■ Warsh의 Regime Change (3)

4) 소통방식 개혁
- 소통방식 개혁은 Forward Guidance 역할 축소와 신중한 시장과의 소통 등 크게 두 가지 축으로 시도할 예정. Warsh 후보자가 가장 강하게 비판하는 부분은 Forward Guidance. 그는 점도표와 SEP가 공개되면 조직 특성상 전망을 지나치게 오래 유지하는 경향이 있다고 지적. 대표적인 사례로 2021~2022년 연준의 정책 실기(물가 폭등 초기에도 유지한 ‘물가상승은 일시적’ 판단)를 제시. 따라서, 본인은 Forward Guidance를 신뢰하지 않으며, 미래의 결정은 미리 예고하지 않을 것이라고 설명. 여기에 더해 너무 많은 연준 사람들이 지나치게 많은 이야기를 한다며, 일부 연준 인사들의 잦은 연설과 그 내용들에 대한 문제도 제기. 본인이 의장이 되었을 때 FOMC 이후 진행되는 기자회견 관행을 이어가겠다는 약속도 거부. 연준의 일은 회의장 내부에서 이루어져야 한다는 게 Warsh 후보자의 입장. 마지막으로 정돈된 회의보다는 난상토론(a good family fight)을 선호한다고 밝힘. 지난 15년간 FOMC 결정이 대부분 만장일치였다는 것에도 문제가 있음을 언급(nothing wrong with divergence of opinion).

- 연준의 소통방식은 1951년 독립성 확보 이후 꾸준하게 변화를 거쳐왔음. FOMC 의사록이 정기적으로 공개되기 시작한 것은 1993년, 성명서가 회의 직후 발표된 것은 1994년, 향후 정책 방향성을 제시하는 Forward Guidance는 2008년, 점도표는 2012년에 도입. Forward Guidance에 대해서는 지금의 연준, 많은 중앙은행이 일부 문제가 있음을 인정. 이에 대한 대안이 ‘Data Dependence’. 본인들 생각이 아무리 맞다고 하더라도 실제 데이터가 나올 때까지 기다리겠다는 것이 코로나를 거치며 생겨난 새로운 통화정책 패러다임

- 연준과 시장의 소통 방식에는 어떤 방식으로든 변화가 있을 전망이나 SEP와 점도표 폐지는 의장 단독으로 결정할 수 있는 사안이 아닌 만큼 현실적으로 불가능. 연준 구성원들의 연설 통제도 마찬가지. 특히, 상대적으로 의장 통제에서 자유로운 지역 연은 총재들의 입장 표명을 통제하기는 어려울 것. 이와 다르게 기자회견은 의장 본인이 진행하는 이벤트. 상황에 따라서는 매우 제한적인 응답이 주를 이룰 수 있겠음. Warsh의 소통방식 개혁이 성공한다면 시장의 데이터 의존도는 더욱 높아질 것이고, 이에 따른 변동성도 심화될 것으로 예상


5) 연준의 독립성 강화(Stay In Its Lane)

- 마지막으로 연준의 독립성 강화는 “부여된 권한과 임무에만 집중(Stay In Its Lane)”한다는 것이 핵심 내용. 은행 감독 및 규제, 공적 자금 관리 등 여러 연준의 업무가 통화정책과 동일한 수준의 독립성을 누리는게 아니라는 것. Warsh 후보자는 연준이 향후 유지·강화해야 할 영역은 본연의 임무인 이중책무(Dual Mandate)와 결제 시스템 개선. 은행 감독과 규제 역시 계속해서 수행해야 할 업무이지만 행정부, 의회와 더 긴밀히 협력할 수 있는 영역으로 재규정이 필요하다고 주장. 더 나아가 연준이 사회(기후, DEI 등) 및 재정(국채 매입 등)정책에 관여할수록 연준의 독립성은 약화(The Fed should not act as some general-purpose agency of the US government or as an appellate court for matters that are rightly debated and decided elsewhere)된다고 언급. 마지막으로 선출직 공무원이나 정치인들의 통화정책에 대한 견해를 핡히는 것은 우려할 만한 일이 아니라고 답변

- 본연에 임무에만 충실하겠다는 것은 글로벌 중앙은행 트렌드와 배치되는 의견. 많은 중앙은행은 통화정책 외에 기후문제, 디지털 화폐 분야 등에서도 영향력을 확대 중. 한국은행의 경우 사회구조 개혁에도 적극적으로 참여하고 있음. 그러나 “트럼프 대통령의 금리 인하 지시에는 따르지 않을 것”이라는 응답은 시장의 통화정책 독립성 약화 우려를 조금이나마 진정시킬 수 있었던 내용. 정치권의 통화정책 멘트들은 현재 연준 사람들도 “누구나 의견을 낼 수는 있다”며 크게 개의치 않고 있음. Warsh가 지향하는 독립성 강화는 중앙은행의 role 측면에서 논쟁이 있겠지만 적어도 정권 친화적인 중앙은행상과는 거리가 멂

■ 커뮤니케이션 개혁 국면별 시장 불확실성 비교

- 역대 의장별 대표적인 커뮤니케이션 개혁을 뽑아보면 Greenspan은 FOMC 정잭결정 즉시 공표, Bernanke는 Forward Guidance, Yellen은 정책 정상화에 있어 원칙 도입(Principles), Powell은 Data Dependence 복귀

- 각 개혁이 진행되기 전후 이들의 재임기간 미국 10년 Term Premium 평균치를 구해봤음. 개혁 이전 대비 이후 불확실성이 확대된 의장은 Powell의 유일. 사실 Data Dependence 복귀는 본인과 연준의 실책 때문이니 이게 맞는듯

[Strategy Note] Regime Change or Compromise?

▶ Warsh의 ‘Regime Change’
▶ 인플레이션 프레임워크 개편
▶ 금리정책 위주 통화정책 복원
▶ 대차대조표 축소 및 재무부와의 관계 재정립
▶ 소통방식 개혁
▶ 연준의 독립성 강화(Stay In Its Lane)

Kevin Warsh 연준 의장 후보자가 이야기하는 ‘Regime Change’는 1) 인플레이션 프레임워크 개편, 2) 금리정책 위주 통화정책 복원, 3) 대차대조표 축소 및 재무부와의 관계 재정립, 4) 소통방식 개혁, 5) 연준의 독립성 강화(Stay In Its Lane) 등 크게 다섯 가지로 구분 가능. 이 중 2번과 5번은 실현 가능성이 높아 보이고, 1번과 3번(대차대조표), 4번은 일부 절충이 있을 전망. 마지막으로 3번(재무부와의 관계 재정립)의 일부는 현실적으로 성공하기 어렵다는 판단

[FI Weekly] 새로운 프레임워크, 익숙한 정책

▶ Warsh의 연준: 물가는 새롭게, 정책은 예전 방식으로
▶ 은행권 생산적 금융 집행 현황

- 물가 프레임워크는 과거에도 몇 차례 변경된 사례들이 존재. 연준 내부에서도 일시적 충격 대응강도를 놓고 의견이 엇갈리고 있기 때문에 물가판단기준은 일부 변경될 수 있겠음. 금리정책 위상 강화는 현실성 있는 방안. 그러나 기준금리 변경에 대한 불확실성은 언젠가 부각될 가능성

- 올해 은행채 발행 증가 유인이 있다면 그 핵심은 생산적 금융. 그러나 자금 집행 속도가 빨라 은행채 발행 유인은 제한적일 전망. 2026년 5대 금융지주의 생산적 금융 총 목표 공급액은 83.9조원으로 추정되며, 언론 보도를 종합하면 1분기 중 이미 목표액의 40~55%가 집행된 것으로 파악. 기업대출 수요가 통상 상반기에 집중되는 점을 감안하면 생산적 금융 공급은 빠르면 상반기, 늦어도 3분기 중 상당 부분 완료될 가능성이 높음

■ 4월 금통위 의사록 주요 내용

위원1(2.50% 동결)

- 중동사태가 장기화되지 않는다면, 우리 경제는 2/4분기 중 크게 둔화되었다가 정부의 추경 효과와 양호한 수출 등으로 완만하게 회복되는 경로를 보일 전망

- 물가는 국제유가와 환율 상승으로 상방압력이 크게 확대. 러나, 공급 충격이 기조적물 가와 기대인플레이션 상승으로 이어져 물가안정 기조에 변화가 생길지에 대해서는 아직 예단하기 어려움

- 중동전쟁 이후 성장의 하방압력과 물가의 상방압력이 증대되고 금융시장 변동성이 확대되었지만, 향후 중동사태의 지속기간과 범위, 국내 물가와 성장에 미칠 영향에 대한 불확실성이 매우 큰 상황

- 향후 통화정책은 기조적 물가흐름과 성장경로의 변화 가능성, 금융안정 상황 등을 점검하면서 결정할 필요


위원2(2.50% 동결)

- 반도체 경기 호조와 추경 등 정부의 정책대응이 내수 회복을 뒷받침하겠으나, 에너지 가격 상승과 공급차질의 영향으로 금년중 성장률은 당초 전망을 다소 하회할 것으로 예상

- 물가는 정부의 물가안정 대책, 최근 농산물 가격 안정세 등이 상승압력을 일부 완화하겠지만 국제유가 상승의 영향이 점차 확대되며 당초 전망경로를 웃도는 2%대 중후반 수준의 오름세를 보일 것으로 전망

- 국내경제는 성장의 하방압력과 물가의 상방압력이 확대된 가운데, 중동상황의 전개양상에 따른 전망경로의 불확실성도 크게 높아졌음

- 금융안정 측면에서는 환율이 높은 수준을 지속하고 금리, 주가 등의 변동성이 크게 확대되었으며 수도권 주택시장의 안정 여부도 좀 더 지켜볼 필요


위원3(2.50% 동결)

- 국내경제는 수출 호조가 이어지고 있지만, 중동 전쟁이 장기화될 경우 금년도 경제 성장률은 전망치를 하회하고, 물가상승률은 목표치를 상회할 가능성이 커지고 있음

- 대외 의존도가 높은 우리 경제는 공급측 충격에 매우 취약. 공급측 충격은 성장과 물가 어느 쪽에 미치는 영향이 더 클지 가늠하기 어려움. 일단은 공급측 충격을 완충시키는 대책과 함께 wait-and-see의 자세로 지켜보는 것이 바람직

- 고환율과 고유가가 물가에 미치는 영향은 시차를 두고 확산되는 만큼 이번 회의에서는 기준금리를 동결하되, 중동지역의 상황, 경제의 성장 경로 및 물가 추이를 지켜보고 향후 기준금리의 변경 여부를 고려하는 것이 좋겠음


위원4(2.50% 동결)

- 국내경제는 여타 국가에 비해 중동 사태 관련 위험에 크게 노출되어 있음. 이에 따라 외국인 증권자금의 상당폭 유출과 함께 금융·외환 시장 변동성이 크게 확대되었고 시차를 두고 경기 회복 지연 가능성도 높아질 것으로 생각

- 성장은 하방, 물가는 상방 압력을 받는것이 불가피. 다만, 성장 측면에서는 예상을 넘는 반도체 중심의 수출 호조와 추경 편성 등 확장적 재정 기조가 경기 위축 우려를 일정 부분 완충할 것

- 따라서 현시점에서는 우선적으로 물가·환율·금리와 같은 가격변수의 변동성에 더욱 유의할 필요

- 당분간 통화정책은 인플레이션 압력 완화에 초점을 맞추어 나가야 한다고 생각. 주요국들도 통화정책의 기존 경로 변화 조짐이 뚜렷해지고 있음


위원5(2.50% 동결)

- 국내경제는 성장 전망의 하향조정 및 물가 전망의 상향 조정이 불가피. 다만, 반도체 경기 호조세와 정부의 추경이 성장의 하방압력을 일부 상쇄할 것. 물가는 앞으로 비용 측면의 물가 상방압력이 시차를 두고 가격에 점차 반영됨에 따라 금년 물가 경로는 당초 예상을 상회할 것

- 어느 때보다 통화정책의 신중한 대응이 요구되는 시점


위원6(2.50% 동결)

- 반도체 경기 호조 지속과 정부의 재정지출 확대가 성장의 하방 압력을 일부 완화하겠지만, 높은 에너지 가격이 지속된다면 어느 정도의 성장세 둔화는 불가피

- 물가는 4월 이후 상승률이 점차 높아질 것으로 예상. 에너지 공급 충격이 인플레이션에 미치는 영향은 비선형적인 데다, 중동전쟁이 종료되더라도 에너지 공급망 복구에 상당한 시간이 소요되는 점을 감안할 때 목표를 상회하는 소비자물가 상승률이 상당 기간 이어질 것

- 높은 환율은 물가와 금융안정 측면에서 추가적인 부담으로 작용

- 다만 현재 기준금리가 명목 중립금리 추정범위의 중간 수준으로 평가되고, 이번 공급 충격의 영향과 지속성에 대한 판단에 시간이 필요한 상황인 데다, 정부 추경의 효과와 주요국 중앙은행의 통화정책 향방을 지켜볼 필요

- 통화정책의 최우선 목표는 물가안정이라는 점을 강조하면서 경제주체의 기대 인플레이션 안정을 위한 커뮤니케이션 노력을 더욱 강화할 필요가 있겠음

위원3 기준금리의 "변경 여부"
위원4 인플레이션 압력 완화에 초점
위원6 통화정책의 최우선 목표는 물가안정

4~5월 물가 상승폭 확대 -> 5월 금통위 인상 논의 -> 7월 인상

우에다 가즈오 일본은행 총재

1. 일본은행 경제 전망은 주요 공급망 훼손이 없다는 가정 하에 작성

2. 일본 경제는 일부 취약한 부분이 있지만 점진적으로 회복 중. 그러나 중동사태로 인해 2026년 성장률은 둔화될 전망

3. 다카타, 타무라 위원이 물가 전망치 수정을 제의

4. 금융상황과 경제, 물가 상황 등을 판단해 나가면서 기준금리 인상 지속할 것

5. 유가는 과거 대비 물가에 더 큰 영향을 미칠 가능성

6. 중동사태가 물가와 경제에 미치는 영향을 면밀히 파악하기 위해서는 시간이 조금 더 필요

7. 기조적 물가는 2%를 소폭 하회 중. 기조적 물가가 2026년 하반기 2% 부근에 도달한다는 전망은 유지

8. 다음 번 인상까지 몇 개월이 소요될 지는 알 수 없음

9. 강력한 성장 둔화 압력이 없다면 기준금리 인상 가능

10. 6월 즈음에는 소비자물가에 커다란 상방 압력이 없어질 것으로 예상

UAE, 5월 1일부로 OPEC 탈퇴

월보 마무리 중인데...

■ WGBI 편입 이후 외국인 자금 유입

- 재정경제부에 따르면 3/30~4/27 외국인 국고채 순매수는 체결 기준 10.0조원, 결제 기준 7.9조원. 연합인포맥스 외국인 국고채 잔고 기준으로는 동 기간 9.7조원 유입. 예년 평균(2023~2025년)은 5.3조원

- 만기별 순매수 비중은 연합인포맥스 외국인 국고채 잔고 기준 10년 초과가 27.2%, 3~5년이 34.2%, 그 다음으로 1~3년이 26.8%. WGBI를 구성하는 채권 비중은 10년 초과, 3~5년, 1~3년이 각각 24.3%, 20.3%, 28.0%

- 아니 근데 인포 데이터랑 재정부 데이터랑 비슷한거면 아무리봐도 저거 다 WGBI 아닌거 같은데..

구윤철 "작년 국고채 226조 성공적 발행…경제회복 뒷받침한 버팀목"
(연합인포맥스 박준형 기자)

구 부총리는 "우리 국채시장은 226조2천억원의 국고채를 성공적으로 발행하며, 사상 처음으로 200조원을 돌파했다"며 "추경, 재정 신속집행 등 경제회복 노력을 뒷받침한 든든한 버팀목이었다"고 평가했다.

-> 이게 좋은 일인가...

4월 FOMC, 기준금리 3.75% 동결 되었습니다

- Miran은 어김없이 25bp 인하 소수의견을 냈고, Hammack(클리블랜드), Kashkari(미니애폴리스), Logan(달라스)는 동결에는 찬성하지만 'easing bias' 문구 포함에 반대했다는데 저 'easing bias'는 성명서 내 'extent and timing of additional adjustments'를 의미함

- 어쨌든 지금까지 기준금리는 인하 사이클에 위치해 있으니 저 문구는 추가 인하시점을 시사하는 느낌으로 보일 수 있기 때문

Powell, "의장 임기 끝나도 일정 기간(period of time) 이사 임기 수행할 것"

■ Jerome Powell 연준 의장 기자회견

1. 3월 PCE, Core PCE는 각각 3.5%, 3.2% 예상

2. 단기 기대인플레이션은 상승했지만 장기 기대인플레이션은 2% 부근에 고정되어 있음. 단기 구간 상승은 에너지가격 상승 때문

3. 통화정책은 적절한 수준에 위치(well-positioned for wait-and-see approach)하고 있으며, 정책의 방향이 한 곳으로 정해져 있는 것은 아님(not fixed path)

4. 관세 관련 물가 압력은 앞으로 2개 분기 동안 완화될 것으로 예상

5. 6월 새로운 리더십 체제가 출범할 것으로 예상하나 의장 임기 만료 후에도 일정 기간 이사 임기 수행할 것

6. 기준금리 인하 재개 전 에너지 가격 상승과 관세가 물가에 미치는 영향을 확인할 필요. 에너지 가격은 고점을 통과하지 않았음

7. 기준금리 인하 가능성과 인상 가능성을 보는 구성원 비율이 증가

8. 몇몇(number of) 구성원들은 중립적 편향으로의 전환(change to neutral bias)을 지지. 이들의 수도 증가

9. 대다수(majority)는 판단을 바꾸지 않았고(did not want to change the language), 본인도 이번 회의에서는 그럴 필요가 없다고 생각

10. 금번 결정은 3월보다 이견이 많았음(closer call today than in March)

11. 이르면 다음 번 회의에서 완화 기조(easing bias) 변화가 있을 가능성. 당장은 기준금리 인상이 필요하지 않은 상황

12. 완화 기조(easing bias) 문구 삭제를 지지한 구성원은 투표권자 3명 외에도 더 있음

13. 현재 기준금리는 어느정도 긴축적(somewhat restrictive)이며 중립 범위의 상단에 위치. 통화정책 스탠스는 소폭 긴축적(mildly restrictive)이거나 중립적

14. 본인도 점도표 시스템의 강한 지지자가 아니었지만 점도표나 SEP 수정은 위원회 전체의 지지를 받지 못했음

15. 기준금리 인상이 필요하다면 시그널을 보내고 행동할 것. 현 시점에서 인상이 필요하다고 주장하는 위원은 없었음

16. 유가 상승으로 인한 충격은 유럽과 아시아보다 덜할 것

17. 소비 둔화가 물가 둔화로 이어질지는 의문

18. 성장세는 견조(solid)하며 꽤나 강력한 회복력(fairly resilient)을 보유. 소비도 마찬가지(holding up fairly well)

19. 통화정책을 더 중립적으로 운영하자는 것이 위원회의 주된 생각

20. 가이던스의 변경은 정책 변경의 시그널을 의미. 그러나 다수(majority)는 현 시점에서 가이던스 변경이 필요하지 않다는 의견

[FOMC 리뷰] 가이던스 대립

▶ 기준금리 동결
▶ 성명서 및 기자회견: 인상하더라도 천천히 진행
▶ Forward Guidance를 둘러싼 대립에 주목

6월부터는 Guidance에 부정적인 신임 의장과 Guidance가 중요하다고 보는 전임 의장이 공존하는 연준을 보게 될 것. 의견의 대립은 빠른 정책 변경이 어려워짐을 의미. 따라서 통화정책 스탠스와 기준금리 모두 상당 기간 현 수준에서 바뀌지 않을 전망

트럼프 대통령, "제롬 '너무 늦은' 파월은 일자리가 없어서 연준에 남고싶어 한다. 누구도 그를 원하지 않는다(Jerome “Too Late” Powell wants to stay at the Fed because he can’t get a job anywhere else — Nobody wants him)."

4?

[FI Monthly] 성장과 물가의 원투펀치

▶ 장기금리 레벨에 정당성을 부여한 성장률
▶ 7월 한국은행 기준금리 전망 유지
▶ 한국은행, 7월 인상 전망
▶ 공사채 스프레드 제한적 확대
▶ 시중은행채 발행유인 제한적
▶ 국고 3년: 3.43~3.70% / 국고 10년: 3.80~4.00%

단기금리 레벨은 3분기 기준금리 인상이 인상 ‘사이클’ 진입이 아니라는 전제 하에 충분히 매력적인 수준. 기준금리가 최대 3.00%까지 인상되더라도 마찬가지 4월 물가 확인 이후 추가 상승 여력 존재. 국고 3년 기준 3.50% 위에서는 적극적인 매수대응 권고. 장기금리는 상승세는 숨 고르기에 들어설 전망. 성장 호조는 금리에 반영. 추가 상승 모멘텀은 재정에서 나올 수 있겠지만 그 시점은 하반기로 판단