В июле продажи экспортёрами валютной выручки заметно превышали спрос со стороны ключевых групп покупателей. По данным ЦБ, чистые продажи валюты нефинансовыми компаниями-экспортёрами составили 22,2 млрд в долларовом эквиваленте. Спрос на валюту формировался двумя основными группами. Нефинансовые компании-импортёры приобрели валюты на 1,0 трлн рублей — около 12,5 млрд в эквиваленте по июльскому курсу. Физлица купили валюты на 97,1 млрд рублей — примерно 1,2 млрд в эквиваленте. Совокупный спрос со стороны двух групп ≈13,7 млрд. То есть валютное предложение превышало спрос почти в 1,6 раза.

При таком значительном избытке предложения логично было ожидать укрепления рубля. Однако продолжилось ослабление, хотя меньшими темпами, чем в июне. Доллар вырос на 2,7%, достигнув 79,85 р. Юань прибавил 3,1%, поднявшись до 11,81 р.

Получается, что спрос на валюту всё же был выше. Просто ЦБ не раскрывает все операции. Предположим, что коммерческие банки, нерезиденты и Минфин скупили разницу между предложением (22,2 млрд) и спросом (13,7 млрд) — 8,5 млрд. Минфин сообщал, что с 7 июля по 6 августа направит на покупку валюты и золота 123,2 млрд рублей (это 1,6 млрд в эквиваленте). Оставшиеся ≈7 млрд приходятся на банки и нерезидентов. Если с банками всё более-менее ясно, на них приходится небольшая часть валюты. Операции резидентов — это, скорее всего, отток капитала.

Мобилизационная экономика

Любопытное явление происходит на российском валютном рынке. Сейчас объясним, но сначала внимание на график. Там две линии: бирюзовая — это курс доллара к рублю, и серая — индекс доллара США (DXY). Сразу бросается в глаза, что между двумя линиями в 2024 и 2025 годах была довольно тесная и прямая корреляция. Рост индекса DXY, отражающий укрепление доллара к корзине из шести основных мировых валют, сопровождался ослаблением рубля, и наоборот — ослабление индекса доллара шло с укреплением рубля.

В 2026 году прямая корреляция стала нарушаться, а траектории двух кривых — расходиться. Рубль всё чаще двигался под влиянием внутренних факторов. Глобальный тренд доллара перестал быть для него определяющим ориентиром.

Июль 2026 года стал кульминацией. На графике видно, что корреляция стала обратной: рубль слабел на фоне падения глобального доллара — ситуация, которая ещё год назад казалась бы нетипичной. Это расхождение — сигнал о структурном переломе. Российский валютный рынок перешёл в режим, где внутренние дисбалансы перевешивают внешние сигналы. Признак того, что российский валютный рынок вполне изолировался.

Похожие эпизоды уже наблюдались в истории российского валютного рынка. Например, в марте–апреле 2022 года, сразу после введения масштабных санкций, рубль сначала обвалился, а затем резко и аномально укрепился на фоне падающего DXY за счёт введения валютного контроля и обязательной продажи выручки. Весной 2024 года усиление санкционного давления против Мосбиржи и НКЦ привело к обвалу рубля, который также не коррелировал с динамикой DXY.

Мобилизационная экономика

Интересные данные раскрыл Центробанк по оттоку капитала. Сальдо финансового счёта за первое полугодие — $19,9 млрд. Для сравнения: в первом полугодии 2025 года этот показатель равнялся $9 млрд («Оценка платёжного баланса РФ», стр. 8). Рост более чем в два раза! Сальдо финансового счёта — это упрощённо разница между тем, сколько денег ушло из страны и сколько пришло. В первом полугодии ушло два десятка миллиардов. С учётом того, что сальдо счёта текущих операций за первое полугодие чуть больше 21 млрд, получается, что всё, что страна зарабатывает на внешнем рынке, уходит в накопление иностранных активов.

ЦБ не раскрывает каналы оттока. В пояснительной записке есть только одна сухая строка, что сальдо выросло «из-за более объёмных вложений средств резидентов в форме прочих инвестиций». «Прочие инвестиции» по методологии ЦБ — это вложения, которые нельзя отнести к агрегированным группам. Например, это может быть участие в капитале, покупка наличной иностранной валюты, депозиты, ссуды и займы, страховые и пенсионные программы и т. д. Предположим, что российские компании и банки нарастили свои иностранные активы именно по «остаточным» каналам: разместили больше средств на депозитах в иностранных банках, закупили больше иностранной валюты (кстати, а что там с курсом?), предоставили больше кредитов и займов нерезидентам, увеличили объём торговых кредитов.

Сальдо финансового счёта растёт как минимум третий квартал подряд. В первом квартале текущего года сальдо выросло до $11,2 млрд. ЦБ объяснял это «более значительным ростом иностранных активов». В четвёртом квартале сальдо составило 8 млрд. Центробанк также объяснял сумму «наращиванием внешних обязательств на 10 млрд долларов США» и «в основном размещением средств в прочих инвестициях».

Мобилизационная экономика

В продолжение темы об оттоке капитала.

Сокращение дивидендных выплат в 2026-м затронуло практически все ключевые секторы российской экономики. Из 97 российских акций, которые торгуются на Мосбирже и по которым выплачивались дивиденды за два последних года, 55 сократили суммарные годовые выплаты — об этом сообщал Finam ещё в июне.

Сокращение дивидендных выплат ударило по доходам нерезидентов. Это стало видно после раскрытия данных платежного баланса за 2-й квартал.

В платёжном балансе есть строчка — баланс первичных и вторичных доходов — для краткости мы называем её легальным оттоком капитала. Она складывается как разница между доходами резидентов и доходов нерезидентов. Последние три десятка лет баланс всегда отрицательный, то есть денег из страны уходит больше, чем приходит. Так устроена современная российская экономика. Но нас интересует динамика. По итогам первого полугодия 2026 года дефицит баланса первичных и вторичных доходов сильно сократился.

Во 2-м квартале отрицательное сальдо составило $4,5 млрд против $8,9 млрд во 2-м квартале 2025 года. Сокращение — $4,4 млрд, или 49%, — практически двукратное. Как раз во 2-м квартале многие российские компании объявили об отказе от дивидендных выплат.

В целом за первое полугодие дефицит баланса первичных и вторичных доходов сложился в размере $10,1 млрд (1-й квартал — $5,6 млрд, 2-й квартал — $4,5 млрд). Это на 25% меньше, чем в первом полугодии прошлого года ($13,6 млрд).

По оценкам экспертов, совокупный объём дивидендных выплат в 2026 году может снизиться примерно на 20% к уровню 2025 года.

Мобилизационная экономика

Загрузка производственных мощностей российской промышленности продолжает снижаться седьмой квартал подряд (или 1 год и 9 месяцев). По данным мониторинга предприятий, во 2-м квартале показатель опустился до 76,9% — это самый низкий уровень с 2020 года. (см.таблицы динамики загрузки производственных мощностей со снятой сезонностью).

Динамика выглядит следующим образом. В 4-м квартале 2024 года загрузка составляла 80,7%. В 1-м квартале 2025-го — 79,5%. Во 2-м квартале 2025-го — 78,8%. В 3-м квартале 2025 года — 78,4%. К концу 2025-го снизилась до 77,9%; в 1-м квартале текущего года — до 77,5%. Во 2-м квартале падение продолжилось, и показатель достиг 76,9%. Таким образом загрузка сократилась на 3,8 процентных пункта.

Снижение загрузки наблюдается практически во всех отраслях. Наиболее заметно в добыче полезных ископаемых — здесь показатель опустился ниже долгосрочной нормы. Также уменьшение загрузки отмечено в строительстве, где оценки производства стали минимальными с апреля 2022 года. При этом ЦБ сообщает, что несмотря на падение, уровень загрузки мощностей в обработке, строительстве, а также в транспортировке и хранении превышает довоенные значения 2017–2019 годов.

Тем не менее, предприятия не спешат наращивать выпуск, а планы по инвестициям на 3-й квартал уже ушли в отрицательную зону. Если тренд сохранится, к концу 2026 года загрузка приблизится к кризисному уровню.

Мобилизационная экономика

Инфляция в России — инфляция издержек. В очередной раз этот факт подтвердил августовский опрос предприятий, проведённый ЦБ. Бизнес прямо указывает: главная проблема для текущей деятельности — стремительный рост затрат, который перекрывает все остальные проблемы и напрямую транслируется в цены.

Согласно данным ЦБ, в опросе, проходившем с 1 по 12 августа, приняли участие свыше 15, тысяч нефинансовых предприятий. Около 23% респондентов назвали рост издержек главным фактором, ограничивающим их текущую деятельность.

Рост издержек в июле достиг максимума с мая 2022 года. В августе динамика несколько замедлилась, однако в ряде ключевых отраслей — добыче полезных ископаемых, сельском хозяйстве и строительстве — темпы удорожания не снизились. В качестве основных причин бизнес называет три фактора:
— удорожание горюче-смазочных материалов из-за нехватки топлива,
— повышение закупочных цен на сырьё и материалы,
— рост логистических расходов: затраты на транспортировку и хранение продолжают увеличиваться вслед за усложнением маршрутов и удорожанием перевозок.

На втором месте среди факторов, ограничивающих деятельность предприятий, находится низкий внутренний спрос — его отметили 19,3% респондентов. На третьем — нехватка денег для финансирования оборотного капитала. Дефицит кадров, который ещё недавно возглавлял списки бизнес-проблем, опустился на четвёртую позицию.

Рост издержек происходит на фоне снижающегося спроса,. Это означает, что бизнес не может переложить возросшие затраты на потребителя в полном объёме — слабость спроса ограничивает ценовой маневр. Текущие оценки компаний по спросу в августе уменьшались второй месяц подряд и вернулись к уровням 2-го квартала 2022 года.

Тем не менее, ценовые ожидания предприятий продолжают расти: в августе баланс ответов достиг 21,0 п., а средний ожидаемый темп прироста цен на ближайшие три месяца в годовом выражении увеличился до 6,2%. Наибольший рост цен предприятия закладывают в водоснабжении (19,6%) и электроэнергетике (17,4%) в преддверии осенней индексации тарифов ЖКХ.

Перед нами классический сценарий инфляции издержек: затраты растут быстрее, чем предприятия могут их компенсировать за счёт повышения цен. В этих условиях бизнес вынужден сокращать маржу, откладывать инвестиции и пересматривать планы по найму.

Для денежно-кредитной политики это означает, что даже при сдержанном потребительском спросе ценовое давление сохраняется — оно встроено в себестоимость через издержки. Пока эти фундаментальные факторы не изменятся, инфляция будет оставаться устойчивой, независимо от динамики спроса. В таких условиях надо снижать ключевую ставку и делать это бо́льшими темпами. Но Центробанк очевидно не решится на такое.

Мобилизационная экономика

Инвестиционная активность продолжает падать. Хотя во 2-м квартале она вышла в положительное значение (+0,5 п. после -3,3 п. в 1-м квартале), но такой мизерный рост с трудом можно отличить от статистической погрешности. Гораздо показательнее ожидания на 3-й квартал — они ушли в отрицательную зону до -0,4 п. Предприятия не ждут роста капиталовложений.

О снижении инвестиций в 3-м квартале сообщили предприятия добычи полезных ископаемых, строительства, торговли, а также сферы услуг. В этих секторах оценки капвложений уже во 2-м квартале были негативными, а в 3-м квартале компании идут на сокращение вложений. В обрабатывающей промышленности загрузка мощностей пока ещё превышает уровни 2017–2019 годов, однако инвестиционные ожидания там также сдержанные. Исключение — лишь отдельные высокотехнологичные и оборонные производства, но их вклад недостаточен, чтобы переломить общий тренд.

Мониторинг предприятий Банка России выделяет четыре ключевых барьера для инвестиций:

1. Неопределённость экономической ситуации — 26,3% респондентов (вновь возросло, несмотря на некоторое улучшение геополитического фона).

2. Нехватка собственных средств для финансирования инвестиций — 25,9%.

3. Недостаточный спрос на продукцию предприятий — 19,2% (его ограничивающее влияние, напротив, снижается, но остаётся значимым).

Дороговизна кредитов, которая традиционно считалась главным препятствием для инвестиций, в текущем опросе оказалась лишь четвёртой по значимости. Бизнес в первую очередь беспокоят не ставки, а невозможность планировать, отсутствие накоплений и слабый спрос. Это означает, что даже существенное снижение ключевой ставки само по себе не запустит инвестиционный процесс — нужны структурные изменения и улучшение делового климата. Ситуация 2026 года неизбежно отразится на темпах экономического роста уже в 2027 году: без новых мощностей и модернизации оборудования потенциальный рост ВВП остаётся под вопросом.

Инвестиционная активность в мониторинге предприятий Банка России измеряется на основе ежеквартальных опросов руководителей нефинансовых компаний. В текущем опросе участвовали свыше 15,2 тыс. предприятий, что обеспечивает высокую репрезентативность данных.

Мобилизационная экономика

Несмотря на усилия Центробанка снизить месячные темпы роста денежной массы (агрегат М2), темпы растут непрерывно с начала текущего года и летом стабилизировались на уровне +13% м/м (см. график).

Для сравнения, темпы роста денежной массы в январе составили +9,7%,
в феврале +11,4%,
в марте +11,8%,
в апреле +12,3%,
в мае +13,0%,
в июне +13,2%,
в июле +13,0%.

С поправкой на инфляционные темпы (≈6,0–6,2%) реальный рост агрегата М2 составляет 6,8–7,0%. Это очень скромно и фатально для экономического роста.

С начала года денежная масса в абсолютном выражении выросла на 6 трлн рублей — в среднем это меньше 1 трлн рублей в месяц. В прошлые годы масса росла темпами +1,0–1,5 трлн в месяц. Центральный банк пытается лечить инфляцию издержек денежной анемией, что приводит к спаду экономики, но не к спаду самой инфляции. С нашей точки зрения, политика инфляционного таргетирования ошибочна. Но у Центробанка иной нет и не предвидится.

Почему же растут темпы роста денежной массы? Основной источник роста денег в системе — кредиты. Субъекты экономики не могут без них, их даже высокие ставки не очень беспокоят. Основная проблема бизнеса сегодня — это издержки и отсутствие спроса. Мы об этом писали буквально на днях.

С этой точки зрения, Центробанк должен не снижать ключевую ставку, а увеличить темпы роста денежной массы в два-три раза от текущих. Недомонетизированная российская экономика нуждается в этом.
Пойдёт ли на подобный шаг Центробанк? Нет.

Мобилизационная экономика

Ключевая цель кредитования для предприятий всех видов деятельности — пополнение оборотных средств. Три четверти опрошенных ЦБ компаний берут займы именно для этого, что косвенно свидетельствует о росте операционных затрат, проще говоря, об увеличении издержек. Выходит, что три четверти компаний в России не способны справиться с этой проблемой без привлечения дополнительного финансирования. Сколько компаний прибегают к кредитам для рефинансирования старых займов, ЦБ не раскрывает. Уточняется, что чаще других к рефинансированию обращаются предприятия по добыче полезных ископаемых. Размер компании также играет ключевую роль в способности прибегать к кредитам: 6 из 10 крупных предприятий привлекали заемные средства. В малом и микробизнесе таких лишь четверть.

Мобилизационная экономика

Ставки по кредитам, которые российский бизнес считает для себя приемлемыми, не сильно отличаются от текущей ключевой ставки в 14,00%.

По данным опроса 15 тысяч предприятий, приемлемы 13,0% по кредитам на срок до 1 года и 12,6% годовых — на срок более 1 года. Спред между текущим уровнем ключевой ставки и приемлемыми ставками составляет 1,0 и 1,4 процентных пункта. Идилия на первый взгляд. Но!

Снижение ключевой ставки с 14% до 13% или даже до 12% не решит проблему доступности кредитов, поскольку фактические ставки по кредитам, например, для промышленных предприятий значительно выше — от 18% до 24% годовых. Разрыв между ожиданиями бизнеса и реальностью остается гигантским — от 5 до 11,4 процентных пункта.

Чтобы фактические ставки по кредитам для промышленных предприятий снизились до приемлемого уровня, ключевую ставку необходимо уменьшить как минимум на 4-5 процентных пунктов, то есть как минимум до 9-10% годовых. Только в этом случае стоимость займов перестанет быть неприемлемой с точки зрениябизнеса. С текущими темпами снижения ключевой ставки этот уровень будет достигнут в 2028 году.

Мобилизационная экономика

Российские компании продолжают наращивать валютные запасы В июле юрлица купили валюты больше, чем в мае и июне вместе взятые. По расчётам на основе открытых данных ЦБ, прирост валютных остатков на счетах и депозитах юрлиц в мае составил всего 0,2 млрд в долларовом эквиваленте, в июне — 1,8 млрд, а в июле — сразу 4,7 млрд. Таким образом, только за июль компании нарастили валютные запасы в 2,4 раза больше, чем за два предыдущих месяца вместе взятых.

Тут важно понимать, что речь идёт о нетто-показателе — это разница между покупками и продажами валюты, которая отразилась в росте остатков. Реальный объём сделок купли-продажи валюты скорее всего в несколько раз больше, так как часть валюты могла быть сразу продана или использована для расчётов.

Доля валюты в средствах юрлиц — так называемая валютизация — в июле выросла на 0,4 процентного пункта и достигла 16,1%. В абсолютных цифрах валютные остатки организаций на 1 августа составили 10 456 млрд рублей против 10 096 млрд на 1 июля. То есть в июле они выросли на 360 млрд рублей ≈ $4,7 млрд

Параллельно с наращиванием валютных активов компании активно привлекали валютные кредиты. Доля валюты в корпоративном кредитном портфеле в июле также выросла на 0,4 п.п. и достигла 11,6%. В абсолютном выражении валютная задолженность компаний перед банками увеличилась за июль на 718,5 млрд рублей — или 9,3 млрд в долларовом эквиваленте (при среднем курсе 77,14 р.) Для сравнения: в июне прирост валютных корпоративных кредитов составил 9,15 млрд. Таким образом, компании одновременно наращивали и валютные пассивы, и валютные активы.

Динамика курса доллара в мае–июле объясняет поведение компаний. Май стал месяцем укрепления рубля: курс снизился с 74,80 р. на 1 мая до 71,02 руб. на 30 мая. Рубль укреплялся на фоне высоких цен на нефть и активных продаж валюты экспортёрами, поэтому компании не спешили наращивать валютные остатки — прирост составил лишь 0,2 млрд в эквиваленте. В июне курс доллар постепенно рос: с 71,55 р. в начале месяца до 77,75 р. на 30 июня. Ослабление рубля ускорилось во второй половине месяца, когда компании начали активнее приобретать валюту, опасаясь дальнейшего падения рубля — прирост достиг 1,8 млрд в эквиваленте. В июле рубль продолжил слабеть, хотя и более плавно: курс вырос с 78,27 руб. на 1 июля до 79,86 руб. на 31 июля. Компании активно наращивали валютные запасы, именно в июле прирост валютных остатков достиг максимума.

Мобилизационная экономика

Наличных денег в обращении 20,3 трлн рублей по состоянию на начало августа. За июль наличных стало больше на 573 млрд, что соответствует темпам прироста 2,9% за месяц. Годовой прирост — 20,2%, а с начала года — на 11,7%. Для сравнения: в июне темп прироста наличной массы был 2,1% (или 403 млрд), годовой — 18,5%, а с начала года — 8,6%.

Как мы видим, спрос на наличные существенно вырос, что привело к повышению их доли в рублевой денежной массе: в июне до 14,6%, в июле до 15,0%. Много это или мало? Скажем так — в довоенные и доковидные годы (2018–2019 гг.) доля наличных в денежной массе была ≈ 20%.

Если смотреть на темпы прироста наличных в динамике за последние два года, то прирост скромный, можно сказать, компенсирующий.
На графике — широкая денежная масса: желтая полоса — это депозиты населения в рублях. Серым цветом обозначены наличные. Видно, что в 2024–2025 годах население увеличивало депозиты, ставшие привлекательными благодаря высоким ставкам, а темпы прироста наличных сильно сократились, а затем упали до нуля. То есть население отнесло все свободные наличные деньги в банки. В этом году деньги с депозитов снова перетекают в наличные. Очень скромно и весьма умеренно. Причин для беспокойства нет.

Мобилизационная экономика

Рост кредита экономике в июле ускорился до 1,7% против 0,4% в июне, то есть более чем в четыре раза. В абсолютных цифрах (с исключением валютной переоценки) — 2,8 трлн рублей, из которых 2,6 трлн пришлось на требования к организациям и 0,2 трлн — на требования к населению.

Такое резкое ускорение, по формулировке Центробанка, произошло «в том числе из-за разового эффекта, связанного со структурой проведения отдельных сделок». Что скрывается за «разовым эффектом», Центробанк не объясняет.

При этом ускорение темпов роста кредитования не отразилось на темпах роста денежной массы (агрегат М2). Масса выросла в июле всего на 0,6% (против 0,9% в июне), а её годовой темп замедлился с 13,2% до 13,0%. Если бы кредит действительно рос такими темпами, это неизбежно привело бы к расширению денежного предложения. Этого не произошло.

Отсюда вывод: значительная часть июльского прироста кредита не создала новых денег в экономике, а была связана с переструктурированием существующих обязательств, заменой одних инструментов на другие или техническими операциями, которые не увеличивают совокупную ликвидность. То есть это статистическая игра, которая улучшает картину, но не имеет значения для экономики.

Мобилизационная экономика

Начисленные проценты по кредитам юридических лиц растут ускоряющимся темпом, что создает серьезную нагрузку на корпоративный сектор. Согласно данным сокращенного баланса банковского сектора: на 1 января 2026 года начисленные проценты по кредитам юрлиц составили 3,43 трлн рублей. К 1 июля сумма выросла до 3,92 трлн, а к 1 августа достигла 4,18 трлн.

Таким образом, за первое полугодие прирост составил 497 млрд, то есть в среднем 83 млрд в месяц. Однако в июле динамика резко ускорилась: за один месяц проценты выросли на 253 млрд — в три раза выше среднемесячного темпа первого полугодия. Если такая ускоренная динамика сохранится до конца года, то к 1 января 2027 года начисленные проценты по корпоративным кредитам могут превысить 5,6 трлн. Даже при сохранении среднего темпа первого полугодия годовой объем достигнет 4,6 трлн руб. Реальность, скорее всего, окажется где-то между этими оценками, но вектор очевиден: процентная нагрузка на бизнес стремительно растет.

Для сравнения: начисленные проценты по депозитам юридических лиц на 1 августа составили 1,04 трлн, увеличившись за июль всего на 35 млрд. Таким образом, компании получают от банков в виде процентов по депозитам в четыре раза меньше, чем выплачивают по кредитам. Чистый процентный отток из корпоративного сектора в пользу банков за семь месяцев 2026 года составил 3,1 трлн. В годовом выражении эта сумма может превысить 5 трлн.

По некоторым самым оптимистичным оценкам, доля процентных расходов уже составляет до трети прибыли юрлиц. И это только в том случае, если юрлицо получает прибыль. Про риски дефолтов мы не говорим.

Мобилизационная экономика

Российский капитализм в фазе концентрации. Внимание на график, опубликованный ЦБ в обзоре ключевых покупателей управляющих компаний. На рисунке — распределение физлиц-резидентов по объёму активов в доверительном
управлении за последние пять лет.

Сразу бросается в глаза, что доля клиентов с активами свыше 1 млрд рублей резко выросла: с 9% в 2021 году до 30% в 2026 году — в 3,3 раза. Это самый значительный структурный сдвиг в сегменте профессионального управления капиталом. В то же время сократилась доля группы с активами от 10 млн до 100 млн: с 31% в 2021-м до 26% в 2026-м. В два раза сократилась группа с активами от 100 тысяч до 1 млн. Также двукратно уменьшилась группа с активами от 1 млн до 6 млн.

На конец 2-го квартала количество физлиц с активами в доверительном управлении — меньше миллиона человек: 745,2 тысяч. Совокупные активы физлиц в доверительном управлении 2,3 трлн рублей.

Около 1% клиентов (две группы с активами от 500 млн и свыше 1 млрд) контролируют 37% активов. Вместе с группой от 100 млн до 500 млн получается 62%. В абсолютных цифрах 1,4 трлн из 2,3 трлн в руках ≈4% (около 29 тысяч человек).

Российский капитализм движется классическим путём: капитал концентрируется в руках узкой группы сверхбогатых. Сейчас мы наблюдаем фазу олигополизации — концентрации капитала в руках немногих, где каждый новый процентный пункт в верхней доле означает вытеснение десятков тысяч мелких клиентов.

Мобилизационная экономика