Forwarded from 탐방왕
메모리 반도체 골드만삭스
작성: 탐방왕(https://t.me/tambangwang)
10월 10일 중국 CXMT가 차세대 DRAM 셀 구조인 4F² 기술을 공개하고 2026년 말까지 이를 적용한 서버용 메모리 신제품을 선보이겠다고 발표한 이후 글로벌 메모리 업체들의 주가가 11~26% 급락했으며, 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아, CXMT 등 주요 업체들의 시가총액이 약 7,380억달러 감소함. 다만 이번 급락은 CXMT의 기술 발전뿐 아니라 AI 투자 관련 자금조달 우려, 신용시장 불안, 예상보다 높은 CPI 등 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과로 판단됨. 실제로 CXMT 주가도 하락했고 해당 기술과 직접적인 관련성이 낮은 NAND 업체들까지 큰 폭으로 조정받았으며, 같은 기간 DRAM 현물가격은 오히려 상승세를 지속함. 시장이 중국의 생산능력 확대 속도를 과소평가했던 것은 사실이지만, 첨단 DRAM과 HBM 기술 격차 축소 가능성에 대해서는 오히려 과도하게 우려하고 있는 것으로 판단됨. 삼성전자와 SK하이닉스의 2027년 예상 PBR은 각각 1.2배와 1.4배, 2028년 예상 PBR은 모두 0.9배까지 하락했으며, 이는 시장이 이미 2028년 메모리 다운사이클을 상당 부분 반영하고 있음을 의미함. 메모리 업황이 장기간 높은 수준을 유지할 것이라는 기존 전망과 비교하면 지나치게 비관적인 주가 수준으로 평가되며, 현재 밸류에이션에서 삼성전자와 SK하이닉스의 위험 대비 기대수익은 매력적이라고 판단됨.
CXMT가 추진하는 4F² 기술은 기존 DRAM의 6F² 셀 구조를 4F²로 축소해 동일한 면적에 더 많은 메모리 셀을 집적하는 방식임. 기존 6F² 구조가 3F×2F 면적을 사용하는 반면 4F²는 2F×2F 면적을 사용해 비트 집적도를 높일 수 있음. CXMT는 수직 서라운딩 게이트(VSG) 트랜지스터와 웨이퍼 간 하이브리드 본딩 기술을 결합해 미세화 과정에서 발생하는 누설전류 문제를 해결하려 하고 있음. 이는 미국의 수출규제로 ASML의 EUV 노광장비 확보가 제한된 상황에서 기존 미세공정 축소를 대체하기 위한 기술적 접근으로 해석됨. 다만 수직 트랜지스터의 균일한 제조, 축소된 셀 면적에서의 충분한 전하 저장, 배선 간 간섭 방지, 하이브리드 본딩의 정밀 정렬 등 제조 난도가 높아지며 공정비용 상승과 수율 저하가 집적도 개선 효과를 상쇄할 가능성이 있음. 삼성전자 역시 4F²와 수직 채널 트랜지스터(VCT)를 적용한 10nm 미만 DRAM 시제품을 개발한 것으로 보도됐으며, 2026년 말 10a 공정 개발 완료, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 추진하는 것으로 알려짐. 이후 10b와 10c 공정에도 해당 구조를 적용하고 10d부터 3D DRAM으로 전환할 계획임. SK하이닉스도 4F² 수직 게이트 기술과 웨이퍼 본딩을 차세대 로드맵에 포함했으며, 2026년 7월 테스트 어레이에서 읽기와 쓰기 동작 검증에 성공함. 따라서 4F² 기술의 핵심은 연구개발 단계에서의 구현 가능성이 아니라 실제 양산 과정에서 충분한 수율과 원가 경쟁력을 확보할 수 있는지에 있음.
현재 삼성전자와 SK하이닉스의 DRAM 생산능력은 1b 공정을 중심으로 구성돼 있으며 점차 1c 공정으로 전환되고 있는 반면, CXMT는 대부분 1z 공정에서 생산하고 있고 2027년에도 해당 공정이 주력일 것으로 예상됨. 삼성전자와 SK하이닉스는 이미 수년 전부터 EUV를 도입해 미세공정 전환을 진행했지만 CXMT는 EUV 장비 확보가 제한돼 1b 및 1c 공정으로의 전환 과정에서 기술적 제약과 추가 비용 부담이 발생할 가능성이 높음. CXMT는 현재 4F² 제품 설계 단계에 있는 것으로 추정되며 2026년 말 샘플 공급을 목표로 하고 있지만, 고객 인증과 높은 수율을 확보한 대량생산까지는 상당한 시간이 필요할 전망임. 생산능력 측면에서는 CXMT의 빠른 증설을 경계할 필요가 있음. 2026년 말 DRAM 웨이퍼 생산능력은 삼성전자 월 77만장, SK하이닉스 월 66만장, CXMT 월 29만장으로 예상되며, 2028년 말에는 각각 월 93만장, 77만장, 51.3만장에 이를 전망임. 2년간 생산능력 증가율은 삼성전자 21%, SK하이닉스 17%에 그치는 반면 CXMT는 77%에 달할 것으로 추정됨. 따라서 한국 업체들의 절대적인 생산능력 우위는 유지되겠지만 중국의 공격적인 증설로 격차는 점차 축소될 전망임. 다만 이러한 증설에도 CXMT는 2028년 중국 내 DRAM 수요의 약 50%, HBM 수요의 약 40%만 충족할 수 있을 것으로 예상돼 중국의 빠르게 증가하는 메모리 수요 상당 부분은 여전히 한국 업체들에 의존할 것으로 판단됨.
HBM에서는 일반 DRAM보다 기술 격차를 좁히기 더욱 어려울 것으로 예상됨. HBM 경쟁력은 DRAM 미세공정뿐 아니라 첨단 패키징 기술과 메모리 적층 구조 하단에 위치하는 베이스다이의 제조 역량에 의해 결정되기 때문임. 과거 HBM3에서는 상대적으로 성숙한 공정으로 베이스다이를 생산할 수 있었지만, 차세대 HBM은 대역폭 확대와 전력효율 개선을 위해 첨단 파운드리 공정이 필요해지고 있음. 삼성전자의 HBM4 베이스다이에는 4nm 파운드리 공정이 적용되며, CXMT가 경쟁력 있는 차세대 HBM을 생산하려면 중국 파운드리 업체들도 첨단 공정의 베이스다이를 대량생산할 수 있어야 함. 그러나 EUV를 비롯한 첨단 반도체 제조장비에 대한 수출규제가 지속되고 있어 베이스다이 확보가 중국의 HBM 기술 추격에서 중요한 병목으로 작용할 전망임. 결국 CXMT의 생산능력 확대는 글로벌 DRAM 공급과 장기 가격 전망에 영향을 미칠 수 있는 실질적인 위험이지만, 첨단 DRAM 및 HBM에서 한국 업체들과의 기술 격차를 단기간에 해소하기는 어려울 것으로 판단됨. 특히 고객 인증과 양산 수율 확보에 필요한 시간을 고려하면 최근 주가 하락은 중국의 기술적 위협을 과도하게 반영한 측면이 있음. 삼성전자와 SK하이닉스는 중국 시장에서도 상당한 성장 기회를 유지할 것으로 예상되며, 현재 주가는 2028년 업황 악화를 선반영하고 있어 펀더멘털 관점에서 매력적인 투자 기회로 평가됨.
작성: 탐방왕(https://t.me/tambangwang)
10월 10일 중국 CXMT가 차세대 DRAM 셀 구조인 4F² 기술을 공개하고 2026년 말까지 이를 적용한 서버용 메모리 신제품을 선보이겠다고 발표한 이후 글로벌 메모리 업체들의 주가가 11~26% 급락했으며, 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아, CXMT 등 주요 업체들의 시가총액이 약 7,380억달러 감소함. 다만 이번 급락은 CXMT의 기술 발전뿐 아니라 AI 투자 관련 자금조달 우려, 신용시장 불안, 예상보다 높은 CPI 등 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과로 판단됨. 실제로 CXMT 주가도 하락했고 해당 기술과 직접적인 관련성이 낮은 NAND 업체들까지 큰 폭으로 조정받았으며, 같은 기간 DRAM 현물가격은 오히려 상승세를 지속함. 시장이 중국의 생산능력 확대 속도를 과소평가했던 것은 사실이지만, 첨단 DRAM과 HBM 기술 격차 축소 가능성에 대해서는 오히려 과도하게 우려하고 있는 것으로 판단됨. 삼성전자와 SK하이닉스의 2027년 예상 PBR은 각각 1.2배와 1.4배, 2028년 예상 PBR은 모두 0.9배까지 하락했으며, 이는 시장이 이미 2028년 메모리 다운사이클을 상당 부분 반영하고 있음을 의미함. 메모리 업황이 장기간 높은 수준을 유지할 것이라는 기존 전망과 비교하면 지나치게 비관적인 주가 수준으로 평가되며, 현재 밸류에이션에서 삼성전자와 SK하이닉스의 위험 대비 기대수익은 매력적이라고 판단됨.
CXMT가 추진하는 4F² 기술은 기존 DRAM의 6F² 셀 구조를 4F²로 축소해 동일한 면적에 더 많은 메모리 셀을 집적하는 방식임. 기존 6F² 구조가 3F×2F 면적을 사용하는 반면 4F²는 2F×2F 면적을 사용해 비트 집적도를 높일 수 있음. CXMT는 수직 서라운딩 게이트(VSG) 트랜지스터와 웨이퍼 간 하이브리드 본딩 기술을 결합해 미세화 과정에서 발생하는 누설전류 문제를 해결하려 하고 있음. 이는 미국의 수출규제로 ASML의 EUV 노광장비 확보가 제한된 상황에서 기존 미세공정 축소를 대체하기 위한 기술적 접근으로 해석됨. 다만 수직 트랜지스터의 균일한 제조, 축소된 셀 면적에서의 충분한 전하 저장, 배선 간 간섭 방지, 하이브리드 본딩의 정밀 정렬 등 제조 난도가 높아지며 공정비용 상승과 수율 저하가 집적도 개선 효과를 상쇄할 가능성이 있음. 삼성전자 역시 4F²와 수직 채널 트랜지스터(VCT)를 적용한 10nm 미만 DRAM 시제품을 개발한 것으로 보도됐으며, 2026년 말 10a 공정 개발 완료, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 추진하는 것으로 알려짐. 이후 10b와 10c 공정에도 해당 구조를 적용하고 10d부터 3D DRAM으로 전환할 계획임. SK하이닉스도 4F² 수직 게이트 기술과 웨이퍼 본딩을 차세대 로드맵에 포함했으며, 2026년 7월 테스트 어레이에서 읽기와 쓰기 동작 검증에 성공함. 따라서 4F² 기술의 핵심은 연구개발 단계에서의 구현 가능성이 아니라 실제 양산 과정에서 충분한 수율과 원가 경쟁력을 확보할 수 있는지에 있음.
현재 삼성전자와 SK하이닉스의 DRAM 생산능력은 1b 공정을 중심으로 구성돼 있으며 점차 1c 공정으로 전환되고 있는 반면, CXMT는 대부분 1z 공정에서 생산하고 있고 2027년에도 해당 공정이 주력일 것으로 예상됨. 삼성전자와 SK하이닉스는 이미 수년 전부터 EUV를 도입해 미세공정 전환을 진행했지만 CXMT는 EUV 장비 확보가 제한돼 1b 및 1c 공정으로의 전환 과정에서 기술적 제약과 추가 비용 부담이 발생할 가능성이 높음. CXMT는 현재 4F² 제품 설계 단계에 있는 것으로 추정되며 2026년 말 샘플 공급을 목표로 하고 있지만, 고객 인증과 높은 수율을 확보한 대량생산까지는 상당한 시간이 필요할 전망임. 생산능력 측면에서는 CXMT의 빠른 증설을 경계할 필요가 있음. 2026년 말 DRAM 웨이퍼 생산능력은 삼성전자 월 77만장, SK하이닉스 월 66만장, CXMT 월 29만장으로 예상되며, 2028년 말에는 각각 월 93만장, 77만장, 51.3만장에 이를 전망임. 2년간 생산능력 증가율은 삼성전자 21%, SK하이닉스 17%에 그치는 반면 CXMT는 77%에 달할 것으로 추정됨. 따라서 한국 업체들의 절대적인 생산능력 우위는 유지되겠지만 중국의 공격적인 증설로 격차는 점차 축소될 전망임. 다만 이러한 증설에도 CXMT는 2028년 중국 내 DRAM 수요의 약 50%, HBM 수요의 약 40%만 충족할 수 있을 것으로 예상돼 중국의 빠르게 증가하는 메모리 수요 상당 부분은 여전히 한국 업체들에 의존할 것으로 판단됨.
HBM에서는 일반 DRAM보다 기술 격차를 좁히기 더욱 어려울 것으로 예상됨. HBM 경쟁력은 DRAM 미세공정뿐 아니라 첨단 패키징 기술과 메모리 적층 구조 하단에 위치하는 베이스다이의 제조 역량에 의해 결정되기 때문임. 과거 HBM3에서는 상대적으로 성숙한 공정으로 베이스다이를 생산할 수 있었지만, 차세대 HBM은 대역폭 확대와 전력효율 개선을 위해 첨단 파운드리 공정이 필요해지고 있음. 삼성전자의 HBM4 베이스다이에는 4nm 파운드리 공정이 적용되며, CXMT가 경쟁력 있는 차세대 HBM을 생산하려면 중국 파운드리 업체들도 첨단 공정의 베이스다이를 대량생산할 수 있어야 함. 그러나 EUV를 비롯한 첨단 반도체 제조장비에 대한 수출규제가 지속되고 있어 베이스다이 확보가 중국의 HBM 기술 추격에서 중요한 병목으로 작용할 전망임. 결국 CXMT의 생산능력 확대는 글로벌 DRAM 공급과 장기 가격 전망에 영향을 미칠 수 있는 실질적인 위험이지만, 첨단 DRAM 및 HBM에서 한국 업체들과의 기술 격차를 단기간에 해소하기는 어려울 것으로 판단됨. 특히 고객 인증과 양산 수율 확보에 필요한 시간을 고려하면 최근 주가 하락은 중국의 기술적 위협을 과도하게 반영한 측면이 있음. 삼성전자와 SK하이닉스는 중국 시장에서도 상당한 성장 기회를 유지할 것으로 예상되며, 현재 주가는 2028년 업황 악화를 선반영하고 있어 펀더멘털 관점에서 매력적인 투자 기회로 평가됨.
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