북미 투자자 피드백: 한국 테크 섹터

골드만

삼성전자 Buy·CL / SK하이닉스 Buy 유지


🌎 총평

토론토·보스턴·뉴욕·샌프란시스코 투자자 미팅 — 북미 투자자들은 아시아 투자자들보다 메모리에 전반적으로 더 긍정적. 삼성 vs 하이닉스 간 뚜렷한 선호는 없었지만 두 종목 모두 관심도는 매우 높음.


1️⃣ 메모리 긍정론 우세

펀더멘털은 견조하고 현 밸류에이션에서 하방은 제한적이라는 데 대체로 동의. 다만 적극 매수를 미루는 이유는 단기 촉매 부재 + 포지셔닝 부담.

2️⃣ 단기 가격·실적 기대는 이미 하향

3Q26 DRAM·NAND ASP +20% QoQ가 컨센서스 수준이고, 분기 중 원화 급절상으로 양사 3분기 실적엔 하방 여지가 있다는 인식이 이미 형성.

3️⃣ HBM 가격: 뷰는 넓지만 눈높이는 낮아짐

강세론자는 HBM 마진이 범용 DRAM에 근접하려면 +100% 훨씬 초과 상승 필요, 보수론자는 고객 비용 부담을 이유로 ~+50% YoY 모델링. 몇 달 전 ~+200% 기대에서 전반적으로 하향된 상태. GS는 내년 블렌디드 ASP +100% YoY 전망 유지 — 제품·고객 믹스 덕에 삼성에 추가 업사이드.

4️⃣ LTA: 여전히 강세-약세 대립

약세론은 장기 구속력에 회의적, 강세론은 롤링 계약·커버리지 확대·선수금의 구속력을 긍정 평가. 입증 책임은 강세론 쪽에 있다는 데는 양쪽 모두 동의 — LTA 기반의 안정적 이익 성장이 실제로 나와야 함.

5️⃣ 디스펙은 수요 약화가 아닌 공급 부족 탓

대부분 공감 — 다만 박스당 메모리 콘텐츠 감소를 칩 물량 증가가 단기에 다 상쇄하지 못할 수 있다는 우려는 존재.

6️⃣ 중국 공급은 이미 모델에 반영

다수가 2028년까지 중국의 DRAM 포함 10%+ 점유율을 이미 가정 — 과거와 달리 중국발 공급과잉 반발이 줄었고, 특히 EUV 접근 제한으로 기술 갭이 큰 DRAM에서는 향후 2년간 문제없다는 컨센서스.

7️⃣ 삼성 파운드리 관심 급증

과거·타지역 대비 질문 수가 뚜렷이 증가 — 손익분기 시점, HBM용 4nm 베이스다이 기여, capex 전망이 단골 질문. 수년간 이익 기여는 미미하다는 게 중론이나 밸류에이션 반영 여부는 의견 갈림.

8️⃣ 주주환원: 하방 지지엔 충분, 촉매엔 부족

양사 환원 발표가 주가 하방을 제한한다는 데 동의 — 다만 눈높이가 높았던 만큼 의미 있는 상승 촉매가 되려면 추가 조치 필요. 삼성엔 배당과 함께 유의미한 바이백 가능 여부(NDR에서 "그룹 계열 영향과 무관하게 모두 검토" 답변), 우선주 할인 대응, 최소한 "FCF 50%" → "50% 이상"으로의 정책 업그레이드 요구. 하이닉스엔 신정책(FCF 50% 이상)의 업사이드와 바이백 vs 배당 배분이 화두 — 대다수가 바이백 선호.

9️⃣ 밸류에이션: P/B의 퇴장

P/E 중심 논의는 유지되나 상반기와 달리 두 자릿수 P/E 목표를 말하는 투자자는 감소. 과거 사이클 대비 P/B 논의 시간은 크게 줄어듦 — 밸류에이션 프레임 자체가 바뀌는 신호.

🔟 삼성 vs 하이닉스: 무승부

삼성 선호 논리 — 상대적으로 나은 메모리 가격·높은 범용 비중, HBM4 순항·점유율 회복, 메모리+파운드리 시너지, 덜 부담스러운 밸류에이션.

하이닉스 선호 논리 — 주주환원, 높은 베타, 로컬-ADR 할인 축소 여지. 뚜렷한 승자 없이 양쪽 다 뜨거운 관심.

현대차그룹 자율주행 미디어데이 노트

제이피모건

(현대차·기아 OW 유지)


🎯 헤드라인: 첫 실도심 주행 영상 공개 — 투명한 진행 상황 업데이트

9월 11일 미디어데이에서 자체 자율주행 AI "아트리아(Atria) AI"를 탑재한 SDV 테스트 차량이 운전자 개입 없이 도심 루트를 완주하는 실주행 영상을 처음 공개. 첨단차량플랫폼 총괄 박민우 박사와 실무 엔지니어들이 직접 나서고 발표자료까지 공유해 메시지 신뢰도를 높인 행사라는 평가.

🚗 데모 수준: 'Level 2++' — 초보 운전자를 닮았다

많은 도심 상황을 자율 처리하는 Level 2++ 수준으로 판단. 엣지케이스에서의 미성숙도 노출: 급끼어들기에 급제동(아트리아가 상황을 못 잡아 룰 기반 안전 폴백에 의존한 듯), 차로 소멸 전 선제 차선변경 실패 후 뒤늦은 조작, 교량 진입부에서 노변 주차구역 쪽으로 쏠림, 빈 횡단보도에서의 과도하게 조심스러운 우회전, 택시 끼어들기 후 완전 정지 → 재출발 등 — 복잡한 도심에서 초보 운전자 같은 거동.

✅ 그럼에도 고무적인 신호

어려운 상황에서도 운전자에게 갑자기 제어권을 넘기지 않고 스스로 상황을 완결 — 급격한 전환 리스크 감소. 주행 가능 공간을 분할해 틈새를 찾아가는 점유 기반 추론(occupancy-based reasoning)도 시연. 보수적 거동들은 데이터 플라이휠이 커지면 개선된다는 설명.

🔄 핵심 레버는 데이터

현재 데이터 수집 차량 약 40대 운영, 연말까지 광주 파일럿 램프업으로 확대. 양산 시 연 700만 대+(현대차·기아)라는 압도적 스케일이 열리지만, 관건은 최고가치 시나리오의 선별 수집·라벨링 — 핵심 이벤트 전후 15초 구간(센서 데이터·차량 신호·아트리아 중간 출력 포함)을 서버로 올리는 "스페셜 이벤트 레코딩" 시스템 개발 중. JPM 로보틱스 리포트에서 강조했던 "조기 배치 → 데이터 플라이휠" 논리가 자율주행에서도 동일하게 작동하는 구도.

📅 상용화 일정 불변

2028년 엔비디아 하이페리온 아키텍처(GPU+카메라·레이더·초음파) + NDAS(엔비디아 DRIVE AV)로 상용 출시 → 2029년부터 자체 아트리아 AI를 OTA로 도입. 엔비디아 단독 의존이 아니며, 서두르다 미완성 제품을 내느니 2029년이 늦지 않다는 게 박 박사의 입장.

💡 결론

완벽함이 아니라 꾸준한 개선의 증거를 원하는 투자자들에게 건설적인 커뮤니케이션 이벤트 — 자율주행 신뢰성이 그룹의 미래 이익·밸류에이션과 점점 직결되는 국면. ① HEV 믹스 개선 지속 ② 로보틱스 옵션가치 ③ 자율주행의 신뢰할 만한 진전을 근거로 현대차·기아 OW 유지.

■ 오늘스케줄 - 09월15일 화요일

이형일·이소영·김승원 장관 후보자 인사청문회
IAA 트랜스포테이션(상용차) 전시회(현지시간)
KT클라우드 서밋 2026
7월 통화 및 유동성
8월 수출입물가지수 및 무역지수(잠정)
26년 16차 금통위 의사록 공개

빅웨이브로보틱스 공모청약
와이즈플래닛컴퍼니 공모청약
코윈테크 상호변경(코윈로보틱스)
아즈텍WB 거래정지(주식병합)
루멘스바이오스 거래정지(주식병합)
핑거스토리 추가상장(유상증자)
에임드바이오 추가상장(BW행사)
올릭스 추가상장(주식매수선택권행사/주식전환)
이수앱지스 추가상장(CB전환)
금호전기 추가상장(CB전환)
트리니티항공 보호예수 해제
비투엔 보호예수 해제

중국 : 수출입, 무역수지, 8월생산·소비·투자·주택가격 지표
유로 : ZEW 경기기대지수
독일 : ZEW 경기기대지수
미국 : 뉴욕제조업지수, ADP주간고용변화, 20년국채입찰

삼성전자·SK하이닉스 모델 업데이트

씨티

디스펙·AI 안전성 우려에도, 지속학습이 HBM·서버 DRAM·eSSD 등 여러 세그먼트의 메모리 수요를 자극해 2028E까지 수급을 더 타이트하게 만들 것이라는 판단 — 이를 반영해 양사 추정치 동반 상향.


📱 삼성전자 (Buy, TP 43만 원 / 현재가 24.9만 원, 총기대수익률 76.7%)

27E/28E 영업이익 +6%/+9% 상향 → 491.5조/513.6조 원. 2026E EPS 41,963원(+538%) → 2027E 54,154원. 현 주가 기준 P/E 26E 5.9배 / 27E 4.6배, 배당수익률 26E 4.0% → 27E 7.3%.


💾 SK하이닉스 (Buy, TP 300만 원 / 현재가 169.7만 원, 총기대수익률 77.6%)

27E/28E 영업이익 +4%/+8% 상향 → 369.7조/435.9조 원.

한국 보험 제이피모건

금리 상승 트레이드는 반영 끝, 이제 재무상태표 리스크를 보라


🎯 헤드라인

국고 10년 금리 4.59%(YTD +1.21%p) — 듀레이션 미스매치 덕에 "금리 상승 = 보험주 호재"가 핵심 투자 논지로 자리 잡았지만, 이 트레이드는 이제 대체로 프라이싱 완료라는 판단. 초점은 세 가지 B/S 리스크로 이동해야 한다는 주장 — 자본이 약한 한화생명·현대해상은 최근 주가 급등에도 리스크가 더 크고, DB손해보험·SGI서울보증·삼성생명 선호(9월 초 리그테이블 노트와 동일한 선호 구도).


⚠️ 리스크 ①: 가용자본 — 금리 상승이 이제는 부담

자산-부채 듀레이션 매칭이 촘촘해질수록 금리 상승이 핵심자본에 긍정적이지 않게 되는 역설. 매칭은 금리가 천천히 조금씩 움직일 때 잘 작동 — 단기간 급격한 금리 변동에서는 ALM에 볼록성(convexity) 리스크 + 단기 유동성 압박 부상. 상반기 공시 기준 금리 100bp 상승 시 K-ICS 평균 -7%p. 커브 스티프닝을 감안하면 3분기 가용자본은 마이너스 변동 예상.


⚠️ 리스크 ②: 해약(lapse) 리스크 — 요구자본의 숨은 뇌관

장기보험리스크에서 해약리스크가 평균 42% 차지 — 요구자본 전체의 리스크 구성에도 대입 가능한 비중. 무위험금리 상승은 해약률 상승과 정(+)의 상관 — 현 금리 환경에서 더 보수적인 해약 쇼크 가정 등 해약리스크 차지 강화 가능성이 유의미하고, 이는 요구자본 증가 → 지급여력 추가 압박으로 연결. 한국 보험사들의 해약리스크 재보험 헤지 활용도가 낮다는 점도 취약점.


⚠️ 리스크 ③: CSM의 질 — 유지율이 말해주는 것

일본·인도 생보사와 달리 한국의 유지율 추이는 약함 — 상반기 기준 49회차(4년차, 조기해지 페널티가 최소화되는 시점 추정) 유지율이 39~57%에 불과. 5년차 이후 잔존 계약가치는 제한적 — 한화생명은 3년차 67% → 4년차 39%로 급락, 7년차엔 생보/손보 35%/41%까지 하락. 금리 상승과 맞물려 4년차 유지율이 작년 말 대비 전반적으로 악화. 해약 주도의 유지율 하락은 대규모 부(-)의 변동을 통해 CSM 잔액을 갉아먹고 미래 이익의 원천을 약화. 시장 논쟁이 UFR 수준·LLP 연장에 쏠려 있지만, 현 CSM 잔액과 신계약 CSM을 지탱할 만큼 FCF가 오래 지속될지 자체에 회의적이라는 게 핵심 문제의식.


🟢 Overweight

삼성생명 — 현재가 28.55만 / TP 53만 원 (상승여력 +86%) · P/E 26E 15.1배 · P/B 0.5배

삼성화재 — 66.1만 / TP 80만 원 (+21%) · P/E 12.1배 · P/B 1.0배

DB손해보험 — 18.87만 / TP 25만 원 (+32%) · P/E 7.2배 · P/B 1.0배

코리안리 — 1.502만 / TP 1.8만 원 (+20%) · P/E 5.4배 · P/B 0.7배

SGI서울보증 — 4.295만 / TP 9만 원 (+110%) · P/E 11.0배 · P/B 0.6배

⚪️ Neutral

현대해상 — 4.92만 / TP 4.6만 원 (-7%) · P/E 4.3배 · P/B 0.6배

🔴 Underweight

한화생명 — 5,970원 / TP 2,300원 (-61%) · P/E 7.5배 · P/B 0.3배

이수페타시스 제이피모건


Overweight 유지 TP 16.5만 원


🎯 헤드라인: 연말~1H27로 가는 매력적인 셋업 — 4월 고점 탈환 가능

YTD 언더퍼폼 후 최근 1개월 +11%(피어 -9%, 코스피 -4%) — 8월 중순의 "우려보다 양호"했던 2분기 실적이 배경. 업스트림(CCL 원가 전가 성공)·경쟁 구도(멀티램 증설로 점유율 안정화)·다운스트림(Zebrafish 레버리지 확대) 삼박자가 갖춰지며 4월 고점을 되찾을 수 있는 구도라는 판단.

촉매 세 가지: ① 3분기 실적(11월 중순)과 QoQ 마진 개선 ② HDI 전용 팹 발표(연내) ③ 점유율 안정화 추세 확인. 현재 27E P/E 16배 + 27E EPS +66% 성장(피어 20배·+63%) — 매집 권고.


🏭 업스트림: CCL 가격 전가는 순항

원재료비(주로 CCL)가 상반기 opex의 46% — 파나소닉(주 공급사)이 4월 20~30% 인상에 이어 9월 추가 인상. 시장은 마진 압박을 우려하지만 2분기 별도 마진 +1.2%p QoQ가 전가 순항의 증거.

CCL·T글라스 타이트 속에서 최종고객이 원재료 소싱·가격 협상을 주도해 이수의 조달 리스크를 덜어주는 구조. 주요 최종고객이 ASIC/네트워킹 스위치에 M8~M9 솔루션을 채택하고 있어 최근의 PTFE·글라스리스 PTFE·Q글라스 등 소재 스펙 변경 노이즈와는 상대적으로 무관.


⚔️ 경쟁: 점유율 하락, 1H27에 멈춘다

1Q24 약 19%에서 시작된 지갑점유율 하락이 1H27 10%대 초반에서 안정화 전망 — 멀티램 캐파가 26E 약 6K → 27E 13K로 2배+ 성장하는 덕분. 보수적 capex로 평균 이하 매출 성장을 해왔지만, 멀티램 캐파 믹스가 26/27E 24%/38%로 오르며 캐치업 예상.

멀티램 ASP는 VIPPO의 2~3배 — 멀티램 매출 비중이 25년 7% → 26E 32% → 27E 64%로 급증하며 블렌디드 ASP 성장이 26E +19% → 27E +28%로 가속(원가 전가 + 믹스 개선).


🔗 다운스트림: TPUv8에서 MTK·AVGO 양다리

시장의 오해 — 대만 DSP의 로컬 벤더 선호(GCE 등) 탓에 MTK가 점유율을 가져가면 이수의 포지션이 애매해진다는 우려. 경영진 체크 결과 이수는 TPUv8에서 MTK·AVGO 양쪽 모두 퀄 완료, 다만 캐파 한계로 물량 대부분은 MTK향 예상. MTK의 Zebrafish가 더 높은 소재 스펙을 요구 = 더 나은 마진이라 오히려 유리한 결과. TPUv9 이후의 HDI 경쟁력·벤더 배분 우려는 시기상조 — HDI 시장 개화는 2H28, 주류화는 2030(경영진). MSFT향 HDI 공급으로 트랙레코드를 쌓는 중이며 연내 HDI 전용 팹 발표가 우려를 덜어줄 촉매. 그때까지는 멀티램의 다목적 응용(가속기·네트워킹 스위치·CPO)이 이익의 주동력.


💰 밸류에이션

TP 16.5만 원은 P/E 25배(+1표준편차보다 약간 낮은 미드~업사이클 수준) — 경쟁 리스크 속 2H26/27E 영업이익 가속을 반영. FY26~28E EPS CAGR 42% 전망 — 8월 하향 노트(18.5만 → 16.5만 원) 당시의 목표가·논지를 유지하되, 이번엔 "우려 해소의 경로"를 구체화한 재확인 성격.

한국 경제 씨티


📌 국채시장 안정화 조치, 단기엔 기대하기 어렵다


🎯 헤드라인

9월 15일 국고 3년/10년 금리가 4.09%/4.60%까지 상승 — 각각 2023년 10월, 2022년 10월 이후 최고. 그러나 한은·기재부의 단기 시장 안정화 조치 여지는 제한적이라는 판단.


🏦 한은: 1.2조 원 매입은 안정화 조치가 아니다

9월 11일 한은이 14일 실행 예정인 1.2조 원 국고채 단순매입을 발표했지만, 보유 국채 만기 도래에 대응하는 기술적 오퍼레이션일 뿐 시장 안정 목적이 아니라고 명확히 선을 그음(대상도 전부 경과물 10년·20년물).

배경 숫자: 한은의 국고채 보유액은 2022년 10월 32.7조(총자산의 5.6%) → 2026년 7월 24.7조 원(3.9%)으로 감소했고, 만기 상환 스케줄상 2H26 -2.1조, 2027 -4.2조, 2028 -5.4조 원 추가 감소 전망.

즉 연 4~5조 원 매입은 보유 수준 유지용에 불과 — 레포 공개시장운영 체계상 일정 수준의 국고채 보유가 필요하기 때문. 진정한 QE성 개입과는 거리가 먼 규모라는 함의.


🏛 정부: 세수 잉여는 국채 감축이 아니라 미래대응기금으로

올해부터 국가재정법 55조의2에 따라 기획예산처·기재부는 매년 9월 당해연도 세입 재추계를 국회에 제출해야 함. 2026년 세수가 1차 추경 가정(701조 원)을 최대 50조 원 상회할 수 있다고 잠정 추정 — 그러나 2027년 예산안이 시사하듯 정부는 추경이나 국채 발행 축소보다 미래대응기금 적립을 우선할 전망.

2026년 국고채 발행계획(226조 원)에서 최대 5조 원 수준의 감액만 가능할 것으로 가정 — 실질 효과는 4분기 초장기물 공급 축소 정도.


💡 함의

금리가 다년 고점을 뚫는 국면에서 "당국이 곧 개입한다"는 기대에 기대지 말라는 메시지 — 한은 매입은 기술적, 재정 잉여는 기금으로 흡수되는 구조라 수급발 금리 상승 압력이 당분간 유지될 수 있다는 그림.

■ 오늘스케줄 - 09월 17일 목요일

마크 카니 캐나다 총리, 유럽의회 연설(현지시간)
HUAWEI CONNECT 2026
국가안전보장회의(NSC) 상임위원회
유럽연합(EU) ‘아동 SNS 제한법’ 공개(현지시간)
인천시 금고 지정 심의위원회 개최
이마트, 전북 첫 '스타필드 마켓' 오픈
HD한국조선해양, HD현대, 인도 공략…3조 규모 조선소 건립 보도 재공시 기한
두산에너빌리티, SMR 기자재 납품 보도에 대한 조회공시 답변 관련 재공시 기한
경동인베스트, 자회사 경동 티타늄 광물 개발 및 조광권 보도 관련 재공시 기한
미래에셋증권, 퍼블릿닷컴 인수 추진 언론보도 관련 재공시 기한
NAVER, '당사의 배달의민족 인수를 위한 컨소시엄 구성' 보도에 대한 조회공시 답변 관련 재공시 기한
8월 국제금융/외환시장 동향

브릴스 공모청약
덕산넵코어스 공모청약
글로벌테크놀로지 공모청약
카프로 상장폐지
다원시스 정리매매(~9월29일)
삼보산업 변경상장(주식병합)
대영포장 거래정지(주식병합)
대동금속 추가상장(유상증자)
큐리옥스바이오시스템즈 추가상장(주식매수선택권행사)
에이치브이엠 추가상장(CB전환)
성호전자 추가상장(BW행사)
엘앤에프 추가상장(BW행사)
빛과전자 보호예수 해제

미국 : 주택착공·건축허가, 잠재주택판매, 필라델피아 연은 제조업PMI,주간신규실업수당청구건수.

삼성전기 제이피모건

Overweight TP 240만 원


🎯 헤드라인: MLCC 직납 가격 인상 + ABF 타이트 — 27~28E 영업이익 24~29% 상향

두 핵심 사업의 모멘텀 강화 증거 확인 — MLCC 가격 인상(직납 고객향)과 서버 CPU가 견인하는 ABF 수급 타이트. 원화 역풍에도 이익 모멘텀은 오히려 강해지는 중.

TP는 240만 원 유지하되 산정 방식을 현실화 — 기존 35배에서 FY28E P/E 27배(직전 피크 사이클 대비 30% 프리미엄)로 조정. 주가는 7월 저점 대비 +50% 회복했지만 최근 3개월 -34%(코스피 -24%, MLCC 피어 -45%, 기판 피어 -5%) — 매집 권고.


💰 2027년 MLCC ASP 업사이드는 얼마나?

채널 고객향은 올해 이미 2회 인상 — 4Q26E부터 직납 고객 인상 개시 전망(협상 성공 시 20~25%), 2027년 이후 복수 추가 인상 가능. 전장 MLCC(연초 연 1회 협상)도 유사한 인상 예상. 사이드포밍 믹스 확대가 제품믹스 개선을 견인 중이고, 무라타의 MLCC 단종(EOL) 발표는 2017~18 사이클과 유사한 2028년 수급 우호 환경을 조성할 수 있는 변수.

전체 수급 부족을 감안하면 인상 폭이 과거 업사이클을 능가할 수 있다는 계산 — 향후 2년 +140% vs 2017~19 사이클 +80%. 사이드포밍 AI서버급 MLCC + 실리콘 커패시터까지 합쳐 컴포넌트솔루션 OPM을 내년 31% → FY28E 38%로 전망 — 2018년 직전 피크(30%)를 상회. 이것이 27~28E 영업이익 CAGR 102%·컨센서스 대비 19~21% 상회라는 강세 전망의 핵심 근거.


📐 적정 멀티플 탐색: 25~30배는 달성 가능한 범위

6월 고점 대비 -40% 조정(코스피 -26%) 후 밸류에이션 매력이 커졌다는 투자자 피드백 다수. 기대감이 주도했던 2분기 랠리와 달리 이번엔 MLCC 가격 인상에 따른 EPS 상향의 실질 증거가 존재.

데이터센터 고객들이 AI 서버 랙 공급망 관리를 위해 고성능 MLCC 확보에 공격적으로 나서는 중 — 업스트림 반도체 대비 가격 저항도 작다는 감지.

과거 사이클보다 높은 멀티플 부여의 근거: 개선된 수익성 프로파일 + 기술·점유율 리더십 강화. 한국 AI 하드웨어 선호주 지위 유지 — 골드만 NDR 노트의 8대 포인트(LTA 60%, AI 믹스 40%, ABF 2032년 LTA)와 결이 같은 강세론을 JPM이 숫자 상향으로 뒷받침한 모양새.


📅 촉매와 리스크

촉매: ① 핵심 고객과의 MLCC/ABF 가격 협상 업데이트(수시, 1~3개월) ② AI급 MLCC/ABF 주문 배분·스펙 로드맵(3~6개월) ③ 경쟁사 MLCC 마진·캐파 계획(매 분기) ④ AI 하드웨어 생태계 투자 사이클(프런티어 랩 매출 런레이트, CSP capex, AI DC 전력 빌드아웃). 리스크: AI 하드웨어 capex 사이클 둔화(중장기), 원화 절상(단기).

한화에어로스페이스 골드만

수주 잠재력은 커지는데 주가는 횡보


🎯 헤드라인

지난 한 주 사이 상당한 수주 잠재력이 형성됐지만 주가는 박스권 — 매크로 불확실성, 원화 강세發 3분기 역풍, 사우디 수주 타이밍 불확실성이 원인. 그러나 최근 수주 흐름만으로 2030년까지 EPS CAGR 약 +20% 전망.


🇺🇸 미국: 궤도형 자주포 타임라인 공개

차륜형 프로그램의 60억~80억 달러 기회에 더해, 궤도형 자주포 프로그램(8/31 RFI 발행)은 그 1.5배 규모 추정. 차륜형 프로토타입을 이미 따낸 데다 궤도형 수출시장 점유율 약 50%의 강자라 점유율 확보 기회가 합리적으로 열려 있는 상태. 미 육군은 3Q27까지 프로토타입 공급자 선정 예정이라는 예비 일정 공개.


🇪🇺 유럽: 크로아티아가 보여준 "실행 우선" 트렌드

천무 18문 크로아티아 공급 계약 — 폴란드·에스토니아·노르웨이에 이은 유럽 4번째 도입국. HIMARS를 써온 크로아티아가 천무를 추가 채택한 건 한국 플랫폼의 빠른 납기를 방증 — 각국이 실행력을 우선하기 시작했다는 신호.

스위스도 장거리 지대공 체계로 L-SAM(한화) vs SAMP/T를 검토 중 — 패트리엇 의존국이었던 스위스의 핵심 선정 기준이 "2030년 이전 납품 가능 여부"라는 점이 같은 맥락.


🇸🇦 중동: 생명의 신호

1년째 기다려온 사우디 수주는 여전히 타이밍 불투명(회사는 연내 진전 기대 유지).

다만 UAE EDGE그룹과 L-SAM·M-SAM·천무 협력 + 현지 생산을 탐색하는 텀시트 체결 — 아부다비 행정위원회 의장이 올 1월 이후 처음으로 이달 방한 예정이라는 점도 주목.


🚀 L-SAM: 시장이 저평가한 잠재력

스위스·UAE의 L-SAM 검토는 고도 40~70km 구간 방공 장비의 글로벌 공백을 드러내는 사례 — 한국군 자체 배치가 2026년 말인 플랫폼을 해외가 먼저 진지하게 보는 상황. 납기 속도를 자국 산업 육성보다 우선하는 유럽 국가들에서 한국 업체의 잠재력이 크다는 유럽 A&D 애널리스트 분석과 합치.

콘텐츠 가치도 우월 — L-SAM은 탄도미사일 요격탄까지 한화가 생산해 (한화시스템 포함) 프로젝트 가치의 70~80% 캡처 vs M-SAM 40~50%.


📉 3분기 소프트 가능성, 그러나 본질은 장기 EPS 궤적

수출 데이터상 3분기 인도(특히 K9)가 상당히 약하게 형성 중 — 원화 강세와 함께 주가 횡보의 배경으로 추정. 다만 인도는 4분기로 이연될 뿐이며, 주가의 핵심 동인은 수주 잠재력이고 그 모멘텀은 강력.

미국+사우디 수주만으로 2030년까지 EPS CAGR +20%인데 주가는 12개월 선행 P/E 17~18배 — 유사 성장 경로의 한국 산업재(20배+) 대비 여전히 저평가라는 기존 논지 재확인


181만원 매수

삼성전자 골드만


Buy·CL, TP 보통주 49만 / 우선주 36만 원


1️⃣ 타이트 수급 재확인 — 2027년이 2026년보다 더 타이트

수요 모멘텀 견조 + 충족률 매우 낮음. 2026년 미충족 수요가 2027년으로 이월되며 내년 수급이 올해보다 타이트할 것이라는 판단. LTA 덕에 2027년 너머까지 수요 가시성 확보 — 우호적 수급이 2027년 이후에도 지속 전망. 2주 전 NDR 메시지와 완전히 동일한 톤.

2️⃣ 캐파 배분은 DRAM, 그중에서도 HBM 최우선

P4 팹은 HBM4·HBM4E용 1c nm DRAM 중심, P5는 2028년 DRAM 중심 첫 웨이퍼 아웃풋 예정. NAND는 한국 팹 공간 부족으로 시안 팹 공정 전환에 집중.

3️⃣ 생산 증대의 구조적 한계

신규 캐파가 HBM으로 배분돼 범용 DRAM 증산이 어려운 구조. 세대가 오를수록 칩 사이즈 확대로 HBM 트레이드 레이시오(현재 3~4:1)가 계속 상승 — 캐파 제약이 갈수록 심해지는 요인.

4️⃣ LTA: 더 길고 더 구속력 있게

과거 사이클과 기간·커버리지·구속력이 다름 — 재무 안정성과 절제된 capex 계획의 기반. 선수금·예치금이 약정 물량에 비례해 지급되는 구조라 고객의 수요 전망 정확도까지 높이는 효과. LTA 미커버 30~40% 캐파는 모바일·PC·비AI 고객용 — 피지컬 AI·온디바이스 AI에서 업사이드 가능성.

5️⃣ 파운드리: HBM이 4nm를 꽉 채웠다

HBM4 베이스다이 수요로 4nm 캐파 매우 타이트 — 한국 내 4nm 증설 검토 중이고, HBM5 베이스다이용 2nm 신규 라인도 검토. 테일러 팹은 미국 자동차 고객 주문 전용 장비 반입 개시 확인 + 향후 수주 대비 미국 팹 추가 확장도 고려.

6️⃣ MX: 적자 감수하고 점유율 우선

핵심 지역 점유율을 우선하며 메모리 원가 압박으로 재무 상황은 개선 전 악화 가능성 인정. 폴더블 신규 진입자들에는 긍정적 — 소비자 인지도를 높이고 폼팩터를 검증해주는 효과.

7️⃣ 주주환원: 바이백·배당 모두 검토

최종 결정은 연간 실적 확정 후 — 그룹 계열사 지분 보유는 환원 정책 결정의 주요 변수가 아니라는 입장 재차 강조(미국 NDR과 동일).

삼성전자 제이피모건


Overweight, TP 40만원 유지 — 4Q26E~3Q27E EPS 6배


🎯 헤드라인: 환율·환원 실망으로 뒤처졌지만, 리스크/리워드는 유리


8월 이후 삼성전자 +1% vs 메모리 피어 +14%, 코스피/SOX +2%/+3% — 부진의 원인은 하반기 실적 리스크인 원화 강세 + 제한적인 주주환원 공시. 디스펙 내러티브 우려(HBM 소멸론, 메모리 수요 축소 가속론)는 RSI(재귀적 자기개선)·지속학습발 AI 토큰 총수요 성장을 감안하면 과도하다는 판단 — 환율은 단기 리스크일 뿐, 중기 관점 매집 권고. 씨티가 "지속학습" 논리로 추정치를 올린 것과 같은 수요 프레임을 JPM도 채택한 모습.


📈 HBM: 점유율 게인, 내년에도 계속

가격 상향 + 12단 믹스 지속을 반영해 HBM 가정 상향 — 가치 점유율 2025년 20% → 2026E 34% → 2027E 39% 전망. ASP 협상은 최종 단계이며 기존 추정(+48%)에 상방 리스크 — FY27E 블렌디드 ASP +64%로 상향, HBM OPM 확대 견인. 8단의 수명이 길어졌어도 12단이 주력 유지. 공격적인 후공정 TSV 캐파 준비가 업계 상회 B/G의 근거 — HBM 매출 비중 올해 9% → 2년 내 16~20%.


💾 범용: 느린 B/G가 수급엔 호재, 마진은 LTA로 안정

HBM으로의 웨이퍼 배분 확대로 내년 DRAM B/G를 20%로 소폭 하향(기존 20%대 초반). NAND도 전환 통한 B/G 확보가 어렵고 신규 웨이퍼 투입 부재 — 낮은 B/G가 수급을 더 타이트하게. 다만 ASP 업사이드는 제한적 — DRAM/NAND 모두 전체 웨이퍼의 70% 이상이 LTA 계약. 비LTA 물량 인상 가능성은 있지만 마진 프로파일을 바꿀 규모는 아님. 삼성의 초점은 높은 마진·가격의 장기 유지 + 캐파 디보틀넥킹 + 차세대 기술 리더십(커스텀 HBM 로직다이 설계, zHBM, HBF 등) 확보라는 해석.


💰 주주환원: 10월 말 중간 업데이트가 관전 포인트

하이닉스 대비 삼성의 환원 업데이트에 투자자 실망 — ① 신규 정책 공시 부재 ② 보수적 FCF 환원율(50% 동결) ③ 바이백 미고려. 경영진이 새 정책에 시장 목소리를 반영하기 위해 피드백 수집 중이라는 판단 — 3Q26 실적 콜에서의 중간 업데이트(잠정 방향성·코멘트)가 다음 핵심 체크포인트. TSR 가정은 FCF 50%·배당 100% 배분 — 2026/27/28E TSR 수익률 7.3%/11.1%/14.3%.


💱 환율 민감도: 하반기 이익 하향

2025년 기준 달러 1% 변동당 영업이익 870억 원 민감도(매출의 달러 노출 90%, 원가는 50% 미만). 3Q26TD 평균환율 1,411원 — 1,415/1,350원 가정 적용으로 3Q26E/4Q26E 영업이익을 7~9조 하향해 102~109조 원(컨센서스 109~121조 하회). 원화 강세로 FY27~28E EPS도 소폭 하향하지만, 달러 기준 전망은 HBM 물량·가격·마진 상향 덕에 오히려 상승. MX는 점유율 확대 전략 반영해 매출 상향, 물량 확대 부담으로 이익은 하향.


📅 촉매·리스크

촉매: 추가 LTA 공시, 주주환원 업데이트(공식은 4Q26 실적, 중간은 3Q26 실적), AI/데이터센터 투자 파이프라인, 차세대 서버 플랫폼 메모리 스펙. 리스크: 매크로·AI capex 변동성, 중국 메모리 경쟁 심화.