은행업 제이피모건
한은 동결·매파 유지: NIM 회복 셋업은 그대로 (KB·하나·신한 OW)
🏦 금통위: 3.0% 동결, 톤은 매파
7·8월 연속 인상 후 예상대로 동결 — 그러나 총재는 2026/27년 성장이 현 전망(3.3%/2.9%)보다 강하고(수출 호조 + 내수 회복), 2027년 물가가 현 추정 2.3%를 웃돌 수 있다고 경고하며 추가 긴축의 불씨를 유지. 연속 인상의 시차 효과를 점검하는 국면이라 향후 인상의 시점·속도는 데이터 의존적.
JPM 이코노믹스팀은 추가 25bp 인상 3회(11월, 1Q27, 2Q27) 전망 유지
📊 NIM: 3분기는 예상보다 약하지만, 회복 셋업은 유효
시장금리 상승에도 3Q26 NIM은 시장 기대보다 부진하게 추적 중 — 투자상품으로의 머니무브가 조달비용을 더 가파르게 올린 탓. 다만 그 플로우는 8월부터 완화 — 예금이 안정·회귀하며 조달 압력이 풀리는 중이고, 자산 수익률이 점진 리프라이싱되며 4분기로 가면서 월별 NIM 회복에 유리한 구도. 대출 성장 4~5% 가정 하에 금리 상승 환경에서의 꾸준한 NII 성장으로 연결.
💰 이익 펀더멘털: 회복력 유지
금리 상승에 대한 시장의 열광은 부진한 3분기 NIM에 식었고, 증시 급락이 수수료 모멘텀도 누르는 중. 그래도 견조한 대출 확장 + 통제된 대손비용 + (금리 변동 완화에 따른) 채권 트레이딩 하방 축소로 이익 회복력은 유지된다는 판단.
수수료 반등 속도가 핵심 관찰 변수. 2028년까지 ROE 약 2%p 상승 경로는 온전 — TSR 가시성과 이익 내구성을 근거로 KB·하나·신한 OW 유지.
💡 맥락
KB 프리뷰에서 예고했던 "인상 사이클 초기엔 NIM이 실망스럽고 4Q26부터 가시화" 시나리오가 섹터 전반으로 확인된 노트.
코스피 급락 국면에서 JPM 전략팀이 꼽은 "이 구간 최선의 헤지 = 퀄리티 팩터 + 금융 섹터"라는 콜과도 맞물리는 포지셔닝 — 증시 조정의 수수료 부담이라는 단기 흠집보다, 머니무브 완화 + 자산 리프라이싱이라는 NIM의 방향성에 무게.
한은 동결·매파 유지: NIM 회복 셋업은 그대로 (KB·하나·신한 OW)
🏦 금통위: 3.0% 동결, 톤은 매파
7·8월 연속 인상 후 예상대로 동결 — 그러나 총재는 2026/27년 성장이 현 전망(3.3%/2.9%)보다 강하고(수출 호조 + 내수 회복), 2027년 물가가 현 추정 2.3%를 웃돌 수 있다고 경고하며 추가 긴축의 불씨를 유지. 연속 인상의 시차 효과를 점검하는 국면이라 향후 인상의 시점·속도는 데이터 의존적.
JPM 이코노믹스팀은 추가 25bp 인상 3회(11월, 1Q27, 2Q27) 전망 유지
📊 NIM: 3분기는 예상보다 약하지만, 회복 셋업은 유효
시장금리 상승에도 3Q26 NIM은 시장 기대보다 부진하게 추적 중 — 투자상품으로의 머니무브가 조달비용을 더 가파르게 올린 탓. 다만 그 플로우는 8월부터 완화 — 예금이 안정·회귀하며 조달 압력이 풀리는 중이고, 자산 수익률이 점진 리프라이싱되며 4분기로 가면서 월별 NIM 회복에 유리한 구도. 대출 성장 4~5% 가정 하에 금리 상승 환경에서의 꾸준한 NII 성장으로 연결.
💰 이익 펀더멘털: 회복력 유지
금리 상승에 대한 시장의 열광은 부진한 3분기 NIM에 식었고, 증시 급락이 수수료 모멘텀도 누르는 중. 그래도 견조한 대출 확장 + 통제된 대손비용 + (금리 변동 완화에 따른) 채권 트레이딩 하방 축소로 이익 회복력은 유지된다는 판단.
수수료 반등 속도가 핵심 관찰 변수. 2028년까지 ROE 약 2%p 상승 경로는 온전 — TSR 가시성과 이익 내구성을 근거로 KB·하나·신한 OW 유지.
💡 맥락
KB 프리뷰에서 예고했던 "인상 사이클 초기엔 NIM이 실망스럽고 4Q26부터 가시화" 시나리오가 섹터 전반으로 확인된 노트.
코스피 급락 국면에서 JPM 전략팀이 꼽은 "이 구간 최선의 헤지 = 퀄리티 팩터 + 금융 섹터"라는 콜과도 맞물리는 포지셔닝 — 증시 조정의 수수료 부담이라는 단기 흠집보다, 머니무브 완화 + 자산 리프라이싱이라는 NIM의 방향성에 무게.
👍5❤2🔥2🤔1
한국 손해보험 3분기 프리뷰 골드만
평가손실發 실적 실망, 그러나 보험 본업은 견조 (삼성화재 Buy 재확인)
🎯 헤드라인
3Q26E 손보사 실적은 실망스러울 전망 — 주범은 높은 금리와 부진한 자본시장에 따른 평가손실. 반면 기저 보험 영업은 장기·일반보험 모두 상대적으로 견조 — 손해율 개선이 예실차를 지지. 자동차 손해율은 7~8월 평균 85%로 3Q25의 91% 대비 6%p 개선(태풍 감소 + 2월 보험료 인상 효과). 신계약 CSM은 혼조 — 판매의 순차적 회복 조짐이 있지만 수요 부진과 계리적 가정 변경에 따른 배수(multiple) 압박이 상쇄.
🏛 규제 개혁: 우호적이지만 이익 기여는 시간이 걸린다
실손 청구 통제 강화(도수·체외충격파 등 관리 항목의 가격·빈도 상한)와 GA 수수료 상한은 중기 수익성에 우호적 — 다만 유의미한 이익 기여는 2027E 이후. 실손 손실 통제 + 경쟁 합리화 + 사업비 부담 완화의 경로.
💵 핵심 프레임: 배당 여력은 회계이익이 아니라 "현금이익"이 결정
해약환급금준비금 완화가 검토 중인 가운데, 지속 가능한 배당 여력은 보고된 회계이익이 아닌 현금이익에 좌우된다는 판단. IFRS17 하에서 회계이익과 현금창출의 괴리가 확대 — 신계약비는 보험기간에 걸쳐 상각 인식되는데 수수료는 대부분 선지급되는 구조. 헤드라인 이익과 지급여력비율이 단기 주주환원 여력을 과대 표시할 수 있다는 경고
💰 결론: 선별 대응 — 삼성화재 Buy 재확인
2026~28E 이익 추정 -3%/+1%/+1% 조정, TP 평균 -1%. 환원 여력의 분화가 핵심 — 삼성화재는 삼성전자 특별배당(예상) 수혜 + 잉여자본에 힘입은 강한 현금창출력으로 주주환원 확대 여지가 유의미하다는 근거. 금리 상승이 손보 투자 포인트였던 국면에서, 이제 "금리 상승의 평가손 부담 vs 본업 개선"을 가려 선별하라는 톤 전환
평가손실發 실적 실망, 그러나 보험 본업은 견조 (삼성화재 Buy 재확인)
🎯 헤드라인
3Q26E 손보사 실적은 실망스러울 전망 — 주범은 높은 금리와 부진한 자본시장에 따른 평가손실. 반면 기저 보험 영업은 장기·일반보험 모두 상대적으로 견조 — 손해율 개선이 예실차를 지지. 자동차 손해율은 7~8월 평균 85%로 3Q25의 91% 대비 6%p 개선(태풍 감소 + 2월 보험료 인상 효과). 신계약 CSM은 혼조 — 판매의 순차적 회복 조짐이 있지만 수요 부진과 계리적 가정 변경에 따른 배수(multiple) 압박이 상쇄.
🏛 규제 개혁: 우호적이지만 이익 기여는 시간이 걸린다
실손 청구 통제 강화(도수·체외충격파 등 관리 항목의 가격·빈도 상한)와 GA 수수료 상한은 중기 수익성에 우호적 — 다만 유의미한 이익 기여는 2027E 이후. 실손 손실 통제 + 경쟁 합리화 + 사업비 부담 완화의 경로.
💵 핵심 프레임: 배당 여력은 회계이익이 아니라 "현금이익"이 결정
해약환급금준비금 완화가 검토 중인 가운데, 지속 가능한 배당 여력은 보고된 회계이익이 아닌 현금이익에 좌우된다는 판단. IFRS17 하에서 회계이익과 현금창출의 괴리가 확대 — 신계약비는 보험기간에 걸쳐 상각 인식되는데 수수료는 대부분 선지급되는 구조. 헤드라인 이익과 지급여력비율이 단기 주주환원 여력을 과대 표시할 수 있다는 경고
💰 결론: 선별 대응 — 삼성화재 Buy 재확인
2026~28E 이익 추정 -3%/+1%/+1% 조정, TP 평균 -1%. 환원 여력의 분화가 핵심 — 삼성화재는 삼성전자 특별배당(예상) 수혜 + 잉여자본에 힘입은 강한 현금창출력으로 주주환원 확대 여지가 유의미하다는 근거. 금리 상승이 손보 투자 포인트였던 국면에서, 이제 "금리 상승의 평가손 부담 vs 본업 개선"을 가려 선별하라는 톤 전환
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피지컬 AI: 토큰에서 토크로
모간스탠리
🎯 핵심 논지
AI 1차 물결은 질문에 답하고 가상 작업을 해내는 기계를 보상했다 — 다음 물결은 물리적 세계에서 일하는 AI를 보상한다.
지난 3년 AI의 프런티어가 토큰(생성된 단어, 답변, 코드)으로 측정됐다면, 다음 구간은 토크(torque) — 디지털 너머에서 옮기고 만들어낸 것들 — 로 측정된다는 프레임.
"이메일 초안을 쓰는 AI는 편리하지만, 트럭에서 짐을 내리고 선반을 채우는 AI는 경제의 성장 궤적을 바꾼다."
휴머노이드가 가장 눈에 띄는 형태지만 창고의 자율 지게차, 식료품 배달 드론, 무인 택시까지 — 주변을 인지하고, 판단하고, 기계를 통해 행동하는 시스템 전부가 피지컬 AI.
🌏 EM 투자자에게 중요한 이유: 투자 유니버스의 확장
디지털 AI는 첨단 칩·모델·데이터센터 인프라에 집중되지만, 피지컬 AI는 거기에 카메라·모터·배터리·전력전자를 더한다 — 그리고 그 제조 역량의 다수가 아시아에 밀집해 있고 특정 EM 기업들의 핵심 경쟁력. 로봇의 두뇌는 미국에서 개발돼도 메모리·센서·액추에이터·감속기·배터리팩은 상업 배치가 가능할 만큼 싸게 만들어져야 한다는 것.
🧠 AI 모델 아래의 풀스택
피지컬 AI는 단일 기기가 아니라 풀스택 — 맨 위에 파운데이션 모델·VLA(비전-언어-행동) 모델·월드모델이라는 "두뇌", 그 아래 신경계(프로세싱·메모리 칩, 카메라, 연결성, 제어 시스템), 다음은 근육(신호를 움직임으로 바꾸는 모터·액추에이터), 그리고 신진대사(배터리·전력전자), 맨 밑에 핵심 산업 소재. 지능 개발사와 컴퓨트 공급사를 넘어 기회가 넓어지는 구조.
⚙️ 두 개의 속도: 미국과 중국
광범위한 채택에는 더 높은 지능과 더 낮은 운영비가 동시에 도착해야 하는데, 현재 미·중의 AI 발전 궤적이 그 유리한 경로를 제공한다는 판단.
미국은 첨단 AI 칩·최첨단 LLM·월드모델 진보로 지능의 천장을 계속 올리고, 중국은 빠르게 개선되는 저비용 오픈소스 모델 + 효율적 제조 역량으로 채택의 바닥을 낮추는 중 — 피지컬 AI를 실험실 콘셉트에서 상업 배치로 옮기는 비용을 극적으로 끌어내리는 조합.
📊 EM이 제조와 채택 모두에서 앞선다
2025년 글로벌 산업로봇 설치의 약 70%가 EM — 중국 혼자 절반 이상(69% EM, 미국 7%, 일본 5%, 독일 4%).
채택 강도를 보여주는 로봇 밀도(제조업 종업원 1만 명당 가동 로봇)에서는 한국이 1,220대로 세계 1위 — 미국(307대)의 거의 4배, 싱가포르 818대, 서유럽 267대, 중국 166대.
EM이 로봇을 효율적으로 만들 뿐 아니라 실제 현장에 배치하고 있다는 증거
모간스탠리
🎯 핵심 논지
AI 1차 물결은 질문에 답하고 가상 작업을 해내는 기계를 보상했다 — 다음 물결은 물리적 세계에서 일하는 AI를 보상한다.
지난 3년 AI의 프런티어가 토큰(생성된 단어, 답변, 코드)으로 측정됐다면, 다음 구간은 토크(torque) — 디지털 너머에서 옮기고 만들어낸 것들 — 로 측정된다는 프레임.
"이메일 초안을 쓰는 AI는 편리하지만, 트럭에서 짐을 내리고 선반을 채우는 AI는 경제의 성장 궤적을 바꾼다."
휴머노이드가 가장 눈에 띄는 형태지만 창고의 자율 지게차, 식료품 배달 드론, 무인 택시까지 — 주변을 인지하고, 판단하고, 기계를 통해 행동하는 시스템 전부가 피지컬 AI.
🌏 EM 투자자에게 중요한 이유: 투자 유니버스의 확장
디지털 AI는 첨단 칩·모델·데이터센터 인프라에 집중되지만, 피지컬 AI는 거기에 카메라·모터·배터리·전력전자를 더한다 — 그리고 그 제조 역량의 다수가 아시아에 밀집해 있고 특정 EM 기업들의 핵심 경쟁력. 로봇의 두뇌는 미국에서 개발돼도 메모리·센서·액추에이터·감속기·배터리팩은 상업 배치가 가능할 만큼 싸게 만들어져야 한다는 것.
🧠 AI 모델 아래의 풀스택
피지컬 AI는 단일 기기가 아니라 풀스택 — 맨 위에 파운데이션 모델·VLA(비전-언어-행동) 모델·월드모델이라는 "두뇌", 그 아래 신경계(프로세싱·메모리 칩, 카메라, 연결성, 제어 시스템), 다음은 근육(신호를 움직임으로 바꾸는 모터·액추에이터), 그리고 신진대사(배터리·전력전자), 맨 밑에 핵심 산업 소재. 지능 개발사와 컴퓨트 공급사를 넘어 기회가 넓어지는 구조.
⚙️ 두 개의 속도: 미국과 중국
광범위한 채택에는 더 높은 지능과 더 낮은 운영비가 동시에 도착해야 하는데, 현재 미·중의 AI 발전 궤적이 그 유리한 경로를 제공한다는 판단.
미국은 첨단 AI 칩·최첨단 LLM·월드모델 진보로 지능의 천장을 계속 올리고, 중국은 빠르게 개선되는 저비용 오픈소스 모델 + 효율적 제조 역량으로 채택의 바닥을 낮추는 중 — 피지컬 AI를 실험실 콘셉트에서 상업 배치로 옮기는 비용을 극적으로 끌어내리는 조합.
📊 EM이 제조와 채택 모두에서 앞선다
2025년 글로벌 산업로봇 설치의 약 70%가 EM — 중국 혼자 절반 이상(69% EM, 미국 7%, 일본 5%, 독일 4%).
채택 강도를 보여주는 로봇 밀도(제조업 종업원 1만 명당 가동 로봇)에서는 한국이 1,220대로 세계 1위 — 미국(307대)의 거의 4배, 싱가포르 818대, 서유럽 267대, 중국 166대.
EM이 로봇을 효율적으로 만들 뿐 아니라 실제 현장에 배치하고 있다는 증거
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AI의 순환성은 토큰 지출에서도 나타난다
아폴로
“AI의 순환성(circularity)은 토큰 지출에서도 나타난다 — AI 지출 상위 1% 기업의 80%가 VC 투자를 받은 기업인 반면, 중간값 지출 기업은 13%에 불과. 이는 AI 컴퓨팅 캐파의 최대 구매자들이 내부 창출 이익이 아니라 벤처캐피털에 크게 의존하고 있음을 시사
📊 차트 수치
AI 지출 상위 1% 기업 — VC 투자 기업 80.4% vs 비VC 19.6%. 중간값 지출 기업 — VC 투자 기업 13.1% vs 비VC 86.9%.
💡 함의
그간의 순환 금융 논쟁이 인프라·칩 단(엔비디아 백스톱, 오라클 캐리코스트, 하이퍼스케일러 발행)에 집중됐다면, 이 차트는 수요의 최말단인 토큰 소비까지 같은 구조임을 보여주는 데이터 — AI 컴퓨트를 가장 많이 사는 고객들의 돈줄이 자체 이익이 아니라 VC 펀딩이라는 것. VC 자금이 마르면 토큰 수요 → 클라우드 매출 → capex 정당화의 사슬이 역방향으로 풀릴 수 있다는 약세론의 근거인 동시에, "수요는 실재하되 보조금이 붙어 있다"던 오루크(루슨트 비유)·하트넷(AI 크레딧 숏)의 논지를 수요 측에서 보강하는 그림.
JPM이 말한 "입증 책임이 컴퓨트 판매자에서 구매자(토큰 판매자)로 이동했다"는 프레임의 실증 버전이기도 함 — 반론 측에서는 신생 AI 네이티브 기업이 초기에 VC 자금으로 크는 건 당연하다는 재반박이 가능한 만큼, 관건은 이 상위 지출군의 매출 전환 속도가 펀딩 소진 속도를 이기느냐
아폴로
“AI의 순환성(circularity)은 토큰 지출에서도 나타난다 — AI 지출 상위 1% 기업의 80%가 VC 투자를 받은 기업인 반면, 중간값 지출 기업은 13%에 불과. 이는 AI 컴퓨팅 캐파의 최대 구매자들이 내부 창출 이익이 아니라 벤처캐피털에 크게 의존하고 있음을 시사
📊 차트 수치
AI 지출 상위 1% 기업 — VC 투자 기업 80.4% vs 비VC 19.6%. 중간값 지출 기업 — VC 투자 기업 13.1% vs 비VC 86.9%.
💡 함의
그간의 순환 금융 논쟁이 인프라·칩 단(엔비디아 백스톱, 오라클 캐리코스트, 하이퍼스케일러 발행)에 집중됐다면, 이 차트는 수요의 최말단인 토큰 소비까지 같은 구조임을 보여주는 데이터 — AI 컴퓨트를 가장 많이 사는 고객들의 돈줄이 자체 이익이 아니라 VC 펀딩이라는 것. VC 자금이 마르면 토큰 수요 → 클라우드 매출 → capex 정당화의 사슬이 역방향으로 풀릴 수 있다는 약세론의 근거인 동시에, "수요는 실재하되 보조금이 붙어 있다"던 오루크(루슨트 비유)·하트넷(AI 크레딧 숏)의 논지를 수요 측에서 보강하는 그림.
JPM이 말한 "입증 책임이 컴퓨트 판매자에서 구매자(토큰 판매자)로 이동했다"는 프레임의 실증 버전이기도 함 — 반론 측에서는 신생 AI 네이티브 기업이 초기에 VC 자금으로 크는 건 당연하다는 재반박이 가능한 만큼, 관건은 이 상위 지출군의 매출 전환 속도가 펀딩 소진 속도를 이기느냐
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코리아 위클리 킥스타트 골드만
📉 지난 주 시장
주요 실적 발표를 앞둔 글로벌 AI 종목 전반의 리스크오프 지속 속에 코스피 추가 -2%. 제약·소프트웨어·보험 아웃퍼폼 vs 화학·철강·조선 최대 언더퍼폼. 외국인은 테크 중심 순매도 지속.
12개월 선행 EPS는 +0.1% 상향(조선 최대 상향, 유틸리티 최대 하향) — 급락장에서도 이익 상향 기조는 유지. 원화는 달러 대비 +0.7% 강세. 리스크 바로미터 -1.1로 위험회피 구간.
🔍 이번 주 차트 ①: 코스피 타깃 12,000 → 9,000 하향, 그래도 “60%+ 업사이드”
코스피는 고점 대비 -40% — 직전 강세장 상승분의 절반을 반납. 하락의 동인은 중량급 메모리 섹터에 대한 우려 + 개인의 디리스킹 증폭. 사상 최대 기업이익 속의 급락으로 선행 P/E는 4배(-3 표준편차)까지 압축. 메모리·비메모리 섹터를 변동성·이익 모멘텀과 함께 뜯어본 결론 —
시장은 과도하게 부정적인 펀더멘털 전망을 프라이싱 중. 타깃을 9,000으로 낮춘 건 시장이 펀더멘털을 어떻게 프라이싱할지에 대한 더 보수적인 가정(높은 변동성 + 둔화되는 이익 모멘텀을 반영)을 채택한 것 — 그 보수적 기준으로도 시장은 20% 이상 저평가이며, 현 수준 대비 60% 이상의 상승여력을 제공하는 깊은 저평가 상태라는 판단. 눈높이는 낮추되 방향은 강세 유지라는 구조.
🔍 이번 주 차트 ②: 헤지펀드·뮤추얼펀드 포지셔닝
GS 프라임서비스 기준 월간 누계로 역내 순매도 지속 — 대만·한국·일본·중국이 주도(호주·홍콩 순매수가 일부 상쇄).
한국 순배분 3.5%(1년 31퍼센타일, 5년 86퍼센타일), 총배분 2.5%(1년 35퍼센타일, 5년 87퍼센타일) — 1년 기준으로는 이제 가벼운 구간까지 내려옴. 예비 EPFR(AUM의 ~55% 보고) 기준 아시아 펀드는 최근 1~3개월 노출을 늘렸음에도 여전히 한국 UW.
💡 종합
지난주 "낙폭의 역사적 좌표"(-3.2 SD, 위기급 드로다운)에 이어 이번 주는 그 좌표에 대한 하우스의 공식 응답 — 타깃은 25% 깎되 "그래도 60% 싸다"는 결론. 전고점 복원이 아니라 보수적 밸류에이션 체계 하에서도 저평가라는 논리 전환이 포인트이며, 바닥의 트리거는 여전히 이번 주 시작되는 메모리·하이퍼스케일러 실적과 주주환원 업데이트에 달려 있다는 게 행간. 헤지펀드 포지션이 1년 레인지 하단권까지 내려온 건 JPM이 말한 "수급 불균형 해소"의 초기 신호로 읽을 수 있는 대목.
📉 지난 주 시장
주요 실적 발표를 앞둔 글로벌 AI 종목 전반의 리스크오프 지속 속에 코스피 추가 -2%. 제약·소프트웨어·보험 아웃퍼폼 vs 화학·철강·조선 최대 언더퍼폼. 외국인은 테크 중심 순매도 지속.
12개월 선행 EPS는 +0.1% 상향(조선 최대 상향, 유틸리티 최대 하향) — 급락장에서도 이익 상향 기조는 유지. 원화는 달러 대비 +0.7% 강세. 리스크 바로미터 -1.1로 위험회피 구간.
🔍 이번 주 차트 ①: 코스피 타깃 12,000 → 9,000 하향, 그래도 “60%+ 업사이드”
코스피는 고점 대비 -40% — 직전 강세장 상승분의 절반을 반납. 하락의 동인은 중량급 메모리 섹터에 대한 우려 + 개인의 디리스킹 증폭. 사상 최대 기업이익 속의 급락으로 선행 P/E는 4배(-3 표준편차)까지 압축. 메모리·비메모리 섹터를 변동성·이익 모멘텀과 함께 뜯어본 결론 —
시장은 과도하게 부정적인 펀더멘털 전망을 프라이싱 중. 타깃을 9,000으로 낮춘 건 시장이 펀더멘털을 어떻게 프라이싱할지에 대한 더 보수적인 가정(높은 변동성 + 둔화되는 이익 모멘텀을 반영)을 채택한 것 — 그 보수적 기준으로도 시장은 20% 이상 저평가이며, 현 수준 대비 60% 이상의 상승여력을 제공하는 깊은 저평가 상태라는 판단. 눈높이는 낮추되 방향은 강세 유지라는 구조.
🔍 이번 주 차트 ②: 헤지펀드·뮤추얼펀드 포지셔닝
GS 프라임서비스 기준 월간 누계로 역내 순매도 지속 — 대만·한국·일본·중국이 주도(호주·홍콩 순매수가 일부 상쇄).
한국 순배분 3.5%(1년 31퍼센타일, 5년 86퍼센타일), 총배분 2.5%(1년 35퍼센타일, 5년 87퍼센타일) — 1년 기준으로는 이제 가벼운 구간까지 내려옴. 예비 EPFR(AUM의 ~55% 보고) 기준 아시아 펀드는 최근 1~3개월 노출을 늘렸음에도 여전히 한국 UW.
💡 종합
지난주 "낙폭의 역사적 좌표"(-3.2 SD, 위기급 드로다운)에 이어 이번 주는 그 좌표에 대한 하우스의 공식 응답 — 타깃은 25% 깎되 "그래도 60% 싸다"는 결론. 전고점 복원이 아니라 보수적 밸류에이션 체계 하에서도 저평가라는 논리 전환이 포인트이며, 바닥의 트리거는 여전히 이번 주 시작되는 메모리·하이퍼스케일러 실적과 주주환원 업데이트에 달려 있다는 게 행간. 헤지펀드 포지션이 1년 레인지 하단권까지 내려온 건 JPM이 말한 "수급 불균형 해소"의 초기 신호로 읽을 수 있는 대목.
❤8👍5👌2
하나금융지주 3분기 리뷰 제이피모건
18만원 Overweight 유지
🎯 헤드라인: 견조한 3분기
순이익 1.2조 원, 컨센서스 부합
3Q 순이익 1.2조 원(+8% YoY, +2% QoQ)으로 JPM·컨센서스 부합. NIM -4bp 압축에도 대출 잔액 증가(9M26 ~5%)로 이자이익은 견조, 수수료이익은 우려보다 양호(1Q26 수준 유지). 상대적으로 큰 유가증권 트레이딩 손실은 판관비 통제 + 정상화된 대손비용이 대부분 상쇄. 자산건전성은 금리 상승 환경에서 상방 압력 — NPL 비율 0.93%(보합), 연체율 0.7%(+11bp QoQ).
💰 주주환원: 환원 확대의 실행 지속
CET1 13.45%(+18bp QoQ) — 견조한 이익 + 원화 강세 + 일회성 규제 지원 효과. 두터워진 버퍼로 3Q DPS 1,165원(약 3,080억 원) + 추가 3개월 자사주 매입·소각 2,500억 원 발표(2026년 누적 9,500억 원). 2026년 TSR 50%+(2025년 47%), 2028년까지 58% 전망. 7월 업데이트된 밸류업 프레임의 누진적 환원 정책 재확인 — 공식 기반 TSR(1-(RWA성장/ROE)) + 현금배당성향 40%를 향한 연 10%+ 배당 성장.
📞 실적 콜 핵심 가이던스
① 4Q26부터 NIM 턴어라운드 — 자산 수익률 리프라이싱 vs 조달비용 부담 완화 ② CET1은 공격적 자산 성장·투자 없이 현 수준에서 안정 관리 ③ 2026년 대손비용 35bp 이하로 통제 가능(9M26 약 30bp) ④ 적극적 NPL 관리로 커버리지 100% 회복 ⑤ 누진적 주주환원 노력 지속.
💡 결론
섹터 프리뷰에서 예고한 “3Q NIM 소프트 → 4Q 회복” 시나리오가 하나금융에서 그대로 확인된 분기 — 트레이딩 손실이라는 금리 상승의 흠집을 비용 통제로 메운 회복력이 포인트. 2027E P/B 0.6배 vs 지속 가능 ROE 10%의 괴리에서 리레이팅 재개를 기대 — OW 유지. 급락장에서 보험(삼성화재)·은행(KB·하나·신한)으로 이어지는 "금융 = 퀄리티 헤지" 콜의 실적 검증 첫 사례.
18만원 Overweight 유지
🎯 헤드라인: 견조한 3분기
순이익 1.2조 원, 컨센서스 부합
3Q 순이익 1.2조 원(+8% YoY, +2% QoQ)으로 JPM·컨센서스 부합. NIM -4bp 압축에도 대출 잔액 증가(9M26 ~5%)로 이자이익은 견조, 수수료이익은 우려보다 양호(1Q26 수준 유지). 상대적으로 큰 유가증권 트레이딩 손실은 판관비 통제 + 정상화된 대손비용이 대부분 상쇄. 자산건전성은 금리 상승 환경에서 상방 압력 — NPL 비율 0.93%(보합), 연체율 0.7%(+11bp QoQ).
💰 주주환원: 환원 확대의 실행 지속
CET1 13.45%(+18bp QoQ) — 견조한 이익 + 원화 강세 + 일회성 규제 지원 효과. 두터워진 버퍼로 3Q DPS 1,165원(약 3,080억 원) + 추가 3개월 자사주 매입·소각 2,500억 원 발표(2026년 누적 9,500억 원). 2026년 TSR 50%+(2025년 47%), 2028년까지 58% 전망. 7월 업데이트된 밸류업 프레임의 누진적 환원 정책 재확인 — 공식 기반 TSR(1-(RWA성장/ROE)) + 현금배당성향 40%를 향한 연 10%+ 배당 성장.
📞 실적 콜 핵심 가이던스
① 4Q26부터 NIM 턴어라운드 — 자산 수익률 리프라이싱 vs 조달비용 부담 완화 ② CET1은 공격적 자산 성장·투자 없이 현 수준에서 안정 관리 ③ 2026년 대손비용 35bp 이하로 통제 가능(9M26 약 30bp) ④ 적극적 NPL 관리로 커버리지 100% 회복 ⑤ 누진적 주주환원 노력 지속.
💡 결론
섹터 프리뷰에서 예고한 “3Q NIM 소프트 → 4Q 회복” 시나리오가 하나금융에서 그대로 확인된 분기 — 트레이딩 손실이라는 금리 상승의 흠집을 비용 통제로 메운 회복력이 포인트. 2027E P/B 0.6배 vs 지속 가능 ROE 10%의 괴리에서 리레이팅 재개를 기대 — OW 유지. 급락장에서 보험(삼성화재)·은행(KB·하나·신한)으로 이어지는 "금융 = 퀄리티 헤지" 콜의 실적 검증 첫 사례.
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Flow Show BOA 하트넷
"전술적 리스크오프"
📊 YTD 성적판
유가 +72.7%, 미국 주식 +11.9%, 글로벌 주식 +8.7%, 달러 +3.4%, 현금 +3.0%, 하이일드 -0.9%, IG -2.2%, 국채 -3.0%, 금 -6.9%, 비트코인 -7.1%. 몇 주 전 대비 눈에 띄는 변화 — 금이 플러스에서 -6.9%로 급반전하고 달러가 +3.4%까지 강해진 것(모간스탠리의 달러 전망 유턴과 맞물리는 숫자).
💬 자이트가이스트 (시대정신 코멘트)
"이 국채 랠리에 일어날 수 있는 최악의 일은 침체다." / 중국 롱 포지션에 대한 고객의 자조 — "내가 공동묘지를 샀다면 사람들이 죽는 것도 멈췄을 거다."
🇨🇳 빅픽처: 중국의 클래식 디플레 콤보
중국 주식(CSI 300)은 6월 이후 -20% — 테크(-41%)가 주도. 주가 하락 + 금리 하락(사상 최저 1.6%) + 통화 절상(CNY/USD 4년 최고)이라는 교과서적 디플레이션 조합. 부동산이 피를 흘리며 소비자·투자자의 "매수 파업". 글로벌 EPS의 리스크는 중국의 수출 디플레이션 — 수출 +36% YoY, 하이테크 수출 +63% YoY로 물량을 쏟아내는 중(이코노미스트가 전한 9월 수출 +36%와 같은 데이터의 하트넷식 독해 — 세계 입장에선 디스인플레 수출).
📋 성적표: 매크로는 멀쩡, 테크만 디레이팅
미드캡 MDY $666 위, 스몰캡 IJR $137 위, 글로벌 금융 IXG $125 위 — 매크로는 괜찮다는 신호이며, 10월 리스크오프는 긴축 사이클 속 테크 디레이팅일 뿐(나스닥100은 28K 사수).
다만 성장의 "텔"은 깨지는 중 — MAGS $70 아래, TSMC $400 아래로 EPS 하향 수정, BofA 10월 FMS 기준 테크 배분은 2020년 8월 이후 최대 OW로 쏠린 상태. 버크셔는 사상 최고가 경신 — 밸류>그로스 로테이션의 상징.
💰 The Price Is Right: 역발상 매수 목록
장기 역발상가라면 채권을 담을 때 — 장기 마이너스 수익률은 역사적으로 최고의 진입점(주식 1939·74·2009년, 원자재 1933·2018년처럼), 2026년 미국 장기국채의 장기 수익률은 지난 100년래 최악.
"휴브리스를 팔고 휴밀리에이션을 사라"에 "피크 일드" 플레이 추가 — 스몰캡, 리츠, 유틸리티, 경기소비재(이번 주 유틸리티·경기소비재 펀드에서 사상 2번째 큰 항복성 유출이 나온 게 역발상 근거).
💡 종합
한 달 전 “ABB(채권 빼고 다)”의 반대편으로 이동하는 중 — 중간선거 전까지 전술적 리스크오프를 유지하되, 매도의 본질은 매크로 악화가 아닌 테크 쏠림의 해소로 규정. 코스피 -20% 급락(테크 디레이팅의 최대 피해자)과 정확히 같은 국면 진단이며, “4분기 금리 하락이 좋은 컨트래리언 플레이”라던 지난 노트의 연장선에서 듀레이션·소외 자산 매수를 반복 권고하는 그림.
"전술적 리스크오프"
📊 YTD 성적판
유가 +72.7%, 미국 주식 +11.9%, 글로벌 주식 +8.7%, 달러 +3.4%, 현금 +3.0%, 하이일드 -0.9%, IG -2.2%, 국채 -3.0%, 금 -6.9%, 비트코인 -7.1%. 몇 주 전 대비 눈에 띄는 변화 — 금이 플러스에서 -6.9%로 급반전하고 달러가 +3.4%까지 강해진 것(모간스탠리의 달러 전망 유턴과 맞물리는 숫자).
💬 자이트가이스트 (시대정신 코멘트)
"이 국채 랠리에 일어날 수 있는 최악의 일은 침체다." / 중국 롱 포지션에 대한 고객의 자조 — "내가 공동묘지를 샀다면 사람들이 죽는 것도 멈췄을 거다."
🇨🇳 빅픽처: 중국의 클래식 디플레 콤보
중국 주식(CSI 300)은 6월 이후 -20% — 테크(-41%)가 주도. 주가 하락 + 금리 하락(사상 최저 1.6%) + 통화 절상(CNY/USD 4년 최고)이라는 교과서적 디플레이션 조합. 부동산이 피를 흘리며 소비자·투자자의 "매수 파업". 글로벌 EPS의 리스크는 중국의 수출 디플레이션 — 수출 +36% YoY, 하이테크 수출 +63% YoY로 물량을 쏟아내는 중(이코노미스트가 전한 9월 수출 +36%와 같은 데이터의 하트넷식 독해 — 세계 입장에선 디스인플레 수출).
📋 성적표: 매크로는 멀쩡, 테크만 디레이팅
미드캡 MDY $666 위, 스몰캡 IJR $137 위, 글로벌 금융 IXG $125 위 — 매크로는 괜찮다는 신호이며, 10월 리스크오프는 긴축 사이클 속 테크 디레이팅일 뿐(나스닥100은 28K 사수).
다만 성장의 "텔"은 깨지는 중 — MAGS $70 아래, TSMC $400 아래로 EPS 하향 수정, BofA 10월 FMS 기준 테크 배분은 2020년 8월 이후 최대 OW로 쏠린 상태. 버크셔는 사상 최고가 경신 — 밸류>그로스 로테이션의 상징.
💰 The Price Is Right: 역발상 매수 목록
장기 역발상가라면 채권을 담을 때 — 장기 마이너스 수익률은 역사적으로 최고의 진입점(주식 1939·74·2009년, 원자재 1933·2018년처럼), 2026년 미국 장기국채의 장기 수익률은 지난 100년래 최악.
"휴브리스를 팔고 휴밀리에이션을 사라"에 "피크 일드" 플레이 추가 — 스몰캡, 리츠, 유틸리티, 경기소비재(이번 주 유틸리티·경기소비재 펀드에서 사상 2번째 큰 항복성 유출이 나온 게 역발상 근거).
💡 종합
한 달 전 “ABB(채권 빼고 다)”의 반대편으로 이동하는 중 — 중간선거 전까지 전술적 리스크오프를 유지하되, 매도의 본질은 매크로 악화가 아닌 테크 쏠림의 해소로 규정. 코스피 -20% 급락(테크 디레이팅의 최대 피해자)과 정확히 같은 국면 진단이며, “4분기 금리 하락이 좋은 컨트래리언 플레이”라던 지난 노트의 연장선에서 듀레이션·소외 자산 매수를 반복 권고하는 그림.
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AI 트레이드는 이제 "독을 고르는" 게임
노무라
🎯 헤드라인
AI·하이퍼스케일러 capex에 대한 센티먼트가 급격히 악화 — 하루에 5시그마급 움직임이 6건 발생하는, 어느 쪽을 잡아도 지는(lose-lose) 유독성 환경. 헤지펀드와 CTA가 공격적으로 헤지에 나서면서 시스템 리스크의 잠재 신호까지 깜빡이는 중.
📊 차트 ①: AI 페어 트레이드의 붕괴
올해를 지배한 두 가지 AI 구조화 트레이드가 최근 역회전 — 반도체-에너지 바벨은 YTD +57%(샤프 2.8)로 화려했지만 최근 1주 -3%에 주간 샤프 -6.1, AI 인에이블러 vs 하이퍼스케일러 페어는 YTD +37%가 최근 분기 -11%, 월간 -10%로 녹는 중(YTD 드로다운 -25.7%). "뭘 골라도 독"이라는 제목의 근거 — 롱도 숏도, 페어도 전부 손실 구간.
📊 차트 ②: CTA의 디트렌드 — "채권 숏은 난폭하게 커버되는 중"
CTA 포트폴리오 주간 수익 -2.0%(9퍼센타일), SG트렌드 -1.7%(14퍼센타일) — 주식·달러·원자재 롱은 잘리고 채권·단기금리 숏은 "난폭하게(with violence)" 커버되는 디트렌딩. 추정 명목 플로우가 극적 — 2주간 달러 -$39.3bn, 주식 -$9.9bn(1주) 매도 vs 채권 +$68.3bn, STIR +$37.7bn 매수. 채권 순노출은 아직 -47.3%(12퍼센타일)로 숏이 깊어, 커버링 여력이 많이 남았다는 게 금리 하락 압력의 기술적 배경 — 하트넷의 "다운 인 일드" 콜과 기계적으로 맞물리는 수급.
📊 차트 ③: 하락일 변동성이 상승일의 2배
10월 나스닥100의 하락일 실현변동성(25.1)이 상승일(13.5)의 약 2배 — 이 비율 0.5는 1986년 이후 16번째로 낮은 수준(3.3퍼센타일). 반도체 ETF(SMH)는 하락일 44.2 vs 상승일 25.6으로 비율 0.6(1986년 이후 14번째, 7.9퍼센타일). 내릴 때만 급하게 내리는 전형적인 "에어포켓" 장세 — 변동성 구조 자체가 매도 쪽으로 기울어져 있어 딜러·시스템 플로우가 하락을 증폭시키는 환경이라는 함의.
노무라
🎯 헤드라인
AI·하이퍼스케일러 capex에 대한 센티먼트가 급격히 악화 — 하루에 5시그마급 움직임이 6건 발생하는, 어느 쪽을 잡아도 지는(lose-lose) 유독성 환경. 헤지펀드와 CTA가 공격적으로 헤지에 나서면서 시스템 리스크의 잠재 신호까지 깜빡이는 중.
📊 차트 ①: AI 페어 트레이드의 붕괴
올해를 지배한 두 가지 AI 구조화 트레이드가 최근 역회전 — 반도체-에너지 바벨은 YTD +57%(샤프 2.8)로 화려했지만 최근 1주 -3%에 주간 샤프 -6.1, AI 인에이블러 vs 하이퍼스케일러 페어는 YTD +37%가 최근 분기 -11%, 월간 -10%로 녹는 중(YTD 드로다운 -25.7%). "뭘 골라도 독"이라는 제목의 근거 — 롱도 숏도, 페어도 전부 손실 구간.
📊 차트 ②: CTA의 디트렌드 — "채권 숏은 난폭하게 커버되는 중"
CTA 포트폴리오 주간 수익 -2.0%(9퍼센타일), SG트렌드 -1.7%(14퍼센타일) — 주식·달러·원자재 롱은 잘리고 채권·단기금리 숏은 "난폭하게(with violence)" 커버되는 디트렌딩. 추정 명목 플로우가 극적 — 2주간 달러 -$39.3bn, 주식 -$9.9bn(1주) 매도 vs 채권 +$68.3bn, STIR +$37.7bn 매수. 채권 순노출은 아직 -47.3%(12퍼센타일)로 숏이 깊어, 커버링 여력이 많이 남았다는 게 금리 하락 압력의 기술적 배경 — 하트넷의 "다운 인 일드" 콜과 기계적으로 맞물리는 수급.
📊 차트 ③: 하락일 변동성이 상승일의 2배
10월 나스닥100의 하락일 실현변동성(25.1)이 상승일(13.5)의 약 2배 — 이 비율 0.5는 1986년 이후 16번째로 낮은 수준(3.3퍼센타일). 반도체 ETF(SMH)는 하락일 44.2 vs 상승일 25.6으로 비율 0.6(1986년 이후 14번째, 7.9퍼센타일). 내릴 때만 급하게 내리는 전형적인 "에어포켓" 장세 — 변동성 구조 자체가 매도 쪽으로 기울어져 있어 딜러·시스템 플로우가 하락을 증폭시키는 환경이라는 함의.
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