한국 보험 제이피모건

금리 상승 트레이드는 반영 끝, 이제 재무상태표 리스크를 보라


🎯 헤드라인

국고 10년 금리 4.59%(YTD +1.21%p) — 듀레이션 미스매치 덕에 "금리 상승 = 보험주 호재"가 핵심 투자 논지로 자리 잡았지만, 이 트레이드는 이제 대체로 프라이싱 완료라는 판단. 초점은 세 가지 B/S 리스크로 이동해야 한다는 주장 — 자본이 약한 한화생명·현대해상은 최근 주가 급등에도 리스크가 더 크고, DB손해보험·SGI서울보증·삼성생명 선호(9월 초 리그테이블 노트와 동일한 선호 구도).


⚠️ 리스크 ①: 가용자본 — 금리 상승이 이제는 부담

자산-부채 듀레이션 매칭이 촘촘해질수록 금리 상승이 핵심자본에 긍정적이지 않게 되는 역설. 매칭은 금리가 천천히 조금씩 움직일 때 잘 작동 — 단기간 급격한 금리 변동에서는 ALM에 볼록성(convexity) 리스크 + 단기 유동성 압박 부상. 상반기 공시 기준 금리 100bp 상승 시 K-ICS 평균 -7%p. 커브 스티프닝을 감안하면 3분기 가용자본은 마이너스 변동 예상.


⚠️ 리스크 ②: 해약(lapse) 리스크 — 요구자본의 숨은 뇌관

장기보험리스크에서 해약리스크가 평균 42% 차지 — 요구자본 전체의 리스크 구성에도 대입 가능한 비중. 무위험금리 상승은 해약률 상승과 정(+)의 상관 — 현 금리 환경에서 더 보수적인 해약 쇼크 가정 등 해약리스크 차지 강화 가능성이 유의미하고, 이는 요구자본 증가 → 지급여력 추가 압박으로 연결. 한국 보험사들의 해약리스크 재보험 헤지 활용도가 낮다는 점도 취약점.


⚠️ 리스크 ③: CSM의 질 — 유지율이 말해주는 것

일본·인도 생보사와 달리 한국의 유지율 추이는 약함 — 상반기 기준 49회차(4년차, 조기해지 페널티가 최소화되는 시점 추정) 유지율이 39~57%에 불과. 5년차 이후 잔존 계약가치는 제한적 — 한화생명은 3년차 67% → 4년차 39%로 급락, 7년차엔 생보/손보 35%/41%까지 하락. 금리 상승과 맞물려 4년차 유지율이 작년 말 대비 전반적으로 악화. 해약 주도의 유지율 하락은 대규모 부(-)의 변동을 통해 CSM 잔액을 갉아먹고 미래 이익의 원천을 약화. 시장 논쟁이 UFR 수준·LLP 연장에 쏠려 있지만, 현 CSM 잔액과 신계약 CSM을 지탱할 만큼 FCF가 오래 지속될지 자체에 회의적이라는 게 핵심 문제의식.


🟢 Overweight

삼성생명 — 현재가 28.55만 / TP 53만 원 (상승여력 +86%) · P/E 26E 15.1배 · P/B 0.5배

삼성화재 — 66.1만 / TP 80만 원 (+21%) · P/E 12.1배 · P/B 1.0배

DB손해보험 — 18.87만 / TP 25만 원 (+32%) · P/E 7.2배 · P/B 1.0배

코리안리 — 1.502만 / TP 1.8만 원 (+20%) · P/E 5.4배 · P/B 0.7배

SGI서울보증 — 4.295만 / TP 9만 원 (+110%) · P/E 11.0배 · P/B 0.6배

⚪️ Neutral

현대해상 — 4.92만 / TP 4.6만 원 (-7%) · P/E 4.3배 · P/B 0.6배

🔴 Underweight

한화생명 — 5,970원 / TP 2,300원 (-61%) · P/E 7.5배 · P/B 0.3배

이수페타시스 제이피모건


Overweight 유지 TP 16.5만 원


🎯 헤드라인: 연말~1H27로 가는 매력적인 셋업 — 4월 고점 탈환 가능

YTD 언더퍼폼 후 최근 1개월 +11%(피어 -9%, 코스피 -4%) — 8월 중순의 "우려보다 양호"했던 2분기 실적이 배경. 업스트림(CCL 원가 전가 성공)·경쟁 구도(멀티램 증설로 점유율 안정화)·다운스트림(Zebrafish 레버리지 확대) 삼박자가 갖춰지며 4월 고점을 되찾을 수 있는 구도라는 판단.

촉매 세 가지: ① 3분기 실적(11월 중순)과 QoQ 마진 개선 ② HDI 전용 팹 발표(연내) ③ 점유율 안정화 추세 확인. 현재 27E P/E 16배 + 27E EPS +66% 성장(피어 20배·+63%) — 매집 권고.


🏭 업스트림: CCL 가격 전가는 순항

원재료비(주로 CCL)가 상반기 opex의 46% — 파나소닉(주 공급사)이 4월 20~30% 인상에 이어 9월 추가 인상. 시장은 마진 압박을 우려하지만 2분기 별도 마진 +1.2%p QoQ가 전가 순항의 증거.

CCL·T글라스 타이트 속에서 최종고객이 원재료 소싱·가격 협상을 주도해 이수의 조달 리스크를 덜어주는 구조. 주요 최종고객이 ASIC/네트워킹 스위치에 M8~M9 솔루션을 채택하고 있어 최근의 PTFE·글라스리스 PTFE·Q글라스 등 소재 스펙 변경 노이즈와는 상대적으로 무관.


⚔️ 경쟁: 점유율 하락, 1H27에 멈춘다

1Q24 약 19%에서 시작된 지갑점유율 하락이 1H27 10%대 초반에서 안정화 전망 — 멀티램 캐파가 26E 약 6K → 27E 13K로 2배+ 성장하는 덕분. 보수적 capex로 평균 이하 매출 성장을 해왔지만, 멀티램 캐파 믹스가 26/27E 24%/38%로 오르며 캐치업 예상.

멀티램 ASP는 VIPPO의 2~3배 — 멀티램 매출 비중이 25년 7% → 26E 32% → 27E 64%로 급증하며 블렌디드 ASP 성장이 26E +19% → 27E +28%로 가속(원가 전가 + 믹스 개선).


🔗 다운스트림: TPUv8에서 MTK·AVGO 양다리

시장의 오해 — 대만 DSP의 로컬 벤더 선호(GCE 등) 탓에 MTK가 점유율을 가져가면 이수의 포지션이 애매해진다는 우려. 경영진 체크 결과 이수는 TPUv8에서 MTK·AVGO 양쪽 모두 퀄 완료, 다만 캐파 한계로 물량 대부분은 MTK향 예상. MTK의 Zebrafish가 더 높은 소재 스펙을 요구 = 더 나은 마진이라 오히려 유리한 결과. TPUv9 이후의 HDI 경쟁력·벤더 배분 우려는 시기상조 — HDI 시장 개화는 2H28, 주류화는 2030(경영진). MSFT향 HDI 공급으로 트랙레코드를 쌓는 중이며 연내 HDI 전용 팹 발표가 우려를 덜어줄 촉매. 그때까지는 멀티램의 다목적 응용(가속기·네트워킹 스위치·CPO)이 이익의 주동력.


💰 밸류에이션

TP 16.5만 원은 P/E 25배(+1표준편차보다 약간 낮은 미드~업사이클 수준) — 경쟁 리스크 속 2H26/27E 영업이익 가속을 반영. FY26~28E EPS CAGR 42% 전망 — 8월 하향 노트(18.5만 → 16.5만 원) 당시의 목표가·논지를 유지하되, 이번엔 "우려 해소의 경로"를 구체화한 재확인 성격.

한국 경제 씨티


📌 국채시장 안정화 조치, 단기엔 기대하기 어렵다


🎯 헤드라인

9월 15일 국고 3년/10년 금리가 4.09%/4.60%까지 상승 — 각각 2023년 10월, 2022년 10월 이후 최고. 그러나 한은·기재부의 단기 시장 안정화 조치 여지는 제한적이라는 판단.


🏦 한은: 1.2조 원 매입은 안정화 조치가 아니다

9월 11일 한은이 14일 실행 예정인 1.2조 원 국고채 단순매입을 발표했지만, 보유 국채 만기 도래에 대응하는 기술적 오퍼레이션일 뿐 시장 안정 목적이 아니라고 명확히 선을 그음(대상도 전부 경과물 10년·20년물).

배경 숫자: 한은의 국고채 보유액은 2022년 10월 32.7조(총자산의 5.6%) → 2026년 7월 24.7조 원(3.9%)으로 감소했고, 만기 상환 스케줄상 2H26 -2.1조, 2027 -4.2조, 2028 -5.4조 원 추가 감소 전망.

즉 연 4~5조 원 매입은 보유 수준 유지용에 불과 — 레포 공개시장운영 체계상 일정 수준의 국고채 보유가 필요하기 때문. 진정한 QE성 개입과는 거리가 먼 규모라는 함의.


🏛 정부: 세수 잉여는 국채 감축이 아니라 미래대응기금으로

올해부터 국가재정법 55조의2에 따라 기획예산처·기재부는 매년 9월 당해연도 세입 재추계를 국회에 제출해야 함. 2026년 세수가 1차 추경 가정(701조 원)을 최대 50조 원 상회할 수 있다고 잠정 추정 — 그러나 2027년 예산안이 시사하듯 정부는 추경이나 국채 발행 축소보다 미래대응기금 적립을 우선할 전망.

2026년 국고채 발행계획(226조 원)에서 최대 5조 원 수준의 감액만 가능할 것으로 가정 — 실질 효과는 4분기 초장기물 공급 축소 정도.


💡 함의

금리가 다년 고점을 뚫는 국면에서 "당국이 곧 개입한다"는 기대에 기대지 말라는 메시지 — 한은 매입은 기술적, 재정 잉여는 기금으로 흡수되는 구조라 수급발 금리 상승 압력이 당분간 유지될 수 있다는 그림.

■ 오늘스케줄 - 09월 17일 목요일

마크 카니 캐나다 총리, 유럽의회 연설(현지시간)
HUAWEI CONNECT 2026
국가안전보장회의(NSC) 상임위원회
유럽연합(EU) ‘아동 SNS 제한법’ 공개(현지시간)
인천시 금고 지정 심의위원회 개최
이마트, 전북 첫 '스타필드 마켓' 오픈
HD한국조선해양, HD현대, 인도 공략…3조 규모 조선소 건립 보도 재공시 기한
두산에너빌리티, SMR 기자재 납품 보도에 대한 조회공시 답변 관련 재공시 기한
경동인베스트, 자회사 경동 티타늄 광물 개발 및 조광권 보도 관련 재공시 기한
미래에셋증권, 퍼블릿닷컴 인수 추진 언론보도 관련 재공시 기한
NAVER, '당사의 배달의민족 인수를 위한 컨소시엄 구성' 보도에 대한 조회공시 답변 관련 재공시 기한
8월 국제금융/외환시장 동향

브릴스 공모청약
덕산넵코어스 공모청약
글로벌테크놀로지 공모청약
카프로 상장폐지
다원시스 정리매매(~9월29일)
삼보산업 변경상장(주식병합)
대영포장 거래정지(주식병합)
대동금속 추가상장(유상증자)
큐리옥스바이오시스템즈 추가상장(주식매수선택권행사)
에이치브이엠 추가상장(CB전환)
성호전자 추가상장(BW행사)
엘앤에프 추가상장(BW행사)
빛과전자 보호예수 해제

미국 : 주택착공·건축허가, 잠재주택판매, 필라델피아 연은 제조업PMI,주간신규실업수당청구건수.

삼성전기 제이피모건

Overweight TP 240만 원


🎯 헤드라인: MLCC 직납 가격 인상 + ABF 타이트 — 27~28E 영업이익 24~29% 상향

두 핵심 사업의 모멘텀 강화 증거 확인 — MLCC 가격 인상(직납 고객향)과 서버 CPU가 견인하는 ABF 수급 타이트. 원화 역풍에도 이익 모멘텀은 오히려 강해지는 중.

TP는 240만 원 유지하되 산정 방식을 현실화 — 기존 35배에서 FY28E P/E 27배(직전 피크 사이클 대비 30% 프리미엄)로 조정. 주가는 7월 저점 대비 +50% 회복했지만 최근 3개월 -34%(코스피 -24%, MLCC 피어 -45%, 기판 피어 -5%) — 매집 권고.


💰 2027년 MLCC ASP 업사이드는 얼마나?

채널 고객향은 올해 이미 2회 인상 — 4Q26E부터 직납 고객 인상 개시 전망(협상 성공 시 20~25%), 2027년 이후 복수 추가 인상 가능. 전장 MLCC(연초 연 1회 협상)도 유사한 인상 예상. 사이드포밍 믹스 확대가 제품믹스 개선을 견인 중이고, 무라타의 MLCC 단종(EOL) 발표는 2017~18 사이클과 유사한 2028년 수급 우호 환경을 조성할 수 있는 변수.

전체 수급 부족을 감안하면 인상 폭이 과거 업사이클을 능가할 수 있다는 계산 — 향후 2년 +140% vs 2017~19 사이클 +80%. 사이드포밍 AI서버급 MLCC + 실리콘 커패시터까지 합쳐 컴포넌트솔루션 OPM을 내년 31% → FY28E 38%로 전망 — 2018년 직전 피크(30%)를 상회. 이것이 27~28E 영업이익 CAGR 102%·컨센서스 대비 19~21% 상회라는 강세 전망의 핵심 근거.


📐 적정 멀티플 탐색: 25~30배는 달성 가능한 범위

6월 고점 대비 -40% 조정(코스피 -26%) 후 밸류에이션 매력이 커졌다는 투자자 피드백 다수. 기대감이 주도했던 2분기 랠리와 달리 이번엔 MLCC 가격 인상에 따른 EPS 상향의 실질 증거가 존재.

데이터센터 고객들이 AI 서버 랙 공급망 관리를 위해 고성능 MLCC 확보에 공격적으로 나서는 중 — 업스트림 반도체 대비 가격 저항도 작다는 감지.

과거 사이클보다 높은 멀티플 부여의 근거: 개선된 수익성 프로파일 + 기술·점유율 리더십 강화. 한국 AI 하드웨어 선호주 지위 유지 — 골드만 NDR 노트의 8대 포인트(LTA 60%, AI 믹스 40%, ABF 2032년 LTA)와 결이 같은 강세론을 JPM이 숫자 상향으로 뒷받침한 모양새.


📅 촉매와 리스크

촉매: ① 핵심 고객과의 MLCC/ABF 가격 협상 업데이트(수시, 1~3개월) ② AI급 MLCC/ABF 주문 배분·스펙 로드맵(3~6개월) ③ 경쟁사 MLCC 마진·캐파 계획(매 분기) ④ AI 하드웨어 생태계 투자 사이클(프런티어 랩 매출 런레이트, CSP capex, AI DC 전력 빌드아웃). 리스크: AI 하드웨어 capex 사이클 둔화(중장기), 원화 절상(단기).

한화에어로스페이스 골드만

수주 잠재력은 커지는데 주가는 횡보


🎯 헤드라인

지난 한 주 사이 상당한 수주 잠재력이 형성됐지만 주가는 박스권 — 매크로 불확실성, 원화 강세發 3분기 역풍, 사우디 수주 타이밍 불확실성이 원인. 그러나 최근 수주 흐름만으로 2030년까지 EPS CAGR 약 +20% 전망.


🇺🇸 미국: 궤도형 자주포 타임라인 공개

차륜형 프로그램의 60억~80억 달러 기회에 더해, 궤도형 자주포 프로그램(8/31 RFI 발행)은 그 1.5배 규모 추정. 차륜형 프로토타입을 이미 따낸 데다 궤도형 수출시장 점유율 약 50%의 강자라 점유율 확보 기회가 합리적으로 열려 있는 상태. 미 육군은 3Q27까지 프로토타입 공급자 선정 예정이라는 예비 일정 공개.


🇪🇺 유럽: 크로아티아가 보여준 "실행 우선" 트렌드

천무 18문 크로아티아 공급 계약 — 폴란드·에스토니아·노르웨이에 이은 유럽 4번째 도입국. HIMARS를 써온 크로아티아가 천무를 추가 채택한 건 한국 플랫폼의 빠른 납기를 방증 — 각국이 실행력을 우선하기 시작했다는 신호.

스위스도 장거리 지대공 체계로 L-SAM(한화) vs SAMP/T를 검토 중 — 패트리엇 의존국이었던 스위스의 핵심 선정 기준이 "2030년 이전 납품 가능 여부"라는 점이 같은 맥락.


🇸🇦 중동: 생명의 신호

1년째 기다려온 사우디 수주는 여전히 타이밍 불투명(회사는 연내 진전 기대 유지).

다만 UAE EDGE그룹과 L-SAM·M-SAM·천무 협력 + 현지 생산을 탐색하는 텀시트 체결 — 아부다비 행정위원회 의장이 올 1월 이후 처음으로 이달 방한 예정이라는 점도 주목.


🚀 L-SAM: 시장이 저평가한 잠재력

스위스·UAE의 L-SAM 검토는 고도 40~70km 구간 방공 장비의 글로벌 공백을 드러내는 사례 — 한국군 자체 배치가 2026년 말인 플랫폼을 해외가 먼저 진지하게 보는 상황. 납기 속도를 자국 산업 육성보다 우선하는 유럽 국가들에서 한국 업체의 잠재력이 크다는 유럽 A&D 애널리스트 분석과 합치.

콘텐츠 가치도 우월 — L-SAM은 탄도미사일 요격탄까지 한화가 생산해 (한화시스템 포함) 프로젝트 가치의 70~80% 캡처 vs M-SAM 40~50%.


📉 3분기 소프트 가능성, 그러나 본질은 장기 EPS 궤적

수출 데이터상 3분기 인도(특히 K9)가 상당히 약하게 형성 중 — 원화 강세와 함께 주가 횡보의 배경으로 추정. 다만 인도는 4분기로 이연될 뿐이며, 주가의 핵심 동인은 수주 잠재력이고 그 모멘텀은 강력.

미국+사우디 수주만으로 2030년까지 EPS CAGR +20%인데 주가는 12개월 선행 P/E 17~18배 — 유사 성장 경로의 한국 산업재(20배+) 대비 여전히 저평가라는 기존 논지 재확인


181만원 매수

삼성전자 골드만


Buy·CL, TP 보통주 49만 / 우선주 36만 원


1️⃣ 타이트 수급 재확인 — 2027년이 2026년보다 더 타이트

수요 모멘텀 견조 + 충족률 매우 낮음. 2026년 미충족 수요가 2027년으로 이월되며 내년 수급이 올해보다 타이트할 것이라는 판단. LTA 덕에 2027년 너머까지 수요 가시성 확보 — 우호적 수급이 2027년 이후에도 지속 전망. 2주 전 NDR 메시지와 완전히 동일한 톤.

2️⃣ 캐파 배분은 DRAM, 그중에서도 HBM 최우선

P4 팹은 HBM4·HBM4E용 1c nm DRAM 중심, P5는 2028년 DRAM 중심 첫 웨이퍼 아웃풋 예정. NAND는 한국 팹 공간 부족으로 시안 팹 공정 전환에 집중.

3️⃣ 생산 증대의 구조적 한계

신규 캐파가 HBM으로 배분돼 범용 DRAM 증산이 어려운 구조. 세대가 오를수록 칩 사이즈 확대로 HBM 트레이드 레이시오(현재 3~4:1)가 계속 상승 — 캐파 제약이 갈수록 심해지는 요인.

4️⃣ LTA: 더 길고 더 구속력 있게

과거 사이클과 기간·커버리지·구속력이 다름 — 재무 안정성과 절제된 capex 계획의 기반. 선수금·예치금이 약정 물량에 비례해 지급되는 구조라 고객의 수요 전망 정확도까지 높이는 효과. LTA 미커버 30~40% 캐파는 모바일·PC·비AI 고객용 — 피지컬 AI·온디바이스 AI에서 업사이드 가능성.

5️⃣ 파운드리: HBM이 4nm를 꽉 채웠다

HBM4 베이스다이 수요로 4nm 캐파 매우 타이트 — 한국 내 4nm 증설 검토 중이고, HBM5 베이스다이용 2nm 신규 라인도 검토. 테일러 팹은 미국 자동차 고객 주문 전용 장비 반입 개시 확인 + 향후 수주 대비 미국 팹 추가 확장도 고려.

6️⃣ MX: 적자 감수하고 점유율 우선

핵심 지역 점유율을 우선하며 메모리 원가 압박으로 재무 상황은 개선 전 악화 가능성 인정. 폴더블 신규 진입자들에는 긍정적 — 소비자 인지도를 높이고 폼팩터를 검증해주는 효과.

7️⃣ 주주환원: 바이백·배당 모두 검토

최종 결정은 연간 실적 확정 후 — 그룹 계열사 지분 보유는 환원 정책 결정의 주요 변수가 아니라는 입장 재차 강조(미국 NDR과 동일).

삼성전자 제이피모건


Overweight, TP 40만원 유지 — 4Q26E~3Q27E EPS 6배


🎯 헤드라인: 환율·환원 실망으로 뒤처졌지만, 리스크/리워드는 유리


8월 이후 삼성전자 +1% vs 메모리 피어 +14%, 코스피/SOX +2%/+3% — 부진의 원인은 하반기 실적 리스크인 원화 강세 + 제한적인 주주환원 공시. 디스펙 내러티브 우려(HBM 소멸론, 메모리 수요 축소 가속론)는 RSI(재귀적 자기개선)·지속학습발 AI 토큰 총수요 성장을 감안하면 과도하다는 판단 — 환율은 단기 리스크일 뿐, 중기 관점 매집 권고. 씨티가 "지속학습" 논리로 추정치를 올린 것과 같은 수요 프레임을 JPM도 채택한 모습.


📈 HBM: 점유율 게인, 내년에도 계속

가격 상향 + 12단 믹스 지속을 반영해 HBM 가정 상향 — 가치 점유율 2025년 20% → 2026E 34% → 2027E 39% 전망. ASP 협상은 최종 단계이며 기존 추정(+48%)에 상방 리스크 — FY27E 블렌디드 ASP +64%로 상향, HBM OPM 확대 견인. 8단의 수명이 길어졌어도 12단이 주력 유지. 공격적인 후공정 TSV 캐파 준비가 업계 상회 B/G의 근거 — HBM 매출 비중 올해 9% → 2년 내 16~20%.


💾 범용: 느린 B/G가 수급엔 호재, 마진은 LTA로 안정

HBM으로의 웨이퍼 배분 확대로 내년 DRAM B/G를 20%로 소폭 하향(기존 20%대 초반). NAND도 전환 통한 B/G 확보가 어렵고 신규 웨이퍼 투입 부재 — 낮은 B/G가 수급을 더 타이트하게. 다만 ASP 업사이드는 제한적 — DRAM/NAND 모두 전체 웨이퍼의 70% 이상이 LTA 계약. 비LTA 물량 인상 가능성은 있지만 마진 프로파일을 바꿀 규모는 아님. 삼성의 초점은 높은 마진·가격의 장기 유지 + 캐파 디보틀넥킹 + 차세대 기술 리더십(커스텀 HBM 로직다이 설계, zHBM, HBF 등) 확보라는 해석.


💰 주주환원: 10월 말 중간 업데이트가 관전 포인트

하이닉스 대비 삼성의 환원 업데이트에 투자자 실망 — ① 신규 정책 공시 부재 ② 보수적 FCF 환원율(50% 동결) ③ 바이백 미고려. 경영진이 새 정책에 시장 목소리를 반영하기 위해 피드백 수집 중이라는 판단 — 3Q26 실적 콜에서의 중간 업데이트(잠정 방향성·코멘트)가 다음 핵심 체크포인트. TSR 가정은 FCF 50%·배당 100% 배분 — 2026/27/28E TSR 수익률 7.3%/11.1%/14.3%.


💱 환율 민감도: 하반기 이익 하향

2025년 기준 달러 1% 변동당 영업이익 870억 원 민감도(매출의 달러 노출 90%, 원가는 50% 미만). 3Q26TD 평균환율 1,411원 — 1,415/1,350원 가정 적용으로 3Q26E/4Q26E 영업이익을 7~9조 하향해 102~109조 원(컨센서스 109~121조 하회). 원화 강세로 FY27~28E EPS도 소폭 하향하지만, 달러 기준 전망은 HBM 물량·가격·마진 상향 덕에 오히려 상승. MX는 점유율 확대 전략 반영해 매출 상향, 물량 확대 부담으로 이익은 하향.


📅 촉매·리스크

촉매: 추가 LTA 공시, 주주환원 업데이트(공식은 4Q26 실적, 중간은 3Q26 실적), AI/데이터센터 투자 파이프라인, 차세대 서버 플랫폼 메모리 스펙. 리스크: 매크로·AI capex 변동성, 중국 메모리 경쟁 심화.

한국 9월 1~20일 수출

골드만


🎯 헤드라인

일평균 수출(조업일수 조정) +7.4% MoM SA — 전월 +4.1%에서 추가 가속. 9월 말 추석 연휴를 앞둔 선적 앞당기기(front-loading)가 일부 기여. 총수출은 +14.9% MoM SA(전월 +7.2%).

💾 품목별

반도체 +16.0% — 헤드라인 증가분의 약 60% 담당. 기타 테크는 -1.0%로 감소 지속(전월보다는 완화) — 휴대폰·가전 증가를 컴퓨터 감소가 상쇄.

비테크에서는 자동차·부품이 두 달 연속 감소 후 +60.8% 급반등 — 증가분의 약 1/4 기여. 변동성 큰 선박도 급반등.


🌍 지역별

대미 수출 +48.1%(전월 +13.6%)로 최대 — 헤드라인 증가분의 절반 이상. 대만 +43.6%, EU +34.7%로 합산 약 30% 기여. 대중국은 +1.2%로 상대적으로 미미.


⚖️ 수입·무역수지

총수입 +10.5% MoM SA(전월 +1.7%) — 에너지·반도체·기계 전반 증가. 무역수지(비계절조정)는 140억 → 230억 달러로 확대, 사상 최대 흑자.


💡 포인트

반도체 단일 품목이 증가분의 60%를 끌고 가는 "좁은 호황" 구조가 재확인 — 앞서 한은 리뷰(칩 주도 성장)·GS 킥스타트(DRAM 수출 둔화 시 이익 상향 감속) 논의와 연결되는 데이터.

다만 추석 앞 선적 효과가 섞여 있어 10월 초 수치에서 되돌림 가능성은 감안할 부분.

대미 +48%는 관세 환경 속에서도 이례적 강세 — 한국 매크로엔 견조한 헤드라인이지만,

사상 최대 흑자는 원화 절상 압력 재료이기도 해 수출주 실적(환율 역풍)에는 양날의 검.

한국 인터넷·게임·엔터 섹터 제이피모건

분화 지속, 선별 대응


🎯 섹터 뷰

AI DC 관련주의 부진한 주가는 최종고객(하이퍼스케일러·프런티어 모델 개발사)과의 계약 확정 + 경제성 명확화로 반전 기대.

쿠팡(OW) — 단기 이익 업사이드는 제한적이나 YoY 성장이 2H26 방향적 바닥, 2027E 의미 있는 마진 확대 전망으로 4Q26 말~1Q27 초가 재진입 윈도우.

카카오(중립) — 핵심 논쟁은 B2C AI 에이전트 실행력, 챗봇 경쟁 심화가 오버행이며 분할 후 KakaoX의 지주 할인 확대 우려.

카카오페이(UW) — 3분기 국내 주식거래 둔화로 신중.

게임 — 크래프톤·시프트업(OW)은 주요 IP 수명주기 견조 + 밸류에이션 매력으로 추가 디레이팅 제한적, 펄어비스(UW)·엔씨(중립)는 올해 출시 모멘텀 너머 가시성 부족 + 기존 IP 수익화 기반 축소로 신중.

K팝 — 메가 IP(BTS·스트레이키즈)가 단기 실적을 받치지만, 메가 IP 사이클 이후를 위한 영 IP 육성·리텐션 전략이 관건.


📉 최근 1개월 주가

좁은 개별 촉매가 주도 — 펄어비스 +8%(붉은사막 DLC 10/16 출시 기대)가 최고, 게임즈컴이 서프라이즈 없이 끝나며 크래프톤 -9%, 엔씨 -8%, 넷마블 -7%. K팝은 신인 그룹 런칭 부진 속 하이브 -3%, JYP -2%. 최악은 쿠팡 -13%(비우호적 규제 환경), 카카오도 분할 발표 후 -7%.


🏗 하이라이트 ①: 한국 AI DC 빌드아웃 열기

GS그룹이 2.4GW 목표로 신규 참전 — 2028년부터 강원도에 1.2GW 단계적 구축(1단계 capex 약 15조 원, 자체 20% + PF), 이후 1.2GW 추가 확장 가능.

최근 JPM 한국 AI DC 투어에서 주요 인터넷·통신사들은 글로벌 고객발 강하고 수익성 있는 AI DC 수요(컴퓨트·상면 모두)를 강조 — AI 서비스가 초저지연에 덜 민감해 한국이 글로벌 AI 허브로 포지셔닝될 잠재력.


🤖 하이라이트 ②: 정부 공공 챗봇 "AI for Everyone"

8월 말 SKT·카카오·KT 주도 3개 컨소시엄 선정 — 연내 무료 범용 챗봇/에이전트 출시, 정부 공공서비스와 긴밀 연동.

정부는 올해 엔비디아 B200 제공 + 2027년부터 운영비 지원, 대신 서비스의 최소 50%는 소버린 AI 모델, 30%는 기타 국산 모델로 구동 요구.

대중적 챗봇 채택을 견인해 한국의 새로운 토큰 소비 축을 만들 수 있는 명확한 호재 — 다만 기존 챗봇 대비 증분 가치가 있느냐가 관건. WSJ가 다룬 "AI for All" 구상의 후속 구체화.


💬 하이라이트 ③: ChatGPT의 B2C 지배력

와이즈앱 기준 8월 ChatGPT MAU 2,400만(+1% MoM)으로 국내 모바일 앱 11위 — 배민(2,240만)보다 위. 유료 이용자/월 매출 +11%/+4% MoM으로 수익화도 상위 앱에 집중. 제미나이 970만, Claude 370만(+7%), Grok 140만으로 격차 큼.


🛒 이커머스·게임·K팝 데이터

쿠팡 — 9월 DAU 1,680만으로 보합, 8월 GMV +8% YoY(3QTD +7%), 9월 일부 품목 가격 -4% MoM으로 프로모션 다소 공격적.

게임 — 크래프톤 화평정영/배그모바일 9월 매출 -15%/-24% YoY이나 PC는 스팀 평균 동접 74.1만(+8%)으로 견조, 엔씨 리니지 클래식은 PC방 지표 압박 지속, 붉은사막은 8월 말 업데이트 후 동접 3만으로 소폭 반등. K팝 — 엔하이픈은 멤버 탈퇴에도 신보 초동 견조, 하이브·JYP 신인 걸그룹(TUIDE/OURBIRTHDAY)은 데뷔 모멘텀 부진.

SK하이닉스 골드만


📈 가격: 단기·내년 모두 긍정적

2026년 잔여 기간 QoQ 가격 상승 지속 전망 — 공급 타이트 지속 + 고사양 HBM 믹스 확대 + 예상보다 낮았던 2분기 가격의 기저효과가 근거(상승 속도는 합리적으로 감속 가능). HBM은 연말로 갈수록 HBM4 매출 비중이 커지며 하반기 ASP·마진이 상반기보다 개선 전망. 2027년 HBM ASP도 범용 DRAM·HBM 동반 공급 타이트 + 프리미엄 믹스 확대로 상승 예상.


🏭 캐파: 클린룸이 없다 — 기술 전환에 집중

기존 팹은 거의 풀가동, 유일하게 의미 있는 M15X 캐파는 주로 HBM 생산에 투입. 용인 팹은 2027년 2월 오픈 계획 유지하나 생산 아웃풋은 2027년 말에나 개시 전망. NAND는 M17 + 솔리다임 팹 잔여 공간 배정. 기술 전환 계획: 국내 DRAM 1a → 1c nm 전환 집중, 국내 NAND는 176단 상당분을 321단으로 전환해 연말까지 비트 크로스오버 예상.


📜 LTA: 긍정론 재확인

커버리지 목표치는 없지만 서버 메모리(HBM 포함, DRAM 매출의 약 60%) 비중을 감안하면 궁극적으로 50% 이상 커버리지가 불가능하지 않다는 입장. 수요 가시성, 고객과의 리스크 공유, 수요 연동 생산, capex 효율 개선이 LTA의 가치.


💱 환율: 단기 실적 변수

매출은 거의 100% 달러 표시, 영업비용의 외화 비중은 50% 미만 — 원화 절상 시 단기 실적 영향 불가피. JPM 삼성 노트의 환율 민감도 논의와 같은 맥락.


💰 주주환원: 3분기 실적 발표 즈음 추가 상세

다음 라운드 환원의 상세는 3Q26 실적 발표 전후 확정 예정 — 바이백과 배당 간 신중한 균형을 언급. 40조 바이백 발표 당시 예고했던 "추가 환원" 타임라인이 재확인된 셈.


350만원 매수

한국전력 제이피모건


Underweight 유지 TP 3.0만 → 2.6만 원 하향


🎯 헤드라인: 4분기 요금 동결 + 지역별 요금제 = 이중 악재

4분기 전기요금 동결 발표. 별도로 정부가 전국을 11개 구역으로 나누고 "지역별 조정요금"을 신설하는 지역별 산업용 요금 체계를 제안 — 원전·재생에너지가 밀집한 남부 지방은 최대 kWh당 18원 인하(전국 블렌디드 산업용 요금의 약 10%).

기후에너지환경부 추산 산업용 전기요금 총 인하 효과 약 2.8조 원 — 한전 산업용 전력 매출이 그만큼 줄어드는 구조이며, 2026년 말 이전 시행 예정.

💰 정부 지원책: 도움은 되나 상쇄엔 부족

2027년 예산안에 한전 대상 5,000억 원 출자 추진 + 기존에 한전이 부담하던 취약계층 냉난방비 지원 3,500억 원 정부 이관 + 약 7,000억 원 규모 전력망 투자의 정부 대납(capex 부담 경감). 합산하면 재무 부담은 일부 완화되지만, 구조적으로 높아진 연료비발 이익 압박을 온전히 상쇄하지는 못한다는 판단.


📉 3분기는 무난, 진짜 압박은 4분기부터

3Q 영업이익 2.4조 원 전망(블룸버그 컨센서스 부합) — 7월 통계상 석탄발전 확대가 실적을 지지했고 8월도 유사했을 것.

문제는 4분기~1분기 — 계절적 환경 규제로 석탄 가동률이 하락하는 시기에, $25/mmbtu를 돌파한 JKM LNG 현물가가 시차를 두고 계약가격에 반영되며 연료비를 압박.

지역별 요금제까지 겹치면 수익성 추가 악화 — 2027/28년 순손실 전환 리스크 상승, 흑자 복귀는 원자재 안정을 전제로 2029년 전망.


💡 밸류에이션·결론

2027~28E 영업이익 50~67% 하향, TP는 동일한 미드사이클 P/B 0.35배 적용해 2.6만 원으로 인하. 원전 EPC (두산에너빌리티·현대건설·한전기술, 모두 OW) 선호 유지

① 미국·베트남 등 해외 원전 EPC 촉매의 구체화

② 한전 대비 작은 정책 리스크. 원전 8기 MOU 노트에서의 "EPC > 한전" 구도가 요금 정책 리스크의 현실화로 한층 강화된 셈.

JP모건 메모리 장기 전망 코멘트 요약 (18개월간 60~130% 상승여력)

🎯 핵심 뷰

삼성전자·SK하이닉스에 대해 18개월 내 60~130% 상승여력 제시 — 지금까지의 노트들 중 가장 공격적인 장기 프레임.


📉 2H28E 이후: 성장은 느려져도 수급은 타이트

광범위한 AI 컴퓨팅 시스템의 메모리 콘텐츠 성장은 도입 초중반 대비 둔화 전망. 그럼에도 공급 제약 요인 + 시스템 유닛 빌드의 지속 증가가 타이트한 수급을 유지 — 가격 침식은 최소화될 것이라는 판단.


💰 다년간의 안정적 FCF

업계가 수년에 걸쳐 재고를 쌓아가는 과정에서 안정적인 FCF 창출이 다년간 지속될 전망. 나아가 메모리 가격 하락 + 더 저렴해진 AI 서비스가 신규 엣지 AI 수요의 이륙(takeoff)을 촉발할 가능성 — 다운사이클 요인이 오히려 다음 수요의 씨앗이 되는 구도.


📊 터미널 밸류 가정

2030E 터미널 밸류 산정의 OPM 입력값은 삼성전자 53% / SK하이닉스 64% — AI 이전 사이클의 피크 마진과 유사한 수준. 즉 슈퍼사이클의 이례적 마진이 아니라 과거 피크 수준의 정상화를 전제로도 60~130% 업사이드가 나온다는 계산이 포인트.

■ 오늘스케줄 - 09월 23일 수요일

일본 증시 휴장
시진핑 中 국가주석, 미국 방문
마이클 바 연준 이사 연설(현지시간)
OECD, 중간 경제전망 발표(현지시간)
아시아개발은행(ADB), 2026년 아시아경제전망(수정전망) 발표
이찬진 금융감독원장, 금융지주 회장과 회동
코넥스시장 상장규정 개정안 시행
9월 소비자동향조사 결과
7월 인구동향

DB증권, 증권 키우는 DB그룹…다올·한양 인수 눈독 보도 재공시 기한
LS, 영국에 세계최대 '초고압케이블 공장' 건설나선다 관련 보도 재공시 기한
미래에셋증권, '미래에셋ㆍ토스, 日 증권사 인수한다' 보도 관련 재공시 기한
비비안, 용산 사옥·부산 광복동 매각 추진… 주관사 삼정KPMG 언론보도 재공시 기한
콘텐트리중앙, SLL중앙·프랙시스, 1050억 조달 추진…몸값은 ‘반토막’ 관련 보도 재공시 기한
효성화학, 베트남법인 지분 매각 검토 보도에 대한 재공시 기한

와이즈플래닛컴퍼니 신규 상장
디에이테크놀로지 정리매매(~10월6일)
에이에프더블류 정리매매(~10월6일)
케이카 상호변경(KG모빌리티플랫폼)
젠큐릭스 신주상장(흡수합병)
랩지노믹스 변경상장(주식병합)
형지엘리트 거래정지(주식병합)
자비스 거래정지(주식병합)
옴니시스템 거래정지(주식병합)
사토시홀딩스 추가상장(유상증자)
헝셩그룹 추가상장(유상증자)
넥사다이내믹스 추가상장(유상증자)
마이크로디지탈 추가상장(주식전환)
플리토 추가상장(주식매수선택권행사)
벨로크 추가상장(주식매수선택권행사)
크래프톤 추가상장(주식매수선택권행사)
저스템 추가상장(주식매수선택권행사)
아이엠바이오로직스 추가상장(주식매수선택권행사)
파라택시스코리아 보호예수 해제
아이언디바이스 보호예수 해제