[JPM] 중국 AI 밸류체인: 커지는 파이와 가치 쟁탈전, 알리바바·텐센트·즈푸 최선호 (9/23, 올리비아 쉬·알렉스 야오)

JP모건은 중국 AI 섹터에 대해 긍정적인 시각으로 커버리지를 확대 개시했습니다. 모델 성능 향상과 추론 비용 하락이 동시에 작용하면서 중국의 추론 토큰 소비량은 2026년 대비 2030년에 약 60배로 늘어날 것으로 전망하며, 2030년 소비의 약 69%는 기업, 31%는 소비자가 차지할 것으로 봅니다. 글로벌 AI 최종 고객 지출은 2030년 1.4조 달러 이상으로 추정되며 이 중 약 4분의 1이 중국입니다. 중국 내에서는 B2B 약 2,500억 달러(AI 에이전트 약 1,470억 달러, AI 툴·코파일럿·AI 기반 SaaS 약 960억 달러)와 소비자 수요 약 1,000억 달러로 구성됩니다. 이러한 수요를 뒷받침하기 위해 중국 하이퍼스케일러의 AI 투자는 2026년 1,000억 달러에서 2027년 40%, 2028년 20%, 2029년 10% 증가한 뒤 2030년 1,848억 달러에서 정체되어 5년간 누적 7,776억 달러에 이를 것으로 모델링했습니다.

JP모건은 하나의 투자 달러가 세 번 수익화된다는 구조로 예측을 설계했습니다. 하드웨어는 설비 구매 시점에 매출을 인식하고, 클라우드는 이후 5년에 걸쳐 회수하며, 모델과 애플리케이션은 그 위에서 창출되는 지능을 판매합니다. 이에 따라 2026년 대비 2030년 매출은 하드웨어 1.8배, 클라우드 12.5배, 모델+애플리케이션(다운스트림) 26.9배(157억 달러에서 4,234억 달러)로 성장하고, 산업 영업이익은 270억 달러에서 2,430억 달러로 늘어날 것으로 전망합니다. 2026~2030년 누적 영업이익 5,440억 달러 중 약 53%는 하드웨어, 16%는 클라우드, 32%는 다운스트림이 차지하지만, 연간 이익 증가분의 64%는 다운스트림에서 나옵니다. 하드웨어의 이익 비중은 2026년 93%에서 2030년 30%로 낮아지는 반면 다운스트림은 적자에서 54%로 올라섭니다. 다운스트림은 학습 비용 부담으로 2027년까지 적자를 이어가다가 2028년 62억 달러로 흑자 전환하며, 매출총이익률이 30%에서 50%로 개선되고 클라우드 매출 중 학습 비중이 45%에서 15%로 낮아지는 것이 핵심 가정입니다. 다만 다운스트림 5년 누적 이익의 약 77%가 2030년에 집중되어 있어 이익 램프업 기간을 버틸 자금 조달 능력이 종목 선별의 핵심 기준이며, 마지막 해의 수치는 가정 변화에 민감하다고 강조했습니다.

현재 시장은 중국 AI 관련 상장 시가총액의 약 14%만을 모델+애플리케이션에 부여하고 있는데, 이는 2026년 매출 비중 약 12%와 거의 일치합니다. JP모건은 이것이 잘못된 가격이라기보다는 현재 매출 구조를 반영한 합리적인 출발점이지만, 2030년 매출 비중 49%, 이익 비중 54%로의 전환은 아직 반영하지 못하고 있다고 판단합니다. 향후 12~24개월 동안 확인해야 할 지표로는 클라우드 가동률, 반복적인 API·구독 매출, 유료 사용자 증가, 추론 비용 차감 후 매출총이익률을 제시했습니다. 한편 1,000억 달러 규모 클라우드 투자 코호트는 세전 회수 기간 약 3.64년, 세전 IRR 약 11.6%로 추정되며, 클라우드 수익성이 전체 밸류체인의 투자 지속 여부를 좌우하는 제약 요인이라고 설명했습니다.

종목 선정은 기회(Opportunity), 희소성(Scarcity), 가치 포착(Value Capture)의 세 축으로 평가합니다. 희소성은 연산 능력과 최첨단 지능에서 점차 배포와 실행 단계의 병목, 즉 고유 데이터와 맥락, 권한, 워크플로, 실행 역량으로 이동할 것으로 봅니다. 사례로 2026년 8월 세일즈포스와 앤트로픽이 확대한 클로드포스(Claudeforce) 협업을 들었는데, 사용자가 클로드에서 37개 기본 스킬로 세일즈포스 업무를 처리하더라도 데이터, 권한, 기록 업데이트는 여전히 세일즈포스가 담당합니다. 즉 인터페이스는 바뀌어도 애플리케이션의 핵심 자산은 필요하며, 좌석 수는 줄 수 있지만 에이전트가 만들어내는 기계적 사용량은 크게 늘어 과금 단위가 사용량·거래·성과 기반으로 이동할 수 있다는 것입니다. 지능 비용 하락은 자동화 가능한 워크플로를 늘리고 워크플로당 비용을 낮춰 애플리케이션에 이중으로 유리하지만, 매출 증가가 곧바로 이익 증가로 이어지지는 않으며 초기에는 좌석 감소가 사용량 과금보다 먼저 나타날 수 있다고 지적했습니다.

최선호주는 세 종목입니다. 알리바바(BABA/9988.HK, 비중확대)는 T-Head 반도체, 클라우드, 첸원(Qwen) 모델을 통합한 유일한 수준의 사업자로, 증분 설비의 세후 IRR을 약 26.6%(업계 평균 10%)로 추정했습니다. 목표주가는 210달러/205홍콩달러(상승여력 81%/79%)입니다. 텐센트(700.HK, 비중확대)는 유통망, 고유 맥락, 거래 실행이라는 애플리케이션 자산이 거의 가격에 반영되지 않았다고 보며 목표주가 690홍콩달러(53%)를 제시했습니다. 즈푸(2513.HK, 비중확대)는 차별화된 지능 노출 종목으로 매출총이익이 모델 개발 비용을 흡수할 수 있는지가 관건이며, 목표주가 2,000홍콩달러(170%)입니다. 즈푸의 리스크로는 모델 성능 수렴, 오픈웨이트 모델과의 가격 경쟁, 학습 비용 급증을 꼽았습니다.
섹터 전반의 주요 리스크로는 지능 소비 증가 둔화, 기업별 희소성 약화, 도입이 매출총이익과 현금흐름으로 이어지지 못할 가능성을 제시했습니다.