За последний год (с июня 2024-го по июнь 2025-го) цена на золото, выраженная в рублях, выросла на 25,8%; с начала 2022-го по май 2025-го — на 88,4%. Кажется, что золото стало основным международным защитным активом. Согласно данным
World Gold Council, Россия хранит 2,36 тысячи тонн в своих резервах — пятое место в мире по объёму. Впереди Франция, Италия, Германия и США. Но это условное ранжирование. Точный объём российского золота публично не раскрывается. Поскольку кроме ЦБ драгметаллы накапливает Гохран, но сколько он хранит неизвестно — гостайна. В последний раз Гохран раскрывал объём разовой закупки золота в марте — 2000 кг.
Хорошо известно, что с 2020 года Центробанк не закупает драгметалл в резервы. Но ЦБ покупает и продаёт золото из ФНБ по поручению Минфина (в рамках бюджетного правила). Когда СМИ сообщают, что Центробанк распродает золото, это неверно. Продаёт и покупает Минфин; ЦБ выступает как оператор сделок. Продаётся золото ФНБ, а не из резервов.

Мобилизационная экономика

Внимание на график. Добыча полезных ископаемых (серая линия) и обрабатывающее производство (красная линия) в динамике (2019-2025 гг). Мы видим рост обработки в 2025-м. По итогам года ожидается +3,5%. Рост обеспечивается почти полностью оборонно-промышленным комплексом и сопряженными с ним отраслями. Не относящийся к ОПК российский производственный сектор перешёл в состояние спада экономической активности. Это говорит о том, что спустя 3,5 года с начала СВО экономика страны более-менее встала на военные рельсы со всеми сопутствующими минусами (спадом потребления и сокращением выпуска гражданской продукции).

Добывающий сектор, традиционно превалирующий над обрабатывающей промышленностью, находится в состоянии спада более трёх лет подряд и врядли вернётся к прежнему доминированию.
Если резюмировать коротко, то мы видим готовую экономическую базу для перемен в структуре управления экономикой РФ. Какой будет новая структура — открытый вопрос. От мягкого варианта с усилением роли капитанов реального (несырьевого) сектора, до жёсткого (передел рынков, национализация). При любом исходе сырьевики, объединенные с финансистами, имеют все шансы перейти на вторые-третьи роли.

Мобилизационная экономика

Доля рубля в оплатах российского экспорта во всех макрорегионах мира впервые превысила 50%. Ниже список по состоянию на май 2025 года; в скобках доля национальной валюты РФ за поставки российских товаров:
— страны Азии (50,7%),
— страны Латинской Америки (51,9%),
— страны Евросоюза (59,8%),
— страны Африки (84,6%),
— страны Карибского басс.(92,1%),
— страны Океании (94,2%).
Доля рубля при оплате импорта превысила 50% ещё в прошлом году.

Российский рубль — де-факто международное средство платежа. Теперь откроем сайт ЦБ, читаем:

Центральный банк России не определяет курс рубля. В стране действует режим плавающего валютного курса, при котором курс рубля не является фиксированным и не устанавливается определённое значение или темп его изменения.

В этом месте Банк России делает большую ошибку. Поскольку отказ регулятора денежно-кредитной системы от участия в курсообразовании — это буквально открытые двери для любых атак на российский рубль со стороны внешних сил. С очевидной целью — нанести экономический урон. Тем более, что такие атаки осуществляются с регулярной периодичностью.

Несколько месяцев назад обсуждался проект двойного курса рубля или разделения курса рубля. Чтобы для внешнего рынка и внутреннего рынков национальная валюта имела разную стоимость. Ситуация с рублём сейчас патовая. С одной стороны, Правительству и экспортёрам очень нужен слабый рубль для поддержания доходов (они главные лоббисты слабого рубля). С другой, ослабление курса — это разгон инфляции (половину импорта РФ продолжает оплачивать в инвалюте). Возможное решение — китайская модель.

КНР использует две валюты. Внутренний (оншорный, CNY) юань имеет хождение только на территории Китайской Народной Республики и ограничен по обмену. Курс утверждается Народным банком Китая с допустимым отклонением в 2%. Например, оншорные юани в КНР можно обменивать на иностранную валюту, только имея на руках контракт по импорту-экспорту; на иные операции требуются разрешения и лицензии.
Вне материкового Китая используется офшорный (внешний, CNH) юань; его курс формально свободный и регулируется Управлением денежного обращения Гонконга. За пределами континентального Китая все юани офшорные.
Есть другие системы защиты национальных валют. Например, американская. У России пока нет никакой модели.

Мобилизационная экономика

Часто приходится читать рассуждения экспертов, что с восстановлением закупок импорта, курс рубля снова ослабнет, как оно было в 2024 году. Смотрим статистику. С января по май 2025 года номинальный объем импорта вырос на 1,7% в сравнении с январём-маем 2024 года. Да, рост в статистике во многом обеспечен укреплением курса, но не только им.

Сильно вырос импорт продовольствия и сельскохозяйственной продукции (+13,9% здесь и далее в сопоставлении год к году). Увеличился импорт химической продукции и каучука (+7,0%). Кожевенное сырье, пушнина и изделия из них (+5,9%). Древесина и целлюлозно-бумажные изделия (4,2%). Импорт текстиля (+0,3%), металлов и изделий (+0,5%).
Поставки машин, оборудования и транспортных средств упали на 2,8% — из-за сокращения ввоза легковых автомобилей. Эта категория товаров составляет почти 50% всего импорта и является ключевой для российского рынка. Упал импорт минеральных продуктов (-14,6%). В остальном мы видим сохранение прежних объёмов поставок. В стоимостном выражении импорт товаров и услуг увеличился с января по май на 3%, до 148,7 млрд в долларовом эквиваленте (в среднем по $30 млрд ежемесячно).

Не знаю, о каком восстановлении импорта (из-за которого должен ослабнуть рубль) идёт речь. Но многим нашим экономическим экспертам стоит трижды подумать, прежде чем делать прогнозы об ослаблении национальной валюты.

Мобилизационная экономика

Интересно, как в нынешнем году происходит распределение импортных поставок в Россию по макрорегионам (группам стран). На графике — динамика поставок в РФ в январе-мае в сравнении год к году. На первом месте Африка. Сильно выросли поставки африканского продовольствия и сельскохозяйственной продукции (+36,8%). На втором месте — Северная и Южная Америка (+7,7%), на третьем — Азия (+2,6%). Третий год подряд падают поставки из Европы (-2,8%). Неожиданно сократился импорт из Океании (-17,5%). Скорее всего, вторичные санкции и трудности с платежами.
С геополитической точки зрения, Европа, как макрорегион, оторвана от своего ближайшего соседа — России. Возможно, это и есть одна из главных целей происходящего.

Мобилизационная экономика

До заседания совета директоров ЦБ по ключевой ставке остаётся три дня. Коммерческие банки едины во мнении, что регулятор в пятницу обязательно снизит КС на 100-200 б.п. На это указывают следующие факты.

1. На утро 22 июля баланс корсчетов в ЦБ сократился до 3,75 трлн рублей.

2. Для сравнения, 9 июля накануне завершения майского периода усреднения обязательных резервов коммерческие банки держали на корсчетах в ЦБ 5,34 трлн. То есть, на 1,59 трлн больше (см.график).

3. Для исполнения июньского усреднения резервов банкам необходимо держать на корсчетах в ЦБ чуть больше 5 трлн. Средства для этого занимают у регулятора по ставке близкой к «ключу». Банкиры не торопятстся исполнять нормативы усреднения, а ждут снижения ключевой ставки в пятницу, чтобы сэкономить на процентах. Самый надежный индикатор, что КС будет снижена. Весь вопрос, каким будет снижение. Наш прогноз: 100-150 б.п., то есть до 18,50-19,00%.

Мобилизационная экономика

Принято рассуждать о том, как не «работают санкции», но вот важная и малозаметная деталь. В мае-июне около 30% компаний, зависимых от импорта, испытывали проблемы с проводкой международных платежей. ЦБ заверяет, что доля таких импортёров снизилась по сравнению с началом 2025 года, но точных цифр не раскрывает. Из чего можно предположить, что снижение незначительное. 19% предприятий-импортёров в мае-июне сетовали на нехватку сырья и комплектующих. Среди основных причин — проблемы с международными платежами и продолжительность логистического цикла. Соответственно эти компании-импортёры снижают закупки валюты. Один из факторов, влияющих на укрепление курса рубля.

Мобилизационная экономика

Оптимизм зашкаливает. У людей не просто 100%-ная уверенность, что в пятницу ключевая ставка будет снижена, а будет снижена на 200-300 базисных пунктов (до 17,00%-18,00%). Рынок свопов на ключевую ставку закладывает уже в девятимесячные контракты 15,40%. Все ждут снижения КС, а значит оживления рынков и всей эклномтки. Мы не прогнозисты, но опираемся в своих рассуждения на большой массив открытых материалов Центробанка, а потому не ждём от совета директоров больших шагов. Снижение КС вероятно будет, но не больше, чем 100 б.п. до 19,00%.

Мобилизационная экономика

ЦБ снизил ставку до 18%. Всё ещё больно

Центробанк решил порадовать экономику и понизил ключевую ставку до 18%. Ура, товарищи, ведь инфляция — всего-то 9,2%! Это означает, что реальная ставка (та самая, которая = ставка минус инфляция) теперь чуть меньше 9%, и это, по меркам ЦБ, уже почти праздник. До сих пор ЦБ держался за магическое равновесие: “ключевая = инфляция + 10%”. По этой логике ставка должна была быть 19%, но Банк России неожиданно решил проявить чуть-чуть щедрости. Это называется "смягчение", и в наших условиях — почти праздник. Если верить самому ЦБ, к концу года инфляция может снизиться до 6–6,5%. Если сохранять разрыв в 9 п.п., это даёт ориентир по ключевой ставке в 15% где-то к декабрю. Вот и весь расчет.

Приятный момент — из обновлённого прогноза ЦБ исчез вариант повышения ставки. Верхняя граница прогноза теперь просто предполагает, что 18% останется до конца года, нижняя — что ставка может опуститься до 14–15% к концу 2025. На 2026 год ожидания тоже сдвинули: теперь ждут в среднем 12–13% годовых, то есть на процент ниже, чем раньше. В общем, немного теплее, но жить всё ещё холодно.

Инфляционный прогноз тоже подрихтовали — теперь ждут 6–7% на конец 2025 года. С учетом индексации ЖКХ это примерно соответствует текущим темпам в 3–5% в годовом пересчёте. Прогноз по ВВП остался без изменений: 1–2% роста, по-прежнему ни шатко ни валко.

А теперь к самому весёлому. Кредиты! Ну то есть, ставки по ним действительно тоже снизились — формально. С 6 июня по 22 июля: ипотека упала на 1,1 п.п. — с 26,5% до 25,4%, кредиты наличными — минус 0,7 п.п., автокредиты — минус 0,5. Целый праздник. Но ставка в 25% по ипотеке — это, конечно, не про "доступное жильё", это про "держись, брат".

Почему так слабо? Потому что банки не спешат. У них в цене всё ещё старые дорогие ресурсы, просрочка в рознице растёт (уже больше 9%), риски перекладываются на заёмщиков. Макропруденциальные ограничения тоже никто не отменял — приходится крутить скоринг, закладывать премии за риск, и вообще двигаться медленно и осторожно. Даже сами банки признают: чтобы кредиты реально стали доступными, ставка должна быть как минимум вдвое ниже. А пока — это просто медленное удушение вместо быстрой остановки дыхания.

Так что формально ставки пошли вниз. Но реальной доступности пока не наступило. Будет ли — большой вопрос. Зато теперь мы точно знаем: в таблице ЦБ вариант с повышением ставки удалён. Уже неплохо.

@naebrosh

Центробанк в своём прогнозе исключил вариант повышения ключевой ставки до конца текущего года. Теперь КС, либо снижается, либо остается неизменной до начала 2026 г. Второй вариант более вероятен, чем первый.
Курс рубля стабилизируется на 80 р за доллар США. Те, кто ждёт ослабления до 85-89 р. — ошибаются. Мы также можем ошибаться, но мы исходим из динамики торгового баланса. Кроме того, ключевая ставка остаётся очень высокой и по-прежнему будет сдерживать потребительское кредитование. Плюс санкции, проблемы с международными платежами у 30% компаний-импортёров, девалютизация и растущая роль национальной валюты в экспорте/импорте (±50% расчётов идут в рублях). Ежегодно Россия будет получать $60-70 млрд инвалюты. Плюс продажи Минфином валюты из Фонда национального благосостояния (около $15 млрд в год). Рубль останется стабильным.

Мобилизационная экономика

В понедельник на Мосбирже оборот юань-рубль достиг максимума последних недель — 155 млрд рублей Пик сезона отпусков повысил спрос на валюту. Плюс эйфория от снижения ключевой ставки и ожидания дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. Люди ждут возвращения 2023 года. Рубль потеряет за неделю около 5%.

Мобилизационная экономика

Россия входит в топ стран обладающих крупнейшими мировыми запасами марганца. При этом в РФ не эксплуатируется в промышленном масштабе ни одно марганцевое месторождение. 100% необходимого металлургии объёма марганца импортируется. Причина прозаичная — российские руды труднообогатимые или необогатимые, то есть содержание марганца в них невысокое (18-24%), при относительно высоком удельном содержании фосфора, железа и кремния. В стране отсутствуют экономически эффективные технологии переработки руд. Это официальное объяснение.

Суммарные запасы марганца в России составляют примерно 280 млн тонн. На госбалансе полезных ископаемых 29 месторождений, в том числе, четыре месторождения железомарганцевых конкреций на шельфе Финского залива (шестое или седьмое место в мире). Марганец — стратегический металл и легирующая добавка значительно повышающая качество стали и чугуна. Без марганца невозможно, например, производить боевую броню или трубы большого диаметра

С началом СВО поставки марганца в Россию запрещены санкциями Евросоюза. Но основной импортёр в Россию не Европа вовсе — Африка (ЮАР, Кот Д’Ивуар, Габон) и Южная Америка (Бразилия). Причем на долю ЮАР приходится 65% импорта, а Россия расплачивается за поставки рублями в рамках экономического сотрудничества БРИКС. До начала событий на Украине основным поставщиком марганца был Казахстан: от 60% до 100% в общей структуре импорта.

У нас много говорят о технологическом суверенитете. Но 100%-ная импортозависимость РФ по марганцу слабо сочетается с объявленной целью. Интересно, что в Стратегии развития металлургической отрасли до 2030 года, утверждённой в 2023-м (то.есть через год росле начала СВО), об импортозамещении марганца не говорится ничего. Ставятся задачи диверсифицировать импорт и разработать эффективные технологии выплавки марганцевых ферросплавов из концентратов. Самое забавное, что требование разработать эффективные технологии звучит уже минимум полтора десятка лет. Без результата!

Мобилизационная экономика

Если в понедельник оборот на Мосбирже в паре юань-рубль был 155 млрд р. — пик последних недель, то во вторник оборот достиг 186,5 млрд — новый пик. Кто-то из крупных корпораций, возможно не одна, закупает юани в большом количестве. В результате, рубль слабнет, юань через кросс-курс влияет на доллар и евро. Для сравнения, 17 июля оборот в сделках юань-рубль был 85,4 млрд р., 18 июля — 117,5 млрд, 21 июля — 134,6 млрд, 22 июля — 64,9 млрд, 23 июля — 102 млрд.

Мобилизационная экономика

30 июля оборот на Мосбирже в сделках юань-рубль достиг абсолютного пика — почти 210 млрд р. В два раза больше среднего ежедневно оборота(!) Тем не менее, курс рубля перешёл к укреплению, вопреки ожиданию участников, что национальная валюта опустится до 85-86 р. по отношению к доллару США. Мы остаемся верны собственному прогнозу: курс рубля стабилизируется на 80 р за доллар США.

Мобилизационная экономика

Главный итог этой недели — максимальные ежедневные обороты валютных сделок на Мосбирже не смогли ослабить рубль.

В среду на Мосбирже оборот в паре юань-рубль достиг годового пика — 210 млрд руб. В четверг — 182 млрд. Во вторник — 186 млрд.

Многие ожидали, что снижение ключевой ставки повлияет на курс; нацвалюта опустится до 85-86 р. По состоянию на 2 августа, курс доллара США 79,8 р. Центробанк удерживает рубль в текущих границах.

Мобилизационная экономика

❗️Россия продолжает наращивать золотой запас. Гохран до 22 августа закупит 1000 кг аффинированного золота в стандартных слитках. Золото пойдет в Госфонд драгоценных металлов и драгоценных камней. Это десятая крупная закупка золота в резервы в 2025 году. Последний раз Гохран приобретал золото в апреле: в общей сложности 6 тонн. В марте и феврале по 2 тонны, кроме того, 400 кг палладия и 400 кг платины. Итого, с учётом августовской покупки: 10 тонн золота.

Золотой запас страны формируют ЦБ и Гохран. Но Центробанк последние пять лет золота в резервы не закупает. В распоряжении Банка России больше 2300 тонн. Гохран свои обьёмы не раскрывает — гостайна.

Мобилизационная экономика

Укрепление рубля сильно ударяет по сырьевым, экспортоориентированным компаниям. В понедельник Норникель раскрыл свои результаты за первое полугодие. Чистый долг с начала 2025 года увеличился  на 22%, до $10,5 млрд. Компания сама называет главную причину — укрепление рубля. У Татнефти в отчёте за первое полугодие рост прочих расходов в 2,4 раза — до 106,3 млрд рублей (против 44,3 млрд в первом полугодии 2024-го). Определяющий вклад в рост расходов внесли расходы по курсовым разницам — они выросли до 25 млрд рублей. Вот уже кто сильнее прочих заинтересованив ослаблении рубля — сырьевые и экспортоориентированные компании.

Мобилизационная экономика

Денежная масса по состоянию на 1 августа 120,2 трлн рублей — это предварительная оценка ЦБ. Скорее всего, через две недели данные изменятся в сторону уменьшения. Для сравнения, на 1 июля было 119,0 трлн. За июль масса выросла на 1,2 трлн, или на 0,9%. Годовой темп роста — 15,2% (в июле было 15,0%). С учётом годовой инфляции ~9,4%, реальные темпы роста м2 скромные — 5,8%. Вероятно этот рост в большей степени обеспечен высокими процентными ставками.
Денежная масса — косвенный, но точный показатель состояния экономики. ЦБ вывел экономику на довоенный уровень 2017-2019 гг., что в известных условиях вызывает опасения. Не исключено, что российская экономика уже находится в состоянии рецессии.

Мобилизационная экономика

У членов совета директоров Банка России «повысилась уверенность» (так в тексте), что курс рубля находится в прямой пропорциональной зависимости от ключевой ставки. В свежем резюме обсуждения ключевой ставки от 25.07 открытым текстом:

«...динамика курса рубля в значительной степени связана с жесткой денежно-кредитной политикой. Она влияла на потоки как по текущему, так и по финансовому счету. Со стороны текущего счета жесткая денежно-кредитная политика сдерживала спрос на импорт и, соответственно, на иностранную валюту для его оплаты. Со стороны финансового счета высокий дифференциал процентных ставок способствовал росту привлекательности рублевых активов для компаний и населения».

Большинство членов совета директоров уверены, что «разовые факторы, прежде всего падение импорта автомобилей после всплеска осенью 2024 года, оказали ограниченное влияние на курс рубля». Иными словами, Центробанк даёт понять всем, включая Правительство и экспортёров, что ослабления рубля не будет, пока ключевая ставка высокая. Запомним это!

Мобилизационная экономика

Курс рубля складывается в результате движения потоков капитала. По данным ЦБ, 29 крупнейших российских экспортеров в июле увеличили чистые продажи валюты (продажи минус покупки) на 7% относительно июня ($8,1 млрд против $7,5 млрд месяцем ранее). Для сравнения, в июле 2024 года экспортёры продали $12 млрд (в июне 2024 года было $14,2 млрд). Гораздо интереснее выглядят покупки валюты.

Юрлица в июле суммарно закупили валюты на 2,1 трлн рублей (+32% к июню, тогда было 1,6 трлн). 2,1 триллиона рублей — это около $25 млрд по текущему курсу.

Пусть вас не смущает долларовый эквивалент, юрлица, скорее всего, закупают большей частью юани, а не доллары.

Спрос на валюту у физлиц в июле также вырос: +53% к июню, 119,5 млрд рублей (около 1,5 млрд в долларовом эквиваленте). К сожалению, ЦБ не раскрывает данные по покупкам валюты в прошлые месяцы, сравнить не с чем.
Вывод: на внутреннем рынке ежемесячно покупается примерно в три раза больше валюты, чем продаётся. Валюта покупается у банков (повторим ещё раз, большая часть — это юани), банки имеют доступ к юаневому фондированю, потому не возникает валютного дефицита. Напротив, есть рублёвый дефицит. Но это другой вопрос. Интересная картина, есть над чем поразмышлять.

Мобилизационная экономика