에이피알 3분기 리뷰 제이피모건
Overweight 유지, Dec-27 TP 41만 원으로 하향
첫 어닝 미스, 그러나 "매수 기회"
🎯 헤드라인: 상장 후 첫 미스에 -9% — 범인은 환율과 물류비
주가 -9%(vs KOSPI -3%) — 이미 낮아진 컨센마저 11% 하회한 첫 어닝 미스. 매출 성장은 견조(+100% YoY)했지만 영업이익이 1,610억 원으로 -16% QoQ, 마진 전망에 대한 우려 부각. 다만 JPM은 미국 오프라인 호조·유럽 성장 지속으로 기저 수요는 건강하다고 판단 — 4Q 연말 판매 모멘텀 + 대규모 환산손실 재발 가능성 낮음이 반등의 무대를 깔고 있어, 이번 조정을 매력적 진입 기회로 보고 OW 유지.
📈 매출: 모멘텀 유지
매출 7,730억 원(+100% YoY, +1% QoQ)으로 추정 부합. 비수기에도 화장품 +151% YoY, +5% QoQ. 내수는 부진(-41% YoY)했지만 북미 +117% YoY — 대형 온라인 프로모션 공백을 오프라인 강세가 상쇄(-5% QoQ). 유럽은 +23% QoQ 확장. 뷰티 디바이스는 -18% YoY, -24% QoQ — 마케팅 자원을 화장품에 우선 배분한 결과.
📉 이익: OPM 25% → 21%, 환율이 3.6%p를 깎음
영업이익 JPMe/컨센 대비 -6%/-11%. 마진 압박 3.6%p의 내역 — ① IFRS 환산손실 150억(1.9%p) ② 외화표시 해외매출 감소 130억(1.7%p). 항공 운송 확대로 물류비는 계속 상승, 마케팅비는 전분기 높은 기저에서 감소.
🗣 콜 포인트
2026년 가이던스 매출 3조·OPM 24-25% 유지 — 아마존 프라임 빅딜데이즈 호조와 오프라인 확장을 근거로 매출 목표 초과 자신감 표명. 향후 가이드: ① 마케팅비 매출의 ~20% ② 물류비 1H27부터 점진 개선 ③ 주요 리테일러 셀스루 호조·SKU 확장 기반 오프라인 성장 지속.
📊 추정치·밸류에이션
미국 오프라인 호조로 매출 ~+2% 상향, 물류비 반영해 OP ~-3% 하향. TP 41만 원 — 타깃 P/E 27배 → 24배로 글로벌 피어 밸류에이션 압축(de-rating) 반영.
Overweight 유지, Dec-27 TP 41만 원으로 하향
첫 어닝 미스, 그러나 "매수 기회"
🎯 헤드라인: 상장 후 첫 미스에 -9% — 범인은 환율과 물류비
주가 -9%(vs KOSPI -3%) — 이미 낮아진 컨센마저 11% 하회한 첫 어닝 미스. 매출 성장은 견조(+100% YoY)했지만 영업이익이 1,610억 원으로 -16% QoQ, 마진 전망에 대한 우려 부각. 다만 JPM은 미국 오프라인 호조·유럽 성장 지속으로 기저 수요는 건강하다고 판단 — 4Q 연말 판매 모멘텀 + 대규모 환산손실 재발 가능성 낮음이 반등의 무대를 깔고 있어, 이번 조정을 매력적 진입 기회로 보고 OW 유지.
📈 매출: 모멘텀 유지
매출 7,730억 원(+100% YoY, +1% QoQ)으로 추정 부합. 비수기에도 화장품 +151% YoY, +5% QoQ. 내수는 부진(-41% YoY)했지만 북미 +117% YoY — 대형 온라인 프로모션 공백을 오프라인 강세가 상쇄(-5% QoQ). 유럽은 +23% QoQ 확장. 뷰티 디바이스는 -18% YoY, -24% QoQ — 마케팅 자원을 화장품에 우선 배분한 결과.
📉 이익: OPM 25% → 21%, 환율이 3.6%p를 깎음
영업이익 JPMe/컨센 대비 -6%/-11%. 마진 압박 3.6%p의 내역 — ① IFRS 환산손실 150억(1.9%p) ② 외화표시 해외매출 감소 130억(1.7%p). 항공 운송 확대로 물류비는 계속 상승, 마케팅비는 전분기 높은 기저에서 감소.
🗣 콜 포인트
2026년 가이던스 매출 3조·OPM 24-25% 유지 — 아마존 프라임 빅딜데이즈 호조와 오프라인 확장을 근거로 매출 목표 초과 자신감 표명. 향후 가이드: ① 마케팅비 매출의 ~20% ② 물류비 1H27부터 점진 개선 ③ 주요 리테일러 셀스루 호조·SKU 확장 기반 오프라인 성장 지속.
📊 추정치·밸류에이션
미국 오프라인 호조로 매출 ~+2% 상향, 물류비 반영해 OP ~-3% 하향. TP 41만 원 — 타깃 P/E 27배 → 24배로 글로벌 피어 밸류에이션 압축(de-rating) 반영.
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기아 3분기 리뷰 골드만
Buy → Neutral 하향, TP 21만 → 12만 원 (-43%)
🎯 헤드라인: 외형은 사상 최대 점유율, 이익은 미스 — 멀티플 프리미엄 회수
3Q26 영업이익이 GS 추정 대비 -17% 미스. 매출은 +10% YoY로 견조 — 9M26 글로벌 점유율 4.0%(+0.5%p YoY)로 사상 최고. 그러나 OPM이 5.8%로 상반기 7.7%에서 뚝 — 중동발 비용 인플레·물량 영향이 약 1.9%p를 깎았고, 이게 정상화되면 이론상 8% 근처 회복 가능. 함정은 3Q엔 오히려 환율 수혜가 있었다는 것 — 기말 원화 강세가 미국 워런티 계정 환산에 유리하게 작용했는데, 진짜 환율 타격은 4Q26부터 나타나고 중동 영향도 지속.
📉 4Q26·2027 전망: 성장 실종
현물 환율 기준 4Q 원화 +7% YoY 절상 → 영업이익 -2,590억 원 압박, 중동/비용 인플레 반복 비용까지 겹쳐 4Q OPM 5.8% 전망. 연간 2026 OPM 6.8%(-1.2%p YoY), OP -6.3% YoY. 2027년은 원/달러 1,350원 가정 + 중동 비용이 1Q27까지 지속·2Q27부터 정상화 가정 시(중국 제외 물량 +4%), 2026/27/28 EPS -9%/-6%/-11% 하향 — 2027년 OP/EPS 성장이 각각 +3%에 그침.
⚖️ 하향 논리: 싸다는 것 말고는 촉매가 없다
수정 추정으로도 5.2배(10년 평균 6.1배 대비 할인), 배당수익률 6%(DPS 6,000원), 2027E OPM 6.9%는 글로벌 레거시 평균 4%를 압도, 순현금이 시총의 거의 절반. 그럼에도 — ① 2026-28 EPS 성장 연 5%에 불과 ② 순이익 35% 환원(배당+자사주) 외에 증분 환원정책 부재 ③ 자율주행 이니셔티브는 2028/29년 후반에 기울어 있는 반면, 중국산 차량의 유럽·한국 점유율 잠식은 진행 중 — 톱다운 내러티브도 비우호적. 타깃 멀티플을 9.1배(레거시 대비 프리미엄) → 6.1배(10년 평균)로 회수 — 수익성이 여전히 피어보다 높아도, 미스 이후 마진 프로파일 불확실성 탓에 적정 멀티플이 역사적 수준에 캡된다는 판단.
Buy → Neutral 하향, TP 21만 → 12만 원 (-43%)
🎯 헤드라인: 외형은 사상 최대 점유율, 이익은 미스 — 멀티플 프리미엄 회수
3Q26 영업이익이 GS 추정 대비 -17% 미스. 매출은 +10% YoY로 견조 — 9M26 글로벌 점유율 4.0%(+0.5%p YoY)로 사상 최고. 그러나 OPM이 5.8%로 상반기 7.7%에서 뚝 — 중동발 비용 인플레·물량 영향이 약 1.9%p를 깎았고, 이게 정상화되면 이론상 8% 근처 회복 가능. 함정은 3Q엔 오히려 환율 수혜가 있었다는 것 — 기말 원화 강세가 미국 워런티 계정 환산에 유리하게 작용했는데, 진짜 환율 타격은 4Q26부터 나타나고 중동 영향도 지속.
📉 4Q26·2027 전망: 성장 실종
현물 환율 기준 4Q 원화 +7% YoY 절상 → 영업이익 -2,590억 원 압박, 중동/비용 인플레 반복 비용까지 겹쳐 4Q OPM 5.8% 전망. 연간 2026 OPM 6.8%(-1.2%p YoY), OP -6.3% YoY. 2027년은 원/달러 1,350원 가정 + 중동 비용이 1Q27까지 지속·2Q27부터 정상화 가정 시(중국 제외 물량 +4%), 2026/27/28 EPS -9%/-6%/-11% 하향 — 2027년 OP/EPS 성장이 각각 +3%에 그침.
⚖️ 하향 논리: 싸다는 것 말고는 촉매가 없다
수정 추정으로도 5.2배(10년 평균 6.1배 대비 할인), 배당수익률 6%(DPS 6,000원), 2027E OPM 6.9%는 글로벌 레거시 평균 4%를 압도, 순현금이 시총의 거의 절반. 그럼에도 — ① 2026-28 EPS 성장 연 5%에 불과 ② 순이익 35% 환원(배당+자사주) 외에 증분 환원정책 부재 ③ 자율주행 이니셔티브는 2028/29년 후반에 기울어 있는 반면, 중국산 차량의 유럽·한국 점유율 잠식은 진행 중 — 톱다운 내러티브도 비우호적. 타깃 멀티플을 9.1배(레거시 대비 프리미엄) → 6.1배(10년 평균)로 회수 — 수익성이 여전히 피어보다 높아도, 미스 이후 마진 프로파일 불확실성 탓에 적정 멀티플이 역사적 수준에 캡된다는 판단.
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일정
ㅇ11월02일(월)
한국 10월 수출입,무역수지, 9월 온라인쇼핑동향,
중국 10월 RatingDog제조업PMI,
미국 10월 ISM제조업PMI, 10월 S&P제조업PMI,
실적 S-Oil, POSCO 홀딩스, 애경산업, 애플, 팔란티어, 버텍스파마, 에스티로더, ON세미
ㅇ11월03일(화)
한국 10월CPI,
미국 9월 JOLTs 구인·이직보고서, 9월 건설지출
실적 LG에너지솔루션, 카카오페이, 한국항공우주, 하이브, 하나투어, LG생활건강, DL, AMD, 암젠, 아리스타, 화이자, 쇼피파이, 애플·팔란티어·
ㅇ11월04일(수)
한국 10월외환보유액
중국 10월레이팅독서비스업PMI
유로존 10월CPI
미국 10월 ISM서비스업PMI,10월 S&P서비스업PMI, 10월 ADP고용보고서, 9월JOLTS, 9월내구재주문. 9월무역수지
실적 한화, 카카오뱅크, 에스엠, 산일전기, Arm홀딩스, 퀄컴, 맥도날드, 우버, CVS헬스
ㅇ11월05일(목)
한국 9월국제수지
EU 9월 생산자물가지수,
실적 LG화학, KT&G, SK바이오사이언스, 에코프로, 엘앤에프, 카카오, CJ ENM, 퀄컴, 에어비앤비, 클라우드플레어, 도요타, 소니
ㅇ11월06일(금)
영국 10월 Lloyds 주택가격지수,
미국 10월 고용보고서, 11월 미시간대 소비자심리지수
실적 롯데쇼핑, 강원랜드, 롯데케미칼, 씨에스윈드, 휴마나, 비스트라, 모더나, 엔브릿지, 몬스터버버, 버크셔해서웨이
ㅇ11월02일(월)
한국 10월 수출입,무역수지, 9월 온라인쇼핑동향,
중국 10월 RatingDog제조업PMI,
미국 10월 ISM제조업PMI, 10월 S&P제조업PMI,
실적 S-Oil, POSCO 홀딩스, 애경산업, 애플, 팔란티어, 버텍스파마, 에스티로더, ON세미
ㅇ11월03일(화)
한국 10월CPI,
미국 9월 JOLTs 구인·이직보고서, 9월 건설지출
실적 LG에너지솔루션, 카카오페이, 한국항공우주, 하이브, 하나투어, LG생활건강, DL, AMD, 암젠, 아리스타, 화이자, 쇼피파이, 애플·팔란티어·
ㅇ11월04일(수)
한국 10월외환보유액
중국 10월레이팅독서비스업PMI
유로존 10월CPI
미국 10월 ISM서비스업PMI,10월 S&P서비스업PMI, 10월 ADP고용보고서, 9월JOLTS, 9월내구재주문. 9월무역수지
실적 한화, 카카오뱅크, 에스엠, 산일전기, Arm홀딩스, 퀄컴, 맥도날드, 우버, CVS헬스
ㅇ11월05일(목)
한국 9월국제수지
EU 9월 생산자물가지수,
실적 LG화학, KT&G, SK바이오사이언스, 에코프로, 엘앤에프, 카카오, CJ ENM, 퀄컴, 에어비앤비, 클라우드플레어, 도요타, 소니
ㅇ11월06일(금)
영국 10월 Lloyds 주택가격지수,
미국 10월 고용보고서, 11월 미시간대 소비자심리지수
실적 롯데쇼핑, 강원랜드, 롯데케미칼, 씨에스윈드, 휴마나, 비스트라, 모더나, 엔브릿지, 몬스터버버, 버크셔해서웨이
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스탠다드차터드 글로벌 마켓 아웃룩
2026년 11월
Transitioning to Mid-cycle
🎯 핵심: 주식 비중 축소 — 주식·채권 균형 배분으로 전환
글로벌 주식을 Overweight → Core(중립)로 하향. 이유는 ① 단기 이벤트 리스크(미 중간선거, 미국의 이란 재타격 검토 보도 — 브렌트유 $110 상회) ② 높은 이익 기대치 + 금리 상승이 맞물린 기대 리셋 위험 — AI 섹터의 부채조달 캐펙스 비중 확대에 고금리가 부담. 경기 둔화가 아니라 기대치 재조정 리스크가 신중론의 근거. 자체 퀀트 모델도 "제로~소폭 마이너스 수익률" 영역까지 하락.
🌍 매크로: 소프트랜딩 45% / 노랜딩 30% / 다운사이드 25%
AI 투자 붐 + 부의 효과 + 미·독·일 재정 완화가 유가 쇼크를 상쇄. 9월 Fed·ECB·BoJ 사상 첫 동반 인상 후 10월 일제 동결 — SC 전망: Fed 2회(고점 4.25-4.50%), ECB 1회, BoJ 3회 추가 인상 후 2027년 3분기 인하 전환. 침체 확률 15%로 상향.
📈 주식: 미국·AxJ OW 유지, 인도 OW 상향
2027년 글로벌 EPS +16%가 지지대이나 수익률 둔화 예상. 미국 OW(P/E 22→19배, 내수 주도라 지정학에 상대 안전), AxJ OW(최강 이익 성장). 대만 OW + 인도 신규 OW — AI 노출이 적어 오히려 ‘AI 쏠림 분산처'라는 역발상. 한국은 Core — "밸류에이션 매력적이나 변동성 극단적". 중국 Core, ASEAN·영국 UW. 기회 아이디어는
반도체(+8.1%)·대만(+10%)·전력/전기화(-6.5%) 정리, 미국 헬스케어·MSCI 스위스 신규 — 방어 전환.
💵 채권: "수익률 열차에 올라타라"
미 10년물 2007년 이래 레인지 — 미래 수익률 전망 크게 개선. EM 달러 국채 OW(DM 대비 ~3%p 일드 픽업), 회사채 > 국채, 듀레이션 3-7년 제한. HY의 CCC 스프레드 4년래 최고 — AI 네오클라우드 자금조달 압박이 초점이나 아직 특이적 문제로 판단.
🥇 금·유가·FX
금 OW 유지, 목표 하향 — 3M $4,350 / 12M $4,700, $4,000 위 바닥 다지기(EM 중앙은행 수요). WTI 3M $100 / 12M $80. 달러 12M DXY 98.5 점진 약세.
원화는 예외적 약세 — USD/KRW 12M 1,450원: AI 투자 수익성 우려 + 테크 쏠림발 외국인 매도 + 금리차발 달러 수요.
2026년 11월
Transitioning to Mid-cycle
🎯 핵심: 주식 비중 축소 — 주식·채권 균형 배분으로 전환
글로벌 주식을 Overweight → Core(중립)로 하향. 이유는 ① 단기 이벤트 리스크(미 중간선거, 미국의 이란 재타격 검토 보도 — 브렌트유 $110 상회) ② 높은 이익 기대치 + 금리 상승이 맞물린 기대 리셋 위험 — AI 섹터의 부채조달 캐펙스 비중 확대에 고금리가 부담. 경기 둔화가 아니라 기대치 재조정 리스크가 신중론의 근거. 자체 퀀트 모델도 "제로~소폭 마이너스 수익률" 영역까지 하락.
🌍 매크로: 소프트랜딩 45% / 노랜딩 30% / 다운사이드 25%
AI 투자 붐 + 부의 효과 + 미·독·일 재정 완화가 유가 쇼크를 상쇄. 9월 Fed·ECB·BoJ 사상 첫 동반 인상 후 10월 일제 동결 — SC 전망: Fed 2회(고점 4.25-4.50%), ECB 1회, BoJ 3회 추가 인상 후 2027년 3분기 인하 전환. 침체 확률 15%로 상향.
📈 주식: 미국·AxJ OW 유지, 인도 OW 상향
2027년 글로벌 EPS +16%가 지지대이나 수익률 둔화 예상. 미국 OW(P/E 22→19배, 내수 주도라 지정학에 상대 안전), AxJ OW(최강 이익 성장). 대만 OW + 인도 신규 OW — AI 노출이 적어 오히려 ‘AI 쏠림 분산처'라는 역발상. 한국은 Core — "밸류에이션 매력적이나 변동성 극단적". 중국 Core, ASEAN·영국 UW. 기회 아이디어는
반도체(+8.1%)·대만(+10%)·전력/전기화(-6.5%) 정리, 미국 헬스케어·MSCI 스위스 신규 — 방어 전환.
💵 채권: "수익률 열차에 올라타라"
미 10년물 2007년 이래 레인지 — 미래 수익률 전망 크게 개선. EM 달러 국채 OW(DM 대비 ~3%p 일드 픽업), 회사채 > 국채, 듀레이션 3-7년 제한. HY의 CCC 스프레드 4년래 최고 — AI 네오클라우드 자금조달 압박이 초점이나 아직 특이적 문제로 판단.
🥇 금·유가·FX
금 OW 유지, 목표 하향 — 3M $4,350 / 12M $4,700, $4,000 위 바닥 다지기(EM 중앙은행 수요). WTI 3M $100 / 12M $80. 달러 12M DXY 98.5 점진 약세.
원화는 예외적 약세 — USD/KRW 12M 1,450원: AI 투자 수익성 우려 + 테크 쏠림발 외국인 매도 + 금리차발 달러 수요.
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메모리 가격 골드만
트렌드포스 4Q26 전망 점검 (삼성전자 CL·하이닉스 매수 재확인)
🎯 헤드라인
트렌드포스 4Q26 DRAM ASP 전망 — PC +13-18% / 서버 +10-15% / 모바일 +0-5% QoQ, eMMC/UFS +4-9%. GS 추정 대비 PC DRAM은 더 높고, 서버·모바일은 대체로 부합, NAND(eMMC/UFS)는 소폭 낮음.
💻 PC DRAM: 트렌드포스가 GS보다 강세 (+13-18% vs GSe +8-13%)
10월 DDR4 8GB 모듈 +15% → $170, DDR5 8GB $165 — DDR5의 대 DDR4 할인폭이 10% → 3%로 축소(DDR4 품귀의 역전 현상 지속). 일부 OEM이 4Q26·2027 조달 계획을 하향했지만, 한국 공급사들이 서버로 캐파를 돌리며 2027년 PC DRAM 생산을 20% 이상 YoY 감산할 전망이라 타이트함 유지.
🖥 서버 DRAM: +10-15%, GS 부합 (GSe 평균 +11%)
10월 64GB 모듈 DDR4 +15%($1,490) / DDR5 +11%($1,685) — DDR5 프리미엄 17% → 13%로 축소. 주목할 포인트: 트렌드포스가 2026년 서버 출하 성장 전망을 +17.0% → +19.7%로 상향 — xAI 등 신흥 미국 CSP의 컴퓨트 수요 증가가 근거, 2027년 출하도 소폭 상향.
📱 모바일 DRAM: +0-5%, 모멘텀 둔화
스마트폰 브랜드들이 지난 3개 분기 공격적으로 재고를 쌓으면서 동시에 연간 생산 목표를 낮춰, 추가 매수 의지 감소. GSe(+3%)와 부합.
💾 NAND: +4-9%로 한 자릿수 둔화 — GSe(+7-10%)보다 소폭 약세
재고 상승·비용 증가로 바이어 저항 확대, 조달이 상대적으로 인상폭이 완만한 중국 공급사로 이동. 1Q27엔 소비자 수요 부진·재고 소화·NAND 증설로 가격 모멘텀 추가 감속 전망.
삼전 50만원 하이닉스 350만원
트렌드포스 4Q26 전망 점검 (삼성전자 CL·하이닉스 매수 재확인)
🎯 헤드라인
트렌드포스 4Q26 DRAM ASP 전망 — PC +13-18% / 서버 +10-15% / 모바일 +0-5% QoQ, eMMC/UFS +4-9%. GS 추정 대비 PC DRAM은 더 높고, 서버·모바일은 대체로 부합, NAND(eMMC/UFS)는 소폭 낮음.
💻 PC DRAM: 트렌드포스가 GS보다 강세 (+13-18% vs GSe +8-13%)
10월 DDR4 8GB 모듈 +15% → $170, DDR5 8GB $165 — DDR5의 대 DDR4 할인폭이 10% → 3%로 축소(DDR4 품귀의 역전 현상 지속). 일부 OEM이 4Q26·2027 조달 계획을 하향했지만, 한국 공급사들이 서버로 캐파를 돌리며 2027년 PC DRAM 생산을 20% 이상 YoY 감산할 전망이라 타이트함 유지.
🖥 서버 DRAM: +10-15%, GS 부합 (GSe 평균 +11%)
10월 64GB 모듈 DDR4 +15%($1,490) / DDR5 +11%($1,685) — DDR5 프리미엄 17% → 13%로 축소. 주목할 포인트: 트렌드포스가 2026년 서버 출하 성장 전망을 +17.0% → +19.7%로 상향 — xAI 등 신흥 미국 CSP의 컴퓨트 수요 증가가 근거, 2027년 출하도 소폭 상향.
📱 모바일 DRAM: +0-5%, 모멘텀 둔화
스마트폰 브랜드들이 지난 3개 분기 공격적으로 재고를 쌓으면서 동시에 연간 생산 목표를 낮춰, 추가 매수 의지 감소. GSe(+3%)와 부합.
💾 NAND: +4-9%로 한 자릿수 둔화 — GSe(+7-10%)보다 소폭 약세
재고 상승·비용 증가로 바이어 저항 확대, 조달이 상대적으로 인상폭이 완만한 중국 공급사로 이동. 1Q27엔 소비자 수요 부진·재고 소화·NAND 증설로 가격 모멘텀 추가 감속 전망.
삼전 50만원 하이닉스 350만원
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S-Oil 3분기 리뷰 제이피모건
"미스 공포 반박" (FY26 EPS +31% 상향, FY27 배당성향 40%로 인상)
🎯 헤드라인: 3Q 비트로 바이사이드 우려 불식
3Q26 영업이익/순이익 1.4조/1.4조 원 — JPMe(OP 1.4조/NP 1조) 대비 소폭 상회하며 ‘3Q 미스' 공포를 반박. 가동률 81%는 정기보수 없이도 낮았는데, 이는 경질유 위주 원유 슬레이트 탓. 4Q엔 90% 회복 가이드. 실적 발표 후 FY26 EPS +31% 상향(환율 영업외 이익 반영), FY27은 대체로 유지. FY26/27 DPS 6,000원/5,500원으로 상향.
🛢 가동률: 3Q 미스의 구조 — 4Q 회복 가이드
3Q 원유 조달의 90%가 경질유(홍해 경유 아랍라이트 + 아프리카 사하라블렌드) — 중질·중간유에 최적화된 정제 설비와 미스매치. 4Q엔 선박 간 환적(STS)으로 아랍미디엄을 추가 확보해 ~90% 회복이 베이스케이스. 중동 사태 심각한 격화 시에도 JPM은 4Q 가동률 바닥을 75%로 추정(이미 3Q에 경질유 90%였으므로), 정제마진 견조 가정.
💰 배당: 디레버리징이 열어준 환원 여력
ND/E가 2Q 78% → 3Q 67%로 급락 — SK이노베이션과 동일한 패턴. 현 이익 궤적상 양사 모두 빠른 디레버리징 전망, 이에 S-Oil FY27 배당성향을 30% → 40%로 인상(FY26은 20% 유지).
⛽️ 정제 전망: 러시아발 타이트함 지속
글로벌 정제능력 순증이 2026년 0.3mbd / 2027년 0.8mbd에 불과한데, 드론 공격으로 러시아 정제능력 2.2mbd가 오프라인. 종전되더라도 자재·인력 투입과 복구 시간이 필요하다는 게 회사 설명. 실제로 우크라이나 드론 공격 완화 헤드라인·러시아의 첫 대미 디젤 수출에도 10월 러시아 정제 처리량은 전쟁 전 대비 1mbd+ 부족, 디젤 수출은 1Q26 대비 -72%. 중동 원유 수출 감소 → 아시아 슬레이트 경질화 → 디젤/등유 생산 감소까지 겹쳐 미들디스틸레이트 크랙 강세가 2027년 말까지 지속 전망.
🧴 윤활기유(LBO): 사상 최대 영업이익
Group 3가 Group 1-2 대비 타이트 — 3월 중동 주요 생산업체 피격·불가항력 선언으로 글로벌 공급의 20% 차질, 하반기엔 정기보수로 미국·유럽 부족까지. 한국산 LBO 수요·프리미엄 상승, 3Q 긍정적 래깅 효과 2,680억 원.
📊 모델 업데이트 & 읽을거리
원화 강세로 영업단 -2,900억 환손실이 났지만 영업외에서 +6,100억 환이익 — 순효과가 커 FY26 EPS +31%. 4Q도 현 환율 기준 소폭 영업외 환이익 가이드. SK이노베이션에 긍정적 리드어크로스 — SKI는 이미 3Q 발군의 실적에 대형 트레이딩/원유 조달망 보유, 경질 슬레이트 대응력도 S-Oil보다 우위(2H26 가동률 SKI 90% vs S-Oil 86%).
16만5천원 오버웨잇
"미스 공포 반박" (FY26 EPS +31% 상향, FY27 배당성향 40%로 인상)
🎯 헤드라인: 3Q 비트로 바이사이드 우려 불식
3Q26 영업이익/순이익 1.4조/1.4조 원 — JPMe(OP 1.4조/NP 1조) 대비 소폭 상회하며 ‘3Q 미스' 공포를 반박. 가동률 81%는 정기보수 없이도 낮았는데, 이는 경질유 위주 원유 슬레이트 탓. 4Q엔 90% 회복 가이드. 실적 발표 후 FY26 EPS +31% 상향(환율 영업외 이익 반영), FY27은 대체로 유지. FY26/27 DPS 6,000원/5,500원으로 상향.
🛢 가동률: 3Q 미스의 구조 — 4Q 회복 가이드
3Q 원유 조달의 90%가 경질유(홍해 경유 아랍라이트 + 아프리카 사하라블렌드) — 중질·중간유에 최적화된 정제 설비와 미스매치. 4Q엔 선박 간 환적(STS)으로 아랍미디엄을 추가 확보해 ~90% 회복이 베이스케이스. 중동 사태 심각한 격화 시에도 JPM은 4Q 가동률 바닥을 75%로 추정(이미 3Q에 경질유 90%였으므로), 정제마진 견조 가정.
💰 배당: 디레버리징이 열어준 환원 여력
ND/E가 2Q 78% → 3Q 67%로 급락 — SK이노베이션과 동일한 패턴. 현 이익 궤적상 양사 모두 빠른 디레버리징 전망, 이에 S-Oil FY27 배당성향을 30% → 40%로 인상(FY26은 20% 유지).
⛽️ 정제 전망: 러시아발 타이트함 지속
글로벌 정제능력 순증이 2026년 0.3mbd / 2027년 0.8mbd에 불과한데, 드론 공격으로 러시아 정제능력 2.2mbd가 오프라인. 종전되더라도 자재·인력 투입과 복구 시간이 필요하다는 게 회사 설명. 실제로 우크라이나 드론 공격 완화 헤드라인·러시아의 첫 대미 디젤 수출에도 10월 러시아 정제 처리량은 전쟁 전 대비 1mbd+ 부족, 디젤 수출은 1Q26 대비 -72%. 중동 원유 수출 감소 → 아시아 슬레이트 경질화 → 디젤/등유 생산 감소까지 겹쳐 미들디스틸레이트 크랙 강세가 2027년 말까지 지속 전망.
🧴 윤활기유(LBO): 사상 최대 영업이익
Group 3가 Group 1-2 대비 타이트 — 3월 중동 주요 생산업체 피격·불가항력 선언으로 글로벌 공급의 20% 차질, 하반기엔 정기보수로 미국·유럽 부족까지. 한국산 LBO 수요·프리미엄 상승, 3Q 긍정적 래깅 효과 2,680억 원.
📊 모델 업데이트 & 읽을거리
원화 강세로 영업단 -2,900억 환손실이 났지만 영업외에서 +6,100억 환이익 — 순효과가 커 FY26 EPS +31%. 4Q도 현 환율 기준 소폭 영업외 환이익 가이드. SK이노베이션에 긍정적 리드어크로스 — SKI는 이미 3Q 발군의 실적에 대형 트레이딩/원유 조달망 보유, 경질 슬레이트 대응력도 S-Oil보다 우위(2H26 가동률 SKI 90% vs S-Oil 86%).
16만5천원 오버웨잇
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