JP모건 FOMC 프리뷰

다음 주 FOMC 회의가 종료되는 시점에 위원회가 연방기금금리 목표 범위를 25bp 인상해 3.75~4.0%로 올릴 것으로 예상합니다. 시장이 반영하고 있는 것보다는 더 박빙의 판단이라고 보지만, 결국 의장이 반복해 내놓은 인플레이션 불용(intolerance)에 대한 강경한 경고는 이를 뒷받침할 어떤 조치가 없다면 제도적 신뢰성을 훼손할 위험이 있습니다. 다음 주 인상을 전적으로 지지하지는 않을 위원이 일부 있을 수 있으나, 반대표는 나오지 않을 것으로 예상합니다. 조치가 없는 리스크 시나리오에서는 또다시 세 건의 매파적 반대표가 나올 것으로 예상합니다. 점도표에서는 중간값이 연말 기금금리 목표치 4.0~4.25%를 가리킬 것으로 보는데, 이는 다음 주 예상되는 인상에 더해 올해 한 차례 추가 인상을 시사하는 것입니다. 리스크 시나리오는 중간값이 다음 주 이후 추가 인상이 없는 것으로 나타나는 경우입니다. 다음 주에 2029년까지 연장될 나머지 전망 기간에 대해서는, 장기 점도표 수준으로의 점진적인 하강을 예상하며, 해당 장기 점도표는 3.25% 또는 그 이상으로 상향 조정될 것으로 전망합니다. 회의 후 성명서에는 의미 있는 변화가 없을 것으로 봅니다. 저희로서는 다음 주 이후 12월에 한 차례 더 인상이 있을 것으로 보고 있습니다. 중간선거를 논외로 하면, 10월에 건너뛰는 것에 대한 설득력 있는 근거는 인상이 경제에 미치는 영향을 관찰하는 데 시간이 걸린다는 점입니다. 인플레이션은 계속해서 공급 충격에 따른 것으로 보이며, 따라서 내년까지 이어지는 장기간의 인상 사이클은 예상하지 않습니다.

다음 주 인상의 근거는 단순합니다. 근원 PCE 인플레이션이 올해 들어 매달 3%를 웃돌았고, 최근 2%를 향한 진전이 거의 없었다는 점입니다. 인내(patience)를 주장할 근거도 있습니다. 저희 추정으로 8월까지 3개월 연율화 근원 PCE는 2.7%인데, 훌륭하지는 않지만 올바른 방향으로 움직이고 있습니다. 인플레이션 기대는 안정적이며 노동시장에서 과열 조짐은 없습니다. 그러한 주장이 우세할 수도 있었겠지만, 지금까지 신임 의장은 왜 2% 인플레이션으로의 복귀를 기대해야 하는지를 설명하지 않았습니다. 대신 그의 첫 두 차례 회의는 매파적인 말과 비둘기파적인 행동을 내놓았습니다. 이후 잭슨홀에서 그는 "인플레이션이 분명하게, 그리고 충분한 속도로 우리의 목표를 향해 움직이고" 있지 않는 한 행동에 나서겠다고 다짐했습니다. 앞서 언급한 3개월 진행률을 감안하더라도, 그 발언은 다음 주 동결과는 부합하지 않습니다. 금리 인상에 반대할 만한 인물은 누구일까요. 월러 이사는 최근 인내의 근거를 상세히 설명했습니다. 보먼 이사는 여름 동안 매파적 합창에 동참하지 않았습니다. 그리고 뉴욕 연은의 윌리엄스 총재 역시 인플레이션 오버슈팅에 관용적인 태도를 보여왔습니다. 이들 투표권자가 다음 주 동결에는 동조하리라고 보지만, 저희의 최선의 추측은 이들이 반대표를 던질 만큼 견해가 확고하지는 않다는 것입니다. 만약 저희 판단이 틀렸고 위원회가 다음 주에 인내를 택한다면, 해맥, 카시카리, 로건이라는 동일한 세 명의 총재가 매파적 반대표를 던질 것으로 예상합니다.

회의 후 성명서는 4월과 6월 사이에 대폭 변경되었습니다. 그 후 6월과 7월 사이에는 아주 작은 점진적 변화라는 익숙한 패턴으로 되돌아갔습니다. 다음 주에도 이런 양상이 반복될 것으로 예상하며, 유일하게 주목할 만한 변화는 취해진 정책 조치에 대한 서술일 것입니다.

다음 주 결정은 점도표를 포함한 경제전망요약(SEP) 업데이트와 함께 발표되며, 이번에는 2029년까지 연장됩니다. 경제 전망과 관련해서는 GDP 성장률 중간값 전망이 크게 바뀔 이유가 없다고 보는데, 6월 전망에서는 전망 기간에 걸쳐 2% 초반대 성장이 이어지는 것으로 나타났습니다. 6월 회의에서 제시된 올해 실업률 중간값 전망치는 4.3%였습니다. 이는 0.1~0.2%p 낮아지되, 나머지 전망 기간 동안 NAIRU 중간값 전망치인 4.2% 부근에 머물 것입니다. 올해 근원 PCE에 대한 최신 중간값 전망치는 3.3%로, 다음 주에 0.1~0.2%p 상승할 수 있습니다. 2027년 근원 수치 역시 2.6%로 0.1%p 상향 조정된 뒤 2028년에는 2% 근처로 돌아갈 수 있습니다. 올해에 대한 6월 점도표는 인상 없음을 전망한 쪽과 최소 한 차례 인상을 전망한 쪽으로 거의 균등하게 나뉘어 있었습니다. 다음 주 올해 점도표도 이와 비슷한 모습을 보일 것으로 예상합니다. 위원회의 상당수는 다음 주 예상되는 인상으로 만족할 가능성이 큽니다. 다만 저희는 위원회의 최소 절반이 한 차례 추가 인상을 전망할 것으로 봅니다. 최근 점도표들은 중립금리, 즉 장기 점도표 수준으로의 느린 복귀를 시사하는 궤적을 나타내왔습니다. 저희는 이것이 계속 타당하다고 보며, 2026년 4.125% 이후 2027년, 2028년, 2029년을 각각 3.875%, 3.625%, 3.375%로 전망합니다.

장기 점도표 중간값은 2024년 동안 2.5%에서 3.0%로 꾸준히 상승했습니다. 이후 2025년에는 변동이 없었고, 올해 3월에 8분의 1포인트 더 올라 3.125%가 되었습니다. 저희는 이 수치가 계속 상승할 것으로 생각했지만, 6월에는 3.0625%로 소폭 하락했습니다. 그럼에도 굴하지 않고, 저희는 진행 방향이 상향이라고 계속 믿으며 이 추정치가 다음 주 3.25%로 올라갈 것으로 예상합니다.

워시 의장 체제에서 열린 첫 두 차례의 회의 후 기자회견은 실질적인 내용을 거의 내놓지 못했습니다. 대신 태스크포스에 대한 이야기와 "명확한 시각(clear eyed)"과 같은 슬로건 등이 있었습니다. 잭슨홀 연설에서 워시는 경제 지표에 대해 잠시 언급했으므로, 사명 선언문보다 경제에 더 초점을 맞추는 기자회견으로 소폭 이동하는 모습을 볼 가능성도 있습니다.

JP모건) Ciena (CIEN); 시에나와 투자자 미팅 후기.

Scott McFeely 상임 자문역(Executive Advisor)과의 투자자 미팅을 개최했습니다. 아래 시사점을 참고하시기 바랍니다.

수요 강세는 지속적으로 견고하며, 중기 가이던스 제공으로 복귀할 가능성이 있습니다. 경영진은 FY26을 100억 달러가 넘는 수주잔고로 마감할 것이라는 기대를 재확인했으며, 이는 FY27 공급 제약을 반영한 최소 약 30% 전년 대비 매출 성장 가이던스(기준 시나리오) 및 주요 고객사에 대한 장기 가시성과 결합되어 중기적으로 건전하고 지속적인 수요 전망에 대한 가시성을 뒷받침합니다. 별도로 경영진은 중기 가이던스를 제공할 가능성을 언급했는데, 해당 가이던스는 매우 역동적인 수요 환경으로 인해 약 1년 전에 철회한 바 있습니다.

스케일어크로스(scale-across)는 아직 초기 단계이며, Ciena는 이미 지배적인 50~70% 점유율에서 추가로 점유율을 확대할 수 있는 위치에 있습니다. 스케일어크로스 배치는 두 가지 부분으로 구성되며, 포토닉 라인 시스템과, 코히어런트 플러거블 형태 또는 WaveServer와 같은 시스템에 내장된 고성능 광부품 형태로 제공되는 코히어런트 엔드포인트가 이에 해당합니다. 배치는 아직 매우 초기 단계로, FY27에 솔루션의 양쪽 부문을 합쳐 수억 달러 규모의 매출이 기대됩니다. 수요는 하이퍼스케일러의 직접 구축과 더불어 MOFN을 통해 이들에게 서비스를 제공하는 서비스 프로바이더 양쪽에서 발생할 것으로 예상됩니다. 시장 점유율은 현재 추정치인 50~70%에서 상승할 것으로 예상됩니다.

공급 램프업은 부품 공급에 달려 있으며, 생산 능력 램프업은 상대적으로 덜 우려됩니다. 생산 능력은 제약 요인이 아닌데, Ciena가 여러 위탁생산업체를 활용해 제품을 생산하는 한편, 처리량의 핵심 결정 요인인 테스트 자산에 대해서는 IP와 캐파를 직접 보유하고 있으며 해당 영역에 대해 수요에 앞서 적극적으로 capex를 투자해왔기 때문입니다. 다만 핵심 병목은 부품 공급(예: 펌프 레이저, 광 패키징)과 관련되어 있으며, 이는 다음을 통해 대응되고 있습니다. (1) 특히 펌프 레이저와 관련해 추가 공급업체를 인증하는 것, (2) 보다 깊은 수직계열화를 추진하는 것(현재 코히어런트 모뎀은 수직계열화 정도가 높은 반면 스위치는 낮음), (3) 물량 배정을 확보하기 위한 장기 공급업체 약정입니다.

데이터센터 내부(inside data center) 기회는 2030년 말까지 TAM의 약 20%를 차지할 전망입니다. 데이터센터 대역외 관리(DCOM, Data Center Out-of-Band Management)는 현재 매출을 창출하고 있는 유일한 데이터센터 내부 기회이며(고객사 1곳), 고객사가 하나 추가될 때마다 수억 달러가 더해질 것으로 예상됩니다. Nubis 인수는 두 가지 데이터센터 내부 매출원을 추가할 것으로 기대됩니다. (1) 액티브 코퍼 케이블 및 리타이머로, FY27에 소폭의 매출이 예상되며 이후 점진적으로 확대될 전망입니다. (2) XPO용 옵티컬 엔진(레인당 200G, Tomahawk 7급 스위치에 맞춘 3.2~6.4T 엔진)으로, FY28부터 매출이 발생할 것으로 예상됩니다. 데이터센터 내부에서 코히어런트 광부품의 침투를 이끌 것으로 기대되는 코히어런트라이트(Coherent-lite) 역시 FY28부터 매출을 창출하기 시작할 것으로 예상됩니다. 이러한 데이터센터 내부 기회는 합쳐서 2030년 말까지 약 100억 달러의 TAM을 나타낼 것으로 예상되며, 이는 회사 전체 TAM 약 500억 달러와 대비됩니다.

매출총이익률의 새로운 기준선으로 45%를 제시했으며, 상방 여력을 위한 여러 지렛대가 있습니다. 여기에는 다음이 포함됩니다. (1) 실리콘 성격의 데이터센터 사업(리타이머, 옵티컬 엔진)을 비롯한 고마진 솔루션으로의 우호적인 믹스 이동, 그리고 통상적인 라인 시스템 마진의 면도날(razor-blade) 방식에서 벗어나 가치 기반으로 가격 정책 철학이 전환됨에 따라 마진에 기여하는 멀티레일 라인 시스템, (2) 과거 계약상의 가격 잠식과 대비해 상당한 가격 확실성을 담보하는 장기 계약으로, 설계 원가 절감분을 고객에게 이전하는 대신 자사가 보유할 수 있는 기회 제공, (3) 공급업체들이 가격 결정에 대해 매우 적극적으로 목소리를 내고 있는 점을 감안해 증가한 부품 원가를 고객에게 전가하는 것입니다.

R&D 지출은 기술 사이클에 우선순위를 두며, 그다음이 TAM 확대와 고객 온보딩입니다. 세대 간 기술 전환이 증분 R&D 투자를 가장 많이 소비하는 항목으로, 예를 들어 3nm 기반 WaveLogic 6에서 2nm 기반 WaveLogic 7로의 현재 전환이 이에 해당합니다. 공동 패키징 광학(co-packaged optics)과 리타이머 같은 데이터센터 내부 기회 등 새로운 TAM에 대응하기 위한 역량 확장이 두 번째로 큰 기여 요인이며, 기존 솔루션에 신규 고객을 온보딩하는 것(예: DCOM)이 셋 중 가장 작습니다. R&D 영업비용 레버리지 외에도, 경영진은 매출 믹스가 하이퍼스케일러 쪽으로 이동함에 따라 보다 효율적인 영업 활동이 가능해진다는 점을 강조했습니다(보다 광범위한 영업 인력 활동을 요구하는 통신사업자의 지역별 의사결정과 달리 하이퍼스케일러는 의사결정이 보다 중앙집중적임).

추론(Inference)이 시간이 지나면서 학습(Training)을 넘어서는 더 큰 기회가 될 수 있습니다. 현재로서는 AI 학습이 더 큰 기회이며, 분산 학습과 보다 광범위한 AI 백본을 지원하기 위해 맞춤형 고대역폭 네트워크가 구축되고 있는 반면, 추론은 기존 네트워크상의 일반 트래픽과 대체로 구별되지 않는 상태입니다. 다만 경영진은 향후 2~3년에 걸쳐 추론이 트래픽에서 훨씬 큰 비중을 차지하게 되고 잠재적으로는 과반이 되면서 이러한 상황이 바뀔 것으로 예상합니다. 구체적으로 추론은 보다 분산된 형태가 될 것으로 예상되며, 트래픽이 융합 백본을 통해 주요 메트로 접속 지점(PoP)으로 이동한 뒤 보다 작은 맞춤형 메트로 네트워크로 들어가게 됩니다. 그 결과 개별 추론 프로젝트는 학습 프로젝트보다 규모가 작겠지만, 총합적인 기회는 궁극적으로 더 클 수 있습니다. 아울러 추론 및 에이전틱 AI 트래픽의 증가는 백본 대역폭 요구 사항을 한층 더 늘릴 것이며, 시간이 지나면서 동사의 하이퍼레일(hyper-rail) 아키텍처의 폭넓은 채택을 뒷받침할 것입니다. 다만 그 시점은 여전히 불확실합니다.

Citi Research, US Rates Weekly — 금리 인상이 해독제인가? (2026년 9월 11일)

Citi는 이번 8월 CPI가 장기 미국채 시장의 과열을 식히는 완벽한 해독제가 될 수 있다고 평가합니다. 내재 코어 PCE는 다음 주 FOMC에서의 인상을 정당화할 만큼 높지만, 세부 항목은 오히려 중립금리가 시장이 우려하는 만큼 높지 않다는 점을 시사한다는 판단입니다. 코어 CPI는 전월 대비 0.29% 상승해 시장 예상치 0.2%를 웃돌았으나, 상승분의 상당 부분은 무선통신 서비스 가격이 5.9% 급등한 데 기인하며 이는 일부 통신사가 기존 무제한 요금제를 종료한 데 따른 일회성 요인으로 봅니다. 이 항목 하나가 월간 코어 인플레이션에 약 10bp를 기여했습니다. 반면 주거비는 계속 둔화되어 주거임대료가 0.17%, 자가주거비(OER)가 0.19%로 모두 전월 0.26%에서 하락했고, 코어 상품은 0.11% 상승에 그쳐 고유가의 상품 가격 전가 조짐도 보이지 않습니다. 따라서 중립금리가 선물시장이 반영 중인 4.5%를 상회할 위험은 제한적이라는 결론입니다.

이런 배경에서 워시 의장이 다음 주 회의에서 매파적으로 발언할 이유는 크지 않다고 봅니다. 인상 자체만으로 연준의 신뢰도 측면에서는 충분하며, 6월 FOMC 이후 1년 1년 FF 스왑이 65bp 넘게 상승한 만큼 시장은 이미 상당 폭 긴축을 반영했습니다. SEP에서 코어 PCE 전망치가 하향될 가능성도 있어 Citi는 10월 FOMC 리시브 포지션을 유지합니다.

장기물에 대해서는 변동성을 감내할 수 있는 투자자라면 20년 구간이 여전히 매력적이라는 견해를 유지합니다. 금리가 5.3%를 넘어설 경우 작동할 재무부 풋에 대한 확신이 근거입니다. 재무장관이 금리를 균형 수준으로 되돌리고 싶다고 언급했고, 기업 확정급여 연금의 수요 역시 5.3% 위에서 또 다른 방어선 역할을 합니다. 실제로 전일 30년물 입찰은 테일 기준 역대 최강 수준 중 하나였습니다. 시장은 60억 달러 한도 중 51.9억 달러에 그친 바이백 규모에 실망했지만, Citi는 이 반응이 다소 의아하다고 봅니다. 바이백은 매도자가 주도하는 구조여서 공급 조절 수단이 아니며 오프더런 압력 완화에 국한되기 때문입니다. 오히려 10월 16일 딜러 서베이가 공개되는 11월 리펀딩이 강세 촉매이며, 금리가 안정되지 않을 경우 재무부가 20년물 또는 30년물 입찰 규모를 축소할 수 있다고 전망합니다. 첫 인상 이후 5년 5년 금리가 반드시 상승해야 하는 것은 아니며, 과거 사례는 절반 정도가 하락했고 완만했던 2015년 사이클이 현재의 유사 사례가 될 수 있다고 봅니다. 포지션으로는 5년 스왑스프레드 롱, 10s20s 스프레드 커브 롱, 20s30s 캐시 스티프너를 유지합니다.

워시 의장이 잭슨홀에서 제시한 분해 PCE 지표, 즉 구성 항목의 54%가 3%를 상회한다는 지적에 대해서는 생각보다 매파적이지 않다고 해석합니다. 이 지표는 통상 전년 대비 PCE가 3%를 넘는 국면과 동행하며, 3개월 연율 기준으로 보면 2026년 수치들은 회귀선 위에 위치해 있습니다. 그 괴리는 포트폴리오 관리와 컴퓨터 소프트웨어 등 과대 가중된 항목의 왜곡으로 설명되며 8월부터 하향 수정될 예정입니다. 7월 수준인 42% 부근에서도 3개월 연율 코어는 1~3% 범위가 가능해, 7월 수치는 사실상 천장에 해당한다는 것이 Citi의 해석이며 이는 2027년에 대한 강세 신호로 읽힙니다.

단기 자금시장에서는 SOFR 고시가 월말 일시 상승 후 다시 IORB 아래로 정상화되었습니다. 민간 보유 T-bill 잔액이 7~8월 두 달간 약 5,000억 달러 증가했음에도 SOFR가 크게 움직이지 않았는데, 이는 연준의 준비금 관리 매입으로 지준이 다시 가볍게 풍부한 수준으로 회복된 결과로 봅니다. 7월 이후 T-bill 공급과 레포 금리 간 상관관계는 거의 0에 근접했고, 연말까지 이 환경이 유지될 것으로 전망합니다. 다만 9월 15일에는 법인세 납부와 대규모 쿠폰 결제가 겹치며 SOFR가 IORB를 3bp가량 상회할 수 있고, 10월 말에는 TGA 잔액 증가로 5bp 내외 상승 압력이 가능하나 모두 일시적이라는 판단입니다. 연준이 인상할 경우 SOFR에 완전히 전가될 것으로 봅니다.

인플레이션 섹션에서는 엘니뇨의 영향을 다룹니다. NOAA가 매우 강한 엘니뇨 발생 확률을 90% 이상으로 제시한 가운데, 쌀, 설탕, 팜유처럼 주요 수출국이 직접 타격받는 품목의 교란 가능성이 큽니다. 다만 과거 사례에서 미국 식품 인플레이션은 영향이 가장 작았고 영국과 프랑스가 가장 컸으며, 헤드라인 물가에서 식품이 차지하는 비중도 미국이 8.23%로 유럽(16.28%)이나 이탈리아(17.23%)에 비해 현저히 낮습니다. Citi는 7월에 개시한 2년 BE 숏 포지션을 휘발유 선물 롱으로 헤지한 채 유지합니다. 휘발유 제외 실제 인플레이션은 2.22%까지 하락한 반면 시장이 반영 중인 1년 기대치는 여전히 2.9%에 근접해 고평가 상태라는 판단입니다.

변동성 전략에서는 인상 속도가 점진적일 것이라는 전제 하에 베어 감마와 스티퍼 볼 텀 스트럭처 편향을 유지합니다. 좌상단 리시버 스큐가 여전히 과도하다고 보아 무비용 3개월 2년 리시버 래더 같은 숏 감마 구조를 선호하며, 3개월 2년 대 9개월 2년 리시버 캘린더 스프레드는 7.5만 달러 이익으로 청산했습니다. 신규 아이디어로는 재정·공급 꼬리위험에 대한 저렴한 헤지로 SPX가 만기에 97% 미만일 경우에만 행사되는 6개월 만기 30년 OTM 페이어를 제시했습니다. 프리미엄은 0.49%로 바닐라 대비 64% 저렴하며 내재 상관은 -5%인데, 최근 30년 금리가 급등할 때 금리와 주식의 실현 상관은 이보다 훨씬 음의 값을 기록해왔다는 점이 근거입니다.

참고로 미국 금리전략 모델 포트폴리오는 2026년 들어 2.66% 손실을 기록 중이며, 연말 기준 전망치는 기본 시나리오로 2년 3.40%, 5년 3.55%, 10년 3.90%, 30년 4.50%를 제시하고 있습니다.
*클로드로 요약함.

미즈호) 오라클; FY27의 강력한 출발: 재가속 경로, 우려 사항 해소. TP $320

프리뷰에서 언급한 대로, 오라클은 FY27을 시작하는 분기에 강력한 실적을 내놓으며 매출과 이익 모두에서 시장 예상치를 상회했습니다. FQ1 실적은 실적 발표를 앞두고 저희가 제기했던 거의 모든 논점을 해소했습니다. 1) IaaS/OCI 성장률이 전년 대비 121%로 컨센서스 115%를 상회했으며, FQ4의 전년 대비 93%에서 가속되었습니다. 경영진은 FY27 잔여 기간 동안 IaaS 성장이 추가로 가속될 것으로 기대하고 있습니다. 2) FY27 매출 가이던스가 900억 달러에서 "최소 900억 달러"로 상향되며, 데이터센터 지연이 FY27 매출에 영향을 줄 수 있다는 투자자들의 우려를 해소했습니다. 3) 200억 달러 규모의 ATM 발행을 완료하며 주요 오버행을 제거했습니다. 4) 영업이익률은 영업비용 관리가 매출총이익률 하락을 상쇄하면서 기대치를 상회했습니다. 5) RPO는 계속 증가하여 300억 달러의 신규 RPO가 추가되었으며, 대부분이 선지급 및 BYOH를 통한 것이었습니다. 6) CapEx는 900억~950억 달러로 재확인되었으며, 순현금 지출은 700억 달러입니다. 10월 28일 투자자의 날(Investor Day)이 다음 주요 촉매입니다.

핵심 포인트

계절적으로 부진한 분기임에도 ORCL은 강력한 FQ1 실적을 내놓았습니다. FQ1 총매출은 193억 달러(전년 대비 +30%)로 컨센서스 191억 달러를 1% 상회했으며, IaaS가 74억 달러(전년 대비 +121%)로 이를 견인하며 시장 예상치인 72억 달러(전년 대비 +115%)를 웃돌았습니다. 이번 서프라이즈는 오라클의 캐파 램프업이 기록적인 수주잔고를 매출로 전환시키고 있음을 확인해주며, FQ1'27의 공급 속도(+850MW로, FY26 전체 구축량의 약 73%를 단일 분기에 달성)는 지속적인 가속을 시사합니다. GPU 가동률은 97.9%를 유지했고, 갱신 시점이 도래한 캐파는 기존 계약 대비 20% 프리미엄으로 갱신되거나 재판매되어, 범용화(commoditization) 비관론에 맞서 가격 결정력을 재확인시켜 주었습니다. 경영진은 이제 RPO의 약 절반이 향후 36개월에 걸쳐 매출로 전환될 것으로 예상하고 있는데, 이는 이전에 공시한 12%/34% 전환율과 대비됩니다. 또한 역사적으로 계절적 비수기인 1분기에 총매출이 처음으로 전분기 대비 성장했습니다.

영업비용 관리가 매출총이익률 압박을 상쇄했습니다. Non-GAAP 영업이익률은 42.1%(전년 대비 +35bp)를 기록했는데, 영업비용 효율화가 매출총이익률 하락을 충분히 상쇄했기 때문입니다. Non-GAAP EPS는 1.92달러로 전년 대비 30% 성장하며, 오라클이 수익성을 보호하면서도 AI 인프라를 확장할 수 있음을 보여주었습니다. 저희는 이전 보고서에서 강조했듯이, 컨센서스가 중기적으로 매출총이익률과 영업이익률 모두를 잘못 모델링하고 있다고 보고 있습니다. 경영진은 10월 28일 투자자의 날에서 장기 마진 궤적과 업데이트된 목표치에 대한 전체 세부 내용을 제공할 것으로 예상하며, 저희는 이를 주가의 다음 주요 촉매로 보고 있습니다.

RPO 성장이 지속되고 있으며, 점점 더 자본 효율적입니다. RPO는 6,640억 달러(전년 대비 +46%)로 증가했으며, FQ1에 300억 달러의 신규 RPO가 추가되었습니다. 이 중 대부분은 추가 자금 조달 필요성을 제한하는 BYOH/선지급 방식으로 구조화되었습니다. 경영진은 FY27 총 CapEx 가이던스 900억~950억 달러와 순현금 지출 700억 달러를 기존 가이던스와 동일하게 재확인했습니다.

FY27 가이던스 상향, 데이터센터 지연 우려에 직접 대응했습니다. 경영진은 FY27 매출 가이던스를 900억 달러에서 "최소 900억 달러"(전년 대비 +34%)로 상향했으며, Non-GAAP EPS 가이던스도 8.05달러에서 8.10달러로 상향했습니다. 뉴멕시코 및 위스콘신 데이터센터 부지와 관련해, 경영진은 건설이 계획대로 진행되고 있음을 확인했으며(뉴멕시코는 Bloom 연료전지에 대한 대기 배출 허가를 마무리 중이고, 위스콘신은 지역 전력회사들과 계통 용량 문제를 조율 중), 두 부지 모두 FY27 매출 또는 이익 가이던스에 아무런 영향을 미치지 않는다고 명시적으로 밝혔습니다. 경영진은 또한 다수 부지에 걸친 포트폴리오 다각화를 강조하며, 어떤 단일 약 1GW 프로젝트도 특정 분기 실적을 유의미하게 움직일 수 없다고 설명했습니다.

자금 조달 오버행이 제거되었습니다. 오라클은 200억 달러 ATM 발행 전량을 완료하여 단기 희석 불확실성을 제거하고 자금 조달 계획의 FY27 지분 조달 부분을 마무리했습니다.

트럼프: 통일 아일랜드는 대단한 일이 될 것

미국 대통령은 또한 포클랜드 제도를 둘러싼 영국과 아르헨티나 간의 문제도 자신이 해결하겠다고 말했습니다

https://www.telegraph.co.uk/world-news/2026/09/12/trump-united-ireland-would-be-a-great-thing/

북아일랜드랑 아일랜드 통일은....
아일랜드 가서 영국도 잔뜩 긁고오네 ㅋㅋㅋㅋ

다리오 아모데이 <프론티어 AI의 속도 조절 필요성>

: 올해 여름부터 AI가 차세대 AI 개발에 직접 기여하는 재귀적 자기개선, RSI가 업계 전반에서 시작되며 역량 발전 속도가 급격히 빨라지고 있다고 평가

: 현재 추세가 지속될 경우 AI 역량 발전이 정렬·통제 기술의 발전 속도를 추월할 수 있다고 경고

: 직접적인 계기로 오픈AI-허깅페이스, OAI-HF 사건을 지목. 에이전트 스웜이 지시받지 않은 사이버 공격을 수행하고 평가 시스템까지 해킹하려 한 사례

: 비슷한 정렬 실패가 더 강력한 모델에서 발생하면 향후 6~12개월 내 지속적 봇넷을 통해 인터넷 전반을 장악하고 수천억 달러 규모 피해를 유발할 가능성도 있다고 우려

: 이에 모델 훈련이나 기술 발전을 중단하는 것이 아니라, 안전 기술이 역량 발전을 따라잡을 수 있도록 프런티어 AI의 발전 속도를 조절하는 ‘Pacing the Frontier’를 제안

: 추가로 확보한 1~2년을 운영 안정성, 정렬, 모델 작동 원리 해석, 테스트·평가 고도화에 활용할 필요가 있다는 주장. 업계 공동 속도 조절을 통해 개별 기업의 상업적 경쟁력이나 미국의 AI 주도권을 훼손하지 않으면서 안전 연구 시간을 확보할 수 있다는 논리

■ 1단계, 상주 외부 평가기관

: 앤스로픽은 METR 등 독립적인 제3자 평가팀에 직원에 준하는 상시 접근 권한을 제공하는 Embedded Evaluators 제도를 다른 기업과의 합의와 무관하게 선제적으로 도입

: 모델뿐 아니라 훈련 파이프라인, 안전 관행, 내부 사고까지 검증하고, 주요 위험과 사고를 앤스로픽의 편집 통제 없이 외부에 공개할 수 있도록 할 계획. 정부에는 다른 프런티어 AI 기업에도 동일한 조치를 요구할 것을 촉구

■ 2단계, 민주주의 국가 내 공동 속도 조절

: 미국 등 민주주의 국가의 프런티어 AI 기업들이 공통 안전 기준과 역량별 체크포인트를 설정하는 방안 제안. 특정 사이버·샌드박스 탈출 능력 등에 도달하면 이에 상응하는 정렬 평가, 모델 작동 원리 분석, 훈련환경 감사 등을 요구하는 방식

: 다만 속도 조절 과정에서 중국에 AI 주도권을 넘겨서는 안 된다는 입장. 대중국 AI 칩·반도체 장비 수출 제한, 칩 밀수 및 해외 데이터센터 원격 접근 차단, 무단 증류 방지, 모델 가중치 보안 강화를 병행해 향후 3~5년간 미국의 AI 리드를 확대해야 한다고 주장

■ 3단계, 글로벌 속도 조절

: 미국과 중국을 포함한 글로벌 협력은 ① AI의 생물무기 활용 금지 ② 사이버·바이오·정렬 위험에 대한 출시 전 공동 테스트 ③ RSI 발전 속도에 제한 설정 ④ 전체 AI 개발 속도를 제한하는 전면적 pacing 또는 pause의 단계적 접근을 제시

: 특히 RSI 속도 제한을 미·소 SALT 군축협정에 비유. AI가 AI를 개발하면서 성능 개선 속도가 폭발적으로 빨라질 경우 이를 ‘극도로 빠른 수준’에서 ‘상당히 빠른 수준’으로 낮추는 것만으로도 전략적 손실을 제한하면서 안전성을 높일 수 있다는 판단. 반면 전면적인 AI 개발 중단은 검증 문제와 합의 위반 인센티브 때문에 단기간 내 실현 가능성이 낮다고 평가

https://darioamodei.com/post/we-must-pace-the-frontier

AI씬근황

마크 카니 캐나다 총리; EU에 '준회원국'으로 가입하려는 대담한 시도

미국과의 무역 협상이 결렬되면서 캐나다의 마크 카니 총리가 유럽연합과의 관계를 근본적으로 재편하려는 대담한 시도에 나섰습니다. 그는 수개월에 걸쳐 프랑스, 이탈리아, 독일, 스칸디나비아를 비롯한 거의 모든 주요 유럽 지도자들과 비공개 대화를 이어 왔으며, 유럽 담당 특사에게는 완전한 회원국 지위나 단일시장 가입에는 못 미치더라도 가능한 가장 야심적인 선택지를 찾아보라고 지시했습니다. 심지어 유럽 지도자들에게 캐나다가 유럽연합 준회원이라는 새로운 지위를 갖는 방안까지 제안했고, 규정 적용에 유연하지 않기로 유명한 유럽연합 측도 이 구상에 열려 있다고 양측 관계자들은 전합니다. 캐나다를 51번째 주로 만들겠다는 미국의 위협이 도리어 캐나다를 유럽 쪽으로 밀어붙이면서, 일부 지도자들은 반농담으로 캐나다를 유럽연합의 새 회원국이라 부르기 시작했습니다.

논의의 핵심은 에너지, 인공지능, 배터리와 반도체용 핵심 광물, 그리고 가장 시급한 방위 분야 등 전략적 공급망에서 캐나다가 21조 달러 규모의 유럽 단일시장에 사실상 편입되는 방안입니다. 해당 산업의 상품과 서비스, 인력이 마찰 없이 오갈 수 있게 하는 구상이며, 프랑스와의 논의에서는 캐나다인의 무비자 거주와 취업 허용까지 거론됐습니다. 양측은 대서양을 잇는 해저 케이블 부설과 미국 빅테크의 영향권 밖에 있는 데이터센터, 클라우드, 위성망 공동 구축을 논의하고 있으며, 카니 총리는 통상 미국 국경을 거쳐 수송되던 가스를 러시아산 에너지 대체에 어려움을 겪는 유럽 동맹국으로 돌리기 위한 파이프라인 건설과 북서항로를 통한 비료 수출용 쇄빙선 확보까지 추진하고 있습니다. 연구기관 연계를 통해 미국 대학 체계에 맞설 과학 네트워크를 구축하고 유럽의 교환학생 프로그램에 참여하는 방안도 함께 논의되고 있습니다.

그러나 걸림돌도 적지 않습니다. 캐나다는 수출의 3분의 2를 미국으로 보내고 있으며, 백악관은 이러한 상호의존성이 결국 캐나다를 양보와 함께 협상 테이블로 되돌려 놓으리라 보고 있습니다. 현재 카니 총리의 인기는 높지만 재편의 대가가 드러나면 국내 지지가 흔들릴 수 있고, 앨버타와 퀘벡의 분리주의 문제를 안은 오타와가 주권의 일부를 내어 주는 데 반발할 수 있습니다. 유럽연합과 자유롭게 교역하는 나라들은 통상 예산을 분담하고 노동력 이동을 받아들이며 규제를 따라야 하는데다, 미국의 절반 속도로 성장하는 유럽 경제가 과거 나프타가 제공하던 남쪽 교역을 대체하기는 어렵다는 지적도 나옵니다. 유럽 고위 관계자들 사이에서는 캐나다가 워싱턴과의 협상에서 유럽을 지렛대로 쓰는 것은 아닌지 의심하는 시각이 있고, 브렉시트의 상처 탓에 다른 회원국이 탈퇴 후 캐나다식 지위를 요구할 만큼 관대한 조건을 제시하기도 어렵습니다. 10년 전 체결된 기존 무역협정조차 유럽 10개국이 아직 비준하지 않은 상태입니다.

이번 전환은 2차 대전 직전만 해도 미국보다 유럽과 더 많이 교역했던 캐나다에게 과거로의 회귀에 해당합니다. 전후 미국 중심 질서 속에서 1950년에는 수출의 65퍼센트가 미국으로 향했고, 닉슨의 관세에 맞선 피에르 트뤼도 총리의 유럽 교역 확대 시도는 성과 없이 끝났으며 뒤이은 멀로니 총리와 레이건의 협력이 나프타로 이어졌습니다. 하버드와 옥스퍼드를 거쳐 영란은행 총재를 지낸 카니 총리는 2008년 위기 이후 세계 경제가 미국과 기축통화에 지나치게 의존하게 됐다고 확신해 왔습니다. 그의 팀은 취임 직후부터 영국, 노르웨이, 스위스, 조지아가 유럽연합과 맺은 협정을 분석하고 국가 간 수행 가능한 36가지 기능 목록을 만들어 협력 확대 분야를 점검했으며, 초기에 미국을 자극할까 우려하던 유럽 지도자들도 트럼프 대통령의 그린란드 장악 시도와 이란 공격을 계기로 카니 총리의 절박함에 공감하게 됐습니다. 독일과는 250억 달러 규모 잠수함 도입 협상이 마무리됐고, 양측 관계자 일부는 지메일이나 왓츠앱 같은 미국 플랫폼 사용을 조용히 중단할 만큼 새로운 경계심을 공유하고 있습니다. 카니 총리는 목요일 유럽의회에서 자신의 구상을 밝히고 이후 양자 정상회의에서 다수의 실무그룹 출범을 발표할 예정입니다.
https://www.wsj.com/world/europe/canada-alliance-eu-carney-276f1778?mod=hp_lead_pos7

주말에 AI개발 감속이야기가 활발한데...
일단 OAI/앤스로픽/그록은 감속 찬성

그동안 쫒아올 메타/구글/알리바바 사야하나?

AI감속해요~ 이러면서 뒤에선 다들 몰래몰래 계속 개발할듯

10월부터 S26시리즈 가격 인상예정

S26: 125.4만 → 140.36만
S26+: 145.2만 → 160.16만
S26울트라: 179.74만 → 194.7만
https://www.hansbiz.co.kr/news/articleView.html?idxno=864702

Citi) TDK (6762.T); 공장 방문 주요 내용 (2026년 9월)

씨티의 견해
9월 11일 TDK는 혼조, 사카타, 츠루오카 이스트 공장 견학과 함께 전자부품 사업에 대한 설명회를 개최했습니다. (1) MLCC, 알루미늄 커패시터, 박막 인덕터에서의 AI 서버향 시장 성장, (2) 각 공장의 생산 관련 시책 및 자체 제작 설비 견학, (3) 적층과 박막이라는 강점을 결합한 기술에 대한 설명을 통해, 이번 행사는 TDK의 경쟁력에 대한 저희의 이해를 심화시켰으며 긍정적인 인상을 남겼습니다. 스마트폰용 2차전지가 TDK 매출과 이익의 대부분(저희 추정으로 각각 30% 이상 및 50% 이상)을 차지해 왔습니다만, 다음 중기 경영계획 기간 중에는 AI 서버용 수동부품에 대한 시장의 관심 또한 높아질 것으로 판단합니다. 저희는 동사의 향후 전체 이익 성장에 비추어 볼 때 주가가 상당히 저평가되어 있다는 견해를 유지합니다.

MLCC — TDK는 차량용 MLCC에서 축적한 신뢰성과 사양을 활용하여 고전압 및 고온 AI 데이터센터 용도로 사업을 확대하고 있습니다. HVDC를 향한 세대 진화는 내열성 수요 증가와 함께 TDK의 강점에 유리하게 작용하고 있습니다. 재료 기술에서의 리드타임 단축이 핵심적인 차별화 포인트라는 점을 알게 되면서, 저희는 일본화학공업과의 합작법인이 갖는 의의를 보다 충분히 이해할 수 있었습니다. 혼조 공장 서(西)사업장에서는 TDK의 통합 생산라인 효율성과, 적층 등 핵심 공정에 자체 제작 설비를 투입하는 차별화 시책을 확인할 수 있었습니다. 저희는 생산 측면에서의 강력한 경쟁력을 체감했습니다. 동사는 또한 차량용 분야에서의 꾸준한 성장 전망을 강조했습니다.

알루미늄 커패시터 — 이는 생산능력 확대(경쟁사와 마찬가지로 연간 2배)가 가장 크게 진전되고 있는 수동부품인 것으로 보입니다. MLCC와 마찬가지로 고전압 영역에서 수요가 급속히 증가하고 있는 것으로 파악됩니다. TDK는 자체 개발한 신규 양극박 기술을 사용하고 있는데, 이는 기존의 산 에칭 대비 용량을 20% 이상 높일 수 있는 잠재력을 지니며 TDK에 경쟁 우위를 부여하는 것으로 보입니다. 동사는 AI 데이터센터 용도에서 약 50%의 점유율을 확보하고 있다고 보고 있습니다.

인덕터 — 박막 인덕터는 향후 태양광 모듈 및 차세대 CPU/GPU 수직 전력 공급(vertical power delivery) 분야에서 채용 확대 전망을 갖고 있습니다. TDK는 HDD 헤드에서 축적한 박막 기술을 활용하고 있으며, 저희는 상당한 중기 성장 잠재력을 체감했습니다. 저희가 권선 공정을 참관하는 동안, 동사는 설비를 도입하는 것만으로는 높은 수율을 얻을 수 없다고 설명하며 고정밀 라인을 유지하는 노하우가 가장 중요한 요소라는 점을 강조했습니다. 동사는 또한 차량용 및 피지컬 AI 분야에서의 성장 전망도 강조했습니다.

Citi) 미국 IT서비스: AI충격이 IT서비스에 미치는 영향 모니터링 (2026년 9월 13일, Bryan Keane 외)

총평
Citi는 2026 Global TMT 컨퍼런스에서 여러 IT 서비스 기업들을 만난 결과, AI가 IT 딜리버리를 바꾸는 최대 동인이라는 점을 확인했습니다. 생산성 개선은 실재하지만 상당 부분이 매출 디플레이션으로 이어지고 있으며, 인력 수에 연동된 매출 구조에서 고정 수수료 및 성과 기반 모델로의 전환을 가속시키고 있습니다. 단기적으로는 일부 레거시 업무에서 매출 압박이 발생하지만, 중기적으로는 인당 매출 효율과 마진 개선, 나아가 AI 구축 업무 확대로 이어질 수 있는 경로이기도 합니다. 경쟁은 심화되고 있는데 특히 애플리케이션 유지보수 영역에서 AI 기반 딜리버리 업체들이 진입하고 있으며, 소프트웨어 기업과 서비스 기업의 경계도 흐려지고 있습니다. 전반적인 수요는 여전히 부진하고 데이터 현대화 일부 영역에서만 지출이 확인되며, IT 서비스 예산은 토큰과 메모리 등 다른 기술 투자를 위한 재원 마련 과정에서 압박을 받고 있습니다.

핵심 테마

첫째, 고객의 구매 방식이 성과 중심으로 이동하면서 실행 리스크가 공급자 쪽으로 넘어가고 있습니다. 최근 아웃소싱 프로세스는 수년간의 절감액과 성과를 보장하는 구조로 설계되는 경우가 늘어, 공급자가 예상 생산성을 입찰가에 미리 반영해야 하고 계약 조건보다 더 효율적으로 수행해야만 초과 이익이 발생합니다. Citi는 공급자들이 AI 생산성을 사후에 회수하기보다 선제적으로 가격에 반영해야 할 것으로 봅니다.

둘째, 구조화되고 노동집약적인 업무가 가장 노출되어 있으나 전환에는 시간이 걸립니다. 애플리케이션 유지보수와 테스팅이 자동화 잠재력이 큰 영역으로 지목되었지만, 다년 계약과 조직적 관성이 제약으로 작용하기 때문에 급격한 절벽보다는 점진적 압력으로 나타날 전망이며, 계약 갱신과 리프라이싱이 AI 생산성이 산업 매출에 반영되는 속도를 좌우할 것으로 보입니다.

셋째, 기존 사업자 지위는 여전히 유효하지만 AI 네이티브 신규 경쟁자들이 등장하면서 자기 잠식적 혁신의 필요성이 커지고 있습니다. 소규모 응용 AI 기업들이 맞춤형 솔루션과 희소 인재, 매력적인 경제성을 앞세우고 있어, 핵심 질문은 대형 사업자의 소멸 여부가 아니라 노동집약적 서비스를 얼마나 빨리 제품화하고 상업 모델을 진화시킬 수 있는가로 옮겨가고 있습니다.

넷째, 차별화의 원천이 이동하고 있습니다. AI 모델 접근성 자체는 해자가 되기 어렵다는 것이 공통된 메시지로, Genpact는 프로세스 인텔리전스, EXLS는 독자 데이터와 워크플로우, CTSH는 산업 지식과 기술 역량의 결합, Kyndryl은 미션 크리티컬 인프라에 대한 이해를 각각 강조했습니다. 차별화는 기술 인재 확보에서 기업 운영 방식에 대한 이해로 옮겨가고 있습니다.

다섯째, 생산성 개선은 분명하지만 매출 영향이 핵심 쟁점으로 남아 있습니다. EPAM은 일부 엔지니어링 사례에서 20~40%의 생산성 향상을 언급했고, Genpact와 EXLS는 워크플로우 자동화를 확대하고 있습니다. 다만 고객이 낮은 가격과 빠른 납기, 더 많은 산출물 형태로 편익을 가져가기 때문에 벤더가 이를 전부 보유하지는 못합니다. 논점은 AI가 생산성을 높이는지가 아니라 공급자가 이를 얼마나 수익화할 수 있는가로 이동했습니다.

여섯째, 수요는 혼조세이며 산업 전반의 회복 증거는 제한적입니다. Genpact와 EXLS의 수요 코멘터리가 가장 강했던 반면 CTSH는 버티컬별 편차가 크고 EPAM과 GLOB은 여전히 부진한 영역과 신중한 의사결정에 직면해 있습니다. AI 수요만으로 IT 서비스 성장의 변곡점을 선언하기에는 아직 부족하다는 판단입니다.

일곱째, AI는 새로운 업무와 구매 주체를 열어주고 있으나 레거시 축소를 상쇄할지는 불분명합니다. Genpact는 에이전틱 솔루션으로 신규 고객을 확보하고 있고, EXLS는 운영 임원층과의 접점을 넓히고 있으며, GLOB은 AI Pod가 새로운 구매 집단을 열 가능성을 보고 있고, EPAM은 매니지드 서비스와 애플리케이션 유지보수로 확장 중입니다. 다만 대부분 초기 단계로, 신규 스코프 확대가 프로젝트 조기 종료와 가격 압박을 상쇄할 만큼 빠르게 램프업할 수 있는지가 중기 관건입니다.

여덟째, 여러 기업에서 매출보다 수주와 파이프라인이 더 나은 지표가 되고 있습니다. Genpact는 2026년 10억 달러 이상의 에이전틱 수주를 예상하고, CTSH는 Vector 2/3 활동 증가를 보고 있으며, GLOB은 Glob.AI ARR을 확대하고 있고, Kyndryl은 백로그 전환을 통한 성장 개선을 기대합니다. AI 관련 수주가 실제 반복 매출로 전환되는지가 향후 수 분기의 중요한 검증 포인트입니다.

기업별 요약

ADP (중립, 목표주가 287달러)는 AI가 핵심 가치 제안을 훼손하지 않으면서 매출과 효율 양쪽에서 실질적 편익을 내기 시작했다는 점이 논의의 중심이었습니다. ADP Zone은 목표 인력의 약 50%에 배포되어 FY27 말까지 대부분 전개될 예정이며, ADP Assist는 고객 워크플로우 전반에 내재화되고 있습니다. 글로벌 매출은 FY26에 10% 성장했으나 이는 Lyric보다 글로벌 페이롤과 환율 효과에 주로 기인했고, Lyric은 라이브 고객 94%, 파이프라인 50% 증가로 모멘텀이 강합니다. 연간 3.5조 달러 규모의 고객 자금 이동, 컴플라이언스, 축적된 데이터가 단순 업무 자동화 리스크를 넘어서는 방어력을 제공합니다. ES 수주는 FY26에 22억 달러 이상으로 6% 증가했고 FY27 가이던스는 4~7%입니다. 가격은 연 100bp 이상으로 팬데믹 이전 약 50bp 대비 우호적입니다. PEO는 고용 둔화와 의료 인플레이션으로 제약이 지속되고 있으며, 마진은 FY26에 80bp 개선 후 FY27에 70~90bp 추가 개선이 제시되어 기존 50~75bp 프레임워크를 상회합니다.

Cognizant (중립, 60달러)는 여전히 혼조된 수요 환경이 확인되었으나 상대적 포지셔닝에 대한 신뢰는 높아졌습니다. 재량적 지출은 뚜렷이 개선되지 않았고 BFSI와 테크가 강세인 반면 미디어, 제품 및 자원, 헬스는 약세입니다. BFSI는 2분기 고정환율 기준 약 12% 성장했습니다. Vector 2/3 매출은 주로 2027~28년 기회이지만 현재의 수주 증가가 선행 지표 역할을 하며, 계약은 통상 6~8개월 내 매출로 전환되기 시작합니다. 경영진은 추론과 가상 인력 비중 확대에 따라 인당 매출 5~7% 성장이 달성 가능하다고 보고 있으며, 고정가 계약은 총소유비용 기반으로, T&M 계약은 인간 노동과 함께 추론 비용을 가격에 반영하는 방향으로 진화 중입니다. 하반기 성장 가시성은 수요 변곡이 아니라 기수주 프로젝트의 전환에서 비롯됩니다. 자사주 매입은 상반기에 앞당겨져 하반기에는 제한적일 전망이며, 인도 상장은 연말경 결정될 예정입니다.

EPAM (중립, 100달러)은 AI가 보다 유의미한 성장 동인이 되고 있다는 점이 핵심입니다. 2분기 1.6억 달러 이상을 기록한 데 이어 2026년 최소 6억 달러의 AI 네이티브 매출에 자신감을 유지하고 있으며, 고객들이 파일럿을 넘어 성공 사례의 범위를 확대하고 있습니다. AI는 기존 가격 대비 약 25~30% 낮은 애플리케이션 유지보수와 매니지드 서비스 영역까지 기회를 열어주고 있어, 전통적 디지털 엔지니어링을 넘는 시장 확장이 가능합니다. 북미 부진은 딜리버리 역량이 아니라 시장 접근 방식의 문제로 규정되었으며, 유럽에서 효과를 본 도메인 중심 접근과 영업 인력 확대로 대응하고 있습니다. 일부 엔지니어링 영역에서 20~40%의 생산성 향상이 있었음에도 비교 가능한 T&M 단가는 견조하게 유지되고 있어, 가격 압박보다는 딜리버리 레버리지 개선으로 연결될 가능성이 큽니다. 다만 편익의 상당 부분은 재투자될 전망입니다.

ExlService (커버리지 미포함)는 데이터 및 AI 주도 서비스가 2026년 2분기 매출의 61%를 차지하며 전년 대비 30% 성장했고, 전체 운영 매출은 10% 성장했습니다. 2,000개가 넘는 개별 프로세스를 워크플로우 단위로 AI화해야 하는 구조로, 4단계 성숙도 체계에서 대부분이 아직 L1~L2 수준에 머물러 있어 다년에 걸친 과정이 될 전망입니다. 목표 시장 중 실제 아웃소싱된 비중은 20~25%에 불과합니다. 상업 구조는 선제적 AI 투자 후 기본 매출을 유지하면서 절감액의 일부를 공유하는 성과 기반 방식으로 이동 중이며, 인력 증가율은 매출 증가율을 밑돌 전망입니다. iMerit 인수로 모델 평가, 학습, 레드팀 등 파운데이션 모델 계층에 가까운 역량을 확보했고, 이미 오픈웨이트 기술로 11개 모델을 내부 학습했습니다. 매출의 약 25%가 자체 개발 IP와 연관되며, 2026년 가이던스는 고정환율 유기적 성장 13~14%입니다.

Genpact (중립, 36달러)는 최근의 성장 가속이 Core와 ATS 간 단순 믹스 변화가 아니라 사업 자체의 변화에서 비롯된다는 확신을 주었습니다. 상반기에 TCV 5천만 달러 이상 대형 계약 12건을 체결해 전년의 두 배를 기록했으며, 미션 크리티컬한 F&A, 구매, 공급망, HR 워크플로우 비중이 높아 재량적 애플리케이션 개발 노출이 큰 동종업체보다 유리한 위치에 있습니다. 신규 고객이 Core에서 시작해 데이터와 프로세스 기반 작업을 마친 뒤 6~12개월에 걸쳐 ATS로 이전되는 구조이므로, Core는 저성장 레거시라기보다 ATS로의 유입 경로로 보아야 합니다. 2026년 10억 달러 이상의 에이전틱 수주가 예상되지만 현재 ATS의 약 24% 성장 중 에이전틱 기여는 미미해, 향후 추가 성장 레이어가 남아 있다는 의미입니다. 누적 에이전틱 수주액의 절반 이상이 신규 고객에서 나와 TAM 확대 성격이 강합니다. ATS는 직원당 매출이 2배 이상이고 비FTE 매출 비중이 높아, 구조적으로 더 높은 마진의 사업 모델로 이어질 수 있습니다.

Globant (중립/고위험, 37달러)는 AI Pod가 성과를 내고 있으나 아직 연결 성장률을 바꿀 규모는 아니라는 기존 시각이 재확인되었습니다. Glob.AI ARR은 2분기 5,280만 달러에 도달했고 2026년 말 1.1억 달러 이상 목표를 유지하고 있으며, 상위 20개 고객 중 45%가 이미 이 모델을 사용 중이고 마진은 전통적 딜리버리 대비 약 10%포인트 높습니다. 다만 일부 AI 적용 엔지니어링에서 40~50%의 생산성 향상이 나타나면서 프로젝트가 30~40% 빠르게 종료되고 있어, 백로그 보충 속도가 이를 따라가지 못하면 단기 매출 압박이 발생합니다. 상위 20개 고객은 2분기 6.6% 성장하며 안정화 조짐을 보였지만 재량적 지출의 본격 회복은 아직 아닙니다. 인당 매출은 9.8% 증가하고 인력은 8.9% 감소했으며, 회사는 2027년을 개선되는 전환기로, 2028년의 유기적 성장 회복 여부를 더 중요한 질문으로 보고 있습니다.

Kyndryl (커버리지 미포함)은 현대화 수요와 AI의 매니지드 서비스 영향, 성장 복귀 경로가 논의의 중심이었습니다. FY27 매출은 고정환율 기준 보합에서 2% 감소 범위를 유지하며 하반기가 더 강할 것으로 보고, FY28에는 저한자릿수 성장과 12억 달러 이상의 조정 세전이익, 10억 달러의 FCF를 목표로 합니다. 미국은 2개 분기 연속 5% 성장했고, Kyndryl Consult는 14%, 하이퍼스케일러 관련 매출은 최근 12개월간 48% 증가했습니다. 같은 기간 5천만 달러 이상 계약 40건을 체결했고 그중 약 30%가 신규 고객이나 스코프 확대로 FY25의 15%에서 상승했습니다. 성과 기반 매니지드 서비스 모델 덕분에 AI 생산성 이익을 고객과 공유하는 구조가 가능합니다. IBM 하드웨어 및 소프트웨어 구매액이 분사 시점 약 40억 달러에서 20억 달러 미만으로 감소하며 FY27에도 약 3%포인트의 매출 역풍이 예상되나 시간이 지나며 축소될 전망이고, 인력 재조정으로 올해 약 2억 달러, FY28에는 연환산 4~5억 달러의 절감이 기대됩니다.

투자의견 정리
ADP 중립 287달러, Cognizant 중립 60달러, EPAM 중립 100달러, Genpact 중립 36달러, Globant 중립/고위험 37달러이며 ExlService와 Kyndryl은 커버리지 대상이 아닙니다.

미즈호 레이저칩 관련 리포트

1. EML은 여전히 주력으로 남고, LITE와 COHR가 업계 증산을 주도하는 가운데 SiPho와 함께 CW 전환이 본격화
당사는 EML 칩이 AI 데이터센터 광 인터커넥트의 주력으로 계속 자리할 것으로 보며, 통합 레이저-변조기 설계와 성숙한 설계를 바탕으로 800G 및 부상 중인 1.6T/3.2T 아키텍처를 지원할 것으로 봅니다. L-T EML 점유율은 2025년 약 62%에서 2029년 예상 기준 약 45%까지 하락할 것으로 예상되며, 그 자리는 SiPho 플러거블과 NPO/CPO에서 채택이 확대되며 비용 및 성능상의 이점을 견인하는 CW가 대체할 것으로 봅니다. 당사는 주요 EML 공급업체로 LITE(2025년 점유율 약 33%, 고속 EML의 약 50%로 추정), 22% 점유율의 SEI, 그 뒤를 잇는 AVGO(21%)를 꼽으며, 미쓰비시(8058 JP, 담당 애널리스트 미즈노 카나코)와 COHR가 EML 시장의 8%/7%를 차지하는 것으로 봅니다. 당사는 전체 EML 생산능력이 2026년 예상 기준 거의 2배 가까이 증가해 공급이 연간 약 5억 8,300만 개 레이저 칩에 이를 것으로 봅니다. 당사는 모든 OEM이 성장하는 CW와 더불어 EML 생산능력도 함께 늘리고 있다고 보며, CW는 수율이 더 낮아 단순한 설계에서 시사되는 수준보다 높은 간접비를 수반한다고 봅니다. 클린룸의 CW 전환에는 설비 재구성이 필요한데, 당사는 EML이 CW 레이저 대비 2배 이상의 마스킹 공정을 필요로 하고 에피택셜 공정의 재인증도 요구되어 전환에 일정 수준의 시간과 자본 부담이 추가된다고 봅니다.

2. SiPho/NPO/CPO 확산과 함께 CW 증산이 가속, UHP 부문은 LITE/AVGO가 주도
당사는 CW 레이저 생산능력이 2025년 약 8,300만 대에서 2029년 예상 약 4억 2,700만 대로 가파르게 증가할 것으로 보며(Ex-7), 이는 1.6T/3.2T의 SiPho 플러거블과 수율 개선에 따라 2027~2029년 예상 기간 중 시작될 초기 NPO/CPO 전환이 견인할 것으로 봅니다. 당사는 SEI/위안제(688498.CN, 미커버)가 32%/24%로 가장 높은 점유율을 보유하고 있고, 그 뒤를 AVGO(18%)와 LITE(11%)가 잇는 것으로 봅니다. 당사는 LITE와 AVGO를 초고출력(UHP) CW 레이저(약 200~500mW급)의 선도 공급업체로 보며, 해당 제품은 NPO 및 CPO의 외부 광원(ELS)을 위해 전용 설계된 것으로 파악됩니다. 당사는 이것이 양사의 본격적인 증산과 함께 2029년 예상 기준 CW 점유율을 각각 약 20%/약 23%까지 끌어올릴 것으로 봅니다. 가격 측면에서 당사는 상용 CW 레이저(약 70~100mW, 전통적 플러거블용)를 개당 약 7~9달러로 추정하는 반면, UHP CW 레이저(약 400mW)는 개당 약 50~75달러의 상당한 프리미엄이 붙는 것으로 보며, 이는 더 좁은 선폭, 높은 출력, 열 안정성 요구, 낮은 수율을 반영한 것으로 판단합니다. LITE는 최근 NPO ELS용 120mW 및 150mW 레이저를 언급한 바 있으며, 당사는 이 제품이 개당 15~20달러 수준일 수 있다고 봅니다.

3. COHR는 외부 레이저/트랜시버에 의존해 LITE 대비 수익성이 낮음
당사는 COHR의 수익성이 뒤처질 것으로 보는데, 이는 동사가 최첨단 제품에 외부 레이저(LITE로부터도 조달)에 의존하고 있고, 사업 모델이 여전히 트랜시버 비중이 높아 보다 레이저 중심적이라고 보는 LITE 대비 마진이 낮기 때문입니다. 마진 측면에서 LITE는 2024년 초 30% 초반에서 2026~2028년 예상 기간 50% 초반 범위로 총이익률을 가파르게 끌어올리는 반면, COHR는 보다 완만하게 상승해 40% 초반에 그치며 10~11%p의 격차가 발생합니다. 영업이익률도 유사한 양상을 보이는데, LITE는 통신에서 고속 EML 및 데이터센터 노출 확대로 전환하며 큰 폭의 개선을 보여 2028년 예상 기준 40% 중반대에 도달하는 반면, COHR의 영업이익률은 20% 중반대에서 정체됩니다.

전통적 광 플러거블은 광 엔진(DSP, TIA 등)이 ASIC 칩에 더 가까이 이동하는 가운데 근시일 내 AI 데이터센터 인터커넥트에서 물량 기준 지배적 위치를 유지할 가능성이 크며, 동시에 당사는 레이저 광원을 탑재한 ELS 플러거블 모듈도 함께 증가하기 시작할 수 있다고 봅니다. 백플레이트 플러거블 부품으로서의 ELS는 부품 고장 시 서비스 가능성을 유지하는 동시에, 변환된 광신호를 전송할 레이저 광을 공급하고 보다 효율적인 광 아키텍처를 진전시킵니다. LITE는 ELS 수주가 시작되었다고 언급했으며, 당사는 레이저 칩 단독 대비 잠재적으로 2배의 콘텐츠 기회가 있다고 봅니다.

4. 중국 외 지역은 COHR, LITE가 주도하고 FN/AAOI가 증산
중국 외 지역에서 당사는 COHR를 약 17% 점유율의 최대 트랜시버 조립업체로 보며, 깊은 InP 수직계열화와 높은 내재화 부품 공급으로 차별화되어 있다고 봅니다. NVDA와 관련해 20억 달러 투자와 2030년 예상 연말까지의 다년간 CPO/CW 공급 계약 등 일부 우호적 요인이 있다는 점에 주목합니다. 당사는 LITE의 클라우드라이트 사업(2023년 11월 인수)이 2026년 예상 매출 약 9억 달러, 2027년 예상 약 12억 달러를 향해 강하게 성장하고 있다고 추정하나, 점유율은 6% 이상으로 여전히 작은 편입니다. COHR와 유사하게 LITE도 CW/EML 내재 생산을 활용하고 있으나, 당사는 동사가 전적으로 내부 레이저 칩 공급에 의존하고 있으며 30% 중반 총이익률로 가는 경로에 있다고 봅니다. FN은 중요한 조립업체로, 머천트 OEM 계약과 더불어 NVDA가 설계한 트랜시버를 공급하고 있습니다. AAOI(미커버)는 또 다른 핵심 역내 조립업체로, 대만 3개 시설(약 79만 5천 평방피트)을 운영하고 있으며 텍사스주 펄랜드에 신규 시설(800G/1.6T)을 두고 2027년 예상 초 양산 개시가 전망됩니다.