Forwarded from 하나 중국/신흥국 전략 김경환
>>Anthropic, 모델 증류 공격 방어 성과 공개…데이터 추출량 90~99% 감소, 공격 계정 수만 개 차단
•Anthropic이 처음으로 모델 증류 공격에 대한 방어 체계와 성과를 공개함. 3단계 방어 체계를 통해 공격자가 추출할 수 있는 추론 데이터를 기존의 1~10% 수준으로 줄였으며, 관련 공격 계정 수만 개를 차단함. 이를 위해 수조 개 토큰에 해당하는 상당한 수익을 자발적으로 포기했다고 밝힘
>摘要：Anthropic首次公开其反蒸馏防御体系：通过三层防护架构，将攻击者可提取的推理数据压缩至原来的1%至10%，并已封禁数万个相关账号。为此，公司主动放弃了涉及数万亿token的"有实质意义的收入"。
•Anthropic이 처음으로 모델 증류 공격에 대한 방어 체계와 성과를 공개함. 3단계 방어 체계를 통해 공격자가 추출할 수 있는 추론 데이터를 기존의 1~10% 수준으로 줄였으며, 관련 공격 계정 수만 개를 차단함. 이를 위해 수조 개 토큰에 해당하는 상당한 수익을 자발적으로 포기했다고 밝힘
>摘要：Anthropic首次公开其反蒸馏防御体系：通过三层防护架构，将攻击者可提取的推理数据压缩至原来的1%至10%，并已封禁数万个相关账号。为此，公司主动放弃了涉及数万亿token的"有实质意义的收入"。
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치
JPM) 클라우드 데이터센터 캐펙스 전망, 2026·2027년 모두 상향… 전력 캐파 확대가 뒷받침 (2026.10.13)
JP모건은 미국 상위 4개 CSP(구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타)의 데이터센터 캐펙스 전망을 2026년과 2027년 모두 다시 상향했습니다. 2026년 성장률 전망은 기존 +80%에서 +85%로 높아졌고, 금액 기준으로는 2,700억 달러 이상이 늘어나 역대 최대 증가폭이 될 것으로 예상됩니다. 2027년 성장률 전망도 기존 +50%에서 +70%로 상향했습니다. 성장률은 다소 둔화되지만 증가액은 4,000억 달러 이상으로 또다시 사상 최대를 기록할 것으로 봤습니다. 이러한 전망은 2Q26 말 기준 200GW를 넘어선 북미 데이터센터 계획 전력 캐파가 뒷받침하고 있습니다. 북미 설치 캐파는 2025년 54GW에서 2026년 82GW, 2027년 125GW로 확대될 것으로 전망되며, 이는 상위 4개 CSP와 Tier 2·네오클라우드 등을 합산한 데이터센터 캐펙스 약 8,000억 달러(2026년)와 약 1.5조 달러(2027년)를 충분히 감당할 수 있는 수준이라고 평가했습니다.
2026년 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 2025년 +79% 성장에 이어 +85% 늘어날 것으로 예상됩니다. 증가액 2,700억 달러 이상(기존 전망 2,500억 달러 이상)은 2025년 증가액 1,400억 달러 이상을 넘어서며, 2015~2023년 연평균 증가액 100억 달러와 비교하면 차원이 다른 규모입니다. 기업별 성장률은 구글 120% 이상, 메타 약 100%, 아마존 70% 이상, 마이크로소프트 55% 이상이며, 증가액은 구글 약 950억 달러, 아마존 650억 달러 이상, 메타 약 600억 달러, 마이크로소프트 500억 달러 이상입니다. 각 사의 2026년 총 캐펙스 가이던스는 구글 1,950억~2,050억 달러(2025년 910억 달러, 기존 1,800억~1,900억 달러), 메타 1,300억~1,450억 달러(2025년 700억 달러, 기존 1,250억~1,450억 달러), 아마존 약 2,200억 달러(2025년 1,310억 달러, 기존 약 2,000억 달러), 마이크로소프트 약 1,750억 달러(회계정책 변경으로 이전 수치와 비교 불가)입니다. 참고로 여기서 데이터센터 캐펙스는 총 캐펙스 중 데이터센터 IT 장비만을 의미하며, HVAC 등 기타 장비와 사무용 건물, 물류센터 등 비클라우드 항목은 제외됩니다.
2027년에는 고가의 AI 관련 장비 배치 모멘텀에 힘입어 강한 캐펙스 추세가 이어질 것으로 전망됩니다. 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 +70% 성장하고, 증가액은 4,000억 달러 이상(기존 전망 2,850억 달러 이상)으로 2026년 증가액을 넘어서는 신기록을 세울 것으로 예상됩니다. 기업별로는 구글이 90% 이상으로 성장을 주도하고 메타 +74%, 아마존 +68%, 마이크로소프트 +40%가 뒤따르며, 기업당 평균 증가액은 1,000억 달러 이상입니다. 구글은 2027년 캐펙스가 2026년 대비 크게 증가할 것이라고 언급한 바 있습니다.
캐펙스 확대로 영업현금흐름 대비 투자 부담도 빠르게 커지고 있습니다. 상위 4개 CSP의 클라우드 데이터센터 캐펙스는 2023년까지 영업현금흐름의 25~30% 수준에 머물렀으나, AI 인프라 투자가 본격화된 2024년 39%, 2025년 55%로 높아졌고, 2026년 80%, 2027년에는 111%까지 확대되어 영업현금흐름을 사실상 전부 소진할 것으로 전망됩니다. 한편 Tier 2 CSP, 네오클라우드 및 기타 데이터센터 관련 상장사 샘플의 데이터센터 캐펙스는 2026년 140% 이상 증가한 2,000억 달러 이상으로, 2024년 상위 4개 CSP의 합산 지출을 웃돌 것으로 예상됩니다. 2027년에는 성장률이 +85%로 완화되지만 캐펙스는 3,700억 달러 이상에 달할 전망이며, 이 샘플에는 공격적인 투자 의향을 밝힌 다수의 비상장 기업이 포함되지 않았다는 점이 강조됐습니다.
전력 캐파 측면에서 북미 데이터센터 설치 캐파는 2025년 17GW 증가한 54GW를 기록했으며, 이는 직전 3년(2022~2024년) 평균 계획 캐파 62GW 대비 20% 후반대의 전환율에 해당합니다. 2Q26에는 설치 캐파가 75GW, 계획 캐파가 200GW 이상으로 확대되어 분기 기준 역대 최대인 13GW가 추가됐고(이전 기록은 1Q26의 8GW), 전환율도 최근 평균을 웃돌았습니다. JP모건은 하반기 전환율을 보수적으로 가정하더라도 2026년 설치 캐파가 28GW 늘어난 82GW에 이를 것으로 추정했으며, 2026년 말 계획 캐파는 215GW를 넘어설 것으로 보고 2027년에는 40GW 이상 늘어난 125GW를 전망했습니다. 업계 추정에 따르면 미국 내 데이터센터 캐파는 아마존이 10GW 이상으로 가장 크고, 구글 6.0GW, 마이크로소프트 5.7GW, 메타 5.0GW 순입니다. 마이크로소프트의 글로벌 캐파는 현재 약 12GW에서 2032년 38GW 이상으로, 메타는 2026년 7GW에서 2027년 14GW로 확대될 것으로 예상되며, 스페이스X도 2026년 약 2GW에서 2028년 최대 10GW까지 캐파를 늘릴 것으로 JP모건은 추정했습니다.
JP모건은 최신 캐펙스 전망을 바탕으로 AI 인프라 수요를 직접 지원하는 커버리지 기업, 특히 네트워킹 분야에 대해 강세 시각을 유지했습니다. 네트워킹은 전체 지출에서 차지하는 비중이 커지고 있고 고성능 컴퓨팅 성능을 좌우하는 병목 요인이라는 점에서 성장세가 더욱 강할 것으로 봤습니다. 하이퍼스케일러 캐펙스 수혜 공급업체로는 Amphenol(APH, OW), Arista(ANET, OW), Celestica(CLS, OW), Ciena(CIEN, OW), Coherent(COHR, OW), Corning(GLW, N), Credo(CRDO, OW), Fabrinet(FN, N), Lumentum(LITE, OW)에 대해 수요 동인 측면에서 긍정적인 견해를 이어갔습니다.
JP모건은 미국 상위 4개 CSP(구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타)의 데이터센터 캐펙스 전망을 2026년과 2027년 모두 다시 상향했습니다. 2026년 성장률 전망은 기존 +80%에서 +85%로 높아졌고, 금액 기준으로는 2,700억 달러 이상이 늘어나 역대 최대 증가폭이 될 것으로 예상됩니다. 2027년 성장률 전망도 기존 +50%에서 +70%로 상향했습니다. 성장률은 다소 둔화되지만 증가액은 4,000억 달러 이상으로 또다시 사상 최대를 기록할 것으로 봤습니다. 이러한 전망은 2Q26 말 기준 200GW를 넘어선 북미 데이터센터 계획 전력 캐파가 뒷받침하고 있습니다. 북미 설치 캐파는 2025년 54GW에서 2026년 82GW, 2027년 125GW로 확대될 것으로 전망되며, 이는 상위 4개 CSP와 Tier 2·네오클라우드 등을 합산한 데이터센터 캐펙스 약 8,000억 달러(2026년)와 약 1.5조 달러(2027년)를 충분히 감당할 수 있는 수준이라고 평가했습니다.
2026년 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 2025년 +79% 성장에 이어 +85% 늘어날 것으로 예상됩니다. 증가액 2,700억 달러 이상(기존 전망 2,500억 달러 이상)은 2025년 증가액 1,400억 달러 이상을 넘어서며, 2015~2023년 연평균 증가액 100억 달러와 비교하면 차원이 다른 규모입니다. 기업별 성장률은 구글 120% 이상, 메타 약 100%, 아마존 70% 이상, 마이크로소프트 55% 이상이며, 증가액은 구글 약 950억 달러, 아마존 650억 달러 이상, 메타 약 600억 달러, 마이크로소프트 500억 달러 이상입니다. 각 사의 2026년 총 캐펙스 가이던스는 구글 1,950억~2,050억 달러(2025년 910억 달러, 기존 1,800억~1,900억 달러), 메타 1,300억~1,450억 달러(2025년 700억 달러, 기존 1,250억~1,450억 달러), 아마존 약 2,200억 달러(2025년 1,310억 달러, 기존 약 2,000억 달러), 마이크로소프트 약 1,750억 달러(회계정책 변경으로 이전 수치와 비교 불가)입니다. 참고로 여기서 데이터센터 캐펙스는 총 캐펙스 중 데이터센터 IT 장비만을 의미하며, HVAC 등 기타 장비와 사무용 건물, 물류센터 등 비클라우드 항목은 제외됩니다.
2027년에는 고가의 AI 관련 장비 배치 모멘텀에 힘입어 강한 캐펙스 추세가 이어질 것으로 전망됩니다. 상위 4개 CSP의 데이터센터 캐펙스는 +70% 성장하고, 증가액은 4,000억 달러 이상(기존 전망 2,850억 달러 이상)으로 2026년 증가액을 넘어서는 신기록을 세울 것으로 예상됩니다. 기업별로는 구글이 90% 이상으로 성장을 주도하고 메타 +74%, 아마존 +68%, 마이크로소프트 +40%가 뒤따르며, 기업당 평균 증가액은 1,000억 달러 이상입니다. 구글은 2027년 캐펙스가 2026년 대비 크게 증가할 것이라고 언급한 바 있습니다.
캐펙스 확대로 영업현금흐름 대비 투자 부담도 빠르게 커지고 있습니다. 상위 4개 CSP의 클라우드 데이터센터 캐펙스는 2023년까지 영업현금흐름의 25~30% 수준에 머물렀으나, AI 인프라 투자가 본격화된 2024년 39%, 2025년 55%로 높아졌고, 2026년 80%, 2027년에는 111%까지 확대되어 영업현금흐름을 사실상 전부 소진할 것으로 전망됩니다. 한편 Tier 2 CSP, 네오클라우드 및 기타 데이터센터 관련 상장사 샘플의 데이터센터 캐펙스는 2026년 140% 이상 증가한 2,000억 달러 이상으로, 2024년 상위 4개 CSP의 합산 지출을 웃돌 것으로 예상됩니다. 2027년에는 성장률이 +85%로 완화되지만 캐펙스는 3,700억 달러 이상에 달할 전망이며, 이 샘플에는 공격적인 투자 의향을 밝힌 다수의 비상장 기업이 포함되지 않았다는 점이 강조됐습니다.
전력 캐파 측면에서 북미 데이터센터 설치 캐파는 2025년 17GW 증가한 54GW를 기록했으며, 이는 직전 3년(2022~2024년) 평균 계획 캐파 62GW 대비 20% 후반대의 전환율에 해당합니다. 2Q26에는 설치 캐파가 75GW, 계획 캐파가 200GW 이상으로 확대되어 분기 기준 역대 최대인 13GW가 추가됐고(이전 기록은 1Q26의 8GW), 전환율도 최근 평균을 웃돌았습니다. JP모건은 하반기 전환율을 보수적으로 가정하더라도 2026년 설치 캐파가 28GW 늘어난 82GW에 이를 것으로 추정했으며, 2026년 말 계획 캐파는 215GW를 넘어설 것으로 보고 2027년에는 40GW 이상 늘어난 125GW를 전망했습니다. 업계 추정에 따르면 미국 내 데이터센터 캐파는 아마존이 10GW 이상으로 가장 크고, 구글 6.0GW, 마이크로소프트 5.7GW, 메타 5.0GW 순입니다. 마이크로소프트의 글로벌 캐파는 현재 약 12GW에서 2032년 38GW 이상으로, 메타는 2026년 7GW에서 2027년 14GW로 확대될 것으로 예상되며, 스페이스X도 2026년 약 2GW에서 2028년 최대 10GW까지 캐파를 늘릴 것으로 JP모건은 추정했습니다.
JP모건은 최신 캐펙스 전망을 바탕으로 AI 인프라 수요를 직접 지원하는 커버리지 기업, 특히 네트워킹 분야에 대해 강세 시각을 유지했습니다. 네트워킹은 전체 지출에서 차지하는 비중이 커지고 있고 고성능 컴퓨팅 성능을 좌우하는 병목 요인이라는 점에서 성장세가 더욱 강할 것으로 봤습니다. 하이퍼스케일러 캐펙스 수혜 공급업체로는 Amphenol(APH, OW), Arista(ANET, OW), Celestica(CLS, OW), Ciena(CIEN, OW), Coherent(COHR, OW), Corning(GLW, N), Credo(CRDO, OW), Fabrinet(FN, N), Lumentum(LITE, OW)에 대해 수요 동인 측면에서 긍정적인 견해를 이어갔습니다.
Forwarded from 김찰저의 관심과 생각 저장소
[단독] 최태원 지분 5440억 사들인 ‘전략적 투자자’는 마이클 델
최태원 SK(034730)그룹 회장이 노소영 아트센터 나비 관장과의 재산분할 재원을 마련하기 위해 매각하기로 한 SK㈜ 지분의 인수자가 미국 델 테크놀로지스 창업자인 마이클 델 회장 측으로 확인됐다. SK가 계약 당시 ‘전략적 투자자’라고만 밝혔던 5440억 원 규모의 지분을 델 회장 일가가 운용하는 펀드가 인수하기로 한 것이다.
https://n.news.naver.com/mnews/article/011/0004670917?sid=101
최태원 SK(034730)그룹 회장이 노소영 아트센터 나비 관장과의 재산분할 재원을 마련하기 위해 매각하기로 한 SK㈜ 지분의 인수자가 미국 델 테크놀로지스 창업자인 마이클 델 회장 측으로 확인됐다. SK가 계약 당시 ‘전략적 투자자’라고만 밝혔던 5440억 원 규모의 지분을 델 회장 일가가 운용하는 펀드가 인수하기로 한 것이다.
https://n.news.naver.com/mnews/article/011/0004670917?sid=101
Naver
[단독] 최태원 지분 5440억 사들인 ‘전략적 투자자’는 마이클 델
최태원 SK(034730)그룹 회장이 노소영 아트센터 나비 관장과의 재산분할 재원을 마련하기 위해 매각하기로 한 SK㈜ 지분의 인수자가 미국 델 테크놀로지스 창업자인 마이클 델 회장 측으로 확인됐다. SK가 계약 당
Forwarded from 벨루가의 주식 헤엄치기
261014_Microsoft, 데이터센터 신규 임차 계약 $130bn
(1) Microsoft가 지난 분기에 $130bn 이상의 데이터센터 신규 임차 계약을 체결
(2) 최근 제출한 SEC 공시에 따르면, 최근 종료 분기 기준 아직 개시되지 않은 임차 계약의 총 약정액은 $329.1bn
(3) 이는 직전 분기의 $196.6bn에서 크게 증가한 수치이며 AI 인프라 투자 속도가 빨라지고 있음을 시사
(4) Microsoft IR Neilson은 인터뷰에서 “이는 우리가 확인하고 있는 지속적인 수요 강세를 보여주는 신호이며, 이 임차 계약들은 앞으로 오랜 기간 수요를 충족하는 데 활용될 것”이라고 언급
(5) 한편 현재 진행 중인 임차 계약에 추가되는 이러한 미래 비용은 관련 지급이 시작되기 전까지 재무제표에 반영되지 않음
(6) 회사는 해당 계약이 주로 거의 다 데이터센터 관련이며, 일부는 “특정 계약 조건의 충족을 전제로 한다”고 밝힘
(7) Microsoft는 참고로 '25년 상당 기간 신규 임차 활동을 일시 중단한 이후, 여전히 데이터센터 용량 부족으로 제약을 받고 있는 상황이 지속되고 있음
(1) Microsoft가 지난 분기에 $130bn 이상의 데이터센터 신규 임차 계약을 체결
(2) 최근 제출한 SEC 공시에 따르면, 최근 종료 분기 기준 아직 개시되지 않은 임차 계약의 총 약정액은 $329.1bn
(3) 이는 직전 분기의 $196.6bn에서 크게 증가한 수치이며 AI 인프라 투자 속도가 빨라지고 있음을 시사
(4) Microsoft IR Neilson은 인터뷰에서 “이는 우리가 확인하고 있는 지속적인 수요 강세를 보여주는 신호이며, 이 임차 계약들은 앞으로 오랜 기간 수요를 충족하는 데 활용될 것”이라고 언급
(5) 한편 현재 진행 중인 임차 계약에 추가되는 이러한 미래 비용은 관련 지급이 시작되기 전까지 재무제표에 반영되지 않음
(6) 회사는 해당 계약이 주로 거의 다 데이터센터 관련이며, 일부는 “특정 계약 조건의 충족을 전제로 한다”고 밝힘
(7) Microsoft는 참고로 '25년 상당 기간 신규 임차 활동을 일시 중단한 이후, 여전히 데이터센터 용량 부족으로 제약을 받고 있는 상황이 지속되고 있음
Forwarded from 루팡
FT가 보도한 앤트로픽의 3분기 매출 168억 달러는 9월 말 기준 연환산 매출(ARR) 약 740억 달러에 해당
1. 7월 매출을 기준으로 계산
- 앤트로픽의 연환산 매출은 일반적으로 가장 최근 한 달의 매출을 12배 해서 산출합니다.
- 마지막으로 보고된 수치는 7월 말 기준 650억 달러였습니다.
- 이를 7월 매출 × 12로 해석하면, 7월 매출은 약 54억 달러입니다.
2. 8월과 9월 매출 역산
- 3분기 전체 매출 168억 달러에서 7월 매출 54억 달러를 빼면 114억 달러가 남습니다.
- 월평균 약 3.4%의 일정한 성장률을 가정하면 이 수치와 일치합니다.
- 따라서 추정 매출은 다음과 같습니다.
- 7월: 약 54억 달러
- 8월: 약 56억 달러
- 9월: 약 58억 달러
3. 7월 말 매출 증가 속도를 기준으로 계산할 경우
- 만약 650억 달러가 7월 한 달의 매출을 연환산한 수치가 아니라, 7월 31일 시점의 매출 증가 속도를 연환산한 수치라면 실제 7월 매출은 약 52억 달러로 더 낮았을 것입니다. 당시 매출이 계속 증가하고 있었기 때문입니다.
- 이렇게 되면 8월과 9월에 배분되는 매출이 더 많아지며, 월평균 성장률은 약 6.6%로 추정됩니다.
- 이 경우에도 9월 실제 매출을 12배 한 연환산 매출은 약 710억 달러입니다.
- 하지만 9월 30일 시점의 매출 증가 속도를 연환산하면 약 740억 달러에 달합니다.
1. 7월 매출을 기준으로 계산
- 앤트로픽의 연환산 매출은 일반적으로 가장 최근 한 달의 매출을 12배 해서 산출합니다.
- 마지막으로 보고된 수치는 7월 말 기준 650억 달러였습니다.
- 이를 7월 매출 × 12로 해석하면, 7월 매출은 약 54억 달러입니다.
2. 8월과 9월 매출 역산
- 3분기 전체 매출 168억 달러에서 7월 매출 54억 달러를 빼면 114억 달러가 남습니다.
- 월평균 약 3.4%의 일정한 성장률을 가정하면 이 수치와 일치합니다.
- 따라서 추정 매출은 다음과 같습니다.
- 7월: 약 54억 달러
- 8월: 약 56억 달러
- 9월: 약 58억 달러
3. 7월 말 매출 증가 속도를 기준으로 계산할 경우
- 만약 650억 달러가 7월 한 달의 매출을 연환산한 수치가 아니라, 7월 31일 시점의 매출 증가 속도를 연환산한 수치라면 실제 7월 매출은 약 52억 달러로 더 낮았을 것입니다. 당시 매출이 계속 증가하고 있었기 때문입니다.
- 이렇게 되면 8월과 9월에 배분되는 매출이 더 많아지며, 월평균 성장률은 약 6.6%로 추정됩니다.
- 이 경우에도 9월 실제 매출을 12배 한 연환산 매출은 약 710억 달러입니다.
- 하지만 9월 30일 시점의 매출 증가 속도를 연환산하면 약 740억 달러에 달합니다.
Forwarded from 벨루가의 주식 헤엄치기
TSMC 3Q Net Income Beats Estimates
Sales NT$1.49 trillion, estimate NT$1.46 trillion
Gross margin 66.4%, estimate 66.5%
Operating profit NT$876.45 billion, estimate NT$854.35 billion
Operating margin 58.7%, estimate 58.1%
Net income NT$763.1 billion, estimate NT$739.49 billion
Sales NT$1.49 trillion, estimate NT$1.46 trillion
Gross margin 66.4%, estimate 66.5%
Operating profit NT$876.45 billion, estimate NT$854.35 billion
Operating margin 58.7%, estimate 58.1%
Net income NT$763.1 billion, estimate NT$739.49 billion
Forwarded from 카이에 de market
* Gavin Baker
요약 : 앞으로 앤스로픽이 ARR(연환산 반복매출) 수치를 다시 공개하는 일은 아마 없을 텐데, 이는 건전한 변화다. 시장이 앤스로픽과 오픈AI의 ARR 수치에 지나치게 집착하는 데서 벗어나 하이퍼스케일러의 성장률로 눈을 돌리게 만들 것이다. 현시점에서는 이쪽이 AI 시장을 평가하는 데 훨씬 나은 지표다. 뮤즈·그록·제미나이·오픈소스까지 포괄하기 때문이다.
앤스로픽은 3분기에 잉여현금흐름(FCF) 흑자를 기록했고, 제3자 데이터에 따르면 오퍼스 5.5에 힘입어 10월 들어 성장이 다시 가속되고 있다. 몇 주 뒤 예정된 로드쇼는 이런 사실이 시장에서 충분히 확인된 이후에 열리게 된다. 전체 컴퓨팅 자원의 75%를 학습에 투입하면서도 FCF 흑자를 냈다는 점에서, 단위경제성은 예상보다 훨씬 좋다. 모두 공개 보도에 근거한 내용이다.
오픈AI는 3분기에 앤스로픽으로부터 점유율을 가져온 이후에도 같은 속도로 성장하고 있다. 사라 프라이어의 인터뷰에서 확인된 내용이다. 이는 앤스로픽과 오픈AI를 합친 성장세가 3분기보다 빨라지고 있다는 뜻이다. 오픈AI도 앞으로 몇 달 안에 FCF 흑자에 도달할 가능성이 높다.
제3자 데이터는 하이퍼스케일러들의 성장이 3분기에도 계속 가속됐음을 보여준다. 이들은 모두 앞으로 2주 안에 실적을 발표한다. 기존에 설치된 컴퓨팅 자원의 계약 가격이 점차 현물 가격에 가까운 높은 수준으로 재조정되고, 신규 용량도 더 높은 가격에 가동되면서 이러한 성장 가속은 4분기와 내년 1분기에도 이어질 것이다. 하이퍼스케일러의 성장이 계속 빨라지면 외부 자금조달에 대한 우려도 완화하는 데 도움이 될 것이다.
https://x.com/GavinSBaker/status/2110743424400068790
요약 : 앞으로 앤스로픽이 ARR(연환산 반복매출) 수치를 다시 공개하는 일은 아마 없을 텐데, 이는 건전한 변화다. 시장이 앤스로픽과 오픈AI의 ARR 수치에 지나치게 집착하는 데서 벗어나 하이퍼스케일러의 성장률로 눈을 돌리게 만들 것이다. 현시점에서는 이쪽이 AI 시장을 평가하는 데 훨씬 나은 지표다. 뮤즈·그록·제미나이·오픈소스까지 포괄하기 때문이다.
앤스로픽은 3분기에 잉여현금흐름(FCF) 흑자를 기록했고, 제3자 데이터에 따르면 오퍼스 5.5에 힘입어 10월 들어 성장이 다시 가속되고 있다. 몇 주 뒤 예정된 로드쇼는 이런 사실이 시장에서 충분히 확인된 이후에 열리게 된다. 전체 컴퓨팅 자원의 75%를 학습에 투입하면서도 FCF 흑자를 냈다는 점에서, 단위경제성은 예상보다 훨씬 좋다. 모두 공개 보도에 근거한 내용이다.
오픈AI는 3분기에 앤스로픽으로부터 점유율을 가져온 이후에도 같은 속도로 성장하고 있다. 사라 프라이어의 인터뷰에서 확인된 내용이다. 이는 앤스로픽과 오픈AI를 합친 성장세가 3분기보다 빨라지고 있다는 뜻이다. 오픈AI도 앞으로 몇 달 안에 FCF 흑자에 도달할 가능성이 높다.
제3자 데이터는 하이퍼스케일러들의 성장이 3분기에도 계속 가속됐음을 보여준다. 이들은 모두 앞으로 2주 안에 실적을 발표한다. 기존에 설치된 컴퓨팅 자원의 계약 가격이 점차 현물 가격에 가까운 높은 수준으로 재조정되고, 신규 용량도 더 높은 가격에 가동되면서 이러한 성장 가속은 4분기와 내년 1분기에도 이어질 것이다. 하이퍼스케일러의 성장이 계속 빨라지면 외부 자금조달에 대한 우려도 완화하는 데 도움이 될 것이다.
https://x.com/GavinSBaker/status/2110743424400068790
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TLDR; we will probably never get another ARR number from Anthropic, which is healthy. Should force the market to move away from extreme focus on Anthropic/OpenAI ARR numbers to hyperscale growth r…
Forwarded from 카이에 de market
* Keybanc
HP, Dell, 구글, 2030년 이후 메모리 LTA 연장을 모색 중. 구글은 메모리 공급업체들과 2030년 LTA를 5년 더 연장해 2035년까지 유지하는 방안을 논의 중.
https://x.com/pequityresearch/status/2110784936571543618
HP, Dell, 구글, 2030년 이후 메모리 LTA 연장을 모색 중. 구글은 메모리 공급업체들과 2030년 LTA를 5년 더 연장해 2035년까지 유지하는 방안을 논의 중.
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Forwarded from 카이에 de market
* Keybanc
마이크론은 2026년 4분기 SSD 가격을 전분기 대비 40~45% 인상 제시.
시장 컨센서스는 전분기 대비 +20% 상승
** 어제 누가 마이크론은 경쟁사 대비 고객을 위한 합리적인 가격정책을 갖고 있다고 했는데.. 경쟁사들도 더 올리란 뜻이었나
https://x.com/pequityresearch/status/2110750873122963569
마이크론은 2026년 4분기 SSD 가격을 전분기 대비 40~45% 인상 제시.
시장 컨센서스는 전분기 대비 +20% 상승
** 어제 누가 마이크론은 경쟁사 대비 고객을 위한 합리적인 가격정책을 갖고 있다고 했는데.. 경쟁사들도 더 올리란 뜻이었나
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Forwarded from DS 양형모의 투자전략
삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 순이익 합계는 754조 원으로, 2025년 평균(79조 원)의 9.5배입니다. 반면 두 회사의 합산 PER은 3.4배로, 2006년 이후 중간값(10.1배)의 3분의 1 수준입니다. 시장이 현재 이익의 지속성을 인정하지 않고 있다는 의미입니다.
우리는 이 불신의 크기를 수치로 확인하기 위해, 현재 주가에 반영된 정상 이익 수준을 역산했습니다. 단순한 수학입니다.
모형은 현재 이익을 두 부분으로 나눕니다. 장기적으로 유지되는 정상 이익과, 업황 호조로 생긴 초과 이익입니다. 초과 이익은 매년 절반씩 사라진다고 가정했습니다(반감기 1년). 할인율은 한국 시장의 20년 중간 내재 할인율 9.7%를 반올림한 10%를 썼습니다. 장기 성장률은 3%, 배당성향은 75%를 적용했습니다. 이 조건에서 적정 PER은 1.25 + 9.46 × (정상 이익 ÷ 현재 이익)으로 정리됩니다.
현재 PER 3.4배를 맞추는 정상 이익 비율은 23%, 금액으로 171조 원입니다. 즉 시장은 754조 원의 이익 가운데 23%만 장기적으로 유지되고, 나머지 77%는 사라진다고 가격에 반영하고 있습니다. 반감기를 0.5~2년, 할인율을 9~11%로 바꿔도 내재 정상화 비율은 14~30%에 머뭅니다. 어떤 가정을 쓰더라도 현재 가격은 이익의 70% 이상이 사라지는 것을 전제로 하고 있습니다.
이는 과거 다운사이클과 비교해도 극단적인 가정입니다. 12개월 선행 순이익이 고점 대비 줄어든 폭은 2006~07년 24%, 2018~19년 56%, 2022~23년 82%였습니다. 이 하락은 모두 일시적이었고, 이후 이익은 회복했습니다. 현재 가격은 역사상 가장 깊었던 다운사이클의 저점 수준이 영구적인 정상 이익으로 굳어진다고 가정하는 셈입니다.
반대로 2018~19년과 같은 평균적인 다운사이클을 가정해 정상 이익이 44%(332조 원) 유지되면, 적정 PER은 5.4배로 현재보다 59% 높습니다. 정상 이익이 60%(452조 원)라면 적정 PER은 6.9배, 현재 대비 +104%입니다. TSMC와 ASML이 밝힌 2027~28년 장비 · 생산능력 제약이 메모리 공급 부족으로 이어질수록 정상 이익 비율은 높아지고, 할인이 해소되는 폭도 커질 것으로 판단합니다.
우리는 이 불신의 크기를 수치로 확인하기 위해, 현재 주가에 반영된 정상 이익 수준을 역산했습니다. 단순한 수학입니다.
모형은 현재 이익을 두 부분으로 나눕니다. 장기적으로 유지되는 정상 이익과, 업황 호조로 생긴 초과 이익입니다. 초과 이익은 매년 절반씩 사라진다고 가정했습니다(반감기 1년). 할인율은 한국 시장의 20년 중간 내재 할인율 9.7%를 반올림한 10%를 썼습니다. 장기 성장률은 3%, 배당성향은 75%를 적용했습니다. 이 조건에서 적정 PER은 1.25 + 9.46 × (정상 이익 ÷ 현재 이익)으로 정리됩니다.
현재 PER 3.4배를 맞추는 정상 이익 비율은 23%, 금액으로 171조 원입니다. 즉 시장은 754조 원의 이익 가운데 23%만 장기적으로 유지되고, 나머지 77%는 사라진다고 가격에 반영하고 있습니다. 반감기를 0.5~2년, 할인율을 9~11%로 바꿔도 내재 정상화 비율은 14~30%에 머뭅니다. 어떤 가정을 쓰더라도 현재 가격은 이익의 70% 이상이 사라지는 것을 전제로 하고 있습니다.
이는 과거 다운사이클과 비교해도 극단적인 가정입니다. 12개월 선행 순이익이 고점 대비 줄어든 폭은 2006~07년 24%, 2018~19년 56%, 2022~23년 82%였습니다. 이 하락은 모두 일시적이었고, 이후 이익은 회복했습니다. 현재 가격은 역사상 가장 깊었던 다운사이클의 저점 수준이 영구적인 정상 이익으로 굳어진다고 가정하는 셈입니다.
반대로 2018~19년과 같은 평균적인 다운사이클을 가정해 정상 이익이 44%(332조 원) 유지되면, 적정 PER은 5.4배로 현재보다 59% 높습니다. 정상 이익이 60%(452조 원)라면 적정 PER은 6.9배, 현재 대비 +104%입니다. TSMC와 ASML이 밝힌 2027~28년 장비 · 생산능력 제약이 메모리 공급 부족으로 이어질수록 정상 이익 비율은 높아지고, 할인이 해소되는 폭도 커질 것으로 판단합니다.
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치
JP모건 코멘트; 코스피가 반등할 수 있다 보는 3가지 이유
i) 기술적 논쟁
한국 코스피는 다시 한번 고통의 진원지가 되었으며, 어제 -7%를 기록하며 7거래일 연속 하락했고, 지난 2주간 -22% 하락했습니다. 이제 앞을 내다보겠습니다. 개인적인 견해로는 고통이 정점에 가까워졌으며 반등이 나올 때가 되었다고 보지만, 아래에 주요 강세론과 약세론, 그리고 간밤 미국/유럽 세일즈 트레이더들의 코멘트를 정리했습니다.
(1) 강세론 - 이번 언와인드가 정점에 가까워졌을 수 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 코스피를 예시로 보면, 10일간 하락 폭(-21%)이 이제 7월 언와인드 당시의 어떤 10일간 움직임보다도 큽니다. 실제로 이 지표상으로는 코로나 저점 수준에 거의 근접했습니다. 다만 이번에는 출발점이 분명히 매우 다릅니다. (ii) 코스피는 현재 7월 말 저점 대비 3% 이내에 있으며, 이 수준이 시장이 반등을 시도하는 지지선 역할을 할 수 있습니다. (iii) 현재 코스피 구성 종목 중 200일 이동평균선 위에서 거래되는 종목은 18%에 불과하며, 이는 지난 5년간의 저점 수준인 10~15%에 근접한 수치입니다.
(2) 약세론 - 반등이 오지 않을 수도 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 기술주의 낙폭이 너무 빈번하고 커지면서, 저가 매수에 나서는 자기 재귀적 움직임이 약해졌습니다. (ii) 패스트머니의 저가 매수 자신감이 더 이상 없고, 롱온리(LO) 투자자들이 2028/29년 사이클 종료 우려를 더 걱정한다면, 누가 매수하겠습니까? JPM의 플로우 & 유동성 전략가 니코스 파니기르초글루(링크)는 최근 개인 투자자들의 저가 매수 참여 부족에 대해 언급했습니다. (iii) 광범위한 모멘텀 언와인드는 역사적 기준으로 볼 때 과도하지 않습니다. JPMPURE(미국 모멘텀)는 10월 초 고점 대비 7% 하락하는 데 그쳤습니다.
간밤에 무엇을 보았나? 세일즈 트레이딩 코멘트입니다. (i) 알렉스 반스(유럽 내 아시아) - 아시아 전반의 모멘텀 대폭 하락은 7월 말과 비슷하게 느껴졌습니다. 주가가 -10%인 상황에서도 매도하는 적극적인 매도자들이 있습니다. 패닉은 아니었지만, 주가 방어가 전혀 없었고 매수 파업 상태였습니다. (ii) 제임스 크리거(유럽) - 데스크는 모멘텀 숏을 매수하고 모멘텀 롱을 매도하는 쪽이 우세했으며, 즉 데스크에서 디리스킹의 고통이 나타나고 있습니다. 그러나 헤드라인 가격 움직임에 비해 패닉은 제한적이었습니다(긴급도 10점 만점에 4~5점). 오후 늦게 ASML에서 저가 매수가 들어오는 것이 보였습니다. (iii) 올리 데스버그(미국) - 플로우가 전일 대비 가속화되었습니다. AI/반도체 비중 축소가 확인되었으나, 그 흐름은 수동적이고 질서 정연한 성격이었습니다. 저점에서 반등하면서도 전체적인 그림에 큰 변화는 없었습니다.
(ii) 펀더멘털 논쟁
당사의 하우스 뷰는 명확합니다. 기술주를 매수하라는 것입니다. 당사 애널리스트들은 2026/27년 AI 설비투자 추정치와 공급망 전망을 계속 상향하고 있습니다. 바로 이번 주에도 조 카르도소(링크)가 빅4 CSP 설비투자 전망을 2026년 전년 대비 +85%(기존 +80%), 2027년 +70%(기존 +50%)로 상향했으며, 이는 토큰 소비가 계속 급증함에 따라 올해 2,700억 달러, 내년 4,000억 달러라는 사상 최대 규모의 달러 증가를 의미합니다. JPM 아시아 전략가 라지브 바트라와 믹소 다스(링크)도 이번 주 초, 강력한 AI 수요, 공급망에 유리한 수급, AI 레이어의 긍정적인 경제성, 그리고 모델과 앱을 통한 AI 퍼널 상단의 수익화가 앞으로 크게 증가할 것이라는 견해를 근거로, 2027년으로 접어드는 시점에서도 AI가 "최우선 테마로 유지"될 것이라는 기대에 대해 언급했습니다. 물론 기술 사이클은 언젠가 끝나겠지만(항상 그래왔습니다), 저희는 그것이 2027년의 이야기라고 생각하지 않습니다.
약세론의 반론은 무엇인가? 첫째, 이번 기술 사이클은 과거 사이클 대비 규모, 기간, GDP 영향 측면에서 과도하게 확장되어 있습니다. 둘째, 주식시장과 가계 자산이 기술 테마에 얼마나 집중되어 있는지를 고려하면, 결국 AI 사이클의 언와인드는 자기 강화적인 매크로 하강 사이클을 촉발할 것입니다. 셋째, 모델이 범용화되었습니다. 넷째, 금리가 현재 높은 수준이어서 주식에 대한 매력적인 대안을 제공합니다. 다섯째, 자금 조달 여건이 타이트해지고 있습니다. 모두 타당한 리스크이지만(일부는 이 IMF 보고서에서 더 자세히 논의되고 있습니다 - 링크), 처음 두 가지는 미래에(2027년이든, 28년이든, 29년이든) 일어날 "수도 있는" 일에 관한 것이며, 바로 그 지점에서 이러한 (새롭지 않은) 약세론은 지난 1년간의 기술주 강세 랠리에서 빗나갔습니다. 그러나 크레딧과의 경쟁과 자금 조달 여건 악화는 현재 진행 중인 실질적인 우려이며, 그렇기 때문에 지금 논의의 중심에 있는 것입니다.
투자자들의 반응 - 아시아 기술 전략가 고쿨 하리하란(링크)은 최근 몇 주간 유럽/미국에서 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 투자 심리는 엇갈렸습니다. 주요 우려 사항으로 거론된 것은 (i) 오픈소스 LLM의 비중 증가가 독점 모델의 ARR에 도전하고 있다는 점, (ii) 향후 몇 년간 모델 레이어의 ROIC 상황이 어떻게 전개될 것인지, (iii) 하이퍼스케일러와 네오클라우드의 자금 조달 지속 가능성이었습니다. 고쿨의 견해로는 코딩을 넘어서는 새로운 워크로드에 대한 더 많은 증거가 AI 인프라 주식의 주요 촉매가 될 가능성이 높습니다. 한국 기술 애널리스트 제이 권(링크)도 지난 2주간 아시아에서 로드쇼를 진행하며 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 그는 펀더멘털 견해(수급 및 ASP)와 투자 심리(최근 약세에 비중을 다시 늘릴 확신 부족) 사이에 극도로 큰 괴리가 있다고 언급했습니다.
i) 기술적 논쟁
한국 코스피는 다시 한번 고통의 진원지가 되었으며, 어제 -7%를 기록하며 7거래일 연속 하락했고, 지난 2주간 -22% 하락했습니다. 이제 앞을 내다보겠습니다. 개인적인 견해로는 고통이 정점에 가까워졌으며 반등이 나올 때가 되었다고 보지만, 아래에 주요 강세론과 약세론, 그리고 간밤 미국/유럽 세일즈 트레이더들의 코멘트를 정리했습니다.
(1) 강세론 - 이번 언와인드가 정점에 가까워졌을 수 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 코스피를 예시로 보면, 10일간 하락 폭(-21%)이 이제 7월 언와인드 당시의 어떤 10일간 움직임보다도 큽니다. 실제로 이 지표상으로는 코로나 저점 수준에 거의 근접했습니다. 다만 이번에는 출발점이 분명히 매우 다릅니다. (ii) 코스피는 현재 7월 말 저점 대비 3% 이내에 있으며, 이 수준이 시장이 반등을 시도하는 지지선 역할을 할 수 있습니다. (iii) 현재 코스피 구성 종목 중 200일 이동평균선 위에서 거래되는 종목은 18%에 불과하며, 이는 지난 5년간의 저점 수준인 10~15%에 근접한 수치입니다.
(2) 약세론 - 반등이 오지 않을 수도 있음을 시사하는 논거입니다. (i) 기술주의 낙폭이 너무 빈번하고 커지면서, 저가 매수에 나서는 자기 재귀적 움직임이 약해졌습니다. (ii) 패스트머니의 저가 매수 자신감이 더 이상 없고, 롱온리(LO) 투자자들이 2028/29년 사이클 종료 우려를 더 걱정한다면, 누가 매수하겠습니까? JPM의 플로우 & 유동성 전략가 니코스 파니기르초글루(링크)는 최근 개인 투자자들의 저가 매수 참여 부족에 대해 언급했습니다. (iii) 광범위한 모멘텀 언와인드는 역사적 기준으로 볼 때 과도하지 않습니다. JPMPURE(미국 모멘텀)는 10월 초 고점 대비 7% 하락하는 데 그쳤습니다.
간밤에 무엇을 보았나? 세일즈 트레이딩 코멘트입니다. (i) 알렉스 반스(유럽 내 아시아) - 아시아 전반의 모멘텀 대폭 하락은 7월 말과 비슷하게 느껴졌습니다. 주가가 -10%인 상황에서도 매도하는 적극적인 매도자들이 있습니다. 패닉은 아니었지만, 주가 방어가 전혀 없었고 매수 파업 상태였습니다. (ii) 제임스 크리거(유럽) - 데스크는 모멘텀 숏을 매수하고 모멘텀 롱을 매도하는 쪽이 우세했으며, 즉 데스크에서 디리스킹의 고통이 나타나고 있습니다. 그러나 헤드라인 가격 움직임에 비해 패닉은 제한적이었습니다(긴급도 10점 만점에 4~5점). 오후 늦게 ASML에서 저가 매수가 들어오는 것이 보였습니다. (iii) 올리 데스버그(미국) - 플로우가 전일 대비 가속화되었습니다. AI/반도체 비중 축소가 확인되었으나, 그 흐름은 수동적이고 질서 정연한 성격이었습니다. 저점에서 반등하면서도 전체적인 그림에 큰 변화는 없었습니다.
(ii) 펀더멘털 논쟁
당사의 하우스 뷰는 명확합니다. 기술주를 매수하라는 것입니다. 당사 애널리스트들은 2026/27년 AI 설비투자 추정치와 공급망 전망을 계속 상향하고 있습니다. 바로 이번 주에도 조 카르도소(링크)가 빅4 CSP 설비투자 전망을 2026년 전년 대비 +85%(기존 +80%), 2027년 +70%(기존 +50%)로 상향했으며, 이는 토큰 소비가 계속 급증함에 따라 올해 2,700억 달러, 내년 4,000억 달러라는 사상 최대 규모의 달러 증가를 의미합니다. JPM 아시아 전략가 라지브 바트라와 믹소 다스(링크)도 이번 주 초, 강력한 AI 수요, 공급망에 유리한 수급, AI 레이어의 긍정적인 경제성, 그리고 모델과 앱을 통한 AI 퍼널 상단의 수익화가 앞으로 크게 증가할 것이라는 견해를 근거로, 2027년으로 접어드는 시점에서도 AI가 "최우선 테마로 유지"될 것이라는 기대에 대해 언급했습니다. 물론 기술 사이클은 언젠가 끝나겠지만(항상 그래왔습니다), 저희는 그것이 2027년의 이야기라고 생각하지 않습니다.
약세론의 반론은 무엇인가? 첫째, 이번 기술 사이클은 과거 사이클 대비 규모, 기간, GDP 영향 측면에서 과도하게 확장되어 있습니다. 둘째, 주식시장과 가계 자산이 기술 테마에 얼마나 집중되어 있는지를 고려하면, 결국 AI 사이클의 언와인드는 자기 강화적인 매크로 하강 사이클을 촉발할 것입니다. 셋째, 모델이 범용화되었습니다. 넷째, 금리가 현재 높은 수준이어서 주식에 대한 매력적인 대안을 제공합니다. 다섯째, 자금 조달 여건이 타이트해지고 있습니다. 모두 타당한 리스크이지만(일부는 이 IMF 보고서에서 더 자세히 논의되고 있습니다 - 링크), 처음 두 가지는 미래에(2027년이든, 28년이든, 29년이든) 일어날 "수도 있는" 일에 관한 것이며, 바로 그 지점에서 이러한 (새롭지 않은) 약세론은 지난 1년간의 기술주 강세 랠리에서 빗나갔습니다. 그러나 크레딧과의 경쟁과 자금 조달 여건 악화는 현재 진행 중인 실질적인 우려이며, 그렇기 때문에 지금 논의의 중심에 있는 것입니다.
투자자들의 반응 - 아시아 기술 전략가 고쿨 하리하란(링크)은 최근 몇 주간 유럽/미국에서 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 투자 심리는 엇갈렸습니다. 주요 우려 사항으로 거론된 것은 (i) 오픈소스 LLM의 비중 증가가 독점 모델의 ARR에 도전하고 있다는 점, (ii) 향후 몇 년간 모델 레이어의 ROIC 상황이 어떻게 전개될 것인지, (iii) 하이퍼스케일러와 네오클라우드의 자금 조달 지속 가능성이었습니다. 고쿨의 견해로는 코딩을 넘어서는 새로운 워크로드에 대한 더 많은 증거가 AI 인프라 주식의 주요 촉매가 될 가능성이 높습니다. 한국 기술 애널리스트 제이 권(링크)도 지난 2주간 아시아에서 로드쇼를 진행하며 100명 이상의 투자자를 만났습니다. 그는 펀더멘털 견해(수급 및 ASP)와 투자 심리(최근 약세에 비중을 다시 늘릴 확신 부족) 사이에 극도로 큰 괴리가 있다고 언급했습니다.
Forwarded from [ IT는 SK ] (DOMA HAN)
[SK증권 반도체 한동희, 손 건]
반도체 (비중확대): 매수
주가는 극단적 다운턴을 선반영. 업황은 여전히 강세
삼성전자, SK하이닉스의 12개월 선행 P/E는 3.3X, 3.0X 수준으로 2010년 이후 최저치(각각 5.5X, 3.0X)를 하회. 하지만 거시경제 우려에도, 메모리 업황은 여전히 강세
① 실적 전망치 재차 상향 중
환율 하락에도 예상을 상회하는 메모리 공급 부족 심화와 27년 HBM 가격 인상 전망 등으로 전망치 상향 중
D5 RDIMM 64GB 현물, 고정가격은 지속 상승 중인 가운데 현물 프리미엄 역시 115% 수준. 지속 확대 중
32GB 현물 프리미엄 150%. D5 고용량 모듈의 현물 프리미엄 확대가 본격화되기 시작한 시점은 25년 9월로 AI Scale out 본격화와 맞닿아 있는 중요 지표
현재 Mainstream 내 D5 고용량 모듈의 최상위 제품인 128GB, 열리기 시작한 256GB에 대한 정보는 집계되고 있지 않으나, 같은 상황으로 판단
27년향 HBM4 12H 가격 역시 특정 계약 조건이 없다는 가정하에 Gb당 4달러 중후반에서 형성되며 예상을 상회할 것으로 전망, 8H 디스펙 가격 디스카운트 가능성 역시 극히 제한적이라 판단. HBM을 포함한 메모리 전반 공급 부족과 서버 DRAM 등 대안 존재
② LTA 본격화에 따른 실적 가시성 확대
역사적으로 메모리의 낮은 P/E는 업황의 후반부에 나타나는 현상이었고, 시장은 이를 근거로 낮은 P/E를 매도의 신호로 인식. 하지만 이는 향후 실적 가시성 낮은 거시경제 기반 수요 중심 산업에서 나타나는 패턴
LTA는 가격의 상단을 막는 손해보는 계약이 아닌, 가격의 하단을 높이고 생산능력의 약정을 확보해 생산 능력을 잠그는, 사이클의 진폭을 줄이는 계약. 또한 마이크론은 제품 세대 변화, 차세대 신제품에 대한 적절한 가격 프리미엄 협상 반영 언급
기존 제품, 계약에 가격 상한이 걸려도, 신규 계약 및 미계약 물량 믹스로 메모리 전체적인 가격 상승 가능. 높은 기저에 따른 가격 상승 폭이 둔화되는 흐름 자체는 자연스럽지만, 이를 곧 하락할 가격이라 해석하는 것은 지나치게 비관적. LTA에 따른 높은 이익 지속성 증가에 따른 주주환원 강화 논리 유지
여전히 AI, 메모리 매수의 적기
비중확대 의견 유지. 메모리 매수의 적기라고 판단. 펀더멘털과 시장 센티멘트의 괴리는 전례를 찾아볼 수 없을 정도로 확대, 거시경제 불안에도 메모리는 실적과 주주환원으로 지속 증명할 것. 또한 2027년 HBM4 가격 인상의 본격 반영, 공급 부족 심화 및 LTA로 인한 생산능력 잠김 현상으로 인해 서버 외 세그먼트에서의 가격 인상 1Q27 동반 전망
주가의 반등, 회복은 새로운 모멘텀보다 주가 하락에서 발생한 수많은 우려들이 실현되지 않는 과정에서 발생하며, 업황 강세는 여전히 진행형. 10월 말, 11월 메모리, 빅테크들의 실적 발표를 거치며 여전히 공고한 AI, 높아진 메모리 밸류에이션 매력도를 재확인할 전망
▶️ URL: https://buly.kr/7x9NcZc
* SK증권 리서치 IT팀 채널 : https://t.me/skitteam
반도체 (비중확대): 매수
주가는 극단적 다운턴을 선반영. 업황은 여전히 강세
삼성전자, SK하이닉스의 12개월 선행 P/E는 3.3X, 3.0X 수준으로 2010년 이후 최저치(각각 5.5X, 3.0X)를 하회. 하지만 거시경제 우려에도, 메모리 업황은 여전히 강세
① 실적 전망치 재차 상향 중
환율 하락에도 예상을 상회하는 메모리 공급 부족 심화와 27년 HBM 가격 인상 전망 등으로 전망치 상향 중
D5 RDIMM 64GB 현물, 고정가격은 지속 상승 중인 가운데 현물 프리미엄 역시 115% 수준. 지속 확대 중
32GB 현물 프리미엄 150%. D5 고용량 모듈의 현물 프리미엄 확대가 본격화되기 시작한 시점은 25년 9월로 AI Scale out 본격화와 맞닿아 있는 중요 지표
현재 Mainstream 내 D5 고용량 모듈의 최상위 제품인 128GB, 열리기 시작한 256GB에 대한 정보는 집계되고 있지 않으나, 같은 상황으로 판단
27년향 HBM4 12H 가격 역시 특정 계약 조건이 없다는 가정하에 Gb당 4달러 중후반에서 형성되며 예상을 상회할 것으로 전망, 8H 디스펙 가격 디스카운트 가능성 역시 극히 제한적이라 판단. HBM을 포함한 메모리 전반 공급 부족과 서버 DRAM 등 대안 존재
② LTA 본격화에 따른 실적 가시성 확대
역사적으로 메모리의 낮은 P/E는 업황의 후반부에 나타나는 현상이었고, 시장은 이를 근거로 낮은 P/E를 매도의 신호로 인식. 하지만 이는 향후 실적 가시성 낮은 거시경제 기반 수요 중심 산업에서 나타나는 패턴
LTA는 가격의 상단을 막는 손해보는 계약이 아닌, 가격의 하단을 높이고 생산능력의 약정을 확보해 생산 능력을 잠그는, 사이클의 진폭을 줄이는 계약. 또한 마이크론은 제품 세대 변화, 차세대 신제품에 대한 적절한 가격 프리미엄 협상 반영 언급
기존 제품, 계약에 가격 상한이 걸려도, 신규 계약 및 미계약 물량 믹스로 메모리 전체적인 가격 상승 가능. 높은 기저에 따른 가격 상승 폭이 둔화되는 흐름 자체는 자연스럽지만, 이를 곧 하락할 가격이라 해석하는 것은 지나치게 비관적. LTA에 따른 높은 이익 지속성 증가에 따른 주주환원 강화 논리 유지
여전히 AI, 메모리 매수의 적기
비중확대 의견 유지. 메모리 매수의 적기라고 판단. 펀더멘털과 시장 센티멘트의 괴리는 전례를 찾아볼 수 없을 정도로 확대, 거시경제 불안에도 메모리는 실적과 주주환원으로 지속 증명할 것. 또한 2027년 HBM4 가격 인상의 본격 반영, 공급 부족 심화 및 LTA로 인한 생산능력 잠김 현상으로 인해 서버 외 세그먼트에서의 가격 인상 1Q27 동반 전망
주가의 반등, 회복은 새로운 모멘텀보다 주가 하락에서 발생한 수많은 우려들이 실현되지 않는 과정에서 발생하며, 업황 강세는 여전히 진행형. 10월 말, 11월 메모리, 빅테크들의 실적 발표를 거치며 여전히 공고한 AI, 높아진 메모리 밸류에이션 매력도를 재확인할 전망
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* SK증권 리서치 IT팀 채널 : https://t.me/skitteam
Forwarded from 참교육리서치
어제 음성채팅 중 제가 했던 말을 듣고 정리해주신 분이 계셔서 공유해봅니다.
Q1. 급락장, 어떻게 대응하고 계신가요?
-정말 말도 안 되는 급락. 어제 기준 나스닥은 고점 대비 3%, S&P500은 1% 조정에 그쳤는데 국장만 유독 빠지고 있음.
-하지만 시장은 아무도 모릅니다. 통제할 수 없는 영역.
-그래서 통제할 수 있는 것에만 집중하려고 함.
-"어어" 하며 그냥 지켜보기보다, 반등 때 무엇이 가장 빠를지 고민하는 것이 투자자가 해야 할 일이라고 생각.
🔄 지금은 교체매매의 시기
-다 같이 빠지는 지금, 내 종목이 시장에서 어떤 위치인지는 본인이 가장 잘 아실 것.
-관심 종목에 우선순위를 매기고, 아래 조건에 맞는 종목으로 갈아탈 시기라고 봄.
▪️ 모멘텀이 가까운 종목
▪️ 성장률이 더 높은 종목
▪️ 시장이 좋아하는 종목
📊 오늘 한 작업
-시장이 정상화된 7월 31일 이후 수익률 상위 1~100위 종목을 쭉 뽑아봄.
-사고 싶었던 종목이 많이 나왔음. ex)엑시콘, 오킨스전자, 삼아알미늄 등
-애매하거나 생각보다 덜 오른 종목은 정리하고, 이런 종목 중 제가 잘 아는 것으로 교체하는 작업을 진행 중.
-광통신 쪽에서는 성호전자, RF머트리얼즈 같은 종목이 잘 가고 있음.
-결국 시장을 아웃퍼폼하기 위해, 시장이 좋아하는 종목을 찾는 과정.
🧘 물론 가만히 있는 것도 방법
-내 종목이 정말 좋고 투자 아이디어가 훼손되지 않았다면, 그냥 두는 게 나을 수도 있음.
-이럴 때 내 종목의 투자 아이디어를 다시 복기해 보시길 권함.
💬 "좋은 매도 자리를 놓쳤을 때는 차라리 아무것도 하지 않는 것이 훨씬 좋을 때가 많습니다." – 알바트로스님
━━━━━━━━━━━━
Q2. 계좌가 크게 빠진 날, 멘탈 관리는?
-솔직히 너무 고통스러움. 아무것도 하기 싫어짐.
🏃 운동
- 원래 배구를 좋아해서 스파이크로 스트레스를 풀었는데, 요즘은 허리 때문에 헬스, 유산소 위주로 하고 있음.
-운동할 때는 폰을 절대 보지 않음. 몸이 힘든 것에만 집중하다 보면 머릿속 복잡한 생각이 사라짐.
😴 수면
-잠을 푹 자려고 노력. 수면의 질이 정말 중요하다 생각. 잘 자면 머리가 맑아지고, 다음 날 해야 할 일에 집중할 수 있음.
━━━━━━━━━━━━
Q3. 다음 주도주는 어디로 보시나요?
-최근 가장 강했던 섹터는 반도체 소부장, ESS, 광통신.
-그중에서도 ESS를 가장 좋게 봄.
📈 이유 1. 성장의 기울기
2027년을 놓고 보면 삼성전자·SK하이닉스보다 ESS의 성장성이 더 크다고 봄.
📈 이유 2. 기대감이 가시화되는 시점
전고체 상용화 이슈는 2024년부터 나왔고, 연말·연초마다 기대감이 붙었있음.
이제는 그 기대가 현실로 보이기 시작한 시점이라고 생각.
▪️ 전고체 – 도요타 등 2027년 양산 계획이 다수
▪️ CATL – 2026년 하반기 나트륨 배터리 양산, 2027년 전고체 출시 계획
▪️ LG에너지솔루션 – 2027년 상용화 목표, 내년 글로벌 고객사 검증 후 대규모 양산
▪️ 삼성SDI – ESS용 소듐 이온 배터리 개발 중, AI 데이터센터용 UPS·전력용 ESS 개발
▪️ SK온 – 2027년 ESS용 소듐 이온 배터리 시제품, 2028년 상용화 목표
ESS 성장성에 전고체·나트륨 모멘텀까지 함께 붙을 수 있다고 봄.
📈 이유 3. 시장이 보여준 힌트
3일 전쯤 소부장은 올랐지만 삼성전자·SK하이닉스는 크게 빠짐.
반면 2차전지는 양전했고, 삼성SDI는 장중 하락분을 다 말아 올림.
이 흐름을 보고 ESS가 다음 주도주가 될 수 있다고 판단.
━━━━━━━━━━━━
Q4. 꼭 해주고 싶은 조언
1️⃣ AI를 꼭 써보세요
-저도 아직 걸음마 단계지만, 봇을 만들어 관심 뉴스와 산업 뉴스를 팔로업하고 IR 통화 내용을 검증하는 데 쓰고 있음.
-생각보다 어렵지 않습니다. 결국 해보느냐 안 해보느냐, 액션의 차이.
-쓰는 사람과 안 쓰는 사람의 격차가 빠르게 벌어지고 있습니다. 강력 추천.
2️⃣ 지금을 있는 그대로 받아들이세요
-사실 스스로에게 하는 말이기도 함.
-잘나가던 과거에 매몰되지 않고, 지금 상황을 받아들이고, 할 수 있는 것을 하나씩 해나가야 기회도 따라온다고 생각.
3️⃣ 통제할 수 있는 것에 집중하기
-잘자기, 운동하기, 좋은 음식 먹기, 공부하기
Q1. 급락장, 어떻게 대응하고 계신가요?
-정말 말도 안 되는 급락. 어제 기준 나스닥은 고점 대비 3%, S&P500은 1% 조정에 그쳤는데 국장만 유독 빠지고 있음.
-하지만 시장은 아무도 모릅니다. 통제할 수 없는 영역.
-그래서 통제할 수 있는 것에만 집중하려고 함.
-"어어" 하며 그냥 지켜보기보다, 반등 때 무엇이 가장 빠를지 고민하는 것이 투자자가 해야 할 일이라고 생각.
🔄 지금은 교체매매의 시기
-다 같이 빠지는 지금, 내 종목이 시장에서 어떤 위치인지는 본인이 가장 잘 아실 것.
-관심 종목에 우선순위를 매기고, 아래 조건에 맞는 종목으로 갈아탈 시기라고 봄.
▪️ 모멘텀이 가까운 종목
▪️ 성장률이 더 높은 종목
▪️ 시장이 좋아하는 종목
📊 오늘 한 작업
-시장이 정상화된 7월 31일 이후 수익률 상위 1~100위 종목을 쭉 뽑아봄.
-사고 싶었던 종목이 많이 나왔음. ex)엑시콘, 오킨스전자, 삼아알미늄 등
-애매하거나 생각보다 덜 오른 종목은 정리하고, 이런 종목 중 제가 잘 아는 것으로 교체하는 작업을 진행 중.
-광통신 쪽에서는 성호전자, RF머트리얼즈 같은 종목이 잘 가고 있음.
-결국 시장을 아웃퍼폼하기 위해, 시장이 좋아하는 종목을 찾는 과정.
🧘 물론 가만히 있는 것도 방법
-내 종목이 정말 좋고 투자 아이디어가 훼손되지 않았다면, 그냥 두는 게 나을 수도 있음.
-이럴 때 내 종목의 투자 아이디어를 다시 복기해 보시길 권함.
💬 "좋은 매도 자리를 놓쳤을 때는 차라리 아무것도 하지 않는 것이 훨씬 좋을 때가 많습니다." – 알바트로스님
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Q2. 계좌가 크게 빠진 날, 멘탈 관리는?
-솔직히 너무 고통스러움. 아무것도 하기 싫어짐.
🏃 운동
- 원래 배구를 좋아해서 스파이크로 스트레스를 풀었는데, 요즘은 허리 때문에 헬스, 유산소 위주로 하고 있음.
-운동할 때는 폰을 절대 보지 않음. 몸이 힘든 것에만 집중하다 보면 머릿속 복잡한 생각이 사라짐.
😴 수면
-잠을 푹 자려고 노력. 수면의 질이 정말 중요하다 생각. 잘 자면 머리가 맑아지고, 다음 날 해야 할 일에 집중할 수 있음.
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Q3. 다음 주도주는 어디로 보시나요?
-최근 가장 강했던 섹터는 반도체 소부장, ESS, 광통신.
-그중에서도 ESS를 가장 좋게 봄.
📈 이유 1. 성장의 기울기
2027년을 놓고 보면 삼성전자·SK하이닉스보다 ESS의 성장성이 더 크다고 봄.
📈 이유 2. 기대감이 가시화되는 시점
전고체 상용화 이슈는 2024년부터 나왔고, 연말·연초마다 기대감이 붙었있음.
이제는 그 기대가 현실로 보이기 시작한 시점이라고 생각.
▪️ 전고체 – 도요타 등 2027년 양산 계획이 다수
▪️ CATL – 2026년 하반기 나트륨 배터리 양산, 2027년 전고체 출시 계획
▪️ LG에너지솔루션 – 2027년 상용화 목표, 내년 글로벌 고객사 검증 후 대규모 양산
▪️ 삼성SDI – ESS용 소듐 이온 배터리 개발 중, AI 데이터센터용 UPS·전력용 ESS 개발
▪️ SK온 – 2027년 ESS용 소듐 이온 배터리 시제품, 2028년 상용화 목표
ESS 성장성에 전고체·나트륨 모멘텀까지 함께 붙을 수 있다고 봄.
📈 이유 3. 시장이 보여준 힌트
3일 전쯤 소부장은 올랐지만 삼성전자·SK하이닉스는 크게 빠짐.
반면 2차전지는 양전했고, 삼성SDI는 장중 하락분을 다 말아 올림.
이 흐름을 보고 ESS가 다음 주도주가 될 수 있다고 판단.
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Q4. 꼭 해주고 싶은 조언
1️⃣ AI를 꼭 써보세요
-저도 아직 걸음마 단계지만, 봇을 만들어 관심 뉴스와 산업 뉴스를 팔로업하고 IR 통화 내용을 검증하는 데 쓰고 있음.
-생각보다 어렵지 않습니다. 결국 해보느냐 안 해보느냐, 액션의 차이.
-쓰는 사람과 안 쓰는 사람의 격차가 빠르게 벌어지고 있습니다. 강력 추천.
2️⃣ 지금을 있는 그대로 받아들이세요
-사실 스스로에게 하는 말이기도 함.
-잘나가던 과거에 매몰되지 않고, 지금 상황을 받아들이고, 할 수 있는 것을 하나씩 해나가야 기회도 따라온다고 생각.
3️⃣ 통제할 수 있는 것에 집중하기
-잘자기, 운동하기, 좋은 음식 먹기, 공부하기
Forwarded from 해결
삼성전자(005930)·SK하이닉스(000660) - Our take on CXMT's 4F² announcement and implication to Samsung Electronics and SK Hynix (CXMT 4F² 발표에 대한 견해와 삼성전자·SK하이닉스에 대한 시사점)
Goldman Sachs, Giuni Lee 외, 2026.10.16
1. CXMT 4F² 발표 이후 메모리주 급락, 시장은 중국 기술 추격을 과대평가
2. CXMT 증설 속도는 빠르나 선단 DRAM·HBM 기술 격차는 여전히 큼
3. P/B 0.9배(2028E)는 다운사이클 선반영, 위험 대비 보상 매력적
요약
10월 10일 중국 CXMT가 신규 셀 구조인 4F² 기술 진전을 공개했다. CXMT 사장은 2026년 말까지 4F² 기반 서버용 메모리 제품을 출시할 계획이라고 밝혔다.
이후 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아, CXMT 주가는 11-26% 하락했다. 메모리 업종 시가총액은 약 7,380억달러 감소했다.
다만 신용·AI 투자 자금 조달 우려, 예상을 웃돈 CPI 등 다른 요인도 영향을 미친 것으로 판단한다. CXMT 주가도 함께 하락했고, 4F²와 관련성이 낮은 낸드 업체들도 크게 하락했기 때문이다. 같은 기간 DRAM 현물가격은 계속 상승했다.
기술 진전에 대한 우려는 일부 타당하고 증설 격차도 좁혀지고 있다. 그러나 선단 DRAM과 HBM에서는 여전히 상당한 기술 격차가 있다고 판단한다.
시장은 중국의 증설 속도는 과소평가했고 기술 추격 가능성은 과대평가했다. 고객 인증, 높은 수율의 양산, HBM 격차 축소까지는 상당한 시간이 필요하다.
삼성전자는 2027E/2028E P/B 1.2배/0.9배, SK하이닉스는 1.4배/0.9배에 거래 중이다. 장부가 이하 밸류에이션은 2028년 다운사이클을 반영하고 있으며, 이는 당사의 "higher for longer" 전망보다 훨씬 비관적이다. 다만 단기적으로 주가를 빠르게 회복시킬 촉매는 제한적일 수 있다.
4F² 기술의 장점과 비용
기존 DRAM은 셀 하나가 6F²(3F×2F) 면적을 차지한다. 4F²는 셀 면적을 2F×2F로 줄여 같은 다이 면적에 더 많은 셀을 넣을 수 있다.
셀이 작아질수록 누설 전류 문제가 커진다. CXMT는 이를 해결하기 위해 VSG(수직 서라운딩 게이트) 트랜지스터와 W2W 하이브리드 본딩을 적용할 계획이다.
VSG는 전류 경로를 수직으로 세우고 게이트가 이를 완전히 감싸 제어력을 높인다. 하이브리드 본딩은 메모리 셀과 제어 회로를 별도 웨이퍼에서 각각 최적 공정으로 생산할 수 있게 한다.
CXMT의 4F² 전환은 EUV 장비 접근 제한에 대한 대응으로도 볼 수 있다. 미세 공정 없이도 셀 면적을 줄여 밀도를 높이는 우회 경로이기 때문이다.
다만 4F²는 제조가 복잡하다. 수직 트랜지스터를 균일하게 만들어야 하고, 작은 면적에서도 커패시터 용량을 확보해야 하며, 배선 간섭도 막아야 한다. 하이브리드 본딩은 공정 단계를 늘리고 정밀한 정렬을 요구한다. 이로 인해 원가 상승과 수율 저하가 발생할 수 있다.
주요 업체별 4F² 진행 상황
삼성전자는 4F²와 VCT(수직 채널 트랜지스터)를 적용한 세계 최초 10나노 미만 DRAM 작동 다이 생산에 성공한 것으로 알려졌다. 2026년 말 4F² 기반 10a DRAM 개발을 완료하고, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 목표로 한다.
삼성전자는 10a, 10b, 10c 공정에 4F²와 VCT를 적용하고 10d부터 3D DRAM으로 전환할 계획이다.
SK하이닉스도 차세대 로드맵에 4F² DRAM을 포함했다. 10나노 이하에서 웨이퍼 본딩으로 제어 회로를 셀 아래에 배치하는 수직 게이트 플랫폼을 도입한다. 2026년 7월에는 4F² 테스트 어레이에서 읽기·쓰기 동작을 검증했다.
CXMT 기술 진전에 대한 판단
CXMT의 진전이 투자심리에 부정적일 수 있지만, 펀더멘털 영향을 판단하기에는 아직 이르다. 개발 단계, 원가 경쟁력, 수율, 고객 인증 및 상용화 일정 등 추가 정보가 필요하다.
현재 CXMT는 제품 설계 단계로 보이며 2026년 말 샘플링을 목표로 하고 있다. 고객 인증과 양산은 전혀 다른 수준의 난이도를 갖는다.
핵심은 실험실에서의 기술 구현 여부가 아니라 실제 생산성과 경제성 확보 여부다. 선두 업체들은 EUV 등 대체 수단으로 밀도와 성능을 높일 수 있어, 4F² 조기 도입에 따른 수율 손실과 원가 상승을 피할 수 있다.
DRAM 공정 비교
삼성전자·SK하이닉스의 생산능력은 1b 공정 중심이며 1c 비중이 늘고 있다. 반면 CXMT는 주로 1z 공정을 생산하고 있으며 2027년에도 이 수준에 머물 전망이다.
EUV 없이 1b, 1c 등 선단 공정으로 확장하기는 어렵다고 판단한다. 대체 경로가 있더라도 기술적 한계와 원가 부담이 따른다.
DRAM 생산능력 비교
2026년 말 DRAM 웨이퍼 생산능력은 삼성전자 770K, SK하이닉스 660K, CXMT 290K(월 기준)로 추정한다.
2028년 말 CXMT는 513K로 2년간 77% 증가할 전망이다. 같은 기간 삼성전자는 930K(+21%), SK하이닉스는 770K(+17%)로 증가폭이 상대적으로 작다.
2028년에도 한국 업체들이 생산능력에서 크게 앞설 것으로 예상하지만, CXMT의 빠른 증설은 인정한다.
HBM 추격 가능성
HBM 경쟁력은 DRAM 기술뿐 아니라 패키징과 베이스 다이 제조 역량에 좌우된다. HBM3까지는 성숙 공정 베이스 다이로 충분했지만, 차세대 HBM은 선단 파운드리 공정이 필요하다. 삼성전자 HBM4 베이스 다이는 4나노 공정을 사용한다.
중국 파운드리는 EUV 등 첨단 장비 도입이 제한되어 있어, 선단 베이스 다이 확보가 HBM 추격의 병목이 될 수 있다.
중국 내수 수요 대응력
CXMT의 공격적 증설에도 2028년 중국 내 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%만 충당할 것으로 예상한다. 중국 수요의 상당 부분은 여전히 선두 업체에 의존하게 되며, 삼성전자와 SK하이닉스에도 기회가 지속될 것이다.
밸류에이션 및 목표주가
삼성전자는 12개월 선행 P/B 1.3배, 2026E/2027E ROE 53%/54%이며 P/E는 3.0배다. SK하이닉스는 12개월 선행 P/B 1.5배, 2026E/2027E ROE 114%/68%이며 P/E는 2.7배다.
삼성전자 목표주가 500,000원(EV/EBITDA 기반 SOTP), 우선주 380,000원(보통주 대비 할인율 24%), 투자의견 매수. 현재가는 보통주 210,000원, 우선주 159,100원이다.
SK하이닉스 목표주가 3,500,000원(2026E-2027E 평균 P/E 9.0배), 투자의견 매수. 현재가는 1,262,000원이다.
CXMT 목표주가 129위안(2030E P/E 16.6배를 2027E로 할인), 투자의견 매수. 현재가는 43.59위안이다.
https://t.me/solve_liberate
Goldman Sachs, Giuni Lee 외, 2026.10.16
1. CXMT 4F² 발표 이후 메모리주 급락, 시장은 중국 기술 추격을 과대평가
2. CXMT 증설 속도는 빠르나 선단 DRAM·HBM 기술 격차는 여전히 큼
3. P/B 0.9배(2028E)는 다운사이클 선반영, 위험 대비 보상 매력적
요약
10월 10일 중국 CXMT가 신규 셀 구조인 4F² 기술 진전을 공개했다. CXMT 사장은 2026년 말까지 4F² 기반 서버용 메모리 제품을 출시할 계획이라고 밝혔다.
이후 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아, CXMT 주가는 11-26% 하락했다. 메모리 업종 시가총액은 약 7,380억달러 감소했다.
다만 신용·AI 투자 자금 조달 우려, 예상을 웃돈 CPI 등 다른 요인도 영향을 미친 것으로 판단한다. CXMT 주가도 함께 하락했고, 4F²와 관련성이 낮은 낸드 업체들도 크게 하락했기 때문이다. 같은 기간 DRAM 현물가격은 계속 상승했다.
기술 진전에 대한 우려는 일부 타당하고 증설 격차도 좁혀지고 있다. 그러나 선단 DRAM과 HBM에서는 여전히 상당한 기술 격차가 있다고 판단한다.
시장은 중국의 증설 속도는 과소평가했고 기술 추격 가능성은 과대평가했다. 고객 인증, 높은 수율의 양산, HBM 격차 축소까지는 상당한 시간이 필요하다.
삼성전자는 2027E/2028E P/B 1.2배/0.9배, SK하이닉스는 1.4배/0.9배에 거래 중이다. 장부가 이하 밸류에이션은 2028년 다운사이클을 반영하고 있으며, 이는 당사의 "higher for longer" 전망보다 훨씬 비관적이다. 다만 단기적으로 주가를 빠르게 회복시킬 촉매는 제한적일 수 있다.
4F² 기술의 장점과 비용
기존 DRAM은 셀 하나가 6F²(3F×2F) 면적을 차지한다. 4F²는 셀 면적을 2F×2F로 줄여 같은 다이 면적에 더 많은 셀을 넣을 수 있다.
셀이 작아질수록 누설 전류 문제가 커진다. CXMT는 이를 해결하기 위해 VSG(수직 서라운딩 게이트) 트랜지스터와 W2W 하이브리드 본딩을 적용할 계획이다.
VSG는 전류 경로를 수직으로 세우고 게이트가 이를 완전히 감싸 제어력을 높인다. 하이브리드 본딩은 메모리 셀과 제어 회로를 별도 웨이퍼에서 각각 최적 공정으로 생산할 수 있게 한다.
CXMT의 4F² 전환은 EUV 장비 접근 제한에 대한 대응으로도 볼 수 있다. 미세 공정 없이도 셀 면적을 줄여 밀도를 높이는 우회 경로이기 때문이다.
다만 4F²는 제조가 복잡하다. 수직 트랜지스터를 균일하게 만들어야 하고, 작은 면적에서도 커패시터 용량을 확보해야 하며, 배선 간섭도 막아야 한다. 하이브리드 본딩은 공정 단계를 늘리고 정밀한 정렬을 요구한다. 이로 인해 원가 상승과 수율 저하가 발생할 수 있다.
주요 업체별 4F² 진행 상황
삼성전자는 4F²와 VCT(수직 채널 트랜지스터)를 적용한 세계 최초 10나노 미만 DRAM 작동 다이 생산에 성공한 것으로 알려졌다. 2026년 말 4F² 기반 10a DRAM 개발을 완료하고, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 목표로 한다.
삼성전자는 10a, 10b, 10c 공정에 4F²와 VCT를 적용하고 10d부터 3D DRAM으로 전환할 계획이다.
SK하이닉스도 차세대 로드맵에 4F² DRAM을 포함했다. 10나노 이하에서 웨이퍼 본딩으로 제어 회로를 셀 아래에 배치하는 수직 게이트 플랫폼을 도입한다. 2026년 7월에는 4F² 테스트 어레이에서 읽기·쓰기 동작을 검증했다.
CXMT 기술 진전에 대한 판단
CXMT의 진전이 투자심리에 부정적일 수 있지만, 펀더멘털 영향을 판단하기에는 아직 이르다. 개발 단계, 원가 경쟁력, 수율, 고객 인증 및 상용화 일정 등 추가 정보가 필요하다.
현재 CXMT는 제품 설계 단계로 보이며 2026년 말 샘플링을 목표로 하고 있다. 고객 인증과 양산은 전혀 다른 수준의 난이도를 갖는다.
핵심은 실험실에서의 기술 구현 여부가 아니라 실제 생산성과 경제성 확보 여부다. 선두 업체들은 EUV 등 대체 수단으로 밀도와 성능을 높일 수 있어, 4F² 조기 도입에 따른 수율 손실과 원가 상승을 피할 수 있다.
DRAM 공정 비교
삼성전자·SK하이닉스의 생산능력은 1b 공정 중심이며 1c 비중이 늘고 있다. 반면 CXMT는 주로 1z 공정을 생산하고 있으며 2027년에도 이 수준에 머물 전망이다.
EUV 없이 1b, 1c 등 선단 공정으로 확장하기는 어렵다고 판단한다. 대체 경로가 있더라도 기술적 한계와 원가 부담이 따른다.
DRAM 생산능력 비교
2026년 말 DRAM 웨이퍼 생산능력은 삼성전자 770K, SK하이닉스 660K, CXMT 290K(월 기준)로 추정한다.
2028년 말 CXMT는 513K로 2년간 77% 증가할 전망이다. 같은 기간 삼성전자는 930K(+21%), SK하이닉스는 770K(+17%)로 증가폭이 상대적으로 작다.
2028년에도 한국 업체들이 생산능력에서 크게 앞설 것으로 예상하지만, CXMT의 빠른 증설은 인정한다.
HBM 추격 가능성
HBM 경쟁력은 DRAM 기술뿐 아니라 패키징과 베이스 다이 제조 역량에 좌우된다. HBM3까지는 성숙 공정 베이스 다이로 충분했지만, 차세대 HBM은 선단 파운드리 공정이 필요하다. 삼성전자 HBM4 베이스 다이는 4나노 공정을 사용한다.
중국 파운드리는 EUV 등 첨단 장비 도입이 제한되어 있어, 선단 베이스 다이 확보가 HBM 추격의 병목이 될 수 있다.
중국 내수 수요 대응력
CXMT의 공격적 증설에도 2028년 중국 내 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%만 충당할 것으로 예상한다. 중국 수요의 상당 부분은 여전히 선두 업체에 의존하게 되며, 삼성전자와 SK하이닉스에도 기회가 지속될 것이다.
밸류에이션 및 목표주가
삼성전자는 12개월 선행 P/B 1.3배, 2026E/2027E ROE 53%/54%이며 P/E는 3.0배다. SK하이닉스는 12개월 선행 P/B 1.5배, 2026E/2027E ROE 114%/68%이며 P/E는 2.7배다.
삼성전자 목표주가 500,000원(EV/EBITDA 기반 SOTP), 우선주 380,000원(보통주 대비 할인율 24%), 투자의견 매수. 현재가는 보통주 210,000원, 우선주 159,100원이다.
SK하이닉스 목표주가 3,500,000원(2026E-2027E 평균 P/E 9.0배), 투자의견 매수. 현재가는 1,262,000원이다.
CXMT 목표주가 129위안(2030E P/E 16.6배를 2027E로 할인), 투자의견 매수. 현재가는 43.59위안이다.
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