커가 USDC를 수 시간에 걸쳐 CCTP로 브리징하며 탈출하는 동안 Circle이 동결 권한을 행사하지 않았다는 주장이다. 패널들은 “보안 분석가들은 분 단위로 도난 자금 흐름을 특정하고, 발행사가 동결하면 피해 확산을 막을 수 있다”고 말한다. 특히 Circle은 “법원 명령 또는 공식 법집행기관 요청이 있어야 한다”는 보수적 내부 정책을 고수해 왔고, 그 느린 대응이 공격자에게는 ‘예상 가능한 도피 창구’로 작동한다는 비판이 나온다. 결과적으로 공격자들이 USDT를 피하고 USDC를 선호하는 행동 양식이 관찰되는데, 이는 “USDC는 빠르게 얼지 않는다”는 학습 효과가 범죄자 생태계에 퍼졌다는 의미로 해석된다.
‘규정 준수’ vs ‘실제 대응’: 법원명령엔 과잉동결, 해킹엔 무대응이라는 역설
ZachXBT가 “Circle이 며칠 전 16개 이상 정상 핫월렛을 잘못 동결했다”는 사례를 들며 무능을 지적하자, Amanda는 법집행 실무 관점에서 맥락을 보탠다. 법원명령(특히 비공개 봉인 상태의 압수/동결 명령)은 금융기관의 재량이 거의 없고, 추적(트레이싱) 오류가 있어도 일단 집행해야 하는 구조가 발생할 수 있다. 반대로 Drift 사건처럼 “명백한 도난 정황이 실시간으로 공유되는 상황”에서는 약관(TOS)과 기술적 권한을 근거로 일시 동결/중지 후 사후 해제가 가능하다는 점이 더 설득력 있다는 주장이다. Taylor Monahan의 요지(“일단 얼리고, 나중에 풀면 된다. 안 얼리면 영영 못 잡는다”)는 이 논리를 대중적으로 요약한 프레이밍으로 소개된다.
Tether는 왜 더 빨리 움직이나: 협업 구조(연합)와 관할 리스크의 차이
비교 대상으로 Tether가 언급된다. 업계에서는 Tether가 ZeroShadow, Seal911 등과 더 적극적으로 협업하고, TRON·TRM Labs와 함께 T3 Financial Crime Unit 같은 구조를 통해 동결/회수 대응을 더 빠르게 수행해 왔다는 평가가 있다(과거 Bybit 유사 사건에서 수백만 달러 동결 사례 언급). 관할 측면에서도 Tether는 엘살바도르 기반으로 알려져 있으며, Circle처럼 “미국 내 규제·법적 리스크를 최소화하기 위해 법원명령 중심으로만 움직인다”는 압박이 상대적으로 덜하다는 분석이 나온다. 다만 패널들도 Tether가 모든 영역에서 “더 컴플라이언트”하다고 단정하진 않고, 동결 기준(예: 주소 내 불법 비중 50% 이상 등으로 알려진 내부 기준)처럼 자체 룰 기반의 리스크 판단을 한다는 뉘앙스를 전한다.
보안 처방전(DeFi/크립토 팀용): 엔드포인트 격리·키관리·권한분리·상시 레드팀
Michael Lewellen은 Drift와 유사한 팀들이 즉시 점검해야 할 항목을 ‘운영 보안(Operational Security)’ 중심으로 정리한다. 첫째, 서명 장비는 개발용 노트북과 분리하거나 강력한 엔드포인트 보안(임의 소프트웨어 설치 제한, 확장프로그램 통제)을 강제해야 한다. 둘째, 관리자 키는 디바이스 내부에 두지 말고 하드웨어 지갑 또는 정책 기반 키관리(서명 정책·권한 제한·다중 승인)를 적용해 단일 침해가 곧바로 관리자 권한 탈취로 이어지지 않게 한다. 셋째, 멀티시그는 “임계값만 있으면 끝”이 아니라 타임락·세분화된 권한(가장 위험한 액션은 더 높은 문턱) 등 추가 안전장치를 설계해야 한다. 넷째, 스마트컨트랙트 감사만으로는 부족하며, 실제 대형 사고는 운영 보안 실패에서 많이 발생하므로 SOC2 수준의 통제, 지속적 보안 점검, 레드팀/침투테스트를 상시화해야 한다. Amanda는 여기에 “독립적 외부 리스크 감사”를 강하게 추가하며, 내부 팀의 ‘괜찮다’는 판단만으로는 경영진이 현실을 놓치기 쉽다고 지적한다.
법/정책 제안: ‘블록체인 속도에 맞는 선의의 동결 안전지대(safe harbor)’
Amanda는 규제 공백이 “동결할 수 있는데 안 하는 핑계”로 악용되는 현실을 문제 삼고, 미국의 BSA(은행비밀법)상 SAR(의심거래보고) 안전지대처럼, 합리적 근거·업계 표준·검증된 포렌식 증거에 기반한 선의의 동결에 대해 법적 보호를 부여하는 프레임을 제안한다. 즉 “아무나 ‘더러운 돈’이라 하면 얼리는” 임의적 권한 남용이 아니라, 인증된 보안/포렌식 주체의 트레이싱과 내부 검증 프로세스를 전제로, 신속 동결→사후 소명/해제→정식 압수·환급 절차로 이어지는 체계가 필요하다는 주장이다. 동시에 국가별 자산환수·사법공조 역량의 격차(MLAT 지연 등)를 줄여, 동결 이후 실제 피해자 반환까지 이어지는 ‘후속 법집행 파이프라인’도 강화되어야 한다는 점을 덧붙인다.
https://youtu.be/d2SkpalBGh4 2시간 전 업로드 됨
Amanda는 규제 공백이 “동결할 수 있는데 안 하는 핑계”로 악용되는 현실을 문제 삼고, 미국의 BSA(은행비밀법)상 SAR(의심거래보고) 안전지대처럼, 합리적 근거·업계 표준·검증된 포렌식 증거에 기반한 선의의 동결에 대해 법적 보호를 부여하는 프레임을 제안한다. 즉 “아무나 ‘더러운 돈’이라 하면 얼리는” 임의적 권한 남용이 아니라, 인증된 보안/포렌식 주체의 트레이싱과 내부 검증 프로세스를 전제로, 신속 동결→사후 소명/해제→정식 압수·환급 절차로 이어지는 체계가 필요하다는 주장이다. 동시에 국가별 자산환수·사법공조 역량의 격차(MLAT 지연 등)를 줄여, 동결 이후 실제 피해자 반환까지 이어지는 ‘후속 법집행 파이프라인’도 강화되어야 한다는 점을 덧붙인다.
https://youtu.be/d2SkpalBGh4 2시간 전 업로드 됨
YouTube
Why Did Circle Just Let North Korea Steal $232 Million in Crypto?
The Drift hack wasn't a one-off exploit. It was a patient operation spanning months, with nation-state actors working the conference circuit. Then Circle let the hackers take the money.
🔥 EPISODE LINK 🔥
https://unchainedcrypto.com/how-booth-babes-at-crypto…
🔥 EPISODE LINK 🔥
https://unchainedcrypto.com/how-booth-babes-at-crypto…
🟢LIVE: North Korean Hacker Litmus Test, LIT vs. HYPE, Stablecoin Taxonomy Explained
The Rollup
3줄 요약
1. 호르무즈 해협은 ‘봉쇄’가 아니라 이란이 통행료를 받는 ‘톨게이트’에 가깝고, 전쟁 격화와 물동량 증가가 동시에 일어날 수 있다는 역설이 제기됐다.
2. 드리프트(Drift) 2.8억 달러급 해킹은 6개월짜리 사회공학+기기 침해형 작전으로, “컨퍼런스에서 만난 개발자” 자체가 공격 벡터가 되는 국면을 보여줬다.
3. 스테이블코인은 ‘무엇으로 담보하느냐’가 아니라 ‘어떻게 가치/페그를 유지하느냐’로 분류해야 하며, 결제용 머니와 저축/투자용 머니의 분리가 규제·시장 구조의 핵심이 되고 있다.
컨퍼런스 3주 연속 후 복귀: 기관은 ‘온다’가 아니라 ‘이미 여기’
진행자들은 DC·두바이·칸(ECC로 보이는 행사) 등 3주 연속 컨퍼런스를 돌고 복귀했다는 맥락에서, DC와 두바이는 “불장 컨퍼런스(규제·기관 주도 낙관)”에 가까웠고, ECC는 디파이 네이티브 진영이 온체인 활동 둔화·신규 상품 부재 같은 현실을 직시하는 “더 소버(sober)한 분위기”였다고 대비한다. 특히 Connect(베이스 행사) 현장에 JP모건, 블랙록, DTCC, 피델리티 등 기관 참석이 압도적이었다는 언급을 통해 “기관은 coming이 아니라 already here”라는 톤을 강화한다. 즉, 규제·기관 축은 속도를 내고 있는데, 반대편(디파이/온체인)은 ‘실사용·수익 기회·리스크’라는 숙제를 풀어야 한다는 문제의식이 깔려 있다.
The Rollup
3줄 요약
1. 호르무즈 해협은 ‘봉쇄’가 아니라 이란이 통행료를 받는 ‘톨게이트’에 가깝고, 전쟁 격화와 물동량 증가가 동시에 일어날 수 있다는 역설이 제기됐다.
2. 드리프트(Drift) 2.8억 달러급 해킹은 6개월짜리 사회공학+기기 침해형 작전으로, “컨퍼런스에서 만난 개발자” 자체가 공격 벡터가 되는 국면을 보여줬다.
3. 스테이블코인은 ‘무엇으로 담보하느냐’가 아니라 ‘어떻게 가치/페그를 유지하느냐’로 분류해야 하며, 결제용 머니와 저축/투자용 머니의 분리가 규제·시장 구조의 핵심이 되고 있다.
컨퍼런스 3주 연속 후 복귀: 기관은 ‘온다’가 아니라 ‘이미 여기’
진행자들은 DC·두바이·칸(ECC로 보이는 행사) 등 3주 연속 컨퍼런스를 돌고 복귀했다는 맥락에서, DC와 두바이는 “불장 컨퍼런스(규제·기관 주도 낙관)”에 가까웠고, ECC는 디파이 네이티브 진영이 온체인 활동 둔화·신규 상품 부재 같은 현실을 직시하는 “더 소버(sober)한 분위기”였다고 대비한다. 특히 Connect(베이스 행사) 현장에 JP모건, 블랙록, DTCC, 피델리티 등 기관 참석이 압도적이었다는 언급을 통해 “기관은 coming이 아니라 already here”라는 톤을 강화한다. 즉, 규제·기관 축은 속도를 내고 있는데, 반대편(디파이/온체인)은 ‘실사용·수익 기회·리스크’라는 숙제를 풀어야 한다는 문제의식이 깔려 있다.
시장 스냅샷과 리스크온의 근거: 전쟁 종결 기대가 아니라 ‘유가 완화’ 기대
가격 코멘트는 비트코인 7만 달러 언저리, 이더리움 2,130달러, 솔라나는 드리프트 해킹 여파에도 80달러대 회복 등 “초반 그린” 분위기였으나, 핵심은 단순 위험선호가 아니라 유가/해상물류에 대한 기대가 시장 심리를 좌우한다는 해석이다. 진행자들은 “전쟁이 끝나서가 아니라, 해협이 열리면 유가가 내려 경기침체 압력이 완화될 수 있다”는 프레임으로 리스크온을 설명한다. 이때 트럼프의 ‘데드라인’ 발언과 맞물려, 거시 이벤트가 크립토를 포함한 전반 리스크자산의 단기 방향성을 좌우한다는 뉘앙스다.
호르무즈 해협 리포트(카트리니): 봉쇄 vs 톨게이트, 그리고 ‘전쟁 격화+통과 선박 증가’라는 역설
가장 흥미로운 구간은 카트리니(Catrini) 유료 리포트 요약이다. ‘애널리스트 3’가 두바이로 들어가 오만 정보기관(CIA로 표현)이 만류하는 상황에서도 밀항 루트까지 동원해 호르무즈 해협에 접근했고, 현장에서 관찰한 결론이 기존 내러티브와 다르다는 점이 포인트다. 핵심은 (1) 해협 중앙에 기뢰를 깔아 전면 봉쇄 중이라는 가설이 아니라 (2) 이란이 해협을 “자기들이 통제하는 해안경비대처럼” 운용하며 통행료를 받아 ‘돈을 내면 통과’가 가능하다는 것. 실제로 다수 선박이 해안선을 끼고 정체/대기하는 반면, ‘딜을 한’ 것으로 보이는 그리스 유조선이 빠르게 통과하는 장면이 사례로 제시된다. 결론적으로 “전쟁은 더 격화될 수 있지만, 상업적 외교(일본·EU·프랑스·그리스 등 동맹국들의 이란과의 현실적 협상)가 병행되며 통과 물동량은 늘 수 있다”는 역설이 나온다. 시장 관점에서는 전쟁 리스크가 유지돼도 유가·물류는 완화될 수 있어, 자산가격이 단순 공포로만 움직이지 않는 조건이 형성될 수 있다는 해석이다.
디파이 ‘오픈 리스크 프레임워크’ 필요: 금리 2%p 더 받으려고 ‘제로’ 리스크를 지는 구조를 깨야
진행자들은 최근 연쇄 사건(Resolve 금고형 구조에서 약 8천만 달러, Drift에서 2.7~2.8억 달러 규모) 이후 “조금 더 높은 수익을 위해 원금 전액 손실 가능성을 감수하는 게 합리적인가”라는 시장 심리 변화를 짚는다. 이때 ‘리스크 프레임워크’는 단순 스마트컨트랙트 감사 수준이 아니라, 운영보안(OPSEC), 권한 구조(중앙화 통제 포함), 금고/큐레이터/리스크매니저 분업 구조의 취약점을 공통 기준으로 드러내는 업계 표준을 의미한다. 특히 Morpho·Aave 같은 인프라 프로토콜들이 “우린 인프라일 뿐, 큐레이터가 리스크를 언더라이트한다”는 모델을 취하고 있는데, 실제 사고가 나면 사용자 체감은 프로토콜 전체 신뢰 훼손으로 돌아오기 때문에, ‘개방형·협업형 리스크 레이팅/언더라이팅’ 필요성이 제기된다. 또한 기관(예: Apollo, Bitwise)이 들어오면 자체 컴플라이언스·리스크 부서가 vault를 선별하면서 “오픈 가든 전체가 아니라, 기관의 내부 기준을 통과한 부분만” 자금이 유입될 것이므로 장기적으로 사고 빈도가 줄 수 있다는 전망도 덧붙는다.
테더 5,000억 달러 밸류 펀딩설: ‘현금창출 기계’가 왜 추가 자본이 필요한가
테더가 약 5,000억 달러 밸류에이션 수준에서 라운드를 다시 연다는 소문을 두고, 진행자들은 회의적인 반응을 보인다. 연 130억 달러 수준의 이익, 100명 미만 인력, 압도적 마진 구조인데 굳이 조달이 필요한지 의문이라는 것. 테더가 이미 “아르헨티나 목장, 축구팀 등 본업 밖” 투자까지 하는 상황에서, 추가 자본은 더 큰 확장(특히 미국 시장 진출)과 연결된 시그널일 수 있다는 추론이 나온다. KPMG와의 감사/리포트 시도, 미국 내 규제 환경 변화, 정치권 인맥(발언으로는 보 하인스, 트럼프 관련 연결고리 가능성) 등이 정합적으로 엮이면 “미국 런치 준비→신뢰 확보(감사)→대형 자본 유치”라는 시나리오가 가능하다는 해석이다. 다만 5,000억 달러 밸류에서 200억 달러 수요를 시장이 실제로 받아줄지는 미지수로 남긴다.
린 올든의 ‘프라이빗 크레딧 시스템 리스크’ 정리: 은행에는 25T 자산 대비 ‘물방울’일 수 있다
린 올든 클립은 프라이빗 크레딧(섀도뱅크)의 시스템 리스크를 과장하지 말되 “모니터링은 필요”라는 균형점으로 요약된다. 핵심 논리는 (1) 섀도뱅크는 예금(수시지급)을 기반으로 레버리지하는 전통 은행과 달리, 고액자산가·기관자금 기반이며 유동성 제한(게이팅)이 계약에 내재돼 있어 뱅크런 성격이 다르고, (2) 은행이 프라이빗 크레딧 펀드 자체에 대출해 간접 익스포저를 갖더라도, 미국 은행 전체 자산 25조 달러 중 비예금 금융기관(NDFI) 대출은 1.9조 달러 수준(약 7~8%)이며, 그중 프라이빗 크레딧은 일부에 불과하다는 점이다. 가정적으로 “프라이빗 크레딧의 절반이 내일 디폴트” 같은 극단이 발생해도 은행 자본(대략 2조 달러+)을 감안하면 전체 시스템 붕괴보다는 일부 ‘이름도 모를 은행’의 국지적 파산 가능성이 더 크다는 결론에 가깝다. 진행자들은 이를 토큰화 관점과 연결해, 현재 온체인 프라이빗 크레딧 토큰화가 “풀에 넣고 즉시 유동성을 주는 구조”로 단순화돼 있는데 실제론 만기·락업·환매조건이 제각각이라 오히려 NFT처럼 ‘조건이 박힌 포지션’ 형태가 더 정확할 수 있다는 흥미로운 비유(“NFT의 귀환”)까지 확장한다.
스테이블코인 택소노미(코리 홍): 담보가 아니라 ‘백킹 메커니즘’으로 나눠야 한다
Stably 공동창업자 코리 홍은 2018년 ‘세계 5번째 달러 스테이블코인’ 발행, 2019년 바이낸스 상장 후 유동성 전쟁(대형 발행사들이 마켓메이커에 할인 판매→타 스테이블로 스왑→상대적으로 작은 스테이블의 무제한 리딤을 통해 준비금 소진)에서 밀린 경험을 공유하며, 이후 ‘스테이블코인 인프라/화이트라벨(Stablecoin-as-a-Service)’로 전환했다고 설명한다. 그가 제안한 분류는 “무엇으로 담보되나”보다 “어떻게 페그를 유지하나”에 초점을 맞춰 (1) 외생(exogenous) 백킹, (2) 내생(endogenous) 백킹, (3) 하이브리드로 크게 나눈다. 외생은 다시 세 갈래로 세분화한다.
- RBS(Reserve-Backed Stablecoin): 현금·T-bill·유동성 높은 준비자산 1:1 기반의 ‘결제형’(USDT/USDC류).
- CDP(Colllateralized Debt Position) 기반: 암호자산을 과담보로 잡고 ‘부채 포지션’으로 발행되는 합성달러(메이커/스카이의 DAI/USDS가 대표). 코리는 스카이의 USDS는 CDP와 RBS가 공존하는 하이브리드라고 짚는다(담보 예치로 빌리기도 하고, 준비자산 예치로 1:1 민팅도 가능).
- SBS(Strategy-Backed Stablecoin): 델타 뉴트럴, 베이시스 트레이드 등 ‘운용 전략’이 페그/수익 구조를 지탱(에테나 USDe를 예로 들며, 최근에는 T-bill 외 RWA·프라임 브로커 대출·비크립토 베이시스까지 확장해 하이브리드 성격이 강화됐다고 언급).
‘왜 T-bill보다 조금 더 주는데 원금 제로 리스크를 지냐’에 대한 답: 시장 국면·성숙도·보상 설계 문제
진행자 질문은 디파이 참여자들의 현실적 의문(“2%p 더 받자고 해킹/전략 붕괴로 0이 되는 위험을 감수할 이유가 있나”)에 맞춰져 있다. 코리는 (1) 시장이 불황일수록 디파이 수익률도 내려가고, 이는 차입비용도 함께 내려가는 환경이므로 레버리지/캐리/루핑으로 수익을 높일 수는 있지만 그만큼 리스크를 감수해야 하며, (2) 디파이는 아직 ‘비행기 초기 시대’처럼 사고가 나는 성장통을 겪는 중이라고 본다. 다만 장기적으로 규제·보안·표준이 정교해지면 전통금융과 위험프리미엄이 수렴하고 수익률도 수렴하는 ‘효율화’가 진행될 것이라는 관점이다.
가격 코멘트는 비트코인 7만 달러 언저리, 이더리움 2,130달러, 솔라나는 드리프트 해킹 여파에도 80달러대 회복 등 “초반 그린” 분위기였으나, 핵심은 단순 위험선호가 아니라 유가/해상물류에 대한 기대가 시장 심리를 좌우한다는 해석이다. 진행자들은 “전쟁이 끝나서가 아니라, 해협이 열리면 유가가 내려 경기침체 압력이 완화될 수 있다”는 프레임으로 리스크온을 설명한다. 이때 트럼프의 ‘데드라인’ 발언과 맞물려, 거시 이벤트가 크립토를 포함한 전반 리스크자산의 단기 방향성을 좌우한다는 뉘앙스다.
호르무즈 해협 리포트(카트리니): 봉쇄 vs 톨게이트, 그리고 ‘전쟁 격화+통과 선박 증가’라는 역설
가장 흥미로운 구간은 카트리니(Catrini) 유료 리포트 요약이다. ‘애널리스트 3’가 두바이로 들어가 오만 정보기관(CIA로 표현)이 만류하는 상황에서도 밀항 루트까지 동원해 호르무즈 해협에 접근했고, 현장에서 관찰한 결론이 기존 내러티브와 다르다는 점이 포인트다. 핵심은 (1) 해협 중앙에 기뢰를 깔아 전면 봉쇄 중이라는 가설이 아니라 (2) 이란이 해협을 “자기들이 통제하는 해안경비대처럼” 운용하며 통행료를 받아 ‘돈을 내면 통과’가 가능하다는 것. 실제로 다수 선박이 해안선을 끼고 정체/대기하는 반면, ‘딜을 한’ 것으로 보이는 그리스 유조선이 빠르게 통과하는 장면이 사례로 제시된다. 결론적으로 “전쟁은 더 격화될 수 있지만, 상업적 외교(일본·EU·프랑스·그리스 등 동맹국들의 이란과의 현실적 협상)가 병행되며 통과 물동량은 늘 수 있다”는 역설이 나온다. 시장 관점에서는 전쟁 리스크가 유지돼도 유가·물류는 완화될 수 있어, 자산가격이 단순 공포로만 움직이지 않는 조건이 형성될 수 있다는 해석이다.
디파이 ‘오픈 리스크 프레임워크’ 필요: 금리 2%p 더 받으려고 ‘제로’ 리스크를 지는 구조를 깨야
진행자들은 최근 연쇄 사건(Resolve 금고형 구조에서 약 8천만 달러, Drift에서 2.7~2.8억 달러 규모) 이후 “조금 더 높은 수익을 위해 원금 전액 손실 가능성을 감수하는 게 합리적인가”라는 시장 심리 변화를 짚는다. 이때 ‘리스크 프레임워크’는 단순 스마트컨트랙트 감사 수준이 아니라, 운영보안(OPSEC), 권한 구조(중앙화 통제 포함), 금고/큐레이터/리스크매니저 분업 구조의 취약점을 공통 기준으로 드러내는 업계 표준을 의미한다. 특히 Morpho·Aave 같은 인프라 프로토콜들이 “우린 인프라일 뿐, 큐레이터가 리스크를 언더라이트한다”는 모델을 취하고 있는데, 실제 사고가 나면 사용자 체감은 프로토콜 전체 신뢰 훼손으로 돌아오기 때문에, ‘개방형·협업형 리스크 레이팅/언더라이팅’ 필요성이 제기된다. 또한 기관(예: Apollo, Bitwise)이 들어오면 자체 컴플라이언스·리스크 부서가 vault를 선별하면서 “오픈 가든 전체가 아니라, 기관의 내부 기준을 통과한 부분만” 자금이 유입될 것이므로 장기적으로 사고 빈도가 줄 수 있다는 전망도 덧붙는다.
테더 5,000억 달러 밸류 펀딩설: ‘현금창출 기계’가 왜 추가 자본이 필요한가
테더가 약 5,000억 달러 밸류에이션 수준에서 라운드를 다시 연다는 소문을 두고, 진행자들은 회의적인 반응을 보인다. 연 130억 달러 수준의 이익, 100명 미만 인력, 압도적 마진 구조인데 굳이 조달이 필요한지 의문이라는 것. 테더가 이미 “아르헨티나 목장, 축구팀 등 본업 밖” 투자까지 하는 상황에서, 추가 자본은 더 큰 확장(특히 미국 시장 진출)과 연결된 시그널일 수 있다는 추론이 나온다. KPMG와의 감사/리포트 시도, 미국 내 규제 환경 변화, 정치권 인맥(발언으로는 보 하인스, 트럼프 관련 연결고리 가능성) 등이 정합적으로 엮이면 “미국 런치 준비→신뢰 확보(감사)→대형 자본 유치”라는 시나리오가 가능하다는 해석이다. 다만 5,000억 달러 밸류에서 200억 달러 수요를 시장이 실제로 받아줄지는 미지수로 남긴다.
린 올든의 ‘프라이빗 크레딧 시스템 리스크’ 정리: 은행에는 25T 자산 대비 ‘물방울’일 수 있다
린 올든 클립은 프라이빗 크레딧(섀도뱅크)의 시스템 리스크를 과장하지 말되 “모니터링은 필요”라는 균형점으로 요약된다. 핵심 논리는 (1) 섀도뱅크는 예금(수시지급)을 기반으로 레버리지하는 전통 은행과 달리, 고액자산가·기관자금 기반이며 유동성 제한(게이팅)이 계약에 내재돼 있어 뱅크런 성격이 다르고, (2) 은행이 프라이빗 크레딧 펀드 자체에 대출해 간접 익스포저를 갖더라도, 미국 은행 전체 자산 25조 달러 중 비예금 금융기관(NDFI) 대출은 1.9조 달러 수준(약 7~8%)이며, 그중 프라이빗 크레딧은 일부에 불과하다는 점이다. 가정적으로 “프라이빗 크레딧의 절반이 내일 디폴트” 같은 극단이 발생해도 은행 자본(대략 2조 달러+)을 감안하면 전체 시스템 붕괴보다는 일부 ‘이름도 모를 은행’의 국지적 파산 가능성이 더 크다는 결론에 가깝다. 진행자들은 이를 토큰화 관점과 연결해, 현재 온체인 프라이빗 크레딧 토큰화가 “풀에 넣고 즉시 유동성을 주는 구조”로 단순화돼 있는데 실제론 만기·락업·환매조건이 제각각이라 오히려 NFT처럼 ‘조건이 박힌 포지션’ 형태가 더 정확할 수 있다는 흥미로운 비유(“NFT의 귀환”)까지 확장한다.
스테이블코인 택소노미(코리 홍): 담보가 아니라 ‘백킹 메커니즘’으로 나눠야 한다
Stably 공동창업자 코리 홍은 2018년 ‘세계 5번째 달러 스테이블코인’ 발행, 2019년 바이낸스 상장 후 유동성 전쟁(대형 발행사들이 마켓메이커에 할인 판매→타 스테이블로 스왑→상대적으로 작은 스테이블의 무제한 리딤을 통해 준비금 소진)에서 밀린 경험을 공유하며, 이후 ‘스테이블코인 인프라/화이트라벨(Stablecoin-as-a-Service)’로 전환했다고 설명한다. 그가 제안한 분류는 “무엇으로 담보되나”보다 “어떻게 페그를 유지하나”에 초점을 맞춰 (1) 외생(exogenous) 백킹, (2) 내생(endogenous) 백킹, (3) 하이브리드로 크게 나눈다. 외생은 다시 세 갈래로 세분화한다.
- RBS(Reserve-Backed Stablecoin): 현금·T-bill·유동성 높은 준비자산 1:1 기반의 ‘결제형’(USDT/USDC류).
- CDP(Colllateralized Debt Position) 기반: 암호자산을 과담보로 잡고 ‘부채 포지션’으로 발행되는 합성달러(메이커/스카이의 DAI/USDS가 대표). 코리는 스카이의 USDS는 CDP와 RBS가 공존하는 하이브리드라고 짚는다(담보 예치로 빌리기도 하고, 준비자산 예치로 1:1 민팅도 가능).
- SBS(Strategy-Backed Stablecoin): 델타 뉴트럴, 베이시스 트레이드 등 ‘운용 전략’이 페그/수익 구조를 지탱(에테나 USDe를 예로 들며, 최근에는 T-bill 외 RWA·프라임 브로커 대출·비크립토 베이시스까지 확장해 하이브리드 성격이 강화됐다고 언급).
‘왜 T-bill보다 조금 더 주는데 원금 제로 리스크를 지냐’에 대한 답: 시장 국면·성숙도·보상 설계 문제
진행자 질문은 디파이 참여자들의 현실적 의문(“2%p 더 받자고 해킹/전략 붕괴로 0이 되는 위험을 감수할 이유가 있나”)에 맞춰져 있다. 코리는 (1) 시장이 불황일수록 디파이 수익률도 내려가고, 이는 차입비용도 함께 내려가는 환경이므로 레버리지/캐리/루핑으로 수익을 높일 수는 있지만 그만큼 리스크를 감수해야 하며, (2) 디파이는 아직 ‘비행기 초기 시대’처럼 사고가 나는 성장통을 겪는 중이라고 본다. 다만 장기적으로 규제·보안·표준이 정교해지면 전통금융과 위험프리미엄이 수렴하고 수익률도 수렴하는 ‘효율화’가 진행될 것이라는 관점이다.
폴리마켓이 자체 스테이블(Polymarket USD) 도입하는 이유: 수수료 0 모델에서 ‘플로트’가 곧 비즈니스 모델
코리는 폴리마켓이 담보 토큰을 USDC에서 “Polymarket USD(100% USDC 백킹)”로 바꾸는 움직임을, 기업/플랫폼의 “프라이빗 머니(브랜드 스테이블)” 발행 트렌드로 해석한다. 논리는 전통 리테일의 자체 카드(월마트/아마존 코브랜드 카드)와 유사하다: (1) 결제 비용 절감(중개자 제거), (2) 유통 중인 잔액(float)에서 발생하는 이자수익(국채금리 기반) 확보, (3) 확보한 수익을 할인/리워드로 재투입해 자연수요를 만들고, (4) 궁극적으로 폐쇄형이 아니라 오픈 루프로 외부 생태계까지 확장되면 네트워크 효과가 커진다는 그림이다. 진행자들은 폴리마켓의 예치금(추정 5억 달러)이면 현 금리에서 연 1,500만 달러 이상 플로트 수익이 가능하고, 지금은 그 이익이 주로 Circle/Coinbase로 간다는 점을 지적하며 “수수료 0인 폴리마켓이 처음으로 통화기반을 수익화”하는 구조로 이해한다.
‘결제 머니 vs 저축 머니’ 분리: 지불수단에 이자를 붙이면 속도(velocity)가 죽는다
규제(미국 GENIUS Act, EU MiCA 등)가 결제형 스테이블에 ‘이자 금지’를 두는 이유를 코리는 구조적으로 설명한다. 이자(또는 수익)가 붙는 자산은 보유에 기회비용이 생겨 사람들이 덜 쓰게 되고, 차입자 입장에서는 그 이자를 가져갈 수 없기 때문에 ‘차입의 세금’처럼 작동해 신용/거래 속도를 떨어뜨린다. 따라서 “결제/정산/신용 매개”에 최적화된 돈은 무이자 성격이어야 하고, 이자형 상품은 저축·투자 상품으로 분리돼야 건강한 통화시스템이 된다는 주장이다. 여기서 코리는 ‘이자 지급(yield-bearing)’이 아니라 ‘이자 포워딩(yield-forwarding)’이라는 표현을 강조한다. 즉, 패시브 보유자에게 자동 분배하는 형태가 아니라, 결제·대출·유동성 공급 같은 “행위 기반 리워드”로 수익을 돌려주는 방식은 규제 친화적으로 설계될 여지가 있다는 관점이다(단, 법률 자문 필요를 반복해서 단서로 단다).
스테이블코인의 ‘머니 멀티플라이어’는 왜 낮은가: 전통 은행의 신용창출(대출→예금→준비금)과 반대 구조
코리의 파트2(머니 서플라이)는 크립토 리서처/금융권 시청자에게 특히 핵심이다. 전통 금융에서 많은 사람들이 “연준이 돈을 찍는다”까지만 아는데, 실제로 광의통화는 은행의 신용창출로 커지며 현대 시스템은 “대출이 먼저, 그 뒤 예금과 준비금이 따라오는(Loans→Deposits→Reserves)” 메커니즘이라는 설명이 나온다. 반면 결제형 스테이블(RBS)은 1:1 준비금이 선행돼야 발행되므로 신용창출이 발행 과정에 내장되지 않는다. 그 결과 스테이블코인 생태계의 M2 승수는 법정화폐 대비 훨씬 낮고, 코리는 수치로 ‘법정화폐 M2 멀티플라이어 4.21 vs 주요 스테이블 묶음 1.13’을 제시한다. 더 나아가 스테이블코인은 차입 확장이 통화량을 늘리기보다, 차입 후 매도·상환 과정에서 준비금이 빠지면 유통량이 줄어드는 “역(逆)구조”가 나타날 수 있다고 설명한다. 진행자들은 이 대목을 스카이(Sky)의 스타(Star) 구조처럼 ‘온체인 상업은행’이 생기면 스테이블 영역에서도 더 큰 신용승수 구조가 만들어질 수 있다는 토론으로 확장한다.
드리프트 2.8억 달러 해킹: 6개월 잠복한 DPRK급 사회공학, ‘컨퍼런스 네트워킹’이 공격면이 됐다
마지막은 드리프트(솔라나 퍼프스/디파이) 해킹 포스트모템 요약이다. 공격자는 ‘개발 회사’로 접근해 컨퍼런스에서 관계를 만들고, 심지어 100만 달러를 직접 예치해 신뢰를 쌓은 뒤, 테스트용 앱/지갑(가짜 TestFlight 지갑, 악성 GitHub/커서 경유로 암시) 형태로 기기 레벨 침해를 유도했다. 이후 멀티시그 서명자 2명을 장악해, 솔라나 VM 특성(논스/지연 실행 트랜잭션)까지 활용한 방식으로 대규모 자금 유출을 실행한 것으로 설명된다. 온체인 자금 흐름 근거로 2024년 10월 Radiant Capital 해킹과 동일 계열(UN4736 등으로 알려진 북한 연계 그룹, AppleJeus/Citrine Sleet 등 복수 별칭)일 ‘중~고 신뢰도’ 귀속이 언급되며, 이는 단순 범죄를 넘어 “국가 후원 경제전”이라는 인식을 강화한다. 진행자들은 업계 전반이 “우리가 지난 몇 년간 컨퍼런스에서 만난 개발자/파트너가 누구였나”를 재점검해야 하는 국면이며, 단순 온체인 리스크 프레임워크로도 방어가 어려운 ‘오프체인 사회공학+운영보안’ 영역이 핵심 취약점으로 부상했다고 본다. 동시에 이런 공격이 가능했던 구조적 원인으로 ‘2-of-5 멀티시그’ 같은 거버넌스/권한 설계가 리스크 프레임워크에 포함돼야 한다는 지적도 덧붙는다.
https://youtu.be/fjwCAE5B8Eo 6시간 전 업로드 됨
코리는 폴리마켓이 담보 토큰을 USDC에서 “Polymarket USD(100% USDC 백킹)”로 바꾸는 움직임을, 기업/플랫폼의 “프라이빗 머니(브랜드 스테이블)” 발행 트렌드로 해석한다. 논리는 전통 리테일의 자체 카드(월마트/아마존 코브랜드 카드)와 유사하다: (1) 결제 비용 절감(중개자 제거), (2) 유통 중인 잔액(float)에서 발생하는 이자수익(국채금리 기반) 확보, (3) 확보한 수익을 할인/리워드로 재투입해 자연수요를 만들고, (4) 궁극적으로 폐쇄형이 아니라 오픈 루프로 외부 생태계까지 확장되면 네트워크 효과가 커진다는 그림이다. 진행자들은 폴리마켓의 예치금(추정 5억 달러)이면 현 금리에서 연 1,500만 달러 이상 플로트 수익이 가능하고, 지금은 그 이익이 주로 Circle/Coinbase로 간다는 점을 지적하며 “수수료 0인 폴리마켓이 처음으로 통화기반을 수익화”하는 구조로 이해한다.
‘결제 머니 vs 저축 머니’ 분리: 지불수단에 이자를 붙이면 속도(velocity)가 죽는다
규제(미국 GENIUS Act, EU MiCA 등)가 결제형 스테이블에 ‘이자 금지’를 두는 이유를 코리는 구조적으로 설명한다. 이자(또는 수익)가 붙는 자산은 보유에 기회비용이 생겨 사람들이 덜 쓰게 되고, 차입자 입장에서는 그 이자를 가져갈 수 없기 때문에 ‘차입의 세금’처럼 작동해 신용/거래 속도를 떨어뜨린다. 따라서 “결제/정산/신용 매개”에 최적화된 돈은 무이자 성격이어야 하고, 이자형 상품은 저축·투자 상품으로 분리돼야 건강한 통화시스템이 된다는 주장이다. 여기서 코리는 ‘이자 지급(yield-bearing)’이 아니라 ‘이자 포워딩(yield-forwarding)’이라는 표현을 강조한다. 즉, 패시브 보유자에게 자동 분배하는 형태가 아니라, 결제·대출·유동성 공급 같은 “행위 기반 리워드”로 수익을 돌려주는 방식은 규제 친화적으로 설계될 여지가 있다는 관점이다(단, 법률 자문 필요를 반복해서 단서로 단다).
스테이블코인의 ‘머니 멀티플라이어’는 왜 낮은가: 전통 은행의 신용창출(대출→예금→준비금)과 반대 구조
코리의 파트2(머니 서플라이)는 크립토 리서처/금융권 시청자에게 특히 핵심이다. 전통 금융에서 많은 사람들이 “연준이 돈을 찍는다”까지만 아는데, 실제로 광의통화는 은행의 신용창출로 커지며 현대 시스템은 “대출이 먼저, 그 뒤 예금과 준비금이 따라오는(Loans→Deposits→Reserves)” 메커니즘이라는 설명이 나온다. 반면 결제형 스테이블(RBS)은 1:1 준비금이 선행돼야 발행되므로 신용창출이 발행 과정에 내장되지 않는다. 그 결과 스테이블코인 생태계의 M2 승수는 법정화폐 대비 훨씬 낮고, 코리는 수치로 ‘법정화폐 M2 멀티플라이어 4.21 vs 주요 스테이블 묶음 1.13’을 제시한다. 더 나아가 스테이블코인은 차입 확장이 통화량을 늘리기보다, 차입 후 매도·상환 과정에서 준비금이 빠지면 유통량이 줄어드는 “역(逆)구조”가 나타날 수 있다고 설명한다. 진행자들은 이 대목을 스카이(Sky)의 스타(Star) 구조처럼 ‘온체인 상업은행’이 생기면 스테이블 영역에서도 더 큰 신용승수 구조가 만들어질 수 있다는 토론으로 확장한다.
드리프트 2.8억 달러 해킹: 6개월 잠복한 DPRK급 사회공학, ‘컨퍼런스 네트워킹’이 공격면이 됐다
마지막은 드리프트(솔라나 퍼프스/디파이) 해킹 포스트모템 요약이다. 공격자는 ‘개발 회사’로 접근해 컨퍼런스에서 관계를 만들고, 심지어 100만 달러를 직접 예치해 신뢰를 쌓은 뒤, 테스트용 앱/지갑(가짜 TestFlight 지갑, 악성 GitHub/커서 경유로 암시) 형태로 기기 레벨 침해를 유도했다. 이후 멀티시그 서명자 2명을 장악해, 솔라나 VM 특성(논스/지연 실행 트랜잭션)까지 활용한 방식으로 대규모 자금 유출을 실행한 것으로 설명된다. 온체인 자금 흐름 근거로 2024년 10월 Radiant Capital 해킹과 동일 계열(UN4736 등으로 알려진 북한 연계 그룹, AppleJeus/Citrine Sleet 등 복수 별칭)일 ‘중~고 신뢰도’ 귀속이 언급되며, 이는 단순 범죄를 넘어 “국가 후원 경제전”이라는 인식을 강화한다. 진행자들은 업계 전반이 “우리가 지난 몇 년간 컨퍼런스에서 만난 개발자/파트너가 누구였나”를 재점검해야 하는 국면이며, 단순 온체인 리스크 프레임워크로도 방어가 어려운 ‘오프체인 사회공학+운영보안’ 영역이 핵심 취약점으로 부상했다고 본다. 동시에 이런 공격이 가능했던 구조적 원인으로 ‘2-of-5 멀티시그’ 같은 거버넌스/권한 설계가 리스크 프레임워크에 포함돼야 한다는 지적도 덧붙는다.
https://youtu.be/fjwCAE5B8Eo 6시간 전 업로드 됨
YouTube
🟢LIVE: North Korean Hacker Litmus Test, LIT vs. HYPE, Stablecoin Taxonomy Explained
The Rollup is where the leaders of digital assets and finance converge. Live from the financial capital of the world, powered by our partners:
NEAR: https://www.near.org/
Frax: https://frax.com
Trezor: https://trezor.io/
InfiniFi: https://infinifi.xyz/
Relay:…
NEAR: https://www.near.org/
Frax: https://frax.com
Trezor: https://trezor.io/
InfiniFi: https://infinifi.xyz/
Relay:…
The Largest Securities Exchange in the World is Coming Onchain
Bankless
3줄 요약
1. NYSE와 Securitize는 “진짜 주식(issuer-backed equity)”을 퍼블릭 체인에 네이티브로 발행·관리하고, NYSE의 ATS에서 거래시키는 레일을 깔고 있다.
2. 핵심은 ‘디지털 Transfer Agent(=블록체인 기반 명부/자산서비스)’가 토큰을 “주식 그 자체”로 만들고, 해킹·키 분실 같은 사고는 소각/재발행으로 기존 증권 규율 안에서 처리하는 구조다.
3. 24/7 시장, 즉시(원자적) 결제, 지갑 기반 이동성, DeFi 담보 활용까지 열리면 “주식 1~2% 온체인”만으로도 크립토 전체 규모를 재정의할 수 있다는 문제의식이 깔려 있다.
0:00 Intro
토큰화 국채/머니마켓펀드가 2년 만에 수백만 달러 단위에서 수십억~수백억 달러로 커진 것처럼(대화에선 BUIDL이 대표 사례로 언급), 토큰화가 “초기 구간은 끝났고(real growth로 넘어가는) end of the beginning”이라는 인식에서 출발한다. 진행자는 NYSE–Securitize 파트너십이 단순 ‘래핑(wrapping)’이 아니라, 발행사(issuer) 권리가 붙은 “네이티브 증권”을 온체인에서 다루려는 시도라는 점을 강조하며 세부를 파고든다.
Bankless
3줄 요약
1. NYSE와 Securitize는 “진짜 주식(issuer-backed equity)”을 퍼블릭 체인에 네이티브로 발행·관리하고, NYSE의 ATS에서 거래시키는 레일을 깔고 있다.
2. 핵심은 ‘디지털 Transfer Agent(=블록체인 기반 명부/자산서비스)’가 토큰을 “주식 그 자체”로 만들고, 해킹·키 분실 같은 사고는 소각/재발행으로 기존 증권 규율 안에서 처리하는 구조다.
3. 24/7 시장, 즉시(원자적) 결제, 지갑 기반 이동성, DeFi 담보 활용까지 열리면 “주식 1~2% 온체인”만으로도 크립토 전체 규모를 재정의할 수 있다는 문제의식이 깔려 있다.
0:00 Intro
토큰화 국채/머니마켓펀드가 2년 만에 수백만 달러 단위에서 수십억~수백억 달러로 커진 것처럼(대화에선 BUIDL이 대표 사례로 언급), 토큰화가 “초기 구간은 끝났고(real growth로 넘어가는) end of the beginning”이라는 인식에서 출발한다. 진행자는 NYSE–Securitize 파트너십이 단순 ‘래핑(wrapping)’이 아니라, 발행사(issuer) 권리가 붙은 “네이티브 증권”을 온체인에서 다루려는 시도라는 점을 강조하며 세부를 파고든다.
0:52 NYSE x Securitize Partnership
발표의 핵심 문구는 “Securitize가 NYSE의 첫 디지털 Transfer Agent가 된다”는 것. 양측은 이것이 ‘토큰화 주식’의 가장 어려운 부분—발행/명부/권리/규정준수/거래 인프라—를 한 번에 이어 붙이는 파이프라고 본다. 특히 기존 오프쇼어 토큰화 주식(여러 버전의 ‘코인베이스 토큰’처럼 서로 다른 권리·배당·분할 반영 여부·상대방 위험을 가진 파편화된 대체물)과 달리, “CUSIP 동일·권리 동일·발행사 승인 하의 동일 증권”을 목표로 한다고 선을 긋는다.
4:57 Digital Transfer Agent
Transfer Agent는 “누가 그 증권을 보유하는지”에 대한 공식 장부(마스터 시큐리티 홀더 파일)를 관리하고, 배당/액면분할/주주총회 의결권/이전(transfer) 통제 같은 자산 서비스를 수행하는 SEC 등록 주체다. 공개시장에선 대부분의 주식이 DTCC 명의로 집중 예탁되어 있어, 개인 투자자가 앱(로빈후드 등)에서 “내가 주주”라고 느껴도 법적·실무적으로는 중앙예탁기관 체계 아래에 있다는 설명이 나온다. Securitize는 2019년부터 Transfer Agent 라이선스로 일해왔고, ‘디지털’이란 표현은 종이증서·수기 프로세스가 아니라 퍼블릭 블록체인을 장부 기술로 쓰는 점(및 전 과정 디지털화)을 가리킨다. 또한 온체인 증권은 베어러 자산(키 잃으면 끝)과 달리, 신원 기반 증권이므로 키 분실/도난 시에도 Transfer Agent가 본인확인 후 기존 토큰을 소각하고 새 지갑으로 재발행하는 복구 경로가 가능하다고 구체적으로 언급한다.
8:39 Blockchain Infrastructure
Securitize는 이더리움, 주요 L2, 아발란체, 솔라나 등 다수 퍼블릭 체인을 지원하며 “체인 불가지론(chain-agnostic)”을 표방한다. 다만 어떤 체인에 발행할지는 원칙적으로 발행사 선택이고, 서비스 제공자로서 강제하지 않는다고 말한다(블랙록의 경우 초기엔 이더리움, 이후 멀티체인 확장). 체인 실사 기준으로는 탈중앙성, 다운타임 이력, 운영 안정성 같은 요소를 본다고 덧붙인다. 멀티체인 발행은 (1) 체인별 별도 클래스처럼 취급하거나(블랙록 사례), (2) 여러 체인에 걸친 홀더 구성을 통합적으로 보여주는 방식으로도 가능하다고 설명한다. 중요한 포인트는 “발행사 승인 없이 아무나 토큰화하는 모델”이 아니라, issuer-backed 발행이라는 점이다.
11:07 NYSE Alternative Trading System
NYSE는 토큰화 주식을 거래시키는 신규 플랫폼을 ATS(Alternative Trading System) 형태로 출시한다. 구조는 “오프체인 매칭 + 온체인 결제”로, 매칭/마켓데이터/주문접수는 NYSE의 기존 기술을 활용해 브로커-딜러들이 낮은 마찰로 붙을 수 있게 하고, 결제는 온체인에서 stablecoin과 원자적(atomic) 즉시 결제를 지향한다. 또한 24/7 운영 같은 크립토 네이티브 UX를 지원하겠다고 명시한다. 결제 레저는 NYSE 쪽에서 “프라이빗/퍼미션드 온체인 코어 레저”를 운영하되, 외부(퍼블릭 체인/DTCC)에서 토큰화 증권이 브로커-딜러 커스터디로 입고되어 거래 가능 재고가 되는 형태로 설명된다. 진행자는 이를 “여러 체인에서 발행된 토큰을 ATS가 상호운용성으로 받아주는 aggregator”로 이해했고, NYSE 측도 광범위한 상호운용성과 EVM 호환성(지갑/개발자 생태계 접근성)을 중요한 요건으로 인정한다. 또한 결제 자산인 스테이블코인도 “Genius(규제 준수) 컴플라이언트” 범위를 염두에 둔다고 말한다.
17:01 Every NYSE Asset?
초기에는 (1) 블랙록처럼 디지털 네이티브 발행에 적극적인 발행사, (2) IPO 단계부터 토큰으로 상장하고 싶어하는 신생 발행사가 선도할 것으로 본다. 동시에 DTCC가 러셀 1000 및 일부 ETF부터 “기존 발행 증권을 토큰으로 전환 가능하게 하는 계획”을 언급했다고 소개하며, 결국 NYSE 상장 주식을 포함한 광범위한 자산이 토큰화 가능해질 수 있다고 전망한다. 다만 “토큰을 찍는 것”만으로 끝이 아니라, 투자자 보호·시장관행·규정준수·인프라 재구축이 동반되어야 하므로 토큰화(가능)와 토큰화 거래의 보편화(ubiquity) 사이에 시간차가 있다고 본다. NYSE 측은 토큰 전환 자체는 수년 내 가능하더라도, 시장 전반이 온체인 거래로 이동하는 데는 3~5년(이후 더 장기적 확산) 시각을 제시한다. Securitize 측은 “IPO 리테일 배정이 로빈후드 이후 급속히 표준이 된 사례”를 들며, 초기는 작아도 네트워크 효과로 빠르게 커질 수 있다고 주장한다(시장 규모 예시로 NYSE 단일 시장가치 수십조 달러, 글로벌/전체 주식시장 100조 달러급 언급).
22:30 Portability & KYC
미래상으로는 투자자가 브로커에서 토큰화 주식을 사서 비수탁 지갑으로 출금하고, 다른 브로커로도 “지갑 들고 이동(portability)”하는 시나리오가 그려진다. NYSE는 “장기적으로 그럴 개연성이 높지만, 단기적으로는 증권 규율 때문에 완전한 무허가 베어러 자산처럼 가긴 어렵다”고 선을 긋는다. Securitize는 대신 “지갑 화이트리스트=KYC를 한 번 거친 주소” 모델을 제시한다. 사용자는 KYC 후 지갑을 플랫폼에 연결해(서명/소액 전송 등으로 지갑 소유 증명) 화이트리스트 등록을 하고, 이후엔 모든 해당 증권을 그 지갑으로 받을 수 있다. 또한 오늘날 증권 이전(브로커 간 이동)이 전화·팩스까지 동원되는 수준으로 불편한데, 화이트리스트 지갑 기반이면 토큰 전송만큼 간단해질 수 있다는 대비가 나온다. 핵심은 “지갑이 소유자”가 아니라 “법적 소유자는 사람/법인이고, 지갑은 표시/이전 수단”이라는 관점이다.
33:38 RWA Decentralization Debate
퍼블릭 퍼미션리스 체인이 증권에 부적합하다는 주장(해킹 시 롤백 불가, AML/KYC 부재 등)에 대해 Securitize는 강하게 반박한다. AOL vs 인터넷 비유를 들며, 혁신은 개방형 네트워크에서 더 잘 일어난다고 주장한다. 또한 롤백이 없어도 Transfer Agent가 사고 후 소각/재발행으로 ‘경제적 상태’를 복원할 수 있고, 오히려 변경불가능한 히스토리는 조사·감사에 유리하다는 시각을 제시한다. NYSE는 기술 선택과 무관하게 규제 의무는 동일하며, ICE(모회사) 차원에서 여러 L1/L2 및 다양한 아키텍처를 병행 활용할 수 있다고 말한다. 결정적으로 Securitize는 “SEC가 Transfer Agent가 퍼블릭 퍼미션리스 네트워크를 마스터 홀더 파일(장부)로 사용하는 것을 허용한다는 FAQ를 냈다”고 언급하며, 규제기관 해석 자체가 ‘퍼블릭 체인 불가’와 거리가 있다고 지적한다.
38:47 New NYSE Paradigm
진행자는 “기존 NYSE 비즈니스를 깨지 않고, 블록체인 평행 세계에 맞춘 새로운 거래소를 옆에 세우는 전략”으로 읽고 확인한다. NYSE는 대체로 동의하면서도, 이 변화가 단순 ‘옵션’이 아니라 장기적으로는 자본조달–거래–청산–결제 코어가 온체인으로 이동하는 방향성이 강하다고 말한다. ATS를 ‘옆에 둔 실험장’으로 삼아 규제 틀을 지키면서도 24/7, 즉시결제 같은 급진적 UX를 먼저 증명하고, 점진적으로 전통 인프라가 흡수/이행하는 장면을 25년 스케일(플로어→전자→온체인)로 그린다. 동시에 기존 시장이 의도적으로 역할 분리를 해온 이유(브로커–거래소–마켓메이커–청산/수탁 분리)와, 온체인이 주는 효율이 그 경계를 얼마나 “블러”하게 만들 수 있는지의 긴장도 언급된다.
발표의 핵심 문구는 “Securitize가 NYSE의 첫 디지털 Transfer Agent가 된다”는 것. 양측은 이것이 ‘토큰화 주식’의 가장 어려운 부분—발행/명부/권리/규정준수/거래 인프라—를 한 번에 이어 붙이는 파이프라고 본다. 특히 기존 오프쇼어 토큰화 주식(여러 버전의 ‘코인베이스 토큰’처럼 서로 다른 권리·배당·분할 반영 여부·상대방 위험을 가진 파편화된 대체물)과 달리, “CUSIP 동일·권리 동일·발행사 승인 하의 동일 증권”을 목표로 한다고 선을 긋는다.
4:57 Digital Transfer Agent
Transfer Agent는 “누가 그 증권을 보유하는지”에 대한 공식 장부(마스터 시큐리티 홀더 파일)를 관리하고, 배당/액면분할/주주총회 의결권/이전(transfer) 통제 같은 자산 서비스를 수행하는 SEC 등록 주체다. 공개시장에선 대부분의 주식이 DTCC 명의로 집중 예탁되어 있어, 개인 투자자가 앱(로빈후드 등)에서 “내가 주주”라고 느껴도 법적·실무적으로는 중앙예탁기관 체계 아래에 있다는 설명이 나온다. Securitize는 2019년부터 Transfer Agent 라이선스로 일해왔고, ‘디지털’이란 표현은 종이증서·수기 프로세스가 아니라 퍼블릭 블록체인을 장부 기술로 쓰는 점(및 전 과정 디지털화)을 가리킨다. 또한 온체인 증권은 베어러 자산(키 잃으면 끝)과 달리, 신원 기반 증권이므로 키 분실/도난 시에도 Transfer Agent가 본인확인 후 기존 토큰을 소각하고 새 지갑으로 재발행하는 복구 경로가 가능하다고 구체적으로 언급한다.
8:39 Blockchain Infrastructure
Securitize는 이더리움, 주요 L2, 아발란체, 솔라나 등 다수 퍼블릭 체인을 지원하며 “체인 불가지론(chain-agnostic)”을 표방한다. 다만 어떤 체인에 발행할지는 원칙적으로 발행사 선택이고, 서비스 제공자로서 강제하지 않는다고 말한다(블랙록의 경우 초기엔 이더리움, 이후 멀티체인 확장). 체인 실사 기준으로는 탈중앙성, 다운타임 이력, 운영 안정성 같은 요소를 본다고 덧붙인다. 멀티체인 발행은 (1) 체인별 별도 클래스처럼 취급하거나(블랙록 사례), (2) 여러 체인에 걸친 홀더 구성을 통합적으로 보여주는 방식으로도 가능하다고 설명한다. 중요한 포인트는 “발행사 승인 없이 아무나 토큰화하는 모델”이 아니라, issuer-backed 발행이라는 점이다.
11:07 NYSE Alternative Trading System
NYSE는 토큰화 주식을 거래시키는 신규 플랫폼을 ATS(Alternative Trading System) 형태로 출시한다. 구조는 “오프체인 매칭 + 온체인 결제”로, 매칭/마켓데이터/주문접수는 NYSE의 기존 기술을 활용해 브로커-딜러들이 낮은 마찰로 붙을 수 있게 하고, 결제는 온체인에서 stablecoin과 원자적(atomic) 즉시 결제를 지향한다. 또한 24/7 운영 같은 크립토 네이티브 UX를 지원하겠다고 명시한다. 결제 레저는 NYSE 쪽에서 “프라이빗/퍼미션드 온체인 코어 레저”를 운영하되, 외부(퍼블릭 체인/DTCC)에서 토큰화 증권이 브로커-딜러 커스터디로 입고되어 거래 가능 재고가 되는 형태로 설명된다. 진행자는 이를 “여러 체인에서 발행된 토큰을 ATS가 상호운용성으로 받아주는 aggregator”로 이해했고, NYSE 측도 광범위한 상호운용성과 EVM 호환성(지갑/개발자 생태계 접근성)을 중요한 요건으로 인정한다. 또한 결제 자산인 스테이블코인도 “Genius(규제 준수) 컴플라이언트” 범위를 염두에 둔다고 말한다.
17:01 Every NYSE Asset?
초기에는 (1) 블랙록처럼 디지털 네이티브 발행에 적극적인 발행사, (2) IPO 단계부터 토큰으로 상장하고 싶어하는 신생 발행사가 선도할 것으로 본다. 동시에 DTCC가 러셀 1000 및 일부 ETF부터 “기존 발행 증권을 토큰으로 전환 가능하게 하는 계획”을 언급했다고 소개하며, 결국 NYSE 상장 주식을 포함한 광범위한 자산이 토큰화 가능해질 수 있다고 전망한다. 다만 “토큰을 찍는 것”만으로 끝이 아니라, 투자자 보호·시장관행·규정준수·인프라 재구축이 동반되어야 하므로 토큰화(가능)와 토큰화 거래의 보편화(ubiquity) 사이에 시간차가 있다고 본다. NYSE 측은 토큰 전환 자체는 수년 내 가능하더라도, 시장 전반이 온체인 거래로 이동하는 데는 3~5년(이후 더 장기적 확산) 시각을 제시한다. Securitize 측은 “IPO 리테일 배정이 로빈후드 이후 급속히 표준이 된 사례”를 들며, 초기는 작아도 네트워크 효과로 빠르게 커질 수 있다고 주장한다(시장 규모 예시로 NYSE 단일 시장가치 수십조 달러, 글로벌/전체 주식시장 100조 달러급 언급).
22:30 Portability & KYC
미래상으로는 투자자가 브로커에서 토큰화 주식을 사서 비수탁 지갑으로 출금하고, 다른 브로커로도 “지갑 들고 이동(portability)”하는 시나리오가 그려진다. NYSE는 “장기적으로 그럴 개연성이 높지만, 단기적으로는 증권 규율 때문에 완전한 무허가 베어러 자산처럼 가긴 어렵다”고 선을 긋는다. Securitize는 대신 “지갑 화이트리스트=KYC를 한 번 거친 주소” 모델을 제시한다. 사용자는 KYC 후 지갑을 플랫폼에 연결해(서명/소액 전송 등으로 지갑 소유 증명) 화이트리스트 등록을 하고, 이후엔 모든 해당 증권을 그 지갑으로 받을 수 있다. 또한 오늘날 증권 이전(브로커 간 이동)이 전화·팩스까지 동원되는 수준으로 불편한데, 화이트리스트 지갑 기반이면 토큰 전송만큼 간단해질 수 있다는 대비가 나온다. 핵심은 “지갑이 소유자”가 아니라 “법적 소유자는 사람/법인이고, 지갑은 표시/이전 수단”이라는 관점이다.
33:38 RWA Decentralization Debate
퍼블릭 퍼미션리스 체인이 증권에 부적합하다는 주장(해킹 시 롤백 불가, AML/KYC 부재 등)에 대해 Securitize는 강하게 반박한다. AOL vs 인터넷 비유를 들며, 혁신은 개방형 네트워크에서 더 잘 일어난다고 주장한다. 또한 롤백이 없어도 Transfer Agent가 사고 후 소각/재발행으로 ‘경제적 상태’를 복원할 수 있고, 오히려 변경불가능한 히스토리는 조사·감사에 유리하다는 시각을 제시한다. NYSE는 기술 선택과 무관하게 규제 의무는 동일하며, ICE(모회사) 차원에서 여러 L1/L2 및 다양한 아키텍처를 병행 활용할 수 있다고 말한다. 결정적으로 Securitize는 “SEC가 Transfer Agent가 퍼블릭 퍼미션리스 네트워크를 마스터 홀더 파일(장부)로 사용하는 것을 허용한다는 FAQ를 냈다”고 언급하며, 규제기관 해석 자체가 ‘퍼블릭 체인 불가’와 거리가 있다고 지적한다.
38:47 New NYSE Paradigm
진행자는 “기존 NYSE 비즈니스를 깨지 않고, 블록체인 평행 세계에 맞춘 새로운 거래소를 옆에 세우는 전략”으로 읽고 확인한다. NYSE는 대체로 동의하면서도, 이 변화가 단순 ‘옵션’이 아니라 장기적으로는 자본조달–거래–청산–결제 코어가 온체인으로 이동하는 방향성이 강하다고 말한다. ATS를 ‘옆에 둔 실험장’으로 삼아 규제 틀을 지키면서도 24/7, 즉시결제 같은 급진적 UX를 먼저 증명하고, 점진적으로 전통 인프라가 흡수/이행하는 장면을 25년 스케일(플로어→전자→온체인)로 그린다. 동시에 기존 시장이 의도적으로 역할 분리를 해온 이유(브로커–거래소–마켓메이커–청산/수탁 분리)와, 온체인이 주는 효율이 그 경계를 얼마나 “블러”하게 만들 수 있는지의 긴장도 언급된다.
44:46 24/7 365 Markets
토큰화 ATS는 24/7을 지향하고, 이는 전통거래소의 시장시간 확대(이미 23/5로 확장하는 움직임)와도 연결될 수 있다고 본다. NYSE는 궁극적으로 사용자가 “토큰을 샀다/안 샀다”를 의식하지 않게 만드는 방향—즉, 블록체인 복잡성을 추상화하고 소유·이동·대차·담보 활용 같은 효용만 제공—이 중요하다고 말한다. Securitize는 특히 온체인 주식이 열어주는 효용으로 (1) 이동성(브로커 락인 해소), (2) 담보 활용(주식담보 대출/증권대차의 효율화), (3) 주주 인게이지먼트의 혁신(보유 증명 가능)을 반복 강조한다.
48:03 Clarity Act
양측 모두 “토큰화된 주식은 여전히 증권”이라는 전제에서, Clarity Act(디지털 자산이 증권/상품 중 어디에 속하는지 명확화)가 토큰화 ‘증권’ 자체에는 필수 요건은 아니라고 본다. NYSE는 법제화가 시장 전체의 예측가능성과 집단행동 문제(산업 전환의 촉매) 해결에 유리하다고 말한다. Securitize는 Clarity Act가 주로 크립토 토큰(비증권 주장 자산) 분류에 중요하며, 토큰화 주식에는 본질적으로 적용 논쟁이 적다고 본다. 다만 Transfer Agent 관련 현대화(예: 물리적 주소 요구 같은 구식 규정)나 시장구조 규정의 재정비 등은 장기적으로 개선 여지가 있다고 지적한다.
52:21 Issuer Choice
온체인 상장은 결국 발행사 선택이며, 설득의 관건은 “토큰화한 뒤 어디서 거래되고 어떤 효용이 생기나”였다. Securitize는 NYSE라는 ‘정식 거래 인프라’가 붙으면서 발행사 대화가 질적으로 바뀌었다고 말한다. 발행사 관점의 업사이드는 (1) 투자자 저변 확대/유동성, (2) 더 빠른 결제·관리 효율, (3) 온체인 보유 증명 기반의 주주 혜택 설계(예: 보유자에게 할인, 이벤트 우선권 등) 같은 새로운 IR/마케팅 툴이다. “오늘은 주식 보유를 외부에서 검증하기가 사실상 불가능하지만, 토큰화되면 지갑 단위로 검증 가능”하다는 점을 흥미 포인트로 제시한다(단, 기관은 매매 노출을 원치 않으니 정보 공개는 설계 이슈가 남아있다는 NYSE의 보완 언급도 있음).
57:08 Tokenized Securities vs Perpetuals
진행자는 “느린 정식 토큰화”가 “빠른 합성(신세틱)·퍼프(perps) 가격 노출”과 경쟁할 수 있냐고 묻는다. Securitize는 퍼프/선물은 본질적으로 현물(spot) 가격을 참조하는 파생이며, 24/7 현물 시장이 오히려 퍼프 시장에 가격 기준을 제공해 상호보완적이라고 본다. 반면 ‘오프쇼어 합성 토큰’처럼 현물을 대체하려는 상품들은, 네이티브 issuer-backed 토큰이 생기면 권리·분할·배당·의결권·상대방 위험 측면에서 열위라 장기적으로 수요가 약화될 것이라고 주장한다. 또한 퍼프는 펀딩레이트·청산 리스크가 있어 “장기 보유/소유” 니즈를 충족시키지 못하므로 투자자 층이 다르다는 구분을 분명히 한다.
1:00:24 Securitize Going Public
Securitize는 SPAC(거래 중인 스폰서: Canary Equity Partners II)과의 합병을 이미 발표했고, S-4를 제출해 SEC 프로세스를 진행 중이며 “향후 수주 내 상장”을 목표로 한다고 설명한다. 더 흥미로운 대목은 “자사 주식을 첫 번째로 토큰화하겠다”는 의지다. 토큰화 주식의 활용(이동성, 담보, 주주 유틸리티)을 스스로 증명하는 쇼케이스로 삼겠다는 전략으로 읽힌다.
1:03:20 When Launch
NYSE ATS는 규제 승인 전제 하에 올해 Q4 출시를 예상한다고 밝힌다. 동시에 네이티브 발행을 원하는 issuer는 ATS 오픈을 기다릴 필요 없이 Securitize 같은 Transfer Agent와 함께 온체인 발행을 시작할 수 있고, 거래소가 열리면 그 토큰이 거래 적격이 된다는 로드맵이 제시된다.
https://youtu.be/yFQXO2dIb94 1시간 전 업로드 됨
토큰화 ATS는 24/7을 지향하고, 이는 전통거래소의 시장시간 확대(이미 23/5로 확장하는 움직임)와도 연결될 수 있다고 본다. NYSE는 궁극적으로 사용자가 “토큰을 샀다/안 샀다”를 의식하지 않게 만드는 방향—즉, 블록체인 복잡성을 추상화하고 소유·이동·대차·담보 활용 같은 효용만 제공—이 중요하다고 말한다. Securitize는 특히 온체인 주식이 열어주는 효용으로 (1) 이동성(브로커 락인 해소), (2) 담보 활용(주식담보 대출/증권대차의 효율화), (3) 주주 인게이지먼트의 혁신(보유 증명 가능)을 반복 강조한다.
48:03 Clarity Act
양측 모두 “토큰화된 주식은 여전히 증권”이라는 전제에서, Clarity Act(디지털 자산이 증권/상품 중 어디에 속하는지 명확화)가 토큰화 ‘증권’ 자체에는 필수 요건은 아니라고 본다. NYSE는 법제화가 시장 전체의 예측가능성과 집단행동 문제(산업 전환의 촉매) 해결에 유리하다고 말한다. Securitize는 Clarity Act가 주로 크립토 토큰(비증권 주장 자산) 분류에 중요하며, 토큰화 주식에는 본질적으로 적용 논쟁이 적다고 본다. 다만 Transfer Agent 관련 현대화(예: 물리적 주소 요구 같은 구식 규정)나 시장구조 규정의 재정비 등은 장기적으로 개선 여지가 있다고 지적한다.
52:21 Issuer Choice
온체인 상장은 결국 발행사 선택이며, 설득의 관건은 “토큰화한 뒤 어디서 거래되고 어떤 효용이 생기나”였다. Securitize는 NYSE라는 ‘정식 거래 인프라’가 붙으면서 발행사 대화가 질적으로 바뀌었다고 말한다. 발행사 관점의 업사이드는 (1) 투자자 저변 확대/유동성, (2) 더 빠른 결제·관리 효율, (3) 온체인 보유 증명 기반의 주주 혜택 설계(예: 보유자에게 할인, 이벤트 우선권 등) 같은 새로운 IR/마케팅 툴이다. “오늘은 주식 보유를 외부에서 검증하기가 사실상 불가능하지만, 토큰화되면 지갑 단위로 검증 가능”하다는 점을 흥미 포인트로 제시한다(단, 기관은 매매 노출을 원치 않으니 정보 공개는 설계 이슈가 남아있다는 NYSE의 보완 언급도 있음).
57:08 Tokenized Securities vs Perpetuals
진행자는 “느린 정식 토큰화”가 “빠른 합성(신세틱)·퍼프(perps) 가격 노출”과 경쟁할 수 있냐고 묻는다. Securitize는 퍼프/선물은 본질적으로 현물(spot) 가격을 참조하는 파생이며, 24/7 현물 시장이 오히려 퍼프 시장에 가격 기준을 제공해 상호보완적이라고 본다. 반면 ‘오프쇼어 합성 토큰’처럼 현물을 대체하려는 상품들은, 네이티브 issuer-backed 토큰이 생기면 권리·분할·배당·의결권·상대방 위험 측면에서 열위라 장기적으로 수요가 약화될 것이라고 주장한다. 또한 퍼프는 펀딩레이트·청산 리스크가 있어 “장기 보유/소유” 니즈를 충족시키지 못하므로 투자자 층이 다르다는 구분을 분명히 한다.
1:00:24 Securitize Going Public
Securitize는 SPAC(거래 중인 스폰서: Canary Equity Partners II)과의 합병을 이미 발표했고, S-4를 제출해 SEC 프로세스를 진행 중이며 “향후 수주 내 상장”을 목표로 한다고 설명한다. 더 흥미로운 대목은 “자사 주식을 첫 번째로 토큰화하겠다”는 의지다. 토큰화 주식의 활용(이동성, 담보, 주주 유틸리티)을 스스로 증명하는 쇼케이스로 삼겠다는 전략으로 읽힌다.
1:03:20 When Launch
NYSE ATS는 규제 승인 전제 하에 올해 Q4 출시를 예상한다고 밝힌다. 동시에 네이티브 발행을 원하는 issuer는 ATS 오픈을 기다릴 필요 없이 Securitize 같은 Transfer Agent와 함께 온체인 발행을 시작할 수 있고, 거래소가 열리면 그 토큰이 거래 적격이 된다는 로드맵이 제시된다.
https://youtu.be/yFQXO2dIb94 1시간 전 업로드 됨
YouTube
The Largest Securities Exchange in the World is Coming Onchain
📣SPOTIFY PREMIUM RSS FEED | USE CODE: SPOTIFY24
https://bankless.cc/spotify-premium
------
NYSE and Securitize are laying the rails to bring real, issuer-backed securities onchain.
Michael Blaugrund of NYSE and Carlos Domingo of Securitize break down how…
https://bankless.cc/spotify-premium
------
NYSE and Securitize are laying the rails to bring real, issuer-backed securities onchain.
Michael Blaugrund of NYSE and Carlos Domingo of Securitize break down how…
Why Emerging Markets are Finally Outperforming Developed Markets | Robert Koenigsberger | Gramercy
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. EM(신흥국)은 “리스크가 큰 자산군”이 아니라, 과거의 DM(선진국)보다 더 빠르게 긴축하고 더 현실적인 정책 반응을 보여준 ‘정책 선도 시장’이 됐다.
2. EM 투자에서 가장 큰 실수는 ‘노출(베타)’을 사는 것: 특히 부채가 많은 국가/발행물을 더 많이 담는 채권 인덱스가 투자자를 구조적으로 위험자산에 몰아넣는다.
3. EM 프라이빗 크레딧은 DM의 유동성 미스매치·경쟁 과열과 달리, 달러 대출+선순위 담보+비상관 담보+현지 네트워크로 “에퀴티급 수익/채권형 다운사이드”를 노릴 수 있다는 주장이다.
EM 투자 40년: ‘바자르’에서 전략적 자산군으로
Koenigsberger는 1980년대 후반~90년대 초반, ‘EM이 생기기 전’부터 투자해왔다고 말한다. 당시 EM은 시장이라기보다 “바자르(장터)”에 가까웠고 거래는 사실상 ‘아는 사람끼리’ 하는 방식이었으며, 솔로몬브라더스가 체이스에 팔고 체이스가 케미컬에 파는 식의 딜러 간 회전이 변동성을 키웠다는 회고를 한다. 또한 EM은 “응급실을 들락날락하는 환자”처럼 위기 때만 opportunistic하게 접근되는 자산이었지만, 시간이 지나며 DM처럼 다양한 투자 형태(공모채·사모대출·특수상황 등)를 가진 전략적 자산군으로 변모했다고 정리한다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. EM(신흥국)은 “리스크가 큰 자산군”이 아니라, 과거의 DM(선진국)보다 더 빠르게 긴축하고 더 현실적인 정책 반응을 보여준 ‘정책 선도 시장’이 됐다.
2. EM 투자에서 가장 큰 실수는 ‘노출(베타)’을 사는 것: 특히 부채가 많은 국가/발행물을 더 많이 담는 채권 인덱스가 투자자를 구조적으로 위험자산에 몰아넣는다.
3. EM 프라이빗 크레딧은 DM의 유동성 미스매치·경쟁 과열과 달리, 달러 대출+선순위 담보+비상관 담보+현지 네트워크로 “에퀴티급 수익/채권형 다운사이드”를 노릴 수 있다는 주장이다.
EM 투자 40년: ‘바자르’에서 전략적 자산군으로
Koenigsberger는 1980년대 후반~90년대 초반, ‘EM이 생기기 전’부터 투자해왔다고 말한다. 당시 EM은 시장이라기보다 “바자르(장터)”에 가까웠고 거래는 사실상 ‘아는 사람끼리’ 하는 방식이었으며, 솔로몬브라더스가 체이스에 팔고 체이스가 케미컬에 파는 식의 딜러 간 회전이 변동성을 키웠다는 회고를 한다. 또한 EM은 “응급실을 들락날락하는 환자”처럼 위기 때만 opportunistic하게 접근되는 자산이었지만, 시간이 지나며 DM처럼 다양한 투자 형태(공모채·사모대출·특수상황 등)를 가진 전략적 자산군으로 변모했다고 정리한다.
최근 EM 아웃퍼폼의 동력: ‘리패트리에이션’보다 ‘상대가치 리프라이싱’
진행자는 2026년 봄 기준 EM(특히 EM 주식)의 강세를 “미국 행정부의 대외정책→비(非)미국 투자자의 미국 자산 매도·자금 본국 환류” 내러티브로 묻지만, Koenigsberger는 그 요인이 일부일 뿐 핵심은 “상대가치의 근본적 재평가”라고 본다. 2021~2025는 EM에 ‘공포(리스크 회피)’가 지배했고, 2025년이 ‘FOMO’(놓치기 싫은 심리)를 되살렸으며, 여기에 “Anywhere but US(미국 말고 어디든)” 테마가 자금을 증폭시켰다고 설명한다. 다만 지정학(이란 사태 등)으로 그 테마가 잠시 멈칫할 수 있다는 뉘앙스도 덧붙인다.
채권 관점의 EM: “주식이 원하는 수익률을, 더 좋은 다운사이드로”
그는 EM에서 채권(특히 구조화된 프라이빗 크레딧/직접대출)이 주식 투자자가 기대하는 10~12%대 수익을 “에퀴티보다 낮은 리스크 특성”으로 제공할 수 있다고 주장한다. 핵심은 (1) 달러로 대출해 통화 헤드윈드를 줄이고, (2) 선순위 담보와 비상관 담보를 잡고, (3) 구조를 통해 회수 가능성을 높이는 것이다. “주식이 주는 업사이드를 원하는데 지난 25년간 사람들이 꺼린 리스크(통화·거버넌스·회수 불확실성)는 덜 가져가는 방법”으로 EM 크레딧을 포지셔닝한다.
로컬통화 채권 수익의 정체: 환율(달러 약세) + 금리(리프라이싱)의 반반
2025년 EM 로컬마켓(로컬통화 채권)이 강했다고 언급하며, 그 성과가 통화 강세인지 금리인지 질문이 나오자 “평균적으로는 절반은 통화, 절반은 금리(레이트) 요인”이었다고 답한다. 동시에 EM을 동질적 자산군으로 보는 프레임 자체가 오류이며 국가·통화별로 분해해야 한다는 전제를 깔고 간다.
정책 수렴: ‘EM 중앙은행이 DM보다 빨랐다’—DM이 ‘뉴 EM’이 된 역설
Koenigsberger의 가장 강한 메시지 중 하나는 “포스트코로나 인플레이션 대응에서 EM 중앙은행이 DM보다 앞서 움직였다”는 것이다. EM은 인플레이션이 ‘일시적(transitory)’인지 고민할 여유가 없었고, 바로 긴축을 시작했다. 결과적으로 국가 이름을 가리고 지표만 놓고 보면 DM과 EM을 헷갈릴 정도로 정책·거시 특성이 수렴했고, 오히려 “DM이 새로운 EM”처럼 보일 수 있다고 주장한다. 여기에는 EM이 과거 위기를 반복적으로 겪으며 인플레이션·변동성 대응 ‘근육 기억’을 갖고 있다는 해석이 붙는다(기업·정책 모두 “옵션이 적은 환경에서 살아남는 법”을 배웠다는 논리).
달러 대체의 부재가 만든 ‘조각난 대안’—그 조각들이 EM으로 흘러간다
그는 “달러에서 벗어나고 싶다”는 욕구가 커져도, 실제로 “대체할 단일 통화/단일 시장은 없다”고 단언한다. 미국처럼 깊고 넓은 시장, 강한 재산권 체계를 가진 대안이 없으니, 결과적으로 투자자들은 ‘많은 작은 대안들(a lot of little somethings)’로 분산하게 되고 그 흐름이 EM에 유리하게 작동했다는 해석이다. 즉, ‘탈달러’는 하나의 목적지로 이동이 아니라 다수의 부분 대안으로 쪼개진 이동이며, EM이 그 바스켓의 수혜를 받는다는 프레임이다.
중동(특히 GCC)과 ‘곡괭이·삽’ 논리: 프로젝트 자체가 아니라 공급망에 대출하라
지정학 위기 국면에서의 기회를 묻자, 그는 중동/GCC 자금이 원래는 DM의 테크·AI로 나갈 것으로 예상됐지만, 단기적으로는 역으로 GCC로 일부 환류할 수 있다고 본다. Gramercy가 찾는 기회는 “골드러시에서 금이 아니라 곡괭이·삽·청바지를 파는 것”에 비유되며, 대형 프로젝트의 원청이 아니라 그 아래의 다수 공급업체(working capital·성장자금이 필요한 곳)에 사모대출을 제공하는 방식이다. 이는 전쟁/위기 상황에서 ‘프로젝트 가속→하청·공급망의 자금 수요 급증’이라는 메커니즘을 노리는 것으로 읽힌다.
DM 프라이빗 크레딧의 균열: 유동성 미스매치와 경쟁 과열(언더라이팅 약화)
그는 DM 프라이빗 크레딧이 원래는 GFC 이후(볼커 룰 등) 은행의 위험대출 공백을 메우는 “시장 실패 해결”로 등장했으나, 너무 커지면서 기관 자금이 포화되자 리테일로 확장(‘대안의 민주화’)했고, 그 결과 “제공한다고 한 유동성이 실제로 제공 불가능”한 구조적 모순이 드러났다고 본다. 동시에 경쟁 과열로 인해 대출 기준이 낮아지고, 레버리지 파이낸스/스폰서드 딜 등 ‘원래 하던 영역보다 더 위험한 곳’으로 밀려갔다는 진단을 내린다. 요지는 (1) 펀드 구조의 약속과 (2) 자산의 실제 유동성 사이의 간극이 상환 중단·게이팅 같은 형태로 표면화된다는 것.
EM 프라이빗 크레딧은 왜 다르나: “15년 전 DM의 모습” + 달러/담보/락업의 정직함
EM 프라이빗 크레딧은 지금이 “DM이 15년 전 가졌던 좋은 형태”에 가깝다고 말한다. 구체적으로는 (1) 선순위 담보, (2) 달러 표시 대출, (3) 비즈니스와 상관이 낮은(uncorrelated) 담보 확보, (4) 리테일 유동성 약속 없이 기관 락업 기반의 펀드 구조가 핵심 차별점이라고 한다. 그는 “수백0억 달러로 키우는 성장 전략” 자체가 위험을 만든다고 보고, EM에서는 규모를 제한하고 구조적 보수성을 유지해야 한다는 태도를 강조한다.
차입자는 왜 은행 대신 사모대출을 택하나: 터키(2018)와 멕시코(PEMEX 공급망) 사례
은행 규제가 약한 EM에서도 은행이 못하거나 안 하는 구간이 존재한다는 설명이 이어진다.
- 터키 2018 통화위기: 리라 급락 이후 은행이 달러 대출을 사실상 중단했고, 기업들은 단기부채-장기자산 미스매치에 빠졌다. 과거에는 ‘포스트데이트 체크(외상수표) 할인’이 사실상의 단기자금 조달(“상업어음”) 기능을 했는데 위기 후 그 시장이 붕괴했다. Gramercy는 달러로 대출해주되 담보를 강하게 잡고(15~18%대 수익), 거버넌스 개선(IPO 준비, 영어 가능 CFO, 3년 감사재무제표, 이사회 구성 등)을 요구했다고 말한다.
- 멕시코 PEMEX 밸류체인: 은행은 준(準)국영인 PEMEX에 이미 익스포저가 커서, 그 아래 공급업체들이 은행 신용을 받기 어렵다. 이 공백을 사모대출이 메우며, 차입자 입장에서는 사모대출이 은행 대체재이기도 하지만 때로는 ‘사모펀드(지분) 대신 선택하는 자금’(지배권 유지, 자본비용 상대적 절감)이라는 설명을 덧붙인다.
또한 터키 사례에서 “주식으로 투자했다면 리라 12→44로 악화되어(자국통화 기준 기업이 좋아도 달러 기준 회수가 어려울 수 있음) 사모대출(달러 상환)이 유리했다”는 비교가 나온다.
EM 알파의 정의(공모): ‘베타(노출) 사고 + 인덱스 추종’이 가장 큰 실수
그는 공모 EM에서 투자자들이 알파를 고민하지 않고 “EM을 할 것인가 말 것인가(yes/no)”의 베타 결정으로 접근한 뒤, ETF/인덱스 혹은 낮은 트래킹에러 제약으로 ‘낮은 확신 포트폴리오’를 구성하는 것을 강하게 비판한다. EM에서는 “무엇을 사느냐”만큼 “무엇을 안 사느냐”가 알파이며, 인덱스는 그 반대로 투자자를 강제한다는 논리다.
대표 사례로:
- 아르헨티나(1998~2001 전후): 당시 아르헨티나가 EM 채권 인덱스의 18%였고 벤치마크 중립이 ‘안전해 보이는 선택’이었지만, Gramercy는 디폴트를 예상해 0%로 가져가 큰 알파를 냈다고 주장한다(90센트→20센트 급락 구간 회피).
- 러시아/우크라이나(2022 초): 전쟁 직전에 인덱스가 러시아·우크라이나를 편입하도록 만들었고, 추종 투자자는 이를 떠안았다. 1월에 0% 비중이면 잠깐 성과가 뒤처질 수 있으나(전쟁 전 랠리), 2월 24일 이후 손실 회피가 압도적이었다는 식의 ‘상대성과 절대가치’ 대비를 든다.
그는 “지난 5년간 어떤 자산은 -85%, 어떤 자산은 +150%였는데 인덱스 평균은 거의 플랫” 같은 분산이 존재하는 시장에서 인덱스는 오히려 기회비용이며, EM은 액티브 알파에 ‘타깃이 많은 시장’이라고 강조한다. 더 나아가 “EM 투자자에게 가장 큰 피해는 개별 사건이 아니라 인덱스가 줬다”고까지 말한다.
진행자는 2026년 봄 기준 EM(특히 EM 주식)의 강세를 “미국 행정부의 대외정책→비(非)미국 투자자의 미국 자산 매도·자금 본국 환류” 내러티브로 묻지만, Koenigsberger는 그 요인이 일부일 뿐 핵심은 “상대가치의 근본적 재평가”라고 본다. 2021~2025는 EM에 ‘공포(리스크 회피)’가 지배했고, 2025년이 ‘FOMO’(놓치기 싫은 심리)를 되살렸으며, 여기에 “Anywhere but US(미국 말고 어디든)” 테마가 자금을 증폭시켰다고 설명한다. 다만 지정학(이란 사태 등)으로 그 테마가 잠시 멈칫할 수 있다는 뉘앙스도 덧붙인다.
채권 관점의 EM: “주식이 원하는 수익률을, 더 좋은 다운사이드로”
그는 EM에서 채권(특히 구조화된 프라이빗 크레딧/직접대출)이 주식 투자자가 기대하는 10~12%대 수익을 “에퀴티보다 낮은 리스크 특성”으로 제공할 수 있다고 주장한다. 핵심은 (1) 달러로 대출해 통화 헤드윈드를 줄이고, (2) 선순위 담보와 비상관 담보를 잡고, (3) 구조를 통해 회수 가능성을 높이는 것이다. “주식이 주는 업사이드를 원하는데 지난 25년간 사람들이 꺼린 리스크(통화·거버넌스·회수 불확실성)는 덜 가져가는 방법”으로 EM 크레딧을 포지셔닝한다.
로컬통화 채권 수익의 정체: 환율(달러 약세) + 금리(리프라이싱)의 반반
2025년 EM 로컬마켓(로컬통화 채권)이 강했다고 언급하며, 그 성과가 통화 강세인지 금리인지 질문이 나오자 “평균적으로는 절반은 통화, 절반은 금리(레이트) 요인”이었다고 답한다. 동시에 EM을 동질적 자산군으로 보는 프레임 자체가 오류이며 국가·통화별로 분해해야 한다는 전제를 깔고 간다.
정책 수렴: ‘EM 중앙은행이 DM보다 빨랐다’—DM이 ‘뉴 EM’이 된 역설
Koenigsberger의 가장 강한 메시지 중 하나는 “포스트코로나 인플레이션 대응에서 EM 중앙은행이 DM보다 앞서 움직였다”는 것이다. EM은 인플레이션이 ‘일시적(transitory)’인지 고민할 여유가 없었고, 바로 긴축을 시작했다. 결과적으로 국가 이름을 가리고 지표만 놓고 보면 DM과 EM을 헷갈릴 정도로 정책·거시 특성이 수렴했고, 오히려 “DM이 새로운 EM”처럼 보일 수 있다고 주장한다. 여기에는 EM이 과거 위기를 반복적으로 겪으며 인플레이션·변동성 대응 ‘근육 기억’을 갖고 있다는 해석이 붙는다(기업·정책 모두 “옵션이 적은 환경에서 살아남는 법”을 배웠다는 논리).
달러 대체의 부재가 만든 ‘조각난 대안’—그 조각들이 EM으로 흘러간다
그는 “달러에서 벗어나고 싶다”는 욕구가 커져도, 실제로 “대체할 단일 통화/단일 시장은 없다”고 단언한다. 미국처럼 깊고 넓은 시장, 강한 재산권 체계를 가진 대안이 없으니, 결과적으로 투자자들은 ‘많은 작은 대안들(a lot of little somethings)’로 분산하게 되고 그 흐름이 EM에 유리하게 작동했다는 해석이다. 즉, ‘탈달러’는 하나의 목적지로 이동이 아니라 다수의 부분 대안으로 쪼개진 이동이며, EM이 그 바스켓의 수혜를 받는다는 프레임이다.
중동(특히 GCC)과 ‘곡괭이·삽’ 논리: 프로젝트 자체가 아니라 공급망에 대출하라
지정학 위기 국면에서의 기회를 묻자, 그는 중동/GCC 자금이 원래는 DM의 테크·AI로 나갈 것으로 예상됐지만, 단기적으로는 역으로 GCC로 일부 환류할 수 있다고 본다. Gramercy가 찾는 기회는 “골드러시에서 금이 아니라 곡괭이·삽·청바지를 파는 것”에 비유되며, 대형 프로젝트의 원청이 아니라 그 아래의 다수 공급업체(working capital·성장자금이 필요한 곳)에 사모대출을 제공하는 방식이다. 이는 전쟁/위기 상황에서 ‘프로젝트 가속→하청·공급망의 자금 수요 급증’이라는 메커니즘을 노리는 것으로 읽힌다.
DM 프라이빗 크레딧의 균열: 유동성 미스매치와 경쟁 과열(언더라이팅 약화)
그는 DM 프라이빗 크레딧이 원래는 GFC 이후(볼커 룰 등) 은행의 위험대출 공백을 메우는 “시장 실패 해결”로 등장했으나, 너무 커지면서 기관 자금이 포화되자 리테일로 확장(‘대안의 민주화’)했고, 그 결과 “제공한다고 한 유동성이 실제로 제공 불가능”한 구조적 모순이 드러났다고 본다. 동시에 경쟁 과열로 인해 대출 기준이 낮아지고, 레버리지 파이낸스/스폰서드 딜 등 ‘원래 하던 영역보다 더 위험한 곳’으로 밀려갔다는 진단을 내린다. 요지는 (1) 펀드 구조의 약속과 (2) 자산의 실제 유동성 사이의 간극이 상환 중단·게이팅 같은 형태로 표면화된다는 것.
EM 프라이빗 크레딧은 왜 다르나: “15년 전 DM의 모습” + 달러/담보/락업의 정직함
EM 프라이빗 크레딧은 지금이 “DM이 15년 전 가졌던 좋은 형태”에 가깝다고 말한다. 구체적으로는 (1) 선순위 담보, (2) 달러 표시 대출, (3) 비즈니스와 상관이 낮은(uncorrelated) 담보 확보, (4) 리테일 유동성 약속 없이 기관 락업 기반의 펀드 구조가 핵심 차별점이라고 한다. 그는 “수백0억 달러로 키우는 성장 전략” 자체가 위험을 만든다고 보고, EM에서는 규모를 제한하고 구조적 보수성을 유지해야 한다는 태도를 강조한다.
차입자는 왜 은행 대신 사모대출을 택하나: 터키(2018)와 멕시코(PEMEX 공급망) 사례
은행 규제가 약한 EM에서도 은행이 못하거나 안 하는 구간이 존재한다는 설명이 이어진다.
- 터키 2018 통화위기: 리라 급락 이후 은행이 달러 대출을 사실상 중단했고, 기업들은 단기부채-장기자산 미스매치에 빠졌다. 과거에는 ‘포스트데이트 체크(외상수표) 할인’이 사실상의 단기자금 조달(“상업어음”) 기능을 했는데 위기 후 그 시장이 붕괴했다. Gramercy는 달러로 대출해주되 담보를 강하게 잡고(15~18%대 수익), 거버넌스 개선(IPO 준비, 영어 가능 CFO, 3년 감사재무제표, 이사회 구성 등)을 요구했다고 말한다.
- 멕시코 PEMEX 밸류체인: 은행은 준(準)국영인 PEMEX에 이미 익스포저가 커서, 그 아래 공급업체들이 은행 신용을 받기 어렵다. 이 공백을 사모대출이 메우며, 차입자 입장에서는 사모대출이 은행 대체재이기도 하지만 때로는 ‘사모펀드(지분) 대신 선택하는 자금’(지배권 유지, 자본비용 상대적 절감)이라는 설명을 덧붙인다.
또한 터키 사례에서 “주식으로 투자했다면 리라 12→44로 악화되어(자국통화 기준 기업이 좋아도 달러 기준 회수가 어려울 수 있음) 사모대출(달러 상환)이 유리했다”는 비교가 나온다.
EM 알파의 정의(공모): ‘베타(노출) 사고 + 인덱스 추종’이 가장 큰 실수
그는 공모 EM에서 투자자들이 알파를 고민하지 않고 “EM을 할 것인가 말 것인가(yes/no)”의 베타 결정으로 접근한 뒤, ETF/인덱스 혹은 낮은 트래킹에러 제약으로 ‘낮은 확신 포트폴리오’를 구성하는 것을 강하게 비판한다. EM에서는 “무엇을 사느냐”만큼 “무엇을 안 사느냐”가 알파이며, 인덱스는 그 반대로 투자자를 강제한다는 논리다.
대표 사례로:
- 아르헨티나(1998~2001 전후): 당시 아르헨티나가 EM 채권 인덱스의 18%였고 벤치마크 중립이 ‘안전해 보이는 선택’이었지만, Gramercy는 디폴트를 예상해 0%로 가져가 큰 알파를 냈다고 주장한다(90센트→20센트 급락 구간 회피).
- 러시아/우크라이나(2022 초): 전쟁 직전에 인덱스가 러시아·우크라이나를 편입하도록 만들었고, 추종 투자자는 이를 떠안았다. 1월에 0% 비중이면 잠깐 성과가 뒤처질 수 있으나(전쟁 전 랠리), 2월 24일 이후 손실 회피가 압도적이었다는 식의 ‘상대성과 절대가치’ 대비를 든다.
그는 “지난 5년간 어떤 자산은 -85%, 어떤 자산은 +150%였는데 인덱스 평균은 거의 플랫” 같은 분산이 존재하는 시장에서 인덱스는 오히려 기회비용이며, EM은 액티브 알파에 ‘타깃이 많은 시장’이라고 강조한다. 더 나아가 “EM 투자자에게 가장 큰 피해는 개별 사건이 아니라 인덱스가 줬다”고까지 말한다.
EM 채권 인덱스의 구조적 문제: ‘빚이 많은 발행자에 더 큰 비중’
진행자가 “채권 인덱스는 어떻게 구성되나”를 묻자, 그는 기본적으로 시장가치/발행잔액 기반이라 “부채가 많거나 발행 규모가 큰(그리고 종종 더 위험한) 곳이 더 큰 비중”을 차지하는 구조적 아이러니를 지적한다. 이는 크레딧에서 ‘레버리지 큰 주체에 더 투자’하는 꼴이 될 수 있어, 리서치 기반의 언더라이팅 없이 추종하는 것이 특히 위험하다는 맥락이다.
바벨 전략: ‘고확신 수익(앵커)’ + ‘진짜 비대칭(스페셜/디스트레스)’로 업사이드 캡처, 다운사이드 제한
그는 Gramercy의 목표를 “시장 업사이드의 대부분을 먹고, 다운사이드를 제한”으로 단순화하며, 이를 위해 바벨을 쓴다고 설명한다. 한쪽(앵커)은 고확신의 일드(공모+사모 혼합)로 구성해 변동성에도 ‘흔들려 팔지 않게’ 만들고, 다른 쪽은 정말로 절대가치 기준에서 싸고 촉매가 있는 특수상황/디스트레스를 담는 방식이다. 많은 투자자가 앵커 확신이 약해 ‘떠돌이(wander)’처럼 여기저기 기웃거리다, 진짜 디스트레스가 아닌 “그냥 100에서 60으로 떨어진 것”을 디스트레스로 오해해 빈티지 효과(나쁜 타이밍 고착)에 걸린다고 비판한다.
그는 예시로 아르헨티나/파키스탄/스리랑카의 가격 레벨을 들며, 30~40센트대는 리스트럭처링 가치 근처라 비대칭이 있지만 80~90센트가 되면 더 이상 “opportunistic”이 아니라고 선을 긋는다.
진짜 디스트레스 판단법: ‘파 대비 싸다’가 아니라 ‘리스트럭처링 가치 대비 비대칭’
그는 디스트레스 평가에서 ‘파(100)’ 앵커를 경계한다. 핵심은 (1) 리스트럭처링이 날 확률과 (2) 리스트럭처링 시 회수 가치(예: 35~42)와 (3) 비리스트럭처링 시 가치(예: 80)를 확률 가중해, 현재 가격이 “리스트럭처링 가치 근처/이하”일 때만 진짜 opportunistic하다는 것이다. 반대로 100→80→60으로 내려온 중간 구간은 위(80)도 아래(40)도 열려 있어 비대칭이 없고 ‘싸 보일 뿐’이라는 논리다. 또한 바닥을 정확히 잡는 건 불가능하니 25/20/15처럼 분할 매수해 “행복한 트레이드(happy trade)”(내리면 더 사서 좋고, 오르면 이미 샀으니 좋다)로 설계하라고 말한다.
중국 부동산: “5센트가 15센트가 되는” 비대칭—인덱스가 만든 과거의 상처, 지금의 선택적 기회
현재 비대칭이 큰 영역으로 중국 부동산(일부 종목)을 든다. 과거에는 다수의 중국 홈빌더가 인덱스에서 무시할 수 없는 비중이라 “안 사는 게 트래킹 리스크”였지만, 지금은 수백 개 중 달러채가 살아 있는 50여 개, 그중에서도 5~10개 정도만 흥미롭다는 식으로 ‘선별’이 중요해졌다고 한다. 5센트짜리가 100으로 복귀하는 시나리오가 아니라, “5→12~18”로 가는 경로가 보이면 엄청난 수익률(3배)이 가능하다는 프레임이다. 또한 ‘중국은 언인베스터블’ 같은 레이블은 가격과 초기조건(100/50/5)을 무시한 말장난일 수 있다고 반박한다.
선별 기준으로는 현장 조사(자산 점검), 회사 및 어드바이저와의 대화에서 “청산(키를 던짐) vs 리스트럭처링” 신호를 읽는 것, 그리고 ‘지불 의지(willingness)’를 특히 중시한다. “절대 안 갚겠다”는 태도면 포스처링 여부와 무관하게 시간을 낭비하지 않는다는 톤이 강하다.
소버린 ‘낙하하는 칼’ 피하기: 정치 안정·IMF 조합·리스트럭처링 신호 체크
소버린 디스트레스에서는 단순히 가격이 싸졌다고 들어가면 선거/정권 교체/IMF 협상 지연으로 “데드 머니”가 될 수 있다고 경고한다. 그가 제시한 체크리스트는 대략 (1) 안정 정부 또는 안정 정부로 가는 경로, (2) 다자기구와의 조화(“multilateral harmony”: IMF 프로그램 등), (3) 부채 조정 실행 신호다. 시간(timing)을 맞추는 게 핵심이며, 조건이 충족되기까지 5년 걸리면 그 구간은 기회비용이라는 설명이다.
‘진짜 언인베스터블’의 기준: OFAC 제재(또는 제재 리스크) —러시아(2022)는 선을 넘는다
그는 러시아를 1999년 디폴트 때는 100→6센트 구간에서 투자해 리스트럭처링으로 35~40센트 회수 가능성을 봤다고 회고하지만, 2022년의 러시아는 OFAC 제재로 “진짜로 언인베스터블”이라고 선을 긋는다. “밤에 침대에서 자고 싶다”는 표현으로 규제 리스크의 비대칭(수익이 아니라 법적·운영적 리스크)을 강조한다. 더 넓게는 제재뿐 아니라 관세 등 정책 리스크로 제재 유사 상황이 날 수 있는 자산도 경계해야 한다고 한다.
베네수엘라: 제재 하 ‘살 수 있는 클레임’의 규제 아비트라지와 가격 비대칭의 소멸
베네수엘라에서는 2019년 이후 포괄 제재로 채권 매수 자체가 어려웠지만, 특정 ‘클레임(법적 청구권/약속어음 등)’은 미 재무부 승인(라이선스)을 받아 매수할 수 있었고, 그 구간이 수요 제한으로 가격이 눌리며 아비트라지를 제공했다고 설명한다(한 자릿수~낮은 두 자릿수 매수 vs 현재 40~50센트). 다만 지금은 가격이 이미 많이 올라 비대칭이 줄었고, “10센트는 비대칭, 40~50센트는 아니다”라는 식으로 동일한 비대칭 프레임을 적용한다.
리스트럭처링 ‘템플릿’: 파/디스카운트 옵션 + 가치회복권리(워런트)로 갭을 메운다
그는 주권 채무조정이 완전히 새롭기보다 기본 템플릿이 있다고 말한다. 지속가능성 분석 후 필요한 헤어컷을 정하고, 헤어컷을 못 받는 투자자를 위해 ‘파 옵션(낮은 쿠폰)’과 ‘디스카운트 옵션’을 병렬로 제시해 NPV를 맞춘다. 이후 협상 갭(채무자는 X/투자자는 2X 기대)을 메우기 위해 GDP 워런트·오일 워런트 같은 가치회복권리(VRR)를 붙인다.
워런트의 흥미로운 지점으로는:
- 멕시코/베네수엘라의 오일 워런트는 유가 상승으로 추가 쿠폰처럼 작동하며 성과가 좋았고, 발행국이 이를 존중했다는 사례.
- 아르헨티나(2005)의 GDP 워런트는 큰 헤어컷(66⅔%)을 성사시키는 장치였지만, 이후 GDP 통계 조작 이슈 같은 ‘상대방 리스크’가 발생.
- 우크라이나의 GDP 워런트는 전쟁 이후 “재건 국면의 GDP 급반등” 기대가 커지며 의도치 않게 큰 가치가 생겨, 결국 채권자와의 합의 하에 재조정(리스트럭처링)되었다는 사례.
또한 워런트는 분리(detachable)되어 별도 거래되기도 하지만, 채권 대비 법적 보호조항이 약할 수 있어 문서(도큐멘테이션) 리스크를 봐야 한다고 지적한다.
사모대출의 ‘G(거버넌스)’는 배제(Yes/No)가 아니라 ‘개선(2~3을 8로)’의 도구
그는 공모채는 발행사가 정한 조건을 “아침 8시에 전화 받고 배정받는” 구조라 투자자가 거버넌스를 심기 어렵다고 말한다. 반면 EM 사모대출은 경쟁이 덜하고 협상이 가능해, 대출 조건에 G를 직접 설계할 수 있다. DM ESG가 “좋은 기업(9~10점)에만 돈을 준다”는 배제 논리로 흐르기 쉽다면, EM에서는 “2~3점을 8점으로 끌어올리는” 방식으로 더 실질적인 임팩트를 만들 수 있다는 주장이다. 터키 차입자에게 IPO 준비(영어 CFO, 감사 재무제표, 이사회 등)를 요구했고, 실제로 2021년 IPO를 했다는 사례를 ‘임팩트의 실증’으로 제시한다.
진행자가 “채권 인덱스는 어떻게 구성되나”를 묻자, 그는 기본적으로 시장가치/발행잔액 기반이라 “부채가 많거나 발행 규모가 큰(그리고 종종 더 위험한) 곳이 더 큰 비중”을 차지하는 구조적 아이러니를 지적한다. 이는 크레딧에서 ‘레버리지 큰 주체에 더 투자’하는 꼴이 될 수 있어, 리서치 기반의 언더라이팅 없이 추종하는 것이 특히 위험하다는 맥락이다.
바벨 전략: ‘고확신 수익(앵커)’ + ‘진짜 비대칭(스페셜/디스트레스)’로 업사이드 캡처, 다운사이드 제한
그는 Gramercy의 목표를 “시장 업사이드의 대부분을 먹고, 다운사이드를 제한”으로 단순화하며, 이를 위해 바벨을 쓴다고 설명한다. 한쪽(앵커)은 고확신의 일드(공모+사모 혼합)로 구성해 변동성에도 ‘흔들려 팔지 않게’ 만들고, 다른 쪽은 정말로 절대가치 기준에서 싸고 촉매가 있는 특수상황/디스트레스를 담는 방식이다. 많은 투자자가 앵커 확신이 약해 ‘떠돌이(wander)’처럼 여기저기 기웃거리다, 진짜 디스트레스가 아닌 “그냥 100에서 60으로 떨어진 것”을 디스트레스로 오해해 빈티지 효과(나쁜 타이밍 고착)에 걸린다고 비판한다.
그는 예시로 아르헨티나/파키스탄/스리랑카의 가격 레벨을 들며, 30~40센트대는 리스트럭처링 가치 근처라 비대칭이 있지만 80~90센트가 되면 더 이상 “opportunistic”이 아니라고 선을 긋는다.
진짜 디스트레스 판단법: ‘파 대비 싸다’가 아니라 ‘리스트럭처링 가치 대비 비대칭’
그는 디스트레스 평가에서 ‘파(100)’ 앵커를 경계한다. 핵심은 (1) 리스트럭처링이 날 확률과 (2) 리스트럭처링 시 회수 가치(예: 35~42)와 (3) 비리스트럭처링 시 가치(예: 80)를 확률 가중해, 현재 가격이 “리스트럭처링 가치 근처/이하”일 때만 진짜 opportunistic하다는 것이다. 반대로 100→80→60으로 내려온 중간 구간은 위(80)도 아래(40)도 열려 있어 비대칭이 없고 ‘싸 보일 뿐’이라는 논리다. 또한 바닥을 정확히 잡는 건 불가능하니 25/20/15처럼 분할 매수해 “행복한 트레이드(happy trade)”(내리면 더 사서 좋고, 오르면 이미 샀으니 좋다)로 설계하라고 말한다.
중국 부동산: “5센트가 15센트가 되는” 비대칭—인덱스가 만든 과거의 상처, 지금의 선택적 기회
현재 비대칭이 큰 영역으로 중국 부동산(일부 종목)을 든다. 과거에는 다수의 중국 홈빌더가 인덱스에서 무시할 수 없는 비중이라 “안 사는 게 트래킹 리스크”였지만, 지금은 수백 개 중 달러채가 살아 있는 50여 개, 그중에서도 5~10개 정도만 흥미롭다는 식으로 ‘선별’이 중요해졌다고 한다. 5센트짜리가 100으로 복귀하는 시나리오가 아니라, “5→12~18”로 가는 경로가 보이면 엄청난 수익률(3배)이 가능하다는 프레임이다. 또한 ‘중국은 언인베스터블’ 같은 레이블은 가격과 초기조건(100/50/5)을 무시한 말장난일 수 있다고 반박한다.
선별 기준으로는 현장 조사(자산 점검), 회사 및 어드바이저와의 대화에서 “청산(키를 던짐) vs 리스트럭처링” 신호를 읽는 것, 그리고 ‘지불 의지(willingness)’를 특히 중시한다. “절대 안 갚겠다”는 태도면 포스처링 여부와 무관하게 시간을 낭비하지 않는다는 톤이 강하다.
소버린 ‘낙하하는 칼’ 피하기: 정치 안정·IMF 조합·리스트럭처링 신호 체크
소버린 디스트레스에서는 단순히 가격이 싸졌다고 들어가면 선거/정권 교체/IMF 협상 지연으로 “데드 머니”가 될 수 있다고 경고한다. 그가 제시한 체크리스트는 대략 (1) 안정 정부 또는 안정 정부로 가는 경로, (2) 다자기구와의 조화(“multilateral harmony”: IMF 프로그램 등), (3) 부채 조정 실행 신호다. 시간(timing)을 맞추는 게 핵심이며, 조건이 충족되기까지 5년 걸리면 그 구간은 기회비용이라는 설명이다.
‘진짜 언인베스터블’의 기준: OFAC 제재(또는 제재 리스크) —러시아(2022)는 선을 넘는다
그는 러시아를 1999년 디폴트 때는 100→6센트 구간에서 투자해 리스트럭처링으로 35~40센트 회수 가능성을 봤다고 회고하지만, 2022년의 러시아는 OFAC 제재로 “진짜로 언인베스터블”이라고 선을 긋는다. “밤에 침대에서 자고 싶다”는 표현으로 규제 리스크의 비대칭(수익이 아니라 법적·운영적 리스크)을 강조한다. 더 넓게는 제재뿐 아니라 관세 등 정책 리스크로 제재 유사 상황이 날 수 있는 자산도 경계해야 한다고 한다.
베네수엘라: 제재 하 ‘살 수 있는 클레임’의 규제 아비트라지와 가격 비대칭의 소멸
베네수엘라에서는 2019년 이후 포괄 제재로 채권 매수 자체가 어려웠지만, 특정 ‘클레임(법적 청구권/약속어음 등)’은 미 재무부 승인(라이선스)을 받아 매수할 수 있었고, 그 구간이 수요 제한으로 가격이 눌리며 아비트라지를 제공했다고 설명한다(한 자릿수~낮은 두 자릿수 매수 vs 현재 40~50센트). 다만 지금은 가격이 이미 많이 올라 비대칭이 줄었고, “10센트는 비대칭, 40~50센트는 아니다”라는 식으로 동일한 비대칭 프레임을 적용한다.
리스트럭처링 ‘템플릿’: 파/디스카운트 옵션 + 가치회복권리(워런트)로 갭을 메운다
그는 주권 채무조정이 완전히 새롭기보다 기본 템플릿이 있다고 말한다. 지속가능성 분석 후 필요한 헤어컷을 정하고, 헤어컷을 못 받는 투자자를 위해 ‘파 옵션(낮은 쿠폰)’과 ‘디스카운트 옵션’을 병렬로 제시해 NPV를 맞춘다. 이후 협상 갭(채무자는 X/투자자는 2X 기대)을 메우기 위해 GDP 워런트·오일 워런트 같은 가치회복권리(VRR)를 붙인다.
워런트의 흥미로운 지점으로는:
- 멕시코/베네수엘라의 오일 워런트는 유가 상승으로 추가 쿠폰처럼 작동하며 성과가 좋았고, 발행국이 이를 존중했다는 사례.
- 아르헨티나(2005)의 GDP 워런트는 큰 헤어컷(66⅔%)을 성사시키는 장치였지만, 이후 GDP 통계 조작 이슈 같은 ‘상대방 리스크’가 발생.
- 우크라이나의 GDP 워런트는 전쟁 이후 “재건 국면의 GDP 급반등” 기대가 커지며 의도치 않게 큰 가치가 생겨, 결국 채권자와의 합의 하에 재조정(리스트럭처링)되었다는 사례.
또한 워런트는 분리(detachable)되어 별도 거래되기도 하지만, 채권 대비 법적 보호조항이 약할 수 있어 문서(도큐멘테이션) 리스크를 봐야 한다고 지적한다.
사모대출의 ‘G(거버넌스)’는 배제(Yes/No)가 아니라 ‘개선(2~3을 8로)’의 도구
그는 공모채는 발행사가 정한 조건을 “아침 8시에 전화 받고 배정받는” 구조라 투자자가 거버넌스를 심기 어렵다고 말한다. 반면 EM 사모대출은 경쟁이 덜하고 협상이 가능해, 대출 조건에 G를 직접 설계할 수 있다. DM ESG가 “좋은 기업(9~10점)에만 돈을 준다”는 배제 논리로 흐르기 쉽다면, EM에서는 “2~3점을 8점으로 끌어올리는” 방식으로 더 실질적인 임팩트를 만들 수 있다는 주장이다. 터키 차입자에게 IPO 준비(영어 CFO, 감사 재무제표, 이사회 등)를 요구했고, 실제로 2021년 IPO를 했다는 사례를 ‘임팩트의 실증’으로 제시한다.
‘사람’이 알파다: EM에서는 법/구조보다 ‘지불 문화·평판·네트워크 검증’이 먼저
그는 DM 크레딧이 “자본구조의 어디에 있나, 어떤 판사를 만나나” 같은 법정 변수에 크게 좌우되는 반면, EM은 애초에 ‘사람의 지불 의지’와 ‘신용문화’가 결과를 가른다고 본다. 그래서 Gramercy는 현지 플랫폼(예: 멕시코 100명 규모)을 두고 소싱·관리·평판 검증을 수행하되, 최종 투자결정(IC)은 미국 본사에서 중앙집중으로 내린다. 특히 현지 파트너에게 단순 수수료가 아니라 코인베스트(자기자본 동참)를 요구해 인센티브를 정렬한다고 강조한다.
네트워크의 효용을 보여주는 일화로, 아시아 딜에서 조건·가격이 좋아 보였지만 과거 리스트럭처링에 관여했던 변호사에게 레퍼런스 체크를 하자 “협상 시작을 ‘당신의 건강과 내 부(富)를 위해 건배’로 열던, 상습적 불량 태도”를 들었고, 실제로 6개월 뒤 재디폴트가 났다는 사례를 소개한다. “골드만 출신 5~10년차가 네트워크 없이 10억 달러 들고 펀드 만들어 성공하기 어렵다”는 말로 로컬 네트워크의 진입장벽을 강조한다.
숏은 제한적, 대신 ‘프리미엄 한정’ 헤지: EM ETF 풋스프레드로 포트폴리오 보험
EM 채권에서 개별 종목 숏은 차입(보로우)이 어렵거나 오버나이트 수준이라 실무적으로 제한적이라고 한다(예: 레바논 35센트가 비싸 보이지만 숏이 어렵다는 언급). 그래서 개별 숏보다, 포트폴리오의 내생적 리스크(예: 공모 크레딧 40% 익스포저)를 EM 트래커에 대한 풋스프레드로 헤지해 “프리미엄이 최대 손실로 고정되는” 보험형 구조를 선호한다고 말한다. 이는 숏에서 흔한 ‘이론가치와 무관한 급등(밈 주식식 숏 스퀴즈)’ 리스크를 피하는 방식이기도 하다.
할당자(Allocator) 설득 포인트: DM 사모대출의 상관·환상 유동성 vs EM 사모대출의 ‘정직한 락업+더 높은 일드+낮은 리스크 구조’
그는 DM 사모대출과 매그니피센트7(혹은 테크/AI)에 동시에 노출되면 생각보다 상관이 높아질 수 있다고 경고한다(소프트웨어 기업 대출 등). 그 다음 EM의 핵심 메시지는 “EM이 위험한 게 아니라, 사람들이 EM을 하는 방식(yes/no 베타, 인덱스 추종)이 위험했다”로 귀결된다.
EM 사모대출의 장점으로는:
- 달러 대출, 선순위 담보, 비상관 담보, 구조적 다운사이드 통제
- 기관 락업 기반(“모두 같이 들어오고, 모두 같이 나간다”)의 펀드 구조적 정합성
- 공모 대비 더 높은 일드(그는 공모 대비 10%포인트 더 받을 수 있다고까지 표현)
- CAC(집단행동조항)·본드 트러스티 제약 없이 “직접 굽는(bake) 크레딧”으로 진입/회수 통제
대신 명시적으로 포기하는 것은 유동성인데, DM은 유동성을 암묵적으로 포기해놓고 “줄 수 있다”고 마케팅했다가 문제가 터진 반면, EM은 애초에 락업을 명시하고(그는 평균 라이프 2~3년 언급) 그 대가를 ‘후하게’ 받는다는 논리다.
마지막으로 “T+1 공모 EM 채권”에 대해서도 “유동성은 ‘있다가도 없어지는 것’”이라고 못 박는다. EM은 테킬라/보드카 등 이름 붙은 13번의 대형 디스로케이션이 있었고, 평균적으로 피크-투-트로프 -27%를 5개월 안에 겪은 뒤 12~24개월에 +30~50%로 회복했지만, 그 -27%는 유동성을 믿는 투자자가 상정한 경로가 아니었을 것이라고 지적한다.
https://youtu.be/zm4xXHMWVZ0 38분 전 업로드 됨
그는 DM 크레딧이 “자본구조의 어디에 있나, 어떤 판사를 만나나” 같은 법정 변수에 크게 좌우되는 반면, EM은 애초에 ‘사람의 지불 의지’와 ‘신용문화’가 결과를 가른다고 본다. 그래서 Gramercy는 현지 플랫폼(예: 멕시코 100명 규모)을 두고 소싱·관리·평판 검증을 수행하되, 최종 투자결정(IC)은 미국 본사에서 중앙집중으로 내린다. 특히 현지 파트너에게 단순 수수료가 아니라 코인베스트(자기자본 동참)를 요구해 인센티브를 정렬한다고 강조한다.
네트워크의 효용을 보여주는 일화로, 아시아 딜에서 조건·가격이 좋아 보였지만 과거 리스트럭처링에 관여했던 변호사에게 레퍼런스 체크를 하자 “협상 시작을 ‘당신의 건강과 내 부(富)를 위해 건배’로 열던, 상습적 불량 태도”를 들었고, 실제로 6개월 뒤 재디폴트가 났다는 사례를 소개한다. “골드만 출신 5~10년차가 네트워크 없이 10억 달러 들고 펀드 만들어 성공하기 어렵다”는 말로 로컬 네트워크의 진입장벽을 강조한다.
숏은 제한적, 대신 ‘프리미엄 한정’ 헤지: EM ETF 풋스프레드로 포트폴리오 보험
EM 채권에서 개별 종목 숏은 차입(보로우)이 어렵거나 오버나이트 수준이라 실무적으로 제한적이라고 한다(예: 레바논 35센트가 비싸 보이지만 숏이 어렵다는 언급). 그래서 개별 숏보다, 포트폴리오의 내생적 리스크(예: 공모 크레딧 40% 익스포저)를 EM 트래커에 대한 풋스프레드로 헤지해 “프리미엄이 최대 손실로 고정되는” 보험형 구조를 선호한다고 말한다. 이는 숏에서 흔한 ‘이론가치와 무관한 급등(밈 주식식 숏 스퀴즈)’ 리스크를 피하는 방식이기도 하다.
할당자(Allocator) 설득 포인트: DM 사모대출의 상관·환상 유동성 vs EM 사모대출의 ‘정직한 락업+더 높은 일드+낮은 리스크 구조’
그는 DM 사모대출과 매그니피센트7(혹은 테크/AI)에 동시에 노출되면 생각보다 상관이 높아질 수 있다고 경고한다(소프트웨어 기업 대출 등). 그 다음 EM의 핵심 메시지는 “EM이 위험한 게 아니라, 사람들이 EM을 하는 방식(yes/no 베타, 인덱스 추종)이 위험했다”로 귀결된다.
EM 사모대출의 장점으로는:
- 달러 대출, 선순위 담보, 비상관 담보, 구조적 다운사이드 통제
- 기관 락업 기반(“모두 같이 들어오고, 모두 같이 나간다”)의 펀드 구조적 정합성
- 공모 대비 더 높은 일드(그는 공모 대비 10%포인트 더 받을 수 있다고까지 표현)
- CAC(집단행동조항)·본드 트러스티 제약 없이 “직접 굽는(bake) 크레딧”으로 진입/회수 통제
대신 명시적으로 포기하는 것은 유동성인데, DM은 유동성을 암묵적으로 포기해놓고 “줄 수 있다”고 마케팅했다가 문제가 터진 반면, EM은 애초에 락업을 명시하고(그는 평균 라이프 2~3년 언급) 그 대가를 ‘후하게’ 받는다는 논리다.
마지막으로 “T+1 공모 EM 채권”에 대해서도 “유동성은 ‘있다가도 없어지는 것’”이라고 못 박는다. EM은 테킬라/보드카 등 이름 붙은 13번의 대형 디스로케이션이 있었고, 평균적으로 피크-투-트로프 -27%를 5개월 안에 겪은 뒤 12~24개월에 +30~50%로 회복했지만, 그 -27%는 유동성을 믿는 투자자가 상정한 경로가 아니었을 것이라고 지적한다.
https://youtu.be/zm4xXHMWVZ0 38분 전 업로드 됨
YouTube
Why Emerging Markets are Finally Outperforming Developed Markets | Robert Koenigsberger | Gramercy
This episode is brought to you by Pictet’s AI Enhanced Equity ETFs
Learn More about Pictet AI Enhanced US Equity ETF: https://etf.am.pictet.com/pqus/
Learn more about the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT): https://etf.am.pictet.com/pq…
Learn More about Pictet AI Enhanced US Equity ETF: https://etf.am.pictet.com/pqus/
Learn more about the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT): https://etf.am.pictet.com/pq…
The Past, Present, And Massive Future of Stablecoins (...Trillions Coming) - Stably CEO
The Rollup
3줄 요약
1. 코리 황은 스테이블코인을 “무엇으로 담보하느냐”가 아니라 “어떻게 담보하느냐”로 재분류하며, 결제·저축·투자용 머니를 철저히 분리해야 한다고 주장한다.
2. USDC/USDT 같은 지급결제형 풀리 리저브 스테이블은 협의의 ‘은행예금(M1)’과 달리 신용창출을 못 하기 때문에, 법정통화 시스템과 정반대 구조의 통화·신용 메커니즘을 만든다.
3. 앞으로의 승부처는 “지급용 무이자 스테이블코인 + 수익을 포워딩하는 별도 자산(일종의 Yield Coin)” 조합과, 이를 둘러싼 민간 발행 머니(브랜드드 스테이블) 경쟁, 그리고 이를 규정하려는 규제 진화다.
---
The Rollup
3줄 요약
1. 코리 황은 스테이블코인을 “무엇으로 담보하느냐”가 아니라 “어떻게 담보하느냐”로 재분류하며, 결제·저축·투자용 머니를 철저히 분리해야 한다고 주장한다.
2. USDC/USDT 같은 지급결제형 풀리 리저브 스테이블은 협의의 ‘은행예금(M1)’과 달리 신용창출을 못 하기 때문에, 법정통화 시스템과 정반대 구조의 통화·신용 메커니즘을 만든다.
3. 앞으로의 승부처는 “지급용 무이자 스테이블코인 + 수익을 포워딩하는 별도 자산(일종의 Yield Coin)” 조합과, 이를 둘러싼 민간 발행 머니(브랜드드 스테이블) 경쟁, 그리고 이를 규정하려는 규제 진화다.
---
1. 코리 황과 Stably: 풀리 리저브 ‘내로우 뱅킹’을 실험하는 인프라 플레이어
코리 황은 2018년부터 스테이블코인을 만들어 온 Stably의 공동창업자이자 CEO다. 그의 출발점은 “내로우 뱅킹(narrow banking)”, 즉 은행이 예금의 일부만 대출하는 전통적 부분지급준비(fractional reserve)가 아니라, 100% 준비금을 쌓아두는 수탁자(custodian)에 가깝게 작동해야 한다는 문제의식이다.
그는 테더(USDT)가 유일한 스테이블이던 2017년에 이미 “이게 사실상 디지털 달러가 될 것”이라 보고 직접 USDs라는 달러 스테이블을 발행했다. 2019년 초에는 Binance, Bittrex 상장까지 했지만, 곧바로 “스테이블코인 유동성 전쟁”의 실체를 맞닥뜨린다.
대형 이슈어(USDC, Paxos, TrustToken, Gemini 등)는 마켓메이커에게 스테이블을 디스카운트(예: $0.995에 발행)로 넘기고, 일정 기간 뒤 1달러로 리딤하게 해주는 구조를 대규모로 돌렸다. 마켓메이커는 이 디스카운트 물량을 다른 스테이블(예: Stably의 USDs)과 스왑한 뒤, Stably 쪽에서는 아무 리딤 락업이 없으니 즉시 1달러로 리딤해서 차익을 가져간다. 결과적으로 Stably의 준비금과 통화량은 줄고, 대형 이슈어의 토큰은 유통이 확대되는 구조였다.
Stably는 자본력이 턱없이 부족한 상태에서 이 “전쟁”을 정면 돌파하기 어렵다고 판단, 2020년부터 방향을 완전히 바꿔 “스테이블코인 인프라 + 화이트라벨 서비스(Stablecoin-as-a-Service)”로 전환한다. 이후 VeChain, Tezos, Stellar, Ripple(RLUSD 설계 자문) 등을 포함해 20개 이상의 스테이블/토큰 발행을 지원하고, 금태환 토큰, 이자 리베이트가 붙은 차입자용 스테이블 등 다양한 실험을 해왔다.
2. ‘무엇으로’가 아니라 ‘어떻게’ 담보하느냐: 스테이블코인 3대 상위 카테고리
코리가 제시한 핵심 프레임은 아주 단순하다.
- “무엇으로 담보되었나?(fiat, crypto, RWA)”가 아니라
- “어떤 메커니즘으로 value backing을 구성하느냐”
를 기준으로 분류해야 한다는 것.
그는 최상위 레벨에서 세 가지 축으로 나눈다.
1. Exogenously-Backed Stablecoins (외생 담보형)
- 프로토콜 외부의 자산(법정통화, T-Bills, 기타 온체인 토큰, RWA 등)을 준비금/담보로 사용
2. Endogenously-Backed Stablecoins (내생 가치/담보형)
- 알고리즘, 수요·공급 조정, 프로토콜 내 토큰 이코노믹스로 가치를 만든 구조 (대표적 사례는 LUNA-UST류, 시뇨리지·알고리즘 스테이블)
3. Hybrid Designs
- 외생 담보와 내생 메커니즘을 혼합한 모델
현재 시장의 절대다수는 외생 담보형(exogenous)에 속한다. 이후 대화는 주로 이 범주 안의 서브타입에 집중된다.
3. Exogenous 세부 분류 ① 준비금(RBS) vs ② CDP vs ③ 전략(SBS)
외생 담보형(Exogenous) 안에서 코리는 세부적으로 세 가지를 구분한다.
1. Reserve-Backed Stablecoins (RBS, 준비금/지급결제형)
- 통상 “fiat-backed”, “payment stablecoin”으로 불리는 영역
- 준비금은 은행 예금, 현금, T-bills, 혹은 다른 스테이블/토큰화 T-bills처럼 유동성이 매우 높은 ‘정적’ 자산
- 1:1 발행, 1:1 리딤, 사용 목적은 주로 결제·정산, 거래 마진의 기준 통화
2. CDP-Backed Stablecoins (CDP/크립토담보형)
- MakerDAO의 DAI(현 Sky USDs)처럼, 과담보(Over-collateral)된 포지션을 열고 스테이블을 ‘빌려서’ 발행
- 실제로는 “synthetic dollar” 발행에 가깝고, 차입 포지션이기 때문에 본질적으로 크레딧 리스크를 내포
- Sky USDs(구 DAI)는 현재 CDP + 준비금(온체인 RWA, 스테이블 등)이 섞인 하이브리드 구조:
- CDP로 USDS를 빌릴 경우 과담보 필요
- 준비금(예: 달러, T-bills)을 1:1로 넣으면 과담보 없이 mint 가능
3. Strategy-Backed Stablecoins (SBS, 전략/펀드형)
- 준비금은 존재하지만, 이를 T-bill처럼 수동 보유하지 않고 델타 뉴트럴, 베이시스 트레이드, 마켓 뉴트럴 전략 등으로 적극 운용
- 목표는 “달러 노출은 헤지하면서, 시장 중립적 수익을 최대화”
- 대표 케이스가 Ethena의 USDe: 델타 뉴트럴 베이시스 트레이드 기반으로 시작, 이후 T-bills, RWA, 기타 전략을 섞는 방향으로 진화
- 이 역시 “전략 포션 + 정적 준비금 포션”이 섞인 하이브리드 SBS+RBS에 가깝다
코리는 현실에서 점점 더 많은 스테이블이 여러 메커니즘을 섞는 하이브리드가 되고 있다고 본다. 완전히 “순수 RBS”나 “순수 CDP”는 오히려 줄어들고, 규제/수익성/성장성에 맞춰 혼합 설계를 택하는 경향이 강해지고 있다는 것.
4. Ethena(USDe)와 전략형 스테이블의 리스크·지속가능성
진행자는 “T-bill 5% 시대에, 굳이 펀드/전략형 스테이블에서 조금 더 높은 수익을 노리다가 원금 손실까지 감수하는 게 합리적인가?”라는 시장의 회의론을 던진다.
코리의 답변 핵심은 다음과 같다.
- 리스크는 DeFi 전반에 상존
- 전략 자체의 실패(베이시스 축소, 헤지 실패, 변동성 이벤트)
- 프로토콜 해킹·스마트 컨트랙트 취약점(예: 최근 Trip Protocol, Resolve 같은 전략형 스테이블의 사고)
- 하지만 이 환경이 항상 같지는 않다
- 불마켓/고변동 시기에는 DeFi 수익률이 TradFi 대비 압도적으로 높았고, 그때는 “리스크 대비 리턴”이 좋았다고 평가 가능
- 지금처럼 베이시스가 작고 수익률이 낮을 때는 차라리 T-bill이 합리적일 수 있다
- 수익률이 낮다는 건 차입비용도 낮다는 뜻
- 레버리지, 루프 전략, 캐리 트레이드 등을 활용하면 “표면 금리(예: 7%)보다 더 높은 실질 수익률”을 만들 여지는 있다
- 다만 그만큼 레버리지 리스크를 더 떠안는 구조다
코리는 이 시장을 전통 금융과 1:1로 놓고 평가하기보다는, “아직 비행기를 만들던 초기 시대”로 봐야 한다고 비유한다. 수많은 크래시가 있었으나, 사람들은 개발을 멈추지 않았고, 수십 년 후 우주까지 갔다. DeFi/전략형 스테이블도 비슷한 진화 경로를 밟을 것으로 본다.
코리 황은 2018년부터 스테이블코인을 만들어 온 Stably의 공동창업자이자 CEO다. 그의 출발점은 “내로우 뱅킹(narrow banking)”, 즉 은행이 예금의 일부만 대출하는 전통적 부분지급준비(fractional reserve)가 아니라, 100% 준비금을 쌓아두는 수탁자(custodian)에 가깝게 작동해야 한다는 문제의식이다.
그는 테더(USDT)가 유일한 스테이블이던 2017년에 이미 “이게 사실상 디지털 달러가 될 것”이라 보고 직접 USDs라는 달러 스테이블을 발행했다. 2019년 초에는 Binance, Bittrex 상장까지 했지만, 곧바로 “스테이블코인 유동성 전쟁”의 실체를 맞닥뜨린다.
대형 이슈어(USDC, Paxos, TrustToken, Gemini 등)는 마켓메이커에게 스테이블을 디스카운트(예: $0.995에 발행)로 넘기고, 일정 기간 뒤 1달러로 리딤하게 해주는 구조를 대규모로 돌렸다. 마켓메이커는 이 디스카운트 물량을 다른 스테이블(예: Stably의 USDs)과 스왑한 뒤, Stably 쪽에서는 아무 리딤 락업이 없으니 즉시 1달러로 리딤해서 차익을 가져간다. 결과적으로 Stably의 준비금과 통화량은 줄고, 대형 이슈어의 토큰은 유통이 확대되는 구조였다.
Stably는 자본력이 턱없이 부족한 상태에서 이 “전쟁”을 정면 돌파하기 어렵다고 판단, 2020년부터 방향을 완전히 바꿔 “스테이블코인 인프라 + 화이트라벨 서비스(Stablecoin-as-a-Service)”로 전환한다. 이후 VeChain, Tezos, Stellar, Ripple(RLUSD 설계 자문) 등을 포함해 20개 이상의 스테이블/토큰 발행을 지원하고, 금태환 토큰, 이자 리베이트가 붙은 차입자용 스테이블 등 다양한 실험을 해왔다.
2. ‘무엇으로’가 아니라 ‘어떻게’ 담보하느냐: 스테이블코인 3대 상위 카테고리
코리가 제시한 핵심 프레임은 아주 단순하다.
- “무엇으로 담보되었나?(fiat, crypto, RWA)”가 아니라
- “어떤 메커니즘으로 value backing을 구성하느냐”
를 기준으로 분류해야 한다는 것.
그는 최상위 레벨에서 세 가지 축으로 나눈다.
1. Exogenously-Backed Stablecoins (외생 담보형)
- 프로토콜 외부의 자산(법정통화, T-Bills, 기타 온체인 토큰, RWA 등)을 준비금/담보로 사용
2. Endogenously-Backed Stablecoins (내생 가치/담보형)
- 알고리즘, 수요·공급 조정, 프로토콜 내 토큰 이코노믹스로 가치를 만든 구조 (대표적 사례는 LUNA-UST류, 시뇨리지·알고리즘 스테이블)
3. Hybrid Designs
- 외생 담보와 내생 메커니즘을 혼합한 모델
현재 시장의 절대다수는 외생 담보형(exogenous)에 속한다. 이후 대화는 주로 이 범주 안의 서브타입에 집중된다.
3. Exogenous 세부 분류 ① 준비금(RBS) vs ② CDP vs ③ 전략(SBS)
외생 담보형(Exogenous) 안에서 코리는 세부적으로 세 가지를 구분한다.
1. Reserve-Backed Stablecoins (RBS, 준비금/지급결제형)
- 통상 “fiat-backed”, “payment stablecoin”으로 불리는 영역
- 준비금은 은행 예금, 현금, T-bills, 혹은 다른 스테이블/토큰화 T-bills처럼 유동성이 매우 높은 ‘정적’ 자산
- 1:1 발행, 1:1 리딤, 사용 목적은 주로 결제·정산, 거래 마진의 기준 통화
2. CDP-Backed Stablecoins (CDP/크립토담보형)
- MakerDAO의 DAI(현 Sky USDs)처럼, 과담보(Over-collateral)된 포지션을 열고 스테이블을 ‘빌려서’ 발행
- 실제로는 “synthetic dollar” 발행에 가깝고, 차입 포지션이기 때문에 본질적으로 크레딧 리스크를 내포
- Sky USDs(구 DAI)는 현재 CDP + 준비금(온체인 RWA, 스테이블 등)이 섞인 하이브리드 구조:
- CDP로 USDS를 빌릴 경우 과담보 필요
- 준비금(예: 달러, T-bills)을 1:1로 넣으면 과담보 없이 mint 가능
3. Strategy-Backed Stablecoins (SBS, 전략/펀드형)
- 준비금은 존재하지만, 이를 T-bill처럼 수동 보유하지 않고 델타 뉴트럴, 베이시스 트레이드, 마켓 뉴트럴 전략 등으로 적극 운용
- 목표는 “달러 노출은 헤지하면서, 시장 중립적 수익을 최대화”
- 대표 케이스가 Ethena의 USDe: 델타 뉴트럴 베이시스 트레이드 기반으로 시작, 이후 T-bills, RWA, 기타 전략을 섞는 방향으로 진화
- 이 역시 “전략 포션 + 정적 준비금 포션”이 섞인 하이브리드 SBS+RBS에 가깝다
코리는 현실에서 점점 더 많은 스테이블이 여러 메커니즘을 섞는 하이브리드가 되고 있다고 본다. 완전히 “순수 RBS”나 “순수 CDP”는 오히려 줄어들고, 규제/수익성/성장성에 맞춰 혼합 설계를 택하는 경향이 강해지고 있다는 것.
4. Ethena(USDe)와 전략형 스테이블의 리스크·지속가능성
진행자는 “T-bill 5% 시대에, 굳이 펀드/전략형 스테이블에서 조금 더 높은 수익을 노리다가 원금 손실까지 감수하는 게 합리적인가?”라는 시장의 회의론을 던진다.
코리의 답변 핵심은 다음과 같다.
- 리스크는 DeFi 전반에 상존
- 전략 자체의 실패(베이시스 축소, 헤지 실패, 변동성 이벤트)
- 프로토콜 해킹·스마트 컨트랙트 취약점(예: 최근 Trip Protocol, Resolve 같은 전략형 스테이블의 사고)
- 하지만 이 환경이 항상 같지는 않다
- 불마켓/고변동 시기에는 DeFi 수익률이 TradFi 대비 압도적으로 높았고, 그때는 “리스크 대비 리턴”이 좋았다고 평가 가능
- 지금처럼 베이시스가 작고 수익률이 낮을 때는 차라리 T-bill이 합리적일 수 있다
- 수익률이 낮다는 건 차입비용도 낮다는 뜻
- 레버리지, 루프 전략, 캐리 트레이드 등을 활용하면 “표면 금리(예: 7%)보다 더 높은 실질 수익률”을 만들 여지는 있다
- 다만 그만큼 레버리지 리스크를 더 떠안는 구조다
코리는 이 시장을 전통 금융과 1:1로 놓고 평가하기보다는, “아직 비행기를 만들던 초기 시대”로 봐야 한다고 비유한다. 수많은 크래시가 있었으나, 사람들은 개발을 멈추지 않았고, 수십 년 후 우주까지 갔다. DeFi/전략형 스테이블도 비슷한 진화 경로를 밟을 것으로 본다.
5. Polymarket의 PUSD: 왜 모든 플랫폼은 자기만의 스테이블을 원하게 되는가
Polymarket이 USDC 대신 자체 스테이블(PUSD, 100% USDC 담보)을 기축으로 쓰겠다고 발표한 맥락도 코리의 장기 시나리오와 맞닿아 있다. 그는 “우리가 Stablecoin-as-a-Service를 시작할 때부터 예견하던 흐름”이라며 이유를 정리한다.
1. 결제·정산 비용 절감
- 전통 커머스에서 수많은 기업이 자기 이름이 적힌 신용카드/체크카드를 발급하는 것과 같음
- 스테이블 결제는 비자·마스터 수수료가 없고, 거의 무비용에 가깝게 실시간 정산이 가능
- 결국 “결제 비용 절감 → 더 낮은 가격/더 높은 마진”이라는 구조를 만들 수 있다
2. Float Income(준비금 이자 수익) 회수
- Polymarket에 예치된 USDC가 5억 달러 수준이라고 가정하면, 연 5% T-bill 금리 기준으로 연 2,500만 달러 내외의 이자 수익이 발생
- 지금은 이 대부분을 Circle·Coinbase 등 인프라 제공자가 가져간다
- PUSD를 발행하면, 준비금을 자체 운용하면서 이 이자 수익을 Polymarket이 직접 가져오거나, 유저 인센티브로 포워딩할 수 있다
3. 에코시스템 내 경제권·네트워크 효과 내부화
- 예: “Costco USD”를 떠올리면 이해가 쉽다.
- 미리 Costco USD를 사두면 매장 결제 시 2~3% 할인
- 할인 재원은 카드 수수료 절감 + 준비금 이자 수익에서 나온다고 보면 된다
- 유저는 결제 전 미리 토큰을 사둘 것이고, 그 기간 동안의 float를 코스트코가 가져간다
- 시간이 지나면 이 토큰은 코스트코 외부에서도 수용되며, 일종의 “민간 발행 머니”로 자기 경제권과 통화 속도를 갖게 된다
Polymarket도 같은 구조를 지향한다. 자체 스테이블을 발행하면, 지금까지 외부 발행사(USDC)에 귀속되던 통화 발행 이득과 준비금 이자를 플랫폼 내로 끌고 들어올 수 있고, 이를 사용자 리워드·수수료 할인·시장 유동성 강화 등에 재투입할 수 있다.
6. JIT(Just-in-Time) 결제 시대에도 Float는 사라지지 않는다
진행자는 “AI·자동화로 입금-베팅-정산이 거의 한 번의 클릭/트랜잭션으로 일어나는 JIT 결제가 일반화되면, 플랫폼에 잔액을 쌓아둘 필요가 없어져 float가 줄어드는 것 아니냐”는 질문을 던진다.
코리의 시각은 다르다.
- 스테이블은 디지털 수표(digital check)에 가깝다.
- 실제 법정화폐 예금(준비금)에 의해 1:1로 뒷받침되고, 언제든 리딤 가능
- 하지만 체킹 기능 자체로 수익을 내지 못하는 것처럼, 스테이블 자체에서 장기적으로 float margin으로만 비즈니스 하기는 어렵다
- 은행이 수표(book/check)를 무료로 나눠주듯이,
- 장기적으로 스테이블 발행사도 “단순 발행차익 + float”만으로는 수익을 유지하기 어렵고,
- 이자 수익을 에코시스템 참여자에게 포워딩하는 방향으로 갈 수밖에 없다.
즉, JIT 결제가 확산되더라도, 모든 사용자가 완전히 “0 잔고”로만 살지는 않는다. 사용 편의·속도·수수료 인센티브 때문에 어느 정도 선행 예치와 잔고 유지 욕구는 남는다. 중요한 것은 float의 “규모”보다, 그 float에서 나오는 이자를 어떻게 설계·분배하느냐이며, 코리는 이것을 “yield-bearing이 아니라 yield-forwarding” 관점에서 봐야 한다고 강조한다.
7. Yield-bearing이 아니라 Yield-forwarding: 스테이블 경제권의 새로운 설계
Genius Act(미국 지급결제형 스테이블 법안)와 MiCA 등 규제 프레임워크는 공통적으로 한 가지를 못 박고 있다.
- “결제용(payment) 스테이블코인은 보유자에게 수동적 이자를 지급하는 yield-bearing 구조를 취할 수 없다.”
그래서 많은 프로젝트가 “yield-bearing stablecoin” 자체를 피하거나, 적어도 규제 리스크를 인지하며 설계하고 있다. 코리는 여기서 방향을 완전히 바꿔야 한다고 주장한다.
- 핵심은 Yield를 “보유자에게 수동적으로 나눠주는 것”이 아니라, “행동에 대한 보상으로 포워딩하는 것”
- 예: Curve, Aave, Morpho 등의 인센티브 구조
- 단순 보유가 아닌, 예치, 대출, 유동성 공급, 거래 등 “행위”를 할 때 리워드 지급
- 이 리워드 재원은 준비금 이자, 수수료 수익, 토큰 인플레이션 등에서 온다
- 규제적으로도 “행동 기반 리워드(interest rebate/subsidy)”는 전통 금융에서 이미 허용된 선례가 많다.
- 예시: 자동차 할부 금융에서 제조사가 이자 일부를 보조해 1% APR 딜을 만들어주는 것
- 이는 “투자계약에서 기대하는 수익(distribution)”이 아니라, 거래/차입 행위에 대한 리베이트로 간주되는 경향이 강하다
그가 제시하는 구체적 예시는 다음과 같다.
- 머천트 인센티브
- “우리 스테이블로 결제를 받으면, 결제 볼륨에 따라 리워드 지급”
- 머천트는 카드 수수료를 아끼고, 스테이블 발행사는 결제 네트워크를 키우며 준비금 이자를 리워드로 돌린다
- 차입자 인센티브
- “우리 스테이블을 빌리면, 이자 일부를 리베이트(interest rebate) 형태로 돌려줌”
- 코리는 Stably가 이미 이런 구조의 “이자 리베이트 스테이블”을 구현했다고 언급한다
- 유동성 공급자 인센티브
- 예치/유동성 공급/트레이딩에 리워드, 이는 단순 보유가 아닌 경제활동에 대한 보상
이러한 구조는 규제 상 payment stablecoin이 yield-bearing이 되는 것을 피하면서도, 준비금에서 발생하는 이자를 “에코시스템 활성화 연료”로 활용할 수 있게 한다. 코리는 이를 “Yield-forwarding stablecoin”이라고 부르고, 앞으로 스테이블 발행사 간 경쟁의 핵심 무기가 될 것으로 본다.
Polymarket이 USDC 대신 자체 스테이블(PUSD, 100% USDC 담보)을 기축으로 쓰겠다고 발표한 맥락도 코리의 장기 시나리오와 맞닿아 있다. 그는 “우리가 Stablecoin-as-a-Service를 시작할 때부터 예견하던 흐름”이라며 이유를 정리한다.
1. 결제·정산 비용 절감
- 전통 커머스에서 수많은 기업이 자기 이름이 적힌 신용카드/체크카드를 발급하는 것과 같음
- 스테이블 결제는 비자·마스터 수수료가 없고, 거의 무비용에 가깝게 실시간 정산이 가능
- 결국 “결제 비용 절감 → 더 낮은 가격/더 높은 마진”이라는 구조를 만들 수 있다
2. Float Income(준비금 이자 수익) 회수
- Polymarket에 예치된 USDC가 5억 달러 수준이라고 가정하면, 연 5% T-bill 금리 기준으로 연 2,500만 달러 내외의 이자 수익이 발생
- 지금은 이 대부분을 Circle·Coinbase 등 인프라 제공자가 가져간다
- PUSD를 발행하면, 준비금을 자체 운용하면서 이 이자 수익을 Polymarket이 직접 가져오거나, 유저 인센티브로 포워딩할 수 있다
3. 에코시스템 내 경제권·네트워크 효과 내부화
- 예: “Costco USD”를 떠올리면 이해가 쉽다.
- 미리 Costco USD를 사두면 매장 결제 시 2~3% 할인
- 할인 재원은 카드 수수료 절감 + 준비금 이자 수익에서 나온다고 보면 된다
- 유저는 결제 전 미리 토큰을 사둘 것이고, 그 기간 동안의 float를 코스트코가 가져간다
- 시간이 지나면 이 토큰은 코스트코 외부에서도 수용되며, 일종의 “민간 발행 머니”로 자기 경제권과 통화 속도를 갖게 된다
Polymarket도 같은 구조를 지향한다. 자체 스테이블을 발행하면, 지금까지 외부 발행사(USDC)에 귀속되던 통화 발행 이득과 준비금 이자를 플랫폼 내로 끌고 들어올 수 있고, 이를 사용자 리워드·수수료 할인·시장 유동성 강화 등에 재투입할 수 있다.
6. JIT(Just-in-Time) 결제 시대에도 Float는 사라지지 않는다
진행자는 “AI·자동화로 입금-베팅-정산이 거의 한 번의 클릭/트랜잭션으로 일어나는 JIT 결제가 일반화되면, 플랫폼에 잔액을 쌓아둘 필요가 없어져 float가 줄어드는 것 아니냐”는 질문을 던진다.
코리의 시각은 다르다.
- 스테이블은 디지털 수표(digital check)에 가깝다.
- 실제 법정화폐 예금(준비금)에 의해 1:1로 뒷받침되고, 언제든 리딤 가능
- 하지만 체킹 기능 자체로 수익을 내지 못하는 것처럼, 스테이블 자체에서 장기적으로 float margin으로만 비즈니스 하기는 어렵다
- 은행이 수표(book/check)를 무료로 나눠주듯이,
- 장기적으로 스테이블 발행사도 “단순 발행차익 + float”만으로는 수익을 유지하기 어렵고,
- 이자 수익을 에코시스템 참여자에게 포워딩하는 방향으로 갈 수밖에 없다.
즉, JIT 결제가 확산되더라도, 모든 사용자가 완전히 “0 잔고”로만 살지는 않는다. 사용 편의·속도·수수료 인센티브 때문에 어느 정도 선행 예치와 잔고 유지 욕구는 남는다. 중요한 것은 float의 “규모”보다, 그 float에서 나오는 이자를 어떻게 설계·분배하느냐이며, 코리는 이것을 “yield-bearing이 아니라 yield-forwarding” 관점에서 봐야 한다고 강조한다.
7. Yield-bearing이 아니라 Yield-forwarding: 스테이블 경제권의 새로운 설계
Genius Act(미국 지급결제형 스테이블 법안)와 MiCA 등 규제 프레임워크는 공통적으로 한 가지를 못 박고 있다.
- “결제용(payment) 스테이블코인은 보유자에게 수동적 이자를 지급하는 yield-bearing 구조를 취할 수 없다.”
그래서 많은 프로젝트가 “yield-bearing stablecoin” 자체를 피하거나, 적어도 규제 리스크를 인지하며 설계하고 있다. 코리는 여기서 방향을 완전히 바꿔야 한다고 주장한다.
- 핵심은 Yield를 “보유자에게 수동적으로 나눠주는 것”이 아니라, “행동에 대한 보상으로 포워딩하는 것”
- 예: Curve, Aave, Morpho 등의 인센티브 구조
- 단순 보유가 아닌, 예치, 대출, 유동성 공급, 거래 등 “행위”를 할 때 리워드 지급
- 이 리워드 재원은 준비금 이자, 수수료 수익, 토큰 인플레이션 등에서 온다
- 규제적으로도 “행동 기반 리워드(interest rebate/subsidy)”는 전통 금융에서 이미 허용된 선례가 많다.
- 예시: 자동차 할부 금융에서 제조사가 이자 일부를 보조해 1% APR 딜을 만들어주는 것
- 이는 “투자계약에서 기대하는 수익(distribution)”이 아니라, 거래/차입 행위에 대한 리베이트로 간주되는 경향이 강하다
그가 제시하는 구체적 예시는 다음과 같다.
- 머천트 인센티브
- “우리 스테이블로 결제를 받으면, 결제 볼륨에 따라 리워드 지급”
- 머천트는 카드 수수료를 아끼고, 스테이블 발행사는 결제 네트워크를 키우며 준비금 이자를 리워드로 돌린다
- 차입자 인센티브
- “우리 스테이블을 빌리면, 이자 일부를 리베이트(interest rebate) 형태로 돌려줌”
- 코리는 Stably가 이미 이런 구조의 “이자 리베이트 스테이블”을 구현했다고 언급한다
- 유동성 공급자 인센티브
- 예치/유동성 공급/트레이딩에 리워드, 이는 단순 보유가 아닌 경제활동에 대한 보상
이러한 구조는 규제 상 payment stablecoin이 yield-bearing이 되는 것을 피하면서도, 준비금에서 발생하는 이자를 “에코시스템 활성화 연료”로 활용할 수 있게 한다. 코리는 이를 “Yield-forwarding stablecoin”이라고 부르고, 앞으로 스테이블 발행사 간 경쟁의 핵심 무기가 될 것으로 본다.
8. 결제 머니 vs 저축 머니: 왜 한 자산에 둘 다 얹으면 시스템이 망가지나
코리가 가장 강하게 강조한 부분은 “결제용 머니(payments money)”와 “저축/투자용 머니(savings/investment money)”의 근본적인 분리 필요성이다.
그의 논리는 다음과 같다.
1. Yield는 ‘속도’를 죽인다
- 어떤 자산이 이자를 주기 시작하면, 그 자산을 소비/결제에 사용하는 것에 “기회비용”이 생긴다.
- 달러 예금 계좌 vs MMF의 예를 떠올리면 쉽다.
- 그래서 사람들은 수익이 나는 계좌의 돈은 최대한 안 움직이게 되고, 결제용 계좌(체킹)에는 상대적으로 적은 잔액만 둔다.
2. Yield는 차입에도 ‘세금’이 된다
- yield-bearing 스테이블을 빌리면, 차입자는 그 자산에서 발생하는 이자를 누리지 못하고, 오히려 그 이자를 원 소유자에게 대신 지불해야 한다.
- 게다가 여기에 추가로 이자율(spread)을 더 내야 한다.
- 전통 금융에서도 배당주는 숏 포지션을 잡을 때, 숏 포지션 보유자가 배당만큼을 substitute payment로 메워줘야 하는 구조가 대표적인 사례다.
3. 결과: Money Velocity와 Credit Velocity 모두 감소
- 결제: 수익이 나는 통화를 굳이 쓰지 않으려 하니, 유통 속도(velocity of money)가 느려짐
- 차입: 빌릴 때 부담이 커져, 신용 창출/대출 활동(credit velocity)도 위축
- 즉, 안 그래도 풀리 리저브 구조라 신용 창출이 제한적인 스테이블코인 시스템에서, yield-bearing 스테이블을 기축 머니로 삼으면 경제가 더욱 경직된다.
그래서 그는 명확히 구분해야 한다고 말한다.
- Payment Stablecoin
- 준비금 1:1, 무이자, 고속 결제/정산/담보/차입의 “결제 머니”
- Genius Act, MiCA 등 규제는 이쪽을 정의하는 중
- Yield Coin / Savings Instrument
- 수익을 발생시키는 자산. 스테이블과 페깅되어 있을 수도 있지만, 역할은 “저축/투자용”
- 규제 상으로는 증권일 수도 있고, 고위험 상품일 수도 있음
- 이걸 결제 수단으로 포지셔닝하면 경제 전체의 속도를 떨어뜨리는 역효과가 난다
코리는 오늘날 많은 혁신적인 스테이블/수익 토큰 프로젝트들이 이 구분을 흐리면서 “결제용/차입용 머니에 이자를 붙여보자”라는 시도를 하고 있는데, 이는 시스템 효율성을 해치는 설계라고 본다. 가장 합리적인 구조는 “무이자 결제 스테이블 + 별도 수익자산 (혹은 동일 에코 내에서 스테이블 → 수익 토큰으로 전환)”의 투트랙이라고 보는 것이다.
9. 규제 진화: Genius Act 이후 ‘비결제용’ 스테이블의 공간
규제 관점에서 코리는 “결제 스테이블(지급결제형)”에 대한 규율은 상당히 명확해지고 있다고 본다.
- Genius Act, MiCA 등은 공통적으로:
- 준비금 1:1 (풀리 리저브)
- 수동적 이자 지급 금지
- 높은 투명성·감사 요건
- 발행사 라이선스·자본 요건
또 하나 중요한 점은 Genius Act가 “비결제용 스테이블(non-payment stablecoin)”이라는 범주를 열어두고, 추후 어떻게 정의·규율할지 검토하겠다고 명시한다는 점이다. 여기에는:
- 크립토 담보형 CDP 스테이블
- 전략형 SBS 스테이블
- RWA 기반 수익 토큰
- 보험/파생상품 기능이 붙은 스테이블 구조
등이 포함될 수 있다. 코리는 이 범주를 어떻게 설계하느냐가 앞으로 수년간 산업과 규제기관 간의 핵심 협의 주제가 될 것이라고 본다. 미국이 Gensler식 “규제 by enforcement”를 벗어나, 보다 실험을 허용하는 샌드박스와 명확한 카테고리 규정을 만들어야만, 빌더들이 미국 밖으로 나가거나 완전히 익명/비규제권으로 도망가지 않고 협력할 수 있다는 것이다.
10. 스테이블코인의 통화·신용 메커니즘: Fiat와 정반대의 구조
대담 후반부에서 코리는 “Stablecoin Money Supply”라는 2부 논문 내용을 요약하며, 스테이블 시스템과 법정통화 시스템의 구조적 차이를 설명한다.
1. 현대 Fiat 시스템: Loan → Deposit → Reserve 순서
- 대부분 사람들은 “Fed가 돈을 찍고, 은행이 예금을 재대출한다”고 생각하지만, 실제론 그렇지 않다.
- 현대 은행은 대출을 먼저 실행하고, 그 대출이 곧바로 예금(deposit liability)이 된다.
- 이후 필요한 준비금(reserve)을 사후적으로 조달한다.
- 요약하면:
- 대출(Loan)이 예금(Deposit)을 만들고,
- 그 다음에 준비금(Reserve)이 맞춰지는 구조다.
- 이 구조 덕분에 M0(기초통화)에 비해 M1·M2가 훨씬 커질 수 있고, M2 multiplier(통화승수)가 약 4.21배에 이른다.
2. 스테이블코인 시스템: Reserve → Token(M1) → DeFi Deposit(M2) 순서
- 준비금을 먼저 받아야만(법정통화·RWA·온체인 담보) 스테이블을 발행할 수 있다. 대출이 곧바로 M1을 만들지 못한다.
- 스테이블의 “M1”은 토큰 유통량이며, 이는 준비금과 1:1로 묶인다.
- DeFi 대출/예치는 “2차 시장 활동”으로, 스테이블 토큰을 Aave, Morpho 등에 예치하면 그때 비로소 일종의 “M2”에 해당하는 예금성 자산이 생긴다고 볼 수 있다.
3. 핵심 차이: 스테이블은 신용창출이 내재되지 않는다
- Fiat: 대출이 예금과 광의 통화(M1, M2)를 증가시킴 → 신용팽창이 곧 통화팽창
- Stable: 준비금 없이는 토큰이 늘어나지 않는다.
- CDP 스테이블에서 누군가 스테이블을 “빌리면”, 그 스테이블은 보통 시장에서 팔려 다른 자산으로 전환되거나, 리딤을 통해 준비금으로 빠져나간다.
- 이는 기초 토큰 공급을 줄이는 방향으로 작동하기도 한다.
4. 실측: 스테이블 전체의 M2 multiplier ≒ 1.13
- USDT, USDC, DAI/Sky, 기타 주요 스테이블을 모두 합치면:
- 스테이블 준비금(기초통화에 해당)과
- 유통·예치·대출을 통해 형성된 광의 통화량의 비율은 약 1.13배 수준
- 반면 미국 달러 시스템의 M2 multiplier는 약 4.21배
- 즉, 스테이블코인 시스템은 신용창출 측면에서 법정통화 대비 훨씬 “타이트하고 보수적인” 통화 구조를 갖는다.
코리는 이를 “우리가 역사상 거의 경험해보지 못한 대규모 풀리 리저브(내로우 뱅킹) 실험”으로 본다. 지금까지의 금융 역사는 거의 전적으로 부분지급준비 시스템 위에서 전개돼 왔고, 풀리 리저브는 이론 속에만 존재했다. 스테이블코인은 블록체인 위에서 그 이론을 현실로 끌어내린 첫 대규모 실험이며, 이것이 법정통화 시스템과 어떤 상호작용을 하게 될지가 앞으로 수년간의 핵심 리서치 테마다.
https://youtu.be/vajJyeoQpB0 1시간 전 업로드 됨
코리가 가장 강하게 강조한 부분은 “결제용 머니(payments money)”와 “저축/투자용 머니(savings/investment money)”의 근본적인 분리 필요성이다.
그의 논리는 다음과 같다.
1. Yield는 ‘속도’를 죽인다
- 어떤 자산이 이자를 주기 시작하면, 그 자산을 소비/결제에 사용하는 것에 “기회비용”이 생긴다.
- 달러 예금 계좌 vs MMF의 예를 떠올리면 쉽다.
- 그래서 사람들은 수익이 나는 계좌의 돈은 최대한 안 움직이게 되고, 결제용 계좌(체킹)에는 상대적으로 적은 잔액만 둔다.
2. Yield는 차입에도 ‘세금’이 된다
- yield-bearing 스테이블을 빌리면, 차입자는 그 자산에서 발생하는 이자를 누리지 못하고, 오히려 그 이자를 원 소유자에게 대신 지불해야 한다.
- 게다가 여기에 추가로 이자율(spread)을 더 내야 한다.
- 전통 금융에서도 배당주는 숏 포지션을 잡을 때, 숏 포지션 보유자가 배당만큼을 substitute payment로 메워줘야 하는 구조가 대표적인 사례다.
3. 결과: Money Velocity와 Credit Velocity 모두 감소
- 결제: 수익이 나는 통화를 굳이 쓰지 않으려 하니, 유통 속도(velocity of money)가 느려짐
- 차입: 빌릴 때 부담이 커져, 신용 창출/대출 활동(credit velocity)도 위축
- 즉, 안 그래도 풀리 리저브 구조라 신용 창출이 제한적인 스테이블코인 시스템에서, yield-bearing 스테이블을 기축 머니로 삼으면 경제가 더욱 경직된다.
그래서 그는 명확히 구분해야 한다고 말한다.
- Payment Stablecoin
- 준비금 1:1, 무이자, 고속 결제/정산/담보/차입의 “결제 머니”
- Genius Act, MiCA 등 규제는 이쪽을 정의하는 중
- Yield Coin / Savings Instrument
- 수익을 발생시키는 자산. 스테이블과 페깅되어 있을 수도 있지만, 역할은 “저축/투자용”
- 규제 상으로는 증권일 수도 있고, 고위험 상품일 수도 있음
- 이걸 결제 수단으로 포지셔닝하면 경제 전체의 속도를 떨어뜨리는 역효과가 난다
코리는 오늘날 많은 혁신적인 스테이블/수익 토큰 프로젝트들이 이 구분을 흐리면서 “결제용/차입용 머니에 이자를 붙여보자”라는 시도를 하고 있는데, 이는 시스템 효율성을 해치는 설계라고 본다. 가장 합리적인 구조는 “무이자 결제 스테이블 + 별도 수익자산 (혹은 동일 에코 내에서 스테이블 → 수익 토큰으로 전환)”의 투트랙이라고 보는 것이다.
9. 규제 진화: Genius Act 이후 ‘비결제용’ 스테이블의 공간
규제 관점에서 코리는 “결제 스테이블(지급결제형)”에 대한 규율은 상당히 명확해지고 있다고 본다.
- Genius Act, MiCA 등은 공통적으로:
- 준비금 1:1 (풀리 리저브)
- 수동적 이자 지급 금지
- 높은 투명성·감사 요건
- 발행사 라이선스·자본 요건
또 하나 중요한 점은 Genius Act가 “비결제용 스테이블(non-payment stablecoin)”이라는 범주를 열어두고, 추후 어떻게 정의·규율할지 검토하겠다고 명시한다는 점이다. 여기에는:
- 크립토 담보형 CDP 스테이블
- 전략형 SBS 스테이블
- RWA 기반 수익 토큰
- 보험/파생상품 기능이 붙은 스테이블 구조
등이 포함될 수 있다. 코리는 이 범주를 어떻게 설계하느냐가 앞으로 수년간 산업과 규제기관 간의 핵심 협의 주제가 될 것이라고 본다. 미국이 Gensler식 “규제 by enforcement”를 벗어나, 보다 실험을 허용하는 샌드박스와 명확한 카테고리 규정을 만들어야만, 빌더들이 미국 밖으로 나가거나 완전히 익명/비규제권으로 도망가지 않고 협력할 수 있다는 것이다.
10. 스테이블코인의 통화·신용 메커니즘: Fiat와 정반대의 구조
대담 후반부에서 코리는 “Stablecoin Money Supply”라는 2부 논문 내용을 요약하며, 스테이블 시스템과 법정통화 시스템의 구조적 차이를 설명한다.
1. 현대 Fiat 시스템: Loan → Deposit → Reserve 순서
- 대부분 사람들은 “Fed가 돈을 찍고, 은행이 예금을 재대출한다”고 생각하지만, 실제론 그렇지 않다.
- 현대 은행은 대출을 먼저 실행하고, 그 대출이 곧바로 예금(deposit liability)이 된다.
- 이후 필요한 준비금(reserve)을 사후적으로 조달한다.
- 요약하면:
- 대출(Loan)이 예금(Deposit)을 만들고,
- 그 다음에 준비금(Reserve)이 맞춰지는 구조다.
- 이 구조 덕분에 M0(기초통화)에 비해 M1·M2가 훨씬 커질 수 있고, M2 multiplier(통화승수)가 약 4.21배에 이른다.
2. 스테이블코인 시스템: Reserve → Token(M1) → DeFi Deposit(M2) 순서
- 준비금을 먼저 받아야만(법정통화·RWA·온체인 담보) 스테이블을 발행할 수 있다. 대출이 곧바로 M1을 만들지 못한다.
- 스테이블의 “M1”은 토큰 유통량이며, 이는 준비금과 1:1로 묶인다.
- DeFi 대출/예치는 “2차 시장 활동”으로, 스테이블 토큰을 Aave, Morpho 등에 예치하면 그때 비로소 일종의 “M2”에 해당하는 예금성 자산이 생긴다고 볼 수 있다.
3. 핵심 차이: 스테이블은 신용창출이 내재되지 않는다
- Fiat: 대출이 예금과 광의 통화(M1, M2)를 증가시킴 → 신용팽창이 곧 통화팽창
- Stable: 준비금 없이는 토큰이 늘어나지 않는다.
- CDP 스테이블에서 누군가 스테이블을 “빌리면”, 그 스테이블은 보통 시장에서 팔려 다른 자산으로 전환되거나, 리딤을 통해 준비금으로 빠져나간다.
- 이는 기초 토큰 공급을 줄이는 방향으로 작동하기도 한다.
4. 실측: 스테이블 전체의 M2 multiplier ≒ 1.13
- USDT, USDC, DAI/Sky, 기타 주요 스테이블을 모두 합치면:
- 스테이블 준비금(기초통화에 해당)과
- 유통·예치·대출을 통해 형성된 광의 통화량의 비율은 약 1.13배 수준
- 반면 미국 달러 시스템의 M2 multiplier는 약 4.21배
- 즉, 스테이블코인 시스템은 신용창출 측면에서 법정통화 대비 훨씬 “타이트하고 보수적인” 통화 구조를 갖는다.
코리는 이를 “우리가 역사상 거의 경험해보지 못한 대규모 풀리 리저브(내로우 뱅킹) 실험”으로 본다. 지금까지의 금융 역사는 거의 전적으로 부분지급준비 시스템 위에서 전개돼 왔고, 풀리 리저브는 이론 속에만 존재했다. 스테이블코인은 블록체인 위에서 그 이론을 현실로 끌어내린 첫 대규모 실험이며, 이것이 법정통화 시스템과 어떤 상호작용을 하게 될지가 앞으로 수년간의 핵심 리서치 테마다.
https://youtu.be/vajJyeoQpB0 1시간 전 업로드 됨
YouTube
The Past, Present, And Massive Future of Stablecoins (...Trillions Coming) - Stably CEO
Kory Hoang joins this episode of Stabled Up to break down his full stablecoin taxonomy, Polymarket's new stablecoin, how stablecoins have evolved into multiple secotrs, why 'payments money' and 'savings money' can never be the same asset, how he thinks about…
The Iran War is Accelerating the End of Globalism | Jacob Shapiro
Forward Guidance
3줄 요약
1. 이 전쟁의 ‘경제적 실체’는 헤드라인이 아니라 호르무즈 해협을 통과하는 선박 수(물동량)로 측정되며, 이미 동아시아에서 실물 부족이 나타나고 있다.
2. 호르무즈는 미 해군이 보장하던 글로벌 항로 질서의 상징이었는데, 이제 최선의 시나리오가 ‘미국의 보장’이 아니라 이란 주도의 통행세(톨링) 체제가 되는 순간, 글로벌리즘의 시대가 끝난다.
3. 시장은 아직 “큰일 아니다”에 베팅하지만, LNG·비료·중저가 석유화학(플라스틱/수지 등)처럼 전략비축이 없는 얇은 공급망부터 균열이 커지며, 5~10년 관점에선 에너지 전환·전기화·AI가 더 큰 구조적 기회를 만든다.
00:00 Intro
진행자는 “지정학 전문가가 팟캐스트에 자주 등장할수록 세상이 더 시끄럽다”는 농담으로 시작하며, 러시아-우크라이나 이후 “지정학이 돌아왔다”는 분위기를 깔고 들어간다. 게스트 제이콥 샤피로는 본래 중동 지역이 전공이지만, 아이러니하게도 중동은 ‘너무 잘 알아서’ 예측이 더 어려운 지역이라고 말하며(현장에 가까울수록 거시적 거리두기가 힘듦), 이번 이란 전쟁을 자신도 과소평가했다고 전제한다.
Forward Guidance
3줄 요약
1. 이 전쟁의 ‘경제적 실체’는 헤드라인이 아니라 호르무즈 해협을 통과하는 선박 수(물동량)로 측정되며, 이미 동아시아에서 실물 부족이 나타나고 있다.
2. 호르무즈는 미 해군이 보장하던 글로벌 항로 질서의 상징이었는데, 이제 최선의 시나리오가 ‘미국의 보장’이 아니라 이란 주도의 통행세(톨링) 체제가 되는 순간, 글로벌리즘의 시대가 끝난다.
3. 시장은 아직 “큰일 아니다”에 베팅하지만, LNG·비료·중저가 석유화학(플라스틱/수지 등)처럼 전략비축이 없는 얇은 공급망부터 균열이 커지며, 5~10년 관점에선 에너지 전환·전기화·AI가 더 큰 구조적 기회를 만든다.
00:00 Intro
진행자는 “지정학 전문가가 팟캐스트에 자주 등장할수록 세상이 더 시끄럽다”는 농담으로 시작하며, 러시아-우크라이나 이후 “지정학이 돌아왔다”는 분위기를 깔고 들어간다. 게스트 제이콥 샤피로는 본래 중동 지역이 전공이지만, 아이러니하게도 중동은 ‘너무 잘 알아서’ 예측이 더 어려운 지역이라고 말하며(현장에 가까울수록 거시적 거리두기가 힘듦), 이번 이란 전쟁을 자신도 과소평가했다고 전제한다.
02:42 Iran War Framework
샤피로의 핵심 프레임은 “미국이 3~4주 이상 끌 전쟁이 아닐 것”이라고 봤는데, 실제로 장기화되면서 이란의 비대칭 우위(asymmetric advantages)가 전면에 나타났다는 것이다. 초반 2~3주는 미·이스라엘의 압도적 화력(이라크전 ‘Shock and Awe’ 같은 구간)이 먹히지만, 그 이후엔 이란이 가진 지리·비용 구조가 전쟁의 ‘경제’를 바꾼다.
첫째 우위는 호르무즈 해협의 지리다. 이란은 “무기체계가 아무리 좋아도 이란을 호르무즈로부터 분리시키는 무기는 없다”고 표현한다. 즉, 발전소를 폭격하고 군사시설을 파괴해도, 이란이 “통과 금지” 한마디로 글로벌 에너지·물류 가격을 뒤집을 수 있다.
둘째 우위는 저비용 대량 투사체 vs 고비용 첨단 요격체계의 교환비다. 미국은 F-35, 고급 요격미사일 등 ‘비싼 자산’을 쓰는데, 이란은 비교적 저렴한 드론·로켓·미사일을 대량으로 쏘며 교환비에서 유리해진다. 러-우, 후티(홍해 봉쇄)에서도 관찰된 패턴처럼, 하이엔드 무기 재고와 생산능력 제약이 드러나는 구간이 오면 “싼 놈을 많이”가 이긴다는 문제의식이다.
추가로 그는 트럼프가 “중동 전쟁에 말려들지 않겠다”는 캠페인을 했던 점, 그리고 셰일 혁명 이후 미국이 순수입국이 아니라 원유 순수출국이 된 점을 들어 “미국이 굳이 호르무즈에 집착할 이유가 줄었다”는 판단을 했지만, 현실은 반대로 갔다고 정리한다.
07:23 What Actually Matters
거시·투자 관점에서 샤피로는 시간을 두 층으로 나눠 본다.
- 3~5년(구조적 시간축): 이번 전쟁은 ‘새로운 추세’가 아니라 이미 진행되던 탈세계화(디글로벌라이제이션), 공급망 안보화(securitization), 다극화(multipolarity)를 가속하는 촉매다. 그는 본래 에너지·비료·식량(농업 인풋) 등 실물 섹터를 롱으로 보고 있었고, 이번 사태는 그 포지션의 논리를 더 빠르게 현실화시킨 “가속 페달”이라고 말한다. 이 관점에서 중요한 건 “에너지·식량·첨단기술(특히 반도체 같은 전략 기술)에 대한 접근을 싸고 안정적으로 확보할 수 있는 국가/블록이 상대적 승자”라는 프레임이다.
- 단기(지금 당장): 뉴스/성명/선전은 소음이고, “지금 전부는 호르무즈를 통과하는 선박 수”다. 일주일 전 거의 0에 가까웠고 최근 소폭 반등했지만 여전히 정상의 20% 수준이라는 인식이 중요하다고 한다. 또한 시장이 아직 과소평가하는 변수로 “전쟁이 지금 멈춰도” 카타르 LNG 시설, 가스전, 터빈 등 인프라가 얼마나 망가졌는지—그리고 부품 재주문이 필요한지(수개월~수년) 같은 복구 리드타임의 불확실성을 든다.
그는 “시장(금융자산)은 태평하거나 심지어 망상적”이라고 강하게 말하며, 금융시장의 가격신호와 실물경제(물량·재고·납기)의 괴리가 커졌다고 주장한다. 특히 이미 동아시아에서 물리적 품귀가 보이기 시작했고, 한 달 더 지속되면 유럽·서반구로 확산될 수 있다는 경로를 제시한다.
11:46 Counting Ships, Not Headlines
진행자가 “최근 며칠 사이 시장이 ‘암흑선단(AIS 끄고 통과)’이나 ‘프랑스 같은 동맹국이 이란과 딜을 맺고 통과’ 같은 내러티브를 더 받아들이는 것 같다”고 묻자, 샤피로는 정보가 혼재된 전쟁 환경을 인정하면서도 몇 가지 포인트를 준다.
- 통행세(톨링) 시나리오: 신뢰할 만한 오픈소스 보도에 따르면 IRGC가 ‘국가별 등급’에 따라 통과 비용을 매기고, 위안화 결제 같은 메커니즘이 존재할 수 있다. 사실 여부는 100% 확정하기 어렵지만(전쟁의 안개), 최소한 “통과가 0/1이 아니라 가격으로 조정되는 체제”로 이동할 가능성이 있다.
- 그냥 돌파하는 선박: 일부는 이란이 실제로 다 때릴 능력이 없거나, 특정 목표(미국/이스라엘 연계 목표) 중심으로 우선순위를 두는 등의 이유로 ‘묵인’될 수 있다. 이 역시 확정이 아니라 시나리오다.
샤피로가 강조하는 건, 여기서의 “최선”이 과거처럼 미 해군이 공공재로 항로를 보장하는 게 아니라, 이란(혹은 이란+GCC)의 지역 기반 통행료 체제가 되어버린다는 점이다. 즉, 세계가 바라는 건 “정의”나 “패권의 도덕성”이 아니라 “얼마 내면 통과되는지 아는 확실성”이 되고, 그 확실성을 워싱턴이 제공하지 못한다는 순간 “미국 주도 글로벌화의 시대가 끝난다”는 결론으로 연결된다.
15:59 Beyond Hormuz
진행자는 UN 안보리 표결에서 프랑스가 중·러와 같은 편에 서는 듯한 장면 등을 들어, 기존의 서방/비서방 구도가 흐려진다고 말한다. 샤피로는 “UN은 군대도 없는데 뭘 하냐”는 냉소로 시작하며, 더 중요한 건 분쟁의 ‘연결(bleed over)’이라고 주장한다.
그의 관측에서 핵심 전환점은 “다극 세계에서는 지역전이 많아도 대체로 국지전에 머물 것”이라 봤는데, 이번에는 호르무즈 충격이 다른 전장으로 전염될 수 있다는 점이다. 특히 우크라이나가 이란의 비대칭 전략을 관찰하면서 전술을 바꿀 수 있다고 본다.
- 과거 12개월: 우크라이나는 러시아 에너지 인프라를 때려 러시아 내수(휘발유 가격) 압박을 노렸다.
- 앞으로의 가능성: 우크라이나가 러시아의 원유·석유화학 수출 인프라를 더 직접적으로 타격해 글로벌 유가/공급망을 흔들면, 국제사회가 더 ‘듣게’ 만들 수 있다. 동시에 러시아가 고유가로 전쟁자금을 벌게 만드는 것도 막는다.
이렇게 되면 단순히 “미·이스라엘 vs 이란”이 아니라 “러-우 전장”까지 포함한 복합 게임이 되고, 트럼프가 내일 갑자기 ‘타코(급선회)’를 하더라도(샤피로 표현), 공급망 충격은 이제 시작일 수 있다고 경고한다. 여기에 자연재해(허리케인으로 미국 걸프 수출 차질) 같은 비전략적 충격이 겹치면, 레버리지 낮은 ‘린 공급망’이 더 쉽게 부서진다는 설명도 붙인다.
20:20 Hidden Supply Chain Risks
샤피로는 언론이 원유가격에 과도하게 집중하는 반면, 진짜 취약점은 전략비축이 없는 얇은 중간재 공급망이라고 본다.
- 원유: 오히려 덜 걱정하는 축. 전략비축유가 있고, 일부 우회(파이프라인 등)도 있으며, 유가는 연말까지 높을 수 있지만 시스템이 즉시 붕괴할 정도로 보진 않는다(단, 홍해까지 닫히면 경보가 커짐).
- LNG: 훨씬 민감. LNG는 사막을 가로질러 파이프라인으로 쉽게 빼기 어렵고, 유럽은 러시아산 공백을 메우기 위해 걸프발 LNG 증설에 의존해 왔다. 결과적으로 유럽은 “동절기 동사”보단 스팟 가격 폭등과, 그 여파가 신흥국(파키스탄 등)의 연료 믹스/재정에 더 큰 압박으로 전이되는 경로가 문제다.
- 비료: 전략비축이 사실상 없고, 농번기 타이밍에 맞춰 공급돼야 한다. 이미 일부 지역은 투입 시기를 놓쳐 수확량 하락이 ‘예약’됐고, 6~9개월 후 식량가격 상승으로 나타날 수 있다고 본다. 그는 아랍의 봄이 “튀니지 채소상 자분(식량가격 압박+경찰 모욕)”에서 촉발됐다는 사례로, 식량 인플레이션이 정치불안으로 번지는 메커니즘을 상기시킨다.
- 석유화학(피트로케미컬) 컴플렉스: 플라스틱/수지 같은 ‘지루한’ 중저가 제품들이 오히려 더 위험하다는 주장이다. 헬륨처럼 중요도가 높은 품목은 그나마 전략비축·관리 체계가 있지만, 포장재·레진 등은 “아무도 전략비축을 안 해둔” 영역이라 가격이 2~3배 뛰거나 “돈을 더 줘도 못 구한다”가 발생할 수 있다. 이때 기업들은 중국이나 제재 리스크가 있는 경로로 돌아가며, 공급망이 물처럼 ‘길을 찾는’ 과정에서(트레이드는 물과 같다) 둑이 무너지고 주변이 침수되는 것처럼 파괴적 조정이 일어난다는 비유를 쓴다. 피해는 완충장치가 약한 신흥국이 먼저 맞는다.
샤피로의 핵심 프레임은 “미국이 3~4주 이상 끌 전쟁이 아닐 것”이라고 봤는데, 실제로 장기화되면서 이란의 비대칭 우위(asymmetric advantages)가 전면에 나타났다는 것이다. 초반 2~3주는 미·이스라엘의 압도적 화력(이라크전 ‘Shock and Awe’ 같은 구간)이 먹히지만, 그 이후엔 이란이 가진 지리·비용 구조가 전쟁의 ‘경제’를 바꾼다.
첫째 우위는 호르무즈 해협의 지리다. 이란은 “무기체계가 아무리 좋아도 이란을 호르무즈로부터 분리시키는 무기는 없다”고 표현한다. 즉, 발전소를 폭격하고 군사시설을 파괴해도, 이란이 “통과 금지” 한마디로 글로벌 에너지·물류 가격을 뒤집을 수 있다.
둘째 우위는 저비용 대량 투사체 vs 고비용 첨단 요격체계의 교환비다. 미국은 F-35, 고급 요격미사일 등 ‘비싼 자산’을 쓰는데, 이란은 비교적 저렴한 드론·로켓·미사일을 대량으로 쏘며 교환비에서 유리해진다. 러-우, 후티(홍해 봉쇄)에서도 관찰된 패턴처럼, 하이엔드 무기 재고와 생산능력 제약이 드러나는 구간이 오면 “싼 놈을 많이”가 이긴다는 문제의식이다.
추가로 그는 트럼프가 “중동 전쟁에 말려들지 않겠다”는 캠페인을 했던 점, 그리고 셰일 혁명 이후 미국이 순수입국이 아니라 원유 순수출국이 된 점을 들어 “미국이 굳이 호르무즈에 집착할 이유가 줄었다”는 판단을 했지만, 현실은 반대로 갔다고 정리한다.
07:23 What Actually Matters
거시·투자 관점에서 샤피로는 시간을 두 층으로 나눠 본다.
- 3~5년(구조적 시간축): 이번 전쟁은 ‘새로운 추세’가 아니라 이미 진행되던 탈세계화(디글로벌라이제이션), 공급망 안보화(securitization), 다극화(multipolarity)를 가속하는 촉매다. 그는 본래 에너지·비료·식량(농업 인풋) 등 실물 섹터를 롱으로 보고 있었고, 이번 사태는 그 포지션의 논리를 더 빠르게 현실화시킨 “가속 페달”이라고 말한다. 이 관점에서 중요한 건 “에너지·식량·첨단기술(특히 반도체 같은 전략 기술)에 대한 접근을 싸고 안정적으로 확보할 수 있는 국가/블록이 상대적 승자”라는 프레임이다.
- 단기(지금 당장): 뉴스/성명/선전은 소음이고, “지금 전부는 호르무즈를 통과하는 선박 수”다. 일주일 전 거의 0에 가까웠고 최근 소폭 반등했지만 여전히 정상의 20% 수준이라는 인식이 중요하다고 한다. 또한 시장이 아직 과소평가하는 변수로 “전쟁이 지금 멈춰도” 카타르 LNG 시설, 가스전, 터빈 등 인프라가 얼마나 망가졌는지—그리고 부품 재주문이 필요한지(수개월~수년) 같은 복구 리드타임의 불확실성을 든다.
그는 “시장(금융자산)은 태평하거나 심지어 망상적”이라고 강하게 말하며, 금융시장의 가격신호와 실물경제(물량·재고·납기)의 괴리가 커졌다고 주장한다. 특히 이미 동아시아에서 물리적 품귀가 보이기 시작했고, 한 달 더 지속되면 유럽·서반구로 확산될 수 있다는 경로를 제시한다.
11:46 Counting Ships, Not Headlines
진행자가 “최근 며칠 사이 시장이 ‘암흑선단(AIS 끄고 통과)’이나 ‘프랑스 같은 동맹국이 이란과 딜을 맺고 통과’ 같은 내러티브를 더 받아들이는 것 같다”고 묻자, 샤피로는 정보가 혼재된 전쟁 환경을 인정하면서도 몇 가지 포인트를 준다.
- 통행세(톨링) 시나리오: 신뢰할 만한 오픈소스 보도에 따르면 IRGC가 ‘국가별 등급’에 따라 통과 비용을 매기고, 위안화 결제 같은 메커니즘이 존재할 수 있다. 사실 여부는 100% 확정하기 어렵지만(전쟁의 안개), 최소한 “통과가 0/1이 아니라 가격으로 조정되는 체제”로 이동할 가능성이 있다.
- 그냥 돌파하는 선박: 일부는 이란이 실제로 다 때릴 능력이 없거나, 특정 목표(미국/이스라엘 연계 목표) 중심으로 우선순위를 두는 등의 이유로 ‘묵인’될 수 있다. 이 역시 확정이 아니라 시나리오다.
샤피로가 강조하는 건, 여기서의 “최선”이 과거처럼 미 해군이 공공재로 항로를 보장하는 게 아니라, 이란(혹은 이란+GCC)의 지역 기반 통행료 체제가 되어버린다는 점이다. 즉, 세계가 바라는 건 “정의”나 “패권의 도덕성”이 아니라 “얼마 내면 통과되는지 아는 확실성”이 되고, 그 확실성을 워싱턴이 제공하지 못한다는 순간 “미국 주도 글로벌화의 시대가 끝난다”는 결론으로 연결된다.
15:59 Beyond Hormuz
진행자는 UN 안보리 표결에서 프랑스가 중·러와 같은 편에 서는 듯한 장면 등을 들어, 기존의 서방/비서방 구도가 흐려진다고 말한다. 샤피로는 “UN은 군대도 없는데 뭘 하냐”는 냉소로 시작하며, 더 중요한 건 분쟁의 ‘연결(bleed over)’이라고 주장한다.
그의 관측에서 핵심 전환점은 “다극 세계에서는 지역전이 많아도 대체로 국지전에 머물 것”이라 봤는데, 이번에는 호르무즈 충격이 다른 전장으로 전염될 수 있다는 점이다. 특히 우크라이나가 이란의 비대칭 전략을 관찰하면서 전술을 바꿀 수 있다고 본다.
- 과거 12개월: 우크라이나는 러시아 에너지 인프라를 때려 러시아 내수(휘발유 가격) 압박을 노렸다.
- 앞으로의 가능성: 우크라이나가 러시아의 원유·석유화학 수출 인프라를 더 직접적으로 타격해 글로벌 유가/공급망을 흔들면, 국제사회가 더 ‘듣게’ 만들 수 있다. 동시에 러시아가 고유가로 전쟁자금을 벌게 만드는 것도 막는다.
이렇게 되면 단순히 “미·이스라엘 vs 이란”이 아니라 “러-우 전장”까지 포함한 복합 게임이 되고, 트럼프가 내일 갑자기 ‘타코(급선회)’를 하더라도(샤피로 표현), 공급망 충격은 이제 시작일 수 있다고 경고한다. 여기에 자연재해(허리케인으로 미국 걸프 수출 차질) 같은 비전략적 충격이 겹치면, 레버리지 낮은 ‘린 공급망’이 더 쉽게 부서진다는 설명도 붙인다.
20:20 Hidden Supply Chain Risks
샤피로는 언론이 원유가격에 과도하게 집중하는 반면, 진짜 취약점은 전략비축이 없는 얇은 중간재 공급망이라고 본다.
- 원유: 오히려 덜 걱정하는 축. 전략비축유가 있고, 일부 우회(파이프라인 등)도 있으며, 유가는 연말까지 높을 수 있지만 시스템이 즉시 붕괴할 정도로 보진 않는다(단, 홍해까지 닫히면 경보가 커짐).
- LNG: 훨씬 민감. LNG는 사막을 가로질러 파이프라인으로 쉽게 빼기 어렵고, 유럽은 러시아산 공백을 메우기 위해 걸프발 LNG 증설에 의존해 왔다. 결과적으로 유럽은 “동절기 동사”보단 스팟 가격 폭등과, 그 여파가 신흥국(파키스탄 등)의 연료 믹스/재정에 더 큰 압박으로 전이되는 경로가 문제다.
- 비료: 전략비축이 사실상 없고, 농번기 타이밍에 맞춰 공급돼야 한다. 이미 일부 지역은 투입 시기를 놓쳐 수확량 하락이 ‘예약’됐고, 6~9개월 후 식량가격 상승으로 나타날 수 있다고 본다. 그는 아랍의 봄이 “튀니지 채소상 자분(식량가격 압박+경찰 모욕)”에서 촉발됐다는 사례로, 식량 인플레이션이 정치불안으로 번지는 메커니즘을 상기시킨다.
- 석유화학(피트로케미컬) 컴플렉스: 플라스틱/수지 같은 ‘지루한’ 중저가 제품들이 오히려 더 위험하다는 주장이다. 헬륨처럼 중요도가 높은 품목은 그나마 전략비축·관리 체계가 있지만, 포장재·레진 등은 “아무도 전략비축을 안 해둔” 영역이라 가격이 2~3배 뛰거나 “돈을 더 줘도 못 구한다”가 발생할 수 있다. 이때 기업들은 중국이나 제재 리스크가 있는 경로로 돌아가며, 공급망이 물처럼 ‘길을 찾는’ 과정에서(트레이드는 물과 같다) 둑이 무너지고 주변이 침수되는 것처럼 파괴적 조정이 일어난다는 비유를 쓴다. 피해는 완충장치가 약한 신흥국이 먼저 맞는다.