МФО: рост закончился, начинается самое интересное (и опасное)

Кратко:
ВДО МФО и акции условного Займера $ZAYM пока продолжаем обходить стороной. И свежий отчёт ЦБ только усиливает эту позицию.

Сектор МФО разбирали и в декабре, и в августе прошлого года — тогда уже было видно, что ситуация ухудшается и хороших новостей немного.

Свежий #отчёт_ЦБ «Тенденциях на рынке МФО за 2025 год» показывает: лучше не стало. И, что важнее, в ближайшее время не станет.

Подробно:
Свежая аналитика ЦБ по рынку МФО говорит простую вещь: сектор будут системно «зажимать» со всех сторон. И это не разовая мера — давление будет только усиливаться.

Выдачи фактически перестали расти. ЦБ формулирует это мягко:
«Выдачи МФО охладились и перешли от роста двузначными темпами к стабилизации»

ЦБ традиционно сглаживает формулировки, но динамика говорит сама за себя — рынок упёрся в потолок роста и дальше будет жить в условиях давления и ограничений. Рост портфеля замедлился с ~10% → до 0,7% за квартал. Это не «стабилизация». Это скорее стагнация.

Главный риск №1 — ухудшение качества портфеля
ЦБ: «Произошло ухудшение качества портфеля займов МФО»

Причём это не локально — растёт и «длинная» просрочка (NPL 90+ — это доля займов, по которым платежи не вносились более 90 дней.), и «молодая».

— старые рискованные выдачи начинают «вызревать»
— экономика замедляется
— платёжеспособность клиентов падает
А нового притока качественных заёмщиков нет.

Главный риск №2 — регулятор будет душить маржу
— Ограничение ПСК.
ЦБ ограничивают максимальную стоимость займа. Это убирает сверхдорогие кредиты и снижает риск «долговых ловушек» для заёмщиков.

— Рост резервов.
МФО обязаны откладывать больше денег под рискованные займы. Это бьёт по модели «заработаем на высоких процентах».

— Запрет на «цепочки займов».
Нельзя перекрывать старые долги новыми. Ещё один вариант «долговых ловушек» с которыми борется ЦБ. Это убирает искусственное «продление жизни» проблемных клиентов.

— Подтверждённые доходы.
Меньше «веры на слово» при оценке заемщика. Это снижает выдачи тем, кто не может подтвердить доходы.

Итог: меньше маржи — больше устойчивости рынка.
Но это ключевой момент: бизнес-модель МФО бьётся именно по доходности. Т.е. многие игроки не смогут выйти в плюс с новыми правилами. А если они назанимали облигаций под 25% доходность?

ЦБ: «Около трети МФО завершили год с убытком»

Малые игроки просто не тянут регуляцию и стоимость фондирования.
А значит осталось им не долго.

Что в итоге
Сектор меняется, характерные черты изменений: (1) меньше роста, (2) больше просрочки, (3) ниже маржа.

Комбинация неприятная. В таких условиях рынок почти всегда проходит через очистку: слабые игроки уходят, а риски для инвесторов растут.

Если год-два назад ВДО МФО и акции условного «Займера» воспринимались как история «высокая доходность = высокая прибыль», то сейчас логика сменилась: высокая доходность = высокая вероятность проблем.

Для облигаций это означает только одно — нужен жёсткий отбор: баланс, структура фондирования, качество портфеля. Иначе вместо купона можно получить урок кредитного риска. Что Дефолт эмитента ВДО - это постоянный(!) спутник ВДО инвестора.

#облигации #ВДО #не_ложись_под_купон

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Стратегия «Рынок РФ» за март: всё растёт… ну кроме рынка.

У нас за месяц:
— нефть +50% и держится на уровнях выше 100
— рубль ослаб, пока не сильно, но Минфин сигнализирует, что укреплять его не планирует, а вот ещё ослабить да.
— ставку снизили и дали понять, что цикл продолжится
И что делает индекс МосБиржи?
+1%.🙈

Вчера на Бусти и в Т-Инвестиции вышел ежемесячный разбор стратегии автоследования «Рынок РФ».

Сделки здесь не частые, поэтому при желании их можно дублировать самостоятельно. Хотя продавать качественные активы — история, мягко говоря, так себе. Но в рамках стратегии это неизбежное зло: я, как автор стратегии ограничен стартовой суммой и работаю внутри неё. Отдельно про механику Т-Инвестиций: календарный месяц по сделкам выделить нельзя. Платформа режет периоды по своим датам, поэтому март берём в «усечённом» формате — с 26 февраля по 28 марта. На выводы это не влияет.

Результат
За этот период:
— индекс МосБиржи: +0,14%
— стратегия «Рынок РФ»: ~+1,98% (рис. 1)

Если взять горизонт шире (полгода):
— индекс: +3,93%
— стратегия: +14,57%
— с дивидендами (MCFTR): +7,72%, но стратегия всё равно впереди (рис. 2)

За год разница еще больше. В какой-то момент. Можно будет найти периоды, где стратегия уступает — это нормально.
Но на дистанции очень хорошо работает правило: редкие сделки + качественные компании + сделанная домашняя работа

Да, на фоне неликвидов и «ракет» создаётся ощущение, что деньги делаются там.
И это правда.

Но есть по истине Чапаевский нюанс: эти деньги зарабатываются не зрителями. И уж точно не теми, кто заходит «после новости» о супер росте. Это территория профессионалов, которые умеют (и любят) стричь хомячков, тех кто приходит за быстрым профитом без системы.

Да, стратегия где мы из квартала в квартал копаемся в отчётах выглядит скучно. Но такие стратегии дают стабильный результат.

Что разобрали в посте:
— Поговорили, где-то подробно, где-то кратко, про компании: Сбер, Т-Технологии, Интер РАО, Полюс, ФосАгро, Транснефть, Лента, Ростелеком, ПИК, Мать и Дитя, Новатэк, а также нефтянка — Роснефть, Газпром нефть и Татнефть
— обсудили сделки в стратегии: что из списка продали, а что добавили и почему.
— отчётности посмотрели, у одних РСБУ, у других МСФО, где-то смотрели в рублях, а кого-то в долларах.
— где бизнес реально зарабатывает, а где прибыль «на бумаге»
— для каких компаний и какие риски сейчас ключевые (логистика, ставка, налоги, долг и т.п.)
— кандидаты на добавление и что будет триггером для решения.


Потом, как обычно, скажут: «всё было очевидно». Но только задним числом 😁. Мы же попробуем заглянуть вперёд.

Приятного чтения на Бусти и в Т-Инвестиции 🤝

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Мать и Дитя: рост сильный, маржа просела — но это плата за рост.

Ключевые показатели (МСФО, 2025):
— Выручка: +31,2% (43,5 млрд руб.)
— EBITDA: +24,4% (13,3 млрд руб.)
— Чистая прибыль: +8,5% (11,0 млрд руб.)
— Операционный денежный поток: +26% (13,9 млрд руб.)
— Валовая прибыль: +33% (17,9 млрд руб.)
— Операционная прибыль: +18,3% (10,8 млрд руб.)

Кратко:
Компания показывает сильный рост по выручке и операционке, активно расширяется и при этом остаётся без долга. Маржа снизилась — но это плата за масштабирование, а не проблема в какой-то части бизнеса.

Подробно:
Первое, что бросается в глаза — это темпы роста. +31% по выручке — для медицинского бизнеса это очень хороший результат. Да что уж там, для любого бизнеса вообще это тоже очень хороший результат. И это не удачная сделка или ввод чего-то большого, это результат сразу нескольких факторов:

— органический рост (особенно амбулаторка)
— расширение сети
— покупка «Эксперта» (M&A усилил диагностику)

Отдельно про диагностику: +135% (рост с 3,5 → до 8,4 млрд руб.) — это уже не просто рост, а изменение самой модели бизнеса. Компания становится более диверсифицированной, а значит — устойчивее к просадкам в отдельных направлениях.

Но важнее тут другое. Диагностика — это не просто отдельный сегмент с выручкой и прибылью. Это расширение воронки продаж. Ну или по-модному — входная точка в экосистему.

Давайте на примере. Пациент приходит на обследование → дальше остаётся внутри: консультации, лечение, госпиталь, роды, педиатрия.
Т.е. компания начинает зарабатывать не на одной услуге, а на всей цепочке.

А это уже:
— выше LTV пациента
— лучше загрузка госпиталей и врачей
— рост выручки без пропорционального роста затрат
Т.е. это не просто +135% к сегменту, это усиление всей бизнес-модели.

Второй важный момент — денежный поток.
Операционный поток +26% и почти 14 млрд руб. — это подтверждение, что прибыль не «бумажная», а реальная.

Плюс у компании нет классического долга (есть только арендные обязательства по МСФО 16). Т.е. рост происходит не за счёт кредитного плеча, а за счёт самой операционной модели. Такое мы любим.

Плюс — компания продолжает платить дивиденды и прямо декларирует приверженность выплатам. Это делает её приятной историей где мы видим: рост + дивиденды (нечастая комбинация на рынке).

Теперь про минусы.
📉 Маржинальность снизилась:
— EBITDA: 30,6% (было 32,2%)
— чистая маржа: 25,4% (было 30,7%)

На первый взгляд — выглядит как тревожный сигнал.

Но если копнуть глубже:
— рост расходов на персонал (масштаб + кадры)
— интеграция «Эксперта»
— скачок амортизации после активных инвестиций
Т.е. бизнес не «портится» — он перестраивается и масштабируется.
По сути, та же логика, что обсуждали в разборе Ленты: сначала рост и инвестиции → потом нормализация маржи. Если совсем упростить, то сейчас компания платит маржой за рост, чтобы потом зарабатывать больше.

И ключевое — даже после этого снижения маржа остаётся высокой для отрасли. Даже не так, маржа остаётся очень высокой (30% EBITDA). Это уровень ИТ компаний.

• Что в итоге?
Хорошая история на нашем рынке.
— сильный органический рост
— активная экспансия
— высокая маржинальность
— отсутствие долга
— дивиденды

Что ещё нужно? Цена поинтереснее.

Но такие истории не дешевеют без причины — только на панике. Поэтому вариант один: ловить на истеричных распродажах (к примеру на истериках ядерного армагеддона).

Сейчас после ~10% коррекции от максимума выглядит уже интереснее — не дёшево, но интереснее.

Да, маржа просела. Но если компания успешно переварит M&A и стабилизирует расходы — следующий вероятный сценарий: рост прибыли начнёт будет обгонять рост выручки.

Думаю мы это увидим в будущих отчётах.

Ричард Хэппи в Telegram | MAX
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией