코리아 위클리 킥스타트

골드만

"KOSPI 낙폭 점검(Drawdown Pulse Check)"


🎯 핵심 메시지

사상 최대 일일 상승폭(사상 최대 외국인 순매수 견인)을 기록했음에도 불구하고, KOSPI는 글로벌 금융위기(GFC) 이후 최악의 월간 성과를 기록 😱


📈 이번 주 시장 동향

섹터: 테크·F&B·제약이 상대적 강세 / 건설·통신·조선이 상대적 약세
외국인 자금: KOSPI 테크 섹터 중심으로 순매도 전환

실적모멘텀: KOSPI 12개월 선행 EPS +0.9% 상향, 소프트웨어 섹터가 가장 강한 상향, 건설 섹터가 가장 큰 하향

환율: 원화, 달러 대비 +1.0% 강세 / 유로 대비 소폭 강세 / 엔화 대비 -1.0% 약세

한국주식 리스크 바로미터: -0.3 → 여전히 위험회피 국면


🔍 핵심 차트: KOSPI 낙폭 점검

1️⃣ 사상 최악 수준의 낙폭, 그러나 역사적으로 긍정적 선행수익률

KOSPI, GFC 이후 최악의 낙폭 기록
역사적으로 이 정도 낙폭 이후에는 향후 수익률이 고무적이었던 패턴

2️⃣ 밸류에이션 — 2001년 이후 최저 수준

KOSPI NTM P/E 4.7배로 2001년 이후 최저, GFC 저점보다도 낮음 📉

GFC 수준의 실적 하향과 2008년 EPS 저점 배수를 가정해도 비대칭적·긍정적 위험/보상 구조 유지

ROE 25%의 견조한 수준에도 P/B는 역사적 상관관계에서 크게 벗어나 압축된 상태

상위 2개 종목 제외 시, 절대적 기준·역사적 밴드 대비·주변국 대비 모두 한국 밸류에이션은 예외적으로 낮은 수준

3️⃣ 포지셔닝 — 디레버리징 상당 부분 진행

최근 2일간 외국인 순매수 있었으나, 연초 이후로는 강한 순매도 지속
반도체 섹터 외국인 보유비중 낮은 수준

신용융자 잔고: 고점 250억달러 → 220억달러 (시총 대비 약 0.5%로 안정)

한국 레버리지 ETF AUM: 고점 530억달러 → 260억달러로 반토막 (유통주식 대비 레버리지 노출 1.9%)


💡 종합 시사점

극단적인 낙폭·역사상 최저 밸류에이션·디레버리징 상당 진행이라는 조합은 향후 리스크/보상 측면에서 긍정적으로 기울어진 구도를 시사.
다만 외국인 자금 흐름은 여전히 순유출 기조가 우세하고, 리스크 바로미터도 위험회피 영역에 머물러 있어 신중한 관찰 필요

에코프로비엠🔋📉

제이피모건

투자의견 하향: Neutral → Underweight ⬇️

목표주가: 12만원 → 6만 2,000원 (Dec-27, -48%)


🎯 핵심 메시지

2Q 영업이익 미스, 최종시장 위축 + 경쟁 심화 — 미국/유럽 EV 캐소드 매출 부진과 ESS向 매출 급감(삼성SDI가 포스코퓨처엠과 듀얼소싱하는 것으로 추정)이 주원인. 접근가능 시장은 축소되고 경쟁은 격화되는 국면 진입.


📊 2분기 실적 — 예상치 하회

항목 실적 JPMe 대비 QoQ
매출 5,770억원 -23% -5%
영업이익 180억원 -40% -14%
영업이익률 3.1% (예상 4.0%) (1Q 3.5%)
순이익 -5억원 (적자) n.m. 흑자→적자 전환

부진 요인:

미국/유럽 EV 캐소드 매출 정체 (+1% QoQ에 그침)

ESS向 매출 급감 (-54% QoQ) — 삼성SDI, 포스코퓨처엠(PFM)과 듀얼소싱 추정

긍정 요인은 원통형 캐소드 매출 +28% QoQ (최종시장 수요 개선)


⚠️ 핵심 우려 요인

1️⃣ 접근가능시장 축소 + 한국 업체간 경쟁 심화

미국 물량 당분간 부진 지속 가능성, 유럽 EV 가시성도 여전히 제한적

포스코퓨처엠이 ESS 부문에서 점유율 확대 중으로 추정 (에코프로비엠 물량 감소 vs PFM은 상대적으로 견조)

PFM은 원통형 배터리 캐소드 진출도 가이던스 → 에코프로비엠 물량/수익성 전망 추가 희석 우려

2️⃣ 헝가리 공장 램프업, 수익성 오버행 지속 🇭🇺

경영진은 2026년 헝가리 공장 매출기여 1만톤 재확인, 배터리소재 현지화 수요 증가 근거로 제시

하방 리스크: ①한국산 캐소드가 헝가리산 대비 비용경쟁력 지속 우위 예상 → 고객사 한국소싱 유지 유인 ②완성차/배터리업체들의 비용압박에 따른 소싱 유연성 확대 요구로 규제완화 가능성

3️⃣ 밸류에이션 배수 하향

7월 이후 주가 -17% (KOSPI -22%, 배터리밸류체인 4개사 평균 -22% 대비 상대적으로 선방)

목표배수: 40배(중기사이클) → 25배(다운사이클) EV/EBITDA로 하향 조정

📉 추정치 변경

2026E 2027E
조정 EPS (변경 전) 394원 829원
조정 EPS (변경 후) 200원 639원
변화율 -49.2% -22.8%


재평가 트리거

①최종시장 회복 경로 명확화 ②헝가리 공장의 예상 상회 물량/이익 기여 ③니켈가격 강세로 BNSI 니켈제련 투자가치 상승

목표주가 산정(SOTP): 캐소드 사업 25배 EV/EBITDA(8.7조원) + BNSI 니켈업스트림 6배 EV/EBITDA(1.9조원)

하방 촉매: ①캐소드 이익성장 둔화 ②여전히 불투명한 헝가리 공장 램프업 ③BNSI 운영 및 니켈가격 불확실성

신문을통해알게된것들


1. 17% 폭락 “해도 너무하네”… 참다 못한 주주들 직접 정치판 뛰어든다… 주주운동본부, 가칭 ‘국민과 주주’ 창당선언후 발기인 모집中… 기업의 이익을 국가와 사회가 회수하겠다는 더 깊은 반시장의 테제였고 기업경영 로드맵마저 관치방식으로 운용해 회사주인인 주주의 의사결정권을 빼앗아가고 있고 증시폭락사태에도 책임지지 않는 정부자세에 실망헸다고… (아시아경제)

2. “초심자 행운 맛본 주린이들 지금 폭락장은 일본의 7.1 강진급 충격”으로 다가와… 투자손실로 끝나지 않고 정신적 충격으로 이어졌고 3일이상 손실계속시 ‘PTSD’급 절망감과 우울감 동반한다고 주식중독 치료 전문인 정신건강의학과 박종석 전문의가 밝혀… 7월들어 내원환자 계속 증가추세라고… 투자손실을 비난 또는 조롱하는 것도 하지 말아야… (뉴스1)

3. “빚내서 투자하다가 빚더미”… HSBC, 한국 증시, ‘민스키 모먼트’ 경고… 민스키 모먼트는 美 경제학자 하이먼 민스키가 주장한 ‘금융 불안정성 가설’에 유래한 용어… 과도한 빚으로 이어진 경기호황이 끝나고 채무자의 부채상환 능력이 나빠지며 멀쩡한 자산까지 팔기 시작하며 자산가치도 급감하고 금융위기가 시작된다는 시점 의미하는 용어라고… 결국 빚을 내 투자하는 레버리지 확대로 한국 증시 급락 및 유동성 막힘현상을 겪을 수 있다는 경고나와… (뉴시스)

4. 0.001초만에 수천번 주문… 증시 흔드는 ‘초단타 알고리즘’… 금융당국, 변동성 키운 핵심원인일 수 있는 외국인 초고빈도 매매(HFT-초고속 컴퓨터 이용, 밀리초,마이크로초 단위로 사고 팔아 이윤 남기는 거래기법) 집중 점검예정… 문제는 HFT는 선진국에선 보편화된 기법으로 불법이 아니라는 점… 당국은 국내 시장특성을 들어 ‘과다호가 부담금’ 부과 검토중이라고… (한국경제)

5. 한국인 기대수명 83.4세(1990년 71.7세)이고 건강수명은 71.8세(62.4세)에 그쳐… 그 중 11.6년은 건강하지 못하게 산다… 전체생애의 약 13.9%를 질병이나 장애를 안고 사는 것이고 결국 기대수명이 긴 국가일수록 건강하지 않은 상태로 사는 기간도 긴 경향을 보여… (동아일보)

6. “잠재적으로 156세까지만 살 수 있고 더 살고 싶어도 못 살아” 러시아 과학기술 연구진 발표… 과학자들이 밝힌 인간 ‘최대수명’의 비밀… 나이가 들면서 체내에 축적되는 ‘체세포 돌연변이’가 수명에 미치는 영향을 수학적 모델을 활용해 분석… 결국 뇌와 심장세포의 DNA를 보호하는 기술은 쉽지 않은 중요한 연구과제라고… (전자신문)

7. “오래 살지만 행복하지 않다”… 한국, OECD 자살률 21년째 1위라고 복지부 “OECD 보건통계 2026 분석”자료에 실려… 자살 사망률 10만명당 24.8명으로 ‘최고’, OECD 평균 10.9명의 두배 웃돌고 21년째 최상위권 못 벗어나… 반대로 기대수명은 83.7세로 OECD 평균(81.2세)보다 높아… 의대졸업생은 10만명당 7.3명, 인구당 의사수도 10만명당 139.0명으로 최하위권이라고… 8번으로 계속… (한국경제)

8. 2024년 기준 1인당 연간 외래진료 횟수는 17.9회로 OECD 평균(6.6회)의 2.7배로 가장 많았고 출생아 1,000명당 제왕절개 건수역시 639.6건으로 OECD 평균(306.6건)을 크게 웃돌아… 국내 총생산(GDP)대비 경상의료비 비중은 8.5%로 OECD 평균(9.3%)보다 낮았으나 1인당 경상의료비는 지난 10년간 연평균 8.5%씩 증가해 OECD평균증가율(6.1%) 상회… (한국경제)

9. “육개장 사발면도 새우깡도”… 고환율∙고유가로 원가부담의 삼각성을 완화하기 위해 농심, 8월부터 라면(6.0%)∙스낵(5.5%)∙음료(7.7%) 가격인상 발표했으나 신라면 등 봉지라면은 제외하고 전국 영업현장에서 소비자 프로모션을 확대해 나간다고 밝혀… … (뉴시스)

10. 장윤기 사건으로 촉발된 ‘경찰가족 사건의 무마’가 여론을 악화시켰고 이에 경찰청은 전수조사를 통해 “경찰가족 사건 117건 확인… 공정성 위해 44건 이송”처리했다고… 이송하지 않은 사건도 매월 수사적절성을 재점검해 관리한다는 방침… 경찰 내부의 이해충돌 방지 체계를 정비할 계획이라고… (뉴스1)

■ 오늘스케줄

오늘실적발표기업

S-OIL
현대제철
LX인터내셔널
한섬
DL
한화에어로스페이스
현대건설

온세미콘덕터(ON Semiconductor)
BCB 뱅코프(BCB Bancorp, BCBP)
맷슨 (Matson, MATX)
엑슨모빌,셰브론

미국재무부 분기자금조달추정치 발표
한국7월S&P제조 PMI,
중국7월차이신제조PMI,
미국7월S&P제조 PMI,
미국7월ISM제조 PMI,
미국7월ISM고용,신규주문,구매물가.

두산 씨티


투자의견: Buy | 목표주가: 210만원


🎯 핵심 메시지

두산이 SK실트론 지분 70.61%를 SK㈜로부터 2.3조원에 인수하기로 합의(헤드라인 인수가 기준 ~9.7배 26E EV/EBITDA).

시장의 밸류에이션 상향 우려에도 불구하고, 8년 언아웃(earn-out) 조건을 부과하는 대신 예상보다 낮은 가격에 최종 합의. 두산에게는 최대 걸림돌 해소 + 세이프가드 장치로 긍정적 평가.

📋 거래 개요

7/31 장 마감 후 공시: SK㈜ 보유 SK실트론 지분 70.61% 인수 확정, 헤드라인 EV 약 6조원 (26E 순부채 2.7조원 추정)

재원: 보유현금 1.3조원 + 차입 1조원

지분이전 예정일: 2027년 1월 31일

최태원 SK 회장 보유 잔여지분 29.39%는 별도 협상 진행 중

SK실트론의 SiC(탄화규소) 사업은 청산 결정, 부채로 차감


💰 밸류에이션 — 상대적으로 저렴하게 인수

실트론 26E EBITDA(SiC 제외) 6,160억원 추정 (5년 평균 6,440억원과 대체로 부합)

헤드라인 거래가 기준 26E EV/EBITDA ~9.7배 — 글로벌 피어(SUMCO, Shin-Etsu, GlobalWafers, Siltronic) 평균 15.2배 대비 36% 할인

경영권 프리미엄이 포함된 M&A임에도 피어 평균보다 낮게 확보 → 두산에 명백한 긍정 요인


📊 8년 언아웃 구조 — SK의 상방 리스크 헤지

SK는 AI 수요발 상방 리스크 완화를 위해 8년 언아웃 구조 채택

매년 EBITDA가 연간 임계치 초과 시, SK는 초과이익의 40% ×

매각지분(70.61%) = 실질적으로 초과EBITDA의 약 28.2% 수취

2027E~2034E 연간 EBITDA 임계치: 8,900억/1.0조/1.1조/1.2조/1.3조/1.4조/1.55조/1.7조원

추가로 진행 중인 4개 제품 인증이 2029년 6월까지 완료되면 두산이 SK에 건당 176억원(최대 702억원) 지급 의무


🛡 세이프가드 3가지 — 두산에 유리

언아웃 발동을 위해선 실트론이 EBITDA 임계치를 먼저 충족해야 함
연간 미달분은 이월되어 이후 연도와 상계

이익공유가 발생하더라도 SK와의 전략적 파트너십 공고화 효과 (SK가 실트론의 주요 고객사 중 하나)

FY27E 임계치가 FY26E 대비 +45% YoY로 높게 설정되어 있고, 이월 메커니즘이 웨이퍼 산업의 경기순환성 리스크를 완화 — 8년간 향후 현금유출이 두산의 저배수 인수 이익을 크게 상쇄하지 않을 것으로 판단.


💡 상호 윈윈 거래 평가

두산 측 5가지 이점: ①장기간 지연된 인수 건 해소 ②낮은 인수가격 + 차입부담 경감 ③연결영업이익 및 FCF 증대 효과(두산 5년평균 OPM 6% vs 실트론 16%) ④언아웃 구조를 통한 SK와의 전략적 파트너십 가능성 ⑤반도체 사업으로의 전략적 피벗

SK 측: 특정 밸류에이션 확보 + AI발 미래 상방 리스크 노출 최소화 + 그룹 차원 리스트럭처링 추진


📐 목표주가 산정

2027E 기준 SOTP 밸류에이션 — 두산일렉트로닉스에 AI CCL 피어 평균 수준인 17배 EV/EBITDA 적용(EV 21.7조원), 기타 사업에는 4배 EV/EBITDA 적용. 자회사 투자자산가치는 현재 지주회사 평균 할인율인 70% 할인 적용해 6.5조원 산정.

⚠️ 리스크 요인

①CCL 경쟁사들의 엔비디아 플래그십 AI칩 시장점유율 예상보다 빠른 확대 ②엔비디아 AI칩 출하 예상 하회(수요 부진 또는 공급망 차질) ③엔비디아 CCL 수요 충족 실패

받) 창신메모리($CXMT ) 기술유출 주동자 및 조직 실체

주모자 : 전직 삼성전자 부장·연구원급 핵심 인력

• 김 모 씨 (전 삼성전자 부장 / CXMT 개발실장): 삼성전자에서 D램 공정 개발에 관여했던 인력. 2016년 CXMT 설립 직후 개발실장으로 영입되어 10나노급 D램 기술 확보를 위한 핵심 인력 영입을 주도. 2026년 4월 파기환송심에서 징역 6년4개월·벌금 2억원 선고.

• 전 모 씨 (전 삼성전자 연구원 / CXMT 초기 개발 참여): 삼성전자의 10나노급 D램 핵심 공정정보(PRP 등 수백 단계) 를 자필 노트(12장)에 옮겨 적어 CXMT 이직 시 유출. 2025년 구속기소, 2026년 4월 1심에서 징역 7년 선고.

• 양 모 씨 (전 삼성전자 임원 / CXMT 2기 개발실장): 18나노급 D램 개발 전체를 총괄. 신 모 씨(공정개발 책임자), 권 모 씨(실무총괄)와 함께 2025년 10월 1일 구속기소.

- 조직적 유출 수법과 관련자 구성

• 전직 삼성전자·SK하이닉스 엔지니어 다수: 삼성전자 대비 3~5배 수준(15억~30억원)의 급여를 받고 CXMT로 이직.
• 위장회사를 통한 입사: 구속기소된 핵심 인력들이 위장회사를 거쳐 CXMT에 합류.
• 보안 회피 정황: 출국금지·체포 대비 암호 전파 등 사전에 수사 대응을 계획.
• 협력업체 경유 유출: 반도체 장비업체 유진테크 등을 통해 SK하이닉스 관련 기술까지 추가로 확보된 정황.

• 피해 규모: 삼성전자 매출 감소액 2024년 기준 약 5조원, 향후 국가 경제 피해는 수십조원대로 검찰 추산.

• 이 사건과 별도로 CXMT는 2026년 7월 상하이 커촹반에 상장, 세계 D램 시장 점유율은 2025년 1분기 3%→2026년 1분기 8%로 상승(세계 4위).

한국 이커머스 산업 🛒📈

제이피모건


핵심 메시지

6월 이커머스 시장 성장세가 견조하게 지속됨. KOSIS 기준 전체/핵심(서비스 제외) 이커머스 GMV 성장률이 6월 각각 +11%/+13% YoY 기록(5월 +10%/+13% 대비). 2분기 전체/핵심 시장 성장률은 +10%/+13% YoY로 1분기(+9%/+10%) 대비 가속화, 핵심시장은 2022년 이후 최고 분기 성장률 달성. 하반기에도 견조한 흐름 지속 전망.


6월 성장 동력 🔥

삼성전자 프로모션(6/8~7/5, 스마트폰·가전 구매 시 20% 페이백)이 통신기기(+144% vs 5월 +42%), 컴퓨터기기(+27% vs +9%), 가전(+12% vs +8%) 부문 GMV를 크게 견인

테슬라 판매 호조로 자동차·자동차용품 카테고리 +57% (5월 +41%)
식음료 +11%(5월 +13%), 생활용품 +7%(5월 +9%)로 대체로 견조 유지
화장품은 5월 +36% 급등 이후 6월 +10%로 둔화


서비스 부문은 상대적 약세 📉

여행/티켓 GMV +3.7% YoY (5월 +1%에서 소폭 개선, 그러나 1분기 +6% 대비는 낮은 수준)

원/달러 약세 및 중동 지정학적 긴장이 해외여행 수요를 계속 제약, 소비가 국내 고가재로 일부 전환된 것으로 추정

음식배달 GMV +5% YoY로 둔화(5월 +10%) — 배민/쿠팡이츠 각각 +10%/+12% (5월 +19%/+22% 대비 둔화)


소비심리 및 하반기 전망 💡

7월 소비자심리지수 106.8 (6월 106.6에서 소폭 상승) — 지정학적 리스크 재부각, 코스피 조정 등 매크로 변동성을 상쇄

100을 상회하는 지수는 소비자들이 장기평균 대비 낙관적임을 의미
회사 차원에서는 와이즈앱 기준 쿠팡 평균 DAU가 7월 1,690만명으로 전월대비 +2%, 데이터 유출 사태 이전 수준 대비도 +5% 회복


종합 의견

국내 소비 환경이 우호적으로 지속되는 가운데, 이커머스 플랫폼들이 오프라인 대형마트(-6%/-8% YoY)·슈퍼마켓(0%/0.5%) 대비 국내 소비 순풍을 상대적으로 잘 흡수하고 있는 구도.

한국은행 금리인상, 코스피 조정, 지정학적 리스크 변동 등 매크로 도전 요인에도 불구하고 하반기까지 긍정적 소비 흐름이 이어질 것으로 전망.

LG화학🧪⚡️

골드만


투자의견: Buy 유지 | 목표주가: 48만원


핵심 메시지

LG화학 2Q26 LGES 제외 영업이익 4,870억원으로 GS추정치(1,350억원) 크게 상회. 다만 이는 나프타 재고 래깅효과 및 미국 상호관세 환급 등 일회성 요인에 기인한 석유화학 부문 깜짝 실적이며, 첨단소재(양극재) 부문 회복은 예상보다 더딤.

석유화학 부문 — 일시적 순풍으로 급개선 📈

석유화학 영업이익 4,270억원(OPM 8.0%) vs GS추정 690억원 — 원재료가 상승에 따른 긍정적 재고 래깅효과 + 미국 상호관세 일회성 환급 반영

경영진은 3분기에는 재고 래깅효과가 마이너스로 전환될 것으로 가이던스, 하반기 해상운임도 상반기 대비 약 60% 높은 수준으로 운영 중(원재료 가격 경로에 따라 규모는 변동)

고부가가치 제품(EV용 SSBR, 반도체급 IPA, 초고분자량 PVC 등) 비중을 2026년 약 10%에서 2030년까지 25% 이상으로 확대 목표, 해당 제품군 YoY 40%+ 성장 목표

크래커 가동률은 1분기 70%대 중반, 2분기 50%대 중반(3월 말 여수 NCC 2호기 가동중단 여파) — 하반기도 유사 수준 유지 전망, 4분기 여수 NCC 1호기 정기보수 예정

첨단소재(AM) — 흑자전환했으나 예상 하회 🔋

영업이익 200억원(OPM 2.0%)으로 GS추정 대비 70% 하회, 매출도 25% 하회

배터리소재 매출은 북미 EV 수요둔화(얼티엄셀즈 생산중단 영향)로 YoY -32% 지속

경영진은 신규 고객사 공급 및 LGES 물량 증가로 하반기 의미있는 개선 기대(3·4분기 모두 순차 성장 전망)하나, 미국 EV 회복이 예상보다 느려 당초 2026년 물량 계획 달성은 어려운 상황이라고 언급

업그레이드된 2170 원통형 양극재 공급은 3분기 시작, 4분기부터 매출 본격 기여

분리막은 EV 수요 부진에도 북미 ESS 강세에 힘입어 FY26 매출 YoY +40% 가이던스

전자재료는 메모리에서 비메모리 반도체 응용분야로 확장하며 2030년까지 매출 2배 이상 목표

차세대 양극재 일정 소폭 지연 ⏳

46시리즈: 2026년 내 스펙인, 2028년 양산 목표

LMR·LFP: 2028년 이후로 가이던스 (기존 고에너지밀도 LFP는 2027년 말 목표였음)

나트륨이온: 고출력용 2027년 말 양산 목표, 장기지속형은 2029년경

투자 포인트 💡

현재 NAV 대비 할인율 약 74% (2020년 9월 LGES 분할 발표 이후 평균 54% 대비 확대된 수준) — 여전히 밸류 매력적이라는 판단. 2027E ROE 8%(2025년 2% 대비) 달성 경로가 보이며, LGES 제외 FCF는 2027E 반전 전망.

투자논리(Investment Thesis)

석유화학·배터리소재 업황 사이클 저점 통과 국면(석유화학 5년째, 배터리/양극재 3년째 다운턴)에도 불구, 마진은 동종업계 대비 지속

아웃퍼폼 + 재무구조도 훨씬 견고. 밸류 매력의 근거는
①소비내구재 재고조정(약 3년) 마무리로 다운스트림 화학 수요 우호적 전환
②2027년 EV 배터리 수요 회복(배터리 가격 하락에 따른 EV 경제성 개선)
③LGES·비LGES 사업 모두 capex 가이던스 하향 조정.

밸류에이션 방법론

2027E/28E 기준 SOTP 밸류에이션 — 배터리는 LGES 목표주가 기준, 석유화학/첨단소재/생명과학/기타 부문에 각각 27E/28E EBITDA 기준 6.5배/12배/14배/5.5배 적용.

하방 리스크

①생산능력 성장 둔화·업황 부진·원자재 인플레로 인한 EV배터리 사업 이익성장 둔화 ②2027/28년 석유화학 마진 하락폭 확대 ③첨단소재(특히 양극재) 생산능력 확장 둔화 ④CROCI 희석적 M&A

S-Oil 🛢⚡️ 골드만


투자의견: Buy (Conviction List) 유지

S-Oil은 GS 아시아 커버리지 내 정유 플레이 중 하나. 정제마진(특히 경유/제트유) 강세 전망, capex 완료 임박에 따른 FCF 반전 가능성, 매력적인 밸류에이션을 근거로 Buy(CL) 유지.


정제마진 강세 배경 🌍

러시아·중동 지역 정제설비 가동중단 약 650만 b/d 규모

러시아의 경유·휘발유 수출금지 조치가 2027년 1월까지 연장될 것으로 예상

글로벌 중간유분(middle distillate) 공급의 상당 부분이 시장에서 사라진 상태로, 현재의 타이트한 수급이 빠르게 해소되기 어려운 구조

2028년까지 글로벌 정제능력 증설이 제한적이고, 제품 재고도 낮은 수준에서 2027년 진입 예상 → 정유업종에 대해 구조적으로 긍정적 시각 유지

리스크/리워드가 매력적인 3가지 근거 💡

강한 중간유분 노출도 — 제품 수율의 56%가 중간유분으로, GS가 가장 긍정적으로 보는 부문에 집중

70억달러 규모 샤힌(Shaheen) 프로젝트 — 2027년 초 상업가동 개시 예정, 의미있는 FCF 반전 견인 가능(2027E FCF 수익률 19%)

현재 주가는 2027E 경유/제트유 크랙마진을 중기 사이클 평균 이하로, 샤힌 프로젝트의 화학 스프레드도 장기 저조 상태로 가정한 수준을 반영 중 — 사실상 신규 화학 프로젝트에 마이너스 IRR을 가정한 셈이라 보수적으로 저평가된 상태


하방 리스크 ⚠️

①예상보다 약한 정제마진 ②샤힌 프로젝트 건설·램프업 지연 ③장기간 저조한 화학마진 지속 ④예상보다 강한 원화 강세(달러 대비)


16만3천원 컨빅션 바이

한국 전략 🇰🇷📊

골드만


"급락에도 긍정적 전략 뷰 유지"


핵심 메시지

KOSPI는 6월 22일 고점 대비 -39% 급락 후 7월 31일 사상 최대 일일 상승폭(+18%) 기록. 이번 조정이 근본적 하락추세인지 대세상승장 내 급조정인지를 메모리·리테일 레버리지·비메모리·리스크리워드 4가지 관점에서 분석한 결과, 시장이 실제보다 과도하게 부정적으로 가격형성 중이라 판단. Overweight 유지, 12개월 KOSPI 목표지수 12,000 재확인.


1️⃣ 반도체 메모리 — 핵심 논지 재확인

삼성전자·SK하이닉스가 KOSPI/KOSPI200 비중의 50%/60% 차지.

5가지 핵심 논지:

①에이전틱 AI 전환에 따른 컴퓨트 수요 급증(2030년까지 토큰 사용량 24배)

②하이퍼스케일러 capex 지속 확대(2026-30년 누적 약 6조달러)

③수요가 공급을 크게 상회(2026·27년 연속 사상 최대 공급부족)

④3-5년 장기공급계약(LTA) 확대로 가격결정력·수익성 뒷받침

⑤현재 밸류에이션이 이 지속기간을 과소평가 — 한국 메모리사는 선행 P/E 4배, 2027년 이익성장률 40-50%인데도 이 수준


투자자 우려에 대한 반박:

현 하드웨어 사이클은 역대 최장·최대급으로 통상적 종료신호(공급과잉 등) 미관측

2027년 이익 둔화 우려는 이미 반영됐으나 여전히 절대 성장률은 저평가

알파벳 FCF 마이너스 우려에도 미 하이퍼스케일러 FCF는 향후 뚜렷한 회복 전망

네오클라우드 GPU 대여가 +40% 상승은 강한 수요 방증

부채조달 비중은 2027년 35% 정점 후 완화되며 다양한 시장으로 분산 예상

중국 오픈웨이트 모델 경쟁은 가격압박 요인이나 저비용 지능에 따른 AI 워크로드 탄력 증가는 오히려 하드웨어 수요에 긍정적


2️⃣ 기술적 요인 — 레버리지 청산 진행 중

레버리지 ETF AUM 고점 530억달러→250억달러(-54%), 유통주식 대비 비중 3.2%→1.9%. 리테일 신용융자도 고점 250억달러→190억달러(시총 대비 0.5%).

규제 강화(개별종목 레버리지ETF 증거금 요건, 홍콩 CSOP 유연레버리지 도입 등) 진행 중. 외국인은 연초 이후 1,110억달러 순매도로 반도체 섹터 보유비중이 장기평균 대비 -2표준편차. 헤지펀드 순비중도 6월말 93/99백분위 → 7/29 57/91백분위로 대폭 축소.


3️⃣ 비메모리 부문도 매력적 📈

비메모리(시총의 40-50%)는 전력인프라·산업자동화·로보틱스·방산·조선 등 AI 밸류체인 전반 수혜 예상.

2026/27년 이익성장률 컨센서스 71%/20%(연초 28%/14%에서 대폭 상향).

삼성·하이닉스 제외 MSCI Korea 선행 P/E 9.3배(-1표준편차)로 매력적.

상법 2차개정·자사주 소각·배당세제 인센티브 등 지배구조 개혁도 하반기 촉매.


4️⃣ 리스크/리워드 분석

2026-28년 이익성장률 전망 320%/35%/20%.

현재 선행 P/E 5.1배(-2.7표준편차).

5가지 방법론(P/E-이익성장률, P/B-ROE, 과거 낙폭 이후 회복력, GFC급 최악 시나리오 대입, 연간 이익성장률-주가 상관관계)이 모두 12,000 목표를 뒷받침. 특히 1990년 이후 -30% 이상 급락 9회 중 8회에서 12개월 후 강한 반등(중앙값 +59%).


5️⃣ 실행 전략

선호 테마:

①반도체·AI(전력기기, 피지컬AI)
②산업재(방산·조선)
③지배구조 개혁 수혜주(저평가 지주사·우선주·고배당)
④내수 리플레이션 수혜주(금융·건설·백화점)
⑤K-컬처.

파생상품으로는 녹인 리스크리버설(KIRR) 매력적 — Dec26 만기 제로코스트 기준 콜 111%/풋 100%(75%녹인). 대안으로 KOSPI와 상관관계 75%인 니케이 활용도 제시.

SK하이닉스🔋💾

제이피모건

투자의견: Overweight 유지

목표주가: 300만원 → 275만원 하향 (Jun-27)


JP모건은 SK하이닉스와 메모리 업종 전반에 대해 강세 시각 유지.
CSP 클라우드·AI 모델랩 매출 모멘텀 강화가 AI capex 수익성 개선을 시사하며, 다년간 지속되는 "고수준 장기화" 이익 지속가능성 논지 유지(26-28년 EPS CAGR +26%).

다만 밸류에이션 정상화(선행 P/E 4배 미만→6배 이상)까지는 시간이 걸릴 전망. AI capex 경쟁 3년차인 현 상황에서 명확한 자본배분 계획 이행 및 AI연산 메모리 소비 강세 입증이 더 요구되는 만큼, 목표배수를 8배→7배로 낮추고 시점을 Jun-27로 연장 — 목표주가 275만원. 리스크/리워드는 여전히 우호적이며 최근 조정을 매수 기회로 활용 권고.


LTA(장기공급계약) — 서버향 고가 제품 중심

10개 핵심 고객사와 LTA 체결 성공(전체 물량의 절반 이상, CSP·AI메모리 고객 중심). 하한가·take-or-pay·선급금·상한가 등 다양한 가격조건 존재. 서버-DIMM, SOCAMM-LPDDR, eSSD 등 CE급 메모리보다 고가인 서버컴퓨트 응용분야 중심 → ASP 확장 지속 뒷받침 전망.


HBM 콘텐츠 최적화 — 8Hi가 오래갈 제품으로

최근 고객사들의 콘텐츠 조정 결정은 수요 축소가 아닌 최적화 조치로 판단(전체 HBM 조달 수요는 불변). 8Hi로의 회귀는 생산량 증대로 수급갭을 30-40%→10-20%로 축소(다만 여전히 공급부족 시장 성격 유지). 26-27년 HBM 비트출하 +30%/+55% YoY 전망. 내년 HBM ASP 상승률은 낙관론(50-100%)보다 현실적인 +35%로 가정. HBM 영업이익률은 내년 70%+ 도달 가능(24-25년 수준 상회) 전망.


2Q26 부진한 가격 모멘텀 — 3Q26 반전 예상

2Q26 D램 ASP 상승률 둔화로 투자자들이 실행력에 의문 제기했으나, 믹스변화·가격인상 인식시점 이슈가 겹친 일회성으로 판단. 3Q26 서버 D램 ASP는 경쟁사 대비 강세, HBM4 기여 확대로 업계평균 상회 전망. eSSD 비중(낸드매출의 70-80%) 업계 최고 수준, QLC 솔루션도 견조. 3Q26E/4Q26E 영업이익 각각 78조/93조원으로 최근 컨센서스와 대체로 부합.


SLC·HBF — 낸드 부문 신규 촉매

SK하이닉스와 미국 낸드업체가 FMS 2026에서 업계 최초 HBF(고대역폭플래시) 사양 공개. 구글·텐스토렌트가 핵심 생태계 파트너. 최대 512GB 용량, 대역폭 0.4-3.0TB/s 다양한 등급 제공. V10 375단 4D낸드도 공개 예정, 내년 초 양산 목표.


다음 핵심 촉매 — 주주환원 검토 중

메모리 섹터 내러티브가 EPS성장·모멘텀에서 사이클 지속기간으로 이동 중. 명확한 자본배분 스탠스가 투자심리 회복에 필수적(6월 고점 대비 -46% 조정, KOSPI -30%·메모리피어 -33% 대비 더 큰 낙폭). 자사주매입 발표가 경영진의 업사이클 지속기간 인식을 보여주는 핵심 촉매가 될 것으로 판단(JPMe: 향후 몇 개월 내 예상).


추정치 조정

26-28년 EPS를 3-16% 상향(26E는 키옥시아 지분매각 영향으로 대폭 상향). 하반기 D램 ASP 상향, HBM 수급 미스매치 반영한 HBM ASP 상향, capex도 187조원으로 상향(기존 175조원). 다만 27-28년은 LTA 비중 확대를 반영해 가격 안정화 가정 — 기존 LTA의 가격인상 조항 포함 여부는 상방 리스크.

하방 리스크: ①예상보다 약한 D램 가격·마진 ②최종수요/재고 관련 불확실성
상방 촉매: ①예상보다 강한 수요에 따른 D램 ASP 추가 랠리

찰리 멍거


⚠️ 리스크

투자 평가는 리스크, 특히 평판 리스크 측정에서 시작해야 한다.

적절한 안전마진을 확보하고, 인성이 의심스러운 사람과는 거래하지 말며, 감수한 리스크에는 합당한 보상을 요구하고, 영구적 자본 손실이라는 큰 실수를 피하라.


🧭 독립성

"황제가 발가벗었다는 소리는 동화 속에서나 듣는다."

객관성과 합리성은 독립적 사고를 요구한다.

남들의 동의 여부가 나의 옳고 그름을 결정하지 않는다.

중요한 건 오직 분석과 판단의 정확성이다.

대중을 흉내 내면 평균으로 회귀할 뿐이다.


📚 준비

성공의 유일한 길은 노력하고 또 노력하며 약간의 통찰을 얻길 바라는 것.

탐독으로 평생 독학자가 되어 매일 조금씩 더 현명해져라.

성공하려는 의지보다 준비하려는 의지가 더 중요하다.

주요 학문에 기반한 사고 모형을 개발하고, "왜?"를 끊임없이 물어라.


🙏 지적 겸손

모른다는 사실을 인정하는 것이 지혜의 여명이다.

명확히 정의된 능력범위 안에 머물고, 반증을 파악해 수용하라.

잘못된 정확성·확실성에 대한 조바심을 물리치고, 절대 자신을 속이지 마라.

자신이야말로 속이기 가장 쉬운 사람이다.


🔬 분석적 엄격성

과학적 방법론과 체크리스트로 오류와 누락을 최소화하라.

가격과 가치, 활동과 진전, 규모와 부를 구분하라.

난해한 사실의 이해보다 명백한 사실을 명심하는 게 낫다.

시장·거시경제 애널리스트가 아닌 기업 애널리스트가 되어라.

항상 2차 여파와 더 복잡한 파급을 살피고, 뒤집어서 생각하라.


💰 배분

투자자의 최우선 과제는 자본의 적절한 배분이다.

최고의 활용은 언제나 차선의 활용(기회비용)에 대비해 측정된다.

좋은 아이디어는 드물다. 성공 가능성이 클 때 크게 베팅하라.

투자 대상과 사랑에 빠지지 말고 상황에 맞춰 기회를 추구하라.


⏳ 인내

행동하려는 인간적 편향에 저항하라.

복리는 세계의 여덟 번째 불가사의이니 절대 불필요하게 중단시키지 마라.

불필요한 거래세와 마찰 비용을 피하고, 행동을 위한 행동을 하지 마라.

행운이 오는 때를 눈여겨보고, 수익과 함께 과정을 즐겨라. 과정이 곧 당신이 살아가는 곳이다.


⚡️ 결단력

적절한 여건이 조성되면 결단력과 확신을 갖고 행동하라.

남들이 탐욕스러울 때 두려워하고, 남들이 두려워할 때 탐욕을 부려라.

기회는 자주 오지 않으니 왔을 때 붙잡아라.

준비된 마음과 기회의 만남, 그것이 핵심이다.


🌊 변화

변화와 더불어 살아가고, 제거할 수 없는 복잡성은 받아들여라.

세상의 진정한 속성을 인식하고 거기에 맞춰라. 세상이 당신에게 맞출 것이라 기대하지 마라.

가장 아끼는 아이디어도 계속 시험하고 기꺼이 수정하라.

마음에 들지 않아도, 아니 마음에 들지 않을수록 더욱 현실을 인식하라.


🎯 집중

상황을 단순하게 유지하고, 처음의 목표를 기억하라.

평판과 도덕성은 가장 귀중한 자산이지만 순식간에 잃을 수 있다.
오만과 권태를 경계하라.

사소한 문제에 매몰되어 명백한 사실을 놓치지 말고, 불필요한 정보를 배제하라.

"작은 구멍이 큰 배를 침몰시킨다."

중대한 문제는 미루지 말고 대응하라.