마이크로소프트: AI 인프라 및 코파일럿 가속화, 목표주가 상향 (JPM)

1. 투자의견 및 목표주가 상향

• 투자의견 '비중확대(Overweight)'를 유지하고, 목표주가를 기존 $550에서 $625로 상향 조정

• 목표주가 $625는 2028년 예상 EPS $26.05에 Target P/E 24배를 적용

• CY25~CY29 기간 동안 연평균 매출 성장률 20%, EPS CAGR 19%의 고성장을 기록할 것으로 전망

2. Azure: 공급 제약 속에서도 대규모 성장 가속화

• FY26 기준 Azure 매출은 1,000억 달러를 돌파하며 강력한 사업 실행력을 입증

• AI 및 클라우드 수요가 공급을 초과하는 용량 제약 상황이 지속 중이며, FY25~FY27 기간 동안 데이터센터 수용 능력을 2배로 확장할 계획

• AI 인프라 효율성 개선, CPU/GPU 혼합 플릿 최적화, 미사용 용량의 수익화를 통해 매출 가속화를 달성

• GitHub Copilot 유료 유저 5,000만 명(전체 유저 2.25억 명), Fabric 유료 고객사 4만 개 이상(+60% YoY) 등 플랫폼 시너지가 지속 강화

• 상업적 잔여이행의무(RPO)는 6,780억 달러(+84% YoY)에 달하며, 이 중 약 30%(~2,000억 달러)가 향후 12개월 내 매출로 인식되어 높은 단기 실적 가시성을 확보

3. M365 Copilot: 과소평가된 고수익 AI 성장 동력

• 4억 5,000만 개 이상의 M365 상업용 유료 시트 기반을 바탕으로 고마진 소프트웨어 수익을 창출

• 생산성 및 비즈니스 프로세스 부문은 FY26 매출 1,400억 달러(+16% YoY), 영업이익률 60%를 기록하며 전체 사업부 중 가장 높은 수익성을 보유

• 컴퓨팅 자원을 고마진 PBP 부문에 우선 배분함에 따라 단순 인프라 제공 대비 높은 이익률을 창출

• M365 Copilot의 침투율 30~50% 및 50% 실질 할인율 적용 시, 연간 240억~410억 달러의 추가 매출 기회가 존재

• 자체 개발 MAI 모델 도입을 통해 추론 비용을 최대 84~89% 절감하며 Copilot 마진 구조를 대폭 개선

4. CapEx 투자 주기 및 재무 리스크 관리

• FY26 총 CapEx는 약 1,450억 달러로 급증했으나, 투자금의 약 2/3가 GPU/CPU 등 단기 수익 창출 자산에 집중되어 빠르게 매출로 전환

• FY26 영업현금흐름 1,830억 달러(+34% YoY), 잉여현금흐름(FCF) 670억 달러를 기록하며 대규모 투자를 영업 활동을 통한 자금으로 안정적으로 충당

• 경쟁 하이퍼스케일러 대비 외부 채권 발행이나 지분 희석(주식 발행) 리스크가 매우 낮음

5. OpenAI와의 재편된 파트너십 및 AI 다변화 전략

• 2025년 10월 재무구조 개선 및 2026년 4월 계약 개정을 통해 OpenAI와의 협력 관계를 보다 명확한 계약 조건으로 정립

• MSFT는 OpenAI 지분 약 25~27%(약 1,350억 달러 가치)를 보유하고 있으며, OpenAI는 2,500억 달러 규모의 추가 Azure 계약을 체결

• 2026년 4월 계약 개정으로 MSFT의 OpenAI향 로열티 지급이 폐지되어 IP를 무상 이용하게 되었으며, OpenAI의 MSFT향 매출 배분은 2030년까지 유지

• OpenAI를 제외한 상업용 RPO가 YoY 25% 성장하고, FY26 클라우드 매출의 90% 이상이 일반 기업 고객에서 발생하는 등 자체 상업적 고객 기반이 견고

6. 자체 칩(Maia/Cobalt)을 통한 수직적 통합 및 원가 절감

• 자체 AI 가속기 'Maia'와 CPU 'Cobalt'를 도입하여 외부 칩 제조사 의존도를 낮추고 토큰당 비용 효율성을 극대화

• 2026년 1월 가동된 Maia 200은 최신 상용 칩 대비 달러당 토큰 효율을 30% 이상 개선

• 차세대 Maia 300 칩은 2027년 30만 대 규모의 수요가 예상되며, 수직적 통합을 통해 장기적인 마진 개선 기틀을 마련

7. 밸류에이션 및 주가 재평가 기회

• S&P 500 지수 대비 2배 이상의 매출 성장률을 기록 중임에도 불구하고, 현재 밸류에이션 프리미엄(21%)은 과거 평균 프리미엄(43%)을 크게 하회

PPI같은경우도 최근 ISM 제조업 PMI나 NFIB 감안하면 여점히 높은 수준은 맞지만 완만해지는...

딥시크, V4 라인업 API 가격 체계 개편

: 피크, 오프피크 요금제를 도입하며 오프피크 가격은 피크 대비 50% 할인

: 피크 시간대는 한국시간 10~13시 및 15~19시

: V4 Pro(신규 오프피크)
인풋(cache hit) $0.022 (6.1배)
인풋(cache miss) $0.66 (1.5배)
아웃풋 $1.98 (2.3배)

: V4 Pro(기존)
인풋(cache hit) $0.003625
인풋(cache miss) $0.435
아웃풋 $0.87

: V4 Flash(신규 오프피크)
인풋(cache hit) $0.007 (2.5배)
인풋(cache miss) $0.22 (1.6배)
아웃풋 $0.66 (2.4배)

: V4 Flash(기존)
: 인풋 (cache hit) $0.0028
: 인풋 (cache miss) $0.14
: 아웃풋 $0.28

: 피크 가격은 신규 오프피크의 2배로, 기존 대비 V4 Pro는 최대 12.1배, V4 Flash는 최대 5배 인상

: 신규 API 가격은 8/17일 오전 1시(한국시간)부터 적용

https://api-docs.deepseek.com/quick_start/pricing

62 -> 66

미 금리선물 금리인상 확률

9월 25bp 36.4% -> 31.2%

12월 25bp 100% -> 89.2%

12월 50bp 4.8% -> 0.0%

SanDisk가 FY2028~FY2030 중장기 목표를 제시했습니다.

매출 성장률: 10%대 중후반
비GAAP 매출총이익률: 약 80%
조정 잉여현금흐름(FCF) 마진: 약 50%

또한 회사는 잉여현금 전액(100%)을 주주에게 환원할 계획이라고 밝혔습니다.

https://x.com/wallstengine/status/2087917383008805046?s=46

[2026년 8월 14일 매크로 데일리]

<세줄요약>

1 미 금리선물이 올해 두 번 인상확률을 0% 반영했습니다.

2 한국은행이 QE3 이후 처음으로 금을 매입했습니다.

3 앤트로픽이 이스라엘 월즈모델 스타트업 데카르트 인수에 60억달러를 베팅했습니다.

K200 야간선물 등락률, +2.00% (오전 6시 기준)
1개월 NDF 환율 1,418.50원 (-0.05원)

KOSPI PBR 2.10배 (+0.07배). 2007년 고점 2.12배

rafikiresearch.blogspot.com
t.me/rafikiresearch

Sandisk 인베스터 데이 주요 포인트 (GS, 미즈호, 에버코어 종합)

1. 장기 재무 목표 및 장기 계약(NBM)을 통한 실적 가시성 확보

- 재무 목표: FY28-30년 매출 성장률 mid-to-high teens(약 17.5%), 총이익률(GM) 80%, 영업이익률(OM) 75%, 조정 FCF 마진 ~50% 제시

- NBM 계약: 8개 주요 고객사(미국 하이퍼스케일러 3곳 포함)와 평균 4년 이상의 장기 계약(NBM) 체결

- 실적 보호막: 최소 가격(Floor price) 기준 총 계약 가치(TCV)는 약 $94B(RPO $91B 수준)이며, 최소 가격 적용 시에도 80% 수준의 Gross Margin 방어 가능

- 공급 비중: FY27년 비트 물량의 50%, FY28년 비트 물량의 67%가 NBM으로 확보되어 시황 변동성 최소화

2. 주주 환원 정책 강화 및 안정적 재무 구조

- 주주 환원: 잉여 현금 흐름의 100%를 자사주 매입 중심의 주주 환원에 활용 예정

- 자사주 매입: 기존 $6B 규모 승인 건 중 ~$4.5B 집행 완료되었으며, 신규 $14B 추가 승인을 통해 총 ~$15.5B 규모의 매입 여력 확보

- 재무 건전성: 무부채(No debt) 기조 유지 및 비즈니스 재투자를 우선순위로 설정

3. 원가 경쟁력 및 자본 효율성

- 자본 효율성: Kioxia와의 합작법인(JV, 2034년까지 연장)을 통해 업계 최고 수준의 설비투자 효율성 달성

- 생산 성과: 2021~2025년 업계 전체 Capex의 13%만 투입하여 전체 Bit growth의 29%를 창출

- 향후 전망: 매출 대비 Capex 비중을 mid-single digit수준으로 유지하면서 mid-teens 수준의 비트 성장 지속 예상

4. 차세대 AI 메모리 기술(HBF) 및 메인로드맵 성장 모멘텀

- HBF(High Bandwidth Flash): AI 추론 시장을 겨냥한 차세대 기술로, HBM 수준의 대역폭을 저렴한 비용(HBM 비용의 1/8~1/10 수준) 및 8~16배 용량으로 제공 가능

- GPU 효율성 극대화: HBF 단독 적용 시 HBM 전용 구조 대비 동일 토큰 출력 기준 GPU 필요량을 50% 감축 가능

- 개발 일정: 첫 HBF 제품 Tape-out 완료, CY27년 샘플 출하 예정 (장기 재무 모델에는 아직 미반영되어 추가적인 실적 상향 요인으로 작용 가능)

- Core NAND 기술: BiCS9, BiCS10 등 차세대 3D NAND 로드맵 지속 확장중

[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]

▶ 북미 광통신 3사 실적 Review
: 800G에서 1.6T, 그리고 NPO/CPO

[주요 시사점]

▶ 높아지는 NPO/CPO에 대한 관심

- 이번 미국 광통신 3사의 실적 발표에서 CPO/NPO 도입에 대한 고객 관심이 빠르게 확대되고 있음을 공통적으로 확인

- Coherent는 CPO 수요 지연 움직임을 전혀 확인하지 못했으며, 오히려 최근 3~6개월 동안 CPO뿐만 아니라 NPO 관련 고객 협의가 크게 증가했음을 언급

- 또한 CPO와 NPO는 광 연결 지점과 구현 방식의 차이에 가깝고, 광부품 업체가 확보할 수 있는 시스템당 공급가치도 대체로 유사함을 설명

- Lumentum은 NPO를 추가적인 성장 기회로 평가하며, 초기에는 고출력 ELS 방식이 우선 적용된 뒤 광엔진 내 레이저 통합 방식으로 확대될 것으로 전망

- AAOI는 NPO에 대한 직접적인 언급은 없었으나 최소 5개 고객과 CPO용 고출력 레이저 및 ELSFP 모듈을 공동 개발 중이며 일부 프로그램은 CY3Q27부터 대량 양산에 진입할 예정

▶ Scale-up CPO의 본격적인 변곡점은 CY2H27~2028년

- Scale-Up CPO/NPO의 본격적인 도입 시점에 대한 3사의 전망은 CY2H27~2028년으로 대체로 일치

- Coherent는 scale-up용 CPO 매출이 CY2H27부터 발생할 것으로 전망하며, 현재 scale-out 중심의 적용이 이후 scale-up으로 확대될 것으로 예상.

- Lumentum 역시 선도 고객사의 scale-up용 CPO 제품을 CY2H27부터 대량 출하해 2028년 시스템에 적용할 계획이며, 차세대 GPU·XPU·TPU의 SerDes 속도 상승을 감안해 2028년을 optical scale-up 전환의 본격적인 시점으로 제시

- AAOI도 일부 CPO 프로그램의 대량 양산 시점을 CY3Q27로 제시하고 있으며, 2028~2029년 수요 대응을 위한 Fab 증설과 공급망 확보를 추진 중

▶ CPO 이전에도 강한 800G·1.6T 수요 → 지속적인 수익성 개선 유효

- 광통신 3사 모두 기존 Pluggable Optics의 업사이클이 매우 강하게 지속되고 있음을 강조.

- AAOI는 고객 수요가 공급 가능 물량을 20~40% 상회하고 있으며, 월 생산능력을 현재 약 20만 개에서 연말 65만 개까지 확대할 계획. 1.6T는 CY4Q26부터 본격적으로 확대되며, CY1Q27 매출은 전분기 대비 두 배 이상 증가할 가능성도 제시

- Coherent 역시 800G의 높은 성장세가 지속되는 가운데 1.6T 램프업이 예상보다 빠르게 진행 중이며, 데이터센터·통신 대부분의 제품군에서 수요가 공급을 초과하고 있다고 설명

- Lumentum 또한 EML과 초고출력 CW 레이저 모두 공급 부족이 지속되고 있으며, 1.6T 전환과 함께 Silicon Photonics용 CW 레이저 수요도 빠르게 확대될 것으로 전망

- 동시에 제품 고사양화에 따른 수익성 개선도 본격적인 국면에 진입하였으며 800G → 1.6T → CPO/NPO로 이어지는 제품 믹스 고도화가 중장기 마진 개선을 견인할 것으로 예상

▶ 단기 주문이 아닌 2028~2030년까지 이어지는 수요 가시성

- 이번 실적 발표에서 공통적으로 확인된 긍정적인 부분은 강한 수요가 단기 주문에 그치지 않고 장기계약과 선제적 Capa 투자로 연결되고 있다는 점

- Coherent는 FY27 물량이 사실상 모두 예약된 가운데 CY2028년 물량에 대한 PO까지 유입되고 있으며, 다수의 LTA는 2030년 전후까지 이어지는 구조임을 언급

- Lumentum 역시 Pump Laser를 중심으로 대부분 3년 장기계약과 take-or-pay 구조를 운영하고 있으며 일부 고객은 중장기 공급능력을 선점하기 위해 증설 Capex까지 분담

- AAOI도 내년 2분기까지 생산능력이 상당 부분 예약된 가운데, 2028~2029년 CPO 수요 대응을 위한 설비 투자와 InP 공급망 확보를 선제적으로 추진 중

[결론]

- 미국 광통신 3사의 실적 발표에서 확인된 공통된 메시지는 예상보다 강한 AI 광통신 수요와 한층 높아진 중장기 수요 가시성

- 현재 광통신 업사이클이 단기적인 800G·1.6T 수요 확대를 넘어, AI 데이터센터 내 Optics 전환에 기반한 구조적 성장 국면에 진입한 것으로 판단하며 시장 전망보다 장기화될 것으로 예상

https://buly.kr/5fFA2Ai (링크)

*동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

메모리 파니깐 직접 용산으로 사러 왔구나ㄷㄷ

[SK증권 반도체 한동희, 손 건/해외주식 박제민]

Applied Materials FY3Q26 실적발표
(After: -2.92%)

▶️ FY3Q26 실적 (Non-GAAP)

매출액 $9.1B (+15% QoQ, +25% YoY): 컨센서스 +1%
GPM 50.4% (+0%p QoQ, +2%p YoY): 컨센서스 +0.4%p
EPS $3.50 (+22% QoQ, +41% YoY): 컨센서스 +3%

▶️ FY4Q26 가이던스
* 중단값 기준
매출액 $10.3B (+12% QoQ, +51% YoY): 컨센서스 +7%
EPS $4.02 (+15% QoQ, +85% YoY): 컨센서스 +9%

▶️ 주요 코멘트

사상 최대 분기 실적 — 회사 역사상 최고 QoQ 매출 성장률 기록:
AI의 급속한 확산이 소재공학 솔루션에 전례 없는 수요를 창출 중이라는 평가

CY2026 반도체 장비(Semiconductor Systems) 매출 전망 재상향 — 시장 성장률 상회 자신:
고객으로부터 확보한 수요 가시성 개선을 근거로 2027년에도 강한 성장세 지속 전망

13개 분기 연속 총마진 YoY 개선 — 부가가치 제고 효과 입증:
더 나은 칩·시스템·팹 수익성을 가능케 하는 데서 창출되는 가치 증가가 배경

하반기 성장 동력은 DRAM·선단 파운드리/로직·어드밴스드 패키징:
연말(decade-end)까지의 예상 수요에 대응하기 위해 추가 생산능력 투자 집행 중

DRAM·어드밴스드 패키징용 신규 장비 6종 출시 — HBM 공정 전반 커버:
Centura Prime Epi(SiGe·SiP 선택 성장으로 구동전류 개선), Opta Quad CMP(하이브리드 본딩 대응 실시간 균일도 제어), Nokota VMax 2 ECD(TSV 충전·마이크로범프용 구리 도금, APT 적용)

HBM 고단 적층·계측 대응 라인업 강화:
Producer Avila 2 PECVD(TSV 주변 응력 균형 박막으로 12·16단 이상 적층 지원), VeritySEM 7AP(휨 큰 기판에서 sub-10nm 감도), SEMVision G7AP(실리콘·유기·글라스 기판 결함 검사로 수율 학습 가속)

로직·메모리 스케일링용 증착·식각 신제품 출시:
Centris Spectral SiN ALD(마이크로웨이브 플라즈마 기반 3D 구조 균일 증착), Producer Selectra Mo Etch(몰리브덴 선택 식각으로 3D NAND 스케일링 지원)

신사업 — AI 스마트글라스용 통합 플랫폼 SENZ 공개:
도파관 광학·라이트엔진·센싱·시력보정·전자식 디밍을 단일 시스템에 통합. EssilorLuxottica와 차세대 지능형 광학 시스템 상용화를 위한 장기 공동개발 계약 체결

EPIC Center 파트너십 3건 추가 — 기술 상용화 기간 단축 목표:
Broadcom(차세대 AI용 어드밴스드 패키징), UC Berkeley(연구 협력), SCREEN SPE(세정 기술 결합한 공정 최적화)

싱가포르 생산·R&D 확장 — $5억 규모 Tampines 캠퍼스 신설:
현지 선단 클린룸 캐파를 두 배 이상으로 확대하며 글로벌 AI 인프라 구축 수요에 대응

세그먼트 변경 — FY26 1분기부터 200mm 장비 사업을 반도체 장비 부문으로 이관:
기존 AGS(서비스)에서 이동했으며 전사 지원비용도 각 사업부에 전액 배분, 과거 수치는 소급 재작성

▶️ URL: https://buly.kr/6MuBv2I

* 위 내용은 공개 실적발표 내용으로 별도의 승인절차 없이 제공합니다.
* SK증권 리서치 IT팀 채널 : https://t.me/skitteam

[SK증권 반도체 한동희, 손 건/해외주식 박제민]

Applied Materials FY3Q26 컨퍼런스콜

▶️ 주요 코멘트

• FY3Q26 매출 $9.1B(+15% QoQ, +25% YoY) — 사상 최대, 회사 역사상 최고 QoQ 성장률:
Non-GAAP 총마진 50.4%(+40bp QoQ, +150bp YoY)로 13개 분기 연속 확대, 영업이익률 34%로 사상 최고. Non-GAAP EPS $3.50(+22% QoQ, +41% YoY)

• 반도체 장비 부문 매출 $7.0B — 분기 최대(+18% QoQ, +27% YoY):
GAA·FinFET 전환과 캐파 증설이 견인. 부문 총마진 55.4%(+190bp YoY), 영업이익 $2.7B(+45% YoY). 증착(PVD·CVD·에피)·열처리·식각·CMP 전 영역에서 기록적 매출

• DRAM 매출 +52% YoY — HBM 패키징 포함 사상 최대:
고객의 클린룸 캐파 확장에 따라 하반기 추가 성장 예상. 선단 파운드리·로직, DRAM, 어드밴스드 패키징이 26~27년 WFE 성장의 약 80% 차지

• AGS 매출 $1.8B(+22% YoY) — 구독 서비스와 부품 수요가 견인:
CY2026 20% 이상 성장 전망(장기적으로 중반대 CAGR). 37,000개 이상 챔버가 자체 AI 기반 IX 소프트웨어에 연결

• 공정 진단·제어(PDC) — CY2026 50% 이상 성장 전망:
E-beam 기술 리더십과 신규 광학 검사 제품으로 점유율 확대 중이며 신제품 파이프라인이 2027년 이후 성장 견인

• 어드밴스드 패키징 — CY2026 매출 70% 이상 성장 전망:
HBM 및 3D 칩렛 적층에서의 강한 포지션이 기반. 3Q에만 신제품 6종 발표(Centura Prime Epi, Nokota VMax 2 ECD, Opta Quad CMP, Avila 2 PECVD, VeritySEM 7AP, SEMVision G7AP)

• 수요 가시성 대폭 개선 — 주요 고객의 장기 약정 및 8분기 롤링 예측 확보:
분기 중 고객들이 신규 팹 프로젝트 10건 이상 발표, 일부 예측은 2030년까지 연장. 선단 로직·DRAM 팹 대부분이 풀가동 상태

• 캐파 투자 확대 — 2028년까지 분기 시스템 생산량 2배 목표:
싱가포르 신규 제조 센터 개설, 최근 수년간 글로벌 제조 면적 거의 2배 확대. 이번 분기에만 제조·AGS 인력 1,500명 이상 충원

• EPIC 생태계 확장 — 누적 11개 참여사 확보:
Broadcom(차세대 AI 패키징), SCREEN(세정), UC Berkeley(연구) 합류. 실리콘밸리 신규 EPIC Center 가동 임박

• 현금흐름·주주환원 — 영업현금흐름 $30억 초과(사상 최대), FCF $2.3B:
Capex $707M. 배당 $420M·자사주 $440M 등 $860M 환원, 잔여 매입 한도 $12.8B. FCF의 80~100% 환원 방침 유지. 중국 비중은 장비·AGS 매출의 26%

• FY4Q26 가이던스 — 매출 $10.25B(±$500M, +51% YoY), Non-GAAP EPS $4.02(±$0.20, +85% YoY):
부문별로

반도체 장비 약 $7.9B(+62%),
AGS 약 $1.84B(+22%),
기타 약 $510M.
총마진 약 50.4%(+230bp YoY), OpEx 약 $1.58B,
FY27 1분기는 14주 분기로 OpEx 증가

▶️ 주요 Q&A

Q: 반도체 장비 성장 전망과 2027년 프레임워크는?
A: 이번 분기 중 수요가 재차 강화되며 신규 고객 프로젝트와 CapEx가 증가 — CY2026 성장률 전망을 30% 이상으로 상향. AI가 주도하는 강세는 2027년에도 이어질 전망

Q: 가장 빠르게 성장하는 세그먼트와 자사 포지션은?
A: 선단 파운드리 로직, DRAM, 어드밴스드 패키징이 WFE 지출의 약 80%를 차지하며 가장 빠르게 성장. 세 영역 모두에서 명확한 리더십 보유

Q: 가치 기반 가격 정책(value-based pricing)의 마진 기여는?
A: 지난 3년간 총마진을 약 300bp 끌어올린 요인. 반도체 장비 부문 총마진은 55%를 상회하며 투입 원가 변동에도 지속적 개선 기대

Q: 고객 수요 가시성의 기간과 변화는?
A: 대형 고객에 대해 최대 5년의 로드맵 가시성을 확보했고 공급업체와는 상세한 8분기 예측을 공유. 리드타임 연장과 취소 수수료 등 새로운 요소가 더해지며 가시성이 크게 개선

Q: DRAM 성장 전망과 시장 지위는?
A: AI 확산으로 DRAM 수요가 매우 강력한 상태. 자사는 DRAM 공정 장비 1위 공급사로 2027년까지 강한 성장과 점유율 확대 지속 전망

Q: 매출이 급증하는데 4Q 총마진 가이던스가 플랫한 이유는?
A: 캐파 램프업 비용과 사업 포트폴리오 변화(특히 디스플레이 성장)가 원인. 램프 비용은 매출 증가와 함께 완화될 전망이며 장기적으로는 완만하지만 지속적인 마진 확대 기대

Q: 올해 장비 매출 40% 이상 성장을 약속할 수 있나?
A: 시장을 상회할 것으로 보며 성장 기대치를 30% 이상으로 상향했으나, 40% 성장에 대한 구체적 가이던스는 제시하지 않음

Q: 2028년 캐파 2배는 매출 2배를 의미하나?
A: 매출이 아닌 생산능력의 2배. 클린룸 등 투자는 다양한 수요 시나리오를 수익성 있게 소화하기 위한 선제적 대비

Q: 가격·납기를 둘러싼 고객 대화는 어떻게 달라졌나?
A: 고객이 2년 시계의 확정 납품 일정에 더 무게를 두는 방향으로 변화. 자사는 기술·캐파 계획에 대해 5년 이상 상세 가시성을 확보하고 공동혁신 관계로 이를 확장 중

Q: ICAPS 전망은?
A: 가동률 상승, 자동차·산업 수요 회복, 중국 성장에 힘입어 올해와 내년 모두 성장 전망

Q: NAND 전망과 캐파 증설 시점은?
A: 작은 기반에서 AI 수혜로 강하게 성장 중이나 향후 성장 속도는 둔화 전망. NAND 웨이퍼 스타트는 감소했고 현재 프로젝트는 캐파 증설보다 레이어 업그레이드 중심 — 대형 고객은 업그레이드 지원용 공간 확보에 주력(중국 신규 프로젝트는 별개)

Q: Capex 전망은?
A: 올해는 업황 호조와 선제 투자로 평시 대비 높은 수준 유지, 2027년에는 매출 대비 비율이 하락 전망

Q: 장기 성장을 좌우하는 변수는?
A: 클린룸 가용성이 핵심 제약 — 고객들이 클린룸 프로젝트를 계속 추가하고 있다는 점이 전망 상향의 근거이자 내년 출하 역량을 결정하는 변수

Q: WFE가 $1,500~1,750억에 도달할 경우의 매출·마진은?
A: 선단 파운드리 로직·DRAM·어드밴스드 패키징이 주도하는 다년간 강한 성장과 마진 확대 예상. 구체적 내용은 10월 인베스터 이벤트에서 제시 예정

Q: 패널 레벨 패키징과 하이브리드 본딩의 기회는?
A: 패널 레벨 패키징은 올해 70% 이상 성장하며 강한 포지션 확보. 하이브리드 본딩은 모든 고객에게 성능·전력 개선 측면에서 중요해 장기적으로 상당한 성장 동인

Q: 14주 분기가 매출에 미치는 영향은?
A: 서비스 매출은 기간에 비례해 분산되는 반면 장비 매출은 분기 단위로 계획돼 대부분 지출이 해당 분기 내 발생

* 위 내용은 공개 실적발표 내용으로 별도의 승인절차 없이 제공합니다.
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[SK증권 반도체 한동희, 손 건/해외주식 박제민]

SanDisk Investor/Analyst Day

▶️ 주요 코멘트

- 지난 18개월의 성과 — 매출 $1.7B·EPS -$0.30(3Q25) → 매출 $9.0B·EPS $39.25(4Q26):
FY26 연간 매출 $20B(+175%, 2022년 기존 최대치의 2배), GPM 71.6%(전년 30.3%, 4Q 84.6%), EPS $39.25(전년 $0.29). NBM 선수금 제외 FCF $8.7B

- 3대 가치창출 과제 — ① 수익성 제고, ② 사이클성 완화, ③ 지속 성장:
수익성 논쟁은 이미 종결됐다는 판단이며 현재의 쟁점은 사이클성. NAND IP·전공정·시스템 설계·후공정·판매까지 전 스택을 보유해 수익 누수가 최소인 구조가 "25년간 압축돼 있던 스프링"

- 사업모델 전환이 핵심 — 2개 분기 만에 가시성 3개월 → 4년 이상:
분기별 가격 협상 관행에서 다년 계약 체제로 이행. 최근에는 고객이 먼저 3~5년 계약과 가격·금융보증 조건을 제안해오는 사례 등장

- NBM 8개 고객(미국 하이퍼스케일러 3곳 포함) — TCV $93.9B, RPO $91.1B:
평균 계약기간 4년 초과(최장 5년), 모두 floor 가격 기준 수치로 상방 여지 존재. 최초 계약(올해 1월) 체결 고객 중 2곳이 이미 물량·기간 확대 요청

- 금융보증 $16.5B 확보 — 대부분이 제3자 금융기관 보증:
고객 예치금·크레딧은 $2.9B(이 중 $2.5B 수령 완료). 계약 진행에 따라 잔여 이행의무 대비 보증 비율은 상승(3년 계약 2년차 기준 약 2배)

- FY2028~2030 장기 모델 — 매출 mid~high teens 성장, GPM 약 80%, OPM 75%:
OpEx 매출 대비 약 5%, 조정 FCF 마진 50%, gross Capex는 매출 대비 mid-single digit. FY27은 비트 성장 mid-teens, 가격은 완만한 분기 상승 전제

- 주주환원 — 초과현금 100% 환원, 현 시점 최적 수단은 자사주:
4Q에 FCF $5B 중 $4.5B 집행. 기존 승인 $60억 중 $15억 잔여에 $140억 추가 승인으로 총 $155억 여력. 무차입 유지, 리볼버 미사용, 현 신용등급 BB+에서 개선 추진

- 기술 — BiCS 19세대 로드맵, 세대당 웨이퍼당 비트 +54%(연 CAGR 27%):
계획 생산 증가율(high teens)의 약 1.5배 수준이어서 웨이퍼 증설 없이 노드 전환만으로 대응 가능. 실제로 웨이퍼 투입량은 지속 감소 중

- 자본효율 — 2025년 산업 평균 대비 자본집약도 2.66배 우위:
'21~'25년간 JV 합산 기준 산업 비트의 29%를 생산하며 Capex는 13%만 집행, 2위 업체 대비 약 2배 효율. 층수 확대(수직 스케일링)보다 측면·논리·아키텍처 스케일링 우선 전략

- BiCS9 신규 발표 — BiCS8 셀 어레이 + 차세대 CMOS의 하이브리드 본딩(CBA) 조합:
최소 자본으로 기존 BiCS8 생산기반을 차세대 성능으로 업그레이드. 하이퍼스케일러 요구 사양 기반 설계로 이미 NBM에 포함

- BiCS10 — TLC 1Tb 샘플링 개시, QLC 2Tb는 세계 최고 밀도:
BiCS8 대비 밀도 +60% 이상, 읽기·쓰기 대역폭 2배 이상, 전력효율 +75%. 웨이퍼당 비트는 BiCS8 대비 +65%

- 시장 전망 — CY2026 $3,000억 초과, CY2027 $5,000억 근접(중국 포함 수치):
2026년 출하량 1.2ZB 전망. 데이터센터 비트 비중은 20년대 초 20% → 25년 30% → 26년 50%. 하이퍼스케일러·네오클라우드 Capex는 15개 분기 연속 상향돼 26~27년 합산 $1.9조 전망

- 공급 측면 — 2022년 피크 대비 웨이퍼 캐파 30% 축소된 상태 지속:
피크 월 180만장에서 50만장을 비가동 처리하며 구조적 리셋. 그럼에도 노드 전환만으로 mid~high teens 생산 증가 달성

- AI 인프라 — 2030년 AI 데이터센터 TAM이 2026년 산업 전체 출하량과 동일한 규모:
플래시는 fast data lake(고용량 QLC), 스테이징·체크포인팅(고성능 TLC), KV 캐시 등 다층에 동시 배치. KV 캐시는 2030년 시장의 35%, 설치 기반 1ZB 전망

- 자체 AI Lab 실측 — SSD 탑재 시스템이 HBM·DDR 전용 대비 에너지 75% 절감·처리량 75% 증가:
100만 토큰 생성 기준 전력은 1/5 수준. 용량 부족으로 재연산이 발생하는 구조를 SSD가 해소

- 제품 — TLC·QLC eSSD 모두 주요 하이퍼스케일러 퀄 통과 후 출하 중:
PCIe Gen5 전 폼팩터 공급 중이며 FMS에서 Gen6 드라이브 및 256TB E3 드라이브 시연. 내년 시장은 128TB → 256TB로 이동 전망

- HBF — 첫 메모리 다이 테이프아웃 완료, 내년 고객 샘플 출하 목표:
HBM과 동등한 읽기 대역폭에 용량은 8~16배. 시뮬레이션상 HBF GPU 4개가 HBM GPU 8개 성능과 동등(GPU 효율 2배), 단일 GPU 구동 시 CapEx 효율 8배. 엣지용 2세대 HBF도 복수 고객과 개발 중

- HBF 생태계 — OCP 컨소시엄 첫 공개 규격 발표, Meta 신규 합류:
SK하이닉스와 표준화 착수(25.8) 후 Google·Tenstorrent 참여. 기술자문위원회에 David Patterson, Raja Koduri에 이어 Jim Keller(Tenstorrent CEO) 합류

- 3D Matrix Memory — 300mm 웨이퍼에서 멀티기가비트 어레이 동작 검증:
IMEC과 개발 중이며 제품 스펙에 근접하는 성능 확인. 장기 프로젝트로 진행

- 컨슈머 사업 — 전 세계 35.1만 판매처, 글로벌 점유율 2%p 확대:
산업 총마진과 동행하되 다운사이클에서 완충 역할 — 2023년 최악 국면에서도 흑자 유지. 웨이퍼 활용도가 높아 구조적으로 수익성이 우수하며 브랜드 우선 전략으로 규모 확대 추진

- 공급 안정성 확보 조치 — JV 연장 및 DRAM 접근권 선제 확보:
Kioxia와 $10억 이상 투입해 NAND 생산을 2030년 → 2034년까지 연장. 엔터프라이즈 SSD 다년 계약 이행을 위해 Nanya 지분 4% 취득(당분기 약 $8억 평가이익 인식)

▶️ 주요 Q&A

Q: NBM 고객 구성의 다변화는 어떻게 관리하나?
A: 데이터센터와 엣지 고객을 모두 포함해 시장별 분산을 고려 중이며, 하이퍼스케일러 간에도 비즈니스 모델이 크게 달라 그 자체로 분산 효과. 사업모델 다양성이 고객 선정의 핵심 기준 중 하나

Q: GPU 고객의 HBM 탑재량 축소 움직임 — eSSD가 얼마나 대체 가능한가?
A: 자체 랩에서 1.2조 파라미터 모델을 구동한 결과, HBM과 SSD 조합만으로 충분했고 배치 서비스용 DDR은 극소량만 필요. Vera Rubin의 시스템 DRAM 절반 축소 뉴스보다 더 줄일 여지가 있다는 것이 자체 실측 결론. eSSD 용량은 KV 캐시 풀 크기 등 워크로드 의존적

Q: HBF가 모델에 없는데 성공 시 무엇을 줄여 물량을 확보하나?
A: 제품이 고객 손에 들어가 실제 수요를 확인한 뒤 생산계획을 짤 사안. 전 스택을 보유하고 있어 대응 가능하며, 지금은 1년 뒤 상황을 지켜볼 시점

Q: HBF도 HBM처럼 커스터마이징 방향으로 가나? Capex 부담은?
A: 데이터 이동 비용이 커 인메모리·근접 연산으로 가는 것은 자연스러운 흐름이며 컨트롤러 단에서 이를 수행할 역량을 이미 보유. HBF는 BiCS8 어레이를 기반으로 해 기존 자산을 그대로 활용하며, 연 27% 생산성 중 2/3만 사용 중이라 여유 확보 가능

Q: NBM 비중의 최종 목표치와 FY29 수준은? 초과현금 100%의 정의는?
A: NBM 비중은 지속 최적화할 사안으로 FY27·FY28 수준에 만족하며 FY29도 FY28과 유사한 수준. 초과현금은 창출 현금에서 사업 투자분을 차감한 전액이며 4Q에 $5B 중 $4.5B를 실제 환원

Q: NAND KV 캐시의 tail latency와 내구성 한계는?
A: 실시간 워크로드는 상위 고대역폭 티어에서 처리하면 되므로 전체 지연은 양호하며 워크로드별 배치가 관건. 내구성은 지속 개선 중으로, warm KV 캐시용 제품은 통상 SSD 대비 10배 높은 DWPD(3 DWPD 수준) 제공

Q: 데이터센터 비중 급증 시 엣지 물량이 잠식되지 않나?
A: 데이터센터 믹스가 올라가는 것은 사실이나 컨슈머·엣지·데이터센터 전 포트폴리오를 살아 있게 유지하는 것이 원칙. 계약 만기가 서로 달라 FY29~30 구성은 유동적이며 유연성을 남겨둘 방침

Q: HBF가 일반 NAND 수급을 타이트하게 만드나? 가격·자본집약도는?
A: 어레이는 BiCS8 기반이며 CMOS만 고성능으로 교체하는 구조. 연 27% 생산성 중 2/3만 사용 중이라 HBF를 흡수할 여유가 있고, 부족하면 BiCS10 전환으로 +65%를 확보 가능 — DRAM이 10년 넘게 걸릴 스케일링을 한 세대에 달성

Q: NBM에서 원가절감분은 공유하는가? HBF 아키텍처 중 고객 선호는?
A: 가격 세부는 비공개이나 어떤 시점에도 floor 가격 기준 GPM은 80% 수준을 하회하지 않을 전망. HBF는 HBF 단독형과 하이브리드, 디스아그리게이션형이 사실상 동일 아키텍처로 수렴하며 논의가 집중, 캐시형은 아직 실제 고객 사례 부재

Q: 경쟁사가 노드 전환을 가속하면 공급 규율이 무너지지 않나? 원가절감 폭은?
A: 노드 전환은 다이얼을 돌리듯 조절되지 않고 수년 단위 팹 플랜의 산물. 다만 과잉 생산 위험도 양날의 검이며 2023년 이전의 '30% 성장·15% 원가절감' 공식은 성립하지 않았음. 원가절감은 회사의 생산성이지 고객의 몫이 아니며 가격은 원가가 아닌 시장이 결정

Q: 다운사이클에서 NBM이 실제로 지켜질 것이라 보는 근거는?
A: 보장은 없으나 가장 개연성 높은 시나리오라는 판단. 과거 분기 단위 협상 상대였던 관계가 CEO·CFO 및 이사회 승인 수준의 전략적 파트너십으로 바뀌었고, 상대 역시 책임을 지는 상장사 임원. 회의론이 가장 큰 지점에 가장 큰 기회가 있다는 것이 지난 18개월의 교훈

Q: 피지컬 AI 등 비(非)데이터센터 수요는?
A: 피지컬 AI 고객과 심도 있게 관여해 수요를 파악 중이며 성장 잠재력이 큰 시장으로 판단, 지속 커밋 방침(고객별 세부 논의는 비공개)

* 위 내용은 공개 실적발표 내용으로 별도의 승인절차 없이 제공합니다.
* SK증권 리서치 IT팀 채널 : https://t.me/skitteam

2026.08.14 14:07:57
기업명: 에프에스티(시가총액: 5,845억) A036810
보고서명: 반기보고서 (2026.06)

잠정실적 : N

매출액 : 893억(예상치 : -)
영업익 : 96억(예상치 : -)
순이익 : 70억(예상치 : -)

**최근 실적 추이**
(기간/ 매출/ 영업익/ 순익)
2026.2Q 893억/ 96억/ 70억
2026.1Q 696억/ 14억/ -28억
2025.4Q 703억/ -32억/ -37억
2025.3Q 655억/ -19억/ -68억
2025.2Q 760억/ 17억/ -36억

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20260814001563

이번 분기도 어닝서프겠군

(코스닥)에프에스티 - 반기보고서 (2026.06)
http://dart.fss.or.kr/api/link.jsp?rcpNo=20260814001563
2026-08-14