피지컬 AI: 토큰에서 토크로
모간스탠리
🎯 핵심 논지
AI 1차 물결은 질문에 답하고 가상 작업을 해내는 기계를 보상했다 — 다음 물결은 물리적 세계에서 일하는 AI를 보상한다.
지난 3년 AI의 프런티어가 토큰(생성된 단어, 답변, 코드)으로 측정됐다면, 다음 구간은 토크(torque) — 디지털 너머에서 옮기고 만들어낸 것들 — 로 측정된다는 프레임.
"이메일 초안을 쓰는 AI는 편리하지만, 트럭에서 짐을 내리고 선반을 채우는 AI는 경제의 성장 궤적을 바꾼다."
휴머노이드가 가장 눈에 띄는 형태지만 창고의 자율 지게차, 식료품 배달 드론, 무인 택시까지 — 주변을 인지하고, 판단하고, 기계를 통해 행동하는 시스템 전부가 피지컬 AI.
🌏 EM 투자자에게 중요한 이유: 투자 유니버스의 확장
디지털 AI는 첨단 칩·모델·데이터센터 인프라에 집중되지만, 피지컬 AI는 거기에 카메라·모터·배터리·전력전자를 더한다 — 그리고 그 제조 역량의 다수가 아시아에 밀집해 있고 특정 EM 기업들의 핵심 경쟁력. 로봇의 두뇌는 미국에서 개발돼도 메모리·센서·액추에이터·감속기·배터리팩은 상업 배치가 가능할 만큼 싸게 만들어져야 한다는 것.
🧠 AI 모델 아래의 풀스택
피지컬 AI는 단일 기기가 아니라 풀스택 — 맨 위에 파운데이션 모델·VLA(비전-언어-행동) 모델·월드모델이라는 "두뇌", 그 아래 신경계(프로세싱·메모리 칩, 카메라, 연결성, 제어 시스템), 다음은 근육(신호를 움직임으로 바꾸는 모터·액추에이터), 그리고 신진대사(배터리·전력전자), 맨 밑에 핵심 산업 소재. 지능 개발사와 컴퓨트 공급사를 넘어 기회가 넓어지는 구조.
⚙️ 두 개의 속도: 미국과 중국
광범위한 채택에는 더 높은 지능과 더 낮은 운영비가 동시에 도착해야 하는데, 현재 미·중의 AI 발전 궤적이 그 유리한 경로를 제공한다는 판단.
미국은 첨단 AI 칩·최첨단 LLM·월드모델 진보로 지능의 천장을 계속 올리고, 중국은 빠르게 개선되는 저비용 오픈소스 모델 + 효율적 제조 역량으로 채택의 바닥을 낮추는 중 — 피지컬 AI를 실험실 콘셉트에서 상업 배치로 옮기는 비용을 극적으로 끌어내리는 조합.
📊 EM이 제조와 채택 모두에서 앞선다
2025년 글로벌 산업로봇 설치의 약 70%가 EM — 중국 혼자 절반 이상(69% EM, 미국 7%, 일본 5%, 독일 4%).
채택 강도를 보여주는 로봇 밀도(제조업 종업원 1만 명당 가동 로봇)에서는 한국이 1,220대로 세계 1위 — 미국(307대)의 거의 4배, 싱가포르 818대, 서유럽 267대, 중국 166대.
EM이 로봇을 효율적으로 만들 뿐 아니라 실제 현장에 배치하고 있다는 증거
모간스탠리
🎯 핵심 논지
AI 1차 물결은 질문에 답하고 가상 작업을 해내는 기계를 보상했다 — 다음 물결은 물리적 세계에서 일하는 AI를 보상한다.
지난 3년 AI의 프런티어가 토큰(생성된 단어, 답변, 코드)으로 측정됐다면, 다음 구간은 토크(torque) — 디지털 너머에서 옮기고 만들어낸 것들 — 로 측정된다는 프레임.
"이메일 초안을 쓰는 AI는 편리하지만, 트럭에서 짐을 내리고 선반을 채우는 AI는 경제의 성장 궤적을 바꾼다."
휴머노이드가 가장 눈에 띄는 형태지만 창고의 자율 지게차, 식료품 배달 드론, 무인 택시까지 — 주변을 인지하고, 판단하고, 기계를 통해 행동하는 시스템 전부가 피지컬 AI.
🌏 EM 투자자에게 중요한 이유: 투자 유니버스의 확장
디지털 AI는 첨단 칩·모델·데이터센터 인프라에 집중되지만, 피지컬 AI는 거기에 카메라·모터·배터리·전력전자를 더한다 — 그리고 그 제조 역량의 다수가 아시아에 밀집해 있고 특정 EM 기업들의 핵심 경쟁력. 로봇의 두뇌는 미국에서 개발돼도 메모리·센서·액추에이터·감속기·배터리팩은 상업 배치가 가능할 만큼 싸게 만들어져야 한다는 것.
🧠 AI 모델 아래의 풀스택
피지컬 AI는 단일 기기가 아니라 풀스택 — 맨 위에 파운데이션 모델·VLA(비전-언어-행동) 모델·월드모델이라는 "두뇌", 그 아래 신경계(프로세싱·메모리 칩, 카메라, 연결성, 제어 시스템), 다음은 근육(신호를 움직임으로 바꾸는 모터·액추에이터), 그리고 신진대사(배터리·전력전자), 맨 밑에 핵심 산업 소재. 지능 개발사와 컴퓨트 공급사를 넘어 기회가 넓어지는 구조.
⚙️ 두 개의 속도: 미국과 중국
광범위한 채택에는 더 높은 지능과 더 낮은 운영비가 동시에 도착해야 하는데, 현재 미·중의 AI 발전 궤적이 그 유리한 경로를 제공한다는 판단.
미국은 첨단 AI 칩·최첨단 LLM·월드모델 진보로 지능의 천장을 계속 올리고, 중국은 빠르게 개선되는 저비용 오픈소스 모델 + 효율적 제조 역량으로 채택의 바닥을 낮추는 중 — 피지컬 AI를 실험실 콘셉트에서 상업 배치로 옮기는 비용을 극적으로 끌어내리는 조합.
📊 EM이 제조와 채택 모두에서 앞선다
2025년 글로벌 산업로봇 설치의 약 70%가 EM — 중국 혼자 절반 이상(69% EM, 미국 7%, 일본 5%, 독일 4%).
채택 강도를 보여주는 로봇 밀도(제조업 종업원 1만 명당 가동 로봇)에서는 한국이 1,220대로 세계 1위 — 미국(307대)의 거의 4배, 싱가포르 818대, 서유럽 267대, 중국 166대.
EM이 로봇을 효율적으로 만들 뿐 아니라 실제 현장에 배치하고 있다는 증거
❤13👏3✍1😁1🤔1👌1
AI의 순환성은 토큰 지출에서도 나타난다
아폴로
“AI의 순환성(circularity)은 토큰 지출에서도 나타난다 — AI 지출 상위 1% 기업의 80%가 VC 투자를 받은 기업인 반면, 중간값 지출 기업은 13%에 불과. 이는 AI 컴퓨팅 캐파의 최대 구매자들이 내부 창출 이익이 아니라 벤처캐피털에 크게 의존하고 있음을 시사
📊 차트 수치
AI 지출 상위 1% 기업 — VC 투자 기업 80.4% vs 비VC 19.6%. 중간값 지출 기업 — VC 투자 기업 13.1% vs 비VC 86.9%.
💡 함의
그간의 순환 금융 논쟁이 인프라·칩 단(엔비디아 백스톱, 오라클 캐리코스트, 하이퍼스케일러 발행)에 집중됐다면, 이 차트는 수요의 최말단인 토큰 소비까지 같은 구조임을 보여주는 데이터 — AI 컴퓨트를 가장 많이 사는 고객들의 돈줄이 자체 이익이 아니라 VC 펀딩이라는 것. VC 자금이 마르면 토큰 수요 → 클라우드 매출 → capex 정당화의 사슬이 역방향으로 풀릴 수 있다는 약세론의 근거인 동시에, "수요는 실재하되 보조금이 붙어 있다"던 오루크(루슨트 비유)·하트넷(AI 크레딧 숏)의 논지를 수요 측에서 보강하는 그림.
JPM이 말한 "입증 책임이 컴퓨트 판매자에서 구매자(토큰 판매자)로 이동했다"는 프레임의 실증 버전이기도 함 — 반론 측에서는 신생 AI 네이티브 기업이 초기에 VC 자금으로 크는 건 당연하다는 재반박이 가능한 만큼, 관건은 이 상위 지출군의 매출 전환 속도가 펀딩 소진 속도를 이기느냐
아폴로
“AI의 순환성(circularity)은 토큰 지출에서도 나타난다 — AI 지출 상위 1% 기업의 80%가 VC 투자를 받은 기업인 반면, 중간값 지출 기업은 13%에 불과. 이는 AI 컴퓨팅 캐파의 최대 구매자들이 내부 창출 이익이 아니라 벤처캐피털에 크게 의존하고 있음을 시사
📊 차트 수치
AI 지출 상위 1% 기업 — VC 투자 기업 80.4% vs 비VC 19.6%. 중간값 지출 기업 — VC 투자 기업 13.1% vs 비VC 86.9%.
💡 함의
그간의 순환 금융 논쟁이 인프라·칩 단(엔비디아 백스톱, 오라클 캐리코스트, 하이퍼스케일러 발행)에 집중됐다면, 이 차트는 수요의 최말단인 토큰 소비까지 같은 구조임을 보여주는 데이터 — AI 컴퓨트를 가장 많이 사는 고객들의 돈줄이 자체 이익이 아니라 VC 펀딩이라는 것. VC 자금이 마르면 토큰 수요 → 클라우드 매출 → capex 정당화의 사슬이 역방향으로 풀릴 수 있다는 약세론의 근거인 동시에, "수요는 실재하되 보조금이 붙어 있다"던 오루크(루슨트 비유)·하트넷(AI 크레딧 숏)의 논지를 수요 측에서 보강하는 그림.
JPM이 말한 "입증 책임이 컴퓨트 판매자에서 구매자(토큰 판매자)로 이동했다"는 프레임의 실증 버전이기도 함 — 반론 측에서는 신생 AI 네이티브 기업이 초기에 VC 자금으로 크는 건 당연하다는 재반박이 가능한 만큼, 관건은 이 상위 지출군의 매출 전환 속도가 펀딩 소진 속도를 이기느냐
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코리아 위클리 킥스타트 골드만
📉 지난 주 시장
주요 실적 발표를 앞둔 글로벌 AI 종목 전반의 리스크오프 지속 속에 코스피 추가 -2%. 제약·소프트웨어·보험 아웃퍼폼 vs 화학·철강·조선 최대 언더퍼폼. 외국인은 테크 중심 순매도 지속.
12개월 선행 EPS는 +0.1% 상향(조선 최대 상향, 유틸리티 최대 하향) — 급락장에서도 이익 상향 기조는 유지. 원화는 달러 대비 +0.7% 강세. 리스크 바로미터 -1.1로 위험회피 구간.
🔍 이번 주 차트 ①: 코스피 타깃 12,000 → 9,000 하향, 그래도 “60%+ 업사이드”
코스피는 고점 대비 -40% — 직전 강세장 상승분의 절반을 반납. 하락의 동인은 중량급 메모리 섹터에 대한 우려 + 개인의 디리스킹 증폭. 사상 최대 기업이익 속의 급락으로 선행 P/E는 4배(-3 표준편차)까지 압축. 메모리·비메모리 섹터를 변동성·이익 모멘텀과 함께 뜯어본 결론 —
시장은 과도하게 부정적인 펀더멘털 전망을 프라이싱 중. 타깃을 9,000으로 낮춘 건 시장이 펀더멘털을 어떻게 프라이싱할지에 대한 더 보수적인 가정(높은 변동성 + 둔화되는 이익 모멘텀을 반영)을 채택한 것 — 그 보수적 기준으로도 시장은 20% 이상 저평가이며, 현 수준 대비 60% 이상의 상승여력을 제공하는 깊은 저평가 상태라는 판단. 눈높이는 낮추되 방향은 강세 유지라는 구조.
🔍 이번 주 차트 ②: 헤지펀드·뮤추얼펀드 포지셔닝
GS 프라임서비스 기준 월간 누계로 역내 순매도 지속 — 대만·한국·일본·중국이 주도(호주·홍콩 순매수가 일부 상쇄).
한국 순배분 3.5%(1년 31퍼센타일, 5년 86퍼센타일), 총배분 2.5%(1년 35퍼센타일, 5년 87퍼센타일) — 1년 기준으로는 이제 가벼운 구간까지 내려옴. 예비 EPFR(AUM의 ~55% 보고) 기준 아시아 펀드는 최근 1~3개월 노출을 늘렸음에도 여전히 한국 UW.
💡 종합
지난주 "낙폭의 역사적 좌표"(-3.2 SD, 위기급 드로다운)에 이어 이번 주는 그 좌표에 대한 하우스의 공식 응답 — 타깃은 25% 깎되 "그래도 60% 싸다"는 결론. 전고점 복원이 아니라 보수적 밸류에이션 체계 하에서도 저평가라는 논리 전환이 포인트이며, 바닥의 트리거는 여전히 이번 주 시작되는 메모리·하이퍼스케일러 실적과 주주환원 업데이트에 달려 있다는 게 행간. 헤지펀드 포지션이 1년 레인지 하단권까지 내려온 건 JPM이 말한 "수급 불균형 해소"의 초기 신호로 읽을 수 있는 대목.
📉 지난 주 시장
주요 실적 발표를 앞둔 글로벌 AI 종목 전반의 리스크오프 지속 속에 코스피 추가 -2%. 제약·소프트웨어·보험 아웃퍼폼 vs 화학·철강·조선 최대 언더퍼폼. 외국인은 테크 중심 순매도 지속.
12개월 선행 EPS는 +0.1% 상향(조선 최대 상향, 유틸리티 최대 하향) — 급락장에서도 이익 상향 기조는 유지. 원화는 달러 대비 +0.7% 강세. 리스크 바로미터 -1.1로 위험회피 구간.
🔍 이번 주 차트 ①: 코스피 타깃 12,000 → 9,000 하향, 그래도 “60%+ 업사이드”
코스피는 고점 대비 -40% — 직전 강세장 상승분의 절반을 반납. 하락의 동인은 중량급 메모리 섹터에 대한 우려 + 개인의 디리스킹 증폭. 사상 최대 기업이익 속의 급락으로 선행 P/E는 4배(-3 표준편차)까지 압축. 메모리·비메모리 섹터를 변동성·이익 모멘텀과 함께 뜯어본 결론 —
시장은 과도하게 부정적인 펀더멘털 전망을 프라이싱 중. 타깃을 9,000으로 낮춘 건 시장이 펀더멘털을 어떻게 프라이싱할지에 대한 더 보수적인 가정(높은 변동성 + 둔화되는 이익 모멘텀을 반영)을 채택한 것 — 그 보수적 기준으로도 시장은 20% 이상 저평가이며, 현 수준 대비 60% 이상의 상승여력을 제공하는 깊은 저평가 상태라는 판단. 눈높이는 낮추되 방향은 강세 유지라는 구조.
🔍 이번 주 차트 ②: 헤지펀드·뮤추얼펀드 포지셔닝
GS 프라임서비스 기준 월간 누계로 역내 순매도 지속 — 대만·한국·일본·중국이 주도(호주·홍콩 순매수가 일부 상쇄).
한국 순배분 3.5%(1년 31퍼센타일, 5년 86퍼센타일), 총배분 2.5%(1년 35퍼센타일, 5년 87퍼센타일) — 1년 기준으로는 이제 가벼운 구간까지 내려옴. 예비 EPFR(AUM의 ~55% 보고) 기준 아시아 펀드는 최근 1~3개월 노출을 늘렸음에도 여전히 한국 UW.
💡 종합
지난주 "낙폭의 역사적 좌표"(-3.2 SD, 위기급 드로다운)에 이어 이번 주는 그 좌표에 대한 하우스의 공식 응답 — 타깃은 25% 깎되 "그래도 60% 싸다"는 결론. 전고점 복원이 아니라 보수적 밸류에이션 체계 하에서도 저평가라는 논리 전환이 포인트이며, 바닥의 트리거는 여전히 이번 주 시작되는 메모리·하이퍼스케일러 실적과 주주환원 업데이트에 달려 있다는 게 행간. 헤지펀드 포지션이 1년 레인지 하단권까지 내려온 건 JPM이 말한 "수급 불균형 해소"의 초기 신호로 읽을 수 있는 대목.
❤10👍5👌2😭1
하나금융지주 3분기 리뷰 제이피모건
18만원 Overweight 유지
🎯 헤드라인: 견조한 3분기
순이익 1.2조 원, 컨센서스 부합
3Q 순이익 1.2조 원(+8% YoY, +2% QoQ)으로 JPM·컨센서스 부합. NIM -4bp 압축에도 대출 잔액 증가(9M26 ~5%)로 이자이익은 견조, 수수료이익은 우려보다 양호(1Q26 수준 유지). 상대적으로 큰 유가증권 트레이딩 손실은 판관비 통제 + 정상화된 대손비용이 대부분 상쇄. 자산건전성은 금리 상승 환경에서 상방 압력 — NPL 비율 0.93%(보합), 연체율 0.7%(+11bp QoQ).
💰 주주환원: 환원 확대의 실행 지속
CET1 13.45%(+18bp QoQ) — 견조한 이익 + 원화 강세 + 일회성 규제 지원 효과. 두터워진 버퍼로 3Q DPS 1,165원(약 3,080억 원) + 추가 3개월 자사주 매입·소각 2,500억 원 발표(2026년 누적 9,500억 원). 2026년 TSR 50%+(2025년 47%), 2028년까지 58% 전망. 7월 업데이트된 밸류업 프레임의 누진적 환원 정책 재확인 — 공식 기반 TSR(1-(RWA성장/ROE)) + 현금배당성향 40%를 향한 연 10%+ 배당 성장.
📞 실적 콜 핵심 가이던스
① 4Q26부터 NIM 턴어라운드 — 자산 수익률 리프라이싱 vs 조달비용 부담 완화 ② CET1은 공격적 자산 성장·투자 없이 현 수준에서 안정 관리 ③ 2026년 대손비용 35bp 이하로 통제 가능(9M26 약 30bp) ④ 적극적 NPL 관리로 커버리지 100% 회복 ⑤ 누진적 주주환원 노력 지속.
💡 결론
섹터 프리뷰에서 예고한 “3Q NIM 소프트 → 4Q 회복” 시나리오가 하나금융에서 그대로 확인된 분기 — 트레이딩 손실이라는 금리 상승의 흠집을 비용 통제로 메운 회복력이 포인트. 2027E P/B 0.6배 vs 지속 가능 ROE 10%의 괴리에서 리레이팅 재개를 기대 — OW 유지. 급락장에서 보험(삼성화재)·은행(KB·하나·신한)으로 이어지는 "금융 = 퀄리티 헤지" 콜의 실적 검증 첫 사례.
18만원 Overweight 유지
🎯 헤드라인: 견조한 3분기
순이익 1.2조 원, 컨센서스 부합
3Q 순이익 1.2조 원(+8% YoY, +2% QoQ)으로 JPM·컨센서스 부합. NIM -4bp 압축에도 대출 잔액 증가(9M26 ~5%)로 이자이익은 견조, 수수료이익은 우려보다 양호(1Q26 수준 유지). 상대적으로 큰 유가증권 트레이딩 손실은 판관비 통제 + 정상화된 대손비용이 대부분 상쇄. 자산건전성은 금리 상승 환경에서 상방 압력 — NPL 비율 0.93%(보합), 연체율 0.7%(+11bp QoQ).
💰 주주환원: 환원 확대의 실행 지속
CET1 13.45%(+18bp QoQ) — 견조한 이익 + 원화 강세 + 일회성 규제 지원 효과. 두터워진 버퍼로 3Q DPS 1,165원(약 3,080억 원) + 추가 3개월 자사주 매입·소각 2,500억 원 발표(2026년 누적 9,500억 원). 2026년 TSR 50%+(2025년 47%), 2028년까지 58% 전망. 7월 업데이트된 밸류업 프레임의 누진적 환원 정책 재확인 — 공식 기반 TSR(1-(RWA성장/ROE)) + 현금배당성향 40%를 향한 연 10%+ 배당 성장.
📞 실적 콜 핵심 가이던스
① 4Q26부터 NIM 턴어라운드 — 자산 수익률 리프라이싱 vs 조달비용 부담 완화 ② CET1은 공격적 자산 성장·투자 없이 현 수준에서 안정 관리 ③ 2026년 대손비용 35bp 이하로 통제 가능(9M26 약 30bp) ④ 적극적 NPL 관리로 커버리지 100% 회복 ⑤ 누진적 주주환원 노력 지속.
💡 결론
섹터 프리뷰에서 예고한 “3Q NIM 소프트 → 4Q 회복” 시나리오가 하나금융에서 그대로 확인된 분기 — 트레이딩 손실이라는 금리 상승의 흠집을 비용 통제로 메운 회복력이 포인트. 2027E P/B 0.6배 vs 지속 가능 ROE 10%의 괴리에서 리레이팅 재개를 기대 — OW 유지. 급락장에서 보험(삼성화재)·은행(KB·하나·신한)으로 이어지는 "금융 = 퀄리티 헤지" 콜의 실적 검증 첫 사례.
❤3👍3😁2😭1
Flow Show BOA 하트넷
"전술적 리스크오프"
📊 YTD 성적판
유가 +72.7%, 미국 주식 +11.9%, 글로벌 주식 +8.7%, 달러 +3.4%, 현금 +3.0%, 하이일드 -0.9%, IG -2.2%, 국채 -3.0%, 금 -6.9%, 비트코인 -7.1%. 몇 주 전 대비 눈에 띄는 변화 — 금이 플러스에서 -6.9%로 급반전하고 달러가 +3.4%까지 강해진 것(모간스탠리의 달러 전망 유턴과 맞물리는 숫자).
💬 자이트가이스트 (시대정신 코멘트)
"이 국채 랠리에 일어날 수 있는 최악의 일은 침체다." / 중국 롱 포지션에 대한 고객의 자조 — "내가 공동묘지를 샀다면 사람들이 죽는 것도 멈췄을 거다."
🇨🇳 빅픽처: 중국의 클래식 디플레 콤보
중국 주식(CSI 300)은 6월 이후 -20% — 테크(-41%)가 주도. 주가 하락 + 금리 하락(사상 최저 1.6%) + 통화 절상(CNY/USD 4년 최고)이라는 교과서적 디플레이션 조합. 부동산이 피를 흘리며 소비자·투자자의 "매수 파업". 글로벌 EPS의 리스크는 중국의 수출 디플레이션 — 수출 +36% YoY, 하이테크 수출 +63% YoY로 물량을 쏟아내는 중(이코노미스트가 전한 9월 수출 +36%와 같은 데이터의 하트넷식 독해 — 세계 입장에선 디스인플레 수출).
📋 성적표: 매크로는 멀쩡, 테크만 디레이팅
미드캡 MDY $666 위, 스몰캡 IJR $137 위, 글로벌 금융 IXG $125 위 — 매크로는 괜찮다는 신호이며, 10월 리스크오프는 긴축 사이클 속 테크 디레이팅일 뿐(나스닥100은 28K 사수).
다만 성장의 "텔"은 깨지는 중 — MAGS $70 아래, TSMC $400 아래로 EPS 하향 수정, BofA 10월 FMS 기준 테크 배분은 2020년 8월 이후 최대 OW로 쏠린 상태. 버크셔는 사상 최고가 경신 — 밸류>그로스 로테이션의 상징.
💰 The Price Is Right: 역발상 매수 목록
장기 역발상가라면 채권을 담을 때 — 장기 마이너스 수익률은 역사적으로 최고의 진입점(주식 1939·74·2009년, 원자재 1933·2018년처럼), 2026년 미국 장기국채의 장기 수익률은 지난 100년래 최악.
"휴브리스를 팔고 휴밀리에이션을 사라"에 "피크 일드" 플레이 추가 — 스몰캡, 리츠, 유틸리티, 경기소비재(이번 주 유틸리티·경기소비재 펀드에서 사상 2번째 큰 항복성 유출이 나온 게 역발상 근거).
💡 종합
한 달 전 “ABB(채권 빼고 다)”의 반대편으로 이동하는 중 — 중간선거 전까지 전술적 리스크오프를 유지하되, 매도의 본질은 매크로 악화가 아닌 테크 쏠림의 해소로 규정. 코스피 -20% 급락(테크 디레이팅의 최대 피해자)과 정확히 같은 국면 진단이며, “4분기 금리 하락이 좋은 컨트래리언 플레이”라던 지난 노트의 연장선에서 듀레이션·소외 자산 매수를 반복 권고하는 그림.
"전술적 리스크오프"
📊 YTD 성적판
유가 +72.7%, 미국 주식 +11.9%, 글로벌 주식 +8.7%, 달러 +3.4%, 현금 +3.0%, 하이일드 -0.9%, IG -2.2%, 국채 -3.0%, 금 -6.9%, 비트코인 -7.1%. 몇 주 전 대비 눈에 띄는 변화 — 금이 플러스에서 -6.9%로 급반전하고 달러가 +3.4%까지 강해진 것(모간스탠리의 달러 전망 유턴과 맞물리는 숫자).
💬 자이트가이스트 (시대정신 코멘트)
"이 국채 랠리에 일어날 수 있는 최악의 일은 침체다." / 중국 롱 포지션에 대한 고객의 자조 — "내가 공동묘지를 샀다면 사람들이 죽는 것도 멈췄을 거다."
🇨🇳 빅픽처: 중국의 클래식 디플레 콤보
중국 주식(CSI 300)은 6월 이후 -20% — 테크(-41%)가 주도. 주가 하락 + 금리 하락(사상 최저 1.6%) + 통화 절상(CNY/USD 4년 최고)이라는 교과서적 디플레이션 조합. 부동산이 피를 흘리며 소비자·투자자의 "매수 파업". 글로벌 EPS의 리스크는 중국의 수출 디플레이션 — 수출 +36% YoY, 하이테크 수출 +63% YoY로 물량을 쏟아내는 중(이코노미스트가 전한 9월 수출 +36%와 같은 데이터의 하트넷식 독해 — 세계 입장에선 디스인플레 수출).
📋 성적표: 매크로는 멀쩡, 테크만 디레이팅
미드캡 MDY $666 위, 스몰캡 IJR $137 위, 글로벌 금융 IXG $125 위 — 매크로는 괜찮다는 신호이며, 10월 리스크오프는 긴축 사이클 속 테크 디레이팅일 뿐(나스닥100은 28K 사수).
다만 성장의 "텔"은 깨지는 중 — MAGS $70 아래, TSMC $400 아래로 EPS 하향 수정, BofA 10월 FMS 기준 테크 배분은 2020년 8월 이후 최대 OW로 쏠린 상태. 버크셔는 사상 최고가 경신 — 밸류>그로스 로테이션의 상징.
💰 The Price Is Right: 역발상 매수 목록
장기 역발상가라면 채권을 담을 때 — 장기 마이너스 수익률은 역사적으로 최고의 진입점(주식 1939·74·2009년, 원자재 1933·2018년처럼), 2026년 미국 장기국채의 장기 수익률은 지난 100년래 최악.
"휴브리스를 팔고 휴밀리에이션을 사라"에 "피크 일드" 플레이 추가 — 스몰캡, 리츠, 유틸리티, 경기소비재(이번 주 유틸리티·경기소비재 펀드에서 사상 2번째 큰 항복성 유출이 나온 게 역발상 근거).
💡 종합
한 달 전 “ABB(채권 빼고 다)”의 반대편으로 이동하는 중 — 중간선거 전까지 전술적 리스크오프를 유지하되, 매도의 본질은 매크로 악화가 아닌 테크 쏠림의 해소로 규정. 코스피 -20% 급락(테크 디레이팅의 최대 피해자)과 정확히 같은 국면 진단이며, “4분기 금리 하락이 좋은 컨트래리언 플레이”라던 지난 노트의 연장선에서 듀레이션·소외 자산 매수를 반복 권고하는 그림.
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AI 트레이드는 이제 "독을 고르는" 게임
노무라
🎯 헤드라인
AI·하이퍼스케일러 capex에 대한 센티먼트가 급격히 악화 — 하루에 5시그마급 움직임이 6건 발생하는, 어느 쪽을 잡아도 지는(lose-lose) 유독성 환경. 헤지펀드와 CTA가 공격적으로 헤지에 나서면서 시스템 리스크의 잠재 신호까지 깜빡이는 중.
📊 차트 ①: AI 페어 트레이드의 붕괴
올해를 지배한 두 가지 AI 구조화 트레이드가 최근 역회전 — 반도체-에너지 바벨은 YTD +57%(샤프 2.8)로 화려했지만 최근 1주 -3%에 주간 샤프 -6.1, AI 인에이블러 vs 하이퍼스케일러 페어는 YTD +37%가 최근 분기 -11%, 월간 -10%로 녹는 중(YTD 드로다운 -25.7%). "뭘 골라도 독"이라는 제목의 근거 — 롱도 숏도, 페어도 전부 손실 구간.
📊 차트 ②: CTA의 디트렌드 — "채권 숏은 난폭하게 커버되는 중"
CTA 포트폴리오 주간 수익 -2.0%(9퍼센타일), SG트렌드 -1.7%(14퍼센타일) — 주식·달러·원자재 롱은 잘리고 채권·단기금리 숏은 "난폭하게(with violence)" 커버되는 디트렌딩. 추정 명목 플로우가 극적 — 2주간 달러 -$39.3bn, 주식 -$9.9bn(1주) 매도 vs 채권 +$68.3bn, STIR +$37.7bn 매수. 채권 순노출은 아직 -47.3%(12퍼센타일)로 숏이 깊어, 커버링 여력이 많이 남았다는 게 금리 하락 압력의 기술적 배경 — 하트넷의 "다운 인 일드" 콜과 기계적으로 맞물리는 수급.
📊 차트 ③: 하락일 변동성이 상승일의 2배
10월 나스닥100의 하락일 실현변동성(25.1)이 상승일(13.5)의 약 2배 — 이 비율 0.5는 1986년 이후 16번째로 낮은 수준(3.3퍼센타일). 반도체 ETF(SMH)는 하락일 44.2 vs 상승일 25.6으로 비율 0.6(1986년 이후 14번째, 7.9퍼센타일). 내릴 때만 급하게 내리는 전형적인 "에어포켓" 장세 — 변동성 구조 자체가 매도 쪽으로 기울어져 있어 딜러·시스템 플로우가 하락을 증폭시키는 환경이라는 함의.
노무라
🎯 헤드라인
AI·하이퍼스케일러 capex에 대한 센티먼트가 급격히 악화 — 하루에 5시그마급 움직임이 6건 발생하는, 어느 쪽을 잡아도 지는(lose-lose) 유독성 환경. 헤지펀드와 CTA가 공격적으로 헤지에 나서면서 시스템 리스크의 잠재 신호까지 깜빡이는 중.
📊 차트 ①: AI 페어 트레이드의 붕괴
올해를 지배한 두 가지 AI 구조화 트레이드가 최근 역회전 — 반도체-에너지 바벨은 YTD +57%(샤프 2.8)로 화려했지만 최근 1주 -3%에 주간 샤프 -6.1, AI 인에이블러 vs 하이퍼스케일러 페어는 YTD +37%가 최근 분기 -11%, 월간 -10%로 녹는 중(YTD 드로다운 -25.7%). "뭘 골라도 독"이라는 제목의 근거 — 롱도 숏도, 페어도 전부 손실 구간.
📊 차트 ②: CTA의 디트렌드 — "채권 숏은 난폭하게 커버되는 중"
CTA 포트폴리오 주간 수익 -2.0%(9퍼센타일), SG트렌드 -1.7%(14퍼센타일) — 주식·달러·원자재 롱은 잘리고 채권·단기금리 숏은 "난폭하게(with violence)" 커버되는 디트렌딩. 추정 명목 플로우가 극적 — 2주간 달러 -$39.3bn, 주식 -$9.9bn(1주) 매도 vs 채권 +$68.3bn, STIR +$37.7bn 매수. 채권 순노출은 아직 -47.3%(12퍼센타일)로 숏이 깊어, 커버링 여력이 많이 남았다는 게 금리 하락 압력의 기술적 배경 — 하트넷의 "다운 인 일드" 콜과 기계적으로 맞물리는 수급.
📊 차트 ③: 하락일 변동성이 상승일의 2배
10월 나스닥100의 하락일 실현변동성(25.1)이 상승일(13.5)의 약 2배 — 이 비율 0.5는 1986년 이후 16번째로 낮은 수준(3.3퍼센타일). 반도체 ETF(SMH)는 하락일 44.2 vs 상승일 25.6으로 비율 0.6(1986년 이후 14번째, 7.9퍼센타일). 내릴 때만 급하게 내리는 전형적인 "에어포켓" 장세 — 변동성 구조 자체가 매도 쪽으로 기울어져 있어 딜러·시스템 플로우가 하락을 증폭시키는 환경이라는 함의.
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AI 붕괴 워게임
TS 롬바드 다리오 퍼킨스
🎯 헤드라인
AI 관련 붕괴가 온다면 — 주가 급락, 크레딧 스프레드 폭발, 테크 연쇄 디폴트, 경기 하강이 뒤따를 것. 그러나 분석의 결론은 미국의 완만한(mild) 침체에 그친다는 것 — 금리 하락이 그간 잊혔던 미국 K자 경제의 아래쪽(저소득층·금리민감 부문)을 빠르게 되살리는 완충 작용을 하기 때문.
데이터센터의 기울기가 역사상 가장 가파른 축에 속하며, 철도 붐이 70년 지속돼 누적 200% 가까이 갔던 전례와의 대비가 핵심 질문.
💥 Tech Wrecked: 지속 가능성 논쟁의 현주소
6월의 "미국 AI 투자 붐" 보고서 이후 4개월 — 펀더멘털 스토리는 변하지 않았다는 재확인. 당시 논지: AI 생태계의 매출과 컴퓨트 수요가 빠르게 늘고 있는 건 사실이지만, 그 낙관의 상당 부분이 capex 재활용과 순환 금융의 산물이라는 것. 한 회사의 capex가 다른 회사의 이익이 되는 구조(칼레츠키-레비 이익 방정식)에서는 하이퍼스케일러가 시스템에 막대한 돈을 퍼붓는 한 매출은 늘 수밖에 없음 — 그건 지속 가능성의 증거가 아님.
중기적으로 강세가 되려면 생태계 밖에서 오는 매출 비중 — 소비자와 비테크 기업 사용자들이 실질적 생산성 향상에 기꺼이 돈을 내는 것 — 이 늘어나야 하는데, 그 전환은 아직.
"내부" 대 "외부" 생태계 매출 비율이라는 지속가능성 지표는 거의 그대로.
더 우려스러운 건 자금조달의 진화 — 하이퍼스케일러들이 유보이익 재투자를 넘어 표준 IG 발행은 물론 점점 더 복잡하고 불투명한 펀딩 구조로 자본시장에 의존하기 시작했다는 것(테크 지출이 GDP의 4%에 육박 — 닷컴 피크를 훌쩍 넘김, 하이퍼스케일러 capex는 2027년 컨센서스까지 수직 상승).
🧭 투자자 심리의 이동
2년 전 AI 회의론의 뿌리는 기술 자체의 한계(환각, 신뢰성)였지만, 이제 프런티어 AI가 "충분히 좋다"는 건 컨센서스 — 투자자들 스스로 매일 쓰고 있음. 논쟁은 이동했다 — 선도 AI 기업들이 이 기술을 수익화할 수 있는가, 최종 사용자가 돈을 낼 것인가, 그리고 이 거대한 투자를 하는 기업들이 그만한 보상을 받을 것인가.
💼 What to Buy: 붕괴에 대비하는 법
AI 붐이 언제 끝날지는 알 수 없지만 — 분산된 글로벌 주식 포트폴리오로 정상적인 리스크를 유지할 수 있다는 처방. 이 버블은 닷컴과 다르다 — 미국과 AI 서플라이체인에 훨씬 더 집중돼 있기 때문(= 분산의 가치가 그만큼 큼). 국채는 추가하되 취약 신호가 나타난 뒤에만. 달러는 궁극적으로 하락 방향.
TS 롬바드 다리오 퍼킨스
🎯 헤드라인
AI 관련 붕괴가 온다면 — 주가 급락, 크레딧 스프레드 폭발, 테크 연쇄 디폴트, 경기 하강이 뒤따를 것. 그러나 분석의 결론은 미국의 완만한(mild) 침체에 그친다는 것 — 금리 하락이 그간 잊혔던 미국 K자 경제의 아래쪽(저소득층·금리민감 부문)을 빠르게 되살리는 완충 작용을 하기 때문.
데이터센터의 기울기가 역사상 가장 가파른 축에 속하며, 철도 붐이 70년 지속돼 누적 200% 가까이 갔던 전례와의 대비가 핵심 질문.
💥 Tech Wrecked: 지속 가능성 논쟁의 현주소
6월의 "미국 AI 투자 붐" 보고서 이후 4개월 — 펀더멘털 스토리는 변하지 않았다는 재확인. 당시 논지: AI 생태계의 매출과 컴퓨트 수요가 빠르게 늘고 있는 건 사실이지만, 그 낙관의 상당 부분이 capex 재활용과 순환 금융의 산물이라는 것. 한 회사의 capex가 다른 회사의 이익이 되는 구조(칼레츠키-레비 이익 방정식)에서는 하이퍼스케일러가 시스템에 막대한 돈을 퍼붓는 한 매출은 늘 수밖에 없음 — 그건 지속 가능성의 증거가 아님.
중기적으로 강세가 되려면 생태계 밖에서 오는 매출 비중 — 소비자와 비테크 기업 사용자들이 실질적 생산성 향상에 기꺼이 돈을 내는 것 — 이 늘어나야 하는데, 그 전환은 아직.
"내부" 대 "외부" 생태계 매출 비율이라는 지속가능성 지표는 거의 그대로.
더 우려스러운 건 자금조달의 진화 — 하이퍼스케일러들이 유보이익 재투자를 넘어 표준 IG 발행은 물론 점점 더 복잡하고 불투명한 펀딩 구조로 자본시장에 의존하기 시작했다는 것(테크 지출이 GDP의 4%에 육박 — 닷컴 피크를 훌쩍 넘김, 하이퍼스케일러 capex는 2027년 컨센서스까지 수직 상승).
🧭 투자자 심리의 이동
2년 전 AI 회의론의 뿌리는 기술 자체의 한계(환각, 신뢰성)였지만, 이제 프런티어 AI가 "충분히 좋다"는 건 컨센서스 — 투자자들 스스로 매일 쓰고 있음. 논쟁은 이동했다 — 선도 AI 기업들이 이 기술을 수익화할 수 있는가, 최종 사용자가 돈을 낼 것인가, 그리고 이 거대한 투자를 하는 기업들이 그만한 보상을 받을 것인가.
💼 What to Buy: 붕괴에 대비하는 법
AI 붐이 언제 끝날지는 알 수 없지만 — 분산된 글로벌 주식 포트폴리오로 정상적인 리스크를 유지할 수 있다는 처방. 이 버블은 닷컴과 다르다 — 미국과 AI 서플라이체인에 훨씬 더 집중돼 있기 때문(= 분산의 가치가 그만큼 큼). 국채는 추가하되 취약 신호가 나타난 뒤에만. 달러는 궁극적으로 하락 방향.
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HD현대마린솔루션(HMS) 3분기 리뷰 제이피모건
Overweight 유지, TP 28만 원
🎯 헤드라인: 헤드라인 미스, 본질은 비트 — 급락은 매수 기회
3Q26 매출 6,500억 원은 비트, 영업이익 960억 원(OPM 14.7%)은 JPM 추정(18.2%) 대비 13% 미스 — 원인은 최근 골텐스(Goltens) 인수 관련 일회성 통합비용 90억 원. 그러나 M&A 일회성을 제외한 정상화 핵심 OPM은 29.2%로 오히려 추정(28.3%) 상회 — 구조적으로 개선되는 애프터마켓 마진이 받치는 회복력 있는 핵심 이익의 증거. 발표 당일 주가 -14%(코스피 -1%) — 27E/28E P/E 18배/15배의 역사적 바닥 밸류에이션에서 좋은 매수 기회라는 판단, 매집 권고.
📊 부문별 상세
AM(애프터마켓) 매출 +16% YoY — 설치 선대 기반 성장에 엔진·발전 부문 강세가 비엔진 약세를 상쇄. 레트로핏·SDV는 영업일수 감소 + 프로젝트 인식 지연으로 QoQ 감소했지만 YoY로는 +17%/+48%의 견조한 모멘텀 유지. 벙커링은 유가 강세 + 공급 정상화로 +31% QoQ, 2,940억 원(+39% YoY). 3분기 핵심 OPM은 26.7%(일회성 포함).
🔧 추정치 조정
미스 반영해 2026E 영업이익 -4% 하향 — 그러나 27E~28E는 거의 불변(핵심 OPM 가정을 29.1~29.5%로 올리며 오히려 +1~2% 상향). 통합비용은 연말까지 이어질 수 있지만 4분기엔 영향이 의미 있게 축소된다는 가이던스. TP 28만 원(27E~28E 평균 EPS 27배) 유지.
🏭 AIDC·FDC 업데이트
Aperion Energy와 AIDC MRO의 LTSA·O&M 계약을 동시 협상 중 — 빠르면 연내 의미 있는 업데이트 예상. FDC(부유식 데이터센터)는 신조·개조 콘셉트 모두 검토 중이나 타임라인은 AIDC보다 길어질 수 있음. 지난번 “HHI 캐파 확정 = 이익 동력”에 이어, 이번엔 계약 체결이라는 다음 관문의 시점이 제시된 셈.
💡 결론
한 달 전 +7% 급등(HHI 증설 발표)과 이번 -14% 급락이 대비되는 변동성 구간 — 그러나 투자 논지(자본경량·경기방어적 AM + AIDC MRO 순수 노출)의 훼손은 없고, 미스의 성격도 일회성이라는 게 핵심. 연말 Aperion 계약 공시가 다음 촉매.
Overweight 유지, TP 28만 원
🎯 헤드라인: 헤드라인 미스, 본질은 비트 — 급락은 매수 기회
3Q26 매출 6,500억 원은 비트, 영업이익 960억 원(OPM 14.7%)은 JPM 추정(18.2%) 대비 13% 미스 — 원인은 최근 골텐스(Goltens) 인수 관련 일회성 통합비용 90억 원. 그러나 M&A 일회성을 제외한 정상화 핵심 OPM은 29.2%로 오히려 추정(28.3%) 상회 — 구조적으로 개선되는 애프터마켓 마진이 받치는 회복력 있는 핵심 이익의 증거. 발표 당일 주가 -14%(코스피 -1%) — 27E/28E P/E 18배/15배의 역사적 바닥 밸류에이션에서 좋은 매수 기회라는 판단, 매집 권고.
📊 부문별 상세
AM(애프터마켓) 매출 +16% YoY — 설치 선대 기반 성장에 엔진·발전 부문 강세가 비엔진 약세를 상쇄. 레트로핏·SDV는 영업일수 감소 + 프로젝트 인식 지연으로 QoQ 감소했지만 YoY로는 +17%/+48%의 견조한 모멘텀 유지. 벙커링은 유가 강세 + 공급 정상화로 +31% QoQ, 2,940억 원(+39% YoY). 3분기 핵심 OPM은 26.7%(일회성 포함).
🔧 추정치 조정
미스 반영해 2026E 영업이익 -4% 하향 — 그러나 27E~28E는 거의 불변(핵심 OPM 가정을 29.1~29.5%로 올리며 오히려 +1~2% 상향). 통합비용은 연말까지 이어질 수 있지만 4분기엔 영향이 의미 있게 축소된다는 가이던스. TP 28만 원(27E~28E 평균 EPS 27배) 유지.
🏭 AIDC·FDC 업데이트
Aperion Energy와 AIDC MRO의 LTSA·O&M 계약을 동시 협상 중 — 빠르면 연내 의미 있는 업데이트 예상. FDC(부유식 데이터센터)는 신조·개조 콘셉트 모두 검토 중이나 타임라인은 AIDC보다 길어질 수 있음. 지난번 “HHI 캐파 확정 = 이익 동력”에 이어, 이번엔 계약 체결이라는 다음 관문의 시점이 제시된 셈.
💡 결론
한 달 전 +7% 급등(HHI 증설 발표)과 이번 -14% 급락이 대비되는 변동성 구간 — 그러나 투자 논지(자본경량·경기방어적 AM + AIDC MRO 순수 노출)의 훼손은 없고, 미스의 성격도 일회성이라는 게 핵심. 연말 Aperion 계약 공시가 다음 촉매.
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