코버넌트·회수율·펀드 레버리지: ‘프라이빗이 더 안전’이라는 믿음의 업데이트

그는 코버넌트가 작은 기업(예: EBITDA 50~60m)에는 여전히 유지되지만, 대형 딜(EBITDA 100~150m+)에서는 다이렉트가 BSL과 경쟁하며 유지 코버넌트가 약해지는 흐름을 인정한다. 회수율 측면에서는 프라이빗 크레딧이 여전히 약간 우위일 수 있지만, 그 이유가 “프라이빗이 더 좋아져서”라기보다는 BSL 1st lien 회수율이 LME/LMT 확산으로 악화(예: 과거 70~75c → 최근 40~45c)됐기 때문이라고 짚는다. 또 “프라이빗은 레버리지 없다”는 규제당국의 과거 인식에 대해, 다이렉트 렌딩 펀드들은 보통 약 1.0x(자산 2, 자본 1) 정도 레버리지를 쓰는 경우가 많다고 답한다. 다만 은행(10:1 수준) 대비 레버리지가 낮고, 무엇보다 폐쇄형/에버그린 구조로 장기자본이 장기자산을 뒷받침해 SVB 같은 예금 기반 ALM 미스매치 리스크가 상대적으로 작다는 점을 ‘사회적’ 장점으로 든다.


AI가 흔드는 SaaS 크레딧: 좌석(Seat) 기반 과금 붕괴, 전환비용 하락, 그리고 터미널 밸류 리프라이싱

소프트웨어/SaaS가 PE 포트폴리오에서 큰 비중이라는 점을 인정하면서, AI·LLM을 패러다임 시프트로 규정하고 “대주로서는 캡드 업사이드/언리미티드 다운사이드이므로 보수적이어야 한다”고 말한다. 그가 보는 리스크는 3가지다. (1) 고객 지출이 전통 SaaS에서 AI 네이티브로 이동할 가능성, (2) SaaS의 핵심 매출모델인 Seat 기반 과금이 에이전트 AI 확산으로 ‘성과/소비 기반’으로 재편될 압력, (3) 바이브 코딩 등으로 전환비용이 낮아져 기존 소프트웨어의 락인이 약해질 가능성이다. 다만 모든 SaaS가 지는 건 아니며, “ROI가 명확하고 기업 IT 스택에 깊게 통합되며, 일상적으로 떼어낼 수 없는 워크플로우 툴(그는 블룸버그를 예로 듬)”은 상대적으로 방어력이 있다고 본다. 또한 대출은 통상 LTV 30~40%에서 이뤄지므로, 밸류에이션이 20~30% 내려가도 에쿼티가 먼저 맞고 대주가 버틸 여지는 있다는 식으로 크레딧 관점의 완충을 설명한다.


다이렉트 렌딩 밖의 성장축: ABF·라이프사이언스·에너지/인프라·미국 외 지역

ABF는 단일 기업 신용이 아니라 채권/리스/매출채권 등 ‘자산 풀’에 대출하는 형태로, 현금창출 자산이 빠르게 상환을 유도해 구조적으로 원금 회수가 진행되는 점(“basis를 빨리 뺀다”)과, 오토·소비자·장비리스 등으로 최종 익스포저 분산이 가능하다는 점을 장점으로 든다. 논스폰서 영역에서는 특히 라이프사이언스를 고도 전문영역으로 꼽으며, 경기와 상관이 낮은 비순환적 성격이 포트폴리오 분산에 유리하다고 말한다. 에너지/인프라는 AI와 전기화가 전력수요를 끌어올리면서 거대한 자본수요를 만든다고 강조한다. 그는 “미국·유럽만 봐도 20년간 전력수요가 40%+ 증가, 그리드는 못 따라간다”는 전망을 언급하며, 5초짜리 AI 생성 영상이 전자레인지 1시간 가동과 비슷한 에너지(3.4M joules)를 쓴다는 일화를 들어 체감적인 임팩트를 준다. 지역 분산 측면에서는 유럽(약 +50bp)·선진 아시아(약 +100bp)에서 약간의 스프레드 프리미엄뿐 아니라 코버넌트·LME 방어조항·낮은 레버리지·낮은 LTV 등 문서 품질이 더 좋다는 점을 ‘리스크 조정’ 매력으로 제시한다(달러 투자자는 통상 FX 헤지 가정).


왜 니치(ABF·인프라 등) 스프레드는 덜 눌리나: “전문성 + 구조화 + 시간비용”

그는 다이렉트 렌딩처럼 ‘비즈니스 서비스/일반 산업’ 언더라이팅은 진입장벽이 비교적 낮은 반면, 인프라·부동산·라이프사이언스·ABF는 산업 전문성과 구조화 역량이 필수라 대체 공급이 제한된다고 본다. 특히 딜 소싱/실사/협상에 걸리는 시간이 다이렉트(2~3주) 대비 니치 딜은 6주~6개월까지 길어질 수 있어 Return on Time(시간 대비 수익) 관점에서 비효율이 크고, 그 보상으로 더 높은 스프레드가 유지된다는 설명이다.


프라이빗 크레딧 데이터/인덱싱·레이팅: IG는 가능, HY 프라이빗은 ‘정보 접근성’이 벽

MSCI·S&P·BlackRock 등 데이터 사업자들이 프라이빗 마켓 레이팅/인덱스화를 추진하는 흐름에 대해, 그는 “투명성 증대 자체는 긍정적”이라면서도 아래쪽(비IG) 프라이빗에서는 현실적 제약이 크다고 본다. IG 프라이빗(특히 이미 공모채 등으로 공개 신용스프레드와 레이팅이 존재하고, 상장사라 공시가 있는 기업)은 사설 대출을 비교·트래킹하기가 상대적으로 쉽다. 반면 비IG 프라이빗 차주는 공개 레퍼런스(동일 발행인의 공모채/등급)가 없고, 재무정보도 대주만 접근 가능한 경우가 많아 “야심찬 시도들이 HY 프라이빗에서 크게 꽃필지”에 대해서는 회의적이다. 과거에도 프라이빗 크레딧 2차 거래시장 같은 시도가 있었지만, 비IG 구간에서의 확산은 제한적일 수 있다는 시각을 덧붙인다.

https://youtu.be/hMP49-paJO4 2시간 전 업로드 됨

I Made $1M Shorting ETH. Why I’m Still Short.

Taiki Maeda

3줄 요약

1. 지난 4개월간 ETH 숏으로 누적 +$1.1M을 만들었지만, 핵심 논리는 “한계 구매자(marginal buyer)였던 DAT(상장 껍데기/트레저리 회사)들의 매수 여력이 꺾이면 가격은 ‘공정가치’로 수렴한다”는 것.

2. 특히 Tom Lee의 Bitmine이 ETH를 인위적으로 끌어올린 뒤(공급 3.5%까지 매수), 보너스 확정과 함께 매수 강도가 약해지자 레버리지 롱(중국계 고래 포함) 청산·매도 압력이 연쇄적으로 터졌다고 본다.

3. 그럼에도 가격 하락이 충분히 진행되면 “ETH는 계속 숏(헤지/펀딩 수취) + 알트 중 실적/가치귀속 토큰은 분할 매수”로 국면 전환을 준비하며, 회복은 ‘K자’로 갈 가능성을 제시한다.

0:00 Making Over $1.1M Shorting ETH

화자는 현재 ETH 약 300만 달러 규모 숏 포지션을 들고 있고, 녹화 시점(일요일 오전 11시 기준) 기준으로 +60만 달러가량 수익 중이라고 밝힌다. 지난 4개월 누적 P&L은 Perp DEX 기준 +110만 달러 이상이며 대부분이 ETH 숏에서 발생했다. 1/6에 한 번 숏을 -10만 달러 손실로 커버했지만(당시 MSTR이 MSCI 지수에서 제외될 수 있다는 이슈로 리스크 관리), “본질적으로 바뀐 건 없다”는 디스코드 멤버 피드백을 계기로 2~3주에 걸쳐 숏을 재구축했고, “인생에서 가장 큰 숏” 수준까지 키웠다고 한다. 그가 반복적으로 강조하는 숏의 매력은 (1) ETH의 업사이드 제한, (2) 중간 수준의 다운사이드, (3) 펀딩 수취, (4) 포인트/에어드랍 farming을 병행할 수 있는 구조다.


2:02 Why is Crypto Going On?

하락의 중심 원인으로 ‘DAT’(그가 부르는 각종 트레저리/쉘 상장사, 예: MSTR, Bitmine 등)를 든다. 이들이 크립토의 한계 구매자였고, 이들의 자금 조달·매수가 둔화되면 BTC→알트로 충격이 전이되는 구조라는 주장이다. 그는 MSTR의 mNAV(시가총액 대비 순자산가치) 멀티플이 꺾이던 구간(과거 사이클의 유사 패턴과 겹치는 형태)을 “리테일 스펙 수요가 빠진 신호”로 해석한다. 또한 MSTR/BTC 비율이 무너지면 ‘레버리지 BTC 노출’이라는 MSTR 보유 이유가 약해지는데, 실제로 Saylor가 ‘캐시 리저브’를 쌓는 행위 자체가 내러티브와 충돌한다고 지적한다(“cash is trash라더니 왜 현금을 모으나”).

알트 관점에서는 “알트는 BTC/ETH가 바닥을 잡기 전엔 바닥을 논하기 어렵다”는 입장이다. 그리고 그는 스테이블코인 성장 논리를 정면으로 비튼다. 스테이블코인 수요/총량 확대는 결국 알트에서 발생하는 ‘수익(대개 토큰 보상)’이 원천인데, 알트 가격이 무너지면 실질 수익률도 떨어지고 스테이블코인 확장 속도도 둔화될 수 있다는 것이다. 이를 “trickle down dumpomics(알트 먼저 붕괴 → 시간이 지나 ETH 같은 대형도 따라 무너짐)”로 설명한다.

구체 데이터로는 USDC 총 유통량 감소(2023년 3월 이후 최대 규모의 감소 언급)와, 일부 CEX에서 USDC가 USDT 대비 프리미엄으로 거래되는 비정상 상태를 든다. 통상 USDT가 더 비싸게 거래되는데(USDT 수요 프리미엄), 최근엔 오히려 사람들이 오프램프가 쉬운 USDC로 바꿔서 현금화하려는 흐름이 나타났다는 해석이다. 그는 이를 단순한 ‘거시 탓’으로 돌리기보다, 공급(언락/에미션/채굴 등)은 늘고 수요가 줄면 가격은 내려갈 수밖에 없다는 미시 수급의 교과서적 결론으로 정리한다.


8:47 Why Do I Keep Shorting ETH?

숏 지속의 핵심 논리를 “MSTR이 꺾였고, 이제 Bitmine(=Tom Lee)이 꺾였다”는 2단 구조로 말한다. Tom Lee가 사실상 ETH를 “공정가치 이상으로” 떠받치고 있었고, 그의 매수 속도가 둔화되는 순간 시장은 그 공백을 가격에 반영한다는 주장이다. 영상에서는 Tom Lee의 주간 ETH 매수 금액이 11~12월 2~4억 달러/주 수준에서 최근 1억 달러/주 수준으로 감소했다는 식의 흐름을 제시하며, “절대금액은 여전히 크지만 ‘모멘텀’이 훨씬 약해졌다”는 점을 강조한다.

여기에 레버리지 롱의 구조적 취약성이 붙는다. 그는 Tom Lee의 지속 매수에 기대어 레버리지 포지션을 잡은 것으로 보이는 대형 온체인 플레이어들을 사례로 든다. 예컨대 “Garrett Bullish”로 지칭한 중국계 고래가 거대한 ETH 롱을 들고 있다가 최근 청산되었고(하지만 여전히 상당 규모 ETH를 보유), 또 다른 중국계 엔티티는 ETH 5억 달러를 담보로 USDC/USDT 10억 달러를 빌려 ETH를 추가 매수한 뒤 깊은 손실 구간에 있으며, 일부 ETH를 바이낸스로 입금하기 시작했다는 관찰을 언급한다. 즉, ‘더 싸지면 더 많은 매도자’가 생기는 낮은 확신의 시장에서 레버리지는 하락을 가속한다는 것이다. 그가 보는 현재 국면은 ‘공포/패닉에 가까운 시간 기반(time-based) 항복’에 들어가는 구간이다.


12:41 The Hilarious Case of Tom Lee & BMNR

이 구간은 “객관적으로 보면 코미디”라는 톤으로, Tom Lee의 인센티브 구조가 어떻게 ETH 사이클의 단기 고점을 만들었는지 조롱 섞인 분석을 한다. 핵심은 Bitmine 주주총회(1/15)에서 통과된 성과보상(약 1,500만 달러)이다. 그는 이전부터 “Tom Lee는 남의 돈으로 ETH를 최대한 끌어올릴 유인이 있고, 보너스 확정 시점 전후가 분기점이 될 수 있다”고 말해왔다고 주장한다. 실제로 1/15에 4개 안건이 모두 통과되며 보너스가 확정된 뒤 ETH가 고점 형성 흐름을 보였고, 그 직후 Tom Lee가 MrBeast에 2억 달러 투자(초콜릿/콘텐츠 사업) 같은 ‘내러티브 이탈’ 행보를 보였다는 점을 “정말로 그대로 벌어졌다”고 꼬집는다.

또한 Bitmine이 목표로 제시한 “ETH 공급의 5% 보유” 내러티브가 오히려 상단을 제한할 수 있다고 본다. 목표치에 가까워질수록 시장은 “언젠가 매수가 멈춘다”를 선반영해야 하고, 실제 회의 발언에서도 네트워크 영향력/중앙화 우려를 이유로 5% 달성 이후 추가 확대(10% 등)에 소극적인 뉘앙스가 있었다고 해석한다. 그는 이를 “안전해 보이던 Tom Lee의 ‘매수 벽’이 사실은 유한했다”는 사례로 제시한다.

여기에 ‘빌런화’ 시나리오도 덧붙인다. Tom Lee는 리테일에 영향력이 크고(유튜브 조회수/팬층), 스스로를 “리테일 넘버원 전략가”로 자처할 정도인데, ETH/BMNR이 하락하면 리테일은 배신감을 느끼고 여론이 급변할 수 있다는 것이다. 실제로 “BTC 18만 달러/ETH 8천 달러” 같은 낙관 전망을 했던 발언 이후, 댓글/여론이 돌아서는 조짐을 관찰했다고 한다. 그는 Saylor를 “광신적 신념(미친 듯이 매수)”의 사례로 들며 최소한 내러티브 일관성이 있다고 말하는 반면, Tom Lee는 ETH 맥시가 아니라 자본가(capitallist)로서 인센티브에 맞춰 움직인다고 평가한다. 결론적으로 Tom Lee가 6~7개월간 ETH 공급의 3.5%를 사들였음에도 가격이 그 이전보다 낮아졌다면, 그 과정은 “기존 홀더들에게 거대한 엑시트 유동성을 제공한 이벤트”였다는 냉소로 정리한다.

22:05 DATs are Scams

여기서 그는 DAT를 산업의 독소로 규정한다. VC들이 알트 투자로 성과를 못 내자 쉘 형태의 상장사를 활용해 내러티브를 만들고, 리테일 자금을 빨아들여 코인을 사 올리고(혹은 사는 척하며), 결국은 시장에 수요를 Q3~Q4에 ‘앞당겨’ 소진시킨 뒤 지금은 오버행(상단 매물/공급 부담)만 남겼다는 논리다. “이런 쓰레기 DAT가 존재하는 한 누가 크립토를 사고 싶겠냐”는 정서적 비판도 강하게 드러난다.

구체 사례로는
- ETHZILLA: ETH를 팔아 제트엔진을 샀다는 사례를 들며, 운영진이 ETH 신념이 아니라 ‘급여/스톡옵션’ 동기로 조직을 유지한다고 비난.
- SharpLink: “스테이킹으로 투자자에게 ETH를 더 모아준다”는 홍보를 조롱한다. IQ 50 이상이면 누구나 할 수 있는 스테이킹을 ‘핵심 역량’처럼 말하지만, 실제로는 고점(예: 3,600달러) 매수로 대규모 평가손이 난 상태에서 더 할 수 있는 게 없으니 스테이킹 보상만 강조한다는 프레이밍.
- DeFi Dev Corp(솔라나 DAT): 로봇이 TA를 하는 홍보물, 그리고 “Don’t buy this” 같은 밈코인 런칭을 예로 들며, 본질적으로 ‘사기성 마케팅’에 가깝다고 혹평한다.

그는 “크립토가 바닥을 치려면 이들이 ‘희생(sacrifice)’되어야 한다”고 표현한다. 여기서 희생은 이들이 보유 코인을 정리해 시장이 한 번 더 크게 빠지고(혹은 청산/구조조정), 경영진이 퇴장하거나 비즈니스가 해체되는 식의 정리 국면을 의미하는 뉘앙스다.


26:05 Portfolio Strategy & Why I'm Feeling Optimistic

비관 일변도에서 한 발 물러나 “이제는 롱을 고민할 구간”이라는 전환을 말한다. 다만 그는 ETH 자체는 구조적으로 매력 없다고 못 박는다. “ETH는 기술로는 훌륭하지만 자산으로는 별로”라는 기존 관점을 유지하며, 극단적 저점(세 자릿수) 같은 상황이 오면 트레이드로는 살 수 있어도 장기 보유 자산으로는 부정적이라고 말한다.

그럼에도 낙관의 근거로는 일부 프로덕트의 실사용 지표 개선을 든다. 예시로 Hyperliquid의 지표(특히 토큰화 주식/메탈 등) 성장이 “우상향”하는 모습을 보며, “알트는 내려가기만 한다”는 학습된 무기력에서 벗어날 단서로 봤다고 한다. HYPE를 본인이 현재 보유하진 않지만(대신 NFT 보유), “좋은 펀더멘털에 가격이 반응하는” 드문 장면이 시장에 ‘바닥 가능성’ 혹은 ‘선별적 회복’의 신호일 수 있다고 평가한다.

전략적으로는 숏 일변도에서 현금 비중을 크게 유지하되(예: 75% 현금, 25% 스팟), ETH 숏을 헤지/수익원으로 작게 유지하는 식의 포트폴리오를 고민한다. 지난 4개월은 “오더북에서 Tom Lee를 상대로 PVP”하듯 그의 매수 흐름을 추적하며 숏으로 먹는 게임이었지만, 이제는 그 에너지를 “크립토판 Carvana(바닥에서 90% 하락 후 몇 년 뒤 신고가 회복)” 같은 자산을 찾는 데 쓰고 싶다고 말한다. 즉, 다음 국면은 하락장에서 생존한 현금으로 ‘장기 기대값(EV)’이 높은 종목을 분할 매수하는 게임이라는 관점이다.

그가 말하는 회복 시나리오는 K자형이다. 살아남는 쪽은 BTC, 그리고 바이백/가치귀속(value accrual)이 명확한 토큰일 가능성이 높고, 계속 죽는 쪽은 과대평가된 인프라(L1/L2), 대규모 언락, “일반 쓰레기”가 될 수 있다고 본다. 관찰 리스트로는 HYPE, SER, PENDLE(특히 Boros와 OI 증가), AAVE(서브 20억 달러대 밸류와 바이백), UNI(바이백 내러티브) 등을 언급하지만, “지금 당장 보유 중”이라고 확언하진 않고 어디까지나 ‘보기 시작했다’는 톤이다. 또한 그는 Perp/에어드랍 파밍을 “여전히 가장 좋은 농장”이라고 보며, Hyperliquid가 ‘사용자에게 공급의 25%를 에어드랍’한 사례가 이후 DEX들의 보상 기준선을 올렸다고 평가한다.


40:56 Bear Market Soul Searching: It's Gonna be OK

마지막은 심리·리스크 관리 파트다. 그는 크립토를 “대부분의 능동 참여자가 돈을 잃는 losers game”으로 규정하며, 이 구간에서 이기는 방법은 참여를 줄이고(unforced error 최소화), 모두가 죽어 나갈 때 분할 매수로 전환하는 것이라고 말한다. 특히 “돈을 벌기 위한 결정은 천천히, 돈을 지키기 위한 결정은 빨리”라는 자신의 원칙을 다시 꺼내며, 지금은 ‘빠른 의사결정(손절/현금화)’이 아니라 ‘느린 의사결정(분할 진입)’이 더 중요해지는 국면일 수 있다고 한다.

동시에 “더 나빠질 수 있다”는 경고도 강하게 한다. 과거 ETH가 11주 연속 주봉 음봉이었던 시기, 그리고 BTC가 월봉 연속 음봉을 이어갔던 역사적 사례를 들어, 바닥을 섣불리 단정하는 태도를 경계한다. 3AC/FTX 같은 예측 불가능한 붕괴가 다시 나올 수도 있고, 지금도 레버리지 고래/엔티티들이 연쇄 청산될 수 있다는 점에서 “희생이 필요하면 희생될 것”이라는 냉정한 시각을 유지한다. 그래서 바닥을 사려면 결국 현금(dry powder)이 필요하며, 자신 역시 몇 달에 걸쳐 천천히 매수할 생각이지만 초반엔 추가 -20% 같은 손실을 맞을 수도 있음을 인정한다.

그는 또한 ‘신념’에 대한 태도 변화를 강조한다. 과거 자신은 ETH에 순진한 희망을 가졌고 그것이 실수였다고 인정하며, 관점 변경은 부끄러운 게 아니라 생존 전략이라고 말한다. 커뮤니티/가족은 “0까지 버틴 사람”을 칭찬하지 않으며, 저점 매수도 고점 매도만큼 심리적으로 역겹게 느껴지지만(불편함이 정상 신호), 그 불편함을 견디며 리스크를 관리하는 사람이 다음 사이클에서 남는다는 메시지로 마무리한다.

https://youtu.be/L9tejtx7sXA 1시간 전 업로드 됨

금 다음에는 반드시 비트코인이 오르는 거 맞죠?

박주혁

3줄 요약

1. “금이 먼저 오르고 비트코인이 뒤따른다”는 내러티브는 반복적으로 소환되지만, 이번 사이클은 금 단독 급등·BTC 횡보/하락이 겹치며 시장 체감이 확연히 달라졌다.

2. 금(국가/중앙은행 보유, 위조 리스크)과 비트코인(셀프커스터디, 정책·정치 헤드라인 민감, 양자컴 푸드)의 비교는 결국 “누가 어떤 목적(보존 vs 업사이드)으로 사느냐”의 문제로 수렴한다.

3. ‘엑시트(Exit)’—기존 국가/규제 질서에서 빠져나갈 옵션—이 커질수록 비트코인의 존재 이유는 강해지지만, 동시에 부(富)·번식의 양극화 같은 불편한 미래상도 함께 논의된다.


00:00 이번에도 금 급등 이후에 비트가 갈 차례일까

대화는 고전적인 로테이션 가설(“금이 먼저 달리고, 금이 다 오른 뒤 비트코인이 쏜다”)을 차트 관점으로 재확인하는 데서 시작한다. ‘BTC/Gold’ 비율 차트를 놓고 과거 사이클에서 특정 구간 이후 비트코인이 상대강세로 전환했던 패턴을 지금도 기대하는 시각이 소개된다. 다만 이번엔 금이 “미친 듯이” 단독 상승하는 동안 비트코인은 동행하지 못하고 오히려 약세/횡보를 보이며 “느낌이 다르다”는 불안이 커졌다고 말한다. 시장 심리 측면에선 트위터에 ‘절망/패배감’이 가득하던 분위기가 최근 일부 CT(크립토 트위터) 인플루언서들이 비트 롱 관점을 내면서 미묘하게 바뀌고 있다는 관찰이 나온다(디젠 트레이딩, LS, 살사, 이모탈, CJ 등 언급). 목표 구간으로 91~92K, ‘행운의 888(88.8K)’ 리밋오더 같은 구체적 가격대도 대화에 등장하며 “반전은 다들 안 될 거라 믿을 때 온다”는 전형적 콘트라리안 정서가 깔린다.

06:40 금과 비트코인의 자산 집중도

비트코인이 “소수에게 캡처(capture)됐다”—트럼프 같은 정치 변수나 마이클 세일러처럼 대규모 보유자가 시장을 흔드는 자산—라는 문제제기가 나온다. 외부 자본(특히 큰돈을 한 번에 넣고 오래 들고 가는 보수적 자금)이 볼 때, 공급 집중도가 높은 자산을 선호할지 의문이라는 논리다. 이에 반박으로 “집중도 자체는 결정적 변수가 아닐 수 있다”는 대목이 이어진다. 엔비디아에서 젠슨 황의 지분(대화에선 7% 예시)을 들며, 대형 자산/기업도 핵심 보유자 집중이 존재한다는 점을 상기한다. 또한 금 역시 집중이 크다는 ‘사후 공부’가 공유된다. 미국 정부가 상당 비중을 보유하고, 국가별로 준비금 형태로 상위 보유국이 한 자릿수 퍼센트씩 나눠 갖고 있으며, 중앙은행 보유로 환산하면 더 의미 있는 편중이 보인다는 식이다. 결론은 “금의 집중은 역사적·제도적 맥락(금본위제, 준비자산)에서 자연스러웠던 국력의 표식”이고, 비트코인의 집중과는 성격이 다르지만 ‘집중도=투자 불가’로 단정하긴 어렵다는 쪽으로 정리된다.


09:55 비트코인의 장점과 리스크

비트코인의 ‘펀더멘탈은 가격’이라는 농담 섞인 논쟁 뒤, 실질적 장점으로 셀프커스터디와 검열저항성이 강조된다. “세금 내기 싫거나, 나쁜 짓/좋은 일을 남몰래 하고 싶을 때 쓸 수 있는 자산”처럼 다소 거친 표현으로, 국가·기관을 거치지 않는 가치 이전 수단이라는 속성이 핵심으로 제시된다. 동시에 금 대비 리스크도 촘촘히 언급된다. (1) 위조/진위 리스크는 오히려 금 쪽이 크다는 사례가 나온다: 한국 종로에서 중국인들이 텅스텐을 섞어 가짜 금을 판다는 뉴스(실물 금의 감정/유통 리스크) vs 비트코인은 프로토콜 상 “위조가 안 된다”는 대비. (2) 반대로 비트코인은 ‘정치/헤드라인 민감 자산’이 됐다는 지적이 강하다. 트럼프 관세 발언으로 위험자산이 급락하면 다시 물러서는 “TACO 트레이딩(Trump Always Chickens Out)” 같은 내러티브에 가격이 크게 흔들리는 모습이 “안전자산 역할에 어울리냐”는 의문을 만든다. (3) 양자컴퓨터 공격은 “현재 최대 푸드”로 언급되며, 실제로 어떤 투자은행이 비트코인 비중(대화에선 ‘전체의 10%’라는 식) 일부를 줄이고 금으로 옮겼다는 사례가 회자된다. 다만 개발자 커뮤니티 차원에선 오래전부터 대비 논의가 있었다며, 현실화 가능성을 ‘공포의 최대치’로 보되 장기적으로는 업그레이드/대응이 가능하다는 낙관도 붙는다.


11:54 비트코인 인식 변화

핵심은 수요층의 세대/목적 변화다. 과거 비트코인이 “20대·10대가 인생 역전 노리는 자산”이었다면, 지금은 경제 유튜브에서 30~40대(밀레니얼)와 ‘빅테크 출신·주식으로 돈 번 파이어족’ 같은 유형의 입에서 포트폴리오 다각화 자산으로 언급된다는 사례가 나온다(‘미키 킴’ 언급). 이는 비트코인이 ‘부머 에셋’처럼 변해간다는 평가로 이어지고, 결과적으로 변동성이 줄어드는 것이 장기 채택엔 긍정일 수 있으나 단기 트레이더 입장에서는 매력이 떨어질 수 있다는 양면성이 제시된다. 또한 “애매한 포지셔닝” 문제가 강조된다. 완전 안전자산도 아니고, 완전 고변동성 투기자산도 아닌 중간지대에 놓이면 자금이 “컴포즈 커피(가성비) vs 7천 원 개인카페(하이엔드)”로 양극화될 때 3,500원대 애매한 브랜드가 외면받는 것처럼, 비트코인이 금과 주식 사이 어정쩡한 포지션으로 보일 수 있다는 비유가 나온다. 이에 대해 반론은 “지금의 인식은 일시적이며, 모수 확대(보수적 수요 유입)는 결국 더 큰 장기 가격 잠재력의 기반”이라는 시각이다.


19:16 금의 과거 변동성과 탈 달러 시대의 도래

금이 원래부터 ‘안정적’이었냐는 질문에, 월봉 장기 차트를 보며 “과거 금도 비트코인처럼 크게 오르고 크게 빠졌다”는 구간(닷컴 버블 이후 상승, 2008년 충격 구간, 이후 재상승, 그리고 장기간 횡보)을 짚는다. 즉 금의 ‘클래식함’은 변동성이 없어서가 아니라, 긴 역사와 제도적 수요(중앙은행 준비금) 위에 쌓인 신뢰에서 온다는 톤이다. 최근 급등은 ‘디베이스먼트 트레이드’—달러 가치 희석과 기축통화 신뢰 하락, 탈달러화—로 설명된다. 중국이 달러 자산(미국채/달러 준비)을 많이 들고 있는 구조에서 달러의 실질가치가 약화되면 대체 준비자산(금)으로 옮길 유인이 생기고, 한국은행도 금 매입 뉴스가 나온다는 식으로 중앙은행 수요가 화제에 오른다. 또 리테일 수요도 섞였다는 징후로 “사람들이 줄 서서 금 산다”는 장면을 언급하며, 이런 과열이 ‘탑’ 신호처럼 보였는데도 가격이 계속 갔다고 말한다. 동시에 S&P500/나스닥을 함께 보면 “사실 모든 자산이 미친 듯이 올라왔다”는 자조가 나오며, 상대성과 통화가치 하락의 프레임이 강화된다. (금이 최근 아웃퍼폼한다는 점도 짚는다.)


24:19 비트코인의 엑시트(Exit) 수단으로서의 가치

이 구간은 가격 전망보다 ‘존재 이유’로 이동한다. 네트워크 스테이트(발라지 스리니바산의 개념), 네트워크 시티/스쿨, 피터 틸 같은 인물의 관련 투자 사례를 들며 “국가에 종속되지 않는 공동체/도시국가 실험”이 커질 수 있다는 맥락이 소개된다. 여기서 비트코인은 기존 금융·행정·규제 시스템을 ‘완전히 엑시트’하는 수단(자산·결제·보관의 자주권)으로 채택될 여지가 있다는 주장이다. 반대편은 네트워크 스테이트가 특정 창업자/자본가 중심으로 ‘사유화된 국가’가 될 위험—“돈으로 해결해서 만들면 그건 내 것, 누가 왕인지 정확히 아는 구조”—을 지적하며, 미국 같은 국가는 외부 견제·전쟁·내부 갈등 등 수많은 검증을 거쳐 제도가 정립됐지만 인위적으로 만든 공동체는 동질 집단의 고인물화로 깨질 수 있다는 논리를 편다. 이에 대해 재반박으로, 미국도 청교도적 ‘엑시트’에서 시작했고(유럽 질서에서 탈출), 결국 역사의 흐름 속에서 엑시트가 반복돼 왔다는 관점이 제시된다. 핵심은 “새로 정복할 영토가 없는 시대에, 시스템에서 빠져나갈 옵션이 자산 형태로는 크립토/비트코인일 수 있다”는 문제의식이다.


36:14 번식의 양극화

대화는 기술·자본이 만드는 극단적 사회 시나리오로 확장된다. 초부자들이 대리모/정자 제공 등 생식 기술을 통해 ‘자기 유전자를 대량 복제’하듯 후손을 늘리는 사례(중국 초부자, 유대인 대리모로 자녀 수백 명 같은 블룸버그 기사 언급, 텔레그램 창업자 파벨 두로프의 다자녀 화제 등)가 거론된다. 여기서 “출산은 경제적 부담 때문에 일반 대중이 기피하지만, 자산가만 다산이 가능한 환경이면 계층이 생물학적으로도 고착될 수 있다”는 우려가 나온다. 더 나아가 로봇/자동화로 노동이 대체되고, 엘리트 관점에서 대중이 ‘소비자도 아니고 필요도 없다’는 냉혹한 계산이 가능해지면, 번식·결혼·가족 형성마저 자본 보유층 중심으로 재편될 수 있다는 비관적 상상으로 이어진다. 동시에 여성의 경제력 상승과 비혼 출산(사유리 사례 등)처럼, 전통적 가족 모델이 깨지는 변화가 이런 흐름을 가속할 수도 있다는 관찰도 함께 등장한다.

https://youtu.be/7Db4BMhLn4c 32분 전 업로드 됨

Why BitGo Went Public | Mike Belshe

Empire

3줄 요약

1. BitGo의 IPO는 “자금조달”보다 월가(전통 금융) 고객을 본격적으로 끌어들이기 위한 ‘신뢰/투명성 인프라’ 전략이었다.

2. IPO 북빌딩·배정은 과잉수요·허수주문·팝(POP) 딜레마가 얽힌 게임이며, BitGo는 리테일에 25%를 배정해 ‘크립토식 민주화’를 일부 반영했다.

3. BitGo는 단순 커스터디가 아니라 ‘규제+보안+결제(DvP)+베스트익스큐션’까지 묶은 크립토 인프라/프라임브로커리지 전 단계로, 규제 완화가 TAM을 폭발적으로 키웠다고 본다.


01:50 BitGos IPO & Early Supporters

마이크 벨쉬는 NYSE 오프닝 벨을 울리는 순간을 “비즈니스의 슈퍼볼”로 표현하면서도, 성취의 주체를 자신이 아닌 ‘함께 만든 사람들’(직원·전직원·커뮤니티·초기 투자자)로 돌린다. 2011년에 마지막 펀드 투자로 들어왔던 초기 투자자(오랜 기간 유일하게 남은 포지션을 버틴 보드 멤버), 시리즈B에서 “기술 회사→금융서비스 회사” 전환을 베팅해준 안토니오 그라시아스, 그리고 공동창업자 빌 리를 특히 언급한다. 빌 리는 멀티시그 관련 특허의 공동 저자이기도 하며, BitGo는 그 특허를 공격적으로 집행하지 않고 “써도 된다”는 스탠스를 취한다고 강조한다(특허를 무기로 경쟁을 봉쇄하기보다, 표준/생태계 확산을 택했다는 뉘앙스).

07:22 Why go public

“왜 지금 상장인가”에 대해 벨쉬는 실리콘밸리의 ‘상장 지연 트렌드(스트라이프, 스페이스X 등)’와 반대로 간 이유를 분명히 한다. BitGo는 이미 수익성(profitable)을 내고 있고, 역사적으로 누적 약 2억 달러 정도만 조달했으며, 이번 IPO로 약 2억 달러를 추가로 조달했지만 “돈이 필요해서”가 아니었다고 말한다. 핵심 목적은 전통 금융(월가·장수 금융기관들)이 신뢰할 수 있는 파트너 요건—공시·투명성·이사회/주주에 대한 설명 가능성—을 충족해 “월가 고객을 다음 고객군으로 끌어들이는 것”이다. 전통 금융사들은 자신들도 상장사인 경우가 많고, 이사회가 주주에 대한 신인의무를 지기 때문에 ‘사적(private) 크립토 기업’과의 거래/의사결정이 어렵다. 따라서 상장은 BitGo가 규제 준수/공시 체계를 통해 “함께 일할 수 있는 상대”로 재포지셔닝하는 수단이라는 논리다.

상장 비용도 구체적으로 언급한다. 상장사가 되면 소송 리스크가 커지며 D&O 보험 등 각종 보험료가 “그대로 폭증”하고, 회계감사 외에도 SOX 통제 등 컴플라이언스 비용이 대폭 증가한다. 연간 비용을 극단적으로 아끼면 300~500만 달러, 현실적으로는 1,500~2,000만 달러 수준까지 갈 수 있다고 본다. 그럼에도 “상장으로 인해 늘어나는 비즈니스가 비용을 상쇄한다”는 계산이 섰다는 점이 결론이다.


09:45 The IPO Process

IPO 타임라인은 2025년 1월 내부 결정에서 시작했고, 원래는 10월 상장을 노렸으나 10/1 SEC 셧다운으로 일정이 밀렸다고 설명한다. 감사 완료/공시 타이밍상 11월·12월은 비효율적이라 결국 1월로 넘어왔다. 주관사 선정은 8곳 정도의 IB를 인터뷰하고, 밸류 제시보다 “함께 일하기 좋은지, 브랜드/커버리지, 디지털자산 이해도”를 중시했다고 말한다. 골드만삭스는 2018년부터 투자자로 참여해온 연이 있어 신뢰가 있었고, Cantor Fitzgerald를 업계 이해도가 높은 하우스로 꼽는다. 다만 “유럽 커버리지를 더 챙겼으면” 하는 아쉬움도 언급한다(결국 수요는 초과했지만, 미리 알 수 없는 변수이기 때문에).

프로세스 상 핵심 산출물은 S-1과 로드쇼 덱이며, 초기에는 비공개(confidential)로 제출 후 SEC 코멘트가 줄어들면 공개 전환한다. 공개 전환 후 로드쇼 전까지 최소 기간 요건이 있어 일정 설계가 빡빡해진다. 법무는 Fenwick(코인베이스 카운슬 경험), 주관사 측 카운슬은 Cravath 등 “최상급 라인업”이 동원되며, 콜·리뷰·문서 작업의 강도가 상당하다고 전한다.

또 하나 흥미로운 포인트는 ‘회계 표시 방식’이다. BitGo는 트레이딩 관련 매출을 내부적으로는 ‘넷 레베뉴’로 보고 싶었으나, GAAP/SEC 기준에서는 거래 특성상 ‘그로스 레베뉴’가 요구되는 영역이 있어 (원치 않게) 그로스 기준이 반영되었다는 취지로 말한다. 디지털자산의 principal vs agent, 스테이블코인/달러 취급, 정산 구조 등에서 기존 회계기준이 충분히 정리되지 않았고, 시간이 지나며 더 적합한 기준이 정립될 것이라는 전망을 붙인다. 크립토 기업 분석에서 “그로스 급증이 곧 실질 수익성 개선을 의미하지 않을 수 있다”는 전형적 함정을, 발행사 CEO가 직접 체감한 사례로 읽힌다.


30:39 Determining Allocations

배정(allocations)은 IPO의 ‘비합리성’이 가장 드러나는 구간으로 묘사된다. 로드쇼 동안 기관들이 희망 수량을 제출하는데, 대개는 과잉 청약이 발생해 “20명 중 19명을 실망시키는 구조”가 된다. 이 구조를 아는 기관들은 더 많이 받기 위해 허수 주문(과장된 주문)을 넣기도 하고, 주관사는 이 허수를 감안해 ‘진짜 수요’를 추정해야 한다. 일부는 가격 밴드에 대해 마켓 오더를, 일부는 상단/중간 제한 가격을 걸기도 한다.

가격 책정의 딜레마도 짚는다. “완벽히 가격을 맞추기”보다 상장 후 주가가 오르는 ‘팝(POP)’이 IPO 성공의 상징으로 여겨지지만, 팝이 크다는 건 발행사가 돈을 더 받을 수 있었던 것을 ‘테이블 위에 남겼다’는 의미가 될 수 있다. Circle 사례를 언급하며, 팝이 컸을 때 “주관사가 발행사를 손해 보게 했다”는 논란이 생기지만, 반대로 투자자 입장에서는 좋은 경험이 되어 장기 관계에 도움이 된다는 모순적 구조를 인정한다. BitGo는 “1달러 더 받는 것”보다 “투자자가 돈을 벌어 좋은 경험을 갖는 것”을 상대적으로 더 중시했다고 말한다.


46:15 BitGo's Fastest Growing Products

Jason이 “시장은 BitGo를 커스터디로만 본다”는 오해를 지적하자, 벨쉬는 커스터디를 “목표가 아니라 수단”으로 규정한다. BitGo의 목표는 프라임브로커리지/금융서비스이며, 이를 위해 바닥 레이어(보안·규제·신탁 구조)가 필수라는 논리다. 그는 금융서비스 피라미드를 예로 들며 “기술(저마진) → 커스터디(그 위) → 프라임브로커리지(고마진)”로 갈수록 수익성이 커지는데, 크립토에서는 기초 레이어 자체가 기존 금융보다 리스크가 커서(베어러 자산, 프리펀딩 거래소 구조) 상단 비즈니스가 성립하려면 기반을 직접 설계해야 한다고 주장한다.

특히 크립토의 “모든 거래소 프리펀딩” 구조를 시장 구조 문제로 지목한다. 전통 금융은 프리펀딩이 표준이 아닌데, 크립토는 거래를 위해 BTC/스테이블코인을 거래소로 옮기는 순간 거래소 신용위험(원금 100% 위험)에 노출된다. 이 리스크를 제대로 가격에 반영하기 어렵고, 그래서 많은 업체들이 “리스크를 정교하게 측정해서”가 아니라 “마진을 두껍게 쌓아” 운용해왔다고 비판한다.

제품 성장 포인트로는 (1) Go Network, (2) 스테이킹, (3) 트레이딩(그로스 레베뉴를 크게 만드는 영역)을 든다.
- Go Network: 오프체인 즉시 결제 네트워크로, 두 고객 간 DvP(Delivery vs Payment)를 수수료 없이 즉시 처리한다. “모든 고객이 모든 고객의 잠재적 거래 상대”가 되므로 네트워크 효과가 커지고, 고객을 끌어들이는 장치로서 현재는 ‘사실상 무료’에 가깝게 제공한다고 말한다.
- Silvergate/Signature 네트워크와 비교: 과거 SEN/Signet은 은행 네트워크라 달러만 24/7 이동시켰지만, BitGo는 달러/스테이블/디지털자산까지 함께 DvP로 묶어 정산한다는 점을 차별점으로 제시한다. 또한 지역별 은행 파트너십으로 “각 지역 규제 안에서의 피아트 → BitGo에서 디지털화 → Go Network로 크로스 리전 정산” 그림을 강조한다.
- Staking: 대형 스테이킹 사업자라고 밝히며, 다수의 스테이킹 파트너(수십 개)를 통합 제공하는 ‘선택권’이 오히려 기관/대형 고객에게 중요해졌다고 설명한다. 체인별 스테이킹 구현 방식 차이(온체인/오프체인, 회계 처리, 언본딩 등)로 통합 난이도가 높다는 디테일도 덧붙인다.
- Trading/Best Execution: SEC 스탠스 변화로 2024년에는 미국 내에서 매우 제한된 자산만 거래했지만, 2025년 이후 규제 환경이 완화되며 거래 페어 수가 크게 늘었다고 한다. 또한 BitGo는 거래소가 아니라 “스마트 오더 라우터 기반의 알고리즘적 베스트 익스큐션”을 제공해 단일 거래소보다 더 좋은 가격을 낸다고 주장한다. 전통 금융이 기대하는 ‘best ex 의무’가 크립토 거래소에는 없다는 점을 짚으면서, BitGo가 이를 인프라 레이어에서 구현한다는 포지셔닝이다.

58:20 BitGo going forward

향후 3~5년의 변화는 “규제에 따른 TAM 확장 + 신규 유스케이스 확산”으로 설명한다. 그는 2025년 규제 변화로 BitGo의 TAM이 “3배” 커졌고, 향후 Clarity Act 같은 추가 입법이 통과되면 “또 2배” 확대될 수 있다고 본다(규제로 인해 참여 가능한 기업군이 늘어나 인프라 수요가 폭증한다는 논리).

유스케이스는 크게 4개 축으로 정리한다.
1) 기존 크립토 시장(spot/trading/custody): 제도권 참여로 규모가 빠르게 커질 영역
2) Stablecoins: 더 나은 결제/은행 재설계의 핵심이라고 단언
3) Tokenized equities: SEC가 혁신을 허용하는 방향으로 바뀌면 빠르게 확산될 가능성
4) DeFi: “정리/정돈(sorted out)”될 것이라고 보며 제도권과의 접점이 커질 수 있다고 시사

또한 대출(borrow/lend)은 이미 하고 있으나, 현재는 250% 초과담보로 매우 보수적으로 운용한다고 말한다. 2022년식 언더콜래터럴 대출은 “언젠가 죽는 길”이라고 강하게 비판하며, 프라임브로커리지로 가기 위해선 기술보다 “3시그마 이벤트(급락장)에서의 리스크 관리/청산 가능성 검증”이 핵심 과제라고 본다.


01:02:37 Web2 vs web3

웹1(개방·낙관), 웹2(무료 서비스의 대가로 데이터 집중·플랫폼 권력), 웹3(돈/자산의 재설계)로 구분한다. 특히 웹2의 데이터 수집은 “우리가 다 알고도 자발적으로 제공했다”는 점을 지적하며, 사후적으로 규제 탓으로만 돌리는 태도를 비판한다. 웹3는 ‘돈’이기 때문에 더 강한 규율(반사기, AML 등)이 필요하지만, 동시에 시스템을 더 나은 방향(포용적 금융, 더 나은 은행/주식시장)으로 바꿀 수 있는 낙관의 장이라고 본다. 개인 책임(투자 판단의 책임)도 강조한다.


01:06:41 BitGo's Journey & Lessons Learned

창업은 “돈을 벌기 위해 시작하면 안 된다”는 메시지와 함께, 성공 조건을 “스마트함 + 그릿(grit)” 두 가지로 압축한다. 특히 13년 같은 장기 레이스에서는 초기 가설을 고집하면 위험하며, 틀린 부분을 인정하고 방향 전환할 수 있어야 한다고 말한다. 대표 사례가 2017년 전후의 “기술회사에서 금융서비스 회사로의 전환”이다. 돈의 세계는 규제·신뢰·운영·리스크가 결합되어 단순 SaaS 확장 논리로는 침투가 어렵다는 것을 깨닫고, 조직의 정체성 자체를 바꿨다는 회고가 나온다.


01:14:39 Replacing the Incumbents

가장 도발적인 파트는 은행/월가를 “갈라파고스 섬의 포식자를 모르는 동물들”에 비유한 대목이다. 기술 업계는 ‘혁신가의 딜레마’를 체화해 대기업이 왜 작은 혁신자에게 반복적으로 무너지는지 이해하지만, 월가는 그 경험이 적어 혁신을 과소평가한다는 주장이다. BitGo를 특정 회사 차원의 ‘포식자’로 과장하긴 싫다고 말하면서도, 결론은 명확하다: 혁신은 결국 이긴다. 다만 예외는 정부가 규제 포획(regulatory capture)으로 혁신을 막는 경우뿐이라고 경고한다.

또한 스테이블코인에 대해 “보유자에게 이자를 못 주게 하는 건 말이 안 된다”고 강하게 말한다. 은행들이 예금으로 ‘리스크 프리 레이트’조차 못 주면서(0.1% 등) 이를 막으려는 건 자기보호에 가깝다고 비판하며, 청취자들에게 의회/상원의원에게 압력을 넣으라고 촉구한다.

https://youtu.be/71hcOiJPEFw 2시간 전 업로드 됨

The Last Companies That Will Ever Exist

Bankless

3줄 요약

1. 자본주의의 “이벤트 호라이즌”은 소수 기업이 지능·에너지·자본·노동 4요소를 장악해, 사실상 “마지막 기업들”로 굳어지는 상태를 뜻한다.

2. AI(지능)·로보틱스(노동) 비용이 붕괴하면 “풍요(Abundance)”가 기본값이 되지만, 동시에 데이터·전력·제조·궤도(우주) 같은 물리적 병목을 가진 기업이 독점에 가까워질 수 있다.

3. 구글은 데이터+컴퓨트+제품 배포로, 머스크 생태계(Tesla/SpaceX/xAI)는 제조+로봇+우주 인프라+AI로 4요소를 동시에 수렴시키며 ‘엔드게임’ 구도를 만든다.


0:00 The Infinity Gauntlet of Capitalism

진행자는 자본주의가 “소수 기업만 남는 엔드게임”으로 수렴할 수 있다는 가설을 제시한다. 마블의 인피니티 건틀릿에 빗대어 기업이 장악하려는 4개의 ‘보석’을 Intelligence(지능), Energy(에너지), Capital(자본), Labor(노동)로 정의한다. 이 네 가지는 서로 피드백 루프를 형성한다: 자본으로 에너지/컴퓨트를 사서 AI(지능)를 키우고, 지능으로 조직·생산을 최적화해 더 많은 자본을 만든다. 특히 “4개를 모두 잡으면 자본은 더 이상 제약이 아니다(자본이 풍요로워진다)”라는 관점이 핵심이며, 이 상태가 일종의 되돌릴 수 없는 이벤트 호라이즌(블랙홀 경계면)처럼 작동할 수 있다고 본다.

6:50 Intelligence

지능 파트는 “변압기(Transformer)” 이후의 세계관으로 정리된다. AI는 이제 ‘연구’가 아니라 에너지를 넣으면 지능이 나오는 엔지니어링 문제가 되었고, 스케일링 법칙(더 많은 GPU/전력/데이터 → 더 높은 성능)이 당분간 유효하다는 전제에서 경쟁은 비용을 얼마나 빨리 붕괴시키느냐로 이동한다. 과거 기업의 지능은 인간(비싸고, 느리고, 오류가 많고, 조직 규모가 인지 한계에 묶임)이었지만, LLM은 자연어 인터페이스로 지능을 “대중화/보편화”한다. 결과적으로 개인과 기업 모두 레버리지가 커지고, 지능은 점점 상품화(commodity)되며, 차별화는 지능 그 자체보다 데이터·배포·자본력으로 이동한다.


18:15 Capital

자본은 단순히 “돈”이 아니라 4요소를 확보하는 조달 수단이자 버퍼(실수해도 버틸 여력)로 제시된다. 오픈AI 사례가 대비로 나온다. 오픈AI는 막대한 자본조달(거액 라운드)을 지속해야 하는데, 학습/서빙 비용 구조상 수익이 충분히 따라오지 못하면 사용자 기반을 ‘수익화(추출)’하는 압력이 커진다. 대화에서는 “ChatGPT에 광고가 붙으면 사용자 경험이 악화될 수 있고, 이게 경쟁력 훼손으로 연결될 수 있다”는 우려가 직접 언급된다. 반면 구글은 높은 마진의 기존 사업(광고 등)과 거대한 밸런스시트 덕분에 Gemini를 ‘광고 없이/저가로/무료에 가깝게’ 보조금 형태로 공급해 생태계를 흡수할 수 있다고 본다. 즉, AI 경쟁은 성능만이 아니라 자본력 기반의 가격/배포 전쟁이 될 수 있다.


25:04 Energy

에너지는 4요소 중 “최종 공통분모”로 다뤄진다. 화폐는 정책/신뢰/디베이스에 흔들리지만, 에너지는 물리적 실체이며 지능·자본·노동 모두의 기반이라는 주장이다(Arthur Hayes의 “I denominate in hydrocarbons” 인용도 언급). 실제 병목 사례로 “GPU는 준비됐지만 전력/그리드/인허가가 막혀 놀고 있는 상황(다크 GPU)” 가능성이 거론된다. xAI급 데이터센터 전력 소모가 “도시 하나(샌프란시스코급)”와 비슷할 정도로 커질 수 있고, 그리드가 AI 데이터센터를 전제로 설계되지 않았으며, 지역사회 반발·소음·자원 부담 등으로 인허가가 난관이라는 점이 강조된다. 결론은 AI/로봇 확산이 진행될수록 에너지가 가장 희소한 병목이 될 가능성이 높다는 것이다.


30:05 Labor

노동은 로봇(특히 휴머노이드)로 “비트의 혁신이 원자(현실)로 확장되는 관문”으로 그려진다. 1870~1920년(전기·전화·자동차·비행기) 같은 물리 혁신의 시대가 한동안 둔화됐고, 최근 20년 혁신은 주로 화면 속(비트)에서 일어났다는 진단이 나온다. 휴머노이드 로봇은 노동 비용을 급격히 낮춰 생산함수 자체를 비선형적으로 바꾸는 요인으로 제시된다. 지능(LLM)이 화이트칼라를 자동화한다면, 휴머노이드는 블루칼라·물류·제조까지 확장해 GDP의 “사람×생산성” 구조를 흔든다. “검증 가능한 결과물”이 있는 업무는 AI가 먼저 대체하고, 이후 물리 세계는 지능이 탑재된 로봇이 확장한다는 그림이다. 또한 ‘한 명의 인간이 오히려 손실함수(loss function)가 될 수 있다’는 표현처럼, AI/로봇이 더 빠르고 일관되면 인간 혼입이 비효율이 되는 경로도 제시된다(디스토피아 논의는 별개로 두되, 비용 붕괴가 가져오는 풍요를 강조).


42:45 Google

구글은 지능 경쟁에서 단순히 모델 성능이 아니라 데이터+제품 접점+조직 내 컨텍스트를 통한 우위를 가진다고 분석된다. 예시로, 기업 내부에서 AI가 슬랙/깃허브/문서/캘린더를 읽고 조직의 “중앙 정보기관(CIA)”처럼 작동하며 병목과 갈등을 드러내는 사용 사례가 나온다(Shopify CEO 토비, Coinbase CEO 브라이언 암스트롱이 “AI가 회사의 공백/문제점을 표면화한다”는 류의 운영 변화 언급). 구글은 Gmail(수십억 사용자), Chrome, Docs/Workspace 등에서 이미 사용자 데이터·업무 컨텍스트를 장악하고 있어, 데스크톱 로컬 에이전트보다 구글 계정 기반 에이전트가 더 강력할 수 있다는 개인적 체감도 나온다. 또 구글은 Transformer 논문의 원조격이며, 연구를 제품화하는 속도가 2024~2026 사이 급격히 개선됐고(세르게이 브린 복귀 언급), DeepMind를 오랜 기간 “옵션”처럼 보호/유지했다가 적기에 흡수해 전환한 전략이 자본의 힘으로 해석된다.


47:20 Nvidia

엔비디아는 “지능(컴퓨트)” 축에서 핵심이지만, 완전한 건틀릿 후보로는 제약이 있다고 본다. 이유는 대형 기업들이 수직통합(자체 칩)으로 전환하려 하기 때문이다. 구글의 TPU(특정 연산에 최적화된 AI 칩), 애플의 M 시리즈, 테슬라의 자체 칩/테라팩토리 구상 등으로 인해 장기적으로 엔비디아의 초과이익률이 압박받을 수 있다는 논리다. 다만 자체 칩을 만들 수 없는 플레이어에게 엔비디아는 여전히 핵심 공급자(특히 인퍼런스)로 남겠지만, “모든 요소를 장악해 이벤트 호라이즌을 넘는” 스토리와는 결이 다르다고 정리된다.


49:16 Tesla

테슬라는 “원자 세계에서의 제조 역량(Manufacturing at scale)”이 독보적이라는 이유로 강하게 부각된다. 진행자/게스트는 테슬라가 자동차 생산 라인을 휴머노이드(옵티머스)로 전환하려는 방향성 자체가 노동의 상품화를 노리는 승부수라고 본다(“차 대신 로봇”으로의 자원 재배치). 로보틱스 스타트업(예: Figure)이 기술적으로 의미 있어도, 테슬라처럼 공급망/규모/자본/실패 복구력/경험(모델3 생산지옥)을 갖추기 어렵다는 비교가 나온다. 또 로봇과 함께 자율주행 기반 로보택시/물류가 열리면, Uber/Lyft뿐 아니라 UPS/FedEx 같은 물리 물류까지 비용 구조가 흔들릴 수 있다는 잠재적 “산업 재편” 시나리오가 언급된다.


56:55 SpaceX

SpaceX는 “궤도 접근의 독점”과 “우주 기반 인프라”로 에너지/지능 스케일 문제를 푸는 열쇠로 제시된다. 특히 스타쉽(Starship)이 충분히 재사용·고빈도 발사(항공 운항 수준의 빈도)에 성공하면, 지상 데이터센터의 전력·냉각·인허가 병목을 회피하기 위해 AI 데이터센터를 저궤도에 올리는 시나리오가 현실화될 수 있다는 주장이다. 우주에서는 진공 환경 때문에 냉각이 유리하고(방열), 태양동기궤도 등으로 태양광을 지속적으로 받을 수 있으며, 대기권 손실이 없어 태양광 효율이 지상 대비 크게 올라간다는 논리가 제시된다. 즉, 지연(latency)이 중요한 인퍼런스는 지상에 두되, 에너지 집약적인 대규모 학습(training)은 우주로 보내 “태양(궁극의 핵융합)”을 직접 쓰는 것이 극한 스케일에서 합리적일 수 있다는 그림이다.


1:13:54 Amazon

아마존은 “가장 많은 원자를 움직이는 기업 중 하나”로서 물류/창고 자동화에서 강점을 가진다고 평가된다. 이미 창고 로봇(좁은 목적의 운반/피킹 자동화)을 운영하고 있고, AI를 통해 물류 레이어의 비효율(사람 기반)을 제거하면 마진이 커진다. 다만 아마존이 테슬라처럼 ‘운송수단 자체’를 독점 제조하기보다는, 테슬라 같은 외부 자율주행 인프라를 활용해 물류 오케스트레이션 레이어를 장악할 가능성으로 정리된다.


1:15:12 Microsoft

마이크로소프트는 “자본은 강하지만, 제품 모멘텀이 애매한” 포지션으로 묘사된다. 핵심 자산은 오픈AI 지분/파트너십이지만, SaaS(Office 등)의 경쟁력은 AI로 급격히 잠식될 수 있다는 우려가 나온다. 대화에서는 “프롬프트로 맞춤형 소프트웨어를 생성하면(예: ‘Macro hard’ 같은 개념) 전통 SaaS는 추출적(subscription extractive) 모델로 밀릴 수 있다”는 관점이 제시된다. 즉 MS가 AI 전환을 성공시키면 강자이지만, 자본을 효율적으로 ‘새로운 가치 창출’에 쓰지 못하면 위험하다는 뉘앙스다.

1:16:35 Meta

메타는 광고 머신으로서의 수익성은 인정하면서도, ‘미래를 정의하는 제품’에서 방향성을 잃었다는 혹평이 나온다. 메타버스 리브랜딩 이후 “정작 메타버스는 없고”, AI 제품도 사용자가 일부러 피하는 Siri 같은 버튼이 됐다는 표현이 등장한다. 자본·인력은 막대하지만, 결과적으로 “돈으로 인재를 은퇴시키는 싱크홀”처럼 보일 수 있다는 강한 문장이 나오며, 이 건틀릿 레이스에서 이벤트 호라이즌을 넘기 어렵다는 평가로 이어진다.


1:19:34 Apple

애플은 뛰어난 하드웨어 혁신의 역사(iPhone, AirPods, M칩 등)를 인정하면서도, AI 전환(Apple Intelligence)에서 뒤처져 구글과의 파트너십(외부 모델 의존)으로 기운 점이 약점으로 언급된다. 최근 성장이 서비스/구독 중심으로 이동하며 “순이익은 좋지만 순증가 가치(새로운 생산성/새 시장) 창출이 약하다”는 프레임으로 정리된다. 즉, 훌륭한 ‘전통 대기업’이지만 “풍요 시대를 주도하는 기업”과는 거리가 있을 수 있다는 평가다.


1:22:22 Who Wins?

승자 논의는 두 축으로 수렴한다. (1) 구글: 데이터·배포·TPU(전력 효율)·DeepMind 옵션 등으로 지능 이벤트 호라이즌을 가장 먼저 넘을 가능성. (2) 머스크 생태계: Tesla(제조/로봇/자율주행) + xAI(최전선 모델/초고속 데이터센터 구축) + SpaceX(궤도/통신/우주 확장)로 4요소 동시 수렴 가능성. 특히 “다른 회사라면 18개월 걸릴 데이터센터를 22일에 지었다” 같은 속도/집행력 사례가 ‘운영 능력’의 핵심 근거로 제시된다.


1:25:45 Elon Musk

머스크 평가는 호불호와 별개로 “불가능한 미션을 동시에 성공시킨 운영자”라는 점에 초점이 맞춰진다. PayPal 시절 동료들의 회고(피터 틸 인터뷰 언급)처럼, 한 번이면 운이지만 Tesla와 SpaceX를 모두 성공시키면 리스크 감수/집행 시스템이 다르다는 주장이다. 이 운영 역량이 xAI까지 결합되면, 연구·제품·제조·인프라를 하나의 속도로 밀어붙이는 “가속의 자기강화”가 가능하다고 본다.


1:26:46 Endgame Portfolio

진행자는 이 논의를 “전부 테슬라 사라”가 아니라, 시장이 이미 많은 기대를 가격에 반영하고 있다는 점을 명시한다. 다만 포트폴리오를 미래에 맞추려면 기업을 4요소(지능·에너지·자본·노동) 관점에서 평가해야 하며, 특히 AI/로봇 시대에는 소프트웨어 모방 비용이 급락하므로 방어력은 데이터·에너지·제조·물류·궤도 같은 물리적 병목을 점유한 기업에서 나온다는 프레임을 제시한다. “풍요의 시대(비용 붕괴)가 온다”는 거시 테마에 베팅하되, 그 풍요를 가장 크게 ‘흡수’할 수 있는 기업이 어디인지가 핵심이라는 결론이다.


1:29:17 Closing & Disclaimers

논의 전반을 “서쪽으로 간다(we are headed west)”는 표현으로 마무리하며, 크립토/투자는 리스크가 크고 손실 가능성이 있다는 면책을 재확인한다. 동시에 AI·로봇·에너지 인프라가 만드는 풍요의 미래가 더 현실적이므로, 그 풍요를 만드는 주체(4요소를 장악하는 기업들)에 대한 이해가 중요하다는 톤으로 끝낸다.

https://youtu.be/HwSF9zx_KF8 5분 전 업로드 됨

Logan Jastremski: Solana vs Hyperliquid - Who Wins The Global Exchange Race?

Delphi Digital

3줄 요약

1. 로건은 “스케일링의 승부처는 TPS가 아니라 실행(execution)·트레이딩”이라며, 실매출을 만드는 체인은 결국 고처리량 모놀리식(솔라나류)로 수렴한다고 본다.

2. “글로벌 거래소(Global Exchange)”의 핵심은 블록타임 단축이 아니라 시간-포함(time-to-inclusion)의 물리학(빛의 속도·거리)이며, 해법으로 멀티 리더(다중 리더) 설계를 제시한다.

3. 온체인 오더북의 약점을 PropAMM(프로프라이어터리 AMM)이 ‘대량 오라클 업데이트로 stale quote 제거’ 방식으로 해결하면서, 온체인이 가격발견의 ‘후행’에서 ‘선행’으로 뒤집힐 수 있다고 주장한다.

Fund 1 → Fund 2: “처리량”에서 “실행·매출”로 북극성 이동

로건은 2년 전(이더리움 L2·모듈러 비판, 고처리량·병렬 실행 옹호)의 큰 방향이 여전히 유효하다고 전제하면서도, Fund 2에서는 “스케일은 필요조건일 뿐”이고 가치를 만드는 것은 실행(특히 트레이딩)이라고 못 박는다. 그 근거로 Frictionless가 만든 “0→$100M 매출까지 걸린 시간” 차트를 언급하며, 세계에서 가장 빠르게 1억 달러 매출에 도달한 기업군에 크립토(특히 트레이딩 기반 앱)가 다수 포함되고, 그 중 상당수가 솔라나 생태계에서 나온다는 점을 강조한다. Celestia처럼 데이터 처리량(DA throughput)은 강해도 execution 레이어에서의 가치 포착이 없으면 토큰/프로토콜 매출로 연결되지 않는 사례를 들어 “처리량만으로는 부족”하다고 정리한다.

또한 그는 “트위터 클라우트 게임”보다 “LP 자본 회수”를 북극성으로 두었다며, 리서치가 다른 곳에서 재가공되더라도 결국 중요한 건 그 알파를 투자로 실행했는가라고 선을 긋는다(과거 자체 산출한 처리량 비교표가 이후 유명 VC의 ‘Gas per second’류 담론으로 재등장한 경험도 언급).


왜 ‘모놀리식 고처리량(솔라나)’인가: 병렬 실행·현대 하드웨어를 정면으로 활용

로건은 솔라나가 이긴 기술적 이유로 병렬 실행(parallel execution)을 핵심에 둔다. EVM 계열(및 다수 L2)이 역사적으로 단일 스레드/단일 경로 실행 모델에 가까웠고, 멀티코어 하드웨어를 충분히 활용하지 못해 “현대적 앱(특히 트레이딩)의 병목”이 생긴다고 본다. 2021년 NFT ‘가스 전쟁’ 시기, 이더리움에서 민팅/스왑 한 번에 수백 달러가 들던 반면 솔라나에선 극저비용으로 가능해 “실험 비용”이 낮아 사용자·개발자가 모였고(“솔라나는 가난한 사람용”이라는 당시 농담까지 언급), 그 유입이 이후 트레이딩/디파이로 이어졌다는 내러티브를 제시한다.

또한 그는 L2가 “이론상 싸다”는 주장에도 회의적이다. 단순 수수료가 아니라 동시 실행·국소 수수료 시장(local fee market)·혼잡 시 사용자 경험이 더 중요하며, 여러 L2의 총 처리량을 합쳐도 단일 고처리량 체인에 못 미친다는 관측(“L2 처리량을 측정하는 사이트” 언급)으로 ‘스케일의 체감’이 부족하다고 본다.


“탈중앙화는 그 자체로 팔리지 않는다” vs “글로벌 거래소에서는 제품을 더 좋게 만든다”

흥미로운 지점은 로건이 “오늘날엔 탈중앙화를 위해 탈중앙화하는 태도엔 오히려 베어리시”라고 말하면서도, 글로벌 거래소라는 문제에서는 탈중앙화/지리적 분산이 제품 품질을 개선한다고 강조하는 대목이다. 일반 사용자들이 “노드 수 10배” 같은 속성을 위해 10배 비용을 지불하지 않는다는 점에서, 탈중앙화는 독립적 가치라기보다 필요할 때만 유용한 설계 수단이라는 관점이다.

반대로, 거래소/가격발견 시스템이 “전 세계를 상대로 공정해야 하는” 단계에 이르면, 탈중앙화(정확히는 지리적 분산과 중립성이 결합된 형태)가 ‘규모가 클수록’ 중요해진다고 본다.


글로벌 거래소의 물리학: “뉴욕 서버”는 절대 글로벌이 될 수 없다

로건의 글로벌 거래소 논지는 규제보다 먼저 물리학(빛의 속도·거리·지연시간)에서 출발한다. 서버가 뉴욕에 있으면 러시아/아시아의 퀀트·마켓메이커는 구조적으로 정보·체결에서 불리하고, 거래량이 ‘수조 달러/일’로 커지는 순간 주요 국가/거대 자본이 그런 불리함을 받아들이지 않을 것이라는 주장이다. 지금도 NYSE, LSE, 일본, 인도 등 지역 거래소가 존재하는 이유를 규제뿐 아니라 “속도·콜로케이션”이 만든 지역성으로 설명하며, 지역 거래소 간 가격 정합은 마이크로웨이브/광케이블/스타링크 등으로 연결된 HFT가 후단에서 아비트라지로 맞추는 구조라고 정리한다. 즉 현재의 글로벌 가격은 “단일 글로벌 엔진”이 아니라 “지역 엔진 + HFT 접착제”로 만들어진다는 진단이다.


해법: 멀티 리더(Multi-Leader)와 20ms ‘배치 경매’—전 세계를 동일하게 불리하게 만들어 공정성을 얻는다

그가 제시하는 차세대 설계는 멀티 리더다. 전통 블록체인은 특정 시점에 “단일 리더(블록 생산자)”로 트랜잭션이 모이는데, 이는 곧 ‘뉴욕 단일 서버’ 문제를 복제한다. 멀티 리더는 지역별 리더(미국/유럽/아시아 등)가 동시에 20ms 단위 배치(batch)를 만들고, 약 100~150ms에 걸쳐 전 세계 데이터를 합쳐 정렬·최종화하는 방식으로 설명된다. 핵심은 “누군가만 유리”가 아니라, 모두가 일정 수준(예: 20ms)의 동일한 제약을 받는 구조로 공정성을 확보한다는 점이다.

로건은 블록타임이 400ms 수준이면(솔라나의 현재) 전 세계 트랜잭션이 단일 리더로 모이는 데 큰 문제가 없지만, 50~70ms 이하로 내려가면 지구 반대편 트랜잭션이 물리적으로 제시간에 도달하지 못해 “지역 정보”가 발생한다고 말한다. 그래서 단일 리더로 빠르게 가는 건 오히려 공정성을 해치며, 멀티 리더가 필요해진다는 논리다. 아나톨리의 비유(싱가포르 앞바다에서 ‘아이폰 100억 달러 실은 배가 침몰’ 같은 지역 이벤트가 생기면, 근처 리더/참가자가 먼저 가격에 반영해 알파를 먹는다)도 인용하며, 이 구조가 결국 전 세계 가격발견을 더 촘촘하게 만든다고 주장한다.


“블록체인이 가격발견의 선행지표가 된다”: CEX는 후행 가격으로 전락할 수 있다

로건의 핀 트윗 문장—“블록체인의 목표는 가격발견의 선행지표(leading indicator)가 되는 것”—이 대화 전체의 중심이다. 현재는 바이낸스/NYSE 같은 중앙화 거래소가 ‘진짜 가격’을 만들고, 온체인은 느리고 비싸거나(과거 이더리움) 혹은 미세구조가 덜 성숙해 ‘후행’하는 경우가 많았다. 그러나 멀티 리더·초저지연 포함시간이 실현되면, 온체인 글로벌 엔진이 “가장 대표성 있는 세계 평균 가격”을 더 빨리 제공하고, 중앙화 거래소가 오히려 그 가격을 따라가는 후행 구조로 바뀔 수 있다는 시나리오다.

그는 이 전환이 가능하면, 지금까지의 ‘지역 거래소’들이 가진 방어력(콜로케이션·속도)이 무력화되고, 글로벌 엔진이 세계 공통의 가격 레퍼런스가 되어 거래량이 집중될 수 있다고 본다.


온체인 오더북의 실패 이유와 PropAMM의 등장: ‘수많은 호가 업데이트’ 문제를 오라클 대량 업데이트로 우회

크립토 시장구조 논의에서 가장 기술적인 포인트는 오더북의 온체인 구현 난점이다. 솔라나 초기 Serum 같은 온체인 오더북이 시도됐지만, 블록체인 환경에서는 시장메이커가 호가를 빈번히 업데이트하기 어렵고, 그 사이 가격이 움직이면 stale quote가 쉽게 “픽오프(adverse selection)” 당한다. 결과적으로 시장메이커는 위험을 줄이기 위해 스프레드를 넓혀야 하고, 이는 체결 품질을 악화시켜 오더북이 비효율적이 된다.

여기서 로건은 최근의 해결책으로 Proprietary AMM(PropAMM)을 제시한다. 핵심은 “호가 레벨마다 개별 업데이트” 대신, 오라클 업데이트 한 번(혹은 초당 수십~수백 회 업데이트)으로 전체 유동성 곡선/가격 구간을 동적으로 조정하는 방식이다. 그는 PropAMM이 AMM의 단순 ‘수동 유동성’에서 한 단계 올라가 ‘능동 유동성(crypto-native order book)’에 가깝다고 표현한다. 이 방식이 확산되면서 AMM이 거래량 측면에서 밀리고(그는 PropAMM이 솔라나 현물 거래량의 대다수—보수적으로 80~90%—를 차지할 수 있다고 추정), 온체인의 체결 품질이 개선되어 더 많은 거래/매출로 연결된다고 본다.

Hyperliquid vs Solana: “제품이 먼저(하이퍼리퀴드)” vs “엔지니어링이 먼저(솔라나)”

로건은 Hyperliquid를 “지금 당장 최고의 제품을 만든 지역 거래소”로 높게 평가한다. 실제로 30일 평균 거래량이 약 60억 달러 수준이고, 0→$100M 매출 도달 속도도 매우 빠른(예: 89일 언급) 편이라며, 단기·중기적으로는 하이퍼리퀴드가 계속 성과를 낼 가능성을 인정한다.

다만 장기 레이스(글로벌 거래소/가격발견 엔진)에서는 Hyperliquid가 L2와 비슷한 ‘지역 단일 서버형 설계’에 가깝고, 물리학·공정성·글로벌 중립성 요구를 만족시키기 어렵다고 본다. 반면 솔라나(그리고 유사 지향을 가진 체인들)는 “처음부터 글로벌 거래소를 목표로 하드 엔지니어링을 깔아왔다”는 점에서 승산이 있다는 주장이다. 그는 Hyperliquid의 방식(오더북에서 cancel 우선 처리로 시장메이커 경험을 개선한 점)을 설명하면서도, 멀티 리더·글로벌 데이터 전파·초고처리량 파이프(“초당 수십 GB급”을 암시) 같은 문제는 “거래소 제품 설계”와 다른 차원의 인프라 엔지니어링이라고 선을 긋는다.

또 하나의 쟁점은 “온체인 퍼프(perps)가 왜 솔라나에서 덜 강했나”인데, 로건은 솔라나가 아직 충분히 낮은 지연/높은 성능을 제공하지 못해(탈중앙 분산의 비용 포함) 중앙집중형에 가까운 Hyperliquid가 퍼프에서 우위를 점했다고 본다. 하지만 블록타임·처리량·전파 인프라가 개선되면 솔라나 쪽도 퍼프까지 먹을 수 있다는 전망을 둔다.


시장 구조의 결론: ‘완전 규제형(Backpack)’ vs ‘완전 탈중앙 글로벌 엔진’만 남고, 중간지대는 비어간다

로건은 거래소 시장이 두 극단으로 갈라진다고 본다.

- 완전 규제형(풀 KYC): 법정화폐 온·오프램프, 카드, 규제 하에서 가능한 다양한 상품을 제공하며 “구금융과 신금융의 연결 조직”이 된다. 그는 Backpack을 사례로 들며(2025년 1억 달러 매출, 매우 빠른 성장 언급) 규제 선택이 제품 확장에 유리하다고 말한다.
- 완전 탈중앙 글로벌 엔진: 특정 관할에 매이지 않고, 멀티 리더·공정한 포함시간·글로벌 가격발견을 제공하는 엔진이 된다.

반면 “KYC도 아니고, 글로벌 엔진도 아닌 지역 비규제 거래소”는 장기적으로 가격발견에서 밀리고 규제 리스크도 커져 중간지대가 공동화될 것이라는 전망이다.


‘20조 달러/일’ TAM과 온체인 침투 시나리오: 블록체인은 금융의 단일 API가 될 수 있다

로건은 전 세계 모든 자산(외환, 현물, 파생 등) 거래량을 보수적으로 하루 20조 달러로 잡고, 여기에 온체인 글로벌 엔진이 얼마나 침투할지가 핵심 시장 기회라고 본다. 또한 24/7 글로벌 시장이 제대로 열리면 거래량이 더 커질 수 있으며, 과거 로빈후드가 리테일 참여를 폭발시킨 것처럼 “전 세계 리테일 주문흐름”이 늘어나면 시장 자체가 팽창한다고 본다.

그가 말하는 최종 그림은 “블록체인이 금융의 단일 API”가 되어 결제·가치이전·저축·투자·환전·파생·가격발견이 같은 레이어에서 돌아가는 구조다. 과거 이더리움의 ‘banking the unbanked’ 내러티브를 인정하면서도, 지금은 “현대 금융을 재구축하는 인프라 경쟁”으로 관점을 확장한다.


주문흐름(리테일)과 PFOF: 시장메이커 수익의 원천은 ‘비독성 흐름’

시장메이커 관점에서 로건은 “HFT vs HFT만 있는 시장은 돈이 안 된다”는 현실을 강조한다. 수익의 핵심은 정보우위가 크지 않은 리테일 주문흐름(비독성 order flow)이며, 전통시장에선 로빈후드가 Citadel에 주문흐름을 팔아(PFOF) 양쪽이 이익을 얻는 구조가 대표적이라고 본다(리테일은 더 나은 실행, 시장메이커는 미세 스프레드 수익). Citadel이 크라켄에 투자한 이유를 “주문흐름 확보”로 해석하는 대목도 나온다.

따라서 글로벌 엔진이 이기려면 ‘기술적으로 공정’할 뿐 아니라, 전 세계 리테일이 손쉽게 들어와 쓰는 프론트엔드/앱 생태계를 통해 주문흐름이 모여야 한다고 본다(“유동성 엔진에 연결된 앱들이 주문흐름/수익을 만든다”는 맥락).


타임라인과 승부처: 멀티 리더는 2027~2028, 그 사이 Hyperliquid는 ‘단기 승자’일 수 있다

로건은 솔라나의 멀티 리더 구현이 “올해”라는 내부 낙관(Anza 팀)을 언급하면서도, 현실적으로는 2027~2028년을 더 그럴듯한 일정으로 제시한다. 이 간극 때문에 단기적으로는 Hyperliquid 같은 제품 중심(중앙집중에 가까운) 거래소가 매출·거래량에서 주목받으며 “고처리량 체인에 대한 조기 승리 선언”이 나올 수 있다고도 경고한다. 결국 투자 판단의 핵심은 “포함시간/글로벌 공정성이 실제로 가격발견 우위로 이어지는가”라는 가정이 맞는지 여부다.


크립토 시장의 성숙: ‘내러티브’에서 ‘캐시플로·PE’로, 그리고 AI(특히 Grok)·로봇 자동화로 확장된 시각

로건은 크립토가 더 이상 “스토리만으로 자금이 따라오는 단계”가 아니고, 실제 매출·현금흐름을 요구받는 국면으로 들어왔다고 본다. 토큰이 PE/현금흐름 프레임으로 평가되면 변동성이 줄고 산업이 성숙하겠지만, 그 과정은 고통스러운 디레버리징을 동반한다고 평가한다.

대화 후반은 AI로 확장되는데, 로건은 Grok이 현재 성능은 최상위(Gemini/Claude) 대비 뒤질 수 있어도, 장기적으로는 컴퓨트의 빠른 스케일링(“멤피스 데이터센터를 20일 만에”, 10만 GPU 클러스터, 향후 100만 GPU 목표 언급)과 실시간 데이터(Twitter/X) 결합으로 “시간이 갈수록 가장 똑똑해질 가능성”을 본다. 동시에 로봇 자동화가 본격화되면 우버/배달/건설/의료 등 광범위한 일자리에 충격이 올 수 있고, “로봇을 소유/리스하는 것이 인생의 의사결정 트리(집 vs 로봇, 구독료 등)를 바꿀 것” 같은 현실적 디스토피아/유토피아 양면을 함께 거론한다.

https://youtu.be/GpgKJJdyoKo 1시간 전 업로드 됨

How to Fix Tokenized Securities with Olivia Olivia Vande Woude from Ava Labs

The Rollup

3줄 요약

1. ‘토큰화 증권’은 겉모습이 아니라 법적 구조(권리의 귀속)가 핵심이며, 잘못 만들면 온체인으로 “권리 약화된 월가”를 재현한다.

2. Davos에서 드러난 진짜 긴장점은 결제 효율이 아니라 신용창출이 은행 대차대조표 밖(자본시장·프라이빗크레딧·DeFi)으로 이동한다는 점이었다.

3. 다음 RWA 메가트렌드는 특정 자산(국채/부동산)이 아니라 ‘Vault’처럼 전략을 코드로 담아 비수탁·규칙기반 운용을 가능케 하는 구조일 수 있다.


00:00 Intro

진행자들은 “토큰화가 커지고 있지만 투자자 대부분은 자신이 무엇을 소유하는지 모른다”는 문제의식으로 대화를 연다. 오늘 에피소드는 Ava Labs의 Olivia Vande Woude가 토큰화 증권의 구조적 차이(권리, 청구권, 파산격리)와, 스테이블코인이 은행의 신용창출을 어떻게 위협/재배치하는지, 그리고 기관 RWA에서 ‘Vault’가 왜 저평가된 카테고리인지 설명하는 흐름으로 구성된다.

00:37 Avalanche's Tokenization Momentum

Olivia는 Ava Labs가 Avalanche 생태계 성장을 지원하는 소프트웨어 회사이며, Avalanche는 “산업/유스케이스별 목적형 L1 네트워크”를 지향한다고 전제한다. 예시로 FIFA의 토큰화 콜렉터블 L1, 그리고 JP Morgan 등과의 기관 실험을 언급한다. 본인의 역할은 금융서비스 영역 토큰화(기관자산 온체인화)로, Franklin Templeton·BlackRock·Apollo·KKR·VanEck·Wellington 등 전통 대형 발행/운용사 자산을 Avalanche로 유치하고, 더 중요한 과제로 “자산 공급”이 아니라 자본이 실제로 흐르는 유통 채널(핀테크·패밀리오피스·리퀴드펀드 등)과 연결하는 데 초점을 둔다고 말한다.

진행자들은 Avalanche의 최근 온체인 지표(일일 활성 주소 ATH 171만), 스테이블코인+RWA 합산 자산 규모, Galaxy의 7,500만 달러 토큰화 대출(loan obligation)과 Grove의 2.5억 달러 RWA 계획 등을 언급하며 “기관 크립토-입문자(cryptocurious)들이 아이디어에서 실제 온체인 집행으로 가는 과정”을 묻는다.


02:59 How Institutional RWA Deals Get Made

Olivia는 “기관/핀테크도 천차만별”이라며, Apollo처럼 이미 온체인·DeFi 경험이 있는 진취적 플레이어와 이제 막 발을 담그는 전통기관은 접근법이 다르다고 말한다. Ava Labs의 실무는 블록체인이 실제로 해결할 수 있는 문제를 함께 정의하고, 그 다음 토큰화 플랫폼(예: Centrifuge, Securitize), 오라클, 개발사 등 ‘테크 퍼즐 조각’을 맞춰 실행 가능 구조로 구현하는 ‘신뢰받는 자문/컨설팅’에 가깝다고 설명한다.

구체 사례로는 (1) Securitize와 함께 KKR 헬스케어 성장 펀드 토큰화, (2) Centrifuge를 통해 Janus Henderson의 JTRSY 상품을 Avalanche 생태계로 유입 등을 언급한다. 또한 Citi와의 온체인 FX 가격/체결, 싱가포르 MAS의 Project Guardian 참여 같은 과거 트랙레코드가 기관 교육·설득 과정에서 신뢰를 만든다고 덧붙인다. 결론적으로 딜 메이킹의 상당 부분은 제품 개발보다 교육(45~60분 세션/Q&A)과 내부 이해관계자 설득, 그리고 규제·오퍼레이션 현실을 감안한 파트너 조합 설계라는 점을 강조한다.


05:19 Davos Takeaways: Stablecoins vs. Banks

Olivia는 Davos 현장 참석은 아니었지만 패널을 집중 시청했다고 말하며, 예상(결제 효율·컴플라이언스·레일 논의)과 달리 실제 핵심은 “신용창출이 더 이상 은행 밸런스시트에만 고정되지 않을 수 있다”는 문제를 중앙은행가와 은행 CEO들이 공개적으로 토론했다는 점이었다고 전한다.

전통은행은 예금 수취(돈 보관)와 대출(돈을 불림)을 결합하고, 부분지급준비(분수준비)로 예금이 신용으로 ‘증식’된다. 반면 스테이블코인은 (규제 설계상) 100% 준비자산(주로 단기 국채 등) 기반을 지향하며 “달러가 들어오면 1달러를 보유”하는 구조라 은행식 레버리지/대출 증식이 없다고 요약한다. 이때 거래/결제 규모가 스테이블코인 레일로 이동해도 신용이 사라지는 게 아니라, 자본시장·프라이빗 크레딧 펀드·프로그래머블 렌딩 프로토콜(전통 은행 규제 경계 밖)로 ‘이전’된다는 관점을 제시한다.

특히 브라질 대형은행의 수석 이코노미스트가 “스테이블코인이 거래용 화폐를 지배하면 레버리지와 통화정책 전달경로가 어떻게 되나”를 질문했고, Brian Armstrong은 (GENIUS Act 가정 하) 준비금은 단기국채에 100% 보관되며 초과 수익을 원하면 이용자가 ‘명시적으로’ 대출을 선택해야 하므로 “은행 모델을 뒤집는다”고 답했다고 전한다. 반면 프랑스 중앙은행 총재는 기술 메커니즘보다 역사적 우려(19세기 미국처럼 민간화폐 중심 시스템의 불안정 가능성)를 들어, 공공화폐 앵커 없이 안정성이 유지될 수 있는지 문제를 제기했다. Olivia는 이 충돌이 “스테이블코인 이자 지급” 같은 표면 논쟁이 아니라, 미래 신용창출의 통제권을 둘러싼 싸움이라고 해석한다.


09:03 The Credit Creation Debate

진행자들은 “신용창출이 줄면 통화량이 줄어 디플레이션 압력이 생기지 않나”라고 묻는다. Olivia는 다른 세션에서 제기된 관점을 인용하며, 블록체인 네트워크에서 가치 저장/이전의 한계비용이 0에 수렴하면 동일한 실물 산출을 더 작은 통화기반으로도 처리할 수 있고(=속도 상승), 이는 수요 팽창형 인플레이션이라기보다 공급(인프라 효율) 기반의 ‘속도 증가’일 수 있다고 전한다. IMF 측 발언으로 “통화량이 작아져도 인플레이션 압력이 반드시 커지는 것은 아니다”라는 취지의 코멘트가 있었다고 요약한다.

또한 Standard Chartered의 Bill Winters가 “어떤 형태(스테이블코인/토큰화 예금/토큰화 MMF)가 이겨도 상관없고, 고객에게 최선인 것을 제공하되 은행은 진입·이탈 게이트(온/오프램프)가 되겠다”는 태도를 보였다고 전하며, 기관들은 구체적으로 옛 구조를 ‘방어’하기보다 새 구조를 ‘중개’할 포지션을 잡고 있다는 결론을 내린다.


11:00 Deflationary Concerns & Velocity

디플레이션 우려 질문의 연장선에서, Olivia는 “통화기반 축소 vs 생산성/속도 증가”의 프레이밍을 강조한다. 즉 스테이블코인이 은행식 신용승수를 줄이더라도 경제 전반의 결제·정산·담보활용 효율이 개선되면, 과거와 다른 방식으로 동일 혹은 더 큰 경제활동을 처리할 수 있다는 시각이다. 이 파트는 결론을 단정하기보다, Davos에서 중앙은행/민간이 ‘통화정책 전달과 레버리지의 재배치’를 진지하게 고민하기 시작했다는 분위기 전달에 초점이 있다.


12:32 The Investor Rights Problem Explained

진행자들은 “토큰화 증권이 투자자 권리를 약화시킨다”는 Olivia의 문제제기를 중심으로, ‘좋은 토큰화’가 무엇인지 묻는다. Olivia는 SEC 커미셔너 발언을 인용해 “블록체인은 자산을 마법처럼 변환하지 않는다(토큰화 증권은 여전히 증권)”고 못 박고, 형식이 아니라 구조가 권리를 결정한다고 말한다. 구조를 잘못 설계하면 “월가의 문제를 더 높은 비용으로 다시 만든다”고 경고한다.

그녀는 먼저 현재 미국 주식 보유의 실상을 설명한다. Robinhood로 Apple을 사도 개인이 Apple의 주주명부에 직접 등재되는 게 아니라, DTCC(정확히는 Cede & Co.) → 청산브로커 → 리테일 브로커 → 고객으로 이어지는 중개 체인 안에서 “증권에 대한 청구권(legal claim)”을 갖는 형태다. 이 구조는 1973년 ‘종이 증서 업무 마비’(서류가 쌓여 거래소가 수요일에 문을 닫아야 했던 수준)를 해결하기 위해 중앙예탁(DTCC)과 전자원장 업데이트로 혁신을 만든 것이지만, 오늘날에는 (1) 자기주식 직접보유의 어려움, (2) 장중 시간 제약, (3) 온체인 담보·DeFi 활용 불가 같은 제약을 만든다고 지적한다.

이후 “토큰화 모델은 스펙트럼”이라며 3가지 모델을 구분한다. 핵심은 투자자가 받는 것이 합성 노출(synthetic)인지, 기초증권에 대한 직접 청구권인지, 아니면 발행사 캡테이블에 기록되는 ‘진짜 주식’인지다.

23:32 Trust Shifts From Balance Sheets to Infrastructure

Olivia는 “신뢰가 밸런스시트에서 인프라로 이동한다”는 말을, 투자자가 더 이상 중개기관의 신용(상대방 대차대조표)을 ‘믿는’ 방식이 아니라 정산·커스터디·컴플라이언스가 레일 자체에 내장되어 ‘검증 가능’해지는 상태로 설명한다. 규칙이 프로토콜/인프라에서 강제되면 결제 최종성, 자산 분리, 컴플라이언스 게이팅이 사후적 약속(covenant)이 아니라 시스템 성질로 바뀐다는 주장이다.

사례로 FIS(전통 코어뱅킹 인프라)와 Intain(Avalanche 기반)의 Digital Liquidity Gateway를 든다. 미국의 지역·커뮤니티 은행 약 2,000곳이 소상공인/상업용 부동산(CRE) 대출을 많이 취급하지만, 기관투자가 입장에선 개별 대출 심사·데이터 수집이 너무 수작업이라 접근이 어려웠다. 그런데 대출 레벨 데이터가 FIS 코어 시스템에서 체인으로 흘러가면, 투자자는 기초자산을 더 직접적으로 검증할 수 있어 작은 오리진에이터에도 자본이 연결되는 길이 열린다는 논리다. 즉 “온체인은 자산을 새로 만들기보다, 기존에 접근 불가능했던 자산/오리진을 ‘검증 가능하게’ 만들어 시장을 확장”시키는 도구로 작동할 수 있다는 메시지다.


24:27 Avalanche Institutional Milestones

Olivia는 최근 기관 채택 이정표로 VanEck의 Avalanche ETF(BAVX)를 언급하며, ETF는 기관이 네이티브 AVAX를 직접 보유하기 위해 필요한 적격수탁·컴플라이언스·프라임브로커 계약 등 복잡한 오퍼레이션을 우회하게 해주는 ‘기존 레일 기반 온램프’라고 설명한다. DTC 결제, 기존 브로커딜러 유통, 표준 RIA/기관 보관 프로세스에 맞기 때문에 내부 승인 비용을 줄인다는 포인트다. 또한 벤치마크 인덱스를 추종하면서 일부를 스테이킹해 추가 수익을 추구할 수 있는 구조를 언급하며, “규제/오퍼레이션 제약 때문에 직접 보유가 어려운 자금”을 흡수하는 전략적 기능을 강조한다.

또 다른 사례로 OpenTrade를 들며, 많은 토큰화 프로젝트가 ‘자산 공급’에만 매달리는 반면 OpenTrade는 B2B2C 유통(핀테크 파트너십)과 실행 품질에 초점을 맞췄다고 평가한다. Franklin Templeton MMF, WisdomTree 프라이빗 크레딧, BlackRock 하이일드 회사채 ETF 등 기반자산을 활용해 핀테크가 “스테이블코인 기반 수익 상품”을 제공하도록 만들었고, 1년 반 정도에 25개+ 핀테크 파트너(라틴아메리카·아프리카·유럽·아시아)를 확보했다고 언급한다. 요지는 “RWA에서 PMF는 공급이 아니라 분배에서 나오며, 백오피스/법적 인프라를 먼저 깔아 세일즈 사이클을 단축한 팀이 이긴다”는 메시지다.


29:06 The Neo Finance Convergence Thesis

진행자들은 “레거시 금융과 DeFi가 서로를 닮아가며 충돌·융합한다”는 관찰을 제시한다. 전통시장은 24/7로 이동하려 하고, 크립토는 기관 친화적 인프라/컴플라이언스로 이동한다. Olivia는 토큰화 업계가 지금까지 공급(국채, 프라이빗크레딧, 부동산 등) 중심으로 이야기해왔지만, 앞으로는 수요/유통(Distribution)과 실제 사용처(Utility)를 제대로 맞춰야 한다고 강조한다. 또한 거시 환경에 따라 특정 토큰화 자산(예: 라탐 소버린, 유동성 민감 자산 등)이 수혜를 볼 수 있겠지만, 진짜 변화는 “어떤 자산이냐”보다 “어떤 구조로 제공되느냐”에서 나올 수 있다고 깔아둔다.


32:37 Vaults: The Future of Institutional Access

Olivia는 가장 저평가된 RWA 카테고리로 ‘Vault’를 지목한다. Vault는 특정 자산군이 아니라 투자 전략을 코드(규칙)로 표현하고, 투자자의 자산이 관리자에게 넘어가지 않는(비수탁) 구조를 뜻한다. 그녀는 전통 자산운용이 법적 비히클 안에 전략이 묻히고, 커스터디/어드민/리컨실리에이션 비용이 누적되며, 유동성이 스케줄로 배급되는 등 “덕테이프로 붙인 시스템”이라고 비판한다. 반면 Vault는 단일 정산 환경에서 배분·활용·리스크 한도를 코드로 실행해, ETF의 스케일/접근성과 SMA의 정밀한 가드레일을 결합할 수 있다는 주장이다.

구체 신호로 Bitwise의 움직임을 든다. Bitwise는 단순히 또 하나의 토큰화 펀드를 출시한 게 아니라, Morpho 위에서 스테이블코인 렌딩 전략(언급상 약 6% 수익률 목표)을 포트폴리오 구성 자체를 코드로 작성하는 방식으로 내놓았고, 스마트컨트랙트가 파라미터를 강제하며 운용사가 고객 자산을 직접 만지지 않는 구조라고 설명한다. 이는 비용 스택(커스터디 수수료, 펀드 어드민, 리컨실리에이션 인력)을 줄이고, 신규 전략 런칭을 “분기→수주”로 단축하며, “믿어달라”가 아니라 실시간 검증 가능한 규칙으로 책임 구조를 바꾸는 효과가 있다고 본다. 그녀는 Bitwise가 vault AUM이 2026년에 두 배가 될 수 있다고 본 전망을 인용하며, 향후 온체인 RWA의 핵심 가치가 “국채 토큰” 자체가 아니라 기관의 판단(운용 규칙)을 투명하게 코드화한 것일 수 있다고 결론짓는다.

https://youtu.be/DlfmqR97PmM 2시간 전 업로드 됨

Curated Credit: How Maple and Morpho Approach DeFi Lending | Sid Powell & Merlin Egalite

0xResearch

3줄 요약

1. DeFi 크레딧은 “프로토콜(레일)”과 “큐레이터(언더라이팅)”의 2계층 구조로 재편되며, 리스크가 거버넌스에서 큐레이터 의사결정으로 상방 이동했다.

2. 경쟁은 단기적으로 APY 마케팅 전쟁처럼 보이지만, 사이클을 통과하면 결국 “리스크 조정 성과(사후적으로만 확정)”가 승자를 가른다.

3. 다음 단계는 RWA/토큰화 자산 유입과 함께, 신용등급·투명성 프레임워크·보험(재보험/리스테이킹 포함)이 크레딧 인프라의 필수 레이어로 부상하는 것이다.


0:00 Introduction

진행자 Boccaccio·Anastasiia가 Maple CEO/공동창업자 Sid Powell, Morpho 공동창업자 Merlin Egalite와 함께 “큐레이터 기반(creator/curator-driven) DeFi 크레딧”으로의 진화를 논의한다. Maple은 온체인 대출을 실행하되 담보는 네이티브 BTC 등 오프체인/트라이파티 커스터디도 활용하는 하이브리드 구조를 강조한다(대출 실행은 온체인, 담보 관리는 부분적으로 오프체인). Morpho는 “중립적·퍼미션리스 크레딧 레이어”를 표방하며, 누구나 자신만의 금리/담보/제약(KYC 포함) 조건으로 대출·예치 상품을 설계할 수 있는 인프라를 제공한다고 소개한다. 또한 Morpho는 향후 인텐트 기반·고정금리 성격의 신버전을 예고하며, 오퍼(Offer) 생성/체결로 더 표현력이 큰 신용시장을 열겠다는 비전을 제시한다.

7:18 The Shift to Modular Credit

Anastasiia는 블록웍스 어드바이저리 리서치 요지를 제시한다: DeFi 렌딩이 “베이스 프로토콜(rails)” 위에 “볼트/큐레이터(underwriting layer)”가 얹힌 2계층으로 바뀌었고, 결과적으로 리스크 결정(담보 캡, 청산 파라미터, 자산 채택 등)이 프로토콜 거버넌스가 아니라 소수 큐레이터/크리에이터로 이동했다. (리서치 샘플: 2024년 10월~2025년 11월 1년 구간) 측정 지표는 ①자본 활용도, ②체인별 유동성 집중도, ③크리에이터 간 포지션 중첩에 따른 상호연결성이다. 결론은 “리스크의 상방 이동”, “하방 테일리스크 공행(co-movement)”, “유사 담보를 다루는데도 수수료/캡처 편차 큼”이며, 이를 비교 가능하게 만들 투명성 프레임워크(포트폴리오 집중도, 유동성 커버리지, 리하이포테케이션 맵, 오프체인 익스포저 증빙 등)를 제안한다.

Sid는 Maple의 변천을 사례로 든다. 2021년 초기 Maple은 풀 델리게이트(=지금의 큐레이터)가 언더콜래터럴ized 워킹캐피탈 대출을 운영하는 “인프라+외부 큐레이터” 모델에 가까웠다. 하지만 2022~2023 이후 오버콜래터럴ized(주로 BTC/ETH/SOL/XRP 등 대형자산 담보)로 전환하며 델리게이트 역할을 인하우스화했고, 현재는 프로토콜 인프라와 큐레이션/언더라이팅을 함께 수행하는 “수직통합 큐레이터”로 자리잡았다고 설명한다. Merlin은 Morpho가 처음부터 큐레이터가 아니라, 기존 대출풀(거버넌스가 파라미터를 바꾸는 구조) 위에 빌드하며 “상위 프로토콜의 업그레이드/룰 변경”에 종속되는 문제를 겪었고, 이를 해결하려면 제3자가 룰을 바꿀 수 없는 중립적 인프라가 필요해 자체 프로토콜로 전환했다고 말한다. 핵심은 “리스크 관리의 경쟁을 시장에 위임하면(creator 경쟁) 사용자에게 더 좋은 조건이 나온다”는 관점이다.


11:51 Choosing Risk in Modular Credit

질문: “예치자가 과거엔 ‘프로토콜 선택’으로 감수하던 리스크를, 지금은 ‘큐레이터 선택’으로 어떻게 바꿔 감수하나?” Merlin은 과거에는 DAO/거버넌스가 파라미터를 조정하는 ‘프로토콜 거버넌스 리스크’를 사용자들이 암묵적으로 떠안았지만, 볼트/큐레이터 시대에는 담보 구성, 활용도, 익스포저가 더 명시적으로 드러나고(온체인 가시성) 사용자가 자신의 위험선호에 맞는 볼트를 선택할 수 있다고 본다. 다만 이는 사용자가 리스크를 해석할 수 있을 정도로 “금융/테크 리터러시”가 필요해지며, 그래서 리스크 등급화나 데이터 표준화가 중요해진다.

Sid는 큐레이터 시대의 핵심 리스크를 “담보(=신용의 하위요소) 리스크”와 “유동성 리스크”로 압축한다. 과거에는 ‘프로토콜 레벨’에서 담보 허용과 가격/유동성 정책이 결정되었지만, 이제는 프로토콜이 허용하는 담보군 위에서 ‘볼트 큐레이터가’ 실제로 어떤 담보를 받아 대출을 실행할지(신규 스테이블코인, 특정 디파이 토큰 등) 결정한다. 또한 예치자 인출을 대비해 얼마나 유동성 완충을 둘지, 아니면 활용도를 극대화해 수익률을 올릴지 역시 큐레이터의 선택이 된다. 결론적으로 예치자는 “큐레이터의 담보 심사·리스크 프레임워크”를 확인해야 한다는 주장이다.


21:04 Front-Ends, Earn Products, and Reach

Anastasiia는 디스트리뷰션 파트너(지갑, 커스터디, CEX/핀테크 Earn 연동 등)를 통한 TVL 유입이 크지만, 파트너와의 수익배분은 비공개인 경우가 많다고 지적하며, 최소한 “직접 예치 vs 파트너 소싱 예치” 정도를 라벨링해 비교가능성을 높일 의향이 있는지 묻는다. Sid는 경제적 수수료 스플릿 공개는 파트너 간 ‘최저수수료 경쟁’(race to the bottom)을 촉발해 결과적으로 사용자 수익률에 불리할 수 있다고 반대한다. 다만 “어느 파트너에서 TVL이 들어오는지”의 가시성은(규모 공개) 다른 파트너십을 유치하는 FOMO를 만들 수 있어 마케팅적으로는 유익할 수 있다고 말한다. 반대로 파트너(거래소/지갑)가 자신들의 규모 노출을 꺼릴 수도 있는데, 예컨대 디파이 이슈가 생기면 사용자들이 해당 파트너의 건전성을 추측하며 패닉할 수 있기 때문이다.

Merlin은 Morpho의 경우 볼트 단의 관리/성과보수는 온체인으로 투명하지만, 크리에이터가 별도 프라이빗 딜로 디스트리뷰터와 나누는 수익배분은 프로토콜도 모를 수 있고, 알더라도 공유하기 어렵다는 입장이다. UI 전략에서도 차이가 드러난다. Morpho는 자사 프론트엔드를 ‘전문가용 탐색/관측 도구’에 가깝게 두고, 파트너가 자체 UI를 구축해 “프로덕트/시장/인터페이스”를 모두 소유하는 것을 권장한다(불변 인프라 위에 소유권 극대화). Maple은 자사 웹(직접 유저)도 운영하지만, 전략적으로는 핀테크·CEX Earn 프로그램에 “그들의 앱 UI 안에” 들어가는 임베디드 디스트리뷰션을 중시한다(사용자 트래픽이 압도적이기 때문).


23:46 Risk Return Trade Off

핵심 질문: “크리에이터 경쟁은 ‘리스크 조정 언더라이팅 경쟁’인가, ‘마케팅 가능한 APY 경쟁’인가?” Merlin은 단기적으로는 APY가 주목을 끌지만, 리스크가 볼트 단으로 격리되어 있으면 특정 고위험 전략이 터져도 그 볼트만 타격을 받기 때문에, 사건 이후 자본이 저위험 볼트로 이동하는 메커니즘이 작동하며 장기적으로는 리스크 조정 성과가 중요해진다고 본다. 즉, 위험선호 스펙트럼(저위험~고위험)별 상품이 공존해야 확장 가능하다는 주장이다.

Sid는 단기 APY 경쟁을 인정하면서도 “리스크 조정 성과는 사후적으로만 알 수 있다”는 점을 강조한다. 그는 하워드 막스(Howard Marks)의 비유를 가져와, 위험-수익 직선 위에 사실은 불확실성(벨 커브)이 얹혀 있어 같은 기대수익이라도 실제 결과는 크게 달라질 수 있음을 말한다. 특히 거시 환경(금리/유동성)이 위험선호를 왜곡한다. 2021~초2022 저금리 시기엔 더 높은 APY를 찾아 위험을 과소평가한 채 리스크 커브를 밀어 올렸고(느슨한 크레딧 관행), 이후 긴축 국면에서 보수화되었다는 해석이다.

추가 논점으로 “테일리스크가 APY에 어떻게 숨는가?”가 나온다. Sid는 과거엔 상호 연계된 담보/스테이블 구조(서로를 담보로 잡는 등)에서 ‘상관 담보’ 리스크가 컸지만, 최근엔 루핑/레버리지 구조가 늘며 ‘청산 시 유동성(DEX 깊이, 슬리피지, 대규모 청산 처리능력)’이 더 중요해졌다고 본다. Merlin은 또 다른 “숨은 위험”으로 ‘리하이포테케이션(담보 재사용)’과 ‘커밍글드 풀(자산이 한 풀에 섞여 동일 금리 적용)’ 문제를 든다. 사용자는 “USDC를 안전하게 예치한다”고 생각하지만, 실제로는 동일 풀 내 위험 담보 대출과 수익/리스크를 공유해버릴 수 있어, 표면 금리가 리스크를 대표하지 못한다는 지적이다.


34:54 When Stablecoins Add Complexity

동일한 백엔드(예: 국채/T-bills 등)를 기반으로 하되, 브랜드만 다른 화이트라벨 스테이블코인(M0 기반 등)이 늘어나는 현상이 복잡도를 높이는지 논의한다. Merlin은 이런 자산 채택/심사는 주로 큐레이터의 듀딜 영역이라며, Morpho 전체에서 개별 자산의 디테일까지는 자신도 모두 파악하기 어렵다고 솔직히 말한다.

Sid는 화이트라벨 스테이블을 볼 때 ①기초 백킹의 질(예: T-bills 기반이면 일정 수준 안심) ②그러나 더 중요한 것은 “대출 시장에서의 유통성/수요”라고 본다. Maple 입장에선 예치받은 스테이블을 다시 대출로 굴려야 수익이 나는데, 특정 프로토콜 내부에서만 쓰이는 화이트라벨 스테이블은 차입자 풀이 좁아 대출 수요가 약할 수 있다. 결과적으로 USDC/USDT/USDE/USDS 같은 범용 자산 대비 더 낮은 가격(불리한 금리 조건)으로만 대출이 성사될 가능성이 높다.