한투 SK 하이닉스 LTA 반영해도 영업이익 추정치 하향

증권사 톤이 달라지고 있음 🧐

SK하이닉스 본주 ADR 괴리율 20%, TSMC 사례 비교분석 시사점

✍️팩트 및 요약
현재 본주와 ADR 괴리는 약 20% https://raoni.xyz/adr

1. TSMC ADR 프리미엄의 역사
- 2010~2019년 평균 3.2% → 2020~2023년 7.4% → 2024년 이후 평균 19.1%로 확대. 2025년 1월에는 25%로 2009년 이후 최대치 기록
- 프리미엄 확대는 항상 미국 주도 유동성 장세와 동행 (2000 닷컴 70%대, 2008 직전, 2021, 2024~ AI 랠리)
- 축소는 두 가지 형태뿐: 리스크오프 급락기(2000, 2022) 또는 수년에 걸친 완만한 정상화(2010년대). 골드만삭스 분석상 확대 국면이 축소 국면보다 길고, 2023년 이후 반전에 걸리는 시간은 더 길어짐

2. 프리미엄이 유지되는 구조적 이유: 일방통행 전환
- TSMC는 ADR→본주 인출은 자유롭지만, 본주→ADR 신규 발행은 승인 총량·규제 제약 존재
- ADR이 비쌀 때 작동해야 할 차익거래(싼 본주 매수→ADR 전환→미국 매도)가 막혀 있어 괴리가 해소되지 않음
- 그 결과 프리미엄은 '미국 투자자 센티먼트 게이지'로 기능. 일물일가 법칙이 수년 단위로 깨진 상태 지속

3. 하이닉스 구조: 같은 점
- ADR→본주 인출은 가능하나, 본주→ADR 전환은 규제 승인이 필요할 수 있는 구조 (SEC 서류 기준)
- ADR 유통물량이 전체 발행주식의 2.5%(신주 1,779만 주)로 희소성 존재
- 9월 SMH, 12월 나스닥100 편입 기대 → 패시브 자금이 ADR만 매수하는 수급 비대칭

4. 하이닉스 구조: 다른 점
- TSMC의 하드 쿼터(고정 한도)가 하이닉스에도 존재하는지는 공개 정보로 미확인. 전환 채널이 열리면 프리미엄은 빠르게 압축될 수 있음
- 한국은 2023년 외국인 투자자 등록제 폐지로 대만(FINI 등록제)보다 시장 접근성이 좋음 → '접근성 프리미엄'의 근거가 TSMC보다 약함
- TSMC ADR은 시총 20% 이상의 성숙 시장, 하이닉스는 상장 2일차 초소형 플로트. 현재 19%는 3년 AI 랠리가 만든 TSMC의 19%와 달리 IPO 수급 왜곡의 산물

5. 기관 전망과 수급
- 프리미엄 전망: 모건스탠리 5~10%, HSBC 약 20%, 일부 기관 최대 30%대
- UBS는 상장 전부터 'ADR 매수·본주 공매도' 전략을 기관에 권고
- 실제 6/23~7/8 하이닉스 대차잔액 31.4% 급증 (동기간 삼성전자 11.7%) → 외국인의 선제적 본주 공매도 정황

💡의견
- 클로드가 판단한 시사점인데 동의

- ADR 프리미엄은 본주 재평가의 신호가 아니라 검증 대상. TSMC 본주는 ADR 환산가로 수렴한 적이 없고, 프리미엄 고점(2000, 2008 직전, 2021)은 매번 과열 국면과 겹쳤음. 괴리 확대 자체를 본주 매수 근거로 삼는 것은 지표의 역사적 의미를 뒤집는 해석

- 프리미엄이 본주로 전이되는 경로는 지수 편입이 아니라 전환 채널. 편입 자금은 ADR만 매수하므로 본주 수요와 무관. 하이닉스는 F-6 기준 발행주식의 25%(1억 7,800만 주)를 전환 한도로 등록해 TSMC식 하드 쿼터와 다른 구조. 실제 전환(본주 예탁→ADR 발행)이 관측되는지가 괴리 축소와 본주 수요를 가르는 분기점

- 본주 약세는 펀더멘털이 아니라 플로우의 결과. 괴리를 노린 기관의 ADR 롱/본주 숏(상장 전 2주 대차잔액 +31.4%), 2.5% 신주 희석, 7/29 신주 상장 대기 물량이 원인. 따라서 판단 기준은 괴리율이 아니라 대차잔액 방향 — 프리미엄 유지 속 본주 상승·대차 감소면 전이 시작, 본주 약세·대차 증가 지속이면 자금의 ADR 이탈 국면

MDD 삼전 30% 닉스 35%

PBR 밸류에이션 하방을 고려하면 추가 하락은 최대 10% 대 남짓이지 (MDD +40%) 않을까 싶은데.

오늘 한투처럼 실적 추정치 하향이 광범위하게 발생하면 이것 역시 틀린 가설.

1) 여기서 익절 (수익 다 토해내고) or 손절; 2) 물타기; 3) 관망. 어느것 하나 쉬운 선택지가 아님

미국 중간선거, 오픈AI IPO 전에 적어도 한 번은 구조대가 온다고 생각하기에 물타기로 대응!

*매수 매도 추천아님

SK하이닉스 MDD 분석 (Since 2012)

✍️팩트 및 요약
https://m.blog.naver.com/ldk27/224344984672

- MDD 평균은 -39.4%, 중앙값 37.5%. 현재 36.7% (190만원 기준)

- 가장 깊은 하락은 약세장 15-16년, 21-23년. 두 번 모두 50% 수준의 MDD

- 고점 -> 저점에 걸리는 시간: 일시 조정에 따른 급락이면 수 주. 본격적인 약세장이면 수 개월에서 1년 이상

- 전고점 회복에 걸리는 시간: 일시 조정에 따른 급락이면 수 개월. 본격적인 약세장이면 전고점 회복에 최소 1년에서 수 년이 소요 (최대 3년. 22-23년 사이클의 경우)

- 실적이 상승하는 와중에도 주가는 빠졌던 사례가 있음. (21년의 경우)

💡의견
- 7월말 빅테크 실적에 따라 V자 반등을 하거나 주가가 주르륵 흐르는 시나리오.

- 주가가 하락하면 MDD 37% 여기서 얼마나 더 빠질까 싶은데 레버리지나 수급을 고려하면 생각보다 더 많이 빠질수도

진짜 AI 시즌 종료라면 미장도 3-4% 이상 빠져야 하는데 아직은 너무나 평온

삼전닉스 물타기, 16-18 반도체 사이클 교훈

- 현재 반도체 전망에 대한 시장의 균열이 생긴 구간. 베어에 가까운 뉘앙스 변화가 국내외 증권사, 셀사이드 바이사이드에서 감지됨

- 시즌 종료일 경우. 과거에는 초기 하락때 다 팔면 추가 손실을 제한할 수 있었음.

- 그러나 현재 전닉 MDD 35% 전후. 이제와서 손절 타이밍은 늦었을수도. 과거 약세장에도 MDD는 30% 대. 매크로, AI사이클 붕괴로 50% 이상 빠지는것 아니라면 지금와서 손절해봐야 손익비가 애매

- 시즌 종료가 아닐경우. 혹은 시즌종료더라도 데드캣 바운스가 생긴다면 지금은 매력적 손익비라고 생각

- 7월말 빅테크 실발 & capex 가 제일 중요. 반도체 회사들 실적이나 가이던스는 이제 주가에 크게 영향 못 미침

- LTA 이익가시성, 밸류에이션, 주주환원이 하방을 지지하는 역할을 할 것

-어쩌면 국장, 전닉 주가는 이미 고점을 봤을 수 있음. 전고전 돌파는 빅테크 capex, 실적 추정치 상향, 미국의 깜짝 금리인하 정도의 조건이 뒷받침되어야할 듯.

- 나중에 대응하는 것은 늦음. 모든것이 선명해질때는 이미 주가가 반응해 있을 것. 위로든 아래로든.

- 장기투자 홀딩이 정말 어렵다. 이번 사이클에 전닉으로 많이 번 사람들을 평가절하하는 경향이 있는데 (대형주로 비교적 쉽게 돈 벌었다) 동의하기 어려움

- PER 리레이팅은 이번 사이클에는 어려워보임. 약세장에서도 이익이 안정적으로 나와서 지속가능성이 확인되면 밸류에이션이 하방을 지지하는 역할을 할 것 같음.

- 오늘 현금을 많이 썼는데 나중에 복기용으로 기록. 틀려도 배우는 것이 있을 것

미래에셋도 하이닉스 실적 추정치 하향. 매출 50% 전후 LTA 로 추정하는데 예상보다 낮은 듯. 28년도 이익은 3% y-y 증가하는 것으로 모델링

이제 2Q26 하이닉스 실적 미스는 새로운 뉴스는 아님. 주가는 27-28년 이익과 주주환원에 달려 있음

CLSA는 2Q26 하이닉스 실적 미스 예상하지만 26-27 이익 추정치는 오히려 상향

MDD 코스피 31% 삼성전자 35% 하이닉스 44%

AI 사이클 대붕괴가 아니라면 여기가 바닥.

미국 선물은 비교적 평온

하이닉스 ADR 프리미엄 30% 대. 50%까지 찍고 괴리율 축소. https://raoni.xyz/adr

괴리율 축소에 베팅한다면 하이퍼리퀴드에서 본주 롱, ADR 숏 전략도 가능

차마스 팔리하피티야가 생각하는 AI (토큰 가격과 다운스트림 수익성, OPEX 미스 리스크, 모델 경쟁, 하드웨어)

✍️팩트 및 요약
https://www.youtube.com/watch?v=lKIvyxpc2Xk
1. AI 토큰 가격 구조와 다운스트림 수익성
- 챠마스: 소수 기업이 하루 10억 달러 단위로 매출을 복리 성장시키는 중이며, 결국 다운스트림 생태계와 최종 구매자도 돈을 벌어야 한다는 문제 제기
- "지능 1배럴(100만 토큰)" 비유 — Anthropic/OpenAI 26달러, Anthropic 최신 모델 56달러, xAI(Elon) 1달러, Meta 1.5달러, Google 1달러, 중국 0.5달러. 비교 대상 WTI는 약 81달러
- 비싼 배럴에 초기 베팅해 비용을 전가하려는 기업은 다운스트림에서 어려움을 겪을 수 있고, 이 합리화(rationalization) 과정이 진행돼야 한다는 주장


2. 토큰 맥싱과 OPEX 미스 리스크
- CEO/CFO 대부분이 조직 내부에서 얼마나 토큰 맥싱이 일어나는지 모르고 있다는 견해
- 향후 몇 분기 내 예상치 못한 OPEX 급증으로 EPS를 미스하는 상장사가 나올 수 있고, 이 경우 LLM 복합체 밸류에이션에서 공기가 빠질 것
- 당일 IBM 하락으로 다우 500포인트 하락, 나스닥은 100포인트 이상 상승. IBM은 대형 딜 클로징 실패와 고객사의 산업 전반 사이버보안 우려를 이유로 제시

3. 모델 경쟁 구도와 하드웨어
- 모델 성능이 수렴 중이며, 용량을 보유한 Google·xAI·Meta가 80~95% 수준 모델을 연속 출시하는 것이 선도 랩에 복잡한 역학
- 선도 랩은 전력·데이터센터·사용량 제약. Anthropic은 유료 사용자 대상 Fable 무료 사용 종료를 검토했다가 이탈(OpenAI로의 이동) 우려로 철회
- 하드웨어·메모리 복합체는 공급 제약에 따른 희소성으로 향후 2년간 견조, 나스닥이 S&P를 아웃퍼폼할 것으로 전망

💡의견
- 향후 몇 분기 내 예상치 못한 OPEX 급증으로 EPS를 미스하는 상장사가 나올 수 있다는 시나리오가 흥미로움

- 어제 IBM이 고객사의 하드웨어 (메모리) 투자 집행으로 인해 우선순위에서 밀려서 실적 미스했다는 소식으로 많이 빠졌는데. 다음에는 OPEX 비용 통제를 못한 회사의 주가가 폭락하는 일이 또 발생할 수 있음

- AI 에 대한 의구심과 조정은 계속될 것. 어떻게 보면 큰 기회

중국 DRAM CMXT 프리마켓 공모가 대비 6배

- 현재가 $7.2 공모가 $1.2 대비 6배
- 공모가 밸류에이션 $80b대
- 하이퍼리퀴드 프리마켓 가격에 기반한 밸류에이션 약 $480b
- 삼성전자, SK 하이닉스 시총 대비 약 40%대
- IPO 참여하는 기관은 하이퍼리퀴드에서 숏 헷지하면 6배 꿀꺽
- CXMT는 DRAM 경쟁사인 삼전 하닉 마이크론 대비 상당한 밸류에이션 프리미엄을 받고 거래될 예정
- 롱도 숏도 애매한 가격이라 생각

SK하이닉스, 임단협서 ‘성과급 주식 지급’ 제안
https://it.chosun.com/news/articleView.html?idxno=2023092165872

비정상의 정상화

반도체 하락 이유에 대해서 CXMT, 테라팹 등 사후적 해석이 나오는데. 범용 DRAM 대비 HBM 마진이 "예상"대비 낮아서 SK하이닉스 실적 추정치 하향된 것 외에는 그리 중요한 문제는 아니라고 생각

오늘 반도체 약세는 롱 반도체, 숏 빅테크 트레이드 언와인딩 때문인것 같음. 7월말 빅테크 실발전까지는 오락가락하다가 이후 명확한 방향성이 결정될 것

워런버핏 인터뷰 (구글 투자, AI CAPEX, 투자 판단 기준)

✍️팩트 및 요약
https://www.youtube.com/watch?v=vaHbb3-tHQA

1. 구글 투자
- 버크셔는 알파벳 지분 310억 달러 이상을 보유 중이며, 2025년 3분기 매입 시작 후 그레그 아벨 CEO 취임 이후인 올해 본격 확대, 지난달 사모 방식으로 100억 달러를 추가했다.0
- 버핏은 매수를 자신이 시작했다(I initiated)고 밝히면서도, 아벨이 결정권자(the decider)이며 서로 승인하지 않는 일은 하지 않고 매일 대화한다고 말했다.
- 버핏은 알파벳을 보유 자산 중 5~6번째로 평가했고(인터뷰어는 사모 매입 포함 시 3번째라 지적), 버링턴 노던 철도가 훨씬 가치가 크며 자신이 보유한 다른 4~5개 사업만큼 알파벳을 좋아하지는 않는다고 말했다.

2. AI CAPEX
- 구글과 모든 경쟁사들이 수천억 달러를 깔고 있는 것이 구글에 대한 진짜 질문이며, "그건 진짜 돈"이라고 말했다. 버크셔의 철도가 2천억~3천억 달러를 투입한다면 철도 사업 개발에도 그만한 돈이 들어간 적이 없다고 비교했다.
- 지금 그들이 하는 게임이 그것이며, 컴퓨터 소프트웨어 시절에는 이 게임을 하지 않았다고 했다. 자산경량 시절 이들을 좋아하지 않은 것에 대해서는 "내가 실수했다"고 인정했다.
- 다른 기업들을 깎아내리고 싶지 않다며, 그들에게는 선택지가 없고 많은 경우 하고 싶지 않은 게임을 하고 있는 중이라고 말했다.
- IBM은 1930~60년대 게임을 계속할 수 있었다면 좋아했겠지만 누군가 고객의 목적을 더 잘 달성해 주겠다고 나타났고, 결국 가진 것은 만족한 고객뿐이며 고객은 바보가 아니라고 했다.


3. 투자 판단 기준
- 좋은 사업이란 사실상 무위험 투자(국채로 정의 가능)의 수익률보다 훨씬 많이 벌고 앞으로도 계속 그럴 전망이 있는 것이라고 정의했다. 자신은 국채에 큰돈을 넣으면 연 200억~400억 달러를 받을 수 있다는 점을 기준으로 제시했다.
- 대부분 은행이 자본수익률 13~14%인 반면 아메리칸 익스프레스는 추가 리스크 없이 30% 이상을 내며, 투자의 요령은 오랜 기간 높은 자본수익률을 낼 사업을 찾는 것이라고 했다.
- 찰리 멍거는 섹시한 일을 한다고 좋은 사업이 되는 게 아니며 실제 현금을 벌지 못하면 아니라는 점을 강조했다고 언급했다.

💡의견
- 빅테크가 더 이상 자산 경량 비즈니스 모델이 아니라는 점이 핵심.

- 빅테크는 막대한 비용을 수반하는 데이터 센터를 운영하는 비즈니스 모델로 전환. 한때 누렸던 멀티플 프리미엄이 해소되면서 디레이팅

- 빅테크 중에서 10년 뒤 AI 승자가 누가 될 지를 예상한다면 구글은 테슬라-스페이스X와 더불어 유력 후보

앤트로픽 10월 IPO, 반도체 구원투수 될까?

✍️팩트 및 요약
https://www.cnbc.com/2026/07/15/anthropic-ipo-banks-investor-meetings.html

- 앤트로픽이 지난달 SEC에 IPO 신고서를 비공개 제출한 데 이어, 주관사들이 투자자 미팅을 잡으며 빠르면 10월 상장을 준비 중(일정 변동 가능).
- 골드만삭스·모건스탠리·JP모건이 주관사로 참여하며, 5월 650억 달러 조달 당시 밸류에이션은 9,650억 달러로 오픈AI(8,520억 달러)를 처음 상회.
- 오픈AI도 6월 비공개 제출했으나 앤트로픽이 먼저 상장할 전망이며, 6월 스페이스X IPO 모멘텀을 이어받는 구도.

💡의견
- 10월 IPO라면 S-1 증권신고서는 9월 공개. 앤트로픽은 2분기 흑자로 예상됨 (참고: 앤트로픽 2분기 흑자 by SemiAnalysis https://t.me/therealdyor/1127)

- 오픈AI IPO는 악재지만 (엉망진창 재무상태) 앤트로픽의 IPO는 (흑자. AI 는 돈이 된다) 호재라고 생각

- 9월에 시장 센티먼트가 어떨 지 모르겠지만. 앤트로픽의 견조한 재무 성과 및 AI 가 돈을 번다는 믿음이 확산되면 반도체 섹터에는 호재일 듯

- 순환매는 반도체보다는 빅테크에서 앤트로픽으로 이뤄지지 않을까 싶음

- 스페이스X 에 이은 대형 IPO. 하반기에는 위험자산 비중을 확 줄여야

중국산 저가 AI 모델의 대안이 메타, 스페이스X가 될 수 있다는 분석
https://www.youtube.com/watch?v=7FNMY04Ncmw

비싼 고성능 AI - 클로드, 오픈AI, 구글
저가 가성비 AI - 메타, 스페이스X / 중국

CXMT 하이퍼리퀴드 프리마켓 가격은 여전히 공모가 대비 6배가 넘는 수준으로 26x P/E 30배 넘는 수준. 삼전 하이닉스 대비 5배 넘는 밸류에이션 프리미엄. (참고: 중국 DRAM CMXT 프리마켓 공모가 대비 6배 https://t.me/therealdyor/1168)

CXMT 범용 DRAM이고 어차피 AI CAPEX 사이클이 무너지면 다 같이 깨진다는 점을 고려하면. 상장 초기 하이프에 CXMT 숏, DRAM ETF 롱도 괜찮은 전략일 수 있을 것 같음. 향후 매매 아이디어 기록용

게빈베이커 매수콜, 리스크/리워드 매력적

https://x.com/GavinSBaker/status/2077770282362610028?s=20

"리스크/리워드가 다시 매력적으로 보인다. 견고한 경쟁우위를 갖췄고 향후 6~12분기 동안 실적을 압도적으로 낼 저평가 종목들이 많다. 시간이 말해줄 것이다"

26년 3월 30일 에도 비슷한 트윗을 올렸는데 그때가 저점이었음

오늘 국장 오픈이었으면 8% 이상 하락. 서킷브레이커. 아시아 증시 (일본 니케이 -4%, 대만 가권 -6%, 중국 과창판 -7% 홍콩 항생테크 -5%) 심하게 빠진것 보면 대규모 레버리지 청산이 진행되고 있는 것이 아닌가 싶음

MDD 삼전 39%, 하닉 44% 이 정도 가격이면 용기를 낼 때가 아닐까 싶음. 현금이 있다면.

휴장이지만 하이퍼리퀴드에서 가격 확인 가능 https://raoni.xyz/