Для большего понимания ситуации на валютном рынке — график покупок иностранной валюты юрлицами за рубли в 2024-2025 гг. (без учёта банков). Красная линия — курс RUB/USD в динамике.

Первое, что бросается в глаза: в текущем году объёмы покупок валюты ниже, чем в были в среднем в 2024-м. Сокращение наблюдалось практически с начала 2025-го. Дно было достигнуто в мае: 1,7 трлн рублей юрлица потратили на инвалюту. Самый низкий уровень в обозреваемом периоде. С июня покупки валюты пошли в рост, правда обьёмы всё равно оставались меньше прошлогодних. В октябре спрос на инвалюту достиг годового пика (данные за ноябрь ещё не раскрыты) — 3 трлн. Рубль реагировал на эти скачки вяло. Было некоторое ослабление в сентябре, но затем снова перешёл к укреплению. Такая картина свидетельствует об одном: в России профицит валютной ликвидности при ограниченной возможности использовать эту валюту.

Зачем же юрлица скупают её. Мы полагаем, что с помощью дешёвой инвалюты юрлица замещает дорогие рублёвые долги. Вслед за юрлицами к займам в валюте перешёл Минфин. В ноябре состоялся дебютный выпуск облигаций федерального займа, номинированного в юанях. Мы полагаем, что Минфин юаневыми ОФЗ пытается хоть как-то снять проблему переизбытка китайской валюты в России. Юани в таком обьёме экономике не нужны. Так пусть хоть часть уйдет на долговой рынок — такова логика Минфина
Перед Правительством сейчас одна из насущных задач — стабилизировать курс, чтобы рубль закрепился, заякорился и перестал укрепляться.

Мобилизационная экономика

❗️Центробанк внёс изменения в график ключевой ставки и инфляции, чтобы показать и доказать, что жёсткая денежно-кредитная политика помогает одолеть рост цен. Представленный график опубликован в декабрьском обзоре ЦБ «О чём говорят тренды». На нём ключевая ставка сдвинута во времени на четыре квартала (12 месяцев!) Так делается, чтобы поменять причинно-следственные связи. Ведь кривая ключевой ставки с годовым лагом даёт ЦБ хорошую и наглядную картинку: линия инфляции начинает движение вниз под влиянием высокой КС, а не наоборот. Если давать график без смещения (справедливости ради скажем, что до последнего времени ЦБ так и делал), то пример становится очень неоднозначным. Сразу видно, что инфляция меняется в прямой пропорциональной зависимости от ключевой ставки: чем выше ставка, тем выше инфляция. В прошлые годы мы сами публиковали подобные графики (интересующихся отсылаем к одному из тех выпусков).

Мобилизационная экономика

Центральный банк России в опубликованном накануне обзоре денежно-кредитных условий сообщил, что прирост требований банковской системы к организациям в ноябре был был близок к уровням октября. Почему это важно.
Прирост требований — это объёмы выданных займов за отчётный период. В октябре прирост составил 2,5 трлн руб по отношению к сентябрю, что стало историческим максимумом для банковской системы. Какой был прирост в ноябре, ЦБ не раскрыл. Видимо, точные данные за ноябрь будут опубликованы позже. На сегодня известно, что в ноябре прирост близок к историческому максимуму. Если в октябре — 2,5 трлн, то в ноябре (предположим) около 2,4 трлн. Итого около 5 трлн рублей за два месяца.

Практически весь этот прирост состоял из наращивания рублевых кредитов и займов заёмщиками – нефинансовыми организациями по широкому кругу видов деятельности. При этом, в отличие от предыдущих месяцев 2025 г., более половины прироста корпоративного рублевого кредитования пришлось на краткосрочные и среднесрочные операции – до 1 года и от 1 до 3 лет (стр.9 обзора «Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм ДКП»)

Рекордное вливание денег в экономику сопровождалось сильным снижением темпов инфляции. Например, годовая инфляция в октябре (7,7%) опустилась до минимума с февраля 2024 года. Годовая инфляция в ноябре 2025 года замедлилась до 6,64%. То есть, залповое наращивание денежной массы (вкупе с иными факторами конечно) стало причиной снижения инфляции. Если набранная динамика сохранится, то к концу 2025 года инфляция составит 6%, а значит Центробанк будет вынужден снижать ключевую ставку. Мы не исключаем, что шаги снижения станут ýже (-50 б.п. 25 б.п.) Но тут главное не останавливаться.

Мобилизационная экономика

Экономика РФ по итогам III квартала выросла на 0,6% в годовом выражении. Такие данные опубликовал накануне Росстат. Индекс-дефлятор ВВП (измеряющий общий уровень цен на все произведенные товары и услуги) по итогам III квартала составил 106,6% (по отношению к III прошлогоднему кварталу).
Цифры в общем-то ожидаемые. Если в IV квартале динамика сохранится или будет выше (такое очень возможно, судя по оживлению кредитного рынка), то по итогам 2025-го рост ВВП может составить ±1%. Такой результат будет самым низким за последние два года. В 2023 и 2024 гг. российская экономика увеличилась на 4,1% и 4,3% соответственно (для сравнения, в 2022-м было падение на 1%). Рост в пределах 1% это тоже рост, но остаются вопросы, насколько он отражает реальное состояние экономики. Мы писали не один раз, что завышение ключевой ставки отражается на росте финансового сектора, а он ничего не производит. Кроме того, Росстат некорректно считает индекс-дефлятор при расчете выпуска услуг коммерческих банков. Но это отдельная тема.

Мобилизационная экономика

Прямой эфир от Мобилизационной экономики

Дорогие подписчики, завтра проведем первый прямой эфир. Центральные темы, которы обсудим вместе с вами:

•Ключевая ставка

•Курс рубля

•Инфляция

•Госбюджет

Помимо этого, в режиме реального времени вы сможете задать нам интересующие вопросы, на которые мы с удовольствием ответим.

Начало эфира 14 декабря; 14:00 по МСК. Ссылку прикрепим за 10 минут до начала. Не пропустите, будем ждать каждого.

Друзья, мы в эфире!

Ссылка на трансляцию: https://vkvideo.ru/@wareconomic/lives?back_url=&list=7793859c61ee76e994&preview=&screen=1&source=&webcast=1&z=video803332929_456239020

Присоединяйтесь

ЦБ опубликовал предварительную оценку платёжного баланса РФ за 10 месяцев.
— Экспорт $341,6 млрд;
— Импорт $240,0 млрд;
— Профицит $101,5 млрд (в январе-октябре 2024 года было $109,6).

Особое внимание обратим на баланс первичных и вторичных доходов. Там вечный дефицит (то есть, всю новейшую историю российская сторона платит иностранцам-нерезидентам больше, чем иностранцы-нерезиденты российской стороне). Но есть положительный сдвиг в текущем году. Дефицит баланса первичных и вторичных доходов сократился до $24,5 млрд (в январе-октябре 2024 года было $25,5 млрд). Иными словами, легальный отток капитала из страны упал на 4% (или -$1 млрд).
— Доходы к получению резидентами составили $29,6 млрд;
— Доходы к выплате нерезидентам -- $54,1 млрд.
ЦБ коротко прокомментировал: основную роль сыграло снижение начисленных в пользу нерезидентов дивидендных выплат и условно начисленных реинвестированных доходов.

К слову, с марта 2022 года все выплаты в пользу нерезидентов (в том числе дивиденды) переводятся на счета типа «С». Деньги, которые находятся на таких счетах, остаются заблокированными. Объем этих средств остается неизвестным.

Смотрим дальше. Профицит баланса внешней торговли в январе-октябре 101,5 млрд (-7% по сравнению с тем же прошлогодним периодом). На чистое приобретение иностранных активов в январе-октябре ушли $35,4 млрд (примерно 35% — треть профицита внешторга). В прошлогоднем январе-октябре 52,1 млрд (почти 50% при профиците внешторга 109,6 млрд). На лицо сокращение трат на приобретение иностранных активов. ЦБ объясняет этот спад погашением задолженности нерезидентов по незавершенным международным расчетам. Кто, кому и зачем, ЦБ не раскрывает.
Мы же отметим, что сокращение объемов иностранных активов косвенно способствует укреплению рубля. Но об этом ЦБ тоже предпочитает пока не говорить.

Мобилизационная экономика

Китайский безвиз: проблемы и возможности
Как сообщил ТАСС со ссылкой на China Daily, количество запросов на перелеты из Ханчжоу в Санкт-Петербург выросло более чем в три раза в течение первого часа после публикации новости о подписании указа Президентом РФ, а количество поисковых запросов по рейсу Пекин - Москва за то же время увеличилось на 44%.

Две недели действия "безвиза" показали, что кратный рост потока въезжающих китайцев становится новой реальностью России. И если, по данным Минэкономразвития РФ в 2024 году нашу страну посетили более 1 млн туристов, то в следующем эта цифра может вырасти вдвое.
Соответственно вырастет и денежный поток от китайских туристов в руки малого бизнеса, особенно в российском приграничье - в розничную торговлю и услуги.

«Туризм может стать надежным драйвером развития экономики, - отмечает председатель Амурского регионального отделения Общества российско-китайской дружбы, общественный бизнес-омбудсмен Борис Белобородов. Но для реализации этих возможностей необходима ритмично работающая государственная машина, контролирующая потоки приезжих, финансы, безопасность и так далее».

Полный материал о возможностях и вызовах китайского "безвиза" читайте в личном канале Бориса Белобородова.

Сфере услуг российских регионов придется заговорить по-китайски. Несмотря на введенный в 2014 году стандарт “China friendly”, правильно общаться с гостями из КНР умеют далеко не все отели, редкие магазины и практически единицы водителей такси. В вузах России готовят прекрасных специалистов со знанием китайского языка, однако стандартные программы обучения рассчитаны на годы, а на решение задачи хорошо если есть два-три месяца. При этом бурный рост количества обучаемых тоже требует дополнительной финансовой поддержки образовательного бизнеса.

Предприниматели ждут в 2026 году новых мер поддержки от региональных и федеральных властей.

Тезис Центрального банка, что высокая ключевая ставка повлияла на укрепление рубля подтверждается (косвенно) статистикой фондового рынка. С начала года (с января по 15 декабря) в фонды облигаций пришли 680 млрд рублей, в фонды денежного рынка ещё 460 млрд. В общей сложности: 1,14 трлн рублей. Примерно на этот же 1 трлн рублей сократился в 2025 году валютный рынок (подробнее об этом мы говорили ранее). В 2025 году в условиях больших ставок российские компании частично замещали банковские кредиты займами на открытом рынке (с помощью выпуска облигаций). Ставки по этим займам достаточно привлекательны для вложений инвесторов. Фонды денежного рынка размещают ликвидность по ставке RUSFAR (15,74% по состоянию на 14 декабря). Да, в начале года ставка была чуть выше 20%. Но, даже снизившись, она остаётся привлекательной для инвесторов. Намного привлекательнее, чем игры с инвалютой. В пятницу 19 декабря, скорее всего, ЦБ снизит ставку до 16,00-15,50%. Но и в этом случае доходность от вложений в фонды денежного рынка и фонды облигаций останется очень высокой.

Мобилизационная экономика

В продолжении темы.

Вот настоящий график от Центробанка по инфляции и ключевой ставке (настоящий, то есть, без временных лагов). Период: 2020-й — декабрь 2025-го. Здесь прямая зависимость инфляции от КС бросается в глаза сильнее.

Сразу оговоримся, мы не считаем, что любой рост ключевой ставки провоцирует инфляцию. Мы уверены, что шоковые повышения КС и длительный период высоких ставок является проинфляционным. К сожалению, именно эту модель ДКП использует Банк России уже больше 10 лет.

Теперь внимание на график. В начале 2020-го экономика реагировала на пандемию короновируса и объявленный властями локдаун умеренным ростом инфляции. Центробанк в стремлении помочь экономике быстрее выбраться из короновирусной ямы снижал ставку (с 6,00% до 4,25%). На графике хорошо видно, инфляция (красная линия) растёт, но ЦБ не меняет КС (синяя линия) в течение восьми месяцев. С июля 2020-го до марта 2021-го ставка рекордно низкая — 4,25%.

Затем ЦБ меняет политику. Меньше чем за год (с марта 2021 г. по февраль 2022-го) ставка вырастает в два раза: с 4,25% до 8,5%. Инфляция за тот же период увеличивается почти в два раза: с 5,8% до 9,15%. При этом экономика России в 2021-м году дает хороший результат (+4,5%) после пандемийного провала 2020 года.

С началом СВО взаимосвязь ключевой ставки и инфляции становится ярко выраженной. Накануне боевых действий КС повышается до 9,50%. После начала спецоперации западные страны вводят первые санкции. Экономика реагирует резким падением курса рубля. В марте ЦБ производит шоковое повышение КС — 20,00%. Инфляция вслед за решением ЦБ резко достигает пиковых значений (18%) и начинает падать вслед за снижением ставки. За очень короткий период инфляция опускается до условного «дна» (менее 4% — наименьшее значение за период), затем следует некоторое отскакивание от этого «дна» (умеренный рост, или инфляционная коррекция). Сразу отметим, что снижению инфляции в 2022-м способствовало сильное укрепление рубля (до 55 р.) и высокая экономическая активность, которая позволила компенсировать спад экономики и уменьшить падение ВВП по итогам 2022-го до 1%.

Росту инфляции в 2023-м способствовала девальвация рубля. Ослабление национальной валюты в том году стало рекордным за девять лет — доллар укрепился по отношению к рублю на 30%. Экономика, сильно зависимая от импорта, реагировала ростом цен примерно на всё.
Центробанк усугубил проинфляционный эффект вторым шоковым повышением КС до 21,00% к концу 2024 года. Инфляция росла вслед за ростом КС. Эта корреляция хорошо видно на графике. Текущее снижение инфляции достигается ценой удушения экономики.

Мобилизационная экономика

Коммерческие банки ждут небольшого снижения ключевой ставки 19 декабря. На это указывает ряд косвенных, но надёжных признаков.

У коммерческих банков сейчас период усреднения обязательных резервов за ноябрь. Для выполнения норматива усреднения банкирам необходимо держать на корсчетах в Центробанке около 5,7 трлн рублей. Средства для выполнения норматива они занимают у ЦБ по ставке близкой к «ключу». Когда банкиры ждут повышения ставки, они торопятся исполнить норматив, чтобы успеть до решения ЦБ. Когда ждут снижения «ключа» — не исполняют, чтобы дождаться снижения (тогда занимать деньги на исполнение норматива резервирования станет дешевле).

За сутки до заседания совета директоров банкиры держат на корсчетах 5,2 трлн, что немного ниже норматива. Система находится в недоусреднении. Это признак, что банковская система в ожидании небольшого снижения ставки. По нашей оценке, от 50 до 100 базисных пунктов. То есть, ключевая ставка снизится до 16,00% — 15,50%

Мобилизационная экономика

❗️Как мы и многие наши коллеги говорили, ЦБ снизил ключевую ставку на 50 базисных пунктов до 16,00%. Такими темпами к началу лета «ключ» дойдет до 15,00%.

Мобилизационная экономика

В продолжении темы о связи инфляции и ключевой ставки. Перед вами официальный график ЦБ за период с сентября 2013-го по декабрь 2019 года (без временных лагов). Представленная модель денежно-кредитной политики показывает прямую зависимость инфляции (красная линия) от ключевой ставки (синяя линия), а не наоборот, как пытается представить ЦБ. Примечательно, что модель ДКП 2014-2019 гг. была зеркально повторена в следующую пятилетку: 2020-2025 гг.

Самый значимый момент, требующий пояснений, это конец 2014 года. 10 ноября 2014 года Центробанк отменил так называемый валютный коридор и отпустил рубль в свободное плавание. Национальная валюта тотчас перешла в неуправляемое падение. К середине декабря на Мосбирже евро стоил более 100 р., доллар — более 80 р. Экономика России, сильно зависимая от импорта, отреагировала только ростом цен. Население в панике ринулось в магазины скупать всё подряд; в основном бытовую технику. Об этой панике сейчас мало кто вспоминает. В результате декабрь показал сильный всплеск инфляции, на что ЦБ ответил рекордным (для того времени) повышением ставки в декабре – с 8,00% до 9,50%, а затем до 17,00%. Вслед за ставкой инфляция достигла пиковых значений. В наступившем 2015 году паника утихла, вслед за снижением КС инфляция начала спадать: с 16,9% в начале 2015-го до 5% к началу 2017 года. Это хорошо видно на графике.

Мобилизационная экономика

«Столыпинский клуб» выпустил алармисткое заявление, что российская экономика и бюджет якобы потеряли из-за укрепления национальной валюты 7 трлн рублей «за первые 11 месяцев 25-го года»; а дальнейшее укрепление становится «угрозой для экономики, суверенитета и национальной безопасности».

На чём основаны расчёт и вывод, не раскрывается. Столыпинский клуб сослался на оценки Минфина (каждый рубль укрепления курса к доллару США обходится бюджету в 100-130 млрд рублей недополученных доходов), а также на экспортёров, которые «теряют конкурентоспособность», режут инвестпрограммы, и в перспективе рискуют потерять экспортные рынки.

По мнению клуба, из-за укрепления рубля стоимость электроэнергии в пересчёте стала выше, чем в Китае, США и Турции, а цены на газ сравнялись с внутренними на американском рынке. В итоге, причинами «рукотворного» укрепления рубля названа жёсткая денежно-кредитная политика ЦБ.

Судя по тому, как раскрыта тема ущерба экспортёрам, в основе заявления лежат только их интересы. Да, укрепление рубля имеет свои минусы. Равно как имеет плюсы. Среди плюсов такие: сдерживает рост цен на импорт, усиливает дезинфляционный эффект, сокращает отток капитала. Понятно, что экспортёрам укрепление рубля мешает (они выступают за сохранение изжившей себя экспортно-сырьевой модели экономики). Но экспортёры не представляют всю экономику. Заявление клуба, что крепкий рубль угрожает суверенитету и национальной безопасности оставим на совести наследников Петра Аркадьевича.

Мобилизационная экономика

Экономика РФ увеличивает кредитную активность по мере снижения процентных ставок. Такой вывод можно сделать, ознакомившись со свежими данными ЦБ по темпам роста денежной массы. По состоянию на 1 декабря, агрегат м2 (денежная масса в национальном определении) достиг 124,7 трлн рублей. В ноябре масса увеличилась на 1,65 трлн (+1,3% м/м). В октябре был похожий рост: +1,52 трлн, или +1,5% м/м; самый высокий темп в 2025 году, если не считать февральского вливания бюджетных денег (тогда за месяц агрегат м2 вырос на 6 трлн; 5,6% м/м).

Впрочем, ЦБ весь год старательно сокращал денежную массу разными способами. За 11 месяцев агрегат М2 вырос на 7,46 трлн. Для сравнения, с января по ноябрь 2024 года рост составил 12,63 трлн. Годовые темпы упали с 21% до 12,7%. Учитывая тот факт, что 80% денежной массы формируют кредиты, можно понять, что случилось с экономикой в 2025 году.

Ещё одно замечание.
Рекордные в конце года темпы роста денежной массы, происходят на фоне снижения инфляции. Это несколько опровергает известный тезис, что рост денежной массы всегда разгоняет инфляцию. Не всегда. В некоторых случая это дезинфляционный фактор.

Мобилизационная экономика