에테나($ENA) 기존 수익 구조 붕괴, “이제는 전환 구간”

✅수익은 줄고 구조는 바뀐 상태, 과거 모델은 이미 종료

🗂 프로젝트 현황

🔘Ethena 초기 모델: 델타 뉴트럴 기반 합성 달러 구조
🔘현물 + 선물 숏 포지션으로 펀딩비 수익 창출
🔘sUSDe 홀더에게 수익 분배, 프로토콜은 일부 수수료 취득
🔘피크 시기(Q3 2025) 분기 수익 $151M 기록, sUSDe 수익률 27%

🗂 현재 구조 변화

🔘델타 뉴트럴 비중: 93% → 11% 급감
🔘크립토 펀딩비 축소 → 핵심 수익 엔진 사실상 정지
🔘sUSDe 수익률: 약 3% 수준까지 하락
🔘대체 수익원으로 기관 대출 + RWA 편입 확대 진행 중

🗂 핵심 재무 데이터

🔘Q1 2026: 매출 $65M / 실제 수익 $655K
🔘Q2 2026: 매출 $20.26M / 수익 $370K
🔘연 환산 수수료 $193M → 실제 프로토콜 몫 $3.99M
🔘테이크레이트 약 2% 수준
🔘월 수익 약 $327K vs 시총 $889M → 약 320배 밸류

🗂 구조적 문제

🔘과거 수익 모델 기준으로 설계된 토크노믹스
🔘현재는 “수익 패스스루 구조”로 전환된 상태
🔘수수료 스위치 활성화 시 sUSDe 수익 감소 → 경쟁력 악화
🔘Sky(sUSDS) 대비 수익률 열위 → 자금 유출 압력 존재

🗂 긍정 요소

🔘리저브 펀드 $62.45M 유지 (대형 이벤트 버팀)
🔘담보비율 101.2% 유지
🔘USDe 자체 스테이블코인 구조는 안정적
🔘sUSDe는 여전히 “수익 발생 상품” 역할 유지

🗂 향후 변수 (중요)

🔘HIP-3 기반 HyENA: 원자재/주식 델타 뉴트럴 확장 시도
🔘금 펀딩비 24.6% (2026년 3월 기준) → 크립토 대비 높은 수익 가능성

🗂 체크 포인트 3가지

🔘sUSDe vs sUSDS 수익률 역전 여부
🔘테이크레이트 3~4% 이상 회복 여부
🔘HyENA 원자재 거래량 및 펀딩 수익 발생 여부

🗄 Comment

지금 에테나는 망했다기보다는 “완전히 다른 프로덕트로 넘어가는 중”인 상태로 보는 게 맞을꺼 같음

문제는 시장이 가격을 매겼던 건 과거의 고수익 델타 뉴트럴 모델인데, 현재는 그 엔진이 멈춘 상태라는 점이고

결국 핵심은 HyENA 쪽에서 원자재/주식 델타 뉴트럴이 실제로 돌아가면서 다시 “수익률 프리미엄”을 만들어낼 수 있느냐임

그게 성공하면 지금 밸류는 정당화될 수 있지만, 실패하면 그냥 수익 거의 없는 스테이블코인 프로토콜로 남게 되는 구조

지금 에테나는 성장 스토리가 아니라 “실험 중인 전환 베팅”에 더 가까운 포지션이라고 보는 게 자연스러움