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[FI Comment] 또 다시 유럽

▶ Gilts: 통화, 재정정책 불확실성이 만드는 우발적 리스크
▶ OATs: 개선의 의지도, 능력도 없으니 약세는 필연적
▶ ECB의 프랑스 지원, 말처럼 쉽지 않은 이유

글로벌 국채시장의 리스크는 영국(Gilts)과 프랑스(OATs). 이란전쟁 이후 두 나라 10년 금리 상승 폭은 각각 113.8bp, 163.8bp로 주요 선진 10개국 중 4위, 1위. 우리는 Gilts 시장은 우발적 리스크로, OATs 시장은 구조적 리스크로 판단. Gilts는 통화정책과 재정정책 불확실성이, OATs는 재정 상황 개선 의지가 없는 것이 문제. 10/23 Moody's 프랑스 신용평가, 10/28 영국 예산안, 11/27 S&P 프랑스 신용평가, 2027년 3–5월 프랑스 대선이 향후 주요 이벤트들

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우에다 가즈오 일본은행 총재

• 기조적 물가상승률이 2%에 근접한 가운데 금융환경이 완화적인 만큼 경제·물가·금융 여건에 따라 앞으로도 기준금리를 인상해 금융완화 정도를 조정해 나갈 방침. 조정 시기와 속도는 중심 전망의 실현 확률과 위험을 점검하며 검토

• 기조적 물가가 2%를 넘어 상방으로 벗어날 위험이 현실화해 경제에 악영향을 주지 않도록 2% 수준에서 안정시킨다는 관점이 이전보다 중요해졌다는 판단

• 지난달 기준금리를 1.25%로 인상한 뒤에도 실질금리 수준, 기업 자금수요, 금융기관 대출 태도를 보면 완화적 금융환경이 유지돼 경제활동을 계속 뒷받침할 것

• 원유 가격 상승·엔화 약세와 AI 관련 수요 확대로 국내 기업물가가 높은 오름세를 이어 가는 중. 근원 소비자물가는 기업간 거래의 가격 상승 압력이 소비자 단계로 번지기 시작했고 임금 상승의 판매가격 전가도 지속돼 플러스 폭이 완만하게 확대

• 중장기 기대인플레이션이 계속 상승하며 기조적 물가상승률이 2%에 가까워졌고, 중동 정세·AI 관련 수요·환율 변동으로 기조적 물가가 2% 목표를 웃돌 위험이 존재

• 경기는 중동 정세 영향으로 일부 약한 움직임이 있으나 완만하게 회복 중. AI 관련 수요 증가로 수출이 늘기 시작했고 기업수익은 높은 수준이며, 단칸의 기업 업황 판단도 양호한 수준

• 설비투자는 건설비용 상승에도 완만한 증가세를 보이고, 개인소비는 가계 심리의 약함에도 고용·소득 여건 개선으로 견조한 흐름

Mary Daly 샌프란시스코 연은 총재
(중립·강경 편향, 투표권 없음)

• 물가 위험이 커진 데 대응한 9월 기준금리 인상을 지지. 추가 인상 필요 여부는 관세·중동발 유가·AI 충격이 사라질지, 서로 겹치며 이어질지에 달린 문제

• 이 충격들이 왔다가 사라지는 일시적 충격이라면 추가 인상이 필요 없을 수도 있으며(then we may not need more), 그 가능성을 여전히 어느 정도 열어 두는 입장(I still have some probability on that)

• 충격이 서로 겹치거나 예상보다 오래 지속되면 판단이 달라짐(compound each other or they just simply last longer). 추가 관세 협상으로 관세가 더 늘면 첫 충격 위에 두 번째 충격이 더해져 영향 기간이 길어질 것

• 연준은 보통 충격이 1~3년 안에 사라진다고 보지만, AI발 반도체 수요가 고사양 칩을 넘어 번질 수 있어 이번에는 해소가 더 늦어질 가능성(probably further out before we get relief). 일부 기업은 반도체 공급 부족에 대비하는 중

• 대형 IT 기업은 금리에 민감하지 않지만 AI에 투자하는 다른 기업들은 차입비용에 민감해, 기준금리 인상이 경기와 물가 전망을 여전히 억제할 수 있다는 판단

Jeffrey Schmid 캔자스시티 연은 총재
(강경파, 투표권 없음)

• 장기금리 상승으로 일부 부문의 차입비용이 오르고 약세가 나타나고 있지만, 연준은 단기금리에 초점을 두며 물가를 낮추려면 기준금리를 더 인상할 필요

• 인플레이션을 잡는 데 아직 갈 길이 남은 상황

• 노동력은 여전히 양호한 상태

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■ 9월 FOMC 의사록

[통화정책]
• 참석자 전원이 기준금리 25bp 인상(3.75~4.00%) 지지. 거의 모든 참석자가 물가 위험은 상방, 고용 위험은 축소되어 대체로 균형이라고 평가

• 다수(many)는 예상보다 강한 수요나 추가 공급 충격에 대비한 위험관리 차원에서 더 높은 금리 경로가 타당하다고 강조. 상당수(a number of)는 위험관리가 아닌 기본 전망만으로도 인상 필요하다는 입장

• 대부분(most)은 연말까지 한 차례 추가 인상이 적절할 가능성이 높다고 평가. 여러 명(several)은 현 금리가 제약적이지 않거나 약간만 제약적이라고 판단, 두어 명은 중립금리 추정치 상향

[대차대조표]
• 몇몇(a few) 참석자는 국채시장이 원활하게 작동 중이라고 평가

• 다만 시장 스트레스에 대한 사전 대비 필요성 지적. 시장 기능 장애에 대응하는 연준의 전략·커뮤니케이션·수단 강화 제안

• 이 과정에서 국채시장 내 연준의 영향력(footprint)은 제한해야 한다고 언급

[물가]
• 물가는 여전히 높고 최근 몇 달간 둔화에 충분한 진전이 없었다는 평가. 지정학 요인에 따른 유가 상승과 AI 투자 급증이 물가 압력 요인

• 여러 명은 주거 제외 근원 서비스와 근원 재화 물가 모두 오름세가 높다고 판단. 근원 재화는 관세 효과 약화, AI 인프라 구축 영향 확대

• 물가 위험은 대체로 상방에 집중, 일부(some)는 최근 상방 쏠림 심화 언급. 일부는 5년 넘게 2%를 웃돈 물가가 기대인플레이션과 임금·가격 결정에 영향을 주기 시작할 가능성 우려

[고용]
• 노동시장은 안정적이며 최대고용에 근접했다는 평가가 일반적. 과반(a majority)은 고용 증가가 노동력 증가를 소폭 웃도는 등 최근 다소 강화됐다고 판단

• 여러 명은 채용률·해고율·구직 성공률이 낮고 장기실업률이 높게 유지되는 등 노동시장 역동성이 이례적으로 낮다고 지적

• 일부는 AI 관련 숙련 인력의 임금 강세 언급, 반면 일부는 전체 임금 상승률이 완만해 노동시장이 물가 압력의 원천은 아니라는 견해. 실업률은 현 수준 부근 유지 예상, 위험은 균형

[성장]
• 경제활동은 견조하게 확장 중이라는 평가가 일반적. 지정학발 공급 충격 심화에도 기업투자와 소비가 성장 지지, 여러 명은 기저 모멘텀 강화 언급

• AI 인프라 구축이 기업투자 견인, 여러 명은 그 규모와 속도가 계속 예상을 상회한다고 평가. 다수는 장기금리 상승에도 금융여건이 성장에 우호적이라고 판단, 주택은 예외

• 소비는 주가 상승에 힘입은 고소득층이 지탱, 저·중소득층은 에너지 가격 부담 가중. AI 투자가 향후 생산성과 잠재성장을 높이겠으나 그 크기와 시기는 불확실

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박홍근 기획예산처 장관

1. 노르웨이는 적자국채 발행이 필요 없음에도 지속적으로 국채를 발행 중. 국채시장의 변동성을 완화시키기 위한 것

2. 국채 발행량 변동이 너무 크면 불필요한 비용이 발생. 발행량을 평탄하게 유지하는게 노르웨이의 공식적인 방침

3. 우리나라의 국채 발행 규모는 코로나19와 대규모 세수결손을 거쳐 200조원대로 확대. 이런 부분들까지 종합적으로 고려할 필요

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Christopher Waller 연준 이사
(강경파, 당연직)

• 기준금리를 2025년 12월~2026년 9월 수준에 유지했다면 물가를 적시에(in a timely manner) 2%로 되돌리지 못했을 것. 9월 25bp 인상은 8월 CPI 한 건이 아니라 몇 달간 쌓인 증거(preponderance of evidence)에 따른 결정

• 물가의 보다 적시 복귀를 위해 추가 인상을 예상(I anticipate additional hikes). 다만 인상이 연속 회의에서 이뤄질 필요는 없으며(do not need to come at consecutive meetings) 적절한 기간 안에 이뤄지면 되고, 당분간 정책은 물가 책무에 초점을 두고 통화정책을 운영할 것

• 점도표는 최종 도착점을 고정하지 않고 정책 방향을 알리는 신호 역할을 하며 단기금리 경로를 안정시키는 데 도움(helps to anchor the path of short-term interest rates). 9월 점도표에서 18명 중 16명이 연내 최소 한 차례 추가 인상을, 그중 4명은 두 차례를 예상

• 시장이 인상을 너무 적게 또는 많이 반영하면 금융여건이 경제에 주는 영향도 지나치게 작거나 커지므로, 침묵이나 강한 포워드 가이던스보다 최종 기준금리를 알리고 속도와 폭은 데이터에 맡기는 신호 방식이 바람직

• 물가는 여전히 너무 높고(still too high) 목표를 향한 진전도 불충분. 8월 근원 PCE는 전월비 0.25%, 전년비 3%이며, 물가가 5년 반 가까이 목표를 웃돈 상황에서 최근 가속이 기대인플레이션을 끌어올릴 수 있다는 점이 가장 큰 우려

• 중동 분쟁으로 상반기 에너지 가격이 크게 올라 물가 진전이 멈췄고, 재고 부족과 시설 피해로 유가가 2027년까지 높게 유지될 수 있다는 경고. AI 구축이 첨단 소비재 가격을 끌어올린다는 증거도 늘었으며 무역 갈등에 따른 새 관세가 물가를 다시 자극할 위험

• 9월 고용 증가폭은 줄었지만 노동시장은 견조하고 안정적(solid and stable). 실업률은 장기 전망 중앙값 부근이고 고용 증가폭은 실업률을 유지하는 수준의 추정 범위 안

• 하반기 경기가 강해지는 증거가 있어 긴축이 경기를 크게 해칠 둔화로 이어질 우려는 크지 않음(not greatly concerned). 경제는 9월 회의 때와 대체로 같은 위치

Andrew Bailey 영란은행 총재
(중립·강경 편향)

• 부정적 공급 충격은 딜레마를 만들며, 경제활동이 약해지는 가운데서도 기준금리를 인상해야 할 수 있음(may need to rise even as economic activity weakens). 통화정책에는 물가를 목표로 되돌리겠다는 흔들림 없는 의지(unwavering commitment)가 필요

• 미래 기준금리에 대한 무조건적 약속에는 회의적이며, 여건별로 정책이 어떻게 반응할지 설명하는 편이 바람직

• 일회성 물가 상승을 지켜보는 접근은 기대인플레이션이 고정돼 있을 때만 유효. 기업·가계가 에너지 충격을 가격·임금에 반영하면 일시적 효과가 곧 지속적으로 바뀌며, 최근의 고물가 경험과 잇단 충격으로 그 위험이 커진 상태

• 금리로 석유·가스를 더 만들 수는 없으며(Interest rates cannot produce more oil or gas), 중동 분쟁이 성장·물가·금리 전반에 큰 불확실성을 초래

• 생산성 둔화에 따른 잠재성장률 하락과 잦아진 대형 부정적 공급 충격이 두 가지 장기 과제. 다극화된 세계에서는 큰 충격이 드문 예외에 그치지 않을 수 있다는 데 대비할 필요

• 은행 자본은 대체로 충분하고 자금 경색 징후도 없으며 국채 금리의 큰 상승에도 시장은 대체로 질서 있게 조정됐지만, 안심할 수는 없음(we cannot be relaxed)

• 레버리지 투자자의 국채시장 비중이 커지고 전통적 장기 투자자는 줄어 마진콜·강제 매도로 포지션이 빠르게 청산되며 다른 시장으로 번질 위험. 재정 경로에 대한 의구심은 국채 금리를 높여 금융여건을 긴축시킬 수 있어 재정 규칙이 위험 프리미엄을 억제하는 데 유용

• AI 관련 자금조달 급증으로 새 익스포저가 생겼고, 수익 기대나 AI 도입에 대한 신뢰가 급변하면 주식·신용·국채시장으로 충격이 번질 가능성. AI 안전과 금융안정이 점점 맞물리는 흐름

Alberto Musalem 세인트루이스 연은 총재
(강경파, 투표권 없음)

• 물가를 적시에 목표로 되돌리려면 추가 통화긴축이 필요(more monetary policy firming will be required). '적시'라는 기간을 약 18개월로 보면 향후 6~9개월 안에 기준금리를 더 인상해야 한다는 의미(rates ought to be going up further)

• 10월 회의 결과나 자신의 결정은 미리 판단하지 않았으며(haven't prejudged) 매 회의에 열린 자세로 임할 것

• 물가는 지속적인 수요 압력과 공급 충격으로 높은 수준이며, 물가 압력이 더 번지거나 2차 효과가 생기지 않도록 억제하는 것이 중요(contain any further broadening of inflation pressures or any second-round effects)

• 시장 기대인플레이션은 고정돼 있고 연준의 신뢰가 의심받는다고 보지 않음. 명목금리 상승은 주로 기준금리 기대에 따른 실질금리 상승 때문이며, AI 투자와 정부 적자도 금리를 끌어올리는 요인

• 노동시장은 전반적으로 균형 잡히고 안정적이어서 물가를 낮추려 노동시장을 냉각시킬 필요는 없음. 기업들도 고용보다 물가를 주로 걱정

• 경제는 현재 상당히 강하고 금융여건은 완만하고 질서 있게 긴축됐지만 여전히 완화적이며 성장을 뒷받침(financial conditions remain accommodative and supportive of economic growth). 다만 소비 활력이 약해질 위험은 존재

• 자본 수요가 GDP의 3~4%에 이르고 앞으로 5~10년 이어질 것으로 보여 금리가 과거보다 높게 유지될 가능성. 연방정부는 20년 가까이 지속 불가능한 재정 경로(unsustainable fiscal path)에 있었고, 정부부채가 결국 위험을 만들 수 있다는 판단(the risk is there)

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■ 내심 바라는 자들, 선 그은지 얼마 안된 자들

- 우리는 줄곧 금리 상승의 근본 원인을 수급부담으로 설명해왔음. 그런데 정작 정부는 국채 발행을 줄일 생각이 전혀 없어 보임. 쓸 곳은 많고, 찍으면 누군가는 사 준다는 믿음이 여전한 탓. 투자자들도 바보는 아니라서, 이런 정부를 보며 국채라는 안전자산의 지위에 슬슬 의구심을 품기 시작함. 2027년은 물론이고 2020년대 후반 채권시장의 핵심은 "정부와 중앙은행의 관계가 재정립될 수 있느냐"일 것. 수급부담을 풀어줄 주체가 있다면 중앙은행 하나뿐. 정부 입장에서는 재정 건전화라는 숙제를 하느니 중앙은행에 답안지를 베껴 달라고 조르는 편이 빠르다는 계산이 나올 수 있음

- 주요 선진국 국채시장의 수급을 같은 잣대로 비교하기 위해 수요와 공급 지수를 자체 적으로 산출해 보았음. 수요지수는 입찰 응찰률(물량)과 입찰을 앞둔 금리 컨세션(얼마나 높은 금리를 제시해야 물량이 소화되는지)으로, 공급지수는 10년 만기 국채로 환산한 이표채 발행량(총공급)과 중앙은행 순매입을 뺀 민간 순매입으로 만들어봤음. 단위는 국가별 2010~2019년 평균을 0으로 둔 표준편차(σ). 수요에서 민간 순매입을 뺀 수급 갭이 마이너스면 공급 우위를 뜻함

- 최근 12개월(2025년 10월~2026년 9월) 주요 선진국(G7) 국채의 민간 수요는 1.2σ로 2010년대보다 분명히 강함. 그러나 민간 부문에서 받아줘야 하는 물량(정부가 새로 늘린 국채 가운데 중앙은행이 가져가지 않고 시장이 받아줘야 하는 몫)은 1.8σ로 더 크게 증가. 수급 갭은 2021년 2월 2.0σ로 정점을 찍은 뒤 2022년 하반기 마이너스로 돌아섰고, 2025년 들어 -0.7σ까지 하락. 중앙은행 매입이 만들었던 수요 우위 국면은 끝났다는게 보임

- 공급 측면에서 보아도 부담은 국채 발행보다 중앙은행 매입 중단 영향 탓이 큼. 최근 12개월 G7 국채 총공급지수는 0.6σ, 중앙은행 매입분을 제외한 민간 순매입지수는 1.7σ. 국채시장에서 중앙은행 비중은 2021년 27.3%에서 2025년 17.4%로 10%p 가까이 낮아졌고, 그 자리는 연기금·보험·펀드·가계 같은 자국 비은행이 채웠음(31.8% → 41.3%). 2025년 국채(GDP 대비 6.8%) 발행 증가분 가운데 4.4%p를 이들이 흡수

- 수요도 세부적으로 따져볼 필요. 응찰률을 반영한 물량지수는 G7 평균 0.6σ인 반면 입찰 컨세션을 반영한 가격지수는 0.1σ로 평소 수준. 투자자가 입찰에 많이 몰리는 것은 높아진 금리 수준 덕분이지, 이자를 덜 받고도 사 줄 만큼 수요가 강해진 것은 아님. 이는 금리가 내려가는 순간 수요도 함께 약해질 공산이 큼을 의미

- 그러나 기준금리 인상 사이클에 들어서며 "향후 통화정책의 핵심 도구는 단기금라"라고 선언한 일본은행, 대출창구를 손보며 '사주지 않을테니 와서 빌려가라'는 ECB, 자국금리 급등에도 QT는 물론 자국 국채 직매각조차 멈추지 않는 영란은행, 전, 현직 의장 모두 QE를 후회하는 연준까지 중앙은행들은 더 이상의 무분별한 시장개입은 없다는 데에 한치의 이견도 없음. 이들의 논리는 "우리는 심판 또는 감독이지 시장이라는 경기장에서 뛰는 플레이어가 아니다"임

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- G7 국채시장 보유주체별 비중 및 수급 상황 추이

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261012 [김성수, 한시화] FI Weekly.pdf

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[FI Weekly] 늘어난 수요, 더 늘어난 공급

▶ 글로벌 금리상승,
메꾸지 못하는 중앙은행의 빈 자리
▶ 증권채 발행만기 장기화

• 최근 주요 선진국(G7) 국채의 민간 수요는 2010년대보다 분명히 강함. 그러나 민간 부문에서 받아줘야 하는 물량은 1.8σ로 더 크게 증가. 중앙은행이 돌아오지 않는 한 공급 우위의 수급 환경은 쉽게 바뀌지 않음

• 올해 4분기에는 증권사 조달 만기 장기화 수요에 따라 증권채 발행이 늘어날 전망. 2027년부터 유동성 관리 대상 증권사가 국내 49개사로 확대되고, 신조정유동성비율이 도입되기 때문. 향후 증권채 발행은 자기자본 4조원 이상의 우량 증권사를 중심으로 이뤄질 전망

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신현송 한국은행 총재

• 물가는 상당 기간 목표 수준 상회하는 오름세 예상

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신현송 한국은행 총재

• 향후 통화정책은 물가와 경기 흐름, 금융안정 상황을 면밀히 점검하면서 추가 기준금리 인상의 시기와 속도 등을 결정해 나갈 계획. 10월이나 11월 추가 인상 여부를 묻는 질의에는 가장 중요한 것은 인플레이션 추이

• 7·8월 연속 기준금리 인상은 통화정책 기조를 주요국보다 조금 일찍 인상 방향으로 잡은 것이며, 인상이 5~6월에 상당 부분 시장가격에 반영돼 시간을 벌었다고 평가 중. 시장에 쫓겨 나중에 방어적으로 인상하는 상황보다 경제적 비용이 훨씬 적다는 판단

• 포워드 가이던스가 국고채 금리 상승을 부추겼다는 지적에는 일장일단이 있음. 그러나 선제적으로 움직여 시장의 중심을 잡고 궁극적인 비용을 줄일 수 있다는 입장. 최근 2~3주 국채 금리는 상당히 안정적으로 유지되는 중

• 물가는 누적된 비용 압력의 전이가 지속되고 수요 측 압력도 점차 커지면서 상당 기간 목표 수준을 상회하는 오름세를 이어갈 전망. 올해 봄부터 여름까지는 유가 상승에 따른 비용 전이가 상당히 크게 작용

• 인플레이션으로 가장 피해를 보는 것은 저소득 취약계층이어서 물가 상승 제어가 양극화 해소에도 도움. 다만 통화정책으로 취약차주가 겪는 고통은 다른 정책을 동원해 정부와 공조해야 할 문제

• 내년 정부 예산안에 따른 추가 성장 효과는 GDP 0.5%p, 추가 물가상승률은 0.06%p로 추계. 0.06%p 정도면 그다지 크지 않다고 볼 수도 있으나 인플레이션에 추가 상방 압력을 줄지는 더 평가할 여지가 존재

• 중동정세 불안에도 반도체 경기 호조에 힘입어 예상보다 높은 성장세를 보였고, 수출·투자의 높은 증가세와 소득 여건 개선에 따른 소비 회복으로 견조한 성장세가 지속될 것

• 국내 금융시스템은 양호한 금융기관 복원력과 대외지급 능력을 기반으로 대체로 안정됐지만, 수도권 주택가격 오름세와 가계부채 증가세에 따른 금융 불균형 우려가 여전히 크고 취약부문의 부실 가능성도 리스크 요인으로 잠재

• 국고채 금리는 중동 긴장 지속에 따른 국제유가 상승, 주요국 기준금리 인상 기대 강화와 국채 금리 상승 영향으로 상당폭 상승. 원/달러 환율은 대외 불확실성에도 상당 폭 하락한 뒤 대체로 안정세

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