코어위브 JP모건

작성: 탐방왕(https://t.me/tambangwang)

코어위브 주가는 이번 주 약 20% 하락했으며, 회사채 금리 상승과 AI 데이터센터의 투자수익률 및 과잉공급 우려가 주요 원인으로 작용함. 특히 가트너는 2030년까지 AI 데이터센터 사업자가 투자자본수익률(ROIC) 12%를 달성하려면 누적 8.5조달러의 매출이 필요하지만, 같은 기간 AI 관련 매출은 최대 3.6조달러에 그칠 것으로 전망함. 그러나 이러한 분석은 수요를 예상해 선제적으로 데이터센터를 구축하는 사업자에게 적용되는 위험으로, 장기 계약을 통해 용량을 사전에 판매하는 코어위브와는 차이가 있음. 코어위브는 장기 테이크오어페이(Take-or-Pay) 계약을 체결한 이후 설비를 구축하기 때문에 고객 수요가 확보되지 않은 상태에서 과잉투자할 위험이 상대적으로 낮음. 최근 수개월간 컴퓨팅 수요는 둔화되기보다 오히려 가속화되고 있으며, 장기적인 데이터센터 수요 약화를 뒷받침하는 근거는 제한적임. 또한 일반적인 데이터센터 설비투자의 3분의 2 이상은 건물보다 기술장비 등 내용연수가 짧은 자산에 해당하므로 수요가 둔화될 경우 신규 설비투자를 비교적 빠르게 축소할 수 있음. 따라서 현재 시장이 우려하는 부채 부담과 과잉공급 위험은 코어위브의 실제 사업 펀더멘털에 비해 과도하게 반영된 것으로 판단하며 투자의견 비중확대를 유지함.

데이터센터 산업의 공급능력은 발표된 계약 규모보다 실제 가동 가능한 용량으로 전환하는 실행 역량이 중요함. 신규 데이터센터를 계약하는 것보다 전력과 장비를 확보하고 실제 가동을 시작하는 과정이 훨씬 어려우며, 고객사들과의 대화에서도 코어위브는 구축 일정 준수와 설비 가동 전환 측면에서 업계 선도적인 실행력을 보이고 있음. 코어위브는 2026년 2분기에만 약 500MW의 가동 전력을 추가해 총 1.5GW에 도달했으며, 8월 11일 기준 계약 전력은 4.2GW로 확대됨. 회사는 2030년까지 최소 8GW의 전력 용량 확보를 목표로 하고 있으며, 2026년 말 가동 용량은 1.85GW에 이를 전망임. 2025년 신규 가동 용량은 약 500MW, 2026년에는 약 1GW가 추가될 것으로 예상되며, 향후 2030년까지 연평균 약 1.5GW의 신규 용량을 확보해야 하는 상황임. 이는 4년 동안 가동 용량을 약 4배 확대하는 공격적인 증설 계획으로, 단기적인 현금흐름 부담이 발생하는 근본적인 배경임. 다만 데이터센터 공급능력 확대가 발표된 계획대로 선형적으로 진행되기는 어렵기 때문에 코어위브의 구축 실행력은 산업 내 경쟁우위로 작용할 것으로 판단됨.

코어위브의 장기 현금흐름을 판단하기 위해서는 기존 가동 설비가 창출하는 현금과 신규 증설에 필요한 투자 규모를 비교해야 함. 완전히 가동된 데이터센터의 연간 매출은 GW당 100억~150억달러, 계약 기준 현금 EBITDA 마진은 약 75%로 추정되며, 중간값인 연매출 125억달러를 적용하면 연간 현금 EBITDA는 약 94억달러에 달함. 반면 신규 용량 구축에는 GW당 350억달러 이상의 초기 설비투자가 필요함. 따라서 기존 설비에서 창출되는 현금으로 신규 증설 투자액을 충당하려면 연초 가동 용량이 해당 연도 신규 증설 용량의 약 4~5배에 도달해야 함. 현재 코어위브는 2026년 초 가동 용량 약 0.85GW에 비해 연간 신규 증설이 약 1GW로 예상돼 해당 비율이 1배에도 미치지 못하며, 2027년에도 약 1.2배에 그칠 전망임. 그러나 2028년 2.1배, 2029년 3.1배를 거쳐 2030년에는 약 4.5배에 도달할 것으로 예상됨. 이에 따라 기존 설비에서 창출되는 현금이 신규 증설 투자액을 충당할 수 있는 시점은 2030년으로 추정되며, 그전까지는 빠른 사업 확장으로 상당한 외부 자금조달 수요가 지속될 전망임. 결국 현재의 잉여현금흐름 적자는 개별 프로젝트의 경제성이 훼손됐기 때문이 아니라 신규 설비투자가 기존 가동 자산의 현금창출 규모보다 빠르게 증가하고 있기 때문임. 향후 가동 설비가 누적되고 신규 증설 대비 기존 설비의 비중이 높아지면 현금흐름 구조가 점진적으로 개선될 것으로 판단됨.

더 나올 악재들이 있는지 찾아봐겠다