조선기자재 제이피모건


🎯 헤드라인


한화엔진 커버리지 개시 OW(TP 7만 원, 상승여력 54%) + HD현대마린솔루션(HMS) OW 유지(TP 28만 원, +32%).

양사 합산 매출/영업이익 2028E까지 3년 CAGR +23%/+40% — 높은 실행 가시성의 수주잔고 성장에 힘입은 다년 이익 업사이클 진입 국면이라는 판단. 데이터센터(DC) 기회가 주가·이익의 핵심 동력으로 부상 — 500MW 엔진 수주 시 한화엔진은 연간 매출/영업이익의 약 10% 증분(HMS는 ~1%). 둘 중에서는 한화엔진 선호.


📈 2030년까지 가시적 성장 — 영업이익 CAGR 30%+

2025~28E OPM 확대 한화엔진 +8%p / HMS +3%p, 영업이익 CAGR 각 +59% / +21% — 업계 평균을 웃도는 성장 프로파일. 근거 세 가지: ① 적시 캐파 증설 + 견조한 가격이 만드는 이익 체력의 퀀텀 점프 ② 중국·한국 조선소 양쪽에 걸친 다변화된 익스포저 ③ 선박 엔진·애프터마켓 서비스의 셀러스 마켓에서 독점적 포지션.


🛡 사이클 피크아웃 우려는 과도

한화엔진은 다양한 선종에 걸친 제품·서비스 라인업, HMS는 신조가 아닌 운항 선대 성장에 연동된 본질적으로 경기방어적인 모델 — 둘 다 조선 섹터 내 방어주 성격. 견조한 가격, 급증하는 교체 수요, 구조적으로 다변화된 수주잔고라는 과거와 다른 산업 역학이 이익의 하방 보호막.


🏭 데이터센터: 한화엔진의 숨은 옵션가치

AIDC 기회는 조선사·서비스사(HHI·HMS)보다 한화엔진에 이익 델타가 큰 내재 가치 — 500MW 수주 가정 시 2028E 매출/영업이익 +9%/+11% 업사이드(HMS는 1% 미만). DC 사업 관련 업데이트가 단기 주가 촉매가 될 수 있다는 포인트.


⚖️ 한화엔진 > HMS인 이유

① 절대 이익 성장률 우위(영업이익 CAGR 59% vs 21%) ② 밸류에이션 매력 — 27E P/E 13배로 국내 조선 피어 대비 소폭 할인(HMS는 23배로 글로벌 해운기자재 피어와 동등) ③ 현 주가에 덜 반영된 AIDC 옵션가치의 이익 업사이드.

전기차 주행거리 확대의 새로운 해법: 가솔린 발전 엔진(EREV)

WSJ

순수 전기차(EV) 충전 인프라 부족과 주행거리 불안을 해소하기 위해 완성차 업계가 '주행거리 확장형 전기차(EREV)' 카드를 본격적으로 꺼내들었습니다.

현대차는 2027년 차세대 싼타페 SUV 및 제네시스 라인업에 약 600마일(약 965km) 주행이 가능한 EREV 모델을 투입할 계획이며, 포드는 단종했던 F-150 라이트닝을 EREV로 부활시킬 예정입니다. 스텔란티스는 지프 그랜드 왜고니어와 690마일 주행이 가능한 램 1500 트럭을 선보입니다.

EREV는 기존 플러그인 하이브리드(PHEV)와 달리 가솔린 엔진이 구동축에 일체 개입하지 않고 오직 배터리를 충전하는 발전기 역할만 수행합니다.

대형 SUV와 픽업트럭의 고중량 견인 시 발생하는 배터리 급방전 문제를 가솔린 보조로 해결할 수 있는 실용적 절충안으로 주목받고 있습니다.

일본을 주목하라

도이치 짐 리드

PPP 기준 일본의 상대 물가는 2010년대 초 이후 이례적으로 저렴해짐 — 도쿄가 경제력 대비 세계 최저가 도시일 수 있다는 코멘트
(달러 기준 도쿄의 맥주·집세·식사비가 2012년 대비 급락).

엔은 40년 저점에서 반등 중이나 2025년 초 이후 전통적 앵커인 금리차와 디커플링 — 금리 갭 축소가 엔 강세를 못 만드는 상태라 지속 가능한 랠리의 원천은 BoJ뿐이라는 진단.

4~8월 일본의 시장 개입 총액 15.4조 엔 — 1991년 이후 최대(7월 31일 미 재무부와의 공조 개입 포함, WSJ가 보도했던 987억 달러 건과 같은 맥락)

1조 7464억 📈

배터리 제이피모건


포드 CATL 라이선스에 정책 압박: 셀에 우호적, 양극재엔 여전히 약세


🎯 무슨 일이 있었나

로이터 보도 — 트럼프 행정부가 국가안보를 이유로 포드의 중국 기업 제휴를 비판. 교통장관이 CATL·지리·BYD와의 관계 단절을 촉구하며, 특히 미시간 공장의 CATL 라이선스 배터리 기술 사용에 문제 제기. 포드는 서한을 "잘못된 판단"이라 반박 — 공장 소유·운영 통제·국내 배터리 생산 투자를 강조.


🔋 셀 메이커에는 증분 호재 가능성

포드 연계 미국 배터리 공급 증설이 지연·축소·디리스킹되면 미국 기반 셀 메이커에 우호적 — 특히 미국 ESS 수요가 2026년 128GWh → 2030년 303GWh로 구조적 성장 전망이라는 기존 뷰와 맞물림. 다만 포드의 반발과 공장 소유 구조를 감안하면 단기 파급은 불확실 — 보수적 스탠스 유지하되 셀 선호는 지속. 앞서 다룬 전력망 행정명령(중국산 배제)과 같은 정책 흐름이 완성차 배터리 조달까지 확장되는 그림.


⚗️ 양극재: 약세 시각 불변

논거는 엘앤에프 하향 노트와 동일 — 한국 LFP 증설(엘앤에프·피노·포스코퓨처엠)로 국내 경쟁 격화 + 아세안 거점 중국 업체들의 약 20% 할인 가격(PFE 회색지대 활용 가능)이 협상력을 제약.

상대적으로는 LG화학 선호 — 얼티엄 재가동과 테슬라 공급망 재진입에 따른 하반기 출하 개선.


🏆 선호 순위

셀 메이커 SK이노베이션(OW) = 삼성SDI(OW) > LG엔솔(OW) 순으로 양극재(엘앤에프 중립, 포스코퓨처엠·에코프로비엠 UW)보다 선호. 근거: ① 협상력 우위 ② 실행 가시성 ③ 비배터리 사업 개선·구조조정 진전.

한국 주주환원

골드만


"환원이 코리아 디스카운트를 지우는 두 번째 엔진"


🎯 핵심 논지

최근의 강력한 바이백 흐름을 계기로 정책 동인·펀더멘털 여력·총주주환원(TSR) 전망을 종합 점검.

결론: 주주환원이 이익 성장을 보완하는 한국 증시의 지지 동력이 되어, 역사적으로 낮았던 자본환원 인식을 구조적으로 바꿀 수 있다는 판단.


🏛 정책: 자발적 공시 → 경제적 유인·책임으로 진화

밸류업 프로그램이 토대를 놓았고, 이제 공시 자체보다 그 주변 인프라가 중요해지는 단계 — 밸류업 공시가 세제 혜택·투자자 스크리닝·스튜어드십과 연결되며 측정 가능한 환원 목표 설정 압력이 강화.

배당소득 분리과세·저율과세는 기업 행동(배당 요건 충족 + 밸류업 공시)과 자격이 연동돼 상호 강화 메커니즘 형성.

2026년 세제개편안(FY2027)은 개정 상법상 자사주 소각 의무화에 맞춰 바이백 세제를 명확화 — 소각 실행 유인 강화 — 하고, 신설 생산적금융 ISA + 배당소득 우대가 고배당 기업에 대한 국내 수요 채널을 새로 만드는 구조.


💰 펀더멘털: 환원을 감당할 체력

2026년 컨센서스 이익 성장은 시장 전체 +340%, 삼성전자·하이닉스 제외 +76%까지 상향. GS는 한국 이익 성장을 올해 +350%, 2027년 +35%로 재차 상향(대만 +62%/+30%).

FCF 기대치는 capex·조달비용 상승에도 전례 없는 수준으로 상승.

역사적으로 capex에 쏠렸던 현금 사용이 — 특히 커스터마이징화로 투자가 정교해진 메모리에서 — 환원으로 이동 중(하이닉스 40조 바이백이 상징).

비금융 상장사 현금은 올해 800조 원 초과 전망 — 코스피 시총의 약 15%로, 투자·재무건전성 훼손 없이 배분을 늘릴 여력이 충분하다는 게 베이스케이스.


📈 총주주환원 전망: 2026년 5% → 2027년 8%

배당 + 바이백·소각 가속으로 TSR 수익률이 역사적 최고 수준 도달 전망.

기회의 폭도 헤드라인보다 넓음 — NTM 배당수익률 4% 이상 코스피 기업 비중이 크게 늘어 선진국 수준에 근접. 정책 유인·현금창출·기업 행동이 서로를 강화하기 시작했다는 게 가장 중요한 변화 — 지속되면 한국은 저배당 시장에서 주주환원이 지속 가능한 총수익의 원천인 시장으로 이행할 수 있다는 결론.


🎯 알파 익스포저 4가지

① 배당 세제 변화 수혜 가능 기업 ② 추가 자사주 소각 여력이 있는 코스피200 상위 30개사 ③ 자회사 배당 수입 증가 수혜가 기대되는 깊은 NAV 할인 지주사 ④ 우선주 할인폭이 큰 기업.

2조 6811억 📈

LG전자 씨티


🇮🇳 인도가 가전 성장 엔진 — 글로벌 사우스 전략

인도 사업이 2022~26년 강한 두 자릿수 매출 CAGR 전망. 인구 14억의 세계 최대 시장인데 보급률은 여전히 낮음 — 룸에어컨 10%대 초반, 세탁기 약 20%로 성장 여력 충분. 주요 가전 카테고리 전반에서 선두 지위 보유, 남부 인도 제3 대규모 생산공장으로 현지 생산 거점 확대 중.


❄️ 중기: AI 데이터센터 쿨링

칠러·공조 장비부터 랙사이드(CDU·콜드플레이트)까지 밸류체인 전방위 확장. 상반기 AI DC 쿨링 수주 약 6,000억 원(칠러·공조 중심),
연말까지 수조 원대 증분 수주 목표.

엔비디아 600kW CDU 인증 획득에 이어 1MW는 인증 최종 단계, 2.5MW/4MW는 하반기 목표. 랙 전력밀도·발열 증가로 액체냉각 채택이 확산되며 랙사이드 매출 기여 상승 전망.


🤖 장기: 로보틱스

개발 패러다임이 전통 수학 모델 → AI 파운데이션 모델로 전환되며 개발 주기 대폭 단축. 로봇은 작업특화 스페셜리스트 → 제너럴리스트 → 궁극적으로 "전문화된 제너럴리스트"로 진화 전망. ThinQ 연동 가정용 인터랙션 로봇과 휴머노이드를 개발 중 — 장기 비전은 "제로 레이버 홈(Zero Labor Home)".


34만원 매수

한미반도체 제이피모건


Underweight 유지 TP 20만 원


🎯 신사업 기대로 반등했지만, 밸류에이션 정당화는 어렵다

주가는 5월 고점 대비 -38%(피어 -39%, 메모리 -26%) 후 최근 1개월 +22% 반등(피어 -6%, 메모리 +22%) — HBF·중국 시장·CoWoS 등 신사업 기회를 시장이 프라이싱한 결과로 해석.

셋 중 실현 가능성이 가장 높은 옵션가치는 중국 시장이며, HBF·CoWoS는 채택 시점이 멀거나 기존 로직 TCB 업체와의 경쟁 탓에 회의적. HBM 적층 디스펙을 TCB 수요에 순부정적으로 보고 FY26~27E EPS 4~9% 하향 — UW 유지.


📉 HBM 디스펙의 TCB 함의

HBM4E에서 16단 → 8/12단으로 적층 트렌드 역행 — 16단/20단의 낮은 수율을 전제로 완만히 늘 것으로 봤던 툴 집약도(26E 웨이퍼 1만 장당 TCB 17대)가 완화돼 수요엔 소폭 마이너스.

반대급부: 스택 높이 한계 압박이 줄고 신규 아키텍처(iHBM/HPB)로 발열이 관리되면서 HCB(하이브리드 본더) 채택 시점이 밀려 TCB 수명주기는 연장.

결국 이익의 최대 동인은 고객사의 절대 HBM 캐파 증설 — 26/27E 각 +11.5만/+15만 장 YoY 성장 전망(HBM 수급 -15%의 타이트 지속).


🔍 세 가지 신사업 기회 점검

① HBF — 샌디스크·하이닉스가 상용화 선두지만 최종고객 채택 시점이 불확실해 요원(아시아 테크 투어에서의 "HBF는 멀다" 진단과 일치).

② 중국 — CXMT 상장 이후 현지화 수요(첨단 패키징+HBM)가 옵션가치. 한미 매출의 중국 비중 25년 23% → 상반기 14%이나 YTD TCB 관련 대중 수출은 제한적.

③ CoWoS류 — 6월 ASE에 퀄용 TCB 출하 등 OSAT 수주 가능성은 있지만, ASMPT·KLIC의 강한 트랙레코드 탓에 TSMC 침투 가능성은 희박. 셋 중 이익 동인이 보이는 건 중국뿐이라는 결론.


📊 추정치: 컨센서스 대비 20%+ 낮다

HBM 캐파·환율 가정 조정으로 FY26~27E EPS 4~9% 하향(대만·중국 OSAT capex 급증에 따른 비TCB 강세가 일부 상쇄). 27/28E EPS는 컨센서스를 20% 이상 하회 — 이유: 미국 핵심 고객(마이크론)의 HBM 캐파를 27/28년 말 15만/22만 장으로 보수적으로 보는 반면(컨센서스는 18만/24만 + 중국 HBM 28년 말 10만 장까지 가정 — 과도하다는 판단), 중국 기여도 TCB 매출의 16%/27%로 보수적 반영. SK하이닉스/마이크론 내 지갑점유율 50%/95% 가정은 유지.


💰 밸류에이션·결론

27/28E P/E 50배+ — 블룸버그 컨센서스 기준 가장 비싼 반도체 장비주이며 피어 대비 100%+ 프리미엄(역사 평균 43%). HBM용 TCB 기술력 최고라는 점은 인정하나, 새 TAM이 열리지 않는 한 현 밸류에이션은 정당화 곤란 — 비싼 밸류에이션 + 이익 하방 리스크로 UW 재확인.