Forwarded from 投資, 아레테
NVDA(Morgan Stanley): Reinstating Top Pick as NDR supports our positive views
회사의 FY28 매출 가이던스 +70% YoY(데이터센터 약 +75%)는 수요가 아니라 공급(부지·전력·쉘)에 묶인 수치이며, 실제 수요는 +100%에 가깝다는 것이 MS 판단입니다. SpaceX·아마존 두 고객만으로 하이퍼스케일 부문 성장의 72%가 설명되므로 나머지 고객들은 +21%만 성장해도 가이던스가 달성됩니다.
2027년 SpaceX의 엔비디아 지출은 $104.9bn(SPCX Capex $132.1bn × 79.4%), 아마존은 $78.0bn(AWS Capex $270bn × 28.9%)으로 추정되어, 두 고객의 하이퍼스케일 부문 내 비중은 2026년 41.5%에서 2027년 54.2%로 올라가고 부문 성장분의 72%를 차지합니다. 그 결과 나머지 하이퍼스케일 고객에 대한 엔비디아 매출은 $105.2bn → $127.4bn(+21.1%)만 늘면 되는데, MSFT·ORCL·META·GOOG의 Capex 컨센서스는 $569.6bn → $789.9bn(+39%)로 훨씬 빠르게 늘어납니다. 이 표의 핵심은 MS 모델이 엔비디아의 해당 고객 Capex 내 비중을 18%에서 16%로 '하락'한다고 가정한다는 점이며, 회사가 Top 5 CSP 점유율 상승을 예상한다는 점과 비교하면 가이던스가 보수적이라는 근거가 됩니다. 또한 SpaceX의 2027년 내재 배치량은 2.62GW로, 경영진이 제시한 3~8GW보다 낮게 잡혀 있어 추가 상향 여지를 남깁니다.
Rubin NVL72 85,000랙 중 30%(25,500랙)에 Groq를 붙이고 4:1 비율로 LPX 6,375랙을 가정하면 LPU 매출은 $7.1bn(DC 매출의 1.1%), 랙당 Vera CPU 36개 × $5,500로 랙 내 CPU 매출은 $16.8bn이며, 회사의 FY28 CPU 가이던스 $40bn에서 이를 빼면 단독 Vera CPU 매출은 $23.2bn(3.5%)입니다. FY28 DC 매출 $662.6bn(+75%)에서 Groq·Vera $24.0bn을 빼면 나머지는 +68.7% 성장해야 하는데, Rubin ASP가 Blackwell 대비 57.1% 높으므로 필요한 물량 증가는 7.3%에 그칩니다. 이 도표는 FY28 성장의 대부분이 가격과 신규 제품에서 나오고 물량 부담은 작다는 것을 보여주며, 따라서 CoWoS 할당이 보합이어도 가이던스 달성이 가능하다는 논리의 근거입니다.
R200 288GB 기준 GPU 원가 $13,750 중 HBM은 $4,320(31.4%)이며, 192GB로 디스펙하면 HBM 원가가 $2,880으로 줄어 GM이 75.0%에서 77.6%로 오릅니다. 가격을 15% 올려 ASP $63,250을 만들고 목표 GM을 72%로 두면 GPU당 허용 HBM 원가는 $8,280까지 늘어나며, 이는 288GB에서 GB당 $28.75(+91.7%), 192GB에서 GB당 $43.13(+187.5%)까지 HBM 가격 상승을 견딜 수 있다는 뜻입니다. 이 표의 시사점은 HBM 가격이 두 배에서 세 배 가까이 올라도 72% GM 방어가 가능하다는 것이고, MS가 FY28 GM 72~73%를 '바닥'으로 부르는 직접 근거입니다.
회사의 FY28 매출 가이던스 +70% YoY(데이터센터 약 +75%)는 수요가 아니라 공급(부지·전력·쉘)에 묶인 수치이며, 실제 수요는 +100%에 가깝다는 것이 MS 판단입니다. SpaceX·아마존 두 고객만으로 하이퍼스케일 부문 성장의 72%가 설명되므로 나머지 고객들은 +21%만 성장해도 가이던스가 달성됩니다.
2027년 SpaceX의 엔비디아 지출은 $104.9bn(SPCX Capex $132.1bn × 79.4%), 아마존은 $78.0bn(AWS Capex $270bn × 28.9%)으로 추정되어, 두 고객의 하이퍼스케일 부문 내 비중은 2026년 41.5%에서 2027년 54.2%로 올라가고 부문 성장분의 72%를 차지합니다. 그 결과 나머지 하이퍼스케일 고객에 대한 엔비디아 매출은 $105.2bn → $127.4bn(+21.1%)만 늘면 되는데, MSFT·ORCL·META·GOOG의 Capex 컨센서스는 $569.6bn → $789.9bn(+39%)로 훨씬 빠르게 늘어납니다. 이 표의 핵심은 MS 모델이 엔비디아의 해당 고객 Capex 내 비중을 18%에서 16%로 '하락'한다고 가정한다는 점이며, 회사가 Top 5 CSP 점유율 상승을 예상한다는 점과 비교하면 가이던스가 보수적이라는 근거가 됩니다. 또한 SpaceX의 2027년 내재 배치량은 2.62GW로, 경영진이 제시한 3~8GW보다 낮게 잡혀 있어 추가 상향 여지를 남깁니다.
Rubin NVL72 85,000랙 중 30%(25,500랙)에 Groq를 붙이고 4:1 비율로 LPX 6,375랙을 가정하면 LPU 매출은 $7.1bn(DC 매출의 1.1%), 랙당 Vera CPU 36개 × $5,500로 랙 내 CPU 매출은 $16.8bn이며, 회사의 FY28 CPU 가이던스 $40bn에서 이를 빼면 단독 Vera CPU 매출은 $23.2bn(3.5%)입니다. FY28 DC 매출 $662.6bn(+75%)에서 Groq·Vera $24.0bn을 빼면 나머지는 +68.7% 성장해야 하는데, Rubin ASP가 Blackwell 대비 57.1% 높으므로 필요한 물량 증가는 7.3%에 그칩니다. 이 도표는 FY28 성장의 대부분이 가격과 신규 제품에서 나오고 물량 부담은 작다는 것을 보여주며, 따라서 CoWoS 할당이 보합이어도 가이던스 달성이 가능하다는 논리의 근거입니다.
R200 288GB 기준 GPU 원가 $13,750 중 HBM은 $4,320(31.4%)이며, 192GB로 디스펙하면 HBM 원가가 $2,880으로 줄어 GM이 75.0%에서 77.6%로 오릅니다. 가격을 15% 올려 ASP $63,250을 만들고 목표 GM을 72%로 두면 GPU당 허용 HBM 원가는 $8,280까지 늘어나며, 이는 288GB에서 GB당 $28.75(+91.7%), 192GB에서 GB당 $43.13(+187.5%)까지 HBM 가격 상승을 견딜 수 있다는 뜻입니다. 이 표의 시사점은 HBM 가격이 두 배에서 세 배 가까이 올라도 72% GM 방어가 가능하다는 것이고, MS가 FY28 GM 72~73%를 '바닥'으로 부르는 직접 근거입니다.
Forwarded from 카이에 de market
* 번스타인
2028년 글로벌 데이터센터 XPU ASIC 시장 전망을 $140B~160B에서 $250B~300B로 상향 조정했으며, 2026년과 2027년 전망은 각각 $50B~70B와 $130B~150B
** 2028년 공급전망은 변할 게 없고(이미 정해졌고), 수요전망은 두 배 상향
2028년 글로벌 데이터센터 XPU ASIC 시장 전망을 $140B~160B에서 $250B~300B로 상향 조정했으며, 2026년과 2027년 전망은 각각 $50B~70B와 $130B~150B
** 2028년 공급전망은 변할 게 없고(이미 정해졌고), 수요전망은 두 배 상향
Forwarded from [ IT는 SK ] (DOMA HAN)
[SK증권 반도체 한동희, 손 건]
SK하이닉스 (000660): 환율을 이기는 호실적 예상
3Q26 OP 79조원, 컨센서스 상회 예상
3Q26 영업이익을 79조원(+31% QoQ)으로 예상
컨센서스 7% 수준 상회
환율 하락 감안하면, 메모리 강세 예상 상회 중
(ASP) DRAM +26%, NAND +16%,
(B/G) DRAM +9%, NAND +2% 예상
2027년 OP 435조원 전망. 상향 조정
환율 가정 7% 하향 조정에도, 업황 강세가 이를 상회
AI 메모리 수요 강세 속 공급 부족 심화, LTA가 견인하는 Dual market 효과에 의한 Commodity 가격 강세, 2027년 HBM 판가 강세(+84% YoY)와 출하 강세를 전망하기 때문이다. 2027년 출하는 DRAM +24%, NAND +19%, 가격은 DRAM +35%, NAND +26%로 전망한다. 시장에서 우려하는 메모리 업황 둔화 시작, 감익 시나리오는 실현되지 않을 것이다.
Duration 장기화와 주주환원 본격화. 현저한 저평가
SK하이닉스와 메모리 업계 현저히 저평가SK하이닉스의 2027E P/E는 3.7X 불과, 이익 창출 글로벌 최상위권
주주환원 시나리오
: 현재 시총 대비 27년 11%, 28년 14% 육박
메모리 업계 전반의 주주환원이 의미있는 이유는
성장을 위한 투자를 확대하고 있음에도, 대규모의 환원 지속이 가능한 체질로 변화하고 있다는 점
LTA는 AI 시대 메모리 수요의 질과 가시성을 제고시키며, 이는 메모리 실적의 Duration 장기화를 의미. 메모리 가격 상승률 안정화보다 훨씬 중요한 가치
메모리 업황 여전히 강세
D5 RDIMM 현물 프리미엄은 64GB 115%, 32GB 150% 수준으로 현물가격 상승과 함께 지속 우상향 중
HBM 가격 인상은 아직 시작도 하지않음
메모리를 바라보는 시각 변화 필요
시장은 아직 이를 전혀 반영하고 있지 않음
투자의견 BUY, 목표주가 4,000,000원 유지
▶️ URL: https://buly.kr/5qAGPXe
* SK증권 리서치 IT팀 채널 : https://t.me/skitteam
SK하이닉스 (000660): 환율을 이기는 호실적 예상
3Q26 OP 79조원, 컨센서스 상회 예상
3Q26 영업이익을 79조원(+31% QoQ)으로 예상
컨센서스 7% 수준 상회
환율 하락 감안하면, 메모리 강세 예상 상회 중
(ASP) DRAM +26%, NAND +16%,
(B/G) DRAM +9%, NAND +2% 예상
2027년 OP 435조원 전망. 상향 조정
환율 가정 7% 하향 조정에도, 업황 강세가 이를 상회
AI 메모리 수요 강세 속 공급 부족 심화, LTA가 견인하는 Dual market 효과에 의한 Commodity 가격 강세, 2027년 HBM 판가 강세(+84% YoY)와 출하 강세를 전망하기 때문이다. 2027년 출하는 DRAM +24%, NAND +19%, 가격은 DRAM +35%, NAND +26%로 전망한다. 시장에서 우려하는 메모리 업황 둔화 시작, 감익 시나리오는 실현되지 않을 것이다.
Duration 장기화와 주주환원 본격화. 현저한 저평가
SK하이닉스와 메모리 업계 현저히 저평가SK하이닉스의 2027E P/E는 3.7X 불과, 이익 창출 글로벌 최상위권
주주환원 시나리오
: 현재 시총 대비 27년 11%, 28년 14% 육박
메모리 업계 전반의 주주환원이 의미있는 이유는
성장을 위한 투자를 확대하고 있음에도, 대규모의 환원 지속이 가능한 체질로 변화하고 있다는 점
LTA는 AI 시대 메모리 수요의 질과 가시성을 제고시키며, 이는 메모리 실적의 Duration 장기화를 의미. 메모리 가격 상승률 안정화보다 훨씬 중요한 가치
메모리 업황 여전히 강세
D5 RDIMM 현물 프리미엄은 64GB 115%, 32GB 150% 수준으로 현물가격 상승과 함께 지속 우상향 중
HBM 가격 인상은 아직 시작도 하지않음
메모리를 바라보는 시각 변화 필요
시장은 아직 이를 전혀 반영하고 있지 않음
투자의견 BUY, 목표주가 4,000,000원 유지
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Forwarded from [메리츠 Tech 김선우, 양승수, 김동관]
[메리츠증권 반도체/디스플레이 김선우]
▶ SK하이닉스 (000660): 3Q26 OP 80.1조원 실적 서프라이즈 예상
[3Q26 영업이익: 상반기와 다르다. 억제 요인들의 추세 반전 전환]
- SK하이닉스의 3Q26 영업이익은 전분기 대비 32% 증가한 80.1조원으로 시장기대치를 능가할 전망
- 최근 원화강세 흐름 및 상반기 동사의 상대적 실적개선 속도 열위에 3Q26 영업이익 추정치는 70조원까지 하락 (컨센서스 74조원)
- 3Q26 DRAM과 NAND 출하량/판가 증감률은 각각 +13%/+22%, +4%/+15% 수준으로, 각 영업이익은 63조원/17조원으로 예상 (OPM 각각 84%/69% 추정)
-그간의 상대적 실적 열위는 이제 반전. 이는
1) 판가 전략에 있어 중장기적 관점에서 고객 중심 유연성 극대화를 꾀했던 부분의 보상적 되돌림이 발생
2) 업계에서 제일 높은 HBM 판매 비중으로 인해 판가 상승률에 발목 잡혔지만, 오히려 HBM4 본격 공급이 시작되며 이익기여가 본격화
3) 모바일 핵심고객과의 기성 계약이 산업 전반적 LTA 논의로 재검토되며 공급사에 크게 유리한 조건으로 변화되어 가기 때문
- 당사는 1Q27부터 모바일 메모리 판가 급등을 전망하며 (그림1), 2026E/2027E 영업이익의 경우 264조원/454조원으로 상향조정
- 4Q26 내 시장 실적 추정치 상향조정 및 투자자 수급의 구조적 개선을 전망
[‘지능기술’ 시대, 수요의 가격 역탄력성 속 중장기 기회창출에 주목]
- 과거 B2C 사이클과 다르게, 금번 B2B 사이클은 수요의 가격 역탄력성을 보이고 있으며 빅테크 중 낙오자가 발생하기 전까지 경쟁적 대규모 투자는 지속
- 최근 동사의 솔리다임 상장 추진보도에 일부 우려가 제기되고 있지만, 투자자들은 그 이면의 중장기적 기회에 주목
- 동사는 LTA 외에도, 다양한 파트너십을 추진하며 중장기 시장 예측력을 증가
- 솔리다임 상장 과정에서 유입되는 현금은 모회사 ‘SK AI co’의 지분교환 및 JV 구축 등에 활용되리라 예상. 이는 중장기 수요를 ‘창출’시키는 개념으로 해석 가능
[순수한 주주가치 제고 목적 환원 재도출 예상. 적정주가 상향조정]
- 빠르게 증가한 현금흐름 중 ‘잉여’분은 주주가치 ‘회복’에 우선 배분돼야 함이 마땅하며, 동사 역시 최근 공시를 통해 주주가치 제고와 주가의 저평가 인식을 언급
- 현재 진행중인 40조원 자사주 매입 프로그램 종료 후 즉각적인 신규 환원 정책 도출이 예상
- 투자의견 Buy를 유지하며, 적정주가의 경우 320만원으로 상향 (26E/27E 평균 P/B 4.0배 적용)
https://vo.la/pWkHHpU (링크)
* 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
▶ SK하이닉스 (000660): 3Q26 OP 80.1조원 실적 서프라이즈 예상
[3Q26 영업이익: 상반기와 다르다. 억제 요인들의 추세 반전 전환]
- SK하이닉스의 3Q26 영업이익은 전분기 대비 32% 증가한 80.1조원으로 시장기대치를 능가할 전망
- 최근 원화강세 흐름 및 상반기 동사의 상대적 실적개선 속도 열위에 3Q26 영업이익 추정치는 70조원까지 하락 (컨센서스 74조원)
- 3Q26 DRAM과 NAND 출하량/판가 증감률은 각각 +13%/+22%, +4%/+15% 수준으로, 각 영업이익은 63조원/17조원으로 예상 (OPM 각각 84%/69% 추정)
-그간의 상대적 실적 열위는 이제 반전. 이는
1) 판가 전략에 있어 중장기적 관점에서 고객 중심 유연성 극대화를 꾀했던 부분의 보상적 되돌림이 발생
2) 업계에서 제일 높은 HBM 판매 비중으로 인해 판가 상승률에 발목 잡혔지만, 오히려 HBM4 본격 공급이 시작되며 이익기여가 본격화
3) 모바일 핵심고객과의 기성 계약이 산업 전반적 LTA 논의로 재검토되며 공급사에 크게 유리한 조건으로 변화되어 가기 때문
- 당사는 1Q27부터 모바일 메모리 판가 급등을 전망하며 (그림1), 2026E/2027E 영업이익의 경우 264조원/454조원으로 상향조정
- 4Q26 내 시장 실적 추정치 상향조정 및 투자자 수급의 구조적 개선을 전망
[‘지능기술’ 시대, 수요의 가격 역탄력성 속 중장기 기회창출에 주목]
- 과거 B2C 사이클과 다르게, 금번 B2B 사이클은 수요의 가격 역탄력성을 보이고 있으며 빅테크 중 낙오자가 발생하기 전까지 경쟁적 대규모 투자는 지속
- 최근 동사의 솔리다임 상장 추진보도에 일부 우려가 제기되고 있지만, 투자자들은 그 이면의 중장기적 기회에 주목
- 동사는 LTA 외에도, 다양한 파트너십을 추진하며 중장기 시장 예측력을 증가
- 솔리다임 상장 과정에서 유입되는 현금은 모회사 ‘SK AI co’의 지분교환 및 JV 구축 등에 활용되리라 예상. 이는 중장기 수요를 ‘창출’시키는 개념으로 해석 가능
[순수한 주주가치 제고 목적 환원 재도출 예상. 적정주가 상향조정]
- 빠르게 증가한 현금흐름 중 ‘잉여’분은 주주가치 ‘회복’에 우선 배분돼야 함이 마땅하며, 동사 역시 최근 공시를 통해 주주가치 제고와 주가의 저평가 인식을 언급
- 현재 진행중인 40조원 자사주 매입 프로그램 종료 후 즉각적인 신규 환원 정책 도출이 예상
- 투자의견 Buy를 유지하며, 적정주가의 경우 320만원으로 상향 (26E/27E 평균 P/B 4.0배 적용)
https://vo.la/pWkHHpU (링크)
* 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
Forwarded from 하나 중국/신흥국 전략 김경환
>>Anthropic, 모델 증류 공격 방어 성과 공개…데이터 추출량 90~99% 감소, 공격 계정 수만 개 차단
•Anthropic이 처음으로 모델 증류 공격에 대한 방어 체계와 성과를 공개함. 3단계 방어 체계를 통해 공격자가 추출할 수 있는 추론 데이터를 기존의 1~10% 수준으로 줄였으며, 관련 공격 계정 수만 개를 차단함. 이를 위해 수조 개 토큰에 해당하는 상당한 수익을 자발적으로 포기했다고 밝힘
>摘要：Anthropic首次公开其反蒸馏防御体系：通过三层防护架构，将攻击者可提取的推理数据压缩至原来的1%至10%，并已封禁数万个相关账号。为此，公司主动放弃了涉及数万亿token的"有实质意义的收入"。
•Anthropic이 처음으로 모델 증류 공격에 대한 방어 체계와 성과를 공개함. 3단계 방어 체계를 통해 공격자가 추출할 수 있는 추론 데이터를 기존의 1~10% 수준으로 줄였으며, 관련 공격 계정 수만 개를 차단함. 이를 위해 수조 개 토큰에 해당하는 상당한 수익을 자발적으로 포기했다고 밝힘
>摘要：Anthropic首次公开其反蒸馏防御体系：通过三层防护架构，将攻击者可提取的推理数据压缩至原来的1%至10%，并已封禁数万个相关账号。为此，公司主动放弃了涉及数万亿token的"有实质意义的收入"。
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치
JPM) 클라우드 데이터센터 캐펙스 전망, 2026·2027년 모두 상향… 전력 캐파 확대가 뒷받침 (2026.10.13)
JP모건은 미국 상위 4개 CSP(구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타)의 데이터센터 캐펙스 전망을 2026년과 2027년 모두 다시 상향했습니다. 2026년 성장률 전망은 기존 +80%에서 +85%로 높아졌고, 금액 기준으로는 2,700억 달러 이상이 늘어나 역대 최대 증가폭이 될 것으로 예상됩니다. 2027년 성장률 전망도 기존 +50%에서 +70%로 상향했습니다. 성장률은 다소 둔화되지만 증가액은 4,000억 달러 이상으로 또다시 사상 최대를 기록할 것으로 봤습니다. 이러한 전망은 2Q26 말 기준 200GW를 넘어선 북미 데이터센터 계획 전력 캐파가 뒷받침하고 있습니다. 북미 설치 캐파는 2025년 54GW에서 2026년 82GW, 2027년 125GW로 확대될 것으로 전망되며, 이는 상위 4개 CSP와 Tier 2·네오클라우드 등을 합산한 데이터센터 캐펙스 약 8,000억 달러(2026년)와 약 1.5조 달러(2027년)를 충분히 감당할 수 있는 수준이라고 평가했습니다.
2026년 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 2025년 +79% 성장에 이어 +85% 늘어날 것으로 예상됩니다. 증가액 2,700억 달러 이상(기존 전망 2,500억 달러 이상)은 2025년 증가액 1,400억 달러 이상을 넘어서며, 2015~2023년 연평균 증가액 100억 달러와 비교하면 차원이 다른 규모입니다. 기업별 성장률은 구글 120% 이상, 메타 약 100%, 아마존 70% 이상, 마이크로소프트 55% 이상이며, 증가액은 구글 약 950억 달러, 아마존 650억 달러 이상, 메타 약 600억 달러, 마이크로소프트 500억 달러 이상입니다. 각 사의 2026년 총 캐펙스 가이던스는 구글 1,950억~2,050억 달러(2025년 910억 달러, 기존 1,800억~1,900억 달러), 메타 1,300억~1,450억 달러(2025년 700억 달러, 기존 1,250억~1,450억 달러), 아마존 약 2,200억 달러(2025년 1,310억 달러, 기존 약 2,000억 달러), 마이크로소프트 약 1,750억 달러(회계정책 변경으로 이전 수치와 비교 불가)입니다. 참고로 여기서 데이터센터 캐펙스는 총 캐펙스 중 데이터센터 IT 장비만을 의미하며, HVAC 등 기타 장비와 사무용 건물, 물류센터 등 비클라우드 항목은 제외됩니다.
2027년에는 고가의 AI 관련 장비 배치 모멘텀에 힘입어 강한 캐펙스 추세가 이어질 것으로 전망됩니다. 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 +70% 성장하고, 증가액은 4,000억 달러 이상(기존 전망 2,850억 달러 이상)으로 2026년 증가액을 넘어서는 신기록을 세울 것으로 예상됩니다. 기업별로는 구글이 90% 이상으로 성장을 주도하고 메타 +74%, 아마존 +68%, 마이크로소프트 +40%가 뒤따르며, 기업당 평균 증가액은 1,000억 달러 이상입니다. 구글은 2027년 캐펙스가 2026년 대비 크게 증가할 것이라고 언급한 바 있습니다.
캐펙스 확대로 영업현금흐름 대비 투자 부담도 빠르게 커지고 있습니다. 상위 4개 CSP의 클라우드 데이터센터 캐펙스는 2023년까지 영업현금흐름의 25~30% 수준에 머물렀으나, AI 인프라 투자가 본격화된 2024년 39%, 2025년 55%로 높아졌고, 2026년 80%, 2027년에는 111%까지 확대되어 영업현금흐름을 사실상 전부 소진할 것으로 전망됩니다. 한편 Tier 2 CSP, 네오클라우드 및 기타 데이터센터 관련 상장사 샘플의 데이터센터 캐펙스는 2026년 140% 이상 증가한 2,000억 달러 이상으로, 2024년 상위 4개 CSP의 합산 지출을 웃돌 것으로 예상됩니다. 2027년에는 성장률이 +85%로 완화되지만 캐펙스는 3,700억 달러 이상에 달할 전망이며, 이 샘플에는 공격적인 투자 의향을 밝힌 다수의 비상장 기업이 포함되지 않았다는 점이 강조됐습니다.
전력 캐파 측면에서 북미 데이터센터 설치 캐파는 2025년 17GW 증가한 54GW를 기록했으며, 이는 직전 3년(2022~2024년) 평균 계획 캐파 62GW 대비 20% 후반대의 전환율에 해당합니다. 2Q26에는 설치 캐파가 75GW, 계획 캐파가 200GW 이상으로 확대되어 분기 기준 역대 최대인 13GW가 추가됐고(이전 기록은 1Q26의 8GW), 전환율도 최근 평균을 웃돌았습니다. JP모건은 하반기 전환율을 보수적으로 가정하더라도 2026년 설치 캐파가 28GW 늘어난 82GW에 이를 것으로 추정했으며, 2026년 말 계획 캐파는 215GW를 넘어설 것으로 보고 2027년에는 40GW 이상 늘어난 125GW를 전망했습니다. 업계 추정에 따르면 미국 내 데이터센터 캐파는 아마존이 10GW 이상으로 가장 크고, 구글 6.0GW, 마이크로소프트 5.7GW, 메타 5.0GW 순입니다. 마이크로소프트의 글로벌 캐파는 현재 약 12GW에서 2032년 38GW 이상으로, 메타는 2026년 7GW에서 2027년 14GW로 확대될 것으로 예상되며, 스페이스X도 2026년 약 2GW에서 2028년 최대 10GW까지 캐파를 늘릴 것으로 JP모건은 추정했습니다.
JP모건은 최신 캐펙스 전망을 바탕으로 AI 인프라 수요를 직접 지원하는 커버리지 기업, 특히 네트워킹 분야에 대해 강세 시각을 유지했습니다. 네트워킹은 전체 지출에서 차지하는 비중이 커지고 있고 고성능 컴퓨팅 성능을 좌우하는 병목 요인이라는 점에서 성장세가 더욱 강할 것으로 봤습니다. 하이퍼스케일러 캐펙스 수혜 공급업체로는 Amphenol(APH, OW), Arista(ANET, OW), Celestica(CLS, OW), Ciena(CIEN, OW), Coherent(COHR, OW), Corning(GLW, N), Credo(CRDO, OW), Fabrinet(FN, N), Lumentum(LITE, OW)에 대해 수요 동인 측면에서 긍정적인 견해를 이어갔습니다.
JP모건은 미국 상위 4개 CSP(구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타)의 데이터센터 캐펙스 전망을 2026년과 2027년 모두 다시 상향했습니다. 2026년 성장률 전망은 기존 +80%에서 +85%로 높아졌고, 금액 기준으로는 2,700억 달러 이상이 늘어나 역대 최대 증가폭이 될 것으로 예상됩니다. 2027년 성장률 전망도 기존 +50%에서 +70%로 상향했습니다. 성장률은 다소 둔화되지만 증가액은 4,000억 달러 이상으로 또다시 사상 최대를 기록할 것으로 봤습니다. 이러한 전망은 2Q26 말 기준 200GW를 넘어선 북미 데이터센터 계획 전력 캐파가 뒷받침하고 있습니다. 북미 설치 캐파는 2025년 54GW에서 2026년 82GW, 2027년 125GW로 확대될 것으로 전망되며, 이는 상위 4개 CSP와 Tier 2·네오클라우드 등을 합산한 데이터센터 캐펙스 약 8,000억 달러(2026년)와 약 1.5조 달러(2027년)를 충분히 감당할 수 있는 수준이라고 평가했습니다.
2026년 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 2025년 +79% 성장에 이어 +85% 늘어날 것으로 예상됩니다. 증가액 2,700억 달러 이상(기존 전망 2,500억 달러 이상)은 2025년 증가액 1,400억 달러 이상을 넘어서며, 2015~2023년 연평균 증가액 100억 달러와 비교하면 차원이 다른 규모입니다. 기업별 성장률은 구글 120% 이상, 메타 약 100%, 아마존 70% 이상, 마이크로소프트 55% 이상이며, 증가액은 구글 약 950억 달러, 아마존 650억 달러 이상, 메타 약 600억 달러, 마이크로소프트 500억 달러 이상입니다. 각 사의 2026년 총 캐펙스 가이던스는 구글 1,950억~2,050억 달러(2025년 910억 달러, 기존 1,800억~1,900억 달러), 메타 1,300억~1,450억 달러(2025년 700억 달러, 기존 1,250억~1,450억 달러), 아마존 약 2,200억 달러(2025년 1,310억 달러, 기존 약 2,000억 달러), 마이크로소프트 약 1,750억 달러(회계정책 변경으로 이전 수치와 비교 불가)입니다. 참고로 여기서 데이터센터 캐펙스는 총 캐펙스 중 데이터센터 IT 장비만을 의미하며, HVAC 등 기타 장비와 사무용 건물, 물류센터 등 비클라우드 항목은 제외됩니다.
2027년에는 고가의 AI 관련 장비 배치 모멘텀에 힘입어 강한 캐펙스 추세가 이어질 것으로 전망됩니다. 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 +70% 성장하고, 증가액은 4,000억 달러 이상(기존 전망 2,850억 달러 이상)으로 2026년 증가액을 넘어서는 신기록을 세울 것으로 예상됩니다. 기업별로는 구글이 90% 이상으로 성장을 주도하고 메타 +74%, 아마존 +68%, 마이크로소프트 +40%가 뒤따르며, 기업당 평균 증가액은 1,000억 달러 이상입니다. 구글은 2027년 캐펙스가 2026년 대비 크게 증가할 것이라고 언급한 바 있습니다.
캐펙스 확대로 영업현금흐름 대비 투자 부담도 빠르게 커지고 있습니다. 상위 4개 CSP의 클라우드 데이터센터 캐펙스는 2023년까지 영업현금흐름의 25~30% 수준에 머물렀으나, AI 인프라 투자가 본격화된 2024년 39%, 2025년 55%로 높아졌고, 2026년 80%, 2027년에는 111%까지 확대되어 영업현금흐름을 사실상 전부 소진할 것으로 전망됩니다. 한편 Tier 2 CSP, 네오클라우드 및 기타 데이터센터 관련 상장사 샘플의 데이터센터 캐펙스는 2026년 140% 이상 증가한 2,000억 달러 이상으로, 2024년 상위 4개 CSP의 합산 지출을 웃돌 것으로 예상됩니다. 2027년에는 성장률이 +85%로 완화되지만 캐펙스는 3,700억 달러 이상에 달할 전망이며, 이 샘플에는 공격적인 투자 의향을 밝힌 다수의 비상장 기업이 포함되지 않았다는 점이 강조됐습니다.
전력 캐파 측면에서 북미 데이터센터 설치 캐파는 2025년 17GW 증가한 54GW를 기록했으며, 이는 직전 3년(2022~2024년) 평균 계획 캐파 62GW 대비 20% 후반대의 전환율에 해당합니다. 2Q26에는 설치 캐파가 75GW, 계획 캐파가 200GW 이상으로 확대되어 분기 기준 역대 최대인 13GW가 추가됐고(이전 기록은 1Q26의 8GW), 전환율도 최근 평균을 웃돌았습니다. JP모건은 하반기 전환율을 보수적으로 가정하더라도 2026년 설치 캐파가 28GW 늘어난 82GW에 이를 것으로 추정했으며, 2026년 말 계획 캐파는 215GW를 넘어설 것으로 보고 2027년에는 40GW 이상 늘어난 125GW를 전망했습니다. 업계 추정에 따르면 미국 내 데이터센터 캐파는 아마존이 10GW 이상으로 가장 크고, 구글 6.0GW, 마이크로소프트 5.7GW, 메타 5.0GW 순입니다. 마이크로소프트의 글로벌 캐파는 현재 약 12GW에서 2032년 38GW 이상으로, 메타는 2026년 7GW에서 2027년 14GW로 확대될 것으로 예상되며, 스페이스X도 2026년 약 2GW에서 2028년 최대 10GW까지 캐파를 늘릴 것으로 JP모건은 추정했습니다.
JP모건은 최신 캐펙스 전망을 바탕으로 AI 인프라 수요를 직접 지원하는 커버리지 기업, 특히 네트워킹 분야에 대해 강세 시각을 유지했습니다. 네트워킹은 전체 지출에서 차지하는 비중이 커지고 있고 고성능 컴퓨팅 성능을 좌우하는 병목 요인이라는 점에서 성장세가 더욱 강할 것으로 봤습니다. 하이퍼스케일러 캐펙스 수혜 공급업체로는 Amphenol(APH, OW), Arista(ANET, OW), Celestica(CLS, OW), Ciena(CIEN, OW), Coherent(COHR, OW), Corning(GLW, N), Credo(CRDO, OW), Fabrinet(FN, N), Lumentum(LITE, OW)에 대해 수요 동인 측면에서 긍정적인 견해를 이어갔습니다.
Forwarded from 김찰저의 관심과 생각 저장소
[단독] 최태원 지분 5440억 사들인 ‘전략적 투자자’는 마이클 델
최태원 SK(034730)그룹 회장이 노소영 아트센터 나비 관장과의 재산분할 재원을 마련하기 위해 매각하기로 한 SK㈜ 지분의 인수자가 미국 델 테크놀로지스 창업자인 마이클 델 회장 측으로 확인됐다. SK가 계약 당시 ‘전략적 투자자’라고만 밝혔던 5440억 원 규모의 지분을 델 회장 일가가 운용하는 펀드가 인수하기로 한 것이다.
https://n.news.naver.com/mnews/article/011/0004670917?sid=101
최태원 SK(034730)그룹 회장이 노소영 아트센터 나비 관장과의 재산분할 재원을 마련하기 위해 매각하기로 한 SK㈜ 지분의 인수자가 미국 델 테크놀로지스 창업자인 마이클 델 회장 측으로 확인됐다. SK가 계약 당시 ‘전략적 투자자’라고만 밝혔던 5440억 원 규모의 지분을 델 회장 일가가 운용하는 펀드가 인수하기로 한 것이다.
https://n.news.naver.com/mnews/article/011/0004670917?sid=101
Naver
[단독] 최태원 지분 5440억 사들인 ‘전략적 투자자’는 마이클 델
최태원 SK(034730)그룹 회장이 노소영 아트센터 나비 관장과의 재산분할 재원을 마련하기 위해 매각하기로 한 SK㈜ 지분의 인수자가 미국 델 테크놀로지스 창업자인 마이클 델 회장 측으로 확인됐다. SK가 계약 당
Forwarded from 벨루가의 주식 헤엄치기
261014_Microsoft, 데이터센터 신규 임차 계약 $130bn
(1) Microsoft가 지난 분기에 $130bn 이상의 데이터센터 신규 임차 계약을 체결
(2) 최근 제출한 SEC 공시에 따르면, 최근 종료 분기 기준 아직 개시되지 않은 임차 계약의 총 약정액은 $329.1bn
(3) 이는 직전 분기의 $196.6bn에서 크게 증가한 수치이며 AI 인프라 투자 속도가 빨라지고 있음을 시사
(4) Microsoft IR Neilson은 인터뷰에서 “이는 우리가 확인하고 있는 지속적인 수요 강세를 보여주는 신호이며, 이 임차 계약들은 앞으로 오랜 기간 수요를 충족하는 데 활용될 것”이라고 언급
(5) 한편 현재 진행 중인 임차 계약에 추가되는 이러한 미래 비용은 관련 지급이 시작되기 전까지 재무제표에 반영되지 않음
(6) 회사는 해당 계약이 주로 거의 다 데이터센터 관련이며, 일부는 “특정 계약 조건의 충족을 전제로 한다”고 밝힘
(7) Microsoft는 참고로 '25년 상당 기간 신규 임차 활동을 일시 중단한 이후, 여전히 데이터센터 용량 부족으로 제약을 받고 있는 상황이 지속되고 있음
(1) Microsoft가 지난 분기에 $130bn 이상의 데이터센터 신규 임차 계약을 체결
(2) 최근 제출한 SEC 공시에 따르면, 최근 종료 분기 기준 아직 개시되지 않은 임차 계약의 총 약정액은 $329.1bn
(3) 이는 직전 분기의 $196.6bn에서 크게 증가한 수치이며 AI 인프라 투자 속도가 빨라지고 있음을 시사
(4) Microsoft IR Neilson은 인터뷰에서 “이는 우리가 확인하고 있는 지속적인 수요 강세를 보여주는 신호이며, 이 임차 계약들은 앞으로 오랜 기간 수요를 충족하는 데 활용될 것”이라고 언급
(5) 한편 현재 진행 중인 임차 계약에 추가되는 이러한 미래 비용은 관련 지급이 시작되기 전까지 재무제표에 반영되지 않음
(6) 회사는 해당 계약이 주로 거의 다 데이터센터 관련이며, 일부는 “특정 계약 조건의 충족을 전제로 한다”고 밝힘
(7) Microsoft는 참고로 '25년 상당 기간 신규 임차 활동을 일시 중단한 이후, 여전히 데이터센터 용량 부족으로 제약을 받고 있는 상황이 지속되고 있음
Forwarded from 루팡
FT가 보도한 앤트로픽의 3분기 매출 168억 달러는 9월 말 기준 연환산 매출(ARR) 약 740억 달러에 해당
1. 7월 매출을 기준으로 계산
- 앤트로픽의 연환산 매출은 일반적으로 가장 최근 한 달의 매출을 12배 해서 산출합니다.
- 마지막으로 보고된 수치는 7월 말 기준 650억 달러였습니다.
- 이를 7월 매출 × 12로 해석하면, 7월 매출은 약 54억 달러입니다.
2. 8월과 9월 매출 역산
- 3분기 전체 매출 168억 달러에서 7월 매출 54억 달러를 빼면 114억 달러가 남습니다.
- 월평균 약 3.4%의 일정한 성장률을 가정하면 이 수치와 일치합니다.
- 따라서 추정 매출은 다음과 같습니다.
- 7월: 약 54억 달러
- 8월: 약 56억 달러
- 9월: 약 58억 달러
3. 7월 말 매출 증가 속도를 기준으로 계산할 경우
- 만약 650억 달러가 7월 한 달의 매출을 연환산한 수치가 아니라, 7월 31일 시점의 매출 증가 속도를 연환산한 수치라면 실제 7월 매출은 약 52억 달러로 더 낮았을 것입니다. 당시 매출이 계속 증가하고 있었기 때문입니다.
- 이렇게 되면 8월과 9월에 배분되는 매출이 더 많아지며, 월평균 성장률은 약 6.6%로 추정됩니다.
- 이 경우에도 9월 실제 매출을 12배 한 연환산 매출은 약 710억 달러입니다.
- 하지만 9월 30일 시점의 매출 증가 속도를 연환산하면 약 740억 달러에 달합니다.
1. 7월 매출을 기준으로 계산
- 앤트로픽의 연환산 매출은 일반적으로 가장 최근 한 달의 매출을 12배 해서 산출합니다.
- 마지막으로 보고된 수치는 7월 말 기준 650억 달러였습니다.
- 이를 7월 매출 × 12로 해석하면, 7월 매출은 약 54억 달러입니다.
2. 8월과 9월 매출 역산
- 3분기 전체 매출 168억 달러에서 7월 매출 54억 달러를 빼면 114억 달러가 남습니다.
- 월평균 약 3.4%의 일정한 성장률을 가정하면 이 수치와 일치합니다.
- 따라서 추정 매출은 다음과 같습니다.
- 7월: 약 54억 달러
- 8월: 약 56억 달러
- 9월: 약 58억 달러
3. 7월 말 매출 증가 속도를 기준으로 계산할 경우
- 만약 650억 달러가 7월 한 달의 매출을 연환산한 수치가 아니라, 7월 31일 시점의 매출 증가 속도를 연환산한 수치라면 실제 7월 매출은 약 52억 달러로 더 낮았을 것입니다. 당시 매출이 계속 증가하고 있었기 때문입니다.
- 이렇게 되면 8월과 9월에 배분되는 매출이 더 많아지며, 월평균 성장률은 약 6.6%로 추정됩니다.
- 이 경우에도 9월 실제 매출을 12배 한 연환산 매출은 약 710억 달러입니다.
- 하지만 9월 30일 시점의 매출 증가 속도를 연환산하면 약 740억 달러에 달합니다.
Forwarded from 벨루가의 주식 헤엄치기
TSMC 3Q Net Income Beats Estimates
Sales NT$1.49 trillion, estimate NT$1.46 trillion
Gross margin 66.4%, estimate 66.5%
Operating profit NT$876.45 billion, estimate NT$854.35 billion
Operating margin 58.7%, estimate 58.1%
Net income NT$763.1 billion, estimate NT$739.49 billion
Sales NT$1.49 trillion, estimate NT$1.46 trillion
Gross margin 66.4%, estimate 66.5%
Operating profit NT$876.45 billion, estimate NT$854.35 billion
Operating margin 58.7%, estimate 58.1%
Net income NT$763.1 billion, estimate NT$739.49 billion
Forwarded from 카이에 de market
* Gavin Baker
요약 : 앞으로 앤스로픽이 ARR(연환산 반복매출) 수치를 다시 공개하는 일은 아마 없을 텐데, 이는 건전한 변화다. 시장이 앤스로픽과 오픈AI의 ARR 수치에 지나치게 집착하는 데서 벗어나 하이퍼스케일러의 성장률로 눈을 돌리게 만들 것이다. 현시점에서는 이쪽이 AI 시장을 평가하는 데 훨씬 나은 지표다. 뮤즈·그록·제미나이·오픈소스까지 포괄하기 때문이다.
앤스로픽은 3분기에 잉여현금흐름(FCF) 흑자를 기록했고, 제3자 데이터에 따르면 오퍼스 5.5에 힘입어 10월 들어 성장이 다시 가속되고 있다. 몇 주 뒤 예정된 로드쇼는 이런 사실이 시장에서 충분히 확인된 이후에 열리게 된다. 전체 컴퓨팅 자원의 75%를 학습에 투입하면서도 FCF 흑자를 냈다는 점에서, 단위경제성은 예상보다 훨씬 좋다. 모두 공개 보도에 근거한 내용이다.
오픈AI는 3분기에 앤스로픽으로부터 점유율을 가져온 이후에도 같은 속도로 성장하고 있다. 사라 프라이어의 인터뷰에서 확인된 내용이다. 이는 앤스로픽과 오픈AI를 합친 성장세가 3분기보다 빨라지고 있다는 뜻이다. 오픈AI도 앞으로 몇 달 안에 FCF 흑자에 도달할 가능성이 높다.
제3자 데이터는 하이퍼스케일러들의 성장이 3분기에도 계속 가속됐음을 보여준다. 이들은 모두 앞으로 2주 안에 실적을 발표한다. 기존에 설치된 컴퓨팅 자원의 계약 가격이 점차 현물 가격에 가까운 높은 수준으로 재조정되고, 신규 용량도 더 높은 가격에 가동되면서 이러한 성장 가속은 4분기와 내년 1분기에도 이어질 것이다. 하이퍼스케일러의 성장이 계속 빨라지면 외부 자금조달에 대한 우려도 완화하는 데 도움이 될 것이다.
https://x.com/GavinSBaker/status/2110743424400068790
요약 : 앞으로 앤스로픽이 ARR(연환산 반복매출) 수치를 다시 공개하는 일은 아마 없을 텐데, 이는 건전한 변화다. 시장이 앤스로픽과 오픈AI의 ARR 수치에 지나치게 집착하는 데서 벗어나 하이퍼스케일러의 성장률로 눈을 돌리게 만들 것이다. 현시점에서는 이쪽이 AI 시장을 평가하는 데 훨씬 나은 지표다. 뮤즈·그록·제미나이·오픈소스까지 포괄하기 때문이다.
앤스로픽은 3분기에 잉여현금흐름(FCF) 흑자를 기록했고, 제3자 데이터에 따르면 오퍼스 5.5에 힘입어 10월 들어 성장이 다시 가속되고 있다. 몇 주 뒤 예정된 로드쇼는 이런 사실이 시장에서 충분히 확인된 이후에 열리게 된다. 전체 컴퓨팅 자원의 75%를 학습에 투입하면서도 FCF 흑자를 냈다는 점에서, 단위경제성은 예상보다 훨씬 좋다. 모두 공개 보도에 근거한 내용이다.
오픈AI는 3분기에 앤스로픽으로부터 점유율을 가져온 이후에도 같은 속도로 성장하고 있다. 사라 프라이어의 인터뷰에서 확인된 내용이다. 이는 앤스로픽과 오픈AI를 합친 성장세가 3분기보다 빨라지고 있다는 뜻이다. 오픈AI도 앞으로 몇 달 안에 FCF 흑자에 도달할 가능성이 높다.
제3자 데이터는 하이퍼스케일러들의 성장이 3분기에도 계속 가속됐음을 보여준다. 이들은 모두 앞으로 2주 안에 실적을 발표한다. 기존에 설치된 컴퓨팅 자원의 계약 가격이 점차 현물 가격에 가까운 높은 수준으로 재조정되고, 신규 용량도 더 높은 가격에 가동되면서 이러한 성장 가속은 4분기와 내년 1분기에도 이어질 것이다. 하이퍼스케일러의 성장이 계속 빨라지면 외부 자금조달에 대한 우려도 완화하는 데 도움이 될 것이다.
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TLDR; we will probably never get another ARR number from Anthropic, which is healthy. Should force the market to move away from extreme focus on Anthropic/OpenAI ARR numbers to hyperscale growth r…
Forwarded from 카이에 de market
* Keybanc
HP, Dell, 구글, 2030년 이후 메모리 LTA 연장을 모색 중. 구글은 메모리 공급업체들과 2030년 LTA를 5년 더 연장해 2035년까지 유지하는 방안을 논의 중.
https://x.com/pequityresearch/status/2110784936571543618
HP, Dell, 구글, 2030년 이후 메모리 LTA 연장을 모색 중. 구글은 메모리 공급업체들과 2030년 LTA를 5년 더 연장해 2035년까지 유지하는 방안을 논의 중.
https://x.com/pequityresearch/status/2110784936571543618
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Forwarded from 카이에 de market
* Keybanc
마이크론은 2026년 4분기 SSD 가격을 전분기 대비 40~45% 인상 제시.
시장 컨센서스는 전분기 대비 +20% 상승
** 어제 누가 마이크론은 경쟁사 대비 고객을 위한 합리적인 가격정책을 갖고 있다고 했는데.. 경쟁사들도 더 올리란 뜻이었나
https://x.com/pequityresearch/status/2110750873122963569
마이크론은 2026년 4분기 SSD 가격을 전분기 대비 40~45% 인상 제시.
시장 컨센서스는 전분기 대비 +20% 상승
** 어제 누가 마이크론은 경쟁사 대비 고객을 위한 합리적인 가격정책을 갖고 있다고 했는데.. 경쟁사들도 더 올리란 뜻이었나
https://x.com/pequityresearch/status/2110750873122963569
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Forwarded from DS 양형모의 투자전략
삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 순이익 합계는 754조 원으로, 2025년 평균(79조 원)의 9.5배입니다. 반면 두 회사의 합산 PER은 3.4배로, 2006년 이후 중간값(10.1배)의 3분의 1 수준입니다. 시장이 현재 이익의 지속성을 인정하지 않고 있다는 의미입니다.
우리는 이 불신의 크기를 수치로 확인하기 위해, 현재 주가에 반영된 정상 이익 수준을 역산했습니다. 단순한 수학입니다.
모형은 현재 이익을 두 부분으로 나눕니다. 장기적으로 유지되는 정상 이익과, 업황 호조로 생긴 초과 이익입니다. 초과 이익은 매년 절반씩 사라진다고 가정했습니다(반감기 1년). 할인율은 한국 시장의 20년 중간 내재 할인율 9.7%를 반올림한 10%를 썼습니다. 장기 성장률은 3%, 배당성향은 75%를 적용했습니다. 이 조건에서 적정 PER은 1.25 + 9.46 × (정상 이익 ÷ 현재 이익)으로 정리됩니다.
현재 PER 3.4배를 맞추는 정상 이익 비율은 23%, 금액으로 171조 원입니다. 즉 시장은 754조 원의 이익 가운데 23%만 장기적으로 유지되고, 나머지 77%는 사라진다고 가격에 반영하고 있습니다. 반감기를 0.5~2년, 할인율을 9~11%로 바꿔도 내재 정상화 비율은 14~30%에 머뭅니다. 어떤 가정을 쓰더라도 현재 가격은 이익의 70% 이상이 사라지는 것을 전제로 하고 있습니다.
이는 과거 다운사이클과 비교해도 극단적인 가정입니다. 12개월 선행 순이익이 고점 대비 줄어든 폭은 2006~07년 24%, 2018~19년 56%, 2022~23년 82%였습니다. 이 하락은 모두 일시적이었고, 이후 이익은 회복했습니다. 현재 가격은 역사상 가장 깊었던 다운사이클의 저점 수준이 영구적인 정상 이익으로 굳어진다고 가정하는 셈입니다.
반대로 2018~19년과 같은 평균적인 다운사이클을 가정해 정상 이익이 44%(332조 원) 유지되면, 적정 PER은 5.4배로 현재보다 59% 높습니다. 정상 이익이 60%(452조 원)라면 적정 PER은 6.9배, 현재 대비 +104%입니다. TSMC와 ASML이 밝힌 2027~28년 장비 · 생산능력 제약이 메모리 공급 부족으로 이어질수록 정상 이익 비율은 높아지고, 할인이 해소되는 폭도 커질 것으로 판단합니다.
우리는 이 불신의 크기를 수치로 확인하기 위해, 현재 주가에 반영된 정상 이익 수준을 역산했습니다. 단순한 수학입니다.
모형은 현재 이익을 두 부분으로 나눕니다. 장기적으로 유지되는 정상 이익과, 업황 호조로 생긴 초과 이익입니다. 초과 이익은 매년 절반씩 사라진다고 가정했습니다(반감기 1년). 할인율은 한국 시장의 20년 중간 내재 할인율 9.7%를 반올림한 10%를 썼습니다. 장기 성장률은 3%, 배당성향은 75%를 적용했습니다. 이 조건에서 적정 PER은 1.25 + 9.46 × (정상 이익 ÷ 현재 이익)으로 정리됩니다.
현재 PER 3.4배를 맞추는 정상 이익 비율은 23%, 금액으로 171조 원입니다. 즉 시장은 754조 원의 이익 가운데 23%만 장기적으로 유지되고, 나머지 77%는 사라진다고 가격에 반영하고 있습니다. 반감기를 0.5~2년, 할인율을 9~11%로 바꿔도 내재 정상화 비율은 14~30%에 머뭅니다. 어떤 가정을 쓰더라도 현재 가격은 이익의 70% 이상이 사라지는 것을 전제로 하고 있습니다.
이는 과거 다운사이클과 비교해도 극단적인 가정입니다. 12개월 선행 순이익이 고점 대비 줄어든 폭은 2006~07년 24%, 2018~19년 56%, 2022~23년 82%였습니다. 이 하락은 모두 일시적이었고, 이후 이익은 회복했습니다. 현재 가격은 역사상 가장 깊었던 다운사이클의 저점 수준이 영구적인 정상 이익으로 굳어진다고 가정하는 셈입니다.
반대로 2018~19년과 같은 평균적인 다운사이클을 가정해 정상 이익이 44%(332조 원) 유지되면, 적정 PER은 5.4배로 현재보다 59% 높습니다. 정상 이익이 60%(452조 원)라면 적정 PER은 6.9배, 현재 대비 +104%입니다. TSMC와 ASML이 밝힌 2027~28년 장비 · 생산능력 제약이 메모리 공급 부족으로 이어질수록 정상 이익 비율은 높아지고, 할인이 해소되는 폭도 커질 것으로 판단합니다.