KK Kontemporaries
미국이 시클리컬 자본지출 주기를 너무 오래되어서 그런건지 아니면 지난 부채로 조달한 인프라 붐이 어떻게 끝났는지에 대한 흉터인지 (지난 마지막이 셰일가스 2010-14; 텔레콤 파이버 96-2001) 자본이 물리적 시설에 오랫동안 묶이는 현상 자체에 대한 오바인가 (지난 20년간 자산 경량화에만 중독되어있다가)
UBS: 신용 시장이 우리에게 말해주는 것 (What is the credit market telling us)
최근 신흥국(EM), 아시아 및 글로벌 기술주 매도세의 원인으로 여러 악재가 지목되었습니다. 명확한 촉매제는 일부 기술 기업 발행 채권의 약세였으며, 특히 코어위브(CoreWeave)와 같은 네오클라우드(Neoclouds) 기업들이 그러했습니다. 당사는 여기서 세 가지 결론을 도출합니다.
1. 하이퍼스케일러의 채권 금리 상승: 올해 하이퍼스케일러의 채권 금리가 지속적인 상승세를 보였습니다.
2. 미 국채 금리 상승이 대부분 유발: 오라클(Oracle)을 제외하면 금리 상승의 거의 대부분은 미 국채 금리 상승으로 설명되며, 스프레드(가산금리)는 대체로 안정적이었습니다.
3. 약한 재무제표에 집중된 리스크: 당사 미 신용전략 팀이 지적했듯, 시장 스트레스는 광범위한 시장 우려라기보다는 재무제표가 약하거나 우발부채가 큰 일부 발행사에 집중되어 있습니다.
핵심은 네오클라우드가 향후 4-5년간 예상되는 AI데이터센터 capex의 5-7%만을 차지하므로 글로벌 AI capex 스토리의 핵심은 아니라는 점입니다. (MS와 같은 논리)
하지만 늘어나는 capex는 투자 수익률(ROIC)과 수익화(Monetization)에 대한 정당한 의문을 제기하고 있습니다.
ROIC 테스트: 2031년까지 1조 달러의 EBIT 확보 필요
UBS 애널리스트들은 6대 하이퍼스케일러가 2026~2030년 동안 총 7.7조 달러(AI 도입 이전 capex 대비 순증액 약 6.8조 달러)를 투자할 것으로 예상합니다 (그림 5). 엄청난 수치이지만, 이것이 적정 수익률을 불가능하게 만드는 것일까요?
투자자들은 과거 이들 기업의 자산 경량형(Asset-light) 소프트웨어, 소셜미디어, 이커머스 사업에서 나오던 40% 이상의 세전 ROIC에 익숙해져 있습니다. 자산 집약적인(Asset-heavy) AI 인프라로의 전환은 더 커진 매출 기반 위에서 ROIC를 하락시킬 것이며, UBS 애널리스트들은 AI가 재무를 지배함에 따라 ROIC가 20~25%p 감소할 것으로 봅니다.
2031년까지 15%의 ROIC를 달성하려면 1조 달러의 EBIT(순증 영업이익)가 필요하며, 이는 현재 이들 그룹의 합산 EBIT의 2배에 약간 못 미치는 수준입니다. 현재 클라우드 마진율(30~35%)을 적용하면 약 3.4조 달러의 추가 매출이 필요함을 의미합니다.
ROIC 수식이 성립하기 위한 두 가지 조건
현재 110조 달러 규모의 글로벌 명목 경제는 AI 혜택을 제외하고 지난 10년간의 성장률을 추정한 것만으로도 2031년까지 약 136조 달러에 도달할 수 있습니다. AI 투자를 흡수할 가장 강력한 논거는 생산성입니다. AI가 연간 생산성 성장률을 0.5% / 1.0% / 1.5% 올려준다면, 글로벌 GDP는 2031년까지 각각 3조 / 7조 / 10조 달러 더 높아질 것입니다 (그림 7).
하이퍼스케일러와 넓은 의미의 AI 생태계는 이 생산성 이익의 일부를 수익화하여 필요한 1조 달러의 EBIT를 창출해야 합니다. 따라서 ROIC 논리는 불가능해 보이지 않지만 다음 두 가지 조건에 달려 있습니다.
1. AI가 실제 생산성 향상을 제공할 것
2. AI 생태계가 효과적인 수익화를 통해 의미 있는 이익 지분을 캡처할 것
투자자들과의 논의에서 과거 텔레콤 및 닷컴/케이블 산업의 투자 사례(상응하는 수익 없는 대규모 투자)가 자주 거론됩니다. 과거 이들 산업은 첫 번째 요건(글로벌 경제에 생산성 향상 제공)은 충족했을지 몰라도, 두 번째 요건에서는 실패하여 대부분의 가치가 인터넷, 이커머스, 소셜미디어, 스트리밍, 스마트폰 기업으로 흘러갔습니다.
하지만 하이퍼스케일러는 규제 및 라이선스 산업이었던 과거 텔레콤 기업보다 매출원 전반에서 가치를 캡처할 수 있는 여지가 훨씬 큽니다. 당사는 AI 매출 요구치를 글로벌 주요 지출 규모와 비교했습니다.
별개로, 당사 글로벌 반도체 팀은 AI 데이터센터 구축의 병목으로 꼽히는 전력 공급 논쟁을 분석했습니다. 이들은 데이터센터 가동에 필요한 충분한 전력을 확보할 수 있는 전망은 있으나, 이는 원활한 실행, 우호적인 입법, 그리드(전력망) 및 비그리드 용량 증설 계획의 차질 없는 진행을 전제로 한다고 밝혔습니다.
시장의 흔들림 속에서도 견조한 신흥국(EM) 이익
올해의 매도세에도 불구하고, 신흥국(EM) 및 아시아 기업들의 이익 상향 조정 사이클은 훼손되지 않고 유지되고 있습니다 (그림 15, 16). 3주 만에 22% 하락한 한국조차도 달러 기준 EPS 상향 조정이 계속되고 있습니다 (그림 17).
신흥국 주식의 미국 대비 밸류에이션 할인율은 이제 장기 평균을 훨씬 상회하는 수준까지 벌어졌습니다. 당사는 최근의 시장 변동성을 펀더멘털 이슈라기보다는 자금 유출입 및 투자 심리(Flows/Sentiment)에 의한 현상으로 봅니다.
향후 주시해야 할 핵심 촉매제는 하이퍼스케일러들과 한국 메모리 반도체 업체들의 실적 발표 및 멘트(Commentary)가 될 것입니다.
https://t.me/kkkontemp/2542
최근 신흥국(EM), 아시아 및 글로벌 기술주 매도세의 원인으로 여러 악재가 지목되었습니다. 명확한 촉매제는 일부 기술 기업 발행 채권의 약세였으며, 특히 코어위브(CoreWeave)와 같은 네오클라우드(Neoclouds) 기업들이 그러했습니다. 당사는 여기서 세 가지 결론을 도출합니다.
1. 하이퍼스케일러의 채권 금리 상승: 올해 하이퍼스케일러의 채권 금리가 지속적인 상승세를 보였습니다.
2. 미 국채 금리 상승이 대부분 유발: 오라클(Oracle)을 제외하면 금리 상승의 거의 대부분은 미 국채 금리 상승으로 설명되며, 스프레드(가산금리)는 대체로 안정적이었습니다.
3. 약한 재무제표에 집중된 리스크: 당사 미 신용전략 팀이 지적했듯, 시장 스트레스는 광범위한 시장 우려라기보다는 재무제표가 약하거나 우발부채가 큰 일부 발행사에 집중되어 있습니다.
핵심은 네오클라우드가 향후 4-5년간 예상되는 AI데이터센터 capex의 5-7%만을 차지하므로 글로벌 AI capex 스토리의 핵심은 아니라는 점입니다. (MS와 같은 논리)
하지만 늘어나는 capex는 투자 수익률(ROIC)과 수익화(Monetization)에 대한 정당한 의문을 제기하고 있습니다.
ROIC 테스트: 2031년까지 1조 달러의 EBIT 확보 필요
UBS 애널리스트들은 6대 하이퍼스케일러가 2026~2030년 동안 총 7.7조 달러(AI 도입 이전 capex 대비 순증액 약 6.8조 달러)를 투자할 것으로 예상합니다 (그림 5). 엄청난 수치이지만, 이것이 적정 수익률을 불가능하게 만드는 것일까요?
투자자들은 과거 이들 기업의 자산 경량형(Asset-light) 소프트웨어, 소셜미디어, 이커머스 사업에서 나오던 40% 이상의 세전 ROIC에 익숙해져 있습니다. 자산 집약적인(Asset-heavy) AI 인프라로의 전환은 더 커진 매출 기반 위에서 ROIC를 하락시킬 것이며, UBS 애널리스트들은 AI가 재무를 지배함에 따라 ROIC가 20~25%p 감소할 것으로 봅니다.
2031년까지 15%의 ROIC를 달성하려면 1조 달러의 EBIT(순증 영업이익)가 필요하며, 이는 현재 이들 그룹의 합산 EBIT의 2배에 약간 못 미치는 수준입니다. 현재 클라우드 마진율(30~35%)을 적용하면 약 3.4조 달러의 추가 매출이 필요함을 의미합니다.
ROIC 수식이 성립하기 위한 두 가지 조건
현재 110조 달러 규모의 글로벌 명목 경제는 AI 혜택을 제외하고 지난 10년간의 성장률을 추정한 것만으로도 2031년까지 약 136조 달러에 도달할 수 있습니다. AI 투자를 흡수할 가장 강력한 논거는 생산성입니다. AI가 연간 생산성 성장률을 0.5% / 1.0% / 1.5% 올려준다면, 글로벌 GDP는 2031년까지 각각 3조 / 7조 / 10조 달러 더 높아질 것입니다 (그림 7).
하이퍼스케일러와 넓은 의미의 AI 생태계는 이 생산성 이익의 일부를 수익화하여 필요한 1조 달러의 EBIT를 창출해야 합니다. 따라서 ROIC 논리는 불가능해 보이지 않지만 다음 두 가지 조건에 달려 있습니다.
1. AI가 실제 생산성 향상을 제공할 것
2. AI 생태계가 효과적인 수익화를 통해 의미 있는 이익 지분을 캡처할 것
투자자들과의 논의에서 과거 텔레콤 및 닷컴/케이블 산업의 투자 사례(상응하는 수익 없는 대규모 투자)가 자주 거론됩니다. 과거 이들 산업은 첫 번째 요건(글로벌 경제에 생산성 향상 제공)은 충족했을지 몰라도, 두 번째 요건에서는 실패하여 대부분의 가치가 인터넷, 이커머스, 소셜미디어, 스트리밍, 스마트폰 기업으로 흘러갔습니다.
하지만 하이퍼스케일러는 규제 및 라이선스 산업이었던 과거 텔레콤 기업보다 매출원 전반에서 가치를 캡처할 수 있는 여지가 훨씬 큽니다. 당사는 AI 매출 요구치를 글로벌 주요 지출 규모와 비교했습니다.
별개로, 당사 글로벌 반도체 팀은 AI 데이터센터 구축의 병목으로 꼽히는 전력 공급 논쟁을 분석했습니다. 이들은 데이터센터 가동에 필요한 충분한 전력을 확보할 수 있는 전망은 있으나, 이는 원활한 실행, 우호적인 입법, 그리드(전력망) 및 비그리드 용량 증설 계획의 차질 없는 진행을 전제로 한다고 밝혔습니다.
시장의 흔들림 속에서도 견조한 신흥국(EM) 이익
올해의 매도세에도 불구하고, 신흥국(EM) 및 아시아 기업들의 이익 상향 조정 사이클은 훼손되지 않고 유지되고 있습니다 (그림 15, 16). 3주 만에 22% 하락한 한국조차도 달러 기준 EPS 상향 조정이 계속되고 있습니다 (그림 17).
신흥국 주식의 미국 대비 밸류에이션 할인율은 이제 장기 평균을 훨씬 상회하는 수준까지 벌어졌습니다. 당사는 최근의 시장 변동성을 펀더멘털 이슈라기보다는 자금 유출입 및 투자 심리(Flows/Sentiment)에 의한 현상으로 봅니다.
향후 주시해야 할 핵심 촉매제는 하이퍼스케일러들과 한국 메모리 반도체 업체들의 실적 발표 및 멘트(Commentary)가 될 것입니다.
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달러원 USDKRW 트레이딩 데스크 코멘트 (MS):
코스피가 5.75% 상승하며 역내 거래량이 약 20% 증가한 반면, 역외 NDF(차액결제선물환) 헤지가 외환 움직임의 주된 동인이 됨
코스피가 5,957선을 기록하고 오늘 아침 한때 6,000선을 돌파한 가운데, USDKRW(원/달러) 환율은 1,337.65원(월간 -1.5%)을 나타내고 있습니다. 거래량 측면에서는 역내 거래량이 약 20% 증가했으며, FX 움직임의 주된 동인은 역외 기관의 숏 커버링(Short covering) 및 NDF 헤지 물량 누적이었습니다.
이는 다소 직관에 반하지만, 올해 상반기(1H)와 마찬가지로 실질적인 원/달러 환율 상승 요인으로 작용하고 있습니다. 외국인의 코스피 보유 잔고는 2025년 중반 5,500억 달러에서 고점 기준 1.8조 달러까지 증가했습니다. FX 헤지 비율을 50%로 가정하면, 외국인은 6,000억 달러 규모의 NDF 매수가 필요했던 셈이며, 이는 ’코스피가 상승할수록 원/달러 NDF 매수세가 더 몰린다‘는 기이한 결과로 이어졌습니다.
또한 이는 코스피 매도세가 나타났을 때 외국인이 NDF 헤지를 청산해야 했음을 의미하며, 결과적으로 주식 매도 하락 손실과 NDF 손실이라는 양방향 타격을 받게 되었습니다. 현재 딜러/기관(Street)의 포지션 부담이 여전히 높은 상태로 판단됩니다. 10월의 하방 압력(환율 또는 주가 하락)은 실질 수급(Real flows)보다는 주로 이러한 시장 포지셔닝에 기인한 것으로 보입니다.
코스피가 5.75% 상승하며 역내 거래량이 약 20% 증가한 반면, 역외 NDF(차액결제선물환) 헤지가 외환 움직임의 주된 동인이 됨
코스피가 5,957선을 기록하고 오늘 아침 한때 6,000선을 돌파한 가운데, USDKRW(원/달러) 환율은 1,337.65원(월간 -1.5%)을 나타내고 있습니다. 거래량 측면에서는 역내 거래량이 약 20% 증가했으며, FX 움직임의 주된 동인은 역외 기관의 숏 커버링(Short covering) 및 NDF 헤지 물량 누적이었습니다.
이는 다소 직관에 반하지만, 올해 상반기(1H)와 마찬가지로 실질적인 원/달러 환율 상승 요인으로 작용하고 있습니다. 외국인의 코스피 보유 잔고는 2025년 중반 5,500억 달러에서 고점 기준 1.8조 달러까지 증가했습니다. FX 헤지 비율을 50%로 가정하면, 외국인은 6,000억 달러 규모의 NDF 매수가 필요했던 셈이며, 이는 ’코스피가 상승할수록 원/달러 NDF 매수세가 더 몰린다‘는 기이한 결과로 이어졌습니다.
또한 이는 코스피 매도세가 나타났을 때 외국인이 NDF 헤지를 청산해야 했음을 의미하며, 결과적으로 주식 매도 하락 손실과 NDF 손실이라는 양방향 타격을 받게 되었습니다. 현재 딜러/기관(Street)의 포지션 부담이 여전히 높은 상태로 판단됩니다. 10월의 하방 압력(환율 또는 주가 하락)은 실질 수급(Real flows)보다는 주로 이러한 시장 포지셔닝에 기인한 것으로 보입니다.
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KK Kontemporaries
https://blog.naver.com/kk_kontemp/224408623227
FOMC 요약
최근의 성장은 인플레이션을 자극하는 수요 과열이 아닌, 생산성 향상에 기반한 공급 측면 성장으로 해석하여 공격적인 긴축의 필요성이 줄어들었음을 시사
금리 변화가 AI 관련 설비투자(CapEx)를 포함한 경제 전반의 "균열 사이로 스며들고 있다"고 진단
시장 일각의 "AI 지출은 고금리에 영향을 받지 않는다"는 견해를 부인하며, 신용 스프레드 확대 등 시장 참여자들의 자본 배분이 신중해지고 있음을 지적
25bp 금리 인상을 요구하는 두 건의 반대의견이 있었는데, 하나는 예상대로 해맥(Hammack) 위원이었고, 다른 하나는 매우 뜻밖에도 쿡(Cook) 위원. 매파적 인물이었던 쿡은 백악관의 해임 시도 및 11/12월 청문회 일정과 맞물려 '정치적 동기'에 의한 반대라는 해석이 제기되었으나, 워시 의장은 정치적 영향력을 부인
대차대조표 TF의 최종 보고서 제출 시점이 2027년 1분기로 지연. 이에 따른 실질적인 대차대조표 정책 변화/시행은 2027년 2분기부터 본격화될 것으로 예상
Fed의 대차대조표 축소가 미국의 국채 수요와 달러 조달시장에 미칠 영향을 묻는 한국 언론의 질문에 "내가 한국 경제에 여러분이 생각하는 것보다 더 많은 관심을 기울이고 있다"고 답했다. 그러면서 "새로운 기술 투자 붐에 필요한 투입재의 상당 부분이 한국과 일본에서 오고 일부는 싱가포르에서 온다"며 "한국 경제를 살펴보는 것은 비행기나 선박을 통해 미국으로 무엇이 들어오는지를 알려주기 때문"이라고 설명
차트: 미국 국채 2년물 5일 추이
https://t.me/kkkontemp/2661
최근의 성장은 인플레이션을 자극하는 수요 과열이 아닌, 생산성 향상에 기반한 공급 측면 성장으로 해석하여 공격적인 긴축의 필요성이 줄어들었음을 시사
금리 변화가 AI 관련 설비투자(CapEx)를 포함한 경제 전반의 "균열 사이로 스며들고 있다"고 진단
시장 일각의 "AI 지출은 고금리에 영향을 받지 않는다"는 견해를 부인하며, 신용 스프레드 확대 등 시장 참여자들의 자본 배분이 신중해지고 있음을 지적
25bp 금리 인상을 요구하는 두 건의 반대의견이 있었는데, 하나는 예상대로 해맥(Hammack) 위원이었고, 다른 하나는 매우 뜻밖에도 쿡(Cook) 위원. 매파적 인물이었던 쿡은 백악관의 해임 시도 및 11/12월 청문회 일정과 맞물려 '정치적 동기'에 의한 반대라는 해석이 제기되었으나, 워시 의장은 정치적 영향력을 부인
대차대조표 TF의 최종 보고서 제출 시점이 2027년 1분기로 지연. 이에 따른 실질적인 대차대조표 정책 변화/시행은 2027년 2분기부터 본격화될 것으로 예상
Fed의 대차대조표 축소가 미국의 국채 수요와 달러 조달시장에 미칠 영향을 묻는 한국 언론의 질문에 "내가 한국 경제에 여러분이 생각하는 것보다 더 많은 관심을 기울이고 있다"고 답했다. 그러면서 "새로운 기술 투자 붐에 필요한 투입재의 상당 부분이 한국과 일본에서 오고 일부는 싱가포르에서 온다"며 "한국 경제를 살펴보는 것은 비행기나 선박을 통해 미국으로 무엇이 들어오는지를 알려주기 때문"이라고 설명
차트: 미국 국채 2년물 5일 추이
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JPM: 오늘 FOMC 회의를 앞두고 고객들은 전반적으로 이번 주 미국 장기 채권을 매수했으나, 이는 거의 전적으로 숏커버링(매도 포지션 청산)에 의한 것이었습니다.
미국 국채(T-Bond)의 1주일 변동치는 +1.2z, 울트라 국채(Ultra T-Bond)의 1주일 변동치는 +1.9z를 기록하며 올해 2월 27일 이후 최대폭이자 2020년 이후 주간 변동 수치 중 상위 3%(97백분위수)에 해당했습니다.
지난 2주를 거치면서 고객들의 미국 장기 채권 숏 포지션은 크게 줄어들었지만, 그렇다고 롱 포지션(매수 포지션)으로 돌아선 것도 아닙니다.
포지셔닝이 어느 한쪽으로 치우쳐 있지 않은 상태가 되면서, FOMC 이후 어느 방향으로든 움직일 수 있는 여지가 생겼습니다. 즉, 향후 수익률(금리)의 추가적인 이동은 포지션 청산보다는 매크로 조합(유가, AI 주도 성장세, 연준의 가이던스)에 의해 좌우될 것으로 보여 양방향 가능성이 모두 열려 있는 상황(toss-up)입니다.
---
주식도 최근에 숏커버 수요가 많았는데 전반적으로 주식 및 채권 포지셔닝 중립 느낌
다시 시작하는 기분
미국 국채(T-Bond)의 1주일 변동치는 +1.2z, 울트라 국채(Ultra T-Bond)의 1주일 변동치는 +1.9z를 기록하며 올해 2월 27일 이후 최대폭이자 2020년 이후 주간 변동 수치 중 상위 3%(97백분위수)에 해당했습니다.
지난 2주를 거치면서 고객들의 미국 장기 채권 숏 포지션은 크게 줄어들었지만, 그렇다고 롱 포지션(매수 포지션)으로 돌아선 것도 아닙니다.
포지셔닝이 어느 한쪽으로 치우쳐 있지 않은 상태가 되면서, FOMC 이후 어느 방향으로든 움직일 수 있는 여지가 생겼습니다. 즉, 향후 수익률(금리)의 추가적인 이동은 포지션 청산보다는 매크로 조합(유가, AI 주도 성장세, 연준의 가이던스)에 의해 좌우될 것으로 보여 양방향 가능성이 모두 열려 있는 상황(toss-up)입니다.
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주식도 최근에 숏커버 수요가 많았는데 전반적으로 주식 및 채권 포지셔닝 중립 느낌
다시 시작하는 기분
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IR이 다소 미흡했던 점은 인정하지만, 증여세 때문에 의도적으로 주가를 누르고 있다는 주장은 억측에 가깝다고 봄..
국내 기업 지배구조에 문제가 많다 한들, 이미 사법 리스크를 두 번이나 겪은 경영진이 굳이 자금 부족도 아닌 상황에서 그런 무리한 의혹을 남길 이유가 없다고 봄..
내년 주총부터 적용되는 상법 개정안의 효과를 극대화하려면, 주식시장 참여자들이 이 제도를 적극적으로 활용해 우리 자본시장의 체질 개선을 이끌어내야..
문제점이 많다는 것은 역설적으로 개선하고 발전시킬 여지 또한 많다는 뜻이기 때문..
국내 기업 지배구조에 문제가 많다 한들, 이미 사법 리스크를 두 번이나 겪은 경영진이 굳이 자금 부족도 아닌 상황에서 그런 무리한 의혹을 남길 이유가 없다고 봄..
내년 주총부터 적용되는 상법 개정안의 효과를 극대화하려면, 주식시장 참여자들이 이 제도를 적극적으로 활용해 우리 자본시장의 체질 개선을 이끌어내야..
문제점이 많다는 것은 역설적으로 개선하고 발전시킬 여지 또한 많다는 뜻이기 때문..
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https://podcasts.apple.com/kr/podcast/odd-lots/id1056200096?l=en-GB&i=1000798666995
"S&P 500 지수의 쏠림 현상입니다. 내년 S&P 500 기업들의 이익 증가분 중 75%는 메모리와 반도체 분야에서 나올 예정입니다
아, 죄송합니다. (반도체가) 더 큰 비중을 차지하네요. 실제로는 반도체에서 약 3분의 2가 나오고, 여기에 더 넓은 인공지능(AI) 생태계까지 더하면 약 75%에 이르게 됩니다. 결국 S&P가 기본적으로 코스피(Kospi)처럼 되어버린 셈이죠"
이젠 한몸이다
"S&P 500 지수의 쏠림 현상입니다. 내년 S&P 500 기업들의 이익 증가분 중 75%는 메모리와 반도체 분야에서 나올 예정입니다
아, 죄송합니다. (반도체가) 더 큰 비중을 차지하네요. 실제로는 반도체에서 약 3분의 2가 나오고, 여기에 더 넓은 인공지능(AI) 생태계까지 더하면 약 75%에 이르게 됩니다. 결국 S&P가 기본적으로 코스피(Kospi)처럼 되어버린 셈이죠"
이젠 한몸이다
Apple Podcasts
What Wall Street Really Thinks About the AI Trade Now
Podcast Episode · Odd Lots · 29 October · 41min
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중간선거
골드만: 선거를 앞두고 다수의 투자자들과의 대화는 민주당의 우선 추진 과제 중 어떤 항목이 법안으로 승인될 가능성이 있는지에 초점이 맞춰져 왔으나, 저희는 투자자 입장에서 더 실질적인 질문은 어떤 정책 분야가 협상하기 수월해지는지, 규제당국의 더 큰 주목을 받게 되는지, 혹은 향후 지출 논의에서 입지를 강화할 수 있는지라고 생각합니다. 한편, 하원은 11월까지의 정부 셧다운(지출 중단)을 피하기 위해 12월 11일까지 정부 예산을 지원하는 단기 지출 결의안(CR)을 여야 합의로 통과시켰습니다.
한 가지 주목할 점은 '구매 가능성 및 부담 완화(Affordability)'가 민주당과 공화당 양측 의제 모두를 아우르는 공통적인 주제라는 것입니다.
골드만: 선거를 앞두고 다수의 투자자들과의 대화는 민주당의 우선 추진 과제 중 어떤 항목이 법안으로 승인될 가능성이 있는지에 초점이 맞춰져 왔으나, 저희는 투자자 입장에서 더 실질적인 질문은 어떤 정책 분야가 협상하기 수월해지는지, 규제당국의 더 큰 주목을 받게 되는지, 혹은 향후 지출 논의에서 입지를 강화할 수 있는지라고 생각합니다. 한편, 하원은 11월까지의 정부 셧다운(지출 중단)을 피하기 위해 12월 11일까지 정부 예산을 지원하는 단기 지출 결의안(CR)을 여야 합의로 통과시켰습니다.
한 가지 주목할 점은 '구매 가능성 및 부담 완화(Affordability)'가 민주당과 공화당 양측 의제 모두를 아우르는 공통적인 주제라는 것입니다.
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중간선거
MS 1: 변하지 않는 한 가지는 행정부 주도의 정책 기조입니다. 저희는 2025년 1월 이후 발생한 정책 불확실성이 입법부가 아닌 행정부의 조치에서 비롯되었다고 판단합니다. 고객들과의 논의에서 저희는 종종 관세 및 지리학적 변수, 통상(특히 USMCA 재검토), 규제 완화 등 트럼프 행정부의 핵심 국정 의제들이 여소야대(Divided Government) 정국 아래서 동력을 잃을 것이라 예상하는 분위기를 느낍니다. 하지만 저희는 정책 변동성이 대체로 이전과 다름없이 유지될 가능성이 높다고 봅니다.
데이터센터 관련 규제가 주요 리스크로 떠오르고 있으나, 이는 주(State) 및 지방 정부 차원의 이슈입니다. 연방 차원에서는 이번 중간선거가 큰 촉매제로 작용하지 않을 것으로 보는데, 이는 의회 의원들이 AI 연산 인프라를 미·중 관계 속 전략적 인프라로 간주하고, 인프라 확충에 대한 인센티브 구조를 '안보적 프레임'에 맞춰 설계할 가능성이 높기 때문입니다.
계통 연계(Interconnection), 대용량 전력 요금 체계 설계(Large-load rate design), 부지 선정, 세금 감면 등 프로젝트를 실질적으로 제약하는 권한은 거의 전적으로 주위원회(State commissions), 주의회, 그리고 군(County) 이사회에 있습니다. 따라서 저희는 의회 선거보다 주지사, 유틸리티 위원회, 주의회 선거가 훨씬 더 풍향계 역할을 할 것으로 봅니다. 다만 이에 대한 리스크 익스포저는 특정 지역에 집중되어 있습니다.
중간선거는 OBBBA(One Big Beautiful Bill Act)의 즉시 비용처리(Immediate expensing) 규정 철회나 AI 연산세 도입과 같은 2029년 이후 연방 차원의 조치를 위한 기반을 마련할 수 있습니다. 당사의 기본 시나리오가 '조건부 인프라 확충'(지역사회 참여 또는 완화 조치를 전제로 한 지역에 한해 예상 설비투자 수치 유지)인 만큼, 탑다운 방식의 설비투자(Capex) 서사는 유지될 것으로 판단합니다. 실질적인 리스크는 주 차원의 추가 규제로 인해 미국이 데이터센터가 있는 지역과 없는 지역으로 갈라질 수 있다는 점입니다. 이는 AI 투자 서사를 완전히 꺾기보다는, AI 심리(Sentiment)에 완만한 악재(Headwind)로 작용할 것입니다. 이러한 현상은 주 차원의 규제가 강화될 것으로 보이는 여소야대 정국에서 발생할 확률이 가장 높습니다.
MS 1: 변하지 않는 한 가지는 행정부 주도의 정책 기조입니다. 저희는 2025년 1월 이후 발생한 정책 불확실성이 입법부가 아닌 행정부의 조치에서 비롯되었다고 판단합니다. 고객들과의 논의에서 저희는 종종 관세 및 지리학적 변수, 통상(특히 USMCA 재검토), 규제 완화 등 트럼프 행정부의 핵심 국정 의제들이 여소야대(Divided Government) 정국 아래서 동력을 잃을 것이라 예상하는 분위기를 느낍니다. 하지만 저희는 정책 변동성이 대체로 이전과 다름없이 유지될 가능성이 높다고 봅니다.
데이터센터 관련 규제가 주요 리스크로 떠오르고 있으나, 이는 주(State) 및 지방 정부 차원의 이슈입니다. 연방 차원에서는 이번 중간선거가 큰 촉매제로 작용하지 않을 것으로 보는데, 이는 의회 의원들이 AI 연산 인프라를 미·중 관계 속 전략적 인프라로 간주하고, 인프라 확충에 대한 인센티브 구조를 '안보적 프레임'에 맞춰 설계할 가능성이 높기 때문입니다.
계통 연계(Interconnection), 대용량 전력 요금 체계 설계(Large-load rate design), 부지 선정, 세금 감면 등 프로젝트를 실질적으로 제약하는 권한은 거의 전적으로 주위원회(State commissions), 주의회, 그리고 군(County) 이사회에 있습니다. 따라서 저희는 의회 선거보다 주지사, 유틸리티 위원회, 주의회 선거가 훨씬 더 풍향계 역할을 할 것으로 봅니다. 다만 이에 대한 리스크 익스포저는 특정 지역에 집중되어 있습니다.
중간선거는 OBBBA(One Big Beautiful Bill Act)의 즉시 비용처리(Immediate expensing) 규정 철회나 AI 연산세 도입과 같은 2029년 이후 연방 차원의 조치를 위한 기반을 마련할 수 있습니다. 당사의 기본 시나리오가 '조건부 인프라 확충'(지역사회 참여 또는 완화 조치를 전제로 한 지역에 한해 예상 설비투자 수치 유지)인 만큼, 탑다운 방식의 설비투자(Capex) 서사는 유지될 것으로 판단합니다. 실질적인 리스크는 주 차원의 추가 규제로 인해 미국이 데이터센터가 있는 지역과 없는 지역으로 갈라질 수 있다는 점입니다. 이는 AI 투자 서사를 완전히 꺾기보다는, AI 심리(Sentiment)에 완만한 악재(Headwind)로 작용할 것입니다. 이러한 현상은 주 차원의 규제가 강화될 것으로 보이는 여소야대 정국에서 발생할 확률이 가장 높습니다.
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중간선거
MS 2: 2028년 대선에 대해 무엇을 배울 수 있는가?
민주당이 예상보다 우세한 성적을 거둘 경우, 시장은 초기에는 민주당이 2028년 정권을 재창출할 확률을 더 높게 반영하기 시작할 것입니다. 그러나 저희는 중간선거의 이슈와 대선의 이슈 간에 연관성이 크지 않다고 봅니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
이슈가 지속 이월되지 않음: 1994년 이후 6번의 중간선거-대선 쌍을 분석한 결과, 상위 3개 이슈 중 약 2개만이 다음 대선에 다시 등장했습니다. 그러나 대선의 향방을 가른 결정적 이슈가 이전 중간선거에서 이미 주요 이슈로 떠올랐던 경우는 6번 중 2번에 불과했습니다. 외부적 돌발 변수가 대선을 지배하는 경우가 많았습니다 (예: 2020년 코로나19 및 인종차별 이슈는 2018년 중간선거에는 존재하지 않았음).
이슈가 지속되더라도 데이터의 소음(Noise)이 심함: 경제 상황(물가 부담, 고용, 인플레이션 등)은 어느 선거에서나 유권자의 최우선 관심사입니다. 따라서 사이클을 넘어선 예측 가치는 낮습니다. 변하는 것은 유권자가 해당 이슈를 해결할 것으로 신뢰하는 정당입니다.
다음 결과와 무관하게 여당은 중간선거에서 패배함: 대통령이 속한 여당은 역사적으로 중간선거에서 부진한 성적을 거두었습니다 (2차 세계대전 이후 하원 정당 득표율에서 평균 7.4%p 하락). 따라서 중간선거 결과는 미래를 보여주는 신호(Signal)라기보다는 기본 통계값(Base rate)에 불과합니다. 또한 대통령에게는 향후 2년간 거부권(Veto power)이 유지되므로, 민주당의 선전이 2028년 민주당 승리 확률이 높아졌음을 의미하지는 않습니다.
MS 2: 2028년 대선에 대해 무엇을 배울 수 있는가?
민주당이 예상보다 우세한 성적을 거둘 경우, 시장은 초기에는 민주당이 2028년 정권을 재창출할 확률을 더 높게 반영하기 시작할 것입니다. 그러나 저희는 중간선거의 이슈와 대선의 이슈 간에 연관성이 크지 않다고 봅니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
이슈가 지속 이월되지 않음: 1994년 이후 6번의 중간선거-대선 쌍을 분석한 결과, 상위 3개 이슈 중 약 2개만이 다음 대선에 다시 등장했습니다. 그러나 대선의 향방을 가른 결정적 이슈가 이전 중간선거에서 이미 주요 이슈로 떠올랐던 경우는 6번 중 2번에 불과했습니다. 외부적 돌발 변수가 대선을 지배하는 경우가 많았습니다 (예: 2020년 코로나19 및 인종차별 이슈는 2018년 중간선거에는 존재하지 않았음).
이슈가 지속되더라도 데이터의 소음(Noise)이 심함: 경제 상황(물가 부담, 고용, 인플레이션 등)은 어느 선거에서나 유권자의 최우선 관심사입니다. 따라서 사이클을 넘어선 예측 가치는 낮습니다. 변하는 것은 유권자가 해당 이슈를 해결할 것으로 신뢰하는 정당입니다.
다음 결과와 무관하게 여당은 중간선거에서 패배함: 대통령이 속한 여당은 역사적으로 중간선거에서 부진한 성적을 거두었습니다 (2차 세계대전 이후 하원 정당 득표율에서 평균 7.4%p 하락). 따라서 중간선거 결과는 미래를 보여주는 신호(Signal)라기보다는 기본 통계값(Base rate)에 불과합니다. 또한 대통령에게는 향후 2년간 거부권(Veto power)이 유지되므로, 민주당의 선전이 2028년 민주당 승리 확률이 높아졌음을 의미하지는 않습니다.
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키옥시아(Kioxia) 관련 보기(bogey, 시장 실적 기대치)
9월 분기 영업이익: 2.0조 엔 – 투자자(바이사이드) 예상치에 부합.
12월 분기 영업이익: 2.2T~2.3조 엔 – 한 달 전 예상치였던 2.5조 엔보다는 하향 조정됨
주주 환원: 다들 비슷한 규모의 자사주 매입 발표를 기대하셨겠지만, 최근 듣기로는 자사주 매입 규모는 줄이고 대신 배당을 늘릴 예정
SanDisk의 12월 분기 가이던스를 보면 위의 기준치(bogey)가 합리적인 수준으로 보임
실적 발표 콜 한국 시간 기준 금요일 저녁 7시 45분으로 예정되어 있는데, 과연
9월 분기 영업이익: 2.0조 엔 – 투자자(바이사이드) 예상치에 부합.
12월 분기 영업이익: 2.2T~2.3조 엔 – 한 달 전 예상치였던 2.5조 엔보다는 하향 조정됨
주주 환원: 다들 비슷한 규모의 자사주 매입 발표를 기대하셨겠지만, 최근 듣기로는 자사주 매입 규모는 줄이고 대신 배당을 늘릴 예정
SanDisk의 12월 분기 가이던스를 보면 위의 기준치(bogey)가 합리적인 수준으로 보임
실적 발표 콜 한국 시간 기준 금요일 저녁 7시 45분으로 예정되어 있는데, 과연
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주말 일정 관계로 블로그 긴 글 대신, 오늘은 텔레그램을 통해 짧은 마켓 단상을 전해드립니다.
현재 금융시장의 흐름을 아래 두 가지 관점으로 가볍게 짚어보겠습니다.
1. 매크로 (Macro)
2. 마이크로 (Micro)
현재 금융시장의 흐름을 아래 두 가지 관점으로 가볍게 짚어보겠습니다.
1. 매크로 (Macro)
2. 마이크로 (Micro)
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1. 매크로
클래식한 디레버리징 사이클은 매크로(성장/인플레이션) 악화나 유동성(자금 경색) 위기에서 기인하나, 현재 주요 지표 중 경고 신호를 보이고 있는 지표는 부재함. 최근 장기물 국채 금리가 하락하고 AI CapEx 투자를 집행 중인 기업들의 CDS 및 신용 스프레드가 상승한 것은 사실임. 그러나 장기 금리 하락은 기존의 과도했던(exaggerated) 수준에서 되돌려지는 과정에 가까우며, CDS 상승 역시 AI 빌드아웃 피크에 대한 공포로 인해 금융기관들의 헤징 수요가 쏠린 결과로 해석됨.
매크로 상품 중 금·은의 가격 흐름이 최근 기존 매크로 상관관계에서 이탈(breakaway)함에 따라 유동성 이상징후 관측이 제기되기도 함. 그러나 이는 올해 베타가 가장 컸던 AI 관련 트레이딩의 언와인딩(unwinding) 과정에 동조화된 영향이 커 보임(일각에서는 은을 선행 지표로 보기도 함).
진정한 리스크 오프(Risk-off) 국면에서 나타나는 엔화 강세 모멘텀은 주춤한 상태이며, 시장 하락 기간 내내 전형적인 유동성 경색 신호인 달러화 급등 현상도 발생하지 않았음. 유동성에 가장 민감한 환율 시장과 전반적인 변동성 지표들이 상대적으로 잘 관리(contained)되고 있는 모습임.
기존에 점검한 바와 같이, 인프라 빌드아웃으로 배분되는 자금 흐름은 유효하며 단지 투자자들의 요구 수익률이 높아진 단계로 판단됨. 신용시장 역시 견조하게 지지하고 있음을 확인 가능함.
중간선거의 경우 하원은 민주당, 상원은 아직 불확실한 상황이나, 선거 결과와 무관하게 금융시장에는 불확실성이 해소되는 클리어링 이벤트(Clearing Event)로 작용했던 적이 많았음.
내년(2027년)을 전망해 보면, 미국 재정정책 중 소비를 견인했던 감세 정책(OBBBA) 혜택은 2025~2026년에 집중(전진 배치)되도록 설계된 반면, 2027년부터는 과거 민주당 주도의 Medicaid 및 학자금 대출 지원 혜택이 대폭 줄어들기 시작함. 이에 따라 2027년부터 미국 재정정책 효과가 둔화되고 AI 인프라 빌드아웃마저 정체된다면 경기 침체(Recession) 가능성을 배제할 수 없음.
다만, 보다 거시적인 관점(Eagle eye)에서 ’26년 4월 대통령 경제보고서(Economic Report of the President)‘를 상기해 보면, 미국이 AI와 에너지를 주축으로 글로벌 패권을 유지하려는 정책적 의지는 지속될 것으로 판단됨.
클래식한 디레버리징 사이클은 매크로(성장/인플레이션) 악화나 유동성(자금 경색) 위기에서 기인하나, 현재 주요 지표 중 경고 신호를 보이고 있는 지표는 부재함. 최근 장기물 국채 금리가 하락하고 AI CapEx 투자를 집행 중인 기업들의 CDS 및 신용 스프레드가 상승한 것은 사실임. 그러나 장기 금리 하락은 기존의 과도했던(exaggerated) 수준에서 되돌려지는 과정에 가까우며, CDS 상승 역시 AI 빌드아웃 피크에 대한 공포로 인해 금융기관들의 헤징 수요가 쏠린 결과로 해석됨.
매크로 상품 중 금·은의 가격 흐름이 최근 기존 매크로 상관관계에서 이탈(breakaway)함에 따라 유동성 이상징후 관측이 제기되기도 함. 그러나 이는 올해 베타가 가장 컸던 AI 관련 트레이딩의 언와인딩(unwinding) 과정에 동조화된 영향이 커 보임(일각에서는 은을 선행 지표로 보기도 함).
진정한 리스크 오프(Risk-off) 국면에서 나타나는 엔화 강세 모멘텀은 주춤한 상태이며, 시장 하락 기간 내내 전형적인 유동성 경색 신호인 달러화 급등 현상도 발생하지 않았음. 유동성에 가장 민감한 환율 시장과 전반적인 변동성 지표들이 상대적으로 잘 관리(contained)되고 있는 모습임.
기존에 점검한 바와 같이, 인프라 빌드아웃으로 배분되는 자금 흐름은 유효하며 단지 투자자들의 요구 수익률이 높아진 단계로 판단됨. 신용시장 역시 견조하게 지지하고 있음을 확인 가능함.
중간선거의 경우 하원은 민주당, 상원은 아직 불확실한 상황이나, 선거 결과와 무관하게 금융시장에는 불확실성이 해소되는 클리어링 이벤트(Clearing Event)로 작용했던 적이 많았음.
내년(2027년)을 전망해 보면, 미국 재정정책 중 소비를 견인했던 감세 정책(OBBBA) 혜택은 2025~2026년에 집중(전진 배치)되도록 설계된 반면, 2027년부터는 과거 민주당 주도의 Medicaid 및 학자금 대출 지원 혜택이 대폭 줄어들기 시작함. 이에 따라 2027년부터 미국 재정정책 효과가 둔화되고 AI 인프라 빌드아웃마저 정체된다면 경기 침체(Recession) 가능성을 배제할 수 없음.
다만, 보다 거시적인 관점(Eagle eye)에서 ’26년 4월 대통령 경제보고서(Economic Report of the President)‘를 상기해 보면, 미국이 AI와 에너지를 주축으로 글로벌 패권을 유지하려는 정책적 의지는 지속될 것으로 판단됨.
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2. 마이크로
기업 데이터 포인트나 한국 메모리 기업들을 중심으로 주주환원 의지 및 한국 밸류업 프로그램에 대한 의지는 그 어느 때보다 강력하다. 특히 2027년 주주총회부터 적용되는 상법 개정의 효과는 우리가 가보지 않은 길인 만큼, ’이번에도 별일 있겠냐‘고 단정 짓는 것은 시기상조다. 이미 일본의 선례가 존재하므로, 이를 단순히 ’될 리가 없다‘며 무조건 평가절하하는 것은 무리다. 2024년 말에 한국 주식을 사야 한다고 주장했을 때 주변에서 모두 미국 주식만 외쳤던 것과 비슷한 맥락이라고 본다.
이번 짧은 주기에서 간과했던 부분은, 7월에 이미 한 차례 디레버리징 이벤트를 겪었기 때문에 포지션 클리어링이 일단락되었다고 판단했으나 10월에 연이은 디레버리징이 발생했다는 점이다. 이러한 현상의 배경을 파악해 보면, 첫 번째 축으로는 비대해진 헤지펀드 AUM(레버리지 전 글로벌 헤지펀드 AUM 5조 달러 경신)과 멀티매니저 모델의 흥행을 꼽을 수 있다. 멀티매니저 펀드 운용 자산은 2020년 약 3,000억 달러에서 현재 1조 달러를 넘어설 정도로 급증했다. 이로 인해 쏠림 현상이 심화되었고, 자산 규모는 3배 이상 늘어난 반면 거래 가능한 종목 수는 거의 동일하거나 줄어들어 과잉 밀집(Crowding)이 발생함으로써 변동성을 더욱 키우는 사태가 벌어졌다.
이번 장세가 과거 닷컴 버블과 다른 점은, Low PE bubble 그리고 Earnings bubble이다.
낮은 P/E 상태에서 오히려 ’돈을 너무 많이 벌어서 말이 안 되니 곧 실적 버블이 꺼질 것‘이라는 과도한 공포가 작용하고 있다는 것이다.
Yea, this time is different
기업 데이터 포인트나 한국 메모리 기업들을 중심으로 주주환원 의지 및 한국 밸류업 프로그램에 대한 의지는 그 어느 때보다 강력하다. 특히 2027년 주주총회부터 적용되는 상법 개정의 효과는 우리가 가보지 않은 길인 만큼, ’이번에도 별일 있겠냐‘고 단정 짓는 것은 시기상조다. 이미 일본의 선례가 존재하므로, 이를 단순히 ’될 리가 없다‘며 무조건 평가절하하는 것은 무리다. 2024년 말에 한국 주식을 사야 한다고 주장했을 때 주변에서 모두 미국 주식만 외쳤던 것과 비슷한 맥락이라고 본다.
이번 짧은 주기에서 간과했던 부분은, 7월에 이미 한 차례 디레버리징 이벤트를 겪었기 때문에 포지션 클리어링이 일단락되었다고 판단했으나 10월에 연이은 디레버리징이 발생했다는 점이다. 이러한 현상의 배경을 파악해 보면, 첫 번째 축으로는 비대해진 헤지펀드 AUM(레버리지 전 글로벌 헤지펀드 AUM 5조 달러 경신)과 멀티매니저 모델의 흥행을 꼽을 수 있다. 멀티매니저 펀드 운용 자산은 2020년 약 3,000억 달러에서 현재 1조 달러를 넘어설 정도로 급증했다. 이로 인해 쏠림 현상이 심화되었고, 자산 규모는 3배 이상 늘어난 반면 거래 가능한 종목 수는 거의 동일하거나 줄어들어 과잉 밀집(Crowding)이 발생함으로써 변동성을 더욱 키우는 사태가 벌어졌다.
이번 장세가 과거 닷컴 버블과 다른 점은, Low PE bubble 그리고 Earnings bubble이다.
낮은 P/E 상태에서 오히려 ’돈을 너무 많이 벌어서 말이 안 되니 곧 실적 버블이 꺼질 것‘이라는 과도한 공포가 작용하고 있다는 것이다.
Yea, this time is different
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