Citi) 미국 IT서비스: AI충격이 IT서비스에 미치는 영향 모니터링 (2026년 9월 13일, Bryan Keane 외)
총평
Citi는 2026 Global TMT 컨퍼런스에서 여러 IT 서비스 기업들을 만난 결과, AI가 IT 딜리버리를 바꾸는 최대 동인이라는 점을 확인했습니다. 생산성 개선은 실재하지만 상당 부분이 매출 디플레이션으로 이어지고 있으며, 인력 수에 연동된 매출 구조에서 고정 수수료 및 성과 기반 모델로의 전환을 가속시키고 있습니다. 단기적으로는 일부 레거시 업무에서 매출 압박이 발생하지만, 중기적으로는 인당 매출 효율과 마진 개선, 나아가 AI 구축 업무 확대로 이어질 수 있는 경로이기도 합니다. 경쟁은 심화되고 있는데 특히 애플리케이션 유지보수 영역에서 AI 기반 딜리버리 업체들이 진입하고 있으며, 소프트웨어 기업과 서비스 기업의 경계도 흐려지고 있습니다. 전반적인 수요는 여전히 부진하고 데이터 현대화 일부 영역에서만 지출이 확인되며, IT 서비스 예산은 토큰과 메모리 등 다른 기술 투자를 위한 재원 마련 과정에서 압박을 받고 있습니다.
핵심 테마
첫째, 고객의 구매 방식이 성과 중심으로 이동하면서 실행 리스크가 공급자 쪽으로 넘어가고 있습니다. 최근 아웃소싱 프로세스는 수년간의 절감액과 성과를 보장하는 구조로 설계되는 경우가 늘어, 공급자가 예상 생산성을 입찰가에 미리 반영해야 하고 계약 조건보다 더 효율적으로 수행해야만 초과 이익이 발생합니다. Citi는 공급자들이 AI 생산성을 사후에 회수하기보다 선제적으로 가격에 반영해야 할 것으로 봅니다.
둘째, 구조화되고 노동집약적인 업무가 가장 노출되어 있으나 전환에는 시간이 걸립니다. 애플리케이션 유지보수와 테스팅이 자동화 잠재력이 큰 영역으로 지목되었지만, 다년 계약과 조직적 관성이 제약으로 작용하기 때문에 급격한 절벽보다는 점진적 압력으로 나타날 전망이며, 계약 갱신과 리프라이싱이 AI 생산성이 산업 매출에 반영되는 속도를 좌우할 것으로 보입니다.
셋째, 기존 사업자 지위는 여전히 유효하지만 AI 네이티브 신규 경쟁자들이 등장하면서 자기 잠식적 혁신의 필요성이 커지고 있습니다. 소규모 응용 AI 기업들이 맞춤형 솔루션과 희소 인재, 매력적인 경제성을 앞세우고 있어, 핵심 질문은 대형 사업자의 소멸 여부가 아니라 노동집약적 서비스를 얼마나 빨리 제품화하고 상업 모델을 진화시킬 수 있는가로 옮겨가고 있습니다.
넷째, 차별화의 원천이 이동하고 있습니다. AI 모델 접근성 자체는 해자가 되기 어렵다는 것이 공통된 메시지로, Genpact는 프로세스 인텔리전스, EXLS는 독자 데이터와 워크플로우, CTSH는 산업 지식과 기술 역량의 결합, Kyndryl은 미션 크리티컬 인프라에 대한 이해를 각각 강조했습니다. 차별화는 기술 인재 확보에서 기업 운영 방식에 대한 이해로 옮겨가고 있습니다.
다섯째, 생산성 개선은 분명하지만 매출 영향이 핵심 쟁점으로 남아 있습니다. EPAM은 일부 엔지니어링 사례에서 20~40%의 생산성 향상을 언급했고, Genpact와 EXLS는 워크플로우 자동화를 확대하고 있습니다. 다만 고객이 낮은 가격과 빠른 납기, 더 많은 산출물 형태로 편익을 가져가기 때문에 벤더가 이를 전부 보유하지는 못합니다. 논점은 AI가 생산성을 높이는지가 아니라 공급자가 이를 얼마나 수익화할 수 있는가로 이동했습니다.
여섯째, 수요는 혼조세이며 산업 전반의 회복 증거는 제한적입니다. Genpact와 EXLS의 수요 코멘터리가 가장 강했던 반면 CTSH는 버티컬별 편차가 크고 EPAM과 GLOB은 여전히 부진한 영역과 신중한 의사결정에 직면해 있습니다. AI 수요만으로 IT 서비스 성장의 변곡점을 선언하기에는 아직 부족하다는 판단입니다.
일곱째, AI는 새로운 업무와 구매 주체를 열어주고 있으나 레거시 축소를 상쇄할지는 불분명합니다. Genpact는 에이전틱 솔루션으로 신규 고객을 확보하고 있고, EXLS는 운영 임원층과의 접점을 넓히고 있으며, GLOB은 AI Pod가 새로운 구매 집단을 열 가능성을 보고 있고, EPAM은 매니지드 서비스와 애플리케이션 유지보수로 확장 중입니다. 다만 대부분 초기 단계로, 신규 스코프 확대가 프로젝트 조기 종료와 가격 압박을 상쇄할 만큼 빠르게 램프업할 수 있는지가 중기 관건입니다.
여덟째, 여러 기업에서 매출보다 수주와 파이프라인이 더 나은 지표가 되고 있습니다. Genpact는 2026년 10억 달러 이상의 에이전틱 수주를 예상하고, CTSH는 Vector 2/3 활동 증가를 보고 있으며, GLOB은 Glob.AI ARR을 확대하고 있고, Kyndryl은 백로그 전환을 통한 성장 개선을 기대합니다. AI 관련 수주가 실제 반복 매출로 전환되는지가 향후 수 분기의 중요한 검증 포인트입니다.
기업별 요약
ADP (중립, 목표주가 287달러)는 AI가 핵심 가치 제안을 훼손하지 않으면서 매출과 효율 양쪽에서 실질적 편익을 내기 시작했다는 점이 논의의 중심이었습니다. ADP Zone은 목표 인력의 약 50%에 배포되어 FY27 말까지 대부분 전개될 예정이며, ADP Assist는 고객 워크플로우 전반에 내재화되고 있습니다. 글로벌 매출은 FY26에 10% 성장했으나 이는 Lyric보다 글로벌 페이롤과 환율 효과에 주로 기인했고, Lyric은 라이브 고객 94%, 파이프라인 50% 증가로 모멘텀이 강합니다. 연간 3.5조 달러 규모의 고객 자금 이동, 컴플라이언스, 축적된 데이터가 단순 업무 자동화 리스크를 넘어서는 방어력을 제공합니다. ES 수주는 FY26에 22억 달러 이상으로 6% 증가했고 FY27 가이던스는 4~7%입니다. 가격은 연 100bp 이상으로 팬데믹 이전 약 50bp 대비 우호적입니다. PEO는 고용 둔화와 의료 인플레이션으로 제약이 지속되고 있으며, 마진은 FY26에 80bp 개선 후 FY27에 70~90bp 추가 개선이 제시되어 기존 50~75bp 프레임워크를 상회합니다.
Cognizant (중립, 60달러)는 여전히 혼조된 수요 환경이 확인되었으나 상대적 포지셔닝에 대한 신뢰는 높아졌습니다. 재량적 지출은 뚜렷이 개선되지 않았고 BFSI와 테크가 강세인 반면 미디어, 제품 및 자원, 헬스는 약세입니다. BFSI는 2분기 고정환율 기준 약 12% 성장했습니다. Vector 2/3 매출은 주로 2027~28년 기회이지만 현재의 수주 증가가 선행 지표 역할을 하며, 계약은 통상 6~8개월 내 매출로 전환되기 시작합니다. 경영진은 추론과 가상 인력 비중 확대에 따라 인당 매출 5~7% 성장이 달성 가능하다고 보고 있으며, 고정가 계약은 총소유비용 기반으로, T&M 계약은 인간 노동과 함께 추론 비용을 가격에 반영하는 방향으로 진화 중입니다. 하반기 성장 가시성은 수요 변곡이 아니라 기수주 프로젝트의 전환에서 비롯됩니다. 자사주 매입은 상반기에 앞당겨져 하반기에는 제한적일 전망이며, 인도 상장은 연말경 결정될 예정입니다.
EPAM (중립, 100달러)은 AI가 보다 유의미한 성장 동인이 되고 있다는 점이 핵심입니다. 2분기 1.6억 달러 이상을 기록한 데 이어 2026년 최소 6억 달러의 AI 네이티브 매출에 자신감을 유지하고 있으며, 고객들이 파일럿을 넘어 성공 사례의 범위를 확대하고 있습니다. AI는 기존 가격 대비 약 25~30% 낮은 애플리케이션 유지보수와 매니지드 서비스 영역까지 기회를 열어주고 있어, 전통적 디지털 엔지니어링을 넘는 시장 확장이 가능합니다. 북미 부진은 딜리버리 역량이 아니라 시장 접근 방식의 문제로 규정되었으며, 유럽에서 효과를 본 도메인 중심 접근과 영업 인력 확대로 대응하고 있습니다. 일부 엔지니어링 영역에서 20~40%의 생산성 향상이 있었음에도 비교 가능한 T&M 단가는 견조하게 유지되고 있어, 가격 압박보다는 딜리버리 레버리지 개선으로 연결될 가능성이 큽니다. 다만 편익의 상당 부분은 재투자될 전망입니다.
ExlService (커버리지 미포함)는 데이터 및 AI 주도 서비스가 2026년 2분기 매출의 61%를 차지하며 전년 대비 30% 성장했고, 전체 운영 매출은 10% 성장했습니다. 2,000개가 넘는 개별 프로세스를 워크플로우 단위로 AI화해야 하는 구조로, 4단계 성숙도 체계에서 대부분이 아직 L1~L2 수준에 머물러 있어 다년에 걸친 과정이 될 전망입니다. 목표 시장 중 실제 아웃소싱된 비중은 20~25%에 불과합니다. 상업 구조는 선제적 AI 투자 후 기본 매출을 유지하면서 절감액의 일부를 공유하는 성과 기반 방식으로 이동 중이며, 인력 증가율은 매출 증가율을 밑돌 전망입니다. iMerit 인수로 모델 평가, 학습, 레드팀 등 파운데이션 모델 계층에 가까운 역량을 확보했고, 이미 오픈웨이트 기술로 11개 모델을 내부 학습했습니다. 매출의 약 25%가 자체 개발 IP와 연관되며, 2026년 가이던스는 고정환율 유기적 성장 13~14%입니다.
Genpact (중립, 36달러)는 최근의 성장 가속이 Core와 ATS 간 단순 믹스 변화가 아니라 사업 자체의 변화에서 비롯된다는 확신을 주었습니다. 상반기에 TCV 5천만 달러 이상 대형 계약 12건을 체결해 전년의 두 배를 기록했으며, 미션 크리티컬한 F&A, 구매, 공급망, HR 워크플로우 비중이 높아 재량적 애플리케이션 개발 노출이 큰 동종업체보다 유리한 위치에 있습니다. 신규 고객이 Core에서 시작해 데이터와 프로세스 기반 작업을 마친 뒤 6~12개월에 걸쳐 ATS로 이전되는 구조이므로, Core는 저성장 레거시라기보다 ATS로의 유입 경로로 보아야 합니다. 2026년 10억 달러 이상의 에이전틱 수주가 예상되지만 현재 ATS의 약 24% 성장 중 에이전틱 기여는 미미해, 향후 추가 성장 레이어가 남아 있다는 의미입니다. 누적 에이전틱 수주액의 절반 이상이 신규 고객에서 나와 TAM 확대 성격이 강합니다. ATS는 직원당 매출이 2배 이상이고 비FTE 매출 비중이 높아, 구조적으로 더 높은 마진의 사업 모델로 이어질 수 있습니다.
Globant (중립/고위험, 37달러)는 AI Pod가 성과를 내고 있으나 아직 연결 성장률을 바꿀 규모는 아니라는 기존 시각이 재확인되었습니다. Glob.AI ARR은 2분기 5,280만 달러에 도달했고 2026년 말 1.1억 달러 이상 목표를 유지하고 있으며, 상위 20개 고객 중 45%가 이미 이 모델을 사용 중이고 마진은 전통적 딜리버리 대비 약 10%포인트 높습니다. 다만 일부 AI 적용 엔지니어링에서 40~50%의 생산성 향상이 나타나면서 프로젝트가 30~40% 빠르게 종료되고 있어, 백로그 보충 속도가 이를 따라가지 못하면 단기 매출 압박이 발생합니다. 상위 20개 고객은 2분기 6.6% 성장하며 안정화 조짐을 보였지만 재량적 지출의 본격 회복은 아직 아닙니다. 인당 매출은 9.8% 증가하고 인력은 8.9% 감소했으며, 회사는 2027년을 개선되는 전환기로, 2028년의 유기적 성장 회복 여부를 더 중요한 질문으로 보고 있습니다.
Kyndryl (커버리지 미포함)은 현대화 수요와 AI의 매니지드 서비스 영향, 성장 복귀 경로가 논의의 중심이었습니다. FY27 매출은 고정환율 기준 보합에서 2% 감소 범위를 유지하며 하반기가 더 강할 것으로 보고, FY28에는 저한자릿수 성장과 12억 달러 이상의 조정 세전이익, 10억 달러의 FCF를 목표로 합니다. 미국은 2개 분기 연속 5% 성장했고, Kyndryl Consult는 14%, 하이퍼스케일러 관련 매출은 최근 12개월간 48% 증가했습니다. 같은 기간 5천만 달러 이상 계약 40건을 체결했고 그중 약 30%가 신규 고객이나 스코프 확대로 FY25의 15%에서 상승했습니다. 성과 기반 매니지드 서비스 모델 덕분에 AI 생산성 이익을 고객과 공유하는 구조가 가능합니다. IBM 하드웨어 및 소프트웨어 구매액이 분사 시점 약 40억 달러에서 20억 달러 미만으로 감소하며 FY27에도 약 3%포인트의 매출 역풍이 예상되나 시간이 지나며 축소될 전망이고, 인력 재조정으로 올해 약 2억 달러, FY28에는 연환산 4~5억 달러의 절감이 기대됩니다.
투자의견 정리
ADP 중립 287달러, Cognizant 중립 60달러, EPAM 중립 100달러, Genpact 중립 36달러, Globant 중립/고위험 37달러이며 ExlService와 Kyndryl은 커버리지 대상이 아닙니다.
총평
Citi는 2026 Global TMT 컨퍼런스에서 여러 IT 서비스 기업들을 만난 결과, AI가 IT 딜리버리를 바꾸는 최대 동인이라는 점을 확인했습니다. 생산성 개선은 실재하지만 상당 부분이 매출 디플레이션으로 이어지고 있으며, 인력 수에 연동된 매출 구조에서 고정 수수료 및 성과 기반 모델로의 전환을 가속시키고 있습니다. 단기적으로는 일부 레거시 업무에서 매출 압박이 발생하지만, 중기적으로는 인당 매출 효율과 마진 개선, 나아가 AI 구축 업무 확대로 이어질 수 있는 경로이기도 합니다. 경쟁은 심화되고 있는데 특히 애플리케이션 유지보수 영역에서 AI 기반 딜리버리 업체들이 진입하고 있으며, 소프트웨어 기업과 서비스 기업의 경계도 흐려지고 있습니다. 전반적인 수요는 여전히 부진하고 데이터 현대화 일부 영역에서만 지출이 확인되며, IT 서비스 예산은 토큰과 메모리 등 다른 기술 투자를 위한 재원 마련 과정에서 압박을 받고 있습니다.
핵심 테마
첫째, 고객의 구매 방식이 성과 중심으로 이동하면서 실행 리스크가 공급자 쪽으로 넘어가고 있습니다. 최근 아웃소싱 프로세스는 수년간의 절감액과 성과를 보장하는 구조로 설계되는 경우가 늘어, 공급자가 예상 생산성을 입찰가에 미리 반영해야 하고 계약 조건보다 더 효율적으로 수행해야만 초과 이익이 발생합니다. Citi는 공급자들이 AI 생산성을 사후에 회수하기보다 선제적으로 가격에 반영해야 할 것으로 봅니다.
둘째, 구조화되고 노동집약적인 업무가 가장 노출되어 있으나 전환에는 시간이 걸립니다. 애플리케이션 유지보수와 테스팅이 자동화 잠재력이 큰 영역으로 지목되었지만, 다년 계약과 조직적 관성이 제약으로 작용하기 때문에 급격한 절벽보다는 점진적 압력으로 나타날 전망이며, 계약 갱신과 리프라이싱이 AI 생산성이 산업 매출에 반영되는 속도를 좌우할 것으로 보입니다.
셋째, 기존 사업자 지위는 여전히 유효하지만 AI 네이티브 신규 경쟁자들이 등장하면서 자기 잠식적 혁신의 필요성이 커지고 있습니다. 소규모 응용 AI 기업들이 맞춤형 솔루션과 희소 인재, 매력적인 경제성을 앞세우고 있어, 핵심 질문은 대형 사업자의 소멸 여부가 아니라 노동집약적 서비스를 얼마나 빨리 제품화하고 상업 모델을 진화시킬 수 있는가로 옮겨가고 있습니다.
넷째, 차별화의 원천이 이동하고 있습니다. AI 모델 접근성 자체는 해자가 되기 어렵다는 것이 공통된 메시지로, Genpact는 프로세스 인텔리전스, EXLS는 독자 데이터와 워크플로우, CTSH는 산업 지식과 기술 역량의 결합, Kyndryl은 미션 크리티컬 인프라에 대한 이해를 각각 강조했습니다. 차별화는 기술 인재 확보에서 기업 운영 방식에 대한 이해로 옮겨가고 있습니다.
다섯째, 생산성 개선은 분명하지만 매출 영향이 핵심 쟁점으로 남아 있습니다. EPAM은 일부 엔지니어링 사례에서 20~40%의 생산성 향상을 언급했고, Genpact와 EXLS는 워크플로우 자동화를 확대하고 있습니다. 다만 고객이 낮은 가격과 빠른 납기, 더 많은 산출물 형태로 편익을 가져가기 때문에 벤더가 이를 전부 보유하지는 못합니다. 논점은 AI가 생산성을 높이는지가 아니라 공급자가 이를 얼마나 수익화할 수 있는가로 이동했습니다.
여섯째, 수요는 혼조세이며 산업 전반의 회복 증거는 제한적입니다. Genpact와 EXLS의 수요 코멘터리가 가장 강했던 반면 CTSH는 버티컬별 편차가 크고 EPAM과 GLOB은 여전히 부진한 영역과 신중한 의사결정에 직면해 있습니다. AI 수요만으로 IT 서비스 성장의 변곡점을 선언하기에는 아직 부족하다는 판단입니다.
일곱째, AI는 새로운 업무와 구매 주체를 열어주고 있으나 레거시 축소를 상쇄할지는 불분명합니다. Genpact는 에이전틱 솔루션으로 신규 고객을 확보하고 있고, EXLS는 운영 임원층과의 접점을 넓히고 있으며, GLOB은 AI Pod가 새로운 구매 집단을 열 가능성을 보고 있고, EPAM은 매니지드 서비스와 애플리케이션 유지보수로 확장 중입니다. 다만 대부분 초기 단계로, 신규 스코프 확대가 프로젝트 조기 종료와 가격 압박을 상쇄할 만큼 빠르게 램프업할 수 있는지가 중기 관건입니다.
여덟째, 여러 기업에서 매출보다 수주와 파이프라인이 더 나은 지표가 되고 있습니다. Genpact는 2026년 10억 달러 이상의 에이전틱 수주를 예상하고, CTSH는 Vector 2/3 활동 증가를 보고 있으며, GLOB은 Glob.AI ARR을 확대하고 있고, Kyndryl은 백로그 전환을 통한 성장 개선을 기대합니다. AI 관련 수주가 실제 반복 매출로 전환되는지가 향후 수 분기의 중요한 검증 포인트입니다.
기업별 요약
ADP (중립, 목표주가 287달러)는 AI가 핵심 가치 제안을 훼손하지 않으면서 매출과 효율 양쪽에서 실질적 편익을 내기 시작했다는 점이 논의의 중심이었습니다. ADP Zone은 목표 인력의 약 50%에 배포되어 FY27 말까지 대부분 전개될 예정이며, ADP Assist는 고객 워크플로우 전반에 내재화되고 있습니다. 글로벌 매출은 FY26에 10% 성장했으나 이는 Lyric보다 글로벌 페이롤과 환율 효과에 주로 기인했고, Lyric은 라이브 고객 94%, 파이프라인 50% 증가로 모멘텀이 강합니다. 연간 3.5조 달러 규모의 고객 자금 이동, 컴플라이언스, 축적된 데이터가 단순 업무 자동화 리스크를 넘어서는 방어력을 제공합니다. ES 수주는 FY26에 22억 달러 이상으로 6% 증가했고 FY27 가이던스는 4~7%입니다. 가격은 연 100bp 이상으로 팬데믹 이전 약 50bp 대비 우호적입니다. PEO는 고용 둔화와 의료 인플레이션으로 제약이 지속되고 있으며, 마진은 FY26에 80bp 개선 후 FY27에 70~90bp 추가 개선이 제시되어 기존 50~75bp 프레임워크를 상회합니다.
Cognizant (중립, 60달러)는 여전히 혼조된 수요 환경이 확인되었으나 상대적 포지셔닝에 대한 신뢰는 높아졌습니다. 재량적 지출은 뚜렷이 개선되지 않았고 BFSI와 테크가 강세인 반면 미디어, 제품 및 자원, 헬스는 약세입니다. BFSI는 2분기 고정환율 기준 약 12% 성장했습니다. Vector 2/3 매출은 주로 2027~28년 기회이지만 현재의 수주 증가가 선행 지표 역할을 하며, 계약은 통상 6~8개월 내 매출로 전환되기 시작합니다. 경영진은 추론과 가상 인력 비중 확대에 따라 인당 매출 5~7% 성장이 달성 가능하다고 보고 있으며, 고정가 계약은 총소유비용 기반으로, T&M 계약은 인간 노동과 함께 추론 비용을 가격에 반영하는 방향으로 진화 중입니다. 하반기 성장 가시성은 수요 변곡이 아니라 기수주 프로젝트의 전환에서 비롯됩니다. 자사주 매입은 상반기에 앞당겨져 하반기에는 제한적일 전망이며, 인도 상장은 연말경 결정될 예정입니다.
EPAM (중립, 100달러)은 AI가 보다 유의미한 성장 동인이 되고 있다는 점이 핵심입니다. 2분기 1.6억 달러 이상을 기록한 데 이어 2026년 최소 6억 달러의 AI 네이티브 매출에 자신감을 유지하고 있으며, 고객들이 파일럿을 넘어 성공 사례의 범위를 확대하고 있습니다. AI는 기존 가격 대비 약 25~30% 낮은 애플리케이션 유지보수와 매니지드 서비스 영역까지 기회를 열어주고 있어, 전통적 디지털 엔지니어링을 넘는 시장 확장이 가능합니다. 북미 부진은 딜리버리 역량이 아니라 시장 접근 방식의 문제로 규정되었으며, 유럽에서 효과를 본 도메인 중심 접근과 영업 인력 확대로 대응하고 있습니다. 일부 엔지니어링 영역에서 20~40%의 생산성 향상이 있었음에도 비교 가능한 T&M 단가는 견조하게 유지되고 있어, 가격 압박보다는 딜리버리 레버리지 개선으로 연결될 가능성이 큽니다. 다만 편익의 상당 부분은 재투자될 전망입니다.
ExlService (커버리지 미포함)는 데이터 및 AI 주도 서비스가 2026년 2분기 매출의 61%를 차지하며 전년 대비 30% 성장했고, 전체 운영 매출은 10% 성장했습니다. 2,000개가 넘는 개별 프로세스를 워크플로우 단위로 AI화해야 하는 구조로, 4단계 성숙도 체계에서 대부분이 아직 L1~L2 수준에 머물러 있어 다년에 걸친 과정이 될 전망입니다. 목표 시장 중 실제 아웃소싱된 비중은 20~25%에 불과합니다. 상업 구조는 선제적 AI 투자 후 기본 매출을 유지하면서 절감액의 일부를 공유하는 성과 기반 방식으로 이동 중이며, 인력 증가율은 매출 증가율을 밑돌 전망입니다. iMerit 인수로 모델 평가, 학습, 레드팀 등 파운데이션 모델 계층에 가까운 역량을 확보했고, 이미 오픈웨이트 기술로 11개 모델을 내부 학습했습니다. 매출의 약 25%가 자체 개발 IP와 연관되며, 2026년 가이던스는 고정환율 유기적 성장 13~14%입니다.
Genpact (중립, 36달러)는 최근의 성장 가속이 Core와 ATS 간 단순 믹스 변화가 아니라 사업 자체의 변화에서 비롯된다는 확신을 주었습니다. 상반기에 TCV 5천만 달러 이상 대형 계약 12건을 체결해 전년의 두 배를 기록했으며, 미션 크리티컬한 F&A, 구매, 공급망, HR 워크플로우 비중이 높아 재량적 애플리케이션 개발 노출이 큰 동종업체보다 유리한 위치에 있습니다. 신규 고객이 Core에서 시작해 데이터와 프로세스 기반 작업을 마친 뒤 6~12개월에 걸쳐 ATS로 이전되는 구조이므로, Core는 저성장 레거시라기보다 ATS로의 유입 경로로 보아야 합니다. 2026년 10억 달러 이상의 에이전틱 수주가 예상되지만 현재 ATS의 약 24% 성장 중 에이전틱 기여는 미미해, 향후 추가 성장 레이어가 남아 있다는 의미입니다. 누적 에이전틱 수주액의 절반 이상이 신규 고객에서 나와 TAM 확대 성격이 강합니다. ATS는 직원당 매출이 2배 이상이고 비FTE 매출 비중이 높아, 구조적으로 더 높은 마진의 사업 모델로 이어질 수 있습니다.
Globant (중립/고위험, 37달러)는 AI Pod가 성과를 내고 있으나 아직 연결 성장률을 바꿀 규모는 아니라는 기존 시각이 재확인되었습니다. Glob.AI ARR은 2분기 5,280만 달러에 도달했고 2026년 말 1.1억 달러 이상 목표를 유지하고 있으며, 상위 20개 고객 중 45%가 이미 이 모델을 사용 중이고 마진은 전통적 딜리버리 대비 약 10%포인트 높습니다. 다만 일부 AI 적용 엔지니어링에서 40~50%의 생산성 향상이 나타나면서 프로젝트가 30~40% 빠르게 종료되고 있어, 백로그 보충 속도가 이를 따라가지 못하면 단기 매출 압박이 발생합니다. 상위 20개 고객은 2분기 6.6% 성장하며 안정화 조짐을 보였지만 재량적 지출의 본격 회복은 아직 아닙니다. 인당 매출은 9.8% 증가하고 인력은 8.9% 감소했으며, 회사는 2027년을 개선되는 전환기로, 2028년의 유기적 성장 회복 여부를 더 중요한 질문으로 보고 있습니다.
Kyndryl (커버리지 미포함)은 현대화 수요와 AI의 매니지드 서비스 영향, 성장 복귀 경로가 논의의 중심이었습니다. FY27 매출은 고정환율 기준 보합에서 2% 감소 범위를 유지하며 하반기가 더 강할 것으로 보고, FY28에는 저한자릿수 성장과 12억 달러 이상의 조정 세전이익, 10억 달러의 FCF를 목표로 합니다. 미국은 2개 분기 연속 5% 성장했고, Kyndryl Consult는 14%, 하이퍼스케일러 관련 매출은 최근 12개월간 48% 증가했습니다. 같은 기간 5천만 달러 이상 계약 40건을 체결했고 그중 약 30%가 신규 고객이나 스코프 확대로 FY25의 15%에서 상승했습니다. 성과 기반 매니지드 서비스 모델 덕분에 AI 생산성 이익을 고객과 공유하는 구조가 가능합니다. IBM 하드웨어 및 소프트웨어 구매액이 분사 시점 약 40억 달러에서 20억 달러 미만으로 감소하며 FY27에도 약 3%포인트의 매출 역풍이 예상되나 시간이 지나며 축소될 전망이고, 인력 재조정으로 올해 약 2억 달러, FY28에는 연환산 4~5억 달러의 절감이 기대됩니다.
투자의견 정리
ADP 중립 287달러, Cognizant 중립 60달러, EPAM 중립 100달러, Genpact 중립 36달러, Globant 중립/고위험 37달러이며 ExlService와 Kyndryl은 커버리지 대상이 아닙니다.
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미즈호 레이저칩 관련 리포트
1. EML은 여전히 주력으로 남고, LITE와 COHR가 업계 증산을 주도하는 가운데 SiPho와 함께 CW 전환이 본격화
당사는 EML 칩이 AI 데이터센터 광 인터커넥트의 주력으로 계속 자리할 것으로 보며, 통합 레이저-변조기 설계와 성숙한 설계를 바탕으로 800G 및 부상 중인 1.6T/3.2T 아키텍처를 지원할 것으로 봅니다. L-T EML 점유율은 2025년 약 62%에서 2029년 예상 기준 약 45%까지 하락할 것으로 예상되며, 그 자리는 SiPho 플러거블과 NPO/CPO에서 채택이 확대되며 비용 및 성능상의 이점을 견인하는 CW가 대체할 것으로 봅니다. 당사는 주요 EML 공급업체로 LITE(2025년 점유율 약 33%, 고속 EML의 약 50%로 추정), 22% 점유율의 SEI, 그 뒤를 잇는 AVGO(21%)를 꼽으며, 미쓰비시(8058 JP, 담당 애널리스트 미즈노 카나코)와 COHR가 EML 시장의 8%/7%를 차지하는 것으로 봅니다. 당사는 전체 EML 생산능력이 2026년 예상 기준 거의 2배 가까이 증가해 공급이 연간 약 5억 8,300만 개 레이저 칩에 이를 것으로 봅니다. 당사는 모든 OEM이 성장하는 CW와 더불어 EML 생산능력도 함께 늘리고 있다고 보며, CW는 수율이 더 낮아 단순한 설계에서 시사되는 수준보다 높은 간접비를 수반한다고 봅니다. 클린룸의 CW 전환에는 설비 재구성이 필요한데, 당사는 EML이 CW 레이저 대비 2배 이상의 마스킹 공정을 필요로 하고 에피택셜 공정의 재인증도 요구되어 전환에 일정 수준의 시간과 자본 부담이 추가된다고 봅니다.
2. SiPho/NPO/CPO 확산과 함께 CW 증산이 가속, UHP 부문은 LITE/AVGO가 주도
당사는 CW 레이저 생산능력이 2025년 약 8,300만 대에서 2029년 예상 약 4억 2,700만 대로 가파르게 증가할 것으로 보며(Ex-7), 이는 1.6T/3.2T의 SiPho 플러거블과 수율 개선에 따라 2027~2029년 예상 기간 중 시작될 초기 NPO/CPO 전환이 견인할 것으로 봅니다. 당사는 SEI/위안제(688498.CN, 미커버)가 32%/24%로 가장 높은 점유율을 보유하고 있고, 그 뒤를 AVGO(18%)와 LITE(11%)가 잇는 것으로 봅니다. 당사는 LITE와 AVGO를 초고출력(UHP) CW 레이저(약 200~500mW급)의 선도 공급업체로 보며, 해당 제품은 NPO 및 CPO의 외부 광원(ELS)을 위해 전용 설계된 것으로 파악됩니다. 당사는 이것이 양사의 본격적인 증산과 함께 2029년 예상 기준 CW 점유율을 각각 약 20%/약 23%까지 끌어올릴 것으로 봅니다. 가격 측면에서 당사는 상용 CW 레이저(약 70~100mW, 전통적 플러거블용)를 개당 약 7~9달러로 추정하는 반면, UHP CW 레이저(약 400mW)는 개당 약 50~75달러의 상당한 프리미엄이 붙는 것으로 보며, 이는 더 좁은 선폭, 높은 출력, 열 안정성 요구, 낮은 수율을 반영한 것으로 판단합니다. LITE는 최근 NPO ELS용 120mW 및 150mW 레이저를 언급한 바 있으며, 당사는 이 제품이 개당 15~20달러 수준일 수 있다고 봅니다.
3. COHR는 외부 레이저/트랜시버에 의존해 LITE 대비 수익성이 낮음
당사는 COHR의 수익성이 뒤처질 것으로 보는데, 이는 동사가 최첨단 제품에 외부 레이저(LITE로부터도 조달)에 의존하고 있고, 사업 모델이 여전히 트랜시버 비중이 높아 보다 레이저 중심적이라고 보는 LITE 대비 마진이 낮기 때문입니다. 마진 측면에서 LITE는 2024년 초 30% 초반에서 2026~2028년 예상 기간 50% 초반 범위로 총이익률을 가파르게 끌어올리는 반면, COHR는 보다 완만하게 상승해 40% 초반에 그치며 10~11%p의 격차가 발생합니다. 영업이익률도 유사한 양상을 보이는데, LITE는 통신에서 고속 EML 및 데이터센터 노출 확대로 전환하며 큰 폭의 개선을 보여 2028년 예상 기준 40% 중반대에 도달하는 반면, COHR의 영업이익률은 20% 중반대에서 정체됩니다.
전통적 광 플러거블은 광 엔진(DSP, TIA 등)이 ASIC 칩에 더 가까이 이동하는 가운데 근시일 내 AI 데이터센터 인터커넥트에서 물량 기준 지배적 위치를 유지할 가능성이 크며, 동시에 당사는 레이저 광원을 탑재한 ELS 플러거블 모듈도 함께 증가하기 시작할 수 있다고 봅니다. 백플레이트 플러거블 부품으로서의 ELS는 부품 고장 시 서비스 가능성을 유지하는 동시에, 변환된 광신호를 전송할 레이저 광을 공급하고 보다 효율적인 광 아키텍처를 진전시킵니다. LITE는 ELS 수주가 시작되었다고 언급했으며, 당사는 레이저 칩 단독 대비 잠재적으로 2배의 콘텐츠 기회가 있다고 봅니다.
4. 중국 외 지역은 COHR, LITE가 주도하고 FN/AAOI가 증산
중국 외 지역에서 당사는 COHR를 약 17% 점유율의 최대 트랜시버 조립업체로 보며, 깊은 InP 수직계열화와 높은 내재화 부품 공급으로 차별화되어 있다고 봅니다. NVDA와 관련해 20억 달러 투자와 2030년 예상 연말까지의 다년간 CPO/CW 공급 계약 등 일부 우호적 요인이 있다는 점에 주목합니다. 당사는 LITE의 클라우드라이트 사업(2023년 11월 인수)이 2026년 예상 매출 약 9억 달러, 2027년 예상 약 12억 달러를 향해 강하게 성장하고 있다고 추정하나, 점유율은 6% 이상으로 여전히 작은 편입니다. COHR와 유사하게 LITE도 CW/EML 내재 생산을 활용하고 있으나, 당사는 동사가 전적으로 내부 레이저 칩 공급에 의존하고 있으며 30% 중반 총이익률로 가는 경로에 있다고 봅니다. FN은 중요한 조립업체로, 머천트 OEM 계약과 더불어 NVDA가 설계한 트랜시버를 공급하고 있습니다. AAOI(미커버)는 또 다른 핵심 역내 조립업체로, 대만 3개 시설(약 79만 5천 평방피트)을 운영하고 있으며 텍사스주 펄랜드에 신규 시설(800G/1.6T)을 두고 2027년 예상 초 양산 개시가 전망됩니다.
1. EML은 여전히 주력으로 남고, LITE와 COHR가 업계 증산을 주도하는 가운데 SiPho와 함께 CW 전환이 본격화
당사는 EML 칩이 AI 데이터센터 광 인터커넥트의 주력으로 계속 자리할 것으로 보며, 통합 레이저-변조기 설계와 성숙한 설계를 바탕으로 800G 및 부상 중인 1.6T/3.2T 아키텍처를 지원할 것으로 봅니다. L-T EML 점유율은 2025년 약 62%에서 2029년 예상 기준 약 45%까지 하락할 것으로 예상되며, 그 자리는 SiPho 플러거블과 NPO/CPO에서 채택이 확대되며 비용 및 성능상의 이점을 견인하는 CW가 대체할 것으로 봅니다. 당사는 주요 EML 공급업체로 LITE(2025년 점유율 약 33%, 고속 EML의 약 50%로 추정), 22% 점유율의 SEI, 그 뒤를 잇는 AVGO(21%)를 꼽으며, 미쓰비시(8058 JP, 담당 애널리스트 미즈노 카나코)와 COHR가 EML 시장의 8%/7%를 차지하는 것으로 봅니다. 당사는 전체 EML 생산능력이 2026년 예상 기준 거의 2배 가까이 증가해 공급이 연간 약 5억 8,300만 개 레이저 칩에 이를 것으로 봅니다. 당사는 모든 OEM이 성장하는 CW와 더불어 EML 생산능력도 함께 늘리고 있다고 보며, CW는 수율이 더 낮아 단순한 설계에서 시사되는 수준보다 높은 간접비를 수반한다고 봅니다. 클린룸의 CW 전환에는 설비 재구성이 필요한데, 당사는 EML이 CW 레이저 대비 2배 이상의 마스킹 공정을 필요로 하고 에피택셜 공정의 재인증도 요구되어 전환에 일정 수준의 시간과 자본 부담이 추가된다고 봅니다.
2. SiPho/NPO/CPO 확산과 함께 CW 증산이 가속, UHP 부문은 LITE/AVGO가 주도
당사는 CW 레이저 생산능력이 2025년 약 8,300만 대에서 2029년 예상 약 4억 2,700만 대로 가파르게 증가할 것으로 보며(Ex-7), 이는 1.6T/3.2T의 SiPho 플러거블과 수율 개선에 따라 2027~2029년 예상 기간 중 시작될 초기 NPO/CPO 전환이 견인할 것으로 봅니다. 당사는 SEI/위안제(688498.CN, 미커버)가 32%/24%로 가장 높은 점유율을 보유하고 있고, 그 뒤를 AVGO(18%)와 LITE(11%)가 잇는 것으로 봅니다. 당사는 LITE와 AVGO를 초고출력(UHP) CW 레이저(약 200~500mW급)의 선도 공급업체로 보며, 해당 제품은 NPO 및 CPO의 외부 광원(ELS)을 위해 전용 설계된 것으로 파악됩니다. 당사는 이것이 양사의 본격적인 증산과 함께 2029년 예상 기준 CW 점유율을 각각 약 20%/약 23%까지 끌어올릴 것으로 봅니다. 가격 측면에서 당사는 상용 CW 레이저(약 70~100mW, 전통적 플러거블용)를 개당 약 7~9달러로 추정하는 반면, UHP CW 레이저(약 400mW)는 개당 약 50~75달러의 상당한 프리미엄이 붙는 것으로 보며, 이는 더 좁은 선폭, 높은 출력, 열 안정성 요구, 낮은 수율을 반영한 것으로 판단합니다. LITE는 최근 NPO ELS용 120mW 및 150mW 레이저를 언급한 바 있으며, 당사는 이 제품이 개당 15~20달러 수준일 수 있다고 봅니다.
3. COHR는 외부 레이저/트랜시버에 의존해 LITE 대비 수익성이 낮음
당사는 COHR의 수익성이 뒤처질 것으로 보는데, 이는 동사가 최첨단 제품에 외부 레이저(LITE로부터도 조달)에 의존하고 있고, 사업 모델이 여전히 트랜시버 비중이 높아 보다 레이저 중심적이라고 보는 LITE 대비 마진이 낮기 때문입니다. 마진 측면에서 LITE는 2024년 초 30% 초반에서 2026~2028년 예상 기간 50% 초반 범위로 총이익률을 가파르게 끌어올리는 반면, COHR는 보다 완만하게 상승해 40% 초반에 그치며 10~11%p의 격차가 발생합니다. 영업이익률도 유사한 양상을 보이는데, LITE는 통신에서 고속 EML 및 데이터센터 노출 확대로 전환하며 큰 폭의 개선을 보여 2028년 예상 기준 40% 중반대에 도달하는 반면, COHR의 영업이익률은 20% 중반대에서 정체됩니다.
전통적 광 플러거블은 광 엔진(DSP, TIA 등)이 ASIC 칩에 더 가까이 이동하는 가운데 근시일 내 AI 데이터센터 인터커넥트에서 물량 기준 지배적 위치를 유지할 가능성이 크며, 동시에 당사는 레이저 광원을 탑재한 ELS 플러거블 모듈도 함께 증가하기 시작할 수 있다고 봅니다. 백플레이트 플러거블 부품으로서의 ELS는 부품 고장 시 서비스 가능성을 유지하는 동시에, 변환된 광신호를 전송할 레이저 광을 공급하고 보다 효율적인 광 아키텍처를 진전시킵니다. LITE는 ELS 수주가 시작되었다고 언급했으며, 당사는 레이저 칩 단독 대비 잠재적으로 2배의 콘텐츠 기회가 있다고 봅니다.
4. 중국 외 지역은 COHR, LITE가 주도하고 FN/AAOI가 증산
중국 외 지역에서 당사는 COHR를 약 17% 점유율의 최대 트랜시버 조립업체로 보며, 깊은 InP 수직계열화와 높은 내재화 부품 공급으로 차별화되어 있다고 봅니다. NVDA와 관련해 20억 달러 투자와 2030년 예상 연말까지의 다년간 CPO/CW 공급 계약 등 일부 우호적 요인이 있다는 점에 주목합니다. 당사는 LITE의 클라우드라이트 사업(2023년 11월 인수)이 2026년 예상 매출 약 9억 달러, 2027년 예상 약 12억 달러를 향해 강하게 성장하고 있다고 추정하나, 점유율은 6% 이상으로 여전히 작은 편입니다. COHR와 유사하게 LITE도 CW/EML 내재 생산을 활용하고 있으나, 당사는 동사가 전적으로 내부 레이저 칩 공급에 의존하고 있으며 30% 중반 총이익률로 가는 경로에 있다고 봅니다. FN은 중요한 조립업체로, 머천트 OEM 계약과 더불어 NVDA가 설계한 트랜시버를 공급하고 있습니다. AAOI(미커버)는 또 다른 핵심 역내 조립업체로, 대만 3개 시설(약 79만 5천 평방피트)을 운영하고 있으며 텍사스주 펄랜드에 신규 시설(800G/1.6T)을 두고 2027년 예상 초 양산 개시가 전망됩니다.
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삼성전자·SK하이닉스, '25조 전기료 선납' 한전 제안 거절 | 연합뉴스
https://www.yna.co.kr/view/AKR20260914012700003?input=1195m
https://www.yna.co.kr/view/AKR20260914012700003?input=1195m
연합뉴스
삼성전자·SK하이닉스, '25조 전기료 선납' 한전 제안 거절 | 연합뉴스
(서울=연합뉴스) 조성흠 기자 = 삼성전자와 SK하이닉스가 한국전력이 제안한 5년 치 전기요금 25조원 선납 방안을 거절한 것으로 알려졌다.
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에테르의 일본&미국 리서치
삼성전자·SK하이닉스, '25조 전기료 선납' 한전 제안 거절 | 연합뉴스 https://www.yna.co.kr/view/AKR20260914012700003?input=1195m
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Forwarded from [메리츠 Tech 김선우, 양승수, 김동관]
[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]
Nikkei Asia에 게재된 Murata 부사장의 MLCC 시장 수요 전망 및 향후 전략 관련 인터뷰 내용을 공유드립니다.
▶ 村田製作所の南出雅範副社長、コンデンサーの生産拡大
Q) MLCC 시장 전망은?
- AI 서버 1대당 MLCC 탑재량이 증가하는 가운데, 소형·대용량 특성에 더해 고내열성 MLCC 수요도 확대되며 제품의 고부가가치화가 진행 중
- AI용 MLCC 수요 증가는 적어도 2028년까지 이어질 것으로 전망
- 중장기적으로는 AI 데이터센터 중심의 수요가 엣지 AI 디바이스로 확대될 것으로 예상
- 특히 로봇을 AI로 제어하는 피지컬 AI 분야를 주요 성장 영역으로 기대
- 소프트뱅크 등 일본 내 40개 이상의 기업이 출자한 AI 기반 개발 기업 Noetra(노에트라)에 출자
- 부품 적용처와 실장 과정에서의 과제를 파악하기 위해 관련 컨소시엄에도 참여 중
Q) 2028년 3월기까지 2년간 MLCC 생산설비에 800억엔을 추가 투자할 계획인데, 향후 생산능력 확대 계획은?
- 자율주행 보급 등을 예상해 선제적으로 준비해온 만큼, 2028년까지 필요한 공장 건물은 경쟁사보다 앞서 확보한 상황
- 다만 고객 수요를 감안하면 2028년 이후에도 MLCC 수요 확대가 지속될 것으로 전망
- 향후 3~5년을 내다보며 건물을 포함한 추가 생산능력 확대 계획을 검토 중
- 이번 증설 검토는 과거보다 한층 과감한 수준으로, 아직 확정된 사안은 없으나 상당히 구체적으로 논의 중
- 국내외 기존 생산거점에서 보다 대규모 신규 동을 건설하는 방안도 선택지로 검토 중
Q) 주식시장에서 MLCC 가격 정책에 대한 관심이 높은데, 이에 대한 입장은?
- 고객과의 장기적인 신뢰관계에 기반한다는 가격 정책의 기본 방침에는 변화가 없음
- 수급 상황에 따라 가격을 빈번하게 조정할 경우 신규 업체의 시장 진입을 촉진할 수 있다고 판단
- 단기 이익을 우선한 가격 결정은 중장기적인 기업가치 제고에 기여하지 않는다는 입장
- 다만 경쟁업체들이 가격을 큰 폭으로 조정할 경우, 자체적으로 계획 중인 제품 믹스 및 생산 대응에 영향을 줄 가능성은 존재
- 이에 따라 경쟁업체의 가격 정책과 시장 동향을 상당히 주의 깊게 모니터링 중
Q) 2024년 중기경영계획에서는 영업이익률을 낮추더라도 범용품과 저가 제품을 포함한 볼륨존의 점유율을 방어하겠다는 방침이었는데, 이후 전략 변화는?
- 하이엔드 제품의 생산부하가 높아지면서 로우엔드 제품까지 충분히 공급하기 어려운 환경이 형성
- 로우엔드 시장점유율을 포기하는 것은 아니지만, 결과적으로 점유율 방어의 우선순위는 과거 대비 다소 낮아진 상황
- 다만 경쟁업체의 신규 진입을 허용할 경우 해당 업체가 성장할 수 있다는 점은 여전히 주요 리스크로 경계 중
Q) MLCC 등 컴포넌트 사업의 성장이 두드러지는 가운데 디바이스 사업 전략은?
- AI 서버용 전원 모듈을 큰 성장 기회로 판단
- 관련 설비투자와 엔지니어 등 인적자원을 적극적으로 배분할 계획
- 통신기기용 디바이스 사업은 고객사의 설계 변경을 기회로 2028년 3월기 이후 매출 및 수익성 확대를 전망
- 차세대 통신 규격인 6G와 피지컬 AI 보급에 따른 통신기기용 디바이스 및 센서 수요 변화를 선제적으로 검토 중
- 이를 위해 내부 연구개발뿐 아니라 M&A 가능성까지 포함해 전략을 검토 중
https://buly.kr/Ga0K6eN (Nikkei Asia)
* 본 내용은 당사의 코멘트 없이 국내외 언론사 뉴스 및 전자공시자료 등을 인용한 것으로 별도의 승인 절차 없이 제공합니다
Nikkei Asia에 게재된 Murata 부사장의 MLCC 시장 수요 전망 및 향후 전략 관련 인터뷰 내용을 공유드립니다.
▶ 村田製作所の南出雅範副社長、コンデンサーの生産拡大
Q) MLCC 시장 전망은?
- AI 서버 1대당 MLCC 탑재량이 증가하는 가운데, 소형·대용량 특성에 더해 고내열성 MLCC 수요도 확대되며 제품의 고부가가치화가 진행 중
- AI용 MLCC 수요 증가는 적어도 2028년까지 이어질 것으로 전망
- 중장기적으로는 AI 데이터센터 중심의 수요가 엣지 AI 디바이스로 확대될 것으로 예상
- 특히 로봇을 AI로 제어하는 피지컬 AI 분야를 주요 성장 영역으로 기대
- 소프트뱅크 등 일본 내 40개 이상의 기업이 출자한 AI 기반 개발 기업 Noetra(노에트라)에 출자
- 부품 적용처와 실장 과정에서의 과제를 파악하기 위해 관련 컨소시엄에도 참여 중
Q) 2028년 3월기까지 2년간 MLCC 생산설비에 800억엔을 추가 투자할 계획인데, 향후 생산능력 확대 계획은?
- 자율주행 보급 등을 예상해 선제적으로 준비해온 만큼, 2028년까지 필요한 공장 건물은 경쟁사보다 앞서 확보한 상황
- 다만 고객 수요를 감안하면 2028년 이후에도 MLCC 수요 확대가 지속될 것으로 전망
- 향후 3~5년을 내다보며 건물을 포함한 추가 생산능력 확대 계획을 검토 중
- 이번 증설 검토는 과거보다 한층 과감한 수준으로, 아직 확정된 사안은 없으나 상당히 구체적으로 논의 중
- 국내외 기존 생산거점에서 보다 대규모 신규 동을 건설하는 방안도 선택지로 검토 중
Q) 주식시장에서 MLCC 가격 정책에 대한 관심이 높은데, 이에 대한 입장은?
- 고객과의 장기적인 신뢰관계에 기반한다는 가격 정책의 기본 방침에는 변화가 없음
- 수급 상황에 따라 가격을 빈번하게 조정할 경우 신규 업체의 시장 진입을 촉진할 수 있다고 판단
- 단기 이익을 우선한 가격 결정은 중장기적인 기업가치 제고에 기여하지 않는다는 입장
- 다만 경쟁업체들이 가격을 큰 폭으로 조정할 경우, 자체적으로 계획 중인 제품 믹스 및 생산 대응에 영향을 줄 가능성은 존재
- 이에 따라 경쟁업체의 가격 정책과 시장 동향을 상당히 주의 깊게 모니터링 중
Q) 2024년 중기경영계획에서는 영업이익률을 낮추더라도 범용품과 저가 제품을 포함한 볼륨존의 점유율을 방어하겠다는 방침이었는데, 이후 전략 변화는?
- 하이엔드 제품의 생산부하가 높아지면서 로우엔드 제품까지 충분히 공급하기 어려운 환경이 형성
- 로우엔드 시장점유율을 포기하는 것은 아니지만, 결과적으로 점유율 방어의 우선순위는 과거 대비 다소 낮아진 상황
- 다만 경쟁업체의 신규 진입을 허용할 경우 해당 업체가 성장할 수 있다는 점은 여전히 주요 리스크로 경계 중
Q) MLCC 등 컴포넌트 사업의 성장이 두드러지는 가운데 디바이스 사업 전략은?
- AI 서버용 전원 모듈을 큰 성장 기회로 판단
- 관련 설비투자와 엔지니어 등 인적자원을 적극적으로 배분할 계획
- 통신기기용 디바이스 사업은 고객사의 설계 변경을 기회로 2028년 3월기 이후 매출 및 수익성 확대를 전망
- 차세대 통신 규격인 6G와 피지컬 AI 보급에 따른 통신기기용 디바이스 및 센서 수요 변화를 선제적으로 검토 중
- 이를 위해 내부 연구개발뿐 아니라 M&A 가능성까지 포함해 전략을 검토 중
https://buly.kr/Ga0K6eN (Nikkei Asia)
* 본 내용은 당사의 코멘트 없이 국내외 언론사 뉴스 및 전자공시자료 등을 인용한 것으로 별도의 승인 절차 없이 제공합니다
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JP모건) Apple; 제품 수급 트래커: 초기 트렌드는 일부 소비자들이 Duo를 기다리고 있을 가능성을 시사하며, Pro / Pro Max의 리드타임이 전년 대비 짧아진 것으로 나타납니다
Apple은 9월 9일 iPhone 18 시리즈를 발표했으며, Pro 모델(Pro 및 Pro Max)은 9월 12일 사전 예약이 시작되어 9월 18일부터 일반 판매가 개시됩니다. 수요의 지표로서 미국, 중국, 독일, 영국 등 주요 시장의 배송 리드타임을 추적한 결과, 아직 매우 이른 시점이기는 하나 현재 사전 예약이 진행 중인 두 기종의 트렌드는 iPhone 17 시리즈의 1주차(즉, 사전 예약 주간) 대비 낮은 수준을 기록하고 있으며, 이는 소비자들이 특히 중국 시장에서 폴더블폰(Duo) 출시를 기다리고 있을 가능성을 시사합니다. 전년 대비 리드타임과 관련해서는, 작년 대비 부족분이 Pro Max SKU보다 Pro SKU에서 더 두드러집니다. 지역별로 보면 유럽의 트렌드는 위에서 언급한 글로벌 트렌드와 부합하는 반면, 중국은 두 모델 모두에서 전년 대비 가장 큰 부족분을 보이고 있으며, 미국에서는 Pro가 전년보다 낮은 수준을 기록하는 가운데 Pro Max의 리드타임은 전년을 소폭 상회하고 있습니다. 다만 이러한 점들을 감안하더라도, 현 초기 단계에서는 리드타임 하락이 곧 수요 부진을 의미한다고 단정적으로 추론하는 것은 자제하고자 합니다. 기본 모델의 출시가 부재하고 올가을 폴더블이 추가로 출시된다는 점을 고려할 때, Pro Max와 Pro SKU 간 공급 배분이 예년과 다를 수 있기 때문입니다. 저희가 보기에는 생산 속도 대비 런레이트 수요를 평가하기 위해 리드타임의 추이와 지속성을 추적하는 것이 중요할 것입니다. 차트는 3페이지와 4페이지를 참조해 주시기 바랍니다.
iPhone 글로벌 트래커: 신모델의 리드타임은 전년 대비 낮은 수준이며, 그 차이는 iPhone 18 Pro에서 가장 두드러집니다. 저희가 추적하는 지역 전반에서 iPhone 18 Pro와 18 Pro Max의 가정 배송 소요 기간은 1주차(즉, 사전 예약 첫날) 기준 각각 평균 7일과 19일을 기록했습니다. 이에 비해 1년 전 1주차에 저희가 추적하는 지역 전반의 17 Pro와 17 Pro Max의 가정 배송 소요 기간은 각각 평균 15일과 24일이었습니다.
미국 트래커: 배송 리드타임은 Pro 모델의 경우 iPhone 17 대비 낮은 수준인 반면, Pro Max는 소폭 상회하고 있습니다. 미국에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 2일과 22일을 기록했습니다(1년 전에는 각각 4일과 21일). 매장 수령과 관련해서는, 저희가 추적하는 18 Pro의 모든 기종이 판매 개시일인 9월 18일에 수령 가능한 반면, Pro Max는 수령이 불가능합니다. 참고로 미국은 iPhone 출하량의 약 34%를 차지합니다.
중국 트래커: 배송 리드타임은 두 모델 모두 전년 대비 낮은 수준이며, 어떤 모델도 매장 수령이 불가능합니다. 중국에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 13일과 21일을 기록했으며(1년 전 17 Pro와 17 Pro Max는 각각 30일), 이는 저희가 추적하는 지역 중 전년 대비 격차가 가장 큰 수준입니다. 다만 중국 OEM 업체들이 수년간 폴더블폰 제품을 선보여 온 데 따라 소비자들이 이미 폴더블 폼팩터 채택에 익숙해져 있는 만큼, 저희는 폴더블폰(Duo)이 해당 시장에서 강한 호응을 얻을 것으로 예상합니다. 참고로 중국은 iPhone 출하량의 약 19%를 차지합니다.
유럽 트래커: 다른 지역과 마찬가지로 배송 리드타임은 두 모델 모두 1년 전보다 낮은 수준을 기록하고 있으며, Pro Max의 경우 그 차이가 더 완만합니다. 독일에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 5일과 16일을 기록했습니다(1년 전에는 각각 14일과 22일). 한편 영국에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 9일과 19일을 기록했습니다(1년 전에는 각각 14일과 22일). 매장 수령과 관련해서는, 18 Pro의 대부분 기종이 판매 개시일인 9월 18일에 수령 가능하며, 독일에서는 Pro Max의 일부 기종도 수령이 가능합니다. 영국에서는 18 Pro의 대부분 기종이 판매 개시일인 9월 18일 전후로 수령 가능한 반면, Pro Max는 수령이 불가능합니다. 참고로 독일과 영국은 iPhone 출하량의 각각 약 3%와 약 4%를 차지합니다.
Apple은 9월 9일 iPhone 18 시리즈를 발표했으며, Pro 모델(Pro 및 Pro Max)은 9월 12일 사전 예약이 시작되어 9월 18일부터 일반 판매가 개시됩니다. 수요의 지표로서 미국, 중국, 독일, 영국 등 주요 시장의 배송 리드타임을 추적한 결과, 아직 매우 이른 시점이기는 하나 현재 사전 예약이 진행 중인 두 기종의 트렌드는 iPhone 17 시리즈의 1주차(즉, 사전 예약 주간) 대비 낮은 수준을 기록하고 있으며, 이는 소비자들이 특히 중국 시장에서 폴더블폰(Duo) 출시를 기다리고 있을 가능성을 시사합니다. 전년 대비 리드타임과 관련해서는, 작년 대비 부족분이 Pro Max SKU보다 Pro SKU에서 더 두드러집니다. 지역별로 보면 유럽의 트렌드는 위에서 언급한 글로벌 트렌드와 부합하는 반면, 중국은 두 모델 모두에서 전년 대비 가장 큰 부족분을 보이고 있으며, 미국에서는 Pro가 전년보다 낮은 수준을 기록하는 가운데 Pro Max의 리드타임은 전년을 소폭 상회하고 있습니다. 다만 이러한 점들을 감안하더라도, 현 초기 단계에서는 리드타임 하락이 곧 수요 부진을 의미한다고 단정적으로 추론하는 것은 자제하고자 합니다. 기본 모델의 출시가 부재하고 올가을 폴더블이 추가로 출시된다는 점을 고려할 때, Pro Max와 Pro SKU 간 공급 배분이 예년과 다를 수 있기 때문입니다. 저희가 보기에는 생산 속도 대비 런레이트 수요를 평가하기 위해 리드타임의 추이와 지속성을 추적하는 것이 중요할 것입니다. 차트는 3페이지와 4페이지를 참조해 주시기 바랍니다.
iPhone 글로벌 트래커: 신모델의 리드타임은 전년 대비 낮은 수준이며, 그 차이는 iPhone 18 Pro에서 가장 두드러집니다. 저희가 추적하는 지역 전반에서 iPhone 18 Pro와 18 Pro Max의 가정 배송 소요 기간은 1주차(즉, 사전 예약 첫날) 기준 각각 평균 7일과 19일을 기록했습니다. 이에 비해 1년 전 1주차에 저희가 추적하는 지역 전반의 17 Pro와 17 Pro Max의 가정 배송 소요 기간은 각각 평균 15일과 24일이었습니다.
미국 트래커: 배송 리드타임은 Pro 모델의 경우 iPhone 17 대비 낮은 수준인 반면, Pro Max는 소폭 상회하고 있습니다. 미국에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 2일과 22일을 기록했습니다(1년 전에는 각각 4일과 21일). 매장 수령과 관련해서는, 저희가 추적하는 18 Pro의 모든 기종이 판매 개시일인 9월 18일에 수령 가능한 반면, Pro Max는 수령이 불가능합니다. 참고로 미국은 iPhone 출하량의 약 34%를 차지합니다.
중국 트래커: 배송 리드타임은 두 모델 모두 전년 대비 낮은 수준이며, 어떤 모델도 매장 수령이 불가능합니다. 중국에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 13일과 21일을 기록했으며(1년 전 17 Pro와 17 Pro Max는 각각 30일), 이는 저희가 추적하는 지역 중 전년 대비 격차가 가장 큰 수준입니다. 다만 중국 OEM 업체들이 수년간 폴더블폰 제품을 선보여 온 데 따라 소비자들이 이미 폴더블 폼팩터 채택에 익숙해져 있는 만큼, 저희는 폴더블폰(Duo)이 해당 시장에서 강한 호응을 얻을 것으로 예상합니다. 참고로 중국은 iPhone 출하량의 약 19%를 차지합니다.
유럽 트래커: 다른 지역과 마찬가지로 배송 리드타임은 두 모델 모두 1년 전보다 낮은 수준을 기록하고 있으며, Pro Max의 경우 그 차이가 더 완만합니다. 독일에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 5일과 16일을 기록했습니다(1년 전에는 각각 14일과 22일). 한편 영국에서 iPhone 18 Pro와 Pro Max의 리드타임은 각각 9일과 19일을 기록했습니다(1년 전에는 각각 14일과 22일). 매장 수령과 관련해서는, 18 Pro의 대부분 기종이 판매 개시일인 9월 18일에 수령 가능하며, 독일에서는 Pro Max의 일부 기종도 수령이 가능합니다. 영국에서는 18 Pro의 대부분 기종이 판매 개시일인 9월 18일 전후로 수령 가능한 반면, Pro Max는 수령이 불가능합니다. 참고로 독일과 영국은 iPhone 출하량의 각각 약 3%와 약 4%를 차지합니다.
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Forwarded from 딘스티커 Dean's Ticker
'외상으로 떠받친 성장'…엔비디아 매출채권 $63B 급증의 경고
- 상반기 엔비디아 매출채권은 YoY 64% 급증한 $63B를 기록. CAPEX 부담 덜어주기 위해 엔비디아가 외상을 제공해야 팔리는 국면으로 전환했다는 의미
- 특히 엔비디아는 투자적격등급(IG) 고객을 지원하기 위해 대금 결제 기한을 기존 45일에서 60일로 늘렸음. 최대 90일에서 1년까지 기한 연장이 가능하다고
- '외상으로 떠받치는 성장'이라는 본질이 드러나고 있다는 분석. 결제 기한 연장은 엔비디아의 분기별 현금흐름 창출력을 제한하고, 업황이 꺾일 경우 대손충당금 급증에 직면할 수 있다고 함
The Information
- 상반기 엔비디아 매출채권은 YoY 64% 급증한 $63B를 기록. CAPEX 부담 덜어주기 위해 엔비디아가 외상을 제공해야 팔리는 국면으로 전환했다는 의미
- 특히 엔비디아는 투자적격등급(IG) 고객을 지원하기 위해 대금 결제 기한을 기존 45일에서 60일로 늘렸음. 최대 90일에서 1년까지 기한 연장이 가능하다고
- '외상으로 떠받치는 성장'이라는 본질이 드러나고 있다는 분석. 결제 기한 연장은 엔비디아의 분기별 현금흐름 창출력을 제한하고, 업황이 꺾일 경우 대손충당금 급증에 직면할 수 있다고 함
The Information
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JP모건) APAC; AI 개발 감속주장에 대한 우리들의 첫 생각.
이러한 발언들을 어떻게 받아들여야 할까요? 현 단계에서는 답보다 질문이 더 많습니다만, 몇 가지 초기 생각을 정리해 봅니다.
(1) 자율 규제에는 폭넓은 참여가 필요합니다 — 업계의 개발 속도를 감안할 때, 주요 동종업체 전부가 동참하지 않는 한 어떤 선도 AI 연구소도 스스로 규제하며 자사의 개발 속도를 늦출 가능성은 낮습니다. 따라서 순다르 피차이와 마크 저커버그가 무슨 말을 하는지 지켜보아야 하겠습니다.
(2) 오픈 모델 대 클로즈드 모델 — Anthropic과 OpenAI가 개발하는 것과 같은 클로즈드 모델이 더 안전하다는 주장이 있습니다. 안전장치를 우회하기가 더 어렵고, 악의적인 모델 변조를 실행하기가 더 어려우며, 배포 통제가 게이트로 관리되기 때문입니다.
(3) 중간선거를 앞둔 헤지 — AI가 아직 전 세계적 선거의 '피뢰침'이 된 사례는 없습니다만, 중간선거 기간 중에는 그 비중이 점점 커질 수 있습니다. 트럼프는 중국에 앞서 나가기 위해 AI가 전속력으로 계속 나아가기를 원합니다… 그러나 유권자들의 AI에 대한 지지는 (일자리 대체에 대한 우려로) 덜 명확하며, AI 연구소들도 이를 알고 있습니다.
(4) AI 주식에 대한 단기 대 장기 영향 — 강세론자들은 다리오의 발언이 AI 기술이 얼마나 강력하고 가치 있는지를 보여준다고 주장할 것입니다. 약세론자들은 규제가 업계에 부담으로 작용할 것이라고 말할 것입니다. 다만 아주 단기적으로는 투자자들이 이러한 발언을 "소화"하는 과정에서 기술주 조정이 나타날 가능성이 높아 보입니다 — 이를 "긍정적"으로 포장하기는 어렵습니다.
이러한 발언들을 어떻게 받아들여야 할까요? 현 단계에서는 답보다 질문이 더 많습니다만, 몇 가지 초기 생각을 정리해 봅니다.
(1) 자율 규제에는 폭넓은 참여가 필요합니다 — 업계의 개발 속도를 감안할 때, 주요 동종업체 전부가 동참하지 않는 한 어떤 선도 AI 연구소도 스스로 규제하며 자사의 개발 속도를 늦출 가능성은 낮습니다. 따라서 순다르 피차이와 마크 저커버그가 무슨 말을 하는지 지켜보아야 하겠습니다.
(2) 오픈 모델 대 클로즈드 모델 — Anthropic과 OpenAI가 개발하는 것과 같은 클로즈드 모델이 더 안전하다는 주장이 있습니다. 안전장치를 우회하기가 더 어렵고, 악의적인 모델 변조를 실행하기가 더 어려우며, 배포 통제가 게이트로 관리되기 때문입니다.
(3) 중간선거를 앞둔 헤지 — AI가 아직 전 세계적 선거의 '피뢰침'이 된 사례는 없습니다만, 중간선거 기간 중에는 그 비중이 점점 커질 수 있습니다. 트럼프는 중국에 앞서 나가기 위해 AI가 전속력으로 계속 나아가기를 원합니다… 그러나 유권자들의 AI에 대한 지지는 (일자리 대체에 대한 우려로) 덜 명확하며, AI 연구소들도 이를 알고 있습니다.
(4) AI 주식에 대한 단기 대 장기 영향 — 강세론자들은 다리오의 발언이 AI 기술이 얼마나 강력하고 가치 있는지를 보여준다고 주장할 것입니다. 약세론자들은 규제가 업계에 부담으로 작용할 것이라고 말할 것입니다. 다만 아주 단기적으로는 투자자들이 이러한 발언을 "소화"하는 과정에서 기술주 조정이 나타날 가능성이 높아 보입니다 — 이를 "긍정적"으로 포장하기는 어렵습니다.
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Forwarded from YIELD & SPREAD (성수)
Pluto Research
진짜 하나보네요 https://n.news.naver.com/mnews/article/001/0016308093?sid=101
쓸데없는거 하지말고 GPT x20이나 다시 열어라
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JP모건 APAC 테크 코멘트
키옥시아: DeepSeek V4.1 Flash가 KV 캐시를 이전 Flash 버전의 토큰당 2,514바이트에서 토큰당 890바이트로 축소함에 따라 메모리 종목들이 가장 먼저 영향을 받았으며, 동사는 이를 통해 AI 에이전트의 추론 비용을 크게 낮추었다고 주장하고 있습니다. 순수 NAND 업체인 키옥시아에는 직접적인 영향이 있을 것입니다. 과거의 조정 국면은 '제번스의 역설' 시나리오로 이어져 추가적인 수요를 유발한 바 있습니다. 다만 투자자들의 우려는 장기 공급 계약(LTA)과 더불어 NAND 가격의 전분기 대비 '2차 미분값'이 평탄해지는 것(=상승폭이 둔화되는 것)에 집중되어 있습니다. 또한 시장은 글로벌 경쟁사들의 증설, 특히 중국과 YMTC로부터의 증설을 우려하고 있습니다. DRAM 업체들에 대한 투자자들의 주된 우려는 HBM 디스펙(de-spec)입니다. 제이가 언급했듯 전략 고객사들이 HBM4와 HBM4E에서 8단 적층(8Hi)을 더 많이 사용하는 쪽을 택하고 있으며 이 영역에서는 SK하이닉스가 보다 두각을 나타내고 있는데, 저희는 삼성전자가 내년까지 8단 HBM4 솔루션을 개발하고 있는 것으로 보고 있습니다. 고쿨 또한 업계가 최적화를 진행함에 따라 순수 HBM 및 메모리 용량보다는 대역폭과 인터커넥트가 핵심 병목이라고 보고 있습니다.
TSMC: EDN 언론 보도는 TSMC가 N2 캐파를 FY26말/FY27 중반까지 각각 월 9만/11만 웨이퍼로, N3 캐파를 FY26말/FY27 중반까지 월 18만/21만 웨이퍼로 늘릴 것이라고 전했습니다 . 이는 대체로 JPM 고쿨의 추정치와 부합합니다만, 구체적으로 저희는 N3 추정치가 더 높습니다(4Q26 분기당 64.2만 웨이퍼 + 2Q27 분기당 72만 웨이퍼). NVDA, ASIC, CPU 수요가 N3 노드에 몰려 있기 때문입니다. 반면 N2 추정치는 현재 다소 보수적입니다(4Q26 분기당 17.1만 웨이퍼 + 2Q27 분기당 24.5만 웨이퍼). 저희와 TSMC 모두 N2가 매우 큰 수요 노드가 될 것으로 보고 있습니다. 고쿨은 병목이 선단 웨이퍼 쪽으로, 구체적으로는 이제 60만 장의 수주잔고를 보유한 N3로 이동했다고 판단합니다. 팀은 또한 FY26/27 WFE 전망치를 전년 대비 31%/38%로 상향했으며, 미오는 어드반테스트(첨단 패키징)와 TEL(메모리/로직) 추정치를 컨센서스 상단 쪽으로 올렸습니다. 저희는 또한 UMC와 같이 성숙 노드 가격 인상을 노리자는 투자자 문의도 받아 왔습니다. 고쿨이 서술했고 TSMC도 단호히 밝혔듯, 동사는 성숙 노드 캐파에서 철수할 계획이 없으며 오히려 AI와 연계된 영역에 계속 투자할 방침입니다. 저희는 뱅가드(Vanguard)를 선호합니다. 동사는 TSMC 인터포저 공급업체로서 CoWoS 공급망에 진입하며 FY27 AI 매출 비중 25~30%를 목표로 하고 있습니다.
AMZN: 미국 TMT 스페셜리스트 마크 실스키는 하이퍼스케일러 추정치(AMZN, MSFT 등)가 지나치게 낮다고 서술합니다. 구체적으로 강세론자들은 캐펙스와 기가와트(GW)의 대규모 확대를 앞두고 FY27 AWS 매출 성장률을 +50% 수준으로 반영하기 시작했는데, 이는 시장 컨센서스인 전년 대비 +34%를 크게 상회하는 수준입니다. 마크는 또한 MSFT가 데이터센터 캐파를 3배로 늘리고 있다는 점(반도체에 긍정적)을 언급하며, 캐펙스와 애저(Azure) 추정치에 상향 여지가 있다고 봅니다. 많은 투자자들이 알칩(Alchip), 액스톤(Accton)의 부진을 들어 AWS 관련주에 의문을 제기해 왔는데, 저희는 이것이 AMZN이 공급망에 가격 및 마진 압박을 가하는 데 기인한 것일 수 있다고 봅니다. 상대적으로는 MTK가 선호되는데, GUC와 알칩이 v10 컴퓨트 다이 공급망에 진입한다는 우려를 시장이 견뎌냈기 때문입니다. 고쿨은 제3자 벤더(예: SNPS)의 공급 가능 시점이 최대 2년 뒤처질 수 있는 만큼, 구글이 MTK의 448G 서데스(SerDes, 핵심 네트워킹 칩) 아키텍처에 의존하고 있다고 서술한 바 있습니다.
키옥시아: DeepSeek V4.1 Flash가 KV 캐시를 이전 Flash 버전의 토큰당 2,514바이트에서 토큰당 890바이트로 축소함에 따라 메모리 종목들이 가장 먼저 영향을 받았으며, 동사는 이를 통해 AI 에이전트의 추론 비용을 크게 낮추었다고 주장하고 있습니다. 순수 NAND 업체인 키옥시아에는 직접적인 영향이 있을 것입니다. 과거의 조정 국면은 '제번스의 역설' 시나리오로 이어져 추가적인 수요를 유발한 바 있습니다. 다만 투자자들의 우려는 장기 공급 계약(LTA)과 더불어 NAND 가격의 전분기 대비 '2차 미분값'이 평탄해지는 것(=상승폭이 둔화되는 것)에 집중되어 있습니다. 또한 시장은 글로벌 경쟁사들의 증설, 특히 중국과 YMTC로부터의 증설을 우려하고 있습니다. DRAM 업체들에 대한 투자자들의 주된 우려는 HBM 디스펙(de-spec)입니다. 제이가 언급했듯 전략 고객사들이 HBM4와 HBM4E에서 8단 적층(8Hi)을 더 많이 사용하는 쪽을 택하고 있으며 이 영역에서는 SK하이닉스가 보다 두각을 나타내고 있는데, 저희는 삼성전자가 내년까지 8단 HBM4 솔루션을 개발하고 있는 것으로 보고 있습니다. 고쿨 또한 업계가 최적화를 진행함에 따라 순수 HBM 및 메모리 용량보다는 대역폭과 인터커넥트가 핵심 병목이라고 보고 있습니다.
TSMC: EDN 언론 보도는 TSMC가 N2 캐파를 FY26말/FY27 중반까지 각각 월 9만/11만 웨이퍼로, N3 캐파를 FY26말/FY27 중반까지 월 18만/21만 웨이퍼로 늘릴 것이라고 전했습니다 . 이는 대체로 JPM 고쿨의 추정치와 부합합니다만, 구체적으로 저희는 N3 추정치가 더 높습니다(4Q26 분기당 64.2만 웨이퍼 + 2Q27 분기당 72만 웨이퍼). NVDA, ASIC, CPU 수요가 N3 노드에 몰려 있기 때문입니다. 반면 N2 추정치는 현재 다소 보수적입니다(4Q26 분기당 17.1만 웨이퍼 + 2Q27 분기당 24.5만 웨이퍼). 저희와 TSMC 모두 N2가 매우 큰 수요 노드가 될 것으로 보고 있습니다. 고쿨은 병목이 선단 웨이퍼 쪽으로, 구체적으로는 이제 60만 장의 수주잔고를 보유한 N3로 이동했다고 판단합니다. 팀은 또한 FY26/27 WFE 전망치를 전년 대비 31%/38%로 상향했으며, 미오는 어드반테스트(첨단 패키징)와 TEL(메모리/로직) 추정치를 컨센서스 상단 쪽으로 올렸습니다. 저희는 또한 UMC와 같이 성숙 노드 가격 인상을 노리자는 투자자 문의도 받아 왔습니다. 고쿨이 서술했고 TSMC도 단호히 밝혔듯, 동사는 성숙 노드 캐파에서 철수할 계획이 없으며 오히려 AI와 연계된 영역에 계속 투자할 방침입니다. 저희는 뱅가드(Vanguard)를 선호합니다. 동사는 TSMC 인터포저 공급업체로서 CoWoS 공급망에 진입하며 FY27 AI 매출 비중 25~30%를 목표로 하고 있습니다.
AMZN: 미국 TMT 스페셜리스트 마크 실스키는 하이퍼스케일러 추정치(AMZN, MSFT 등)가 지나치게 낮다고 서술합니다. 구체적으로 강세론자들은 캐펙스와 기가와트(GW)의 대규모 확대를 앞두고 FY27 AWS 매출 성장률을 +50% 수준으로 반영하기 시작했는데, 이는 시장 컨센서스인 전년 대비 +34%를 크게 상회하는 수준입니다. 마크는 또한 MSFT가 데이터센터 캐파를 3배로 늘리고 있다는 점(반도체에 긍정적)을 언급하며, 캐펙스와 애저(Azure) 추정치에 상향 여지가 있다고 봅니다. 많은 투자자들이 알칩(Alchip), 액스톤(Accton)의 부진을 들어 AWS 관련주에 의문을 제기해 왔는데, 저희는 이것이 AMZN이 공급망에 가격 및 마진 압박을 가하는 데 기인한 것일 수 있다고 봅니다. 상대적으로는 MTK가 선호되는데, GUC와 알칩이 v10 컴퓨트 다이 공급망에 진입한다는 우려를 시장이 견뎌냈기 때문입니다. 고쿨은 제3자 벤더(예: SNPS)의 공급 가능 시점이 최대 2년 뒤처질 수 있는 만큼, 구글이 MTK의 448G 서데스(SerDes, 핵심 네트워킹 칩) 아키텍처에 의존하고 있다고 서술한 바 있습니다.
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트럼프, FOMC 앞두고 "美 세계에서 가장 낮은 금리를 지불해야"(종합)
https://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=4434608
님들도 제로금리 하실?
https://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=4434608
님들도 제로금리 하실?
연합인포맥스
트럼프, FOMC 앞두고 "美 세계에서 가장 낮은 금리를 지불해야"(종합)
도널드 트럼프 미국 대통령은 13일(현지시간) "미국은 너무나 강하기 때문에, 우리는 그들의 공식이 어떻든 간에 세계에서 가장 낮은 금리를 지불해야 한다"고 밝혔다.트럼프 대통령은 이날 아일랜드에...
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Forwarded from 카이에 de market
* 일론 머스크(4시간 전) :
(9월에 SpaceX에서 기대할 모멘텀이 뭐가 있냐는 질문에 대해)
"이번 주에 RL을 시작할 Grok 4.8은 새로운 C++ 소프트웨어 스택으로 훈련된 2.5T 파라미터 모델입니다"
누군가 답글 : "슬로우다운에 동의한 거 아녔어요?"
** 참고로 Grok 4.5, 4.6은 둘다 1.5T 파라미터. 4.7은 2.1T(예상), 4.8은 2.5T로 모델 사이즈가 퀀텀점프. 일론은 모델 스케일링을 밀어부치고 있다고 봐야함
(9월에 SpaceX에서 기대할 모멘텀이 뭐가 있냐는 질문에 대해)
"이번 주에 RL을 시작할 Grok 4.8은 새로운 C++ 소프트웨어 스택으로 훈련된 2.5T 파라미터 모델입니다"
누군가 답글 : "슬로우다운에 동의한 거 아녔어요?"
** 참고로 Grok 4.5, 4.6은 둘다 1.5T 파라미터. 4.7은 2.1T(예상), 4.8은 2.5T로 모델 사이즈가 퀀텀점프. 일론은 모델 스케일링을 밀어부치고 있다고 봐야함
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Forwarded from 딘스티커 Dean's Ticker
머스크 아저씨가 분명히 AI 속도 조절론에 "Dario is right"라고 하지 않았나 ㅋㅋㅋ
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JP모건) IREN; 비중확대(Overweight)로 상향; 계약 모멘텀과 실행력이 IREN을 강력한 네오클라우드 사업자로 자리매김시킴; NVIDIA의 지원과 견조한 산업 트렌드. TP $65.
본 보고서는 IREN에 대한 투자의견을 비중확대(Overweight)로 상향하고, 목표주가를 기존 2026년 12월 기준 46달러에서 2027년 12월 기준 65달러로 제시하고 있습니다. 상향의 핵심 근거는 NVIDIA와의 전략적 파트너십을 기반으로 IREN이 최상위권 네오클라우드 사업자로 자리잡고 있다는 판단과, 고객 계약 체결의 모멘텀 및 업계 전반의 가격 상승입니다. 네오클라우드 계약 단가는 과거 W당 10~15달러 수준에서 인도 시점, GPU 세대, 계약 기간에 따라 현재 W당 15~20달러 이상으로 올라섰으며, GPU 조달 자금을 뒷받침하는 고객 선지급금은 25~50% 범위에서 형성되어 향후 거래에서도 지속될 것으로 전망됩니다.
실적 측면에서 IREN은 6월 말 기준 40MW의 용량과 10억 달러의 가동 ARR을 확보하고 있으며, 2026년 역년 말 예상 ARR은 작년 11월 34억 달러에서 올해 5월 37억 달러를 거쳐 최근 40억 달러까지 상향되었습니다. 이는 같은 시점 약 400MW의 가동 용량으로 뒷받침되며, 2027년 초부터 시작되는 엔비디아 관련 40~50MW 배치가 더해지면 ARR은 약 47억 달러 수준까지 확대될 것으로 예상됩니다. 마이크로소프트와의 계약에 따른 4개 동 중 첫 번째인 호라이즌 1(50MW)은 이미 인도되었고 나머지 150MW는 2026년 역년 말까지 인도될 예정이며, 이 외에도 선도적인 프론티어 AI 랩과의 다년 계약을 비롯해 퍼플렉시티, 코히어, 투게더 AI, 피규어 AI 등 다양한 AI 고객군으로 계약 기반이 넓어지고 있습니다.
산업 환경에 대해서는 수요가 견조하고 가격이 상승하는 우호적 국면으로 평가하고 있습니다. 장기 베어메탈 가격은 W당 약 10~12달러로 IREN의 마이크로소프트 계약 단가인 9.7달러를 상회하며, 클라우드 서비스 영역으로 갈수록 단가는 더 높아집니다. W당 15달러 이상을 달성하려면 단기 가용 용량과 고사양 GPU 확보, 짧은 계약 기간, 낮은 선지급금이 수반되어야 한다고 보며, 코어위브·네비우스·IREN의 언급을 감안할 때 고가 거래 대부분은 W당 15~20달러 이상 구간에서 형성될 것으로 전망합니다. 아울러 번인 테스트 이후 GPU의 내구성과 코어위브의 A100 계약 언급은 GPU 유효 수명이 기존 추정치인 5~6년보다 길 가능성을 시사하는데, 전력과 GPU 감가상각이 주된 운영비용인 사업 구조상 이는 수익성에 의미 있는 개선 요인이 됩니다.
밸류에이션 측면에서는 2027년 미계약 용량 약 450MW를 W당 15달러에 계약할 경우 연간 매출 67.5억 달러, 조정 EBITDA 61억 달러, EBIT 56억 달러가 발생해 할인율 9.0% 기준 NPV가 175억 달러에 이를 것으로 추정했으며, 단가가 10달러이면 87.5억 달러로 낮아지고 20달러이면 262.5억 달러까지 상승합니다. 다만 모델에서는 2027년 역년 0.5GW 증설분을 W당 12~15달러로 보수적으로 가정했는데, 최근 5년 계약이 15달러, 3년 계약이 20달러를 상회했고 회사가 약 25달러 수준에서 논의 중이라는 경영진 언급을 고려하면 이 가정은 지나치게 낮을 수 있어 상승 여력의 근거가 됩니다. 또한 데이터센터를 자가 보유하고 있다는 점은 비용 관리상의 경쟁우위로 평가됩니다.
자금 조달과 관련해서는 FY27에 250~300억 달러(모델상 275억 달러)의 capex가 예정되어 있으며, 현재 보유한 76억 달러의 현금 및 제한된 현금이 소진되는 가운데 GPU 파이낸싱, 데이터센터 ABS 등 부채 중심의 조달이 이루어질 것으로 모델링하고 있습니다. 그 결과 F4Q27에는 연환산 조정 EBITDA 대비 순부채 비율이 7.4배에 이를 것으로 추정됩니다. 주식수는 전환사채, 스톡옵션, RSU, 선지급 선도계약 및 7월 공동 CEO에게 부여된 1,820만 주를 반영해 완전희석 기준 4억 2,100만 주로 보수적으로 산정했으며, 행사가격 70달러의 NVIDIA 워런트 3,000만 주는 아직 포함하지 않았습니다. 유상증자는 가정하지 않았으나 시점과 규모를 예측하기 어렵다는 점에서 희석 요인으로 남아 있습니다. 리스크로는 텍사스 데이터센터 계통연계 신청에 대한 감사가 11월 중간선거 이후까지 지속될 경우 2027년 파이프라인의 개발 일정이 지연될 수 있다는 점이 지적되며, 반대로 스위트워터 1·2가 ERCOT의 배치 제로 절차에 기저부하로 조건부 포함된 것은 긍정적 진전으로 평가됩니다.
*클로드로 요약함.
본 보고서는 IREN에 대한 투자의견을 비중확대(Overweight)로 상향하고, 목표주가를 기존 2026년 12월 기준 46달러에서 2027년 12월 기준 65달러로 제시하고 있습니다. 상향의 핵심 근거는 NVIDIA와의 전략적 파트너십을 기반으로 IREN이 최상위권 네오클라우드 사업자로 자리잡고 있다는 판단과, 고객 계약 체결의 모멘텀 및 업계 전반의 가격 상승입니다. 네오클라우드 계약 단가는 과거 W당 10~15달러 수준에서 인도 시점, GPU 세대, 계약 기간에 따라 현재 W당 15~20달러 이상으로 올라섰으며, GPU 조달 자금을 뒷받침하는 고객 선지급금은 25~50% 범위에서 형성되어 향후 거래에서도 지속될 것으로 전망됩니다.
실적 측면에서 IREN은 6월 말 기준 40MW의 용량과 10억 달러의 가동 ARR을 확보하고 있으며, 2026년 역년 말 예상 ARR은 작년 11월 34억 달러에서 올해 5월 37억 달러를 거쳐 최근 40억 달러까지 상향되었습니다. 이는 같은 시점 약 400MW의 가동 용량으로 뒷받침되며, 2027년 초부터 시작되는 엔비디아 관련 40~50MW 배치가 더해지면 ARR은 약 47억 달러 수준까지 확대될 것으로 예상됩니다. 마이크로소프트와의 계약에 따른 4개 동 중 첫 번째인 호라이즌 1(50MW)은 이미 인도되었고 나머지 150MW는 2026년 역년 말까지 인도될 예정이며, 이 외에도 선도적인 프론티어 AI 랩과의 다년 계약을 비롯해 퍼플렉시티, 코히어, 투게더 AI, 피규어 AI 등 다양한 AI 고객군으로 계약 기반이 넓어지고 있습니다.
산업 환경에 대해서는 수요가 견조하고 가격이 상승하는 우호적 국면으로 평가하고 있습니다. 장기 베어메탈 가격은 W당 약 10~12달러로 IREN의 마이크로소프트 계약 단가인 9.7달러를 상회하며, 클라우드 서비스 영역으로 갈수록 단가는 더 높아집니다. W당 15달러 이상을 달성하려면 단기 가용 용량과 고사양 GPU 확보, 짧은 계약 기간, 낮은 선지급금이 수반되어야 한다고 보며, 코어위브·네비우스·IREN의 언급을 감안할 때 고가 거래 대부분은 W당 15~20달러 이상 구간에서 형성될 것으로 전망합니다. 아울러 번인 테스트 이후 GPU의 내구성과 코어위브의 A100 계약 언급은 GPU 유효 수명이 기존 추정치인 5~6년보다 길 가능성을 시사하는데, 전력과 GPU 감가상각이 주된 운영비용인 사업 구조상 이는 수익성에 의미 있는 개선 요인이 됩니다.
밸류에이션 측면에서는 2027년 미계약 용량 약 450MW를 W당 15달러에 계약할 경우 연간 매출 67.5억 달러, 조정 EBITDA 61억 달러, EBIT 56억 달러가 발생해 할인율 9.0% 기준 NPV가 175억 달러에 이를 것으로 추정했으며, 단가가 10달러이면 87.5억 달러로 낮아지고 20달러이면 262.5억 달러까지 상승합니다. 다만 모델에서는 2027년 역년 0.5GW 증설분을 W당 12~15달러로 보수적으로 가정했는데, 최근 5년 계약이 15달러, 3년 계약이 20달러를 상회했고 회사가 약 25달러 수준에서 논의 중이라는 경영진 언급을 고려하면 이 가정은 지나치게 낮을 수 있어 상승 여력의 근거가 됩니다. 또한 데이터센터를 자가 보유하고 있다는 점은 비용 관리상의 경쟁우위로 평가됩니다.
자금 조달과 관련해서는 FY27에 250~300억 달러(모델상 275억 달러)의 capex가 예정되어 있으며, 현재 보유한 76억 달러의 현금 및 제한된 현금이 소진되는 가운데 GPU 파이낸싱, 데이터센터 ABS 등 부채 중심의 조달이 이루어질 것으로 모델링하고 있습니다. 그 결과 F4Q27에는 연환산 조정 EBITDA 대비 순부채 비율이 7.4배에 이를 것으로 추정됩니다. 주식수는 전환사채, 스톡옵션, RSU, 선지급 선도계약 및 7월 공동 CEO에게 부여된 1,820만 주를 반영해 완전희석 기준 4억 2,100만 주로 보수적으로 산정했으며, 행사가격 70달러의 NVIDIA 워런트 3,000만 주는 아직 포함하지 않았습니다. 유상증자는 가정하지 않았으나 시점과 규모를 예측하기 어렵다는 점에서 희석 요인으로 남아 있습니다. 리스크로는 텍사스 데이터센터 계통연계 신청에 대한 감사가 11월 중간선거 이후까지 지속될 경우 2027년 파이프라인의 개발 일정이 지연될 수 있다는 점이 지적되며, 반대로 스위트워터 1·2가 ERCOT의 배치 제로 절차에 기저부하로 조건부 포함된 것은 긍정적 진전으로 평가됩니다.
*클로드로 요약함.
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Forwarded from 딘스티커 Dean's Ticker
일본에선 원전 재가동 심사 과정에서 데이터를 조작해서 난리가 났네요
- 주부전력(9502)이 2011년 후쿠시마 원전 사고 이후 멈춰있던 하마오카 원전 재가동을 추진하기 위해 원자력규제위원회 안전심사를 진행했지만, 지진 충격과 관련된 데이터를 조작해 회장과 사장이 사임했다고 함(주가 -3.6%)
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOFD1174J0R10C26A9000000/
- 주부전력(9502)이 2011년 후쿠시마 원전 사고 이후 멈춰있던 하마오카 원전 재가동을 추진하기 위해 원자력규제위원회 안전심사를 진행했지만, 지진 충격과 관련된 데이터를 조작해 회장과 사장이 사임했다고 함(주가 -3.6%)
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOFD1174J0R10C26A9000000/
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Forwarded from 딘스티커 Dean's Ticker
오픈AI “AI모델 개발 실제로 느려졌다”
- 오픈AI 공동창립자 겸 사장인 그렉 브룩먼 曰
- AI 개발 속도 조절은 최첨단(프론티어) AI 기업에 한정
- 오픈소스·소규모 모델은 여전히 속도를 내야 한다고 주장
- 한편 오픈AI는 최근 허깅페이스 해킹 사건 이후
- 내부 보안 절차를 전면 재정비하고 있어
- AI 모델 훈련 빈도를 줄였다고 함
- 보안 체계를 우선 갖추는 게 훈련보다 중요하다고 설명
Bloomberg
- 오픈AI 공동창립자 겸 사장인 그렉 브룩먼 曰
- AI 개발 속도 조절은 최첨단(프론티어) AI 기업에 한정
- 오픈소스·소규모 모델은 여전히 속도를 내야 한다고 주장
- 한편 오픈AI는 최근 허깅페이스 해킹 사건 이후
- 내부 보안 절차를 전면 재정비하고 있어
- AI 모델 훈련 빈도를 줄였다고 함
- 보안 체계를 우선 갖추는 게 훈련보다 중요하다고 설명
Bloomberg
Bloomberg.com
OpenAI’s Brockman Says an AI Pause Should Focus on Frontier
Greg Brockman, OpenAI’s president and co-founder, argued that any slowdown in artificial intelligence development should be limited to companies like his that are building the most powerful models.
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JP모건 글로벌 주식 전략 (2026년 9월 14일)
"고금리가 주식 펀더멘털, 밸류에이션, 포지셔닝에 미치는 영향" 요약
지난 1년 사이 시장의 기대는 금리 인하에서 인상으로 전환되었고, 이에 따라 장기 국채는 약 10% 하락하고 선행 PER은 약 3배 압축되었습니다. 그럼에도 불구하고 주식은 예상을 크게 웃도는 이익 성장(2026년 28%, 2027년 21%)에 힘입어 16% 상승했습니다. 미국 30년물 금리는 약 5.40%로 약 20년 만의 최고치에 도달했으며, 이는 중앙은행 정책 재평가, 유가 및 무역 충격에 따른 끈적한 인플레이션, 글로벌 재정적자 확대, 그리고 해외 투자자들이 국채보다 장기 회사채를 선호하는 구축효과 조짐(LTM 기준 회사채 3,900억 달러 대 국채 약 3,290억 달러) 등이 복합적으로 작용한 결과입니다.
시장은 현재 1월까지 두 차례 인상을 반영하고 있으며, 연준은 이번 주 인상이 예상됩니다. JP모건은 작년 보험성 인하를 되돌리는 수준의 얕은 인상 사이클은 주식이 감당 가능하다고 보며, 인플레이션이 재가속되어 4~5회 인상이 반영되는 시나리오에서는 상당한 하방 압력이 있겠으나 이는 기본 시나리오가 아니라고 밝혔습니다. 더 큰 질문은 장기 금리가 얼마나 더 오를 수 있는지입니다. 약 80년의 역사적 분석에 따르면 10년물 금리와 S&P 500 멀티플 사이에는 역U자 관계가 존재하며, 변곡점은 이익 성장 환경에 따라 달라집니다. EPS 성장률이 15% 수준의 추세 상회 구간에서는 10년물이 약 5%까지 상승해도 멀티플이 유지되었고, 20% 이상의 초고성장 구간에서는 약 6%까지 24배 수준의 멀티플이 지지되었습니다. 현재 컨센서스는 20% 이상의 EPS 성장을 반영하고 있고 S&P 500은 2027년 EPS 기준 약 18배에 거래되고 있어, 이 성장 전망이 실현된다면 멀티플의 추가 리레이팅 여지가 있을 뿐 아니라 10년물 6% 수준도 견딜 수 있다는 것이 역사적 시사점입니다. 다만 JP모건은 금리보다 중동 지정학 리스크의 추가 확대를 최우선 리스크로 꼽았습니다.
이익 성장의 지속성이 주식 투자자들의 핵심 관심사로 남을 것입니다. 기업들이 발행한 부채가 대부분 고정금리 장기물이기 때문에 고금리가 이자비용에 미치는 1차 효과는 점진적입니다. S&P 500(금융 제외) 부채의 가중평균 만기는 11.3년이고 변동금리 비중은 8%에 불과합니다. 단기적으로는 금융 섹터의 수익성 개선(2022년 초 이후 은행 NIM 78bp 확대되어 3.32%)과 약 2.4조 달러에 달하는 현금 보유에 대한 이자수익 증가가 이를 상쇄하고도 남습니다. 2030년까지 만기가 도래하는 약 2.2조 달러의 부채를 감안하면 현재 금리 기준 이자비용 증가는 EPS를 약 3~4달러, 이익 기준 약 320억 달러 감소시킬 것으로 추정됩니다. 자사주 매입 측면에서는 부채 조달 매입 비중이 2012년 30%에서 최근 12%로 내려와 사이클 저점 부근에 있어 영향이 제한적이며, 오히려 AI 슈퍼사이클 수혜 기업들이 매입을 늘리면서 연초 이후 S&P 500 매입 발표 규모는 약 9,000억 달러에 달합니다. 애플(1,000억 달러), 엔비디아(800억 달러), JP모건(500억 달러), 월마트와 씨티(각 300억 달러)가 최대 규모입니다.
밸류에이션 측면에서 JP모건은 약 20배의 선행 멀티플이 추세 상회 이익 성장, AI 주도 가격 발견, 그리고 과거보다 질적으로 개선된 지수 구성(경기 민감도 낮은 이익, 구조적으로 높은 마진과 가격결정력, 견고한 재무구조)을 감안하면 합리적이라고 평가합니다. AI 30 종목은 선행 30배로 비싸 보일 수 있으나 S&P 470(약 19배)이나 해외 MSCI ACWI(약 14.3배) 대비 이익 가시성, 가격결정력, 낮은 레버리지 면에서 우위에 있다고 봅니다. 2단계 DDM 모델로 산출한 내재 주식위험프리미엄은 7.2%로 역사적 69번째 백분위에 해당하여, 컨센서스 성장 기대 대비 시장 멀티플은 여전히 매력적입니다. 생산성 성장률이 역사적 평균인 약 2.1% 수준(1.5~2.5%)을 유지하면 현재 10년물 금리에서 약 20배의 밸류에이션이 지지 가능하고, AI 확산으로 2.5%를 넘어설 경우 완충 여지는 더 커집니다.
섹터와 스타일 측면에서는 커브 형태가 핵심입니다. 베어 스티프닝(10년물이 2년물보다 더 상승)에서는 에너지와 금융을 필두로 한 경기민감주가 강세를 보였고 기술주도 양의 수익률을 기록했으며, 베어 플래트닝(2년물이 더 상승)에서는 기술주가 가장 유리했습니다. 유틸리티, 부동산, 커뮤니케이션 서비스, 필수소비재 같은 채권 대체주와 기술 제외 장기 듀레이션 섹터가 가장 취약합니다. 스타일에서는 얕은 인상 사이클을 기본으로 성장주 및 퀄리티 성장주를 유지하되, 인상 폭이 커질수록 저변동성으로의 로테이션 논거가 강해집니다. 규모 면에서는 소형주가 변동금리 단기 은행 차입에 의존하는 만큼 대형주가 상대적으로 유리합니다. 테마 측면에서는 금리 상승이 연준 독립성이나 재정 신뢰도 우려보다 펀더멘털에 기반한 것으로 보지만, 경제지표 발표, FOMC, 재무부 정책 이벤트를 앞두고 롱숏 디베이스먼트 트레이드는 계속 인기를 끌 것으로 전망합니다. 러셀 1000 기반 디베이스먼트 아웃퍼포머 스크린(귀금속, 크립토 비중 확대)은 6월 저점 이후 시장 대비 약 11% 상승했고, 언더퍼포머 스크린(금리 민감 소비재, 채권 대체주, 은행 비중 확대)은 약 11% 하락했습니다.
장기 금리 상승의 배경으로는 연준, BOJ, ECB, BOE의 긴축 전망, 중국 제외 주요 중앙은행의 자산 확대 중단, 에너지 가격과 무역정책에 따른 끈적한 인플레이션, GDP 대비 6.3%의 재정적자와 40조 달러의 총부채 및 국방예산을 넘어선 1조 달러의 순이자비용, 일본 긴축과 엔 캐리 언와인드 및 중국의 미 국채 1,000억 달러 축소에 따른 해외 수요 감소, 하이퍼스케일러의 2026년 연초 이후 약 2,250억 달러 부채 조달(2022년 약 500억 달러)에 따른 AI 투자 사이클의 구축효과, 그리고 채권 자경단 재등장 우려가 거론됩니다. 종합하면 장기물 매도는 임박한 인플레이션이나 신뢰 위기라기보다 공급 증가와 민간 자본 수요 확대에 따른 시장 청산 과정에 가깝다는 것이 JP모건의 해석입니다. 특히 하이퍼스케일러들이 고금리를 감내하며 AI 투자를 지속하는 것은 AI 투자 수익률이 자본비용을 정당화한다는 확신을 시사합니다.
주식과 채권의 상관관계와 관련해서는 인플레이션 기대가 불안정할 때 양의 상관관계가 나타나는데(1965~1995년 평균 +0.29), 2022년 이후 상관관계는 +0.09로 소폭 양(+)으로 전환되었고 브레이크이븐 기간구조는 인플레이션 기대가 연준 목표 2.0%보다 2.5%에 가깝게 고정되어 있음을 시사합니다. 투자자들의 인플레이션 시각이 코로나 이전 체제로 돌아가지 않는다면 채권 금리 상승이 주가 하락과 연동되는 국면에 진입할 가능성이 있습니다.
미국 경기 사이클 측면에서 10년물 실질금리 2.2%는 1982년 이후 중앙값 부근(53번째 백분위)이며, JP모건의 선행지표인 미국 QMI는 사이클 확장을 예측하고 있습니다. 실질 성장과 유동성 지표는 각각 92번째, 94번째 백분위로 특히 강하며, 2027년 실질 GDP 성장률 2.1% 전망과 부합합니다. 가계 금융 레버리지는 약 15%로 1970년대 초 이후 최저이고 순자산은 183조 달러(GDP의 574%)로 역대 최고 수준에 근접해 있으며, 비금융 기업의 부채/자기자본 비율은 16.9%로 1952년 이후 최저입니다. 반면 연방정부 재정적자는 FY2026 기준 GDP 대비 6.3%로 추세 성장 중인 경제에서는 매우 이례적으로 높은 수준이며, 언젠가 민간과 공공 부문 간 재조정이 필요하고 그 고통의 정도는 생산성 성장에 달려 있다고 평가합니다.
결론적으로 JP모건은 이익 앵커가 강한 현 국면에서 금리 상승이 주식을 탈선시키지는 않을 것으로 보되, 채권 매도가 급격한 붕괴가 아닌 점진적 상승의 형태를 띠는 것이 전제조건이며, 가장 큰 리스크는 이익의 지속성과 중동 지정학 리스크라고 정리합니다.
"고금리가 주식 펀더멘털, 밸류에이션, 포지셔닝에 미치는 영향" 요약
지난 1년 사이 시장의 기대는 금리 인하에서 인상으로 전환되었고, 이에 따라 장기 국채는 약 10% 하락하고 선행 PER은 약 3배 압축되었습니다. 그럼에도 불구하고 주식은 예상을 크게 웃도는 이익 성장(2026년 28%, 2027년 21%)에 힘입어 16% 상승했습니다. 미국 30년물 금리는 약 5.40%로 약 20년 만의 최고치에 도달했으며, 이는 중앙은행 정책 재평가, 유가 및 무역 충격에 따른 끈적한 인플레이션, 글로벌 재정적자 확대, 그리고 해외 투자자들이 국채보다 장기 회사채를 선호하는 구축효과 조짐(LTM 기준 회사채 3,900억 달러 대 국채 약 3,290억 달러) 등이 복합적으로 작용한 결과입니다.
시장은 현재 1월까지 두 차례 인상을 반영하고 있으며, 연준은 이번 주 인상이 예상됩니다. JP모건은 작년 보험성 인하를 되돌리는 수준의 얕은 인상 사이클은 주식이 감당 가능하다고 보며, 인플레이션이 재가속되어 4~5회 인상이 반영되는 시나리오에서는 상당한 하방 압력이 있겠으나 이는 기본 시나리오가 아니라고 밝혔습니다. 더 큰 질문은 장기 금리가 얼마나 더 오를 수 있는지입니다. 약 80년의 역사적 분석에 따르면 10년물 금리와 S&P 500 멀티플 사이에는 역U자 관계가 존재하며, 변곡점은 이익 성장 환경에 따라 달라집니다. EPS 성장률이 15% 수준의 추세 상회 구간에서는 10년물이 약 5%까지 상승해도 멀티플이 유지되었고, 20% 이상의 초고성장 구간에서는 약 6%까지 24배 수준의 멀티플이 지지되었습니다. 현재 컨센서스는 20% 이상의 EPS 성장을 반영하고 있고 S&P 500은 2027년 EPS 기준 약 18배에 거래되고 있어, 이 성장 전망이 실현된다면 멀티플의 추가 리레이팅 여지가 있을 뿐 아니라 10년물 6% 수준도 견딜 수 있다는 것이 역사적 시사점입니다. 다만 JP모건은 금리보다 중동 지정학 리스크의 추가 확대를 최우선 리스크로 꼽았습니다.
이익 성장의 지속성이 주식 투자자들의 핵심 관심사로 남을 것입니다. 기업들이 발행한 부채가 대부분 고정금리 장기물이기 때문에 고금리가 이자비용에 미치는 1차 효과는 점진적입니다. S&P 500(금융 제외) 부채의 가중평균 만기는 11.3년이고 변동금리 비중은 8%에 불과합니다. 단기적으로는 금융 섹터의 수익성 개선(2022년 초 이후 은행 NIM 78bp 확대되어 3.32%)과 약 2.4조 달러에 달하는 현금 보유에 대한 이자수익 증가가 이를 상쇄하고도 남습니다. 2030년까지 만기가 도래하는 약 2.2조 달러의 부채를 감안하면 현재 금리 기준 이자비용 증가는 EPS를 약 3~4달러, 이익 기준 약 320억 달러 감소시킬 것으로 추정됩니다. 자사주 매입 측면에서는 부채 조달 매입 비중이 2012년 30%에서 최근 12%로 내려와 사이클 저점 부근에 있어 영향이 제한적이며, 오히려 AI 슈퍼사이클 수혜 기업들이 매입을 늘리면서 연초 이후 S&P 500 매입 발표 규모는 약 9,000억 달러에 달합니다. 애플(1,000억 달러), 엔비디아(800억 달러), JP모건(500억 달러), 월마트와 씨티(각 300억 달러)가 최대 규모입니다.
밸류에이션 측면에서 JP모건은 약 20배의 선행 멀티플이 추세 상회 이익 성장, AI 주도 가격 발견, 그리고 과거보다 질적으로 개선된 지수 구성(경기 민감도 낮은 이익, 구조적으로 높은 마진과 가격결정력, 견고한 재무구조)을 감안하면 합리적이라고 평가합니다. AI 30 종목은 선행 30배로 비싸 보일 수 있으나 S&P 470(약 19배)이나 해외 MSCI ACWI(약 14.3배) 대비 이익 가시성, 가격결정력, 낮은 레버리지 면에서 우위에 있다고 봅니다. 2단계 DDM 모델로 산출한 내재 주식위험프리미엄은 7.2%로 역사적 69번째 백분위에 해당하여, 컨센서스 성장 기대 대비 시장 멀티플은 여전히 매력적입니다. 생산성 성장률이 역사적 평균인 약 2.1% 수준(1.5~2.5%)을 유지하면 현재 10년물 금리에서 약 20배의 밸류에이션이 지지 가능하고, AI 확산으로 2.5%를 넘어설 경우 완충 여지는 더 커집니다.
섹터와 스타일 측면에서는 커브 형태가 핵심입니다. 베어 스티프닝(10년물이 2년물보다 더 상승)에서는 에너지와 금융을 필두로 한 경기민감주가 강세를 보였고 기술주도 양의 수익률을 기록했으며, 베어 플래트닝(2년물이 더 상승)에서는 기술주가 가장 유리했습니다. 유틸리티, 부동산, 커뮤니케이션 서비스, 필수소비재 같은 채권 대체주와 기술 제외 장기 듀레이션 섹터가 가장 취약합니다. 스타일에서는 얕은 인상 사이클을 기본으로 성장주 및 퀄리티 성장주를 유지하되, 인상 폭이 커질수록 저변동성으로의 로테이션 논거가 강해집니다. 규모 면에서는 소형주가 변동금리 단기 은행 차입에 의존하는 만큼 대형주가 상대적으로 유리합니다. 테마 측면에서는 금리 상승이 연준 독립성이나 재정 신뢰도 우려보다 펀더멘털에 기반한 것으로 보지만, 경제지표 발표, FOMC, 재무부 정책 이벤트를 앞두고 롱숏 디베이스먼트 트레이드는 계속 인기를 끌 것으로 전망합니다. 러셀 1000 기반 디베이스먼트 아웃퍼포머 스크린(귀금속, 크립토 비중 확대)은 6월 저점 이후 시장 대비 약 11% 상승했고, 언더퍼포머 스크린(금리 민감 소비재, 채권 대체주, 은행 비중 확대)은 약 11% 하락했습니다.
장기 금리 상승의 배경으로는 연준, BOJ, ECB, BOE의 긴축 전망, 중국 제외 주요 중앙은행의 자산 확대 중단, 에너지 가격과 무역정책에 따른 끈적한 인플레이션, GDP 대비 6.3%의 재정적자와 40조 달러의 총부채 및 국방예산을 넘어선 1조 달러의 순이자비용, 일본 긴축과 엔 캐리 언와인드 및 중국의 미 국채 1,000억 달러 축소에 따른 해외 수요 감소, 하이퍼스케일러의 2026년 연초 이후 약 2,250억 달러 부채 조달(2022년 약 500억 달러)에 따른 AI 투자 사이클의 구축효과, 그리고 채권 자경단 재등장 우려가 거론됩니다. 종합하면 장기물 매도는 임박한 인플레이션이나 신뢰 위기라기보다 공급 증가와 민간 자본 수요 확대에 따른 시장 청산 과정에 가깝다는 것이 JP모건의 해석입니다. 특히 하이퍼스케일러들이 고금리를 감내하며 AI 투자를 지속하는 것은 AI 투자 수익률이 자본비용을 정당화한다는 확신을 시사합니다.
주식과 채권의 상관관계와 관련해서는 인플레이션 기대가 불안정할 때 양의 상관관계가 나타나는데(1965~1995년 평균 +0.29), 2022년 이후 상관관계는 +0.09로 소폭 양(+)으로 전환되었고 브레이크이븐 기간구조는 인플레이션 기대가 연준 목표 2.0%보다 2.5%에 가깝게 고정되어 있음을 시사합니다. 투자자들의 인플레이션 시각이 코로나 이전 체제로 돌아가지 않는다면 채권 금리 상승이 주가 하락과 연동되는 국면에 진입할 가능성이 있습니다.
미국 경기 사이클 측면에서 10년물 실질금리 2.2%는 1982년 이후 중앙값 부근(53번째 백분위)이며, JP모건의 선행지표인 미국 QMI는 사이클 확장을 예측하고 있습니다. 실질 성장과 유동성 지표는 각각 92번째, 94번째 백분위로 특히 강하며, 2027년 실질 GDP 성장률 2.1% 전망과 부합합니다. 가계 금융 레버리지는 약 15%로 1970년대 초 이후 최저이고 순자산은 183조 달러(GDP의 574%)로 역대 최고 수준에 근접해 있으며, 비금융 기업의 부채/자기자본 비율은 16.9%로 1952년 이후 최저입니다. 반면 연방정부 재정적자는 FY2026 기준 GDP 대비 6.3%로 추세 성장 중인 경제에서는 매우 이례적으로 높은 수준이며, 언젠가 민간과 공공 부문 간 재조정이 필요하고 그 고통의 정도는 생산성 성장에 달려 있다고 평가합니다.
결론적으로 JP모건은 이익 앵커가 강한 현 국면에서 금리 상승이 주식을 탈선시키지는 않을 것으로 보되, 채권 매도가 급격한 붕괴가 아닌 점진적 상승의 형태를 띠는 것이 전제조건이며, 가장 큰 리스크는 이익의 지속성과 중동 지정학 리스크라고 정리합니다.
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Citi) "지속 학습(Continual Learning)이 HBM과 eSSD 수요를 견인한다 (AI 학습/추론)" 요약.(9월 14일)
씨티는 최근의 메모리 디스펙(de-spec) 이슈와 AI 안전성 우려에도 불구하고 AI의 지속 학습이 장기 메모리 수요를 재편할 것으로 전망합니다. 지속 학습이란 새로운 과제와 지식을 점진적으로 학습하면서 기존에 습득한 지식을 보존하는 AI 학습 방식으로, 영화 메멘토의 주인공처럼 현재의 AI 모델은 학습한 내용을 유지하되 새로운 상호작용과 데이터를 모델 파라미터에 자동으로 반영하지는 못하는데, 지속 학습은 이 한계를 극복하여 자원 효율을 극대화하고 AI를 점점 더 지능적으로 만들 수 있다는 점에서 향후 5년간 AI의 핵심 테마가 될 것으로 봅니다. 핵심 과제는 새로운 정보 학습과 파괴적 망각(catastrophic forgetting) 완화 사이의 균형이며, 그 결과 지속적인 모델 업데이트와 기존 데이터 접근이 동시에 필요해져 상당한 메모리 사용을 수반하게 됩니다.
AI 워크로드의 진화 측면에서 2022년부터 2025년 상반기까지는 AI 학습 시대로 HBM 수요가 폭발적으로 성장한 반면 범용 DRAM과 NAND 수요는 상대적으로 부진했고, 2025년 하반기 이후에는 AI 추론(KV 캐시) 시대로 서버 DDR5와 eSSD 수요가 급증하는 대신 HBM에 대한 시장 관심은 식었습니다. 씨티는 2027년부터 2028년 상반기까지를 지속 학습 1단계(AI 서버)로 규정하고, 학습과 추론 수요가 동시에 성장하면서 HBM, 서버 DRAM, SoCAMM2, eSSD 수요가 함께 증가할 것으로 보며, 2028년 하반기 이후에는 2단계인 피지컬 AI/퍼스널 AI 시대에 진입해 온디바이스 및 엣지 메모리 수요가 새롭게 등장할 것으로 전망합니다. 한편 AI 토큰 사용량은 2025년 1월부터 2026년 8월까지 월간 CAGR 31%, 8월 기준 전년 대비 2,434% 증가하며 지수적 성장을 지속하고 있습니다.
HBM에 대해서는 최근 디스펙 이슈를 수요 약화가 아니라 메모리 부족 속 자원 효율 최적화의 결과로 해석합니다. AI 칩 업체들이 제한된 HBM 공급 하에서 가속기 수량을 최대화하기 위해 스케일업에서 스케일아웃으로 전환하고 있어 시스템 레벨의 HBM 수요는 지속된다는 것입니다. 이에 따라 HBM 비트 수요는 2027년 62% 증가한 752억 Gb, 2028년 69% 증가한 1,270억 Gb로 기존 추정치의 두 배로 상향되었으며, 엔비디아뿐 아니라 브로드컴과 구글 등 ASIC 진영의 수요가 견인할 것으로 봅니다. 2028년 브로드컴 HBM 수요는 410억 Gb로 엔비디아(409억 Gb)와 맞먹는 규모로 추정됩니다. 공급은 2026년 361억 Gb에서 2027년 593억 Gb로 64% 늘어나지만 수급 비율은 2026년 -22%, 2027년 -21%로 여전히 크게 부족하고, ASIC 출하 가속으로 2028년에는 -36%까지 악화될 전망입니다. 시스템 레벨 HBM 유닛 수요는 2026년 1억 7,850만 개에서 2027년 2억 6,910만 개로 증가합니다. 연말 TSV 캐파는 2026년 420K에서 2027년 700K, 2028년 870K 웨이퍼/월로 확대되며, 공급 점유율은 2027년 삼성 42%, SK하이닉스 35%, 마이크론 22%, CXMT 1%로 추정됩니다. 제품 믹스에서는 2027년 HBM4 12단이 43%로 주력이 되고 HBM4E가 27%를 차지하며, 2028년에는 HBM4E 비중이 48%로 확대되고 HBM5 16단이 2%로 등장합니다. 전체 DRAM 수요 중 HBM 비중은 2026년 11.9%에서 2028년 20.2%로 상승합니다.
DRAM 수급은 2027년 수요가 30.2% 증가하는 반면 공급은 HBM 캐파 배분 확대와 공정 전환 둔화로 18.8% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 +0.5%에서 2027년 -8.7%, 2028년 -9.7%로 급격히 악화될 전망입니다. 서버 DRAM은 HBM 탑재량 축소가 KV 캐시를 외부로 밀어내는 오프로딩 효과의 수혜를 받아 2026년 2,263억 Gb에서 2027년 3,417억 Gb로 51% 성장하며 전체 DRAM 수요의 67%를 차지할 것으로 보입니다. PC 수요는 부진하고 모바일은 완만한 회복에 그칩니다. 업계 평균 DRAM 웨이퍼 캐파는 2027년 8% 증가한 2,295K 웨이퍼/월이며, 삼성과 SK하이닉스 모두 2027년 말까지 그린필드 캐파를 약 70K씩 늘릴 것으로 추정됩니다. 업체별 비트 공급 성장률은 삼성 17.6%, SK하이닉스 20.6%, 마이크론 21.1%입니다. 가격 측면에서 혼합 DRAM ASP는 2026년 242.4% 급등에 이어 2027년에도 23.1% 추가 상승하며, 분기별로는 2026년 3분기 20%, 4분기 13%의 전분기 대비 상승을 전망합니다. 씨티는 이러한 다년간의 수요 가시성 개선이 메모리 고객들이 LTA를 3년에서 5년으로 연장하는 흐름과도 부합한다고 지적합니다.
NAND는 2027년 수요가 29.1% 증가하는 반면 공급은 21.2% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 -0.8%에서 2027년 -6.1%, 2028년 -5.5%로 타이트해질 전망입니다. 메모리 업체들이 NAND를 희생하며 DRAM/HBM 그린필드 캐파를 확대하고 있기 때문입니다. eSSD 수요는 지속 학습과 엔비디아의 KV 캐시 오프로딩 트렌드에 힘입어 2027년 52.9%, 2028년 41% 성장할 것으로 보이며(전체 SSD 수요는 2027년 45% 성장), AI 서버에서 고용량 QLC eSSD 채택이 확대되고 있습니다. 소비자용 NAND는 모바일과 PC 부진으로 약세가 예상되나 AI 추론 관련 수요가 이를 상쇄하고, 특히 중국 AI 데이터센터가 HDD 대신 SSD를 검토하고 있어 2027년부터 추가 상방 요인이 될 수 있습니다. 향후에는 XL Flash, HBF 같은 고급 솔루션과 CXL 등 스토리지 보완 제품, 그리고 GPU 근접 스토리지 솔루션이 부상할 것으로 봅니다. 업계 평균 NAND 웨이퍼 캐파는 2027년 3.2% 증가한 1,460K에 그치며, 삼성은 4.7% 감소한 331K, SK하이닉스와 마이크론은 변동이 없을 것으로 추정됩니다. NAND ASP는 2026년 236.2% 상승에 이어 2027년 45.3% 추가 상승하며, 2026년 3분기와 4분기에 각각 34%, 15%의 전분기 대비 상승을 전망합니다.
메모리 캐펙스는 2026년 39.5% 증가한 549억 달러에 이어 2027년 46.5% 증가한 804억 달러로 가속되며, 2028년에는 1,186억 달러까지 확대될 전망입니다. DRAM 캐펙스는 2027년 51.6% 증가한 586억 달러로 삼성 206억 달러, SK하이닉스 175억 달러, 마이크론 158억 달러이며, 증분 투자의 상당 부분이 HBM과 선단 DRAM에 집중되어 범용 DRAM의 공급 대응은 제한적일 것으로 봅니다. NAND 캐펙스는 34.2% 증가한 218억 달러로 삼성 79억 달러, 키옥시아 37억 달러, SK하이닉스 31억 달러, 샌디스크 29억 달러, 마이크론 21억 달러입니다. 다만 신규 캐파의 긴 리드타임을 감안하면 이러한 대규모 투자 확대로도 2027년 수급 격차를 메우기에는 역부족이라는 판단입니다.
씨티는 지속 학습과 중장기 퍼스널 AI 등장에 따른 지속적인 메모리 공급 부족의 수혜주로 메모리 부문에서 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아를, 장비/소재 부문에서는 대규모 캐펙스와 높은 생산 가동률의 수혜가 예상되는 몬타지, 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, 테스, 유진테크, 테크윙을 탑픽으로 제시합니다.
씨티는 최근의 메모리 디스펙(de-spec) 이슈와 AI 안전성 우려에도 불구하고 AI의 지속 학습이 장기 메모리 수요를 재편할 것으로 전망합니다. 지속 학습이란 새로운 과제와 지식을 점진적으로 학습하면서 기존에 습득한 지식을 보존하는 AI 학습 방식으로, 영화 메멘토의 주인공처럼 현재의 AI 모델은 학습한 내용을 유지하되 새로운 상호작용과 데이터를 모델 파라미터에 자동으로 반영하지는 못하는데, 지속 학습은 이 한계를 극복하여 자원 효율을 극대화하고 AI를 점점 더 지능적으로 만들 수 있다는 점에서 향후 5년간 AI의 핵심 테마가 될 것으로 봅니다. 핵심 과제는 새로운 정보 학습과 파괴적 망각(catastrophic forgetting) 완화 사이의 균형이며, 그 결과 지속적인 모델 업데이트와 기존 데이터 접근이 동시에 필요해져 상당한 메모리 사용을 수반하게 됩니다.
AI 워크로드의 진화 측면에서 2022년부터 2025년 상반기까지는 AI 학습 시대로 HBM 수요가 폭발적으로 성장한 반면 범용 DRAM과 NAND 수요는 상대적으로 부진했고, 2025년 하반기 이후에는 AI 추론(KV 캐시) 시대로 서버 DDR5와 eSSD 수요가 급증하는 대신 HBM에 대한 시장 관심은 식었습니다. 씨티는 2027년부터 2028년 상반기까지를 지속 학습 1단계(AI 서버)로 규정하고, 학습과 추론 수요가 동시에 성장하면서 HBM, 서버 DRAM, SoCAMM2, eSSD 수요가 함께 증가할 것으로 보며, 2028년 하반기 이후에는 2단계인 피지컬 AI/퍼스널 AI 시대에 진입해 온디바이스 및 엣지 메모리 수요가 새롭게 등장할 것으로 전망합니다. 한편 AI 토큰 사용량은 2025년 1월부터 2026년 8월까지 월간 CAGR 31%, 8월 기준 전년 대비 2,434% 증가하며 지수적 성장을 지속하고 있습니다.
HBM에 대해서는 최근 디스펙 이슈를 수요 약화가 아니라 메모리 부족 속 자원 효율 최적화의 결과로 해석합니다. AI 칩 업체들이 제한된 HBM 공급 하에서 가속기 수량을 최대화하기 위해 스케일업에서 스케일아웃으로 전환하고 있어 시스템 레벨의 HBM 수요는 지속된다는 것입니다. 이에 따라 HBM 비트 수요는 2027년 62% 증가한 752억 Gb, 2028년 69% 증가한 1,270억 Gb로 기존 추정치의 두 배로 상향되었으며, 엔비디아뿐 아니라 브로드컴과 구글 등 ASIC 진영의 수요가 견인할 것으로 봅니다. 2028년 브로드컴 HBM 수요는 410억 Gb로 엔비디아(409억 Gb)와 맞먹는 규모로 추정됩니다. 공급은 2026년 361억 Gb에서 2027년 593억 Gb로 64% 늘어나지만 수급 비율은 2026년 -22%, 2027년 -21%로 여전히 크게 부족하고, ASIC 출하 가속으로 2028년에는 -36%까지 악화될 전망입니다. 시스템 레벨 HBM 유닛 수요는 2026년 1억 7,850만 개에서 2027년 2억 6,910만 개로 증가합니다. 연말 TSV 캐파는 2026년 420K에서 2027년 700K, 2028년 870K 웨이퍼/월로 확대되며, 공급 점유율은 2027년 삼성 42%, SK하이닉스 35%, 마이크론 22%, CXMT 1%로 추정됩니다. 제품 믹스에서는 2027년 HBM4 12단이 43%로 주력이 되고 HBM4E가 27%를 차지하며, 2028년에는 HBM4E 비중이 48%로 확대되고 HBM5 16단이 2%로 등장합니다. 전체 DRAM 수요 중 HBM 비중은 2026년 11.9%에서 2028년 20.2%로 상승합니다.
DRAM 수급은 2027년 수요가 30.2% 증가하는 반면 공급은 HBM 캐파 배분 확대와 공정 전환 둔화로 18.8% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 +0.5%에서 2027년 -8.7%, 2028년 -9.7%로 급격히 악화될 전망입니다. 서버 DRAM은 HBM 탑재량 축소가 KV 캐시를 외부로 밀어내는 오프로딩 효과의 수혜를 받아 2026년 2,263억 Gb에서 2027년 3,417억 Gb로 51% 성장하며 전체 DRAM 수요의 67%를 차지할 것으로 보입니다. PC 수요는 부진하고 모바일은 완만한 회복에 그칩니다. 업계 평균 DRAM 웨이퍼 캐파는 2027년 8% 증가한 2,295K 웨이퍼/월이며, 삼성과 SK하이닉스 모두 2027년 말까지 그린필드 캐파를 약 70K씩 늘릴 것으로 추정됩니다. 업체별 비트 공급 성장률은 삼성 17.6%, SK하이닉스 20.6%, 마이크론 21.1%입니다. 가격 측면에서 혼합 DRAM ASP는 2026년 242.4% 급등에 이어 2027년에도 23.1% 추가 상승하며, 분기별로는 2026년 3분기 20%, 4분기 13%의 전분기 대비 상승을 전망합니다. 씨티는 이러한 다년간의 수요 가시성 개선이 메모리 고객들이 LTA를 3년에서 5년으로 연장하는 흐름과도 부합한다고 지적합니다.
NAND는 2027년 수요가 29.1% 증가하는 반면 공급은 21.2% 증가에 그쳐 수급 비율이 2026년 -0.8%에서 2027년 -6.1%, 2028년 -5.5%로 타이트해질 전망입니다. 메모리 업체들이 NAND를 희생하며 DRAM/HBM 그린필드 캐파를 확대하고 있기 때문입니다. eSSD 수요는 지속 학습과 엔비디아의 KV 캐시 오프로딩 트렌드에 힘입어 2027년 52.9%, 2028년 41% 성장할 것으로 보이며(전체 SSD 수요는 2027년 45% 성장), AI 서버에서 고용량 QLC eSSD 채택이 확대되고 있습니다. 소비자용 NAND는 모바일과 PC 부진으로 약세가 예상되나 AI 추론 관련 수요가 이를 상쇄하고, 특히 중국 AI 데이터센터가 HDD 대신 SSD를 검토하고 있어 2027년부터 추가 상방 요인이 될 수 있습니다. 향후에는 XL Flash, HBF 같은 고급 솔루션과 CXL 등 스토리지 보완 제품, 그리고 GPU 근접 스토리지 솔루션이 부상할 것으로 봅니다. 업계 평균 NAND 웨이퍼 캐파는 2027년 3.2% 증가한 1,460K에 그치며, 삼성은 4.7% 감소한 331K, SK하이닉스와 마이크론은 변동이 없을 것으로 추정됩니다. NAND ASP는 2026년 236.2% 상승에 이어 2027년 45.3% 추가 상승하며, 2026년 3분기와 4분기에 각각 34%, 15%의 전분기 대비 상승을 전망합니다.
메모리 캐펙스는 2026년 39.5% 증가한 549억 달러에 이어 2027년 46.5% 증가한 804억 달러로 가속되며, 2028년에는 1,186억 달러까지 확대될 전망입니다. DRAM 캐펙스는 2027년 51.6% 증가한 586억 달러로 삼성 206억 달러, SK하이닉스 175억 달러, 마이크론 158억 달러이며, 증분 투자의 상당 부분이 HBM과 선단 DRAM에 집중되어 범용 DRAM의 공급 대응은 제한적일 것으로 봅니다. NAND 캐펙스는 34.2% 증가한 218억 달러로 삼성 79억 달러, 키옥시아 37억 달러, SK하이닉스 31억 달러, 샌디스크 29억 달러, 마이크론 21억 달러입니다. 다만 신규 캐파의 긴 리드타임을 감안하면 이러한 대규모 투자 확대로도 2027년 수급 격차를 메우기에는 역부족이라는 판단입니다.
씨티는 지속 학습과 중장기 퍼스널 AI 등장에 따른 지속적인 메모리 공급 부족의 수혜주로 메모리 부문에서 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아를, 장비/소재 부문에서는 대규모 캐펙스와 높은 생산 가동률의 수혜가 예상되는 몬타지, 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, 테스, 유진테크, 테크윙을 탑픽으로 제시합니다.
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