실적 발표 중 자동차 부문에 대한 피드백은 부정적이었습니다. 특히 (탄소) 크레딧을 제외한 자동차 부문 총 마진(GM)이 강력한 판매량에도 불구하고 2025년 2분기 대비 소폭 상승에 그쳤다는 점이 지적됩니다. 하지만 자동차 전문 투자자들은 향후 TSLA 주가가 자동차 부문 실적에 따라 움직일 것이라는 확신이 매우 낮으며, 3분기 강력한 주문 인도를 예상하며 주가가 급등한 이후 향후 몇 달간 숏(매도) 포지션을 늘릴 기회가 있을지, 아니면 AI / 로보틱스 / 자율주행 등 중장기적 관점(가까운 시일 내에 실적 추정치 상향을 견인하지는 않을 요소들)을 보고 TSLA를 소유하려는 투자자들에 맞선 숏 포지션이 실패할 싸움이 될지, 전적으로 '관망(wait-and-see)' 모드에 있습니다. 실적 발표에서 투자자들이 주목할 만한 주요 내용은 없었습니다.

지난 한 주간 광산/희토류 ETF(GDX/GDXJ/SIL/REMX)에서 매우 활발한 움직임이 있었습니다. 이는 리스크를 줄이려는 장기 투자자들의 매도 물량과 기회적으로 롱(매수) 포지션을 잡으려는 단기 투자자(fast money)들의 움직임이 복합된 결과입니다. 공급(매도)은 질서 있게 이루어졌습니다. 저희가 보기에는 (금 가격 -5% 하락 이후) 화요일의 갭 하락 구간에서 많은 고객이 지정가 매도(limits)를 고수했기 때문에, 매도 물량이 '어쩔 수 없이(forced)' 나오는 느낌을 주려면 금 시장에서 하루 정도 더 매우 무거운 거래량이 필요했을 것입니다. 광산주 외에도, 광범위한 인덱스/스타일 추종 ETF(VOO, SCHD, SPMD, KRMA, SDVY, VTV)에서 꾸준한 '실질 자금(real money)'의 공급(매도)이 나타났습니다. 이는 전반적인 리스크 축소 편향을 시사합니다. 지금까지 견조한 실적에도 불구하고, 상품 전반의 실현 변동성/분산도가 커지고 있으며 이러한 변동성이 저희 투자자 기반 전반에 '속쓰림(heartburn, 불안감)'을 유발하고 있습니다. 암호화폐(IBIT, ETHA)는 조용했습니다. 하락 시 공격적으로 매수했던 이전 몇 달과는 대조적으로, 이번에는 그러한 자금 흐름이 나타나지 않았습니다(이는 개별 주식에서 관찰되는 개인 투자자 매수세 약화와 일치합니다). 인터내셔널 부문에서는, 상당한 규모의 자산 운용사들의 선진국 성장주(EFG) 매수 수요를 중개했으며, 이는 홍콩(FXI)에서의 실질 자금 매도 물량과 균형을 이루었습니다. 무역 긴장이 다시 고조되면서 중국 추종 ETF들은 환매 수준에 가깝게 거래되고 있습니다 (중국 매도(sell-China) 거래가 다시 활발해진다면 EMXC도 주목해야 할 상품입니다).

1) ORCL(오라클)이 핵심 지지선을 방어하는지에 많은 관심이 쏠려 있습니다. 다음 주에 IR(on the road)에 나설 것이라는 소식이 들리는데, 이는 애널리스트 데이 이후의 하락세를 막는 데 도움이 될 수 있습니다. 2) 'AI 인프라 > AI 취약' 트레이드에서 멋진 반등이 나왔습니다. GEV와 VRT(버티브) 모두 어제의 실적 발표 후 매도세에도 불구하고 APH와 더불어 견조한 상승을 기록했습니다. 3) CL1(WTI 원유) 상품이 트럼프의 러시아 석유 회사 제재 이후 많은 관심을 받고 있으며, 이는 여행/레저 및 기타 원유 노출 기업들에 타격을 주고 있습니다. 4) TMUS(T모바일)/T(AT&T)/VZ(버라이즌)는 TMUS가 엄청난(blow-out) 후불제 가입자 수를 발표했음에도 불구하고 계속해서 매우 부진한 주가 흐름을 보이고 있습니다. (T에 이어) ARPU(가입자당 평균 수익) 하회가 문제의 핵심이었으며, 이는 격화된 판촉 활동(경쟁)을 보여줍니다. 5) 오늘 저희 데스크의 거래(flows)는 매우 조용합니다. TMT 부문의 첫 주요 실적 발표 반응은 (AI 관련주처럼) 높은 기대치를 충족하지 못했거나, (무선통신, 넷플릭스 등처럼) 아예 기대를 하회하는(outright misses) 것으로 드러났습니다. 의미 있는 (투자) 순환매(rotations)가 나타나기 전에 실적 발표 반응을 좀 더 지켜봐야 한다고 생각합니다.

BX(블랙스톤)의 주가 움직임에 대한 질문이 많습니다. 저희는 이번 실적 호조가 다소 질이 낮다고 판단했습니다 (보상 관련 비용이 적게 들었고, 세율이 도움이 되었으며, '미리' 부진한 수치를 예고했던 캐리(성과보수) 및 거래 수수료 부문에서 예상을 상회했고, 일부 펀드가 수수료를 받기 시작했음에도 불구하고 운용 수수료(mgmt fees) 성장은 2%에 그치는 등). 리테일 부문에 대한 약세론(bear thesis)의 근거(fodder)가 될 수 있습니다. BCRED(블랙스톤 프라이빗 크레딧 펀드)로의 자금 유입은 정점을 찍은 것으로 보입니다 (금리 하락은 수요에 도움이 되지 않으며, 2025년 2분기에는 관세 관련 자금 유출이 있었기에 순유입액 비교 기반이 쉬움). 또한 BREIT(블랙스톤 부동산 인컴 트러스트)가 언제 환매(redemptions) 사태에서 벗어날지 불확실합니다 - 경영진은 시기나 명확한 촉매제를 제공하지 못했습니다. BX는 이제 RIA(독립 투자 자문사) 채널에 집중하고 있으며, 기존의 대형 증권사(wirehouse) / 브로커 채널에서는 포화 상태에 도달했을 수 있습니다. 올해 초 RIA를 대상으로 출시한 멀티에셋 크레딧 인터벌 펀드는 출시 후 몇 달이 지났음에도 운용자산(AUM)이 약 4억 달러에 불과해 출발이 더딥니다. 이는 이 채널에서의 성장이 더 느리고 (비용이 더 많이 들) 것임을 시사합니다.

모든 지표에서 예상을 상회했으며 주문/수주잔고가 하이라이트였습니다. 이는 현재 컨센서스보다 15-20% 높은 저희 추정치에 지속적인 추가 상향 잠재력이 있음을 시사합니다. 오늘 저희는 추정치를 10% 상향하지만, 수주잔고와 파이프라인이 2027년 컨센서스 대비 잠재적으로 50%까지 추가 상승을 뒷받침한다고 믿습니다. 분기 마진 실행력은 예상보다 좋았지만, 4분기 가이던스가 투자/관세로 인해 예상치를 하회했기 때문에 당분간 마진은 계속 주시해야 할 항목입니다. 다만, 유기적 성장이 중기 목표치를 상회할 것으로 예상되는 내년에는 증분 마진이 목표 범위인 30-35%로 복귀할 것으로 예상됩니다. "광속(light speed)"에서 "터무니없는 속도(ludicrous speed)"로 나아가는 듯한 전례 없는 데이터센터(DC) 수요 사이클 속에서 지난 몇 년간 강력한 실행력을 보여줬기 때문에, 이(마진 회복)에 대한 신뢰도는 여전히 높다고 생각합니다. 목표주가를 $230로 상향합니다.