반도체 더블 탑 컨펌 우려는 마이크론 실적이 가릴 것

마이크론 4분기 투자자 매출 가이던스 기대치 $45b (컨센 $43b), EPS $27-28 (컨센 $25)

차트: 코스피200

현재 우리가 스스로에게 던져야할 질문은

1) 왜 유가가 70불대로 내려와도 미국 10년물 실질금리가 안내려오는지?

2) 삼성전자 기준으로 작년 영업이익 작년 영업이익 44조원, 올해 추정치 350조원인데 PER 밸류에이션은 그대로인지? 왜 시장이 메모리 반도체 멀티플을 더 지불할 용의가 없는지?

한국은 여기서 한 단계 더 레벨업 하려면 멀티플 리레이팅이 필요한 구간

차트: 미국 10년 실질금리 추이

멀티플 리레이팅의 한 사례: KT&G

담배 사업은 15배, 메모리는 6배

Why?

폼씨 요약:

그린스펀 의장 시절의 연준이 성명서를 처음 발표하기 시작한 이래 가장 짧은 성명서

연방기금금리 전망(점도표)은 없었음

연방공개시장위원회(FOMC) 위원 중 절반이 올해 금리 인상을 예상

공격적인 금리 전망은 위원회 다수가 인플레이션의 원인을 제대로 이해하지 못하고 있음을 방증 (매크로 보는분들 반응)

* 별개로 기업들이 관세 환급으로 비용 부담을 덜어내면, 에너지 가격이 올라도 이를 제품 가격에 전가하지 않고 버틸 체력이 생기므로 물가가 안정될 것이라고 생각 (개인 의견)

미 국채 2년물 금리가 급등하면서 금융시장이 일시적인 변동성 확대

매크로 이벤트 특성상 사전 포지셔닝이 유입되기 때문에, 실제 중요한 것은 T+1 이후의 움직임

오늘 반도체 강세 이유

BofA - 전망 변경: 미 연준(Fed), 올해 기준금리 75bp 인상 예상

저희는 미 연준이 올해 9월을 시작으로 총 75bp(0.75%p)의 금리 인상을 단행할 것으로 예상합니다. 쉽게 꺾이지 않는 인플레이션(sticky inflation)으로 인해 내년에도 긴축 기조가 그대로 유지될 가능성이 높습니다.

현재 경제 데이터들은 금리 인상을 요구하고 있습니다. 지난 5월과 비교했을 때 실업률은 그대로인 반면, 근원 개인소비지출(PCE) 물가지수는 거의 70bp 상승했습니다. 하지만 정책 금리는 오히려 75bp 더 낮은 상태입니다.

게다가 6월 연방공개시장위원회(FOMC)의 경제전망요약(SEP)과 케빈 워시(Warsh) 전 이사의 발언을 보면, 연준의 반응 함수(reaction function)가 당초 저희가 생각했던 것보다 훨씬 더 매파적(통화 긴축 선호)이라는 점을 알 수 있습니다.

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매크로 vs 반도체

연준의 새로운 스탠스에 대한 주목할 만한 관점

유동성 축소에 대해서는 필자도 지난 글들에서 다룬 적 있는데, 최근 흐름을 보니, 이 유동성 축소가 시장의 자금 쏠림 현상을 한층 더 심화시키는 결정적인 요인으로 작용하고 있는 듯

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Why Marsh May Let Markets Tough It Out (Morgan Stanley)

저자: 모건 스탠리의 마이크 윌슨이 새 연준 의장 케빈 워시의 첫 FOMC 회의와 시장 전망 분석

- 워시 의장은 신뢰도 강화를 위해 물가 안정에 집중하고 있으며, 포워드 가이던스 축소를 추진함.
- 시장은 유동성 축소와 단기적 긴장 속에서도 워시의 신뢰도 구축 노력을 지지하는 모습.
- 연준은 장기적 신뢰도를 위해 단기 시장의 어려움을 감내할 가능성 높음.
- 시장은 단기 유동성 축소로 인해 하락 압력 받을 수 있지만, 장기적으로 안정 기대.
- 워시의 정책 변화는 시장 가격 반영과 신뢰도 강화를 동시에 추구하는 방향으로 전환됨.

https://lilys.ai/digest/10223937/11911269?s=1&noteVersionId=8466808

Spotgamma: 마이크론(MU) 실적 발표에 따른 내재 변동성(Implied Move)은 약 12% 수준입니다. MU가 S&P 500(SPX) 지수의 약 1.8%, 나스닥(Nasdaq)의 5.1%, 반도체 ETF(SMH)의 5.6%를 차지하고 있는 만큼, 실적 발표로 인한 변동성이 지수 전체로 전이될 가능성

MU는 이전 콜월(Call Wall, 저항선 역할을 하는 콜옵션 밀집 구간)인 1,200달러를 넘어서며 7% 상승한 1,211달러로 또 한 번 사상 최고가를 경신하며 마감. 미결제약정(Open Interest)을 보면, 1,200달러선 위에서 트레이더들이 롱 콜(콜옵션 매수)에서 숏 콜(콜옵션 매도)로 포지션을 전환하는 모습을 확인할 수 있음.

이는 주가가 추가로 상승하더라도 딜러들의 헤지 매수세(Hedging Flow)가 둔화되기 시작할 수 있음을 시사. 반대로 하방을 보면, 1,000달러 부근에 트레이더들의 숏 풋(풋옵션 매도) 물량이 약 2만 계약 가량 포진해 있어 딜러들의 헤지 매수세를 통한 잠재적 지지선이 형성될 수 있음을 보여줌. 실적 발표를 앞두고 주목해야 할 핵심 가격대는 바로 이 구간들

마이크론 실발 앞두고 헤징하고 있는 SMH 옵션 수급

마지막 차트를 보면

인플레이션 기대치는 하락하는 반면, 명목 채권 수익률은 금리 인상 기대감으로 인해 하방이 지지되고 있음. 이로 인해 미국채 2년물 명목 수익률과 2년물 손익분기점 인플레이션(BEI) 스프레드가 벌어지며 채권의 보유 매력이 상승하는 중

필자가 블로그를 처음 시작할 때(24년 말)부터 "채권은 원수에게나 추천하라"고 했었지만, 이제는 매력이 충분히 올라와 포트폴리오에 편입해도 좋을 만한 시점으로 보여짐 (단기물 중심으로)

주식 시장 관점의 함의는 듀레이션 (Duration) 민감도가 높은 섹터들이 미 연준의 피크 매파(Peak Hawkish) 리스크를 이미 시장에서 반영을 충분히 하고 있다고 보여짐..

이러한 선반영 과정을 감안하면, 그간 극단적인 자금 쏠림의 그늘에 가려 터무니없을 정도로 외면받았던 듀레이션 섹터가 바야흐로 '터널의 출구'에 진입하고 있는 것으로 필자는 판단됨

https://t.me/kkkontemp/2449

MS: 한국 증시의 급락(selloff)이 전 세계로 확산되었습니다. 헤지펀드(HF) 포트폴리오에서 메모리 반도체 비중이 여전히 10%를 웃돌고 있는 데다, 레버리지 ETF에서 발생한 숏 감마(short gamma) 노출도가 사상 최고치에 달해 있다는 점을 고려하면 이는 어쩌면 당연한 결과일지도 모릅니다. 이러한 전략들의 레버리지 수준이 사실상 지난 6월 5일 레버리지 ETF 발(發) 급락 사태 이전보다 더 높아진 상태이기 때문에, 이 숏 감마 역학 관계는 아시아 시장뿐만 아니라 미국 정규장 시간대에도 영향을 미칠 가능성이 큽니다. 

그러나 긍정적인 면을 보자면, 대부분의 고객들은 이번 하락세를 펀더멘털(기초체력)의 문제가 아닌 기술적 요인에 의한 움직임으로 보고 있습니다(물론 이에 대한 최종 판단은 마이크론(MU)의 실적 발표 이후에나 가능할 것입니다). 또한, 그동안 거둔 수익 덕분에 손실을 버텨줄 버퍼(P/L cushion)가 존재하며, AI 비중을 과도하게 늘리지 않아 저점 매수자(dip buyer) 역할을 해줄 수 있는 투자자들도 시장에 꽤 많이 포진해 있습니다.

표: 개별 종목 1% 움직임당 감마 수급 금액 (닉스 .. 1% 등락때마다 5000억원어치 감마 수급 유발 🫨)

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요새 주식시장에서 흔히 보는 풍경 — 한국 증시가 글로벌 시장을 리딩중

필자 에이전트:

기획재정부나 금융위 같은 관료들은 정교한 세제 설계와 시장 충격을 고려해 극단적인 자본 과세나 규제에 보수적.

반면 정책실장 라인의 발언은 다분히 정치공학적이거나 거시적인 담론 던지기에 가깝다.

즉, 이는 완성된 '제도'가 아니라 일종의 '정치적 애드벌룬'일 가능성이 높다.

관료들의 저항이 완강하기 때문에 당장 입법화되거나 전격적인 제도로 정착되기는 어렵다.

다만, 정권 차원에서 군불을 계속 때며 시장을 흔드는 '노이즈' 역할을 지속할 것.

자본시장 참여자 입장에서는 이를 단순한 '정책 리스크'가 아니라, '정치적 생존과 명분 쌓기용 카드'로 해석하는 것이 정확하다.

* 정권의 아킬레스건 방어: '양극화 프레임' 선점
AI 시대가 본격화되면서 기업들의 생산성은 극대화되지만, 그 결실이 대다수 대중(노동자, 자영업자)에게 흘러 들어가지 않는 '고용 없는 성장'이 심화될 가능성이 높다. (또는 대기업 이익만 늘어나는 구조)

민심 이탈 차단: 자본시장과 첨단 산업만 불타오르고 내수 경기나 서민 삶이 팍팍해지면, 표를 먹고사는 정권 입장에서는 차기 선거에서 '양극화 방치 정권'이라는 거대한 정치적 공격을 받게된다.

선제적 알리바이: "우리는 AI 시대의 부작용(K자 성장)을 미리 경고했고, 이를 해결하기 위해 노력하고 있다"는 일종의 정치적 알리바이(명분)를 대중에게 끊임없이 주입하는 과정이다.

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결론: Keep calm

포지션 루프 무한 반복

현재 매크로 자산군 전반(금, 은, 비트코인, 구리, 유가)에서 동시다발적인 베어마켓 시그널이 관측되고 있음. 이와 함께 장기물 중심의 채권 금리 하락, 글로벌 유동성 축소, 미국 금융조건 지수(FCI)의 소폭 타이트닝이 진행 중.

매크로 환경의 기저에서 명확한 위험 회피(Risk-off) 또는 성장 둔화의 역학이 작동하고 있음에도 불구하고, 주식 시장만큼은 견조한 주당순이익(EPS) 성장세를 바탕으로 강력한 불 모멘텀을 유지하는 디커플링이 지속되고 있음.

두가지 매크로 생각이

1) 달러화의 방향성 회전 가능성 (달러 약세 전환 여부)

최근 매크로 상품들의 베어마켓을 트리거한 주된 요인 중 하나는 강달러 기조였음. 향후 실질금리가 하락하며 달러화가 약세 추세로 반전될 수 있을지가 관건. 성공한다면, 이는 현재 진행 중인 유동성 위축 압력을 상쇄하는 완충재 역할을 할 수 있음.

2) 수면 아래 존재하는 '보이지 않는 힘'의 실체

그것이 아니라면, 우리가 표면적으로 포착하지 못한 구조적 동인이 시장을 움직이고 있을 가능성.

통상 달러 강세는 글로벌 위험 회피(Risk-off) 국면에서 뚜렷해짐. 이 관점에서 보면 최근 관측되는 유동성 긴축, 경기 성장세 둔화, 원자재 가격 하락이라는 '매크로 방정식'은 현재의 달러 강세와 논리적으로 부합.

그러나 인과관계 내부를 뜯어보면 기형적인 모순이 발견. 최근 중동발 지정학적 리스크가 불거졌을 당시 '유가 상승 ➔ 인플레이션 우려 자극 ➔ 연준의 고금리 장기화 ➔ 달러 강세' 인과 관계 였음.

하지만 최근 유가가 하락세로 반전되었음에도 시장은 '유가 하락 ➔ 인플레이션 우려 완화 ➔ 금리 인상 억제‘ 에도 불구 '여전한 달러 강세와 추가 금리 인상 베팅'이라는 모순적인 결과물을 내놓고 있음.

오늘 밤 발표될 미 개인소비지출(PCE) 물가지수가 이 꼬여버린 '달러 강세 퍼즐'을 풀어낼 실마리가 될 수 있을지 주목해야 하지만 일단 오늘 축구는 이겼으면 좋겠음.

매크로 변수가 단기적으로 주식 시장에 노이즈를 만들 때도 있지만, 그 거대한 흐름이 자산 가격 전반에 완전히 투영되기까지는 언제나 시차가 존재.

Macro doesn’t matter until it matters

양극화된 증시의 총합: MSCI 월드 지수