심리 사이클과 하방 민감도

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최근 SemiAnalysis의 보고서나 분석글이 시장에 영향을 미치는 경우가 종종 있으나, 참고할때 주의가 필요해 보임

자극적 보고서 작성 경력: 6개월전에 Micron의 HBM4 점유율을 Zero라고 주장했다가 사실무근으로 드러나 논란이 되었고, 대만 기업 디스나 CPO 관련 이슈 등 자극적인 주장을 던진 후 시장이 흔들리면 나 몰라라 하는 식의 패턴이 반복되고 있음

노이즈 및 시장 변동성 유발: 자극적인 팩트 미확인 주장으로 시총을 크게 흔들어 놓은 뒤 시간이 지나 회복되는 양상이 자주 발생

바이사이드 (기관 투자자) 수용도 주의: 일부 바이사이드에서 이를 맹신하는 경향이 있으나, 기본 팩트체크 없이 노이즈성 주장에 휩쓸려 스탠스를 정하는 것은 위험할 수 있음

SemiAnalysis 측 자료는 신뢰도 높은 검증 체계를 거쳤다기보다 노이즈 유발형 주장이 섞여 있을 확률이 높으니, 팩트 확인 후 비판적으로 수용하시길 권장함

예를 들어, Citi

메모리 - 우리는 왜 시장과 반대(Contrarian) 입장을 취하는가?

약세(Bearish)를 보이는 HBM 체크 결과(스펙 하향 조정, 하이닉스의 2027년 HBM4 ASP가 예상보다 낮음)와 SNDK(샌디스크)의 바이사이드 예상치(Bogey) 미달, 그리고 2027년 NAND 전망에 대한 부정적 기류로 인해 메모리 주가가 다시 한번 조정을 받았습니다. 그러나 당사의 업계 체크에 따르면 HBM 숏티지(공급 부족)는 2027~2028년에 더욱 심화될 것이며, DRAM/NAND의 공급 충족률(Fulfillment rate)은 2027년에 훨씬 더 낮아질 것으로 예상됩니다. 당사가 파악한 구체적 내용은 다음과 같습니다.

a/ HBM 스펙 하향(사실이라 하더라도): 이는 수요 문제가 아니며, 공급은 2028년까지도 훨씬 더 타이트한 상황입니다. 당사의 추정에 따르면 Rubin Ultra(자세한 내용은 여기 참고)에서 AI 시스템당 총 HBM 탑재량은 비약적으로 증가할 것입니다. 오히려 당사의 HBM 체크 결과, 2027~2028년에 대한 고객사(특히 AVGO / GOOGL)의 수요 및 문의가 증가하고 있습니다.

b/ HBM4 가격 책정: 삼성의 HBM4 가격($4.5~5/Gb)이 HBM3e 및 경쟁사보다 훨씬 높다는 피드백을 여러 차례 공유한 바 있으나, 당사의 HBM 체크(HBM 팀과 연례 미팅 진행)에 따르면 하이닉스의 2027년 NVDA 향 HBM4 가격은 아직 확정되지 않았으며, $2.8/Gb는 절대 아닙니다. (이전에 이들이 MU의 HBM4 점유율이 0%라고 주장했으나 결국 틀렸던 점을 떠올려 보십시오.)

c/ 2027년 DRAM & NAND 공급 충족률 하락: 메모리 업체들은 약 80% 수준의 공급 충족률(수요 대비 공급)을 언급해 왔으나, 2027년에는 70% 이하로 더 떨어질 것으로 예상됩니다. 당사의 피드백에 따르면 NAND 공급 충족률은 CMX발 수요 증가로 인해 2027년에 실제로 60% 이하 수준에 머물고 있습니다.

d/ NAND ASP(평균판매단가): SNDK의 9월 분기 암시적 ASP 상승폭은 약 10%에 불과하며, 이는 9월 분기 가이던스가 바이사이드 예상치보다 약했던 주요 원인입니다. 이는 키옥시아(Kioxia)보다도 낮은 수준이지만, 주로 제품 믹스(Mix) 및 기저효과(3월 분기의 높은 ASP 상승폭)에 기인합니다. 가장 중요한 점은 이들의 장기공급계약(LTA)이 단기 ASP 상단을 제한하고 있다는 것입니다(단, 경영진을 만난 피드백에 따르면 이는 2개 분기 내에 재조정될 예정). 삼성/하이닉스의 NAND ASP 약 30% 인상이라는 당사의 가설은 변함이 없습니다. eSSD 수요는 실제로 더욱 강해지고 있으며, 3분기에 전분기 대비 +50%의 가격 상승이 예상됩니다. 높은 eSSD 비중은 하반기 강력한 가격 상승세를 견인할 것입니다.

내일은 CPI day

일단 가장 잘 맞추는 UBS 코멘트:

근원 소비자물가지수(Core CPI): UBS US Econ 0.24%, 블룸버그 컨센서스 0.26%, UBS Nowcast 0.18%

지난달 발표된 놀라울 정도로 둔화된 수치(-0.02%) 이후, 계절조정 기준 근원 CPI가 0.24% 상승하며 보다 정상적인 속도를 되찾을 것으로 예상합니다. 다만 이는 지난해 7월(+0.31%)보다는 여전히 몇 bp(0.01%p) 낮습니다.

최근 발표한 US Inflation Monthly 보고서에서 언급했듯이, 저희는 6월의 둔화세에 의미를 크게 두지 않으며, 6월의 둔화가 연장되기보다는 7월 및/또는 8월 CPI의 강한 상승으로 이어질 위험이 더 크다고 보고 있습니다.

저희의 근원 CPI 전망치는 현재 블룸버그 컨센서스 평균 예상치보다 약간 낮지만, _당사 나우캐스팅(Nowcasting) 팀의 전망치_보다는 높은 수준입니다.

12개월(전년 대비) 근원 CPI 상승률은 지난달 2.59%에서 이번 달 약 2.50%로 하락할 것으로 예상됩니다. 이는 지난 1월(2.50%)과 2월(2.46%)에 기록했던 팬데믹 이후 최저치 수준으로 돌아가는 것입니다. 그럼에도 불구하고 2.50%는 FOMC의 2% PCE 물가 목표치에 부합하는 수준보다 여전히 약 ¼%p 높으며, 근원 CPI 상승률과 근원 PCE 물가 상승률(현재 3.29%) 사이의 -0.71%p 격차는 역전되어 평소보다 확연히 큰 상태입니다.

지난 두 달과 달리, 계절적 요인의 왜곡이 이번 달이나 향후 두어 달 동안 월간 근원 CPI 변동률에 눈에 띄는 하방 압력을 가하지는 않을 것입니다.
이번 달 근원 CPI 반등을 이끄는 핵심 동인은 주거비 제외 근원 서비스(Core non-rent services)입니다.

이는 지난달 둔화세를 이끌었던 원인과 동일합니다. 저희는 7월 주거비 제외 근원 서비스가 0.33% 상승할 것으로 예상하며, 이는 6월(-0.20%) 대비 대폭 반등하는 수치이자 기존 속도에 부합하는 수준입니다.

필자가 팔로우하는 Ironside Economics:

클리블랜드 연은과 블룸버그의 근원 CPI 추적 모델은 각각 0.21%와 0.15%를 나타내고 있으며, 블룸버그 집계 경제학자들의 컨센서스 전망치는 0.23%입니다. 7월과 8월에 0.2%대를 기록한다면, PCED(개인소비지출 물가지수) 수정치가 발표되기 직전인 9월 연준 회의 시점의 연율화 물가상승률은 2.27%가 됩니다. 근원 CPI가 컨센서스 전망치를 하회할 수 있음을 시사하는 4가지 요인이 있습니다.

첫째, 관세 환급과 중국의 인볼루션(과잉 생산 경쟁) 진통이 근원 상품의 디스인플레이션(물가상승률 둔화)에 추가적인 압력을 가할 가능성이 높습니다.

둘째, 팬데믹 이후 나타난 음의 계절성과 임금 상승세 둔화가 주거비 제외 서비스 물가에 하방 압력을 가할 것으로 보입니다.

셋째, 주거비 물가는 대치 임대료 지표들과 다시 수렴하기 시작하여 3%에서 2% 수준으로 둔화되는 추세를 보일 가능성이 큽니다.

네 번째 요인이자, 파월이나 이전 두 의장에 비해 워시(Warsh) 의장이 더 비중 있게 다룰 요인은 시장에 반영된 디스인플레이션 기대입니다. 저희는 다음 주말까지 2026년 금리 인상 확률이 매우 낮아질 것으로 예상합니다. 고용보고서 발표 후 금요일 현재 기준, 9월 인상 확률은 44%로 떨어졌으며 연말까지의 누적 예상 긴축 폭은 약 30bp 수준입니다.

반도체 투자 안전지대 진입중

차트: SMH 반도체 ETF 변동성 지수

매크로 관점 tweak: 9월 미국 금리 인상 확률 39.9% (7월 말 66%)

시장 메커니즘은 복잡하지만, 아주 단순화해 보면 현재 글로벌 성장의 주축은 AI 인프라 투자.

투자 자금 조달이 채권 시장으로 확산되면서 회사채 공급 증가 → 채권 가격 하락(고금리 유지) 양상.

만약 향후 국채 금리가 급격히 하락하는 가운데 회사채 크레딧 스프레드가 확대된다면, 이는 단순한 금리 안정이 아닌 글로벌 경기 침체 시그널로 해석할 수 있으며, 모든 위험 자산의 매도 대응이 필요.

That is your sell signal (자세한건 글로 나중에)

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둘다? @.@