1. 마스는 어떻게 비트코인 매수 자금을 만드는가
마스가 비트코인을 계속 살 수 있는 이유는 기본적으로 자본시장에서 자금조달하는 창구가 크게 두가지가 있기 때문.
- 이자율이 매우 낮은 전환사채 발행
- 자사 보통주를 시장에 직접 매도 (추가 발행)
비트를 많이 들고 있을수록 주당 비트코인 가치가 늘어나서 자금 조달이 다시 쉬워지는 구조임.

2. 전환사채가 낮은 이자임에도 잘 팔리는 이유
전환사채의 핵심은 채권에 있는게 아니고 주식으로 바꿀 수 있는 리딤 권리에 있음.

투자자는 미리 정해진 가격으로 채권을 주식으로 전환하는 권리를 받아서 이자가 0%에 가깝더라도 주가가 오르면 투자자는 전환권을 행사하여 상승분 차익을 먹을 수 있음.

여기에 더해 마스의 경우 하는 일에 비해 주가 변동성이 큰 편인데, 이 변동성 자체가 전환권의 가치를 더 키워줌.

펀드들은 전환사채 매수 후 주가 변동성을 활용한 각종 아비트라지나 트레이딩으로 수익을 낼 수 있는 점이 낮은 이자율을 커버해줌.

그래서 마스 입장에선 이자율 거의 0%로 돈 빌리는 셈.

3. 마스의 플라이휠과 데스스파이럴
시장이 좋을땐
- 자금 조달(전환사채/주식발행)
- 비트 매수
- 비트 보유량 증가
- 주가 상승/변동성 확보
- 주식당 비트 수 증가
- 자금 조달 다시 반복 수월해짐

이 구조가 잘 작동하는 시기에는 시장에서 마스 주가가 실제로 주당 비트코인 가치보다 프리미엄이 붙은 채로 거래되면서 플라이휠을 계속할 수 있음.

시장이 나빠지면
- 비트 가격 하락
- 회사 비트 가치 감소
- 주식 발행 매력도 감소
- 전환사채 발행 비용 증가 혹은 안됨
- 자사 보통주 매수 수요 사라짐

강제 청산 구조는 아닌데 마스의 비트 매수 원동력이 사라지는 셈.

4. 제일 중요한 마스의 비트 강제 매도 시나리오
마스의 전환사채와 우선주들은 비트코인을 담보로 발행된것이 아님.

또한 채권자한테도 비트코인을 지급하는 구조가 아님.

따라서 담보가치 하락으로 인해 마스의 비트 보유분이 청산나는 구조가 전혀 아님.

마스가 비트를 파는 경우는 딱 하나
- 채권 만기 시점에 상환이나 차환이 막혀서 당장 현금을 마련해야하는 상황
이 경우 마스는 현금이 당장 필요해지기 때문에 비트를 매도해야함. 반대로 말하면 마스에 돈 대줄 사람이 존재하는 한 (비트코인에 대한 관심이 시장에 약간이라도 남아있다면) 마스는 비트를 안팔아도 됨.

5. 시장이 나빠도 마스가 급하지 않은 이유
마스는 전환사채 외에도 영구 우선주를 활용하고 있음.
전환사채보다 변제 우선순위는 낮고, 배당률은 5~15%정도 됨.

근데 이 우선주의 특징이 뭐냐면
- 시간이 지나면서 배당률을 낮추거나
- 배당을 지급하지 않아도 디폴트나지 않으며
- 미지급 배당을 저금통마냥 누적시킬 수 있는 구조임

마스 우선주의 역할은 시장이 나쁠때 마스가 현금 유출을 줄이면서 비트 매도를 최대한 늦추고 시장이 회복할때까지 버틸 수 있게 해주는 선택지를 제공해주는거임.

6. 마스의 채권 만기/상환 압박 시기가 언제 오는지
마스는 만기 리스크를 완화하려고 구조를 매우 잘 짰다고 주변에 말하고 다녔는데, 만기일 상환일이 매우 고르게 분포되어 있는 형태임.

주요 전환사채 만기는 27~32년 사이에 분산되어 있어서, 이 4~5년 중 특정 1년에 상환 부담이 한 번에 터져나올 가능성이 상대적으로 낮음.

나름 장이 좋은 25년초의 경우 27년 만기 채권을 조기 처리한 사례도 있고, 시장이 좋을 경우 많은 투자자들이 현금 상환이 아닌 주식 전환을 선택하기 때문에 마스 구조는 시장이 나쁠 경우 존버에 유리하게 설계되어 있음.

7. 마스 구조의 유일한 단점
회사 보유 비트 수량이 늘어날수록 주당 비트코인을 같은 %만큼 늘리기 위해선 필요한 비트 수량이 기하급수로 커짐.

예를 들어 22년엔 1% 올리는데 300비트가 필요했다고 치면, 25년엔 1% 올리는데 6000비트가 필요한거임.

쉽게 설명하면 100억있을때 50억 받으면 50% 상승인데 1000억있을때 50억 받아봤자 5% 상승임.

대차대조표가 커지면서 동일한 규모의 신규 자금 조달이 불러오는 임팩트가 점점 줄어들고 있음.

8. 결론
마스 구조를 요약하면
- 저금리 전환사채와 주식 발행으로 자금을 조달해서 비트를 계속 사는 구조
- 비트가 하락해도 담보 청산으로 인한 비트가 매도되는 구조 아님
- 시장이 나빠지면 비트 매수가 어려워지는거지 비트 매도가 필요해지진 않음
- 마스 비트가 시장에 풀리려면 모든 현직/잠재 채권자들이 마스와 비트코인에 대한 흥미를 잃어 32년까지 마스의 현금흐름이 꽉 막히고 말라버려야함

그냥 그렇다고.