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FT가 보도한 앤트로픽의 3분기 매출 168억 달러는 9월 말 기준 연환산 매출(ARR) 약 740억 달러에 해당
1. 7월 매출을 기준으로 계산
- 앤트로픽의 연환산 매출은 일반적으로 가장 최근 한 달의 매출을 12배 해서 산출합니다.
- 마지막으로 보고된 수치는 7월 말 기준 650억 달러였습니다.
- 이를 7월 매출 × 12로 해석하면, 7월 매출은 약 54억 달러입니다.
2. 8월과 9월 매출 역산
- 3분기 전체 매출 168억 달러에서 7월 매출 54억 달러를 빼면 114억 달러가 남습니다.
- 월평균 약 3.4%의 일정한 성장률을 가정하면 이 수치와 일치합니다.
- 따라서 추정 매출은 다음과 같습니다.
- 7월: 약 54억 달러
- 8월: 약 56억 달러
- 9월: 약 58억 달러
3. 7월 말 매출 증가 속도를 기준으로 계산할 경우
- 만약 650억 달러가 7월 한 달의 매출을 연환산한 수치가 아니라, 7월 31일 시점의 매출 증가 속도를 연환산한 수치라면 실제 7월 매출은 약 52억 달러로 더 낮았을 것입니다. 당시 매출이 계속 증가하고 있었기 때문입니다.
- 이렇게 되면 8월과 9월에 배분되는 매출이 더 많아지며, 월평균 성장률은 약 6.6%로 추정됩니다.
- 이 경우에도 9월 실제 매출을 12배 한 연환산 매출은 약 710억 달러입니다.
- 하지만 9월 30일 시점의 매출 증가 속도를 연환산하면 약 740억 달러에 달합니다.
1. 7월 매출을 기준으로 계산
- 앤트로픽의 연환산 매출은 일반적으로 가장 최근 한 달의 매출을 12배 해서 산출합니다.
- 마지막으로 보고된 수치는 7월 말 기준 650억 달러였습니다.
- 이를 7월 매출 × 12로 해석하면, 7월 매출은 약 54억 달러입니다.
2. 8월과 9월 매출 역산
- 3분기 전체 매출 168억 달러에서 7월 매출 54억 달러를 빼면 114억 달러가 남습니다.
- 월평균 약 3.4%의 일정한 성장률을 가정하면 이 수치와 일치합니다.
- 따라서 추정 매출은 다음과 같습니다.
- 7월: 약 54억 달러
- 8월: 약 56억 달러
- 9월: 약 58억 달러
3. 7월 말 매출 증가 속도를 기준으로 계산할 경우
- 만약 650억 달러가 7월 한 달의 매출을 연환산한 수치가 아니라, 7월 31일 시점의 매출 증가 속도를 연환산한 수치라면 실제 7월 매출은 약 52억 달러로 더 낮았을 것입니다. 당시 매출이 계속 증가하고 있었기 때문입니다.
- 이렇게 되면 8월과 9월에 배분되는 매출이 더 많아지며, 월평균 성장률은 약 6.6%로 추정됩니다.
- 이 경우에도 9월 실제 매출을 12배 한 연환산 매출은 약 710억 달러입니다.
- 하지만 9월 30일 시점의 매출 증가 속도를 연환산하면 약 740억 달러에 달합니다.
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TSMC 3Q Net Income Beats Estimates
Sales NT$1.49 trillion, estimate NT$1.46 trillion
Gross margin 66.4%, estimate 66.5%
Operating profit NT$876.45 billion, estimate NT$854.35 billion
Operating margin 58.7%, estimate 58.1%
Net income NT$763.1 billion, estimate NT$739.49 billion
Sales NT$1.49 trillion, estimate NT$1.46 trillion
Gross margin 66.4%, estimate 66.5%
Operating profit NT$876.45 billion, estimate NT$854.35 billion
Operating margin 58.7%, estimate 58.1%
Net income NT$763.1 billion, estimate NT$739.49 billion
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* Gavin Baker
요약 : 앞으로 앤스로픽이 ARR(연환산 반복매출) 수치를 다시 공개하는 일은 아마 없을 텐데, 이는 건전한 변화다. 시장이 앤스로픽과 오픈AI의 ARR 수치에 지나치게 집착하는 데서 벗어나 하이퍼스케일러의 성장률로 눈을 돌리게 만들 것이다. 현시점에서는 이쪽이 AI 시장을 평가하는 데 훨씬 나은 지표다. 뮤즈·그록·제미나이·오픈소스까지 포괄하기 때문이다.
앤스로픽은 3분기에 잉여현금흐름(FCF) 흑자를 기록했고, 제3자 데이터에 따르면 오퍼스 5.5에 힘입어 10월 들어 성장이 다시 가속되고 있다. 몇 주 뒤 예정된 로드쇼는 이런 사실이 시장에서 충분히 확인된 이후에 열리게 된다. 전체 컴퓨팅 자원의 75%를 학습에 투입하면서도 FCF 흑자를 냈다는 점에서, 단위경제성은 예상보다 훨씬 좋다. 모두 공개 보도에 근거한 내용이다.
오픈AI는 3분기에 앤스로픽으로부터 점유율을 가져온 이후에도 같은 속도로 성장하고 있다. 사라 프라이어의 인터뷰에서 확인된 내용이다. 이는 앤스로픽과 오픈AI를 합친 성장세가 3분기보다 빨라지고 있다는 뜻이다. 오픈AI도 앞으로 몇 달 안에 FCF 흑자에 도달할 가능성이 높다.
제3자 데이터는 하이퍼스케일러들의 성장이 3분기에도 계속 가속됐음을 보여준다. 이들은 모두 앞으로 2주 안에 실적을 발표한다. 기존에 설치된 컴퓨팅 자원의 계약 가격이 점차 현물 가격에 가까운 높은 수준으로 재조정되고, 신규 용량도 더 높은 가격에 가동되면서 이러한 성장 가속은 4분기와 내년 1분기에도 이어질 것이다. 하이퍼스케일러의 성장이 계속 빨라지면 외부 자금조달에 대한 우려도 완화하는 데 도움이 될 것이다.
https://x.com/GavinSBaker/status/2110743424400068790
요약 : 앞으로 앤스로픽이 ARR(연환산 반복매출) 수치를 다시 공개하는 일은 아마 없을 텐데, 이는 건전한 변화다. 시장이 앤스로픽과 오픈AI의 ARR 수치에 지나치게 집착하는 데서 벗어나 하이퍼스케일러의 성장률로 눈을 돌리게 만들 것이다. 현시점에서는 이쪽이 AI 시장을 평가하는 데 훨씬 나은 지표다. 뮤즈·그록·제미나이·오픈소스까지 포괄하기 때문이다.
앤스로픽은 3분기에 잉여현금흐름(FCF) 흑자를 기록했고, 제3자 데이터에 따르면 오퍼스 5.5에 힘입어 10월 들어 성장이 다시 가속되고 있다. 몇 주 뒤 예정된 로드쇼는 이런 사실이 시장에서 충분히 확인된 이후에 열리게 된다. 전체 컴퓨팅 자원의 75%를 학습에 투입하면서도 FCF 흑자를 냈다는 점에서, 단위경제성은 예상보다 훨씬 좋다. 모두 공개 보도에 근거한 내용이다.
오픈AI는 3분기에 앤스로픽으로부터 점유율을 가져온 이후에도 같은 속도로 성장하고 있다. 사라 프라이어의 인터뷰에서 확인된 내용이다. 이는 앤스로픽과 오픈AI를 합친 성장세가 3분기보다 빨라지고 있다는 뜻이다. 오픈AI도 앞으로 몇 달 안에 FCF 흑자에 도달할 가능성이 높다.
제3자 데이터는 하이퍼스케일러들의 성장이 3분기에도 계속 가속됐음을 보여준다. 이들은 모두 앞으로 2주 안에 실적을 발표한다. 기존에 설치된 컴퓨팅 자원의 계약 가격이 점차 현물 가격에 가까운 높은 수준으로 재조정되고, 신규 용량도 더 높은 가격에 가동되면서 이러한 성장 가속은 4분기와 내년 1분기에도 이어질 것이다. 하이퍼스케일러의 성장이 계속 빨라지면 외부 자금조달에 대한 우려도 완화하는 데 도움이 될 것이다.
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TLDR; we will probably never get another ARR number from Anthropic, which is healthy. Should force the market to move away from extreme focus on Anthropic/OpenAI ARR numbers to hyperscale growth r…
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* Keybanc
HP, Dell, 구글, 2030년 이후 메모리 LTA 연장을 모색 중. 구글은 메모리 공급업체들과 2030년 LTA를 5년 더 연장해 2035년까지 유지하는 방안을 논의 중.
https://x.com/pequityresearch/status/2110784936571543618
HP, Dell, 구글, 2030년 이후 메모리 LTA 연장을 모색 중. 구글은 메모리 공급업체들과 2030년 LTA를 5년 더 연장해 2035년까지 유지하는 방안을 논의 중.
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* Keybanc
마이크론은 2026년 4분기 SSD 가격을 전분기 대비 40~45% 인상 제시.
시장 컨센서스는 전분기 대비 +20% 상승
** 어제 누가 마이크론은 경쟁사 대비 고객을 위한 합리적인 가격정책을 갖고 있다고 했는데.. 경쟁사들도 더 올리란 뜻이었나
https://x.com/pequityresearch/status/2110750873122963569
마이크론은 2026년 4분기 SSD 가격을 전분기 대비 40~45% 인상 제시.
시장 컨센서스는 전분기 대비 +20% 상승
** 어제 누가 마이크론은 경쟁사 대비 고객을 위한 합리적인 가격정책을 갖고 있다고 했는데.. 경쟁사들도 더 올리란 뜻이었나
https://x.com/pequityresearch/status/2110750873122963569
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삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 순이익 합계는 754조 원으로, 2025년 평균(79조 원)의 9.5배입니다. 반면 두 회사의 합산 PER은 3.4배로, 2006년 이후 중간값(10.1배)의 3분의 1 수준입니다. 시장이 현재 이익의 지속성을 인정하지 않고 있다는 의미입니다.
우리는 이 불신의 크기를 수치로 확인하기 위해, 현재 주가에 반영된 정상 이익 수준을 역산했습니다. 단순한 수학입니다.
모형은 현재 이익을 두 부분으로 나눕니다. 장기적으로 유지되는 정상 이익과, 업황 호조로 생긴 초과 이익입니다. 초과 이익은 매년 절반씩 사라진다고 가정했습니다(반감기 1년). 할인율은 한국 시장의 20년 중간 내재 할인율 9.7%를 반올림한 10%를 썼습니다. 장기 성장률은 3%, 배당성향은 75%를 적용했습니다. 이 조건에서 적정 PER은 1.25 + 9.46 × (정상 이익 ÷ 현재 이익)으로 정리됩니다.
현재 PER 3.4배를 맞추는 정상 이익 비율은 23%, 금액으로 171조 원입니다. 즉 시장은 754조 원의 이익 가운데 23%만 장기적으로 유지되고, 나머지 77%는 사라진다고 가격에 반영하고 있습니다. 반감기를 0.5~2년, 할인율을 9~11%로 바꿔도 내재 정상화 비율은 14~30%에 머뭅니다. 어떤 가정을 쓰더라도 현재 가격은 이익의 70% 이상이 사라지는 것을 전제로 하고 있습니다.
이는 과거 다운사이클과 비교해도 극단적인 가정입니다. 12개월 선행 순이익이 고점 대비 줄어든 폭은 2006~07년 24%, 2018~19년 56%, 2022~23년 82%였습니다. 이 하락은 모두 일시적이었고, 이후 이익은 회복했습니다. 현재 가격은 역사상 가장 깊었던 다운사이클의 저점 수준이 영구적인 정상 이익으로 굳어진다고 가정하는 셈입니다.
반대로 2018~19년과 같은 평균적인 다운사이클을 가정해 정상 이익이 44%(332조 원) 유지되면, 적정 PER은 5.4배로 현재보다 59% 높습니다. 정상 이익이 60%(452조 원)라면 적정 PER은 6.9배, 현재 대비 +104%입니다. TSMC와 ASML이 밝힌 2027~28년 장비 · 생산능력 제약이 메모리 공급 부족으로 이어질수록 정상 이익 비율은 높아지고, 할인이 해소되는 폭도 커질 것으로 판단합니다.
우리는 이 불신의 크기를 수치로 확인하기 위해, 현재 주가에 반영된 정상 이익 수준을 역산했습니다. 단순한 수학입니다.
모형은 현재 이익을 두 부분으로 나눕니다. 장기적으로 유지되는 정상 이익과, 업황 호조로 생긴 초과 이익입니다. 초과 이익은 매년 절반씩 사라진다고 가정했습니다(반감기 1년). 할인율은 한국 시장의 20년 중간 내재 할인율 9.7%를 반올림한 10%를 썼습니다. 장기 성장률은 3%, 배당성향은 75%를 적용했습니다. 이 조건에서 적정 PER은 1.25 + 9.46 × (정상 이익 ÷ 현재 이익)으로 정리됩니다.
현재 PER 3.4배를 맞추는 정상 이익 비율은 23%, 금액으로 171조 원입니다. 즉 시장은 754조 원의 이익 가운데 23%만 장기적으로 유지되고, 나머지 77%는 사라진다고 가격에 반영하고 있습니다. 반감기를 0.5~2년, 할인율을 9~11%로 바꿔도 내재 정상화 비율은 14~30%에 머뭅니다. 어떤 가정을 쓰더라도 현재 가격은 이익의 70% 이상이 사라지는 것을 전제로 하고 있습니다.
이는 과거 다운사이클과 비교해도 극단적인 가정입니다. 12개월 선행 순이익이 고점 대비 줄어든 폭은 2006~07년 24%, 2018~19년 56%, 2022~23년 82%였습니다. 이 하락은 모두 일시적이었고, 이후 이익은 회복했습니다. 현재 가격은 역사상 가장 깊었던 다운사이클의 저점 수준이 영구적인 정상 이익으로 굳어진다고 가정하는 셈입니다.
반대로 2018~19년과 같은 평균적인 다운사이클을 가정해 정상 이익이 44%(332조 원) 유지되면, 적정 PER은 5.4배로 현재보다 59% 높습니다. 정상 이익이 60%(452조 원)라면 적정 PER은 6.9배, 현재 대비 +104%입니다. TSMC와 ASML이 밝힌 2027~28년 장비 · 생산능력 제약이 메모리 공급 부족으로 이어질수록 정상 이익 비율은 높아지고, 할인이 해소되는 폭도 커질 것으로 판단합니다.
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JP모건 코멘트; 코스피가 반등할 수 있다 보는 3가지 이유
i) 기술적 논쟁
한국 코스피는 다시 한번 고통의 진원지가 되었으며, 어제 -7%를 기록하며 7거래일 연속 하락했고, 지난 2주간 -22% 하락했습니다. 이제 앞을 내다보겠습니다. 개인적인 견해로는 고통이 정점에 가까워졌으며 반등이 나올 때가 되었다고 보지만, 아래에 주요 강세론과 약세론, 그리고 간밤 미국/유럽 세일즈 트레이더들의 코멘트를 정리했습니다.
(1) 강세론 - 이번 언와인드가 정점에 가까워졌을 수 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 코스피를 예시로 보면, 10일간 하락 폭(-21%)이 이제 7월 언와인드 당시의 어떤 10일간 움직임보다도 큽니다. 실제로 이 지표상으로는 코로나 저점 수준에 거의 근접했습니다. 다만 이번에는 출발점이 분명히 매우 다릅니다. (ii) 코스피는 현재 7월 말 저점 대비 3% 이내에 있으며, 이 수준이 시장이 반등을 시도하는 지지선 역할을 할 수 있습니다. (iii) 현재 코스피 구성 종목 중 200일 이동평균선 위에서 거래되는 종목은 18%에 불과하며, 이는 지난 5년간의 저점 수준인 10~15%에 근접한 수치입니다.
(2) 약세론 - 반등이 오지 않을 수도 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 기술주의 낙폭이 너무 빈번하고 커지면서, 저가 매수에 나서는 자기 재귀적 움직임이 약해졌습니다. (ii) 패스트머니의 저가 매수 자신감이 더 이상 없고, 롱온리(LO) 투자자들이 2028/29년 사이클 종료 우려를 더 걱정한다면, 누가 매수하겠습니까? JPM의 플로우 & 유동성 전략가 니코스 파니기르초글루(링크)는 최근 개인 투자자들의 저가 매수 참여 부족에 대해 언급했습니다. (iii) 광범위한 모멘텀 언와인드는 역사적 기준으로 볼 때 과도하지 않습니다. JPMPURE(미국 모멘텀)는 10월 초 고점 대비 7% 하락하는 데 그쳤습니다.
간밤에 무엇을 보았나? 세일즈 트레이딩 코멘트입니다. (i) 알렉스 반스(유럽 내 아시아) - 아시아 전반의 모멘텀 대폭 하락은 7월 말과 비슷하게 느껴졌습니다. 주가가 -10%인 상황에서도 매도하는 적극적인 매도자들이 있습니다. 패닉은 아니었지만, 주가 방어가 전혀 없었고 매수 파업 상태였습니다. (ii) 제임스 크리거(유럽) - 데스크는 모멘텀 숏을 매수하고 모멘텀 롱을 매도하는 쪽이 우세했으며, 즉 데스크에서 디리스킹의 고통이 나타나고 있습니다. 그러나 헤드라인 가격 움직임에 비해 패닉은 제한적이었습니다(긴급도 10점 만점에 4~5점). 오후 늦게 ASML에서 저가 매수가 들어오는 것이 보였습니다. (iii) 올리 데스버그(미국) - 플로우가 전일 대비 가속화되었습니다. AI/반도체 비중 축소가 확인되었으나, 그 흐름은 수동적이고 질서 정연한 성격이었습니다. 저점에서 반등하면서도 전체적인 그림에 큰 변화는 없었습니다.
(ii) 펀더멘털 논쟁
당사의 하우스 뷰는 명확합니다. 기술주를 매수하라는 것입니다. 당사 애널리스트들은 2026/27년 AI 설비투자 추정치와 공급망 전망을 계속 상향하고 있습니다. 바로 이번 주에도 조 카르도소(링크)가 빅4 CSP 설비투자 전망을 2026년 전년 대비 +85%(기존 +80%), 2027년 +70%(기존 +50%)로 상향했으며, 이는 토큰 소비가 계속 급증함에 따라 올해 2,700억 달러, 내년 4,000억 달러라는 사상 최대 규모의 달러 증가를 의미합니다. JPM 아시아 전략가 라지브 바트라와 믹소 다스(링크)도 이번 주 초, 강력한 AI 수요, 공급망에 유리한 수급, AI 레이어의 긍정적인 경제성, 그리고 모델과 앱을 통한 AI 퍼널 상단의 수익화가 앞으로 크게 증가할 것이라는 견해를 근거로, 2027년으로 접어드는 시점에서도 AI가 "최우선 테마로 유지"될 것이라는 기대에 대해 언급했습니다. 물론 기술 사이클은 언젠가 끝나겠지만(항상 그래왔습니다), 저희는 그것이 2027년의 이야기라고 생각하지 않습니다.
약세론의 반론은 무엇인가? 첫째, 이번 기술 사이클은 과거 사이클 대비 규모, 기간, GDP 영향 측면에서 과도하게 확장되어 있습니다. 둘째, 주식시장과 가계 자산이 기술 테마에 얼마나 집중되어 있는지를 고려하면, 결국 AI 사이클의 언와인드는 자기 강화적인 매크로 하강 사이클을 촉발할 것입니다. 셋째, 모델이 범용화되었습니다. 넷째, 금리가 현재 높은 수준이어서 주식에 대한 매력적인 대안을 제공합니다. 다섯째, 자금 조달 여건이 타이트해지고 있습니다. 모두 타당한 리스크이지만(일부는 이 IMF 보고서에서 더 자세히 논의되고 있습니다 - 링크), 처음 두 가지는 미래에(2027년이든, 28년이든, 29년이든) 일어날 "수도 있는" 일에 관한 것이며, 바로 그 지점에서 이러한 (새롭지 않은) 약세론은 지난 1년간의 기술주 강세 랠리에서 빗나갔습니다. 그러나 크레딧과의 경쟁과 자금 조달 여건 악화는 현재 진행 중인 실질적인 우려이며, 그렇기 때문에 지금 논의의 중심에 있는 것입니다.
투자자들의 반응 - 아시아 기술 전략가 고쿨 하리하란(링크)은 최근 몇 주간 유럽/미국에서 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 투자 심리는 엇갈렸습니다. 주요 우려 사항으로 거론된 것은 (i) 오픈소스 LLM의 비중 증가가 독점 모델의 ARR에 도전하고 있다는 점, (ii) 향후 몇 년간 모델 레이어의 ROIC 상황이 어떻게 전개될 것인지, (iii) 하이퍼스케일러와 네오클라우드의 자금 조달 지속 가능성이었습니다. 고쿨의 견해로는 코딩을 넘어서는 새로운 워크로드에 대한 더 많은 증거가 AI 인프라 주식의 주요 촉매가 될 가능성이 높습니다. 한국 기술 애널리스트 제이 권(링크)도 지난 2주간 아시아에서 로드쇼를 진행하며 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 그는 펀더멘털 견해(수급 및 ASP)와 투자 심리(최근 약세에 비중을 다시 늘릴 확신 부족) 사이에 극도로 큰 괴리가 있다고 언급했습니다.
i) 기술적 논쟁
한국 코스피는 다시 한번 고통의 진원지가 되었으며, 어제 -7%를 기록하며 7거래일 연속 하락했고, 지난 2주간 -22% 하락했습니다. 이제 앞을 내다보겠습니다. 개인적인 견해로는 고통이 정점에 가까워졌으며 반등이 나올 때가 되었다고 보지만, 아래에 주요 강세론과 약세론, 그리고 간밤 미국/유럽 세일즈 트레이더들의 코멘트를 정리했습니다.
(1) 강세론 - 이번 언와인드가 정점에 가까워졌을 수 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 코스피를 예시로 보면, 10일간 하락 폭(-21%)이 이제 7월 언와인드 당시의 어떤 10일간 움직임보다도 큽니다. 실제로 이 지표상으로는 코로나 저점 수준에 거의 근접했습니다. 다만 이번에는 출발점이 분명히 매우 다릅니다. (ii) 코스피는 현재 7월 말 저점 대비 3% 이내에 있으며, 이 수준이 시장이 반등을 시도하는 지지선 역할을 할 수 있습니다. (iii) 현재 코스피 구성 종목 중 200일 이동평균선 위에서 거래되는 종목은 18%에 불과하며, 이는 지난 5년간의 저점 수준인 10~15%에 근접한 수치입니다.
(2) 약세론 - 반등이 오지 않을 수도 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 기술주의 낙폭이 너무 빈번하고 커지면서, 저가 매수에 나서는 자기 재귀적 움직임이 약해졌습니다. (ii) 패스트머니의 저가 매수 자신감이 더 이상 없고, 롱온리(LO) 투자자들이 2028/29년 사이클 종료 우려를 더 걱정한다면, 누가 매수하겠습니까? JPM의 플로우 & 유동성 전략가 니코스 파니기르초글루(링크)는 최근 개인 투자자들의 저가 매수 참여 부족에 대해 언급했습니다. (iii) 광범위한 모멘텀 언와인드는 역사적 기준으로 볼 때 과도하지 않습니다. JPMPURE(미국 모멘텀)는 10월 초 고점 대비 7% 하락하는 데 그쳤습니다.
간밤에 무엇을 보았나? 세일즈 트레이딩 코멘트입니다. (i) 알렉스 반스(유럽 내 아시아) - 아시아 전반의 모멘텀 대폭 하락은 7월 말과 비슷하게 느껴졌습니다. 주가가 -10%인 상황에서도 매도하는 적극적인 매도자들이 있습니다. 패닉은 아니었지만, 주가 방어가 전혀 없었고 매수 파업 상태였습니다. (ii) 제임스 크리거(유럽) - 데스크는 모멘텀 숏을 매수하고 모멘텀 롱을 매도하는 쪽이 우세했으며, 즉 데스크에서 디리스킹의 고통이 나타나고 있습니다. 그러나 헤드라인 가격 움직임에 비해 패닉은 제한적이었습니다(긴급도 10점 만점에 4~5점). 오후 늦게 ASML에서 저가 매수가 들어오는 것이 보였습니다. (iii) 올리 데스버그(미국) - 플로우가 전일 대비 가속화되었습니다. AI/반도체 비중 축소가 확인되었으나, 그 흐름은 수동적이고 질서 정연한 성격이었습니다. 저점에서 반등하면서도 전체적인 그림에 큰 변화는 없었습니다.
(ii) 펀더멘털 논쟁
당사의 하우스 뷰는 명확합니다. 기술주를 매수하라는 것입니다. 당사 애널리스트들은 2026/27년 AI 설비투자 추정치와 공급망 전망을 계속 상향하고 있습니다. 바로 이번 주에도 조 카르도소(링크)가 빅4 CSP 설비투자 전망을 2026년 전년 대비 +85%(기존 +80%), 2027년 +70%(기존 +50%)로 상향했으며, 이는 토큰 소비가 계속 급증함에 따라 올해 2,700억 달러, 내년 4,000억 달러라는 사상 최대 규모의 달러 증가를 의미합니다. JPM 아시아 전략가 라지브 바트라와 믹소 다스(링크)도 이번 주 초, 강력한 AI 수요, 공급망에 유리한 수급, AI 레이어의 긍정적인 경제성, 그리고 모델과 앱을 통한 AI 퍼널 상단의 수익화가 앞으로 크게 증가할 것이라는 견해를 근거로, 2027년으로 접어드는 시점에서도 AI가 "최우선 테마로 유지"될 것이라는 기대에 대해 언급했습니다. 물론 기술 사이클은 언젠가 끝나겠지만(항상 그래왔습니다), 저희는 그것이 2027년의 이야기라고 생각하지 않습니다.
약세론의 반론은 무엇인가? 첫째, 이번 기술 사이클은 과거 사이클 대비 규모, 기간, GDP 영향 측면에서 과도하게 확장되어 있습니다. 둘째, 주식시장과 가계 자산이 기술 테마에 얼마나 집중되어 있는지를 고려하면, 결국 AI 사이클의 언와인드는 자기 강화적인 매크로 하강 사이클을 촉발할 것입니다. 셋째, 모델이 범용화되었습니다. 넷째, 금리가 현재 높은 수준이어서 주식에 대한 매력적인 대안을 제공합니다. 다섯째, 자금 조달 여건이 타이트해지고 있습니다. 모두 타당한 리스크이지만(일부는 이 IMF 보고서에서 더 자세히 논의되고 있습니다 - 링크), 처음 두 가지는 미래에(2027년이든, 28년이든, 29년이든) 일어날 "수도 있는" 일에 관한 것이며, 바로 그 지점에서 이러한 (새롭지 않은) 약세론은 지난 1년간의 기술주 강세 랠리에서 빗나갔습니다. 그러나 크레딧과의 경쟁과 자금 조달 여건 악화는 현재 진행 중인 실질적인 우려이며, 그렇기 때문에 지금 논의의 중심에 있는 것입니다.
투자자들의 반응 - 아시아 기술 전략가 고쿨 하리하란(링크)은 최근 몇 주간 유럽/미국에서 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 투자 심리는 엇갈렸습니다. 주요 우려 사항으로 거론된 것은 (i) 오픈소스 LLM의 비중 증가가 독점 모델의 ARR에 도전하고 있다는 점, (ii) 향후 몇 년간 모델 레이어의 ROIC 상황이 어떻게 전개될 것인지, (iii) 하이퍼스케일러와 네오클라우드의 자금 조달 지속 가능성이었습니다. 고쿨의 견해로는 코딩을 넘어서는 새로운 워크로드에 대한 더 많은 증거가 AI 인프라 주식의 주요 촉매가 될 가능성이 높습니다. 한국 기술 애널리스트 제이 권(링크)도 지난 2주간 아시아에서 로드쇼를 진행하며 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 그는 펀더멘털 견해(수급 및 ASP)와 투자 심리(최근 약세에 비중을 다시 늘릴 확신 부족) 사이에 극도로 큰 괴리가 있다고 언급했습니다.
Forwarded from (DOMA HAN)
[SK증권 반도체 한동희, 손 건]
반도체 (비중확대): 매수
주가는 극단적 다운턴을 선반영. 업황은 여전히 강세
삼성전자, SK하이닉스의 12개월 선행 P/E는 3.3X, 3.0X 수준으로 2010년 이후 최저치(각각 5.5X, 3.0X)를 하회. 하지만 거시경제 우려에도, 메모리 업황은 여전히 강세
① 실적 전망치 재차 상향 중
환율 하락에도 예상을 상회하는 메모리 공급 부족 심화와 27년 HBM 가격 인상 전망 등으로 전망치 상향 중
D5 RDIMM 64GB 현물, 고정가격은 지속 상승 중인 가운데 현물 프리미엄 역시 115% 수준. 지속 확대 중
32GB 현물 프리미엄 150%. D5 고용량 모듈의 현물 프리미엄 확대가 본격화되기 시작한 시점은 25년 9월로 AI Scale out 본격화와 맞닿아 있는 중요 지표
현재 Mainstream 내 D5 고용량 모듈의 최상위 제품인 128GB, 열리기 시작한 256GB에 대한 정보는 집계되고 있지 않으나, 같은 상황으로 판단
27년향 HBM4 12H 가격 역시 특정 계약 조건이 없다는 가정하에 Gb당 4달러 중후반에서 형성되며 예상을 상회할 것으로 전망, 8H 디스펙 가격 디스카운트 가능성 역시 극히 제한적이라 판단. HBM을 포함한 메모리 전반 공급 부족과 서버 DRAM 등 대안 존재
② LTA 본격화에 따른 실적 가시성 확대
역사적으로 메모리의 낮은 P/E는 업황의 후반부에 나타나는 현상이었고, 시장은 이를 근거로 낮은 P/E를 매도의 신호로 인식. 하지만 이는 향후 실적 가시성 낮은 거시경제 기반 수요 중심 산업에서 나타나는 패턴
LTA는 가격의 상단을 막는 손해보는 계약이 아닌, 가격의 하단을 높이고 생산능력의 약정을 확보해 생산 능력을 잠그는, 사이클의 진폭을 줄이는 계약. 또한 마이크론은 제품 세대 변화, 차세대 신제품에 대한 적절한 가격 프리미엄 협상 반영 언급
기존 제품, 계약에 가격 상한이 걸려도, 신규 계약 및 미계약 물량 믹스로 메모리 전체적인 가격 상승 가능. 높은 기저에 따른 가격 상승 폭이 둔화되는 흐름 자체는 자연스럽지만, 이를 곧 하락할 가격이라 해석하는 것은 지나치게 비관적. LTA에 따른 높은 이익 지속성 증가에 따른 주주환원 강화 논리 유지
여전히 AI, 메모리 매수의 적기
비중확대 의견 유지. 메모리 매수의 적기라고 판단. 펀더멘털과 시장 센티멘트의 괴리는 전례를 찾아볼 수 없을 정도로 확대, 거시경제 불안에도 메모리는 실적과 주주환원으로 지속 증명할 것. 또한 2027년 HBM4 가격 인상의 본격 반영, 공급 부족 심화 및 LTA로 인한 생산능력 잠김 현상으로 인해 서버 외 세그먼트에서의 가격 인상 1Q27 동반 전망
주가의 반등, 회복은 새로운 모멘텀보다 주가 하락에서 발생한 수많은 우려들이 실현되지 않는 과정에서 발생하며, 업황 강세는 여전히 진행형. 10월 말, 11월 메모리, 빅테크들의 실적 발표를 거치며 여전히 공고한 AI, 높아진 메모리 밸류에이션 매력도를 재확인할 전망
▶️ URL: https://buly.kr/7x9NcZc
* SK증권 리서치 IT팀 채널 : https://t.me/skitteam
반도체 (비중확대): 매수
주가는 극단적 다운턴을 선반영. 업황은 여전히 강세
삼성전자, SK하이닉스의 12개월 선행 P/E는 3.3X, 3.0X 수준으로 2010년 이후 최저치(각각 5.5X, 3.0X)를 하회. 하지만 거시경제 우려에도, 메모리 업황은 여전히 강세
① 실적 전망치 재차 상향 중
환율 하락에도 예상을 상회하는 메모리 공급 부족 심화와 27년 HBM 가격 인상 전망 등으로 전망치 상향 중
D5 RDIMM 64GB 현물, 고정가격은 지속 상승 중인 가운데 현물 프리미엄 역시 115% 수준. 지속 확대 중
32GB 현물 프리미엄 150%. D5 고용량 모듈의 현물 프리미엄 확대가 본격화되기 시작한 시점은 25년 9월로 AI Scale out 본격화와 맞닿아 있는 중요 지표
현재 Mainstream 내 D5 고용량 모듈의 최상위 제품인 128GB, 열리기 시작한 256GB에 대한 정보는 집계되고 있지 않으나, 같은 상황으로 판단
27년향 HBM4 12H 가격 역시 특정 계약 조건이 없다는 가정하에 Gb당 4달러 중후반에서 형성되며 예상을 상회할 것으로 전망, 8H 디스펙 가격 디스카운트 가능성 역시 극히 제한적이라 판단. HBM을 포함한 메모리 전반 공급 부족과 서버 DRAM 등 대안 존재
② LTA 본격화에 따른 실적 가시성 확대
역사적으로 메모리의 낮은 P/E는 업황의 후반부에 나타나는 현상이었고, 시장은 이를 근거로 낮은 P/E를 매도의 신호로 인식. 하지만 이는 향후 실적 가시성 낮은 거시경제 기반 수요 중심 산업에서 나타나는 패턴
LTA는 가격의 상단을 막는 손해보는 계약이 아닌, 가격의 하단을 높이고 생산능력의 약정을 확보해 생산 능력을 잠그는, 사이클의 진폭을 줄이는 계약. 또한 마이크론은 제품 세대 변화, 차세대 신제품에 대한 적절한 가격 프리미엄 협상 반영 언급
기존 제품, 계약에 가격 상한이 걸려도, 신규 계약 및 미계약 물량 믹스로 메모리 전체적인 가격 상승 가능. 높은 기저에 따른 가격 상승 폭이 둔화되는 흐름 자체는 자연스럽지만, 이를 곧 하락할 가격이라 해석하는 것은 지나치게 비관적. LTA에 따른 높은 이익 지속성 증가에 따른 주주환원 강화 논리 유지
여전히 AI, 메모리 매수의 적기
비중확대 의견 유지. 메모리 매수의 적기라고 판단. 펀더멘털과 시장 센티멘트의 괴리는 전례를 찾아볼 수 없을 정도로 확대, 거시경제 불안에도 메모리는 실적과 주주환원으로 지속 증명할 것. 또한 2027년 HBM4 가격 인상의 본격 반영, 공급 부족 심화 및 LTA로 인한 생산능력 잠김 현상으로 인해 서버 외 세그먼트에서의 가격 인상 1Q27 동반 전망
주가의 반등, 회복은 새로운 모멘텀보다 주가 하락에서 발생한 수많은 우려들이 실현되지 않는 과정에서 발생하며, 업황 강세는 여전히 진행형. 10월 말, 11월 메모리, 빅테크들의 실적 발표를 거치며 여전히 공고한 AI, 높아진 메모리 밸류에이션 매력도를 재확인할 전망
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어제 음성채팅 중 제가 했던 말을 듣고 정리해주신 분이 계셔서 공유해봅니다.
Q1. 급락장, 어떻게 대응하고 계신가요?
-정말 말도 안 되는 급락. 어제 기준 나스닥은 고점 대비 3%, S&P500은 1% 조정에 그쳤는데 국장만 유독 빠지고 있음.
-하지만 시장은 아무도 모릅니다. 통제할 수 없는 영역.
-그래서 통제할 수 있는 것에만 집중하려고 함.
-"어어" 하며 그냥 지켜보기보다, 반등 때 무엇이 가장 빠를지 고민하는 것이 투자자가 해야 할 일이라고 생각.
🔄 지금은 교체매매의 시기
-다 같이 빠지는 지금, 내 종목이 시장에서 어떤 위치인지는 본인이 가장 잘 아실 것.
-관심 종목에 우선순위를 매기고, 아래 조건에 맞는 종목으로 갈아탈 시기라고 봄.
▪️ 모멘텀이 가까운 종목
▪️ 성장률이 더 높은 종목
▪️ 시장이 좋아하는 종목
📊 오늘 한 작업
-시장이 정상화된 7월 31일 이후 수익률 상위 1~100위 종목을 쭉 뽑아봄.
-사고 싶었던 종목이 많이 나왔음. ex)엑시콘, 오킨스전자, 삼아알미늄 등
-애매하거나 생각보다 덜 오른 종목은 정리하고, 이런 종목 중 제가 잘 아는 것으로 교체하는 작업을 진행 중.
-광통신 쪽에서는 성호전자, RF머트리얼즈 같은 종목이 잘 가고 있음.
-결국 시장을 아웃퍼폼하기 위해, 시장이 좋아하는 종목을 찾는 과정.
🧘 물론 가만히 있는 것도 방법
-내 종목이 정말 좋고 투자 아이디어가 훼손되지 않았다면, 그냥 두는 게 나을 수도 있음.
-이럴 때 내 종목의 투자 아이디어를 다시 복기해 보시길 권함.
💬 "좋은 매도 자리를 놓쳤을 때는 차라리 아무것도 하지 않는 것이 훨씬 좋을 때가 많습니다." – 알바트로스님
━━━━━━━━━━━━
Q2. 계좌가 크게 빠진 날, 멘탈 관리는?
-솔직히 너무 고통스러움. 아무것도 하기 싫어짐.
🏃 운동
- 원래 배구를 좋아해서 스파이크로 스트레스를 풀었는데, 요즘은 허리 때문에 헬스, 유산소 위주로 하고 있음.
-운동할 때는 폰을 절대 보지 않음. 몸이 힘든 것에만 집중하다 보면 머릿속 복잡한 생각이 사라짐.
😴 수면
-잠을 푹 자려고 노력. 수면의 질이 정말 중요하다 생각. 잘 자면 머리가 맑아지고, 다음 날 해야 할 일에 집중할 수 있음.
━━━━━━━━━━━━
Q3. 다음 주도주는 어디로 보시나요?
-최근 가장 강했던 섹터는 반도체 소부장, ESS, 광통신.
-그중에서도 ESS를 가장 좋게 봄.
📈 이유 1. 성장의 기울기
2027년을 놓고 보면 삼성전자·SK하이닉스보다 ESS의 성장성이 더 크다고 봄.
📈 이유 2. 기대감이 가시화되는 시점
전고체 상용화 이슈는 2024년부터 나왔고, 연말·연초마다 기대감이 붙었있음.
이제는 그 기대가 현실로 보이기 시작한 시점이라고 생각.
▪️ 전고체 – 도요타 등 2027년 양산 계획이 다수
▪️ CATL – 2026년 하반기 나트륨 배터리 양산, 2027년 전고체 출시 계획
▪️ LG에너지솔루션 – 2027년 상용화 목표, 내년 글로벌 고객사 검증 후 대규모 양산
▪️ 삼성SDI – ESS용 소듐 이온 배터리 개발 중, AI 데이터센터용 UPS·전력용 ESS 개발
▪️ SK온 – 2027년 ESS용 소듐 이온 배터리 시제품, 2028년 상용화 목표
ESS 성장성에 전고체·나트륨 모멘텀까지 함께 붙을 수 있다고 봄.
📈 이유 3. 시장이 보여준 힌트
3일 전쯤 소부장은 올랐지만 삼성전자·SK하이닉스는 크게 빠짐.
반면 2차전지는 양전했고, 삼성SDI는 장중 하락분을 다 말아 올림.
이 흐름을 보고 ESS가 다음 주도주가 될 수 있다고 판단.
━━━━━━━━━━━━
Q4. 꼭 해주고 싶은 조언
1️⃣ AI를 꼭 써보세요
-저도 아직 걸음마 단계지만, 봇을 만들어 관심 뉴스와 산업 뉴스를 팔로업하고 IR 통화 내용을 검증하는 데 쓰고 있음.
-생각보다 어렵지 않습니다. 결국 해보느냐 안 해보느냐, 액션의 차이.
-쓰는 사람과 안 쓰는 사람의 격차가 빠르게 벌어지고 있습니다. 강력 추천.
2️⃣ 지금을 있는 그대로 받아들이세요
-사실 스스로에게 하는 말이기도 함.
-잘나가던 과거에 매몰되지 않고, 지금 상황을 받아들이고, 할 수 있는 것을 하나씩 해나가야 기회도 따라온다고 생각.
3️⃣ 통제할 수 있는 것에 집중하기
-잘자기, 운동하기, 좋은 음식 먹기, 공부하기
Q1. 급락장, 어떻게 대응하고 계신가요?
-정말 말도 안 되는 급락. 어제 기준 나스닥은 고점 대비 3%, S&P500은 1% 조정에 그쳤는데 국장만 유독 빠지고 있음.
-하지만 시장은 아무도 모릅니다. 통제할 수 없는 영역.
-그래서 통제할 수 있는 것에만 집중하려고 함.
-"어어" 하며 그냥 지켜보기보다, 반등 때 무엇이 가장 빠를지 고민하는 것이 투자자가 해야 할 일이라고 생각.
🔄 지금은 교체매매의 시기
-다 같이 빠지는 지금, 내 종목이 시장에서 어떤 위치인지는 본인이 가장 잘 아실 것.
-관심 종목에 우선순위를 매기고, 아래 조건에 맞는 종목으로 갈아탈 시기라고 봄.
▪️ 모멘텀이 가까운 종목
▪️ 성장률이 더 높은 종목
▪️ 시장이 좋아하는 종목
📊 오늘 한 작업
-시장이 정상화된 7월 31일 이후 수익률 상위 1~100위 종목을 쭉 뽑아봄.
-사고 싶었던 종목이 많이 나왔음. ex)엑시콘, 오킨스전자, 삼아알미늄 등
-애매하거나 생각보다 덜 오른 종목은 정리하고, 이런 종목 중 제가 잘 아는 것으로 교체하는 작업을 진행 중.
-광통신 쪽에서는 성호전자, RF머트리얼즈 같은 종목이 잘 가고 있음.
-결국 시장을 아웃퍼폼하기 위해, 시장이 좋아하는 종목을 찾는 과정.
🧘 물론 가만히 있는 것도 방법
-내 종목이 정말 좋고 투자 아이디어가 훼손되지 않았다면, 그냥 두는 게 나을 수도 있음.
-이럴 때 내 종목의 투자 아이디어를 다시 복기해 보시길 권함.
💬 "좋은 매도 자리를 놓쳤을 때는 차라리 아무것도 하지 않는 것이 훨씬 좋을 때가 많습니다." – 알바트로스님
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Q2. 계좌가 크게 빠진 날, 멘탈 관리는?
-솔직히 너무 고통스러움. 아무것도 하기 싫어짐.
🏃 운동
- 원래 배구를 좋아해서 스파이크로 스트레스를 풀었는데, 요즘은 허리 때문에 헬스, 유산소 위주로 하고 있음.
-운동할 때는 폰을 절대 보지 않음. 몸이 힘든 것에만 집중하다 보면 머릿속 복잡한 생각이 사라짐.
😴 수면
-잠을 푹 자려고 노력. 수면의 질이 정말 중요하다 생각. 잘 자면 머리가 맑아지고, 다음 날 해야 할 일에 집중할 수 있음.
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Q3. 다음 주도주는 어디로 보시나요?
-최근 가장 강했던 섹터는 반도체 소부장, ESS, 광통신.
-그중에서도 ESS를 가장 좋게 봄.
📈 이유 1. 성장의 기울기
2027년을 놓고 보면 삼성전자·SK하이닉스보다 ESS의 성장성이 더 크다고 봄.
📈 이유 2. 기대감이 가시화되는 시점
전고체 상용화 이슈는 2024년부터 나왔고, 연말·연초마다 기대감이 붙었있음.
이제는 그 기대가 현실로 보이기 시작한 시점이라고 생각.
▪️ 전고체 – 도요타 등 2027년 양산 계획이 다수
▪️ CATL – 2026년 하반기 나트륨 배터리 양산, 2027년 전고체 출시 계획
▪️ LG에너지솔루션 – 2027년 상용화 목표, 내년 글로벌 고객사 검증 후 대규모 양산
▪️ 삼성SDI – ESS용 소듐 이온 배터리 개발 중, AI 데이터센터용 UPS·전력용 ESS 개발
▪️ SK온 – 2027년 ESS용 소듐 이온 배터리 시제품, 2028년 상용화 목표
ESS 성장성에 전고체·나트륨 모멘텀까지 함께 붙을 수 있다고 봄.
📈 이유 3. 시장이 보여준 힌트
3일 전쯤 소부장은 올랐지만 삼성전자·SK하이닉스는 크게 빠짐.
반면 2차전지는 양전했고, 삼성SDI는 장중 하락분을 다 말아 올림.
이 흐름을 보고 ESS가 다음 주도주가 될 수 있다고 판단.
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Q4. 꼭 해주고 싶은 조언
1️⃣ AI를 꼭 써보세요
-저도 아직 걸음마 단계지만, 봇을 만들어 관심 뉴스와 산업 뉴스를 팔로업하고 IR 통화 내용을 검증하는 데 쓰고 있음.
-생각보다 어렵지 않습니다. 결국 해보느냐 안 해보느냐, 액션의 차이.
-쓰는 사람과 안 쓰는 사람의 격차가 빠르게 벌어지고 있습니다. 강력 추천.
2️⃣ 지금을 있는 그대로 받아들이세요
-사실 스스로에게 하는 말이기도 함.
-잘나가던 과거에 매몰되지 않고, 지금 상황을 받아들이고, 할 수 있는 것을 하나씩 해나가야 기회도 따라온다고 생각.
3️⃣ 통제할 수 있는 것에 집중하기
-잘자기, 운동하기, 좋은 음식 먹기, 공부하기
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삼성전자(005930)·SK하이닉스(000660) - Our take on CXMT's 4F² announcement and implication to Samsung Electronics and SK Hynix (CXMT 4F² 발표에 대한 견해와 삼성전자·SK하이닉스에 대한 시사점)
Goldman Sachs, Giuni Lee 외, 2026.10.16
1. CXMT 4F² 발표 이후 메모리주 급락, 시장은 중국 기술 추격을 과대평가
2. CXMT 증설 속도는 빠르나 선단 DRAM·HBM 기술 격차는 여전히 큼
3. P/B 0.9배(2028E)는 다운사이클 선반영, 위험 대비 보상 매력적
요약
10월 10일 중국 CXMT가 신규 셀 구조인 4F² 기술 진전을 공개했다. CXMT 사장은 2026년 말까지 4F² 기반 서버용 메모리 제품을 출시할 계획이라고 밝혔다.
이후 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아, CXMT 주가는 11-26% 하락했다. 메모리 업종 시가총액은 약 7,380억달러 감소했다.
다만 신용·AI 투자 자금 조달 우려, 예상을 웃돈 CPI 등 다른 요인도 영향을 미친 것으로 판단한다. CXMT 주가도 함께 하락했고, 4F²와 관련성이 낮은 낸드 업체들도 크게 하락했기 때문이다. 같은 기간 DRAM 현물가격은 계속 상승했다.
기술 진전에 대한 우려는 일부 타당하고 증설 격차도 좁혀지고 있다. 그러나 선단 DRAM과 HBM에서는 여전히 상당한 기술 격차가 있다고 판단한다.
시장은 중국의 증설 속도는 과소평가했고 기술 추격 가능성은 과대평가했다. 고객 인증, 높은 수율의 양산, HBM 격차 축소까지는 상당한 시간이 필요하다.
삼성전자는 2027E/2028E P/B 1.2배/0.9배, SK하이닉스는 1.4배/0.9배에 거래 중이다. 장부가 이하 밸류에이션은 2028년 다운사이클을 반영하고 있으며, 이는 당사의 "higher for longer" 전망보다 훨씬 비관적이다. 다만 단기적으로 주가를 빠르게 회복시킬 촉매는 제한적일 수 있다.
4F² 기술의 장점과 비용
기존 DRAM은 셀 하나가 6F²(3F×2F) 면적을 차지한다. 4F²는 셀 면적을 2F×2F로 줄여 같은 다이 면적에 더 많은 셀을 넣을 수 있다.
셀이 작아질수록 누설 전류 문제가 커진다. CXMT는 이를 해결하기 위해 VSG(수직 서라운딩 게이트) 트랜지스터와 W2W 하이브리드 본딩을 적용할 계획이다.
VSG는 전류 경로를 수직으로 세우고 게이트가 이를 완전히 감싸 제어력을 높인다. 하이브리드 본딩은 메모리 셀과 제어 회로를 별도 웨이퍼에서 각각 최적 공정으로 생산할 수 있게 한다.
CXMT의 4F² 전환은 EUV 장비 접근 제한에 대한 대응으로도 볼 수 있다. 미세 공정 없이도 셀 면적을 줄여 밀도를 높이는 우회 경로이기 때문이다.
다만 4F²는 제조가 복잡하다. 수직 트랜지스터를 균일하게 만들어야 하고, 작은 면적에서도 커패시터 용량을 확보해야 하며, 배선 간섭도 막아야 한다. 하이브리드 본딩은 공정 단계를 늘리고 정밀한 정렬을 요구한다. 이로 인해 원가 상승과 수율 저하가 발생할 수 있다.
주요 업체별 4F² 진행 상황
삼성전자는 4F²와 VCT(수직 채널 트랜지스터)를 적용한 세계 최초 10나노 미만 DRAM 작동 다이 생산에 성공한 것으로 알려졌다. 2026년 말 4F² 기반 10a DRAM 개발을 완료하고, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 목표로 한다.
삼성전자는 10a, 10b, 10c 공정에 4F²와 VCT를 적용하고 10d부터 3D DRAM으로 전환할 계획이다.
SK하이닉스도 차세대 로드맵에 4F² DRAM을 포함했다. 10나노 이하에서 웨이퍼 본딩으로 제어 회로를 셀 아래에 배치하는 수직 게이트 플랫폼을 도입한다. 2026년 7월에는 4F² 테스트 어레이에서 읽기·쓰기 동작을 검증했다.
CXMT 기술 진전에 대한 판단
CXMT의 진전이 투자심리에 부정적일 수 있지만, 펀더멘털 영향을 판단하기에는 아직 이르다. 개발 단계, 원가 경쟁력, 수율, 고객 인증 및 상용화 일정 등 추가 정보가 필요하다.
현재 CXMT는 제품 설계 단계로 보이며 2026년 말 샘플링을 목표로 하고 있다. 고객 인증과 양산은 전혀 다른 수준의 난이도를 갖는다.
핵심은 실험실에서의 기술 구현 여부가 아니라 실제 생산성과 경제성 확보 여부다. 선두 업체들은 EUV 등 대체 수단으로 밀도와 성능을 높일 수 있어, 4F² 조기 도입에 따른 수율 손실과 원가 상승을 피할 수 있다.
DRAM 공정 비교
삼성전자·SK하이닉스의 생산능력은 1b 공정 중심이며 1c 비중이 늘고 있다. 반면 CXMT는 주로 1z 공정을 생산하고 있으며 2027년에도 이 수준에 머물 전망이다.
EUV 없이 1b, 1c 등 선단 공정으로 확장하기는 어렵다고 판단한다. 대체 경로가 있더라도 기술적 한계와 원가 부담이 따른다.
DRAM 생산능력 비교
2026년 말 DRAM 웨이퍼 생산능력은 삼성전자 770K, SK하이닉스 660K, CXMT 290K(월 기준)로 추정한다.
2028년 말 CXMT는 513K로 2년간 77% 증가할 전망이다. 같은 기간 삼성전자는 930K(+21%), SK하이닉스는 770K(+17%)로 증가폭이 상대적으로 작다.
2028년에도 한국 업체들이 생산능력에서 크게 앞설 것으로 예상하지만, CXMT의 빠른 증설은 인정한다.
HBM 추격 가능성
HBM 경쟁력은 DRAM 기술뿐 아니라 패키징과 베이스 다이 제조 역량에 좌우된다. HBM3까지는 성숙 공정 베이스 다이로 충분했지만, 차세대 HBM은 선단 파운드리 공정이 필요하다. 삼성전자 HBM4 베이스 다이는 4나노 공정을 사용한다.
중국 파운드리는 EUV 등 첨단 장비 도입이 제한되어 있어, 선단 베이스 다이 확보가 HBM 추격의 병목이 될 수 있다.
중국 내수 수요 대응력
CXMT의 공격적 증설에도 2028년 중국 내 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%만 충당할 것으로 예상한다. 중국 수요의 상당 부분은 여전히 선두 업체에 의존하게 되며, 삼성전자와 SK하이닉스에도 기회가 지속될 것이다.
밸류에이션 및 목표주가
삼성전자는 12개월 선행 P/B 1.3배, 2026E/2027E ROE 53%/54%이며 P/E는 3.0배다. SK하이닉스는 12개월 선행 P/B 1.5배, 2026E/2027E ROE 114%/68%이며 P/E는 2.7배다.
삼성전자 목표주가 500,000원(EV/EBITDA 기반 SOTP), 우선주 380,000원(보통주 대비 할인율 24%), 투자의견 매수. 현재가는 보통주 210,000원, 우선주 159,100원이다.
SK하이닉스 목표주가 3,500,000원(2026E-2027E 평균 P/E 9.0배), 투자의견 매수. 현재가는 1,262,000원이다.
CXMT 목표주가 129위안(2030E P/E 16.6배를 2027E로 할인), 투자의견 매수. 현재가는 43.59위안이다.
https://t.me/solve_liberate
Goldman Sachs, Giuni Lee 외, 2026.10.16
1. CXMT 4F² 발표 이후 메모리주 급락, 시장은 중국 기술 추격을 과대평가
2. CXMT 증설 속도는 빠르나 선단 DRAM·HBM 기술 격차는 여전히 큼
3. P/B 0.9배(2028E)는 다운사이클 선반영, 위험 대비 보상 매력적
요약
10월 10일 중국 CXMT가 신규 셀 구조인 4F² 기술 진전을 공개했다. CXMT 사장은 2026년 말까지 4F² 기반 서버용 메모리 제품을 출시할 계획이라고 밝혔다.
이후 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아, CXMT 주가는 11-26% 하락했다. 메모리 업종 시가총액은 약 7,380억달러 감소했다.
다만 신용·AI 투자 자금 조달 우려, 예상을 웃돈 CPI 등 다른 요인도 영향을 미친 것으로 판단한다. CXMT 주가도 함께 하락했고, 4F²와 관련성이 낮은 낸드 업체들도 크게 하락했기 때문이다. 같은 기간 DRAM 현물가격은 계속 상승했다.
기술 진전에 대한 우려는 일부 타당하고 증설 격차도 좁혀지고 있다. 그러나 선단 DRAM과 HBM에서는 여전히 상당한 기술 격차가 있다고 판단한다.
시장은 중국의 증설 속도는 과소평가했고 기술 추격 가능성은 과대평가했다. 고객 인증, 높은 수율의 양산, HBM 격차 축소까지는 상당한 시간이 필요하다.
삼성전자는 2027E/2028E P/B 1.2배/0.9배, SK하이닉스는 1.4배/0.9배에 거래 중이다. 장부가 이하 밸류에이션은 2028년 다운사이클을 반영하고 있으며, 이는 당사의 "higher for longer" 전망보다 훨씬 비관적이다. 다만 단기적으로 주가를 빠르게 회복시킬 촉매는 제한적일 수 있다.
4F² 기술의 장점과 비용
기존 DRAM은 셀 하나가 6F²(3F×2F) 면적을 차지한다. 4F²는 셀 면적을 2F×2F로 줄여 같은 다이 면적에 더 많은 셀을 넣을 수 있다.
셀이 작아질수록 누설 전류 문제가 커진다. CXMT는 이를 해결하기 위해 VSG(수직 서라운딩 게이트) 트랜지스터와 W2W 하이브리드 본딩을 적용할 계획이다.
VSG는 전류 경로를 수직으로 세우고 게이트가 이를 완전히 감싸 제어력을 높인다. 하이브리드 본딩은 메모리 셀과 제어 회로를 별도 웨이퍼에서 각각 최적 공정으로 생산할 수 있게 한다.
CXMT의 4F² 전환은 EUV 장비 접근 제한에 대한 대응으로도 볼 수 있다. 미세 공정 없이도 셀 면적을 줄여 밀도를 높이는 우회 경로이기 때문이다.
다만 4F²는 제조가 복잡하다. 수직 트랜지스터를 균일하게 만들어야 하고, 작은 면적에서도 커패시터 용량을 확보해야 하며, 배선 간섭도 막아야 한다. 하이브리드 본딩은 공정 단계를 늘리고 정밀한 정렬을 요구한다. 이로 인해 원가 상승과 수율 저하가 발생할 수 있다.
주요 업체별 4F² 진행 상황
삼성전자는 4F²와 VCT(수직 채널 트랜지스터)를 적용한 세계 최초 10나노 미만 DRAM 작동 다이 생산에 성공한 것으로 알려졌다. 2026년 말 4F² 기반 10a DRAM 개발을 완료하고, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 목표로 한다.
삼성전자는 10a, 10b, 10c 공정에 4F²와 VCT를 적용하고 10d부터 3D DRAM으로 전환할 계획이다.
SK하이닉스도 차세대 로드맵에 4F² DRAM을 포함했다. 10나노 이하에서 웨이퍼 본딩으로 제어 회로를 셀 아래에 배치하는 수직 게이트 플랫폼을 도입한다. 2026년 7월에는 4F² 테스트 어레이에서 읽기·쓰기 동작을 검증했다.
CXMT 기술 진전에 대한 판단
CXMT의 진전이 투자심리에 부정적일 수 있지만, 펀더멘털 영향을 판단하기에는 아직 이르다. 개발 단계, 원가 경쟁력, 수율, 고객 인증 및 상용화 일정 등 추가 정보가 필요하다.
현재 CXMT는 제품 설계 단계로 보이며 2026년 말 샘플링을 목표로 하고 있다. 고객 인증과 양산은 전혀 다른 수준의 난이도를 갖는다.
핵심은 실험실에서의 기술 구현 여부가 아니라 실제 생산성과 경제성 확보 여부다. 선두 업체들은 EUV 등 대체 수단으로 밀도와 성능을 높일 수 있어, 4F² 조기 도입에 따른 수율 손실과 원가 상승을 피할 수 있다.
DRAM 공정 비교
삼성전자·SK하이닉스의 생산능력은 1b 공정 중심이며 1c 비중이 늘고 있다. 반면 CXMT는 주로 1z 공정을 생산하고 있으며 2027년에도 이 수준에 머물 전망이다.
EUV 없이 1b, 1c 등 선단 공정으로 확장하기는 어렵다고 판단한다. 대체 경로가 있더라도 기술적 한계와 원가 부담이 따른다.
DRAM 생산능력 비교
2026년 말 DRAM 웨이퍼 생산능력은 삼성전자 770K, SK하이닉스 660K, CXMT 290K(월 기준)로 추정한다.
2028년 말 CXMT는 513K로 2년간 77% 증가할 전망이다. 같은 기간 삼성전자는 930K(+21%), SK하이닉스는 770K(+17%)로 증가폭이 상대적으로 작다.
2028년에도 한국 업체들이 생산능력에서 크게 앞설 것으로 예상하지만, CXMT의 빠른 증설은 인정한다.
HBM 추격 가능성
HBM 경쟁력은 DRAM 기술뿐 아니라 패키징과 베이스 다이 제조 역량에 좌우된다. HBM3까지는 성숙 공정 베이스 다이로 충분했지만, 차세대 HBM은 선단 파운드리 공정이 필요하다. 삼성전자 HBM4 베이스 다이는 4나노 공정을 사용한다.
중국 파운드리는 EUV 등 첨단 장비 도입이 제한되어 있어, 선단 베이스 다이 확보가 HBM 추격의 병목이 될 수 있다.
중국 내수 수요 대응력
CXMT의 공격적 증설에도 2028년 중국 내 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%만 충당할 것으로 예상한다. 중국 수요의 상당 부분은 여전히 선두 업체에 의존하게 되며, 삼성전자와 SK하이닉스에도 기회가 지속될 것이다.
밸류에이션 및 목표주가
삼성전자는 12개월 선행 P/B 1.3배, 2026E/2027E ROE 53%/54%이며 P/E는 3.0배다. SK하이닉스는 12개월 선행 P/B 1.5배, 2026E/2027E ROE 114%/68%이며 P/E는 2.7배다.
삼성전자 목표주가 500,000원(EV/EBITDA 기반 SOTP), 우선주 380,000원(보통주 대비 할인율 24%), 투자의견 매수. 현재가는 보통주 210,000원, 우선주 159,100원이다.
SK하이닉스 목표주가 3,500,000원(2026E-2027E 평균 P/E 9.0배), 투자의견 매수. 현재가는 1,262,000원이다.
CXMT 목표주가 129위안(2030E P/E 16.6배를 2027E로 할인), 투자의견 매수. 현재가는 43.59위안이다.
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해결
해결하고 헤결하자
Forwarded from
AI 버블 붕괴가 아닌 단순 변동성인 이유
벤 호로위츠 & 데이비드 색스 & 차마스- All-In Podcast
1. 닷컴 버블과의 결정적 차이: "수요 부족 vs 극심한 공급 부족" (벤 호로위츠)
1999년 '라우드클라우드(LoudCloud)'의 트라우마: 호로위츠와 마크 안드레센은 사실상 네오클라우드의 원조 격인 라우드클라우드를 1999년에 창업했습니다. 당시에는 인터넷 인프라와 브로드밴드, 브라우저가 막 보급되던 시기라, 막대한 빚을 내어 깔아놓은 광케이블 대역폭을 소비할 '최종 소비자 수요'가 턱없이 부족했습니다.
현재 AI 시장의 정반대 역학: 하지만 지금 AI 시장은 수요 부족이 아니라 '절대적인 공급 부족' 상태입니다.
앤디 재시(아마존 CEO)의 증언: 녹음 전날 호로위츠가 앤디 재시와 통화하며 "2028년까지 용량이 다 동났다던데 맞냐"고 묻자, 재시는 "2028년 이후까지도 물량이 없다. 빨라야 2028년 말에나 숨통이 트일 것"이라고 답했습니다.
공급망 가격의 상승: 토큰당 가격은 내려가고 있지만, 충분한 전력과 냉각 시설이 갖춰진 GPU 가격과 데이터센터 공간 임대료는 오히려 오르고 있습니다. 건설 인력 부족과 지역 사회의 정치적·규제적 반발로 데이터센터 신축이 극도로 어렵기 때문이며, 이는 이미 공급망을 확보한 CoreWeave에게 엄청난 순풍(Tailwind)으로 작용합니다.
2. GPU 수명 연장과 '강제된 희소성' (데이비드 색스)
단순 변동성인 이유: 수조 달러 규모의 미래 가치를 지수적(Exponential) 성장률에 기반해 평가할 때는 현재의 작은 데이터 하나에도 시장이 과민 반응하며 큰 변동성을 보입니다. 하지만 펀더멘털은 전혀 흔들리지 않았습니다.
GPU 경제적 수명의 깜짝 연장 (3~5년 ➔ 6~8년): 과거에는 GPU의 유효 수명을 3~5년으로 잡고 감가상각을 계산했으나, 추론(Inference) 수요가 폭발하면서 수명이 6~8년으로 늘어났습니다.
실제로 이미 감가상각이 끝났어야 할 구형 칩(A100, H100)조차 현재 프리미엄 가격에 임대되고 있어, 장비 소유주들에게 예상치 못한 추가 수익(Upside surprise)을 안겨주고 있습니다. 심지어 VC들과 액셀러레이터들이 스타트업을 유치하기 위해 직접 남는 컴퓨팅 파워를 사들여 미끼로 쓸 정도로 구하기 힘든 상태입니다.
공급 과잉(Glut)이 불가능한 이유: 물리적 세계(Atoms)에서 기가와트(GW)급 전력과 데이터센터를 세우는 것은 일론 머스크의 로켓 과학자들조차 혀를 내두를 만큼 어렵습니다. 여기에 지역 커뮤니티의 인허가 지연 등 규제 역풍까지 겹쳐, 공급 과잉은커녕 '강제된 희소성(Enforced scarcity)'이 시장을 지배하고 있습니다.
3. 신용 리스크의 실체와 OpCo-PropCo 구조 (데이비드 색스)
폴리마켓 파산 확률(27년 말 15%, 28년 말 23%)의 오류: 차마스와 색스는 CoreWeave가 본사(OpCo)와 개별 프로젝트 자산 법인(PropCo, 이른바 '박스')을 완벽히 분리해 두었기 때문에 본사가 파산할 일은 없다고 일축했습니다. 설령 특정 데이터센터 프로젝트가 부실해져도 해당 특수목적법인(박스)만 법정관리(Receivership)에 들어가 담보로 잡힌 GPU를 매각해 정리하면 끝납니다.
무담보 채권 vs 자산유동화(ABS) 조달: 이번 주 유통시장(Secondary market)에서 20% 할인되어 수익률이 15%로 치솟은 채권은 CoreWeave 본사의 '무담보 회사채'입니다.
첫째, 유통시장 금리가 올랐다고 해서 CoreWeave가 기존 채권에 대해 내는 이자(9.6% 쿠폰)가 당장 늘어나는 것이 아닙니다.
둘째, 신규 데이터센터('박스')를 짓기 위한 350억 달러의 추가 자금 조달은 본사의 무담보 신용으로 빌리는 것이 아닙니다. 박스에 담긴 ①투자적격등급(Investment-grade) 우량 고객사(MS, 구글 등 매출의 75% 차지)의 5년 장기 계약서와 ②가치가 유지되고 있는 GPU 실물 자산을 담보로 한 자산유동화금융(Asset-backed financing)으로 조달합니다.
따라서 대출 기관 입장에서는 CoreWeave가 아니라 마이크로소프트의 신용도를 보고 돈을 빌려주는 셈이므로 프로젝트 파이낸싱에는 문제가 없습니다.
4. 북극성 지표: '투자 회수 기간(Payback Period)' (데이비드 색스)
CoreWeave(2.5년) vs SpaceX/xAI(1년): 색스는 데이터센터 비즈니스에서 가장 주시해야 할 단 하나의 지표로 '투자 회수 기간'을 꼽았습니다.
CoreWeave: 5년 장기 고정가 계약을 맺는 대신 2.5년 만에 모든 투자 원리금을 회수합니다(GW당 약 200억 달러 수준으로 수익화).
SpaceX(일론 머스크): 양측이 90일 내에 해지할 수 있는 조건(사실상 현물 Spot 가격)으로 계약하기 때문에 GW당 약 500억 달러 수준으로 수익화하며, 투자 회수 기간이 불과 1년입니다.
결론: 마치 파리의 알짜배기 에어비앤비를 소유한 것처럼, 막대한 설비투자(CapEx)를 하더라도 1년~2.5년 만에 원금을 다 뽑아내고 부채를 빠르게 롤오버할 수 있다면 극도로 무능하지 않은 이상 망하는 것이 불가능합니다. 단, 향후 수요가 줄거나 시공 지연(지체상금 발생 등)으로 이 회수 기간이 길어지기 시작한다면 그때가 진짜 위험 신호입니다.
5. 궁극의 해자는 '전력(Power)'과 인프라 직접 소유 (차마스 & 호로위츠)
미국의 심각한 전력 적자(Electron Deficit): 차마스는 계획된 발전소가 모두 제때 지어진다는 비현실적 가정을 하더라도, 미국은 2050년까지 1.4테라와트시(TWh) — 캘리포니아주 6개 분량 — 의 전력이 부족할 것이라고 지적했습니다. 여기에 차세대 AI가 유발할 폭발적인 전력 부하(Load growth)는 아직 반영조차 되지 않았습니다.
하이퍼스케일러 병목 현상: 향후 JP모건이나 씨티은행 같은 거대 금융사, 혹은 혁신적인 제품을 만든 스타트업이 클라우드(AWS, Azure 등)에 가더라도 "전력 용량이 없어서 서비스를 못 띄워준다"며 거절당하는 초유의 사태가 벌어질 것입니다. 따라서 이제는 하이퍼스케일러에만 의존할 수 없으며, 토지, 전력, 인프라를 직접 소유하는 것이 AI 시대 궁극의 해자(Moat)가 됩니다.
중동의 기회 상실과 엔비디아의 독점력: 원래 사우디, UAE, 카타르 등 중동 산유국들이 풍부한 에너지와 하향식(Top-down) 의사결정을 바탕으로 AI 데이터센터의 메카가 될 절호의 기회를 잡았으나, 최근 전쟁과 드론 공습 리스크로 그 기회를 완전히 날렸습니다(단 한 대의 드론만 방공망을 뚫어도 데이터센터가 전소되기 때문).
한편, 엔비디아는 칩뿐만 아니라 후공정 패키징과 고대역폭메모리(HBM) 물량까지 싹쓸이해(구글조차 자체 메모리 모듈을 설계해야 할 정도) 공급망을 완벽히 통제하고 있어, 컴퓨팅 현물 가격은 당분간 매우 높게 유지될 전망입니다.
https://x.com/DrNHJ/status/2111400813994361318?s=20
https://youtu.be/_b3LfMflIGs?si=pt7BnvN46lLpf5DV
벤 호로위츠 & 데이비드 색스 & 차마스- All-In Podcast
1. 닷컴 버블과의 결정적 차이: "수요 부족 vs 극심한 공급 부족" (벤 호로위츠)
1999년 '라우드클라우드(LoudCloud)'의 트라우마: 호로위츠와 마크 안드레센은 사실상 네오클라우드의 원조 격인 라우드클라우드를 1999년에 창업했습니다. 당시에는 인터넷 인프라와 브로드밴드, 브라우저가 막 보급되던 시기라, 막대한 빚을 내어 깔아놓은 광케이블 대역폭을 소비할 '최종 소비자 수요'가 턱없이 부족했습니다.
현재 AI 시장의 정반대 역학: 하지만 지금 AI 시장은 수요 부족이 아니라 '절대적인 공급 부족' 상태입니다.
앤디 재시(아마존 CEO)의 증언: 녹음 전날 호로위츠가 앤디 재시와 통화하며 "2028년까지 용량이 다 동났다던데 맞냐"고 묻자, 재시는 "2028년 이후까지도 물량이 없다. 빨라야 2028년 말에나 숨통이 트일 것"이라고 답했습니다.
공급망 가격의 상승: 토큰당 가격은 내려가고 있지만, 충분한 전력과 냉각 시설이 갖춰진 GPU 가격과 데이터센터 공간 임대료는 오히려 오르고 있습니다. 건설 인력 부족과 지역 사회의 정치적·규제적 반발로 데이터센터 신축이 극도로 어렵기 때문이며, 이는 이미 공급망을 확보한 CoreWeave에게 엄청난 순풍(Tailwind)으로 작용합니다.
2. GPU 수명 연장과 '강제된 희소성' (데이비드 색스)
단순 변동성인 이유: 수조 달러 규모의 미래 가치를 지수적(Exponential) 성장률에 기반해 평가할 때는 현재의 작은 데이터 하나에도 시장이 과민 반응하며 큰 변동성을 보입니다. 하지만 펀더멘털은 전혀 흔들리지 않았습니다.
GPU 경제적 수명의 깜짝 연장 (3~5년 ➔ 6~8년): 과거에는 GPU의 유효 수명을 3~5년으로 잡고 감가상각을 계산했으나, 추론(Inference) 수요가 폭발하면서 수명이 6~8년으로 늘어났습니다.
실제로 이미 감가상각이 끝났어야 할 구형 칩(A100, H100)조차 현재 프리미엄 가격에 임대되고 있어, 장비 소유주들에게 예상치 못한 추가 수익(Upside surprise)을 안겨주고 있습니다. 심지어 VC들과 액셀러레이터들이 스타트업을 유치하기 위해 직접 남는 컴퓨팅 파워를 사들여 미끼로 쓸 정도로 구하기 힘든 상태입니다.
공급 과잉(Glut)이 불가능한 이유: 물리적 세계(Atoms)에서 기가와트(GW)급 전력과 데이터센터를 세우는 것은 일론 머스크의 로켓 과학자들조차 혀를 내두를 만큼 어렵습니다. 여기에 지역 커뮤니티의 인허가 지연 등 규제 역풍까지 겹쳐, 공급 과잉은커녕 '강제된 희소성(Enforced scarcity)'이 시장을 지배하고 있습니다.
3. 신용 리스크의 실체와 OpCo-PropCo 구조 (데이비드 색스)
폴리마켓 파산 확률(27년 말 15%, 28년 말 23%)의 오류: 차마스와 색스는 CoreWeave가 본사(OpCo)와 개별 프로젝트 자산 법인(PropCo, 이른바 '박스')을 완벽히 분리해 두었기 때문에 본사가 파산할 일은 없다고 일축했습니다. 설령 특정 데이터센터 프로젝트가 부실해져도 해당 특수목적법인(박스)만 법정관리(Receivership)에 들어가 담보로 잡힌 GPU를 매각해 정리하면 끝납니다.
무담보 채권 vs 자산유동화(ABS) 조달: 이번 주 유통시장(Secondary market)에서 20% 할인되어 수익률이 15%로 치솟은 채권은 CoreWeave 본사의 '무담보 회사채'입니다.
첫째, 유통시장 금리가 올랐다고 해서 CoreWeave가 기존 채권에 대해 내는 이자(9.6% 쿠폰)가 당장 늘어나는 것이 아닙니다.
둘째, 신규 데이터센터('박스')를 짓기 위한 350억 달러의 추가 자금 조달은 본사의 무담보 신용으로 빌리는 것이 아닙니다. 박스에 담긴 ①투자적격등급(Investment-grade) 우량 고객사(MS, 구글 등 매출의 75% 차지)의 5년 장기 계약서와 ②가치가 유지되고 있는 GPU 실물 자산을 담보로 한 자산유동화금융(Asset-backed financing)으로 조달합니다.
따라서 대출 기관 입장에서는 CoreWeave가 아니라 마이크로소프트의 신용도를 보고 돈을 빌려주는 셈이므로 프로젝트 파이낸싱에는 문제가 없습니다.
4. 북극성 지표: '투자 회수 기간(Payback Period)' (데이비드 색스)
CoreWeave(2.5년) vs SpaceX/xAI(1년): 색스는 데이터센터 비즈니스에서 가장 주시해야 할 단 하나의 지표로 '투자 회수 기간'을 꼽았습니다.
CoreWeave: 5년 장기 고정가 계약을 맺는 대신 2.5년 만에 모든 투자 원리금을 회수합니다(GW당 약 200억 달러 수준으로 수익화).
SpaceX(일론 머스크): 양측이 90일 내에 해지할 수 있는 조건(사실상 현물 Spot 가격)으로 계약하기 때문에 GW당 약 500억 달러 수준으로 수익화하며, 투자 회수 기간이 불과 1년입니다.
결론: 마치 파리의 알짜배기 에어비앤비를 소유한 것처럼, 막대한 설비투자(CapEx)를 하더라도 1년~2.5년 만에 원금을 다 뽑아내고 부채를 빠르게 롤오버할 수 있다면 극도로 무능하지 않은 이상 망하는 것이 불가능합니다. 단, 향후 수요가 줄거나 시공 지연(지체상금 발생 등)으로 이 회수 기간이 길어지기 시작한다면 그때가 진짜 위험 신호입니다.
5. 궁극의 해자는 '전력(Power)'과 인프라 직접 소유 (차마스 & 호로위츠)
미국의 심각한 전력 적자(Electron Deficit): 차마스는 계획된 발전소가 모두 제때 지어진다는 비현실적 가정을 하더라도, 미국은 2050년까지 1.4테라와트시(TWh) — 캘리포니아주 6개 분량 — 의 전력이 부족할 것이라고 지적했습니다. 여기에 차세대 AI가 유발할 폭발적인 전력 부하(Load growth)는 아직 반영조차 되지 않았습니다.
하이퍼스케일러 병목 현상: 향후 JP모건이나 씨티은행 같은 거대 금융사, 혹은 혁신적인 제품을 만든 스타트업이 클라우드(AWS, Azure 등)에 가더라도 "전력 용량이 없어서 서비스를 못 띄워준다"며 거절당하는 초유의 사태가 벌어질 것입니다. 따라서 이제는 하이퍼스케일러에만 의존할 수 없으며, 토지, 전력, 인프라를 직접 소유하는 것이 AI 시대 궁극의 해자(Moat)가 됩니다.
중동의 기회 상실과 엔비디아의 독점력: 원래 사우디, UAE, 카타르 등 중동 산유국들이 풍부한 에너지와 하향식(Top-down) 의사결정을 바탕으로 AI 데이터센터의 메카가 될 절호의 기회를 잡았으나, 최근 전쟁과 드론 공습 리스크로 그 기회를 완전히 날렸습니다(단 한 대의 드론만 방공망을 뚫어도 데이터센터가 전소되기 때문).
한편, 엔비디아는 칩뿐만 아니라 후공정 패키징과 고대역폭메모리(HBM) 물량까지 싹쓸이해(구글조차 자체 메모리 모듈을 설계해야 할 정도) 공급망을 완벽히 통제하고 있어, 컴퓨팅 현물 가격은 당분간 매우 높게 유지될 전망입니다.
https://x.com/DrNHJ/status/2111400813994361318?s=20
https://youtu.be/_b3LfMflIGs?si=pt7BnvN46lLpf5DV
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루팡 (@DrNHJ) on X
AI 버블 붕괴가 아닌 단순 변동성인 이유
벤 호로위츠 & 데이비드 색스(@DavidSacks) & 차마스(@chamath)- All-In Podcast
1. 닷컴 버블과의 결정적 차이: "수요 부족 vs 극심한 공급 부족" (벤 호로위츠)
1999년 '라우드클라우드(LoudCloud)'의 트라우마: 호로위츠와 마크 안드레센은 사실상 네오…
벤 호로위츠 & 데이비드 색스(@DavidSacks) & 차마스(@chamath)- All-In Podcast
1. 닷컴 버블과의 결정적 차이: "수요 부족 vs 극심한 공급 부족" (벤 호로위츠)
1999년 '라우드클라우드(LoudCloud)'의 트라우마: 호로위츠와 마크 안드레센은 사실상 네오…