삼성전자·SK하이닉스 모델 업데이트

씨티

디스펙·AI 안전성 우려에도, 지속학습이 HBM·서버 DRAM·eSSD 등 여러 세그먼트의 메모리 수요를 자극해 2028E까지 수급을 더 타이트하게 만들 것이라는 판단 — 이를 반영해 양사 추정치 동반 상향.


📱 삼성전자 (Buy, TP 43만 원 / 현재가 24.9만 원, 총기대수익률 76.7%)

27E/28E 영업이익 +6%/+9% 상향 → 491.5조/513.6조 원. 2026E EPS 41,963원(+538%) → 2027E 54,154원. 현 주가 기준 P/E 26E 5.9배 / 27E 4.6배, 배당수익률 26E 4.0% → 27E 7.3%.


💾 SK하이닉스 (Buy, TP 300만 원 / 현재가 169.7만 원, 총기대수익률 77.6%)

27E/28E 영업이익 +4%/+8% 상향 → 369.7조/435.9조 원.

한국 보험 제이피모건

금리 상승 트레이드는 반영 끝, 이제 재무상태표 리스크를 보라


🎯 헤드라인

국고 10년 금리 4.59%(YTD +1.21%p) — 듀레이션 미스매치 덕에 "금리 상승 = 보험주 호재"가 핵심 투자 논지로 자리 잡았지만, 이 트레이드는 이제 대체로 프라이싱 완료라는 판단. 초점은 세 가지 B/S 리스크로 이동해야 한다는 주장 — 자본이 약한 한화생명·현대해상은 최근 주가 급등에도 리스크가 더 크고, DB손해보험·SGI서울보증·삼성생명 선호(9월 초 리그테이블 노트와 동일한 선호 구도).


⚠️ 리스크 ①: 가용자본 — 금리 상승이 이제는 부담

자산-부채 듀레이션 매칭이 촘촘해질수록 금리 상승이 핵심자본에 긍정적이지 않게 되는 역설. 매칭은 금리가 천천히 조금씩 움직일 때 잘 작동 — 단기간 급격한 금리 변동에서는 ALM에 볼록성(convexity) 리스크 + 단기 유동성 압박 부상. 상반기 공시 기준 금리 100bp 상승 시 K-ICS 평균 -7%p. 커브 스티프닝을 감안하면 3분기 가용자본은 마이너스 변동 예상.


⚠️ 리스크 ②: 해약(lapse) 리스크 — 요구자본의 숨은 뇌관

장기보험리스크에서 해약리스크가 평균 42% 차지 — 요구자본 전체의 리스크 구성에도 대입 가능한 비중. 무위험금리 상승은 해약률 상승과 정(+)의 상관 — 현 금리 환경에서 더 보수적인 해약 쇼크 가정 등 해약리스크 차지 강화 가능성이 유의미하고, 이는 요구자본 증가 → 지급여력 추가 압박으로 연결. 한국 보험사들의 해약리스크 재보험 헤지 활용도가 낮다는 점도 취약점.


⚠️ 리스크 ③: CSM의 질 — 유지율이 말해주는 것

일본·인도 생보사와 달리 한국의 유지율 추이는 약함 — 상반기 기준 49회차(4년차, 조기해지 페널티가 최소화되는 시점 추정) 유지율이 39~57%에 불과. 5년차 이후 잔존 계약가치는 제한적 — 한화생명은 3년차 67% → 4년차 39%로 급락, 7년차엔 생보/손보 35%/41%까지 하락. 금리 상승과 맞물려 4년차 유지율이 작년 말 대비 전반적으로 악화. 해약 주도의 유지율 하락은 대규모 부(-)의 변동을 통해 CSM 잔액을 갉아먹고 미래 이익의 원천을 약화. 시장 논쟁이 UFR 수준·LLP 연장에 쏠려 있지만, 현 CSM 잔액과 신계약 CSM을 지탱할 만큼 FCF가 오래 지속될지 자체에 회의적이라는 게 핵심 문제의식.


🟢 Overweight

삼성생명 — 현재가 28.55만 / TP 53만 원 (상승여력 +86%) · P/E 26E 15.1배 · P/B 0.5배

삼성화재 — 66.1만 / TP 80만 원 (+21%) · P/E 12.1배 · P/B 1.0배

DB손해보험 — 18.87만 / TP 25만 원 (+32%) · P/E 7.2배 · P/B 1.0배

코리안리 — 1.502만 / TP 1.8만 원 (+20%) · P/E 5.4배 · P/B 0.7배

SGI서울보증 — 4.295만 / TP 9만 원 (+110%) · P/E 11.0배 · P/B 0.6배

⚪️ Neutral

현대해상 — 4.92만 / TP 4.6만 원 (-7%) · P/E 4.3배 · P/B 0.6배

🔴 Underweight

한화생명 — 5,970원 / TP 2,300원 (-61%) · P/E 7.5배 · P/B 0.3배

이수페타시스 제이피모건


Overweight 유지 TP 16.5만 원


🎯 헤드라인: 연말~1H27로 가는 매력적인 셋업 — 4월 고점 탈환 가능

YTD 언더퍼폼 후 최근 1개월 +11%(피어 -9%, 코스피 -4%) — 8월 중순의 "우려보다 양호"했던 2분기 실적이 배경. 업스트림(CCL 원가 전가 성공)·경쟁 구도(멀티램 증설로 점유율 안정화)·다운스트림(Zebrafish 레버리지 확대) 삼박자가 갖춰지며 4월 고점을 되찾을 수 있는 구도라는 판단.

촉매 세 가지: ① 3분기 실적(11월 중순)과 QoQ 마진 개선 ② HDI 전용 팹 발표(연내) ③ 점유율 안정화 추세 확인. 현재 27E P/E 16배 + 27E EPS +66% 성장(피어 20배·+63%) — 매집 권고.


🏭 업스트림: CCL 가격 전가는 순항

원재료비(주로 CCL)가 상반기 opex의 46% — 파나소닉(주 공급사)이 4월 20~30% 인상에 이어 9월 추가 인상. 시장은 마진 압박을 우려하지만 2분기 별도 마진 +1.2%p QoQ가 전가 순항의 증거.

CCL·T글라스 타이트 속에서 최종고객이 원재료 소싱·가격 협상을 주도해 이수의 조달 리스크를 덜어주는 구조. 주요 최종고객이 ASIC/네트워킹 스위치에 M8~M9 솔루션을 채택하고 있어 최근의 PTFE·글라스리스 PTFE·Q글라스 등 소재 스펙 변경 노이즈와는 상대적으로 무관.


⚔️ 경쟁: 점유율 하락, 1H27에 멈춘다

1Q24 약 19%에서 시작된 지갑점유율 하락이 1H27 10%대 초반에서 안정화 전망 — 멀티램 캐파가 26E 약 6K → 27E 13K로 2배+ 성장하는 덕분. 보수적 capex로 평균 이하 매출 성장을 해왔지만, 멀티램 캐파 믹스가 26/27E 24%/38%로 오르며 캐치업 예상.

멀티램 ASP는 VIPPO의 2~3배 — 멀티램 매출 비중이 25년 7% → 26E 32% → 27E 64%로 급증하며 블렌디드 ASP 성장이 26E +19% → 27E +28%로 가속(원가 전가 + 믹스 개선).


🔗 다운스트림: TPUv8에서 MTK·AVGO 양다리

시장의 오해 — 대만 DSP의 로컬 벤더 선호(GCE 등) 탓에 MTK가 점유율을 가져가면 이수의 포지션이 애매해진다는 우려. 경영진 체크 결과 이수는 TPUv8에서 MTK·AVGO 양쪽 모두 퀄 완료, 다만 캐파 한계로 물량 대부분은 MTK향 예상. MTK의 Zebrafish가 더 높은 소재 스펙을 요구 = 더 나은 마진이라 오히려 유리한 결과. TPUv9 이후의 HDI 경쟁력·벤더 배분 우려는 시기상조 — HDI 시장 개화는 2H28, 주류화는 2030(경영진). MSFT향 HDI 공급으로 트랙레코드를 쌓는 중이며 연내 HDI 전용 팹 발표가 우려를 덜어줄 촉매. 그때까지는 멀티램의 다목적 응용(가속기·네트워킹 스위치·CPO)이 이익의 주동력.


💰 밸류에이션

TP 16.5만 원은 P/E 25배(+1표준편차보다 약간 낮은 미드~업사이클 수준) — 경쟁 리스크 속 2H26/27E 영업이익 가속을 반영. FY26~28E EPS CAGR 42% 전망 — 8월 하향 노트(18.5만 → 16.5만 원) 당시의 목표가·논지를 유지하되, 이번엔 "우려 해소의 경로"를 구체화한 재확인 성격.

한국 경제 씨티


📌 국채시장 안정화 조치, 단기엔 기대하기 어렵다


🎯 헤드라인

9월 15일 국고 3년/10년 금리가 4.09%/4.60%까지 상승 — 각각 2023년 10월, 2022년 10월 이후 최고. 그러나 한은·기재부의 단기 시장 안정화 조치 여지는 제한적이라는 판단.


🏦 한은: 1.2조 원 매입은 안정화 조치가 아니다

9월 11일 한은이 14일 실행 예정인 1.2조 원 국고채 단순매입을 발표했지만, 보유 국채 만기 도래에 대응하는 기술적 오퍼레이션일 뿐 시장 안정 목적이 아니라고 명확히 선을 그음(대상도 전부 경과물 10년·20년물).

배경 숫자: 한은의 국고채 보유액은 2022년 10월 32.7조(총자산의 5.6%) → 2026년 7월 24.7조 원(3.9%)으로 감소했고, 만기 상환 스케줄상 2H26 -2.1조, 2027 -4.2조, 2028 -5.4조 원 추가 감소 전망.

즉 연 4~5조 원 매입은 보유 수준 유지용에 불과 — 레포 공개시장운영 체계상 일정 수준의 국고채 보유가 필요하기 때문. 진정한 QE성 개입과는 거리가 먼 규모라는 함의.


🏛 정부: 세수 잉여는 국채 감축이 아니라 미래대응기금으로

올해부터 국가재정법 55조의2에 따라 기획예산처·기재부는 매년 9월 당해연도 세입 재추계를 국회에 제출해야 함. 2026년 세수가 1차 추경 가정(701조 원)을 최대 50조 원 상회할 수 있다고 잠정 추정 — 그러나 2027년 예산안이 시사하듯 정부는 추경이나 국채 발행 축소보다 미래대응기금 적립을 우선할 전망.

2026년 국고채 발행계획(226조 원)에서 최대 5조 원 수준의 감액만 가능할 것으로 가정 — 실질 효과는 4분기 초장기물 공급 축소 정도.


💡 함의

금리가 다년 고점을 뚫는 국면에서 "당국이 곧 개입한다"는 기대에 기대지 말라는 메시지 — 한은 매입은 기술적, 재정 잉여는 기금으로 흡수되는 구조라 수급발 금리 상승 압력이 당분간 유지될 수 있다는 그림.

■ 오늘스케줄 - 09월 17일 목요일

마크 카니 캐나다 총리, 유럽의회 연설(현지시간)
HUAWEI CONNECT 2026
국가안전보장회의(NSC) 상임위원회
유럽연합(EU) ‘아동 SNS 제한법’ 공개(현지시간)
인천시 금고 지정 심의위원회 개최
이마트, 전북 첫 '스타필드 마켓' 오픈
HD한국조선해양, HD현대, 인도 공략…3조 규모 조선소 건립 보도 재공시 기한
두산에너빌리티, SMR 기자재 납품 보도에 대한 조회공시 답변 관련 재공시 기한
경동인베스트, 자회사 경동 티타늄 광물 개발 및 조광권 보도 관련 재공시 기한
미래에셋증권, 퍼블릿닷컴 인수 추진 언론보도 관련 재공시 기한
NAVER, '당사의 배달의민족 인수를 위한 컨소시엄 구성' 보도에 대한 조회공시 답변 관련 재공시 기한
8월 국제금융/외환시장 동향

브릴스 공모청약
덕산넵코어스 공모청약
글로벌테크놀로지 공모청약
카프로 상장폐지
다원시스 정리매매(~9월29일)
삼보산업 변경상장(주식병합)
대영포장 거래정지(주식병합)
대동금속 추가상장(유상증자)
큐리옥스바이오시스템즈 추가상장(주식매수선택권행사)
에이치브이엠 추가상장(CB전환)
성호전자 추가상장(BW행사)
엘앤에프 추가상장(BW행사)
빛과전자 보호예수 해제

미국 : 주택착공·건축허가, 잠재주택판매, 필라델피아 연은 제조업PMI,주간신규실업수당청구건수.

삼성전기 제이피모건

Overweight TP 240만 원


🎯 헤드라인: MLCC 직납 가격 인상 + ABF 타이트 — 27~28E 영업이익 24~29% 상향

두 핵심 사업의 모멘텀 강화 증거 확인 — MLCC 가격 인상(직납 고객향)과 서버 CPU가 견인하는 ABF 수급 타이트. 원화 역풍에도 이익 모멘텀은 오히려 강해지는 중.

TP는 240만 원 유지하되 산정 방식을 현실화 — 기존 35배에서 FY28E P/E 27배(직전 피크 사이클 대비 30% 프리미엄)로 조정. 주가는 7월 저점 대비 +50% 회복했지만 최근 3개월 -34%(코스피 -24%, MLCC 피어 -45%, 기판 피어 -5%) — 매집 권고.


💰 2027년 MLCC ASP 업사이드는 얼마나?

채널 고객향은 올해 이미 2회 인상 — 4Q26E부터 직납 고객 인상 개시 전망(협상 성공 시 20~25%), 2027년 이후 복수 추가 인상 가능. 전장 MLCC(연초 연 1회 협상)도 유사한 인상 예상. 사이드포밍 믹스 확대가 제품믹스 개선을 견인 중이고, 무라타의 MLCC 단종(EOL) 발표는 2017~18 사이클과 유사한 2028년 수급 우호 환경을 조성할 수 있는 변수.

전체 수급 부족을 감안하면 인상 폭이 과거 업사이클을 능가할 수 있다는 계산 — 향후 2년 +140% vs 2017~19 사이클 +80%. 사이드포밍 AI서버급 MLCC + 실리콘 커패시터까지 합쳐 컴포넌트솔루션 OPM을 내년 31% → FY28E 38%로 전망 — 2018년 직전 피크(30%)를 상회. 이것이 27~28E 영업이익 CAGR 102%·컨센서스 대비 19~21% 상회라는 강세 전망의 핵심 근거.


📐 적정 멀티플 탐색: 25~30배는 달성 가능한 범위

6월 고점 대비 -40% 조정(코스피 -26%) 후 밸류에이션 매력이 커졌다는 투자자 피드백 다수. 기대감이 주도했던 2분기 랠리와 달리 이번엔 MLCC 가격 인상에 따른 EPS 상향의 실질 증거가 존재.

데이터센터 고객들이 AI 서버 랙 공급망 관리를 위해 고성능 MLCC 확보에 공격적으로 나서는 중 — 업스트림 반도체 대비 가격 저항도 작다는 감지.

과거 사이클보다 높은 멀티플 부여의 근거: 개선된 수익성 프로파일 + 기술·점유율 리더십 강화. 한국 AI 하드웨어 선호주 지위 유지 — 골드만 NDR 노트의 8대 포인트(LTA 60%, AI 믹스 40%, ABF 2032년 LTA)와 결이 같은 강세론을 JPM이 숫자 상향으로 뒷받침한 모양새.


📅 촉매와 리스크

촉매: ① 핵심 고객과의 MLCC/ABF 가격 협상 업데이트(수시, 1~3개월) ② AI급 MLCC/ABF 주문 배분·스펙 로드맵(3~6개월) ③ 경쟁사 MLCC 마진·캐파 계획(매 분기) ④ AI 하드웨어 생태계 투자 사이클(프런티어 랩 매출 런레이트, CSP capex, AI DC 전력 빌드아웃). 리스크: AI 하드웨어 capex 사이클 둔화(중장기), 원화 절상(단기).

한화에어로스페이스 골드만

수주 잠재력은 커지는데 주가는 횡보


🎯 헤드라인

지난 한 주 사이 상당한 수주 잠재력이 형성됐지만 주가는 박스권 — 매크로 불확실성, 원화 강세發 3분기 역풍, 사우디 수주 타이밍 불확실성이 원인. 그러나 최근 수주 흐름만으로 2030년까지 EPS CAGR 약 +20% 전망.


🇺🇸 미국: 궤도형 자주포 타임라인 공개

차륜형 프로그램의 60억~80억 달러 기회에 더해, 궤도형 자주포 프로그램(8/31 RFI 발행)은 그 1.5배 규모 추정. 차륜형 프로토타입을 이미 따낸 데다 궤도형 수출시장 점유율 약 50%의 강자라 점유율 확보 기회가 합리적으로 열려 있는 상태. 미 육군은 3Q27까지 프로토타입 공급자 선정 예정이라는 예비 일정 공개.


🇪🇺 유럽: 크로아티아가 보여준 "실행 우선" 트렌드

천무 18문 크로아티아 공급 계약 — 폴란드·에스토니아·노르웨이에 이은 유럽 4번째 도입국. HIMARS를 써온 크로아티아가 천무를 추가 채택한 건 한국 플랫폼의 빠른 납기를 방증 — 각국이 실행력을 우선하기 시작했다는 신호.

스위스도 장거리 지대공 체계로 L-SAM(한화) vs SAMP/T를 검토 중 — 패트리엇 의존국이었던 스위스의 핵심 선정 기준이 "2030년 이전 납품 가능 여부"라는 점이 같은 맥락.


🇸🇦 중동: 생명의 신호

1년째 기다려온 사우디 수주는 여전히 타이밍 불투명(회사는 연내 진전 기대 유지).

다만 UAE EDGE그룹과 L-SAM·M-SAM·천무 협력 + 현지 생산을 탐색하는 텀시트 체결 — 아부다비 행정위원회 의장이 올 1월 이후 처음으로 이달 방한 예정이라는 점도 주목.


🚀 L-SAM: 시장이 저평가한 잠재력

스위스·UAE의 L-SAM 검토는 고도 40~70km 구간 방공 장비의 글로벌 공백을 드러내는 사례 — 한국군 자체 배치가 2026년 말인 플랫폼을 해외가 먼저 진지하게 보는 상황. 납기 속도를 자국 산업 육성보다 우선하는 유럽 국가들에서 한국 업체의 잠재력이 크다는 유럽 A&D 애널리스트 분석과 합치.

콘텐츠 가치도 우월 — L-SAM은 탄도미사일 요격탄까지 한화가 생산해 (한화시스템 포함) 프로젝트 가치의 70~80% 캡처 vs M-SAM 40~50%.


📉 3분기 소프트 가능성, 그러나 본질은 장기 EPS 궤적

수출 데이터상 3분기 인도(특히 K9)가 상당히 약하게 형성 중 — 원화 강세와 함께 주가 횡보의 배경으로 추정. 다만 인도는 4분기로 이연될 뿐이며, 주가의 핵심 동인은 수주 잠재력이고 그 모멘텀은 강력.

미국+사우디 수주만으로 2030년까지 EPS CAGR +20%인데 주가는 12개월 선행 P/E 17~18배 — 유사 성장 경로의 한국 산업재(20배+) 대비 여전히 저평가라는 기존 논지 재확인


181만원 매수

삼성전자 골드만


Buy·CL, TP 보통주 49만 / 우선주 36만 원


1️⃣ 타이트 수급 재확인 — 2027년이 2026년보다 더 타이트

수요 모멘텀 견조 + 충족률 매우 낮음. 2026년 미충족 수요가 2027년으로 이월되며 내년 수급이 올해보다 타이트할 것이라는 판단. LTA 덕에 2027년 너머까지 수요 가시성 확보 — 우호적 수급이 2027년 이후에도 지속 전망. 2주 전 NDR 메시지와 완전히 동일한 톤.

2️⃣ 캐파 배분은 DRAM, 그중에서도 HBM 최우선

P4 팹은 HBM4·HBM4E용 1c nm DRAM 중심, P5는 2028년 DRAM 중심 첫 웨이퍼 아웃풋 예정. NAND는 한국 팹 공간 부족으로 시안 팹 공정 전환에 집중.

3️⃣ 생산 증대의 구조적 한계

신규 캐파가 HBM으로 배분돼 범용 DRAM 증산이 어려운 구조. 세대가 오를수록 칩 사이즈 확대로 HBM 트레이드 레이시오(현재 3~4:1)가 계속 상승 — 캐파 제약이 갈수록 심해지는 요인.

4️⃣ LTA: 더 길고 더 구속력 있게

과거 사이클과 기간·커버리지·구속력이 다름 — 재무 안정성과 절제된 capex 계획의 기반. 선수금·예치금이 약정 물량에 비례해 지급되는 구조라 고객의 수요 전망 정확도까지 높이는 효과. LTA 미커버 30~40% 캐파는 모바일·PC·비AI 고객용 — 피지컬 AI·온디바이스 AI에서 업사이드 가능성.

5️⃣ 파운드리: HBM이 4nm를 꽉 채웠다

HBM4 베이스다이 수요로 4nm 캐파 매우 타이트 — 한국 내 4nm 증설 검토 중이고, HBM5 베이스다이용 2nm 신규 라인도 검토. 테일러 팹은 미국 자동차 고객 주문 전용 장비 반입 개시 확인 + 향후 수주 대비 미국 팹 추가 확장도 고려.

6️⃣ MX: 적자 감수하고 점유율 우선

핵심 지역 점유율을 우선하며 메모리 원가 압박으로 재무 상황은 개선 전 악화 가능성 인정. 폴더블 신규 진입자들에는 긍정적 — 소비자 인지도를 높이고 폼팩터를 검증해주는 효과.

7️⃣ 주주환원: 바이백·배당 모두 검토

최종 결정은 연간 실적 확정 후 — 그룹 계열사 지분 보유는 환원 정책 결정의 주요 변수가 아니라는 입장 재차 강조(미국 NDR과 동일).

삼성전자 제이피모건


Overweight, TP 40만원 유지 — 4Q26E~3Q27E EPS 6배


🎯 헤드라인: 환율·환원 실망으로 뒤처졌지만, 리스크/리워드는 유리


8월 이후 삼성전자 +1% vs 메모리 피어 +14%, 코스피/SOX +2%/+3% — 부진의 원인은 하반기 실적 리스크인 원화 강세 + 제한적인 주주환원 공시. 디스펙 내러티브 우려(HBM 소멸론, 메모리 수요 축소 가속론)는 RSI(재귀적 자기개선)·지속학습발 AI 토큰 총수요 성장을 감안하면 과도하다는 판단 — 환율은 단기 리스크일 뿐, 중기 관점 매집 권고. 씨티가 "지속학습" 논리로 추정치를 올린 것과 같은 수요 프레임을 JPM도 채택한 모습.


📈 HBM: 점유율 게인, 내년에도 계속

가격 상향 + 12단 믹스 지속을 반영해 HBM 가정 상향 — 가치 점유율 2025년 20% → 2026E 34% → 2027E 39% 전망. ASP 협상은 최종 단계이며 기존 추정(+48%)에 상방 리스크 — FY27E 블렌디드 ASP +64%로 상향, HBM OPM 확대 견인. 8단의 수명이 길어졌어도 12단이 주력 유지. 공격적인 후공정 TSV 캐파 준비가 업계 상회 B/G의 근거 — HBM 매출 비중 올해 9% → 2년 내 16~20%.


💾 범용: 느린 B/G가 수급엔 호재, 마진은 LTA로 안정

HBM으로의 웨이퍼 배분 확대로 내년 DRAM B/G를 20%로 소폭 하향(기존 20%대 초반). NAND도 전환 통한 B/G 확보가 어렵고 신규 웨이퍼 투입 부재 — 낮은 B/G가 수급을 더 타이트하게. 다만 ASP 업사이드는 제한적 — DRAM/NAND 모두 전체 웨이퍼의 70% 이상이 LTA 계약. 비LTA 물량 인상 가능성은 있지만 마진 프로파일을 바꿀 규모는 아님. 삼성의 초점은 높은 마진·가격의 장기 유지 + 캐파 디보틀넥킹 + 차세대 기술 리더십(커스텀 HBM 로직다이 설계, zHBM, HBF 등) 확보라는 해석.


💰 주주환원: 10월 말 중간 업데이트가 관전 포인트

하이닉스 대비 삼성의 환원 업데이트에 투자자 실망 — ① 신규 정책 공시 부재 ② 보수적 FCF 환원율(50% 동결) ③ 바이백 미고려. 경영진이 새 정책에 시장 목소리를 반영하기 위해 피드백 수집 중이라는 판단 — 3Q26 실적 콜에서의 중간 업데이트(잠정 방향성·코멘트)가 다음 핵심 체크포인트. TSR 가정은 FCF 50%·배당 100% 배분 — 2026/27/28E TSR 수익률 7.3%/11.1%/14.3%.


💱 환율 민감도: 하반기 이익 하향

2025년 기준 달러 1% 변동당 영업이익 870억 원 민감도(매출의 달러 노출 90%, 원가는 50% 미만). 3Q26TD 평균환율 1,411원 — 1,415/1,350원 가정 적용으로 3Q26E/4Q26E 영업이익을 7~9조 하향해 102~109조 원(컨센서스 109~121조 하회). 원화 강세로 FY27~28E EPS도 소폭 하향하지만, 달러 기준 전망은 HBM 물량·가격·마진 상향 덕에 오히려 상승. MX는 점유율 확대 전략 반영해 매출 상향, 물량 확대 부담으로 이익은 하향.


📅 촉매·리스크

촉매: 추가 LTA 공시, 주주환원 업데이트(공식은 4Q26 실적, 중간은 3Q26 실적), AI/데이터센터 투자 파이프라인, 차세대 서버 플랫폼 메모리 스펙. 리스크: 매크로·AI capex 변동성, 중국 메모리 경쟁 심화.

한국 9월 1~20일 수출

골드만


🎯 헤드라인

일평균 수출(조업일수 조정) +7.4% MoM SA — 전월 +4.1%에서 추가 가속. 9월 말 추석 연휴를 앞둔 선적 앞당기기(front-loading)가 일부 기여. 총수출은 +14.9% MoM SA(전월 +7.2%).

💾 품목별

반도체 +16.0% — 헤드라인 증가분의 약 60% 담당. 기타 테크는 -1.0%로 감소 지속(전월보다는 완화) — 휴대폰·가전 증가를 컴퓨터 감소가 상쇄.

비테크에서는 자동차·부품이 두 달 연속 감소 후 +60.8% 급반등 — 증가분의 약 1/4 기여. 변동성 큰 선박도 급반등.


🌍 지역별

대미 수출 +48.1%(전월 +13.6%)로 최대 — 헤드라인 증가분의 절반 이상. 대만 +43.6%, EU +34.7%로 합산 약 30% 기여. 대중국은 +1.2%로 상대적으로 미미.


⚖️ 수입·무역수지

총수입 +10.5% MoM SA(전월 +1.7%) — 에너지·반도체·기계 전반 증가. 무역수지(비계절조정)는 140억 → 230억 달러로 확대, 사상 최대 흑자.


💡 포인트

반도체 단일 품목이 증가분의 60%를 끌고 가는 "좁은 호황" 구조가 재확인 — 앞서 한은 리뷰(칩 주도 성장)·GS 킥스타트(DRAM 수출 둔화 시 이익 상향 감속) 논의와 연결되는 데이터.

다만 추석 앞 선적 효과가 섞여 있어 10월 초 수치에서 되돌림 가능성은 감안할 부분.

대미 +48%는 관세 환경 속에서도 이례적 강세 — 한국 매크로엔 견조한 헤드라인이지만,

사상 최대 흑자는 원화 절상 압력 재료이기도 해 수출주 실적(환율 역풍)에는 양날의 검.

한국 인터넷·게임·엔터 섹터 제이피모건

분화 지속, 선별 대응


🎯 섹터 뷰

AI DC 관련주의 부진한 주가는 최종고객(하이퍼스케일러·프런티어 모델 개발사)과의 계약 확정 + 경제성 명확화로 반전 기대.

쿠팡(OW) — 단기 이익 업사이드는 제한적이나 YoY 성장이 2H26 방향적 바닥, 2027E 의미 있는 마진 확대 전망으로 4Q26 말~1Q27 초가 재진입 윈도우.

카카오(중립) — 핵심 논쟁은 B2C AI 에이전트 실행력, 챗봇 경쟁 심화가 오버행이며 분할 후 KakaoX의 지주 할인 확대 우려.

카카오페이(UW) — 3분기 국내 주식거래 둔화로 신중.

게임 — 크래프톤·시프트업(OW)은 주요 IP 수명주기 견조 + 밸류에이션 매력으로 추가 디레이팅 제한적, 펄어비스(UW)·엔씨(중립)는 올해 출시 모멘텀 너머 가시성 부족 + 기존 IP 수익화 기반 축소로 신중.

K팝 — 메가 IP(BTS·스트레이키즈)가 단기 실적을 받치지만, 메가 IP 사이클 이후를 위한 영 IP 육성·리텐션 전략이 관건.


📉 최근 1개월 주가

좁은 개별 촉매가 주도 — 펄어비스 +8%(붉은사막 DLC 10/16 출시 기대)가 최고, 게임즈컴이 서프라이즈 없이 끝나며 크래프톤 -9%, 엔씨 -8%, 넷마블 -7%. K팝은 신인 그룹 런칭 부진 속 하이브 -3%, JYP -2%. 최악은 쿠팡 -13%(비우호적 규제 환경), 카카오도 분할 발표 후 -7%.


🏗 하이라이트 ①: 한국 AI DC 빌드아웃 열기

GS그룹이 2.4GW 목표로 신규 참전 — 2028년부터 강원도에 1.2GW 단계적 구축(1단계 capex 약 15조 원, 자체 20% + PF), 이후 1.2GW 추가 확장 가능.

최근 JPM 한국 AI DC 투어에서 주요 인터넷·통신사들은 글로벌 고객발 강하고 수익성 있는 AI DC 수요(컴퓨트·상면 모두)를 강조 — AI 서비스가 초저지연에 덜 민감해 한국이 글로벌 AI 허브로 포지셔닝될 잠재력.


🤖 하이라이트 ②: 정부 공공 챗봇 "AI for Everyone"

8월 말 SKT·카카오·KT 주도 3개 컨소시엄 선정 — 연내 무료 범용 챗봇/에이전트 출시, 정부 공공서비스와 긴밀 연동.

정부는 올해 엔비디아 B200 제공 + 2027년부터 운영비 지원, 대신 서비스의 최소 50%는 소버린 AI 모델, 30%는 기타 국산 모델로 구동 요구.

대중적 챗봇 채택을 견인해 한국의 새로운 토큰 소비 축을 만들 수 있는 명확한 호재 — 다만 기존 챗봇 대비 증분 가치가 있느냐가 관건. WSJ가 다룬 "AI for All" 구상의 후속 구체화.


💬 하이라이트 ③: ChatGPT의 B2C 지배력

와이즈앱 기준 8월 ChatGPT MAU 2,400만(+1% MoM)으로 국내 모바일 앱 11위 — 배민(2,240만)보다 위. 유료 이용자/월 매출 +11%/+4% MoM으로 수익화도 상위 앱에 집중. 제미나이 970만, Claude 370만(+7%), Grok 140만으로 격차 큼.


🛒 이커머스·게임·K팝 데이터

쿠팡 — 9월 DAU 1,680만으로 보합, 8월 GMV +8% YoY(3QTD +7%), 9월 일부 품목 가격 -4% MoM으로 프로모션 다소 공격적.

게임 — 크래프톤 화평정영/배그모바일 9월 매출 -15%/-24% YoY이나 PC는 스팀 평균 동접 74.1만(+8%)으로 견조, 엔씨 리니지 클래식은 PC방 지표 압박 지속, 붉은사막은 8월 말 업데이트 후 동접 3만으로 소폭 반등. K팝 — 엔하이픈은 멤버 탈퇴에도 신보 초동 견조, 하이브·JYP 신인 걸그룹(TUIDE/OURBIRTHDAY)은 데뷔 모멘텀 부진.

SK하이닉스 골드만


📈 가격: 단기·내년 모두 긍정적

2026년 잔여 기간 QoQ 가격 상승 지속 전망 — 공급 타이트 지속 + 고사양 HBM 믹스 확대 + 예상보다 낮았던 2분기 가격의 기저효과가 근거(상승 속도는 합리적으로 감속 가능). HBM은 연말로 갈수록 HBM4 매출 비중이 커지며 하반기 ASP·마진이 상반기보다 개선 전망. 2027년 HBM ASP도 범용 DRAM·HBM 동반 공급 타이트 + 프리미엄 믹스 확대로 상승 예상.


🏭 캐파: 클린룸이 없다 — 기술 전환에 집중

기존 팹은 거의 풀가동, 유일하게 의미 있는 M15X 캐파는 주로 HBM 생산에 투입. 용인 팹은 2027년 2월 오픈 계획 유지하나 생산 아웃풋은 2027년 말에나 개시 전망. NAND는 M17 + 솔리다임 팹 잔여 공간 배정. 기술 전환 계획: 국내 DRAM 1a → 1c nm 전환 집중, 국내 NAND는 176단 상당분을 321단으로 전환해 연말까지 비트 크로스오버 예상.


📜 LTA: 긍정론 재확인

커버리지 목표치는 없지만 서버 메모리(HBM 포함, DRAM 매출의 약 60%) 비중을 감안하면 궁극적으로 50% 이상 커버리지가 불가능하지 않다는 입장. 수요 가시성, 고객과의 리스크 공유, 수요 연동 생산, capex 효율 개선이 LTA의 가치.


💱 환율: 단기 실적 변수

매출은 거의 100% 달러 표시, 영업비용의 외화 비중은 50% 미만 — 원화 절상 시 단기 실적 영향 불가피. JPM 삼성 노트의 환율 민감도 논의와 같은 맥락.


💰 주주환원: 3분기 실적 발표 즈음 추가 상세

다음 라운드 환원의 상세는 3Q26 실적 발표 전후 확정 예정 — 바이백과 배당 간 신중한 균형을 언급. 40조 바이백 발표 당시 예고했던 "추가 환원" 타임라인이 재확인된 셈.


350만원 매수

한국전력 제이피모건


Underweight 유지 TP 3.0만 → 2.6만 원 하향


🎯 헤드라인: 4분기 요금 동결 + 지역별 요금제 = 이중 악재

4분기 전기요금 동결 발표. 별도로 정부가 전국을 11개 구역으로 나누고 "지역별 조정요금"을 신설하는 지역별 산업용 요금 체계를 제안 — 원전·재생에너지가 밀집한 남부 지방은 최대 kWh당 18원 인하(전국 블렌디드 산업용 요금의 약 10%).

기후에너지환경부 추산 산업용 전기요금 총 인하 효과 약 2.8조 원 — 한전 산업용 전력 매출이 그만큼 줄어드는 구조이며, 2026년 말 이전 시행 예정.

💰 정부 지원책: 도움은 되나 상쇄엔 부족

2027년 예산안에 한전 대상 5,000억 원 출자 추진 + 기존에 한전이 부담하던 취약계층 냉난방비 지원 3,500억 원 정부 이관 + 약 7,000억 원 규모 전력망 투자의 정부 대납(capex 부담 경감). 합산하면 재무 부담은 일부 완화되지만, 구조적으로 높아진 연료비발 이익 압박을 온전히 상쇄하지는 못한다는 판단.


📉 3분기는 무난, 진짜 압박은 4분기부터

3Q 영업이익 2.4조 원 전망(블룸버그 컨센서스 부합) — 7월 통계상 석탄발전 확대가 실적을 지지했고 8월도 유사했을 것.

문제는 4분기~1분기 — 계절적 환경 규제로 석탄 가동률이 하락하는 시기에, $25/mmbtu를 돌파한 JKM LNG 현물가가 시차를 두고 계약가격에 반영되며 연료비를 압박.

지역별 요금제까지 겹치면 수익성 추가 악화 — 2027/28년 순손실 전환 리스크 상승, 흑자 복귀는 원자재 안정을 전제로 2029년 전망.


💡 밸류에이션·결론

2027~28E 영업이익 50~67% 하향, TP는 동일한 미드사이클 P/B 0.35배 적용해 2.6만 원으로 인하. 원전 EPC (두산에너빌리티·현대건설·한전기술, 모두 OW) 선호 유지

① 미국·베트남 등 해외 원전 EPC 촉매의 구체화

② 한전 대비 작은 정책 리스크. 원전 8기 MOU 노트에서의 "EPC > 한전" 구도가 요금 정책 리스크의 현실화로 한층 강화된 셈.