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JP모건) SK하이닉스; 3분기 프리뷰: 환율 역풍은 주주환원으로 상쇄; 비중확대(OW), 목표주가 275만원

SK하이닉스 주가는 7월 저점에서 바닥을 형성한 뒤 자사주 매입 발표(링크)와 OpenAI의 Astra 모델 출시(링크)에 힘입어 37% 회복했습니다(코스피 +26%, SOX +14% 대비). 환율 역풍이 단기적인 리스크가 될 수 있으나, 저희는 전반적인 하이어-포-롱거(higher-for-longer) 사이클이 여전히 유효하다고 보며 중기적 관점에서 리스크-리워드가 우호적이라고 판단합니다. 투자자들에게 동 주식의 비중 확대를 권고합니다.

1. HBM 사업 업데이트 – 내년에도 1위 금액 점유율 유지 가능성. 최근 산업 역학의 변화에 따라 저희는 HBM 사업 가정(주로 가격 및 제품 믹스)을 수정하며, SK하이닉스가 내년에도 HBM 시장 리더십(매출 점유율 40% 이상)을 유지할 것으로 계속 전망합니다. HBM ASP 협상이 아직 모든 공급업체에 걸쳐 마무리되지는 않았으나, 저희는 기존 추정치(전년 대비 +35%) 대비 상방 리스크가 있다고 보며 이제 FY27E 블렌디드 ASP가 48% 상승할 것으로 예상합니다. 전략 고객사들이 HBM4 및 차세대 HBM4E에서 8단(8Hi)을 더 많이 사용하기로 선택하면서 전체 8단 매출 믹스(55~60%)가 12단(12Hi) 대비 높을 것으로 보이나, 저희는 전반적인 HBM 비트 조달 추세는 변함이 없다고 판단합니다(FY28E까지 공급 부족 추세 지속). 저희는 HBM 사업이 비HBM 대비 더 빠른 속도로 성장할 것으로 보며, HBM 매출 믹스가 FY28E까지 약 30%로 회복될 것으로 예상합니다(FY25A/26E에는 38%/16%).

2. 환율 민감도 분석; 2026년 하반기~2028년 소폭의 이익 역풍. 메모리 사업은 대부분 달러 기반 수출에 노출되어 있으며(전체 매출의 95% 이상), 낮은 비용 노출도(30%가 달러에 노출)로 인해 원화 강세 국면에서 이익 구조가 취약합니다. 최근 원화 강세(7월 초 1,550원에서 현재 1,340원)를 반영해 저희는 원화 기준 매출/영업이익 추정치를 2~7% 하향했습니다(3Q26E/4Q26E 달러당 환율 추정치를 1,460원/1,430원에서 1,400원/1,340원 및 이후 수준으로 하향 조정). 주요 사업 지표에 있어서는 컨벤셔널 메모리 ASP 전망을 대체로 유지하고 4Q26E DRAM 비트그로스 가정을 소폭 상향했습니다(수정 이후 동일 기준 달러 베이스 전망치는 상향 조정).

3. 40조원 자사주 매입 이후의 신규 TSR 추정치 제시. 향후 3년(FY26E~28E)간 765조원의 FCF(영업현금흐름-CAPEX) 중 저희는 기존 전망인 FCF 배분율 50% 대신 61%의 FCF 배분율을 반영했습니다(2026년 상반기 FCF 대비 40조원 자사주 매입이 시사하는 배분율과 유사한 수준). 이는 향후 3년간 7.4%/13.9%/20.3%의 TSR 수익률로 이어지며, 저희는 자사주 매입과 배당의 비중이 75~80% 대 20~25%가 될 것으로 전망합니다. 3Q26 실적 발표 컨퍼런스콜에서 경영진의 새로운 주주환원 정책 발표를 기다리고 있으나, 저희는 '멀티플 축소 국면(6배 미만)'에서는 자사주 매입이 주된 환원 옵션으로 고려될 것으로 조심스럽게 판단하며, 이것이 일회성이 아닌 정례적인 자본 환원 프로그램의 일부가 될 것으로 예상합니다.

4. 주요 촉매 요인 및 리스크. 주요 촉매 요인으로는 추가적인 장기공급계약(LTA) 공시, 주주환원 관련 업데이트(10월 말 3Q26 실적 브리핑), 진행 중인 AI/데이터센터 투자 파이프라인 업데이트, 차세대 서버 플랫폼 메모리 스펙 업데이트 등이 있습니다. 주요 리스크로는 중국의 경쟁, ADR 대체가능성(fungibility)/프리미엄 축소, 매크로/AI 캐펙스 변동성 등이 있습니다. 단기적으로는 환율 관련 헤드라인 리스크로 컨센서스 이익 전망이 하향 조정될 수 있으나(JPM 추정 72조원 vs 컨센서스 77조원), 저희는 환율 관련 리스크가 일시적이라고 보며 투자자들이 보다 긴 사이클의 이익 성장 궤도를 가격에 반영함에 따라 12개월 이상의 관점에서 SK하이닉스의 밸류에이션이 리레이팅될 것으로 예상합니다.

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