Forwarded from Narrative Wars
JP Morgan: 데이터센터 전력 수요, 사이클 초반부에서 조기 변곡점 형성
1. 美 전력 유틸리티 지출에 대한 수년 간 지속될 우호적 전망
- 전력 수요 성장 전망은 계속 상향 조정되고 있으며 '27년 이후 데이터센터 증설에 따른 본격적인 변곡점이 나타날 것으로 예상. 이는 아직 공식 전망치에 반영되지 않은 대규모 GW급 파이프라인이 존재하고 실제로 전력이 공급이 개시된 시설 규모가 전체 예상 수요 대비 극히 일부에 불과하다는 점에서도 확인. 예컨대 ERCOT 통계에 따르면 205GW 규모의 대형 부하 파이프라인 대비 실제 전력이 공급 중인 부하는 약 5GW에 불과.
- 이러한 흐름은 Capex 증가에 압력을 가하며 점차 발전과 송전 부문에 집중되고 있으며, 두 부문 모두 두 자릿수 성장으로 전망됨. 반면 배전 Capex는 한 자리수 초반 성장 속에서 대체로 횡보하는 흐름. 다만, 전력 부하 증가로 매출 증가 기대가 높아지면서 O&M 예산도 확대될 가능성이 있으며 T&D 지출 비중이 큰 만큼 관련 기업에게는 긍정적 요인.
2. '20년대 말로 갈수록 전력 수요 성장 가속, 데이터센터 수요는 여전히 초기 단계
- 전력 수요는 과거 無성장 전망에서 현재 낮은 자리수 성장으로 전환되었고, '20년대 말로 갈수록 성장 속도가 더욱 가속될 전망. 지난해 전기화와 제조업 투자가 수요 변곡점을 주도했지만 올해는 논의의 중심이 데이터센터로 완전히 이동. 다만, 논의 강도와 달리 실제 데이터센터 전력 수요 증설은 아직 초기 램프업 단계에 머물러 있음.
3. 발전·송전 중심의 Capex 상승 지속
- 발전 투자 확대와 송전 시스템 업그레이드에 힘입어 유틸리티 Capex 예산은 지속적으로 증가 중이며, 배전 부문은 대부분 큰 변화가 없음. '26년 Capex는 10%, 2027년은 7% 성장할 전망이며, 이는 10월 초 예비 전망 당시의 5~6% 전망 대비 큰 폭 상향.
- 발전 부문에서는 단기적으로 저장장치가 보완적 해법이 될 수 있으나, 장기적으로는 가스 및 원자력 기반 기저부하 전원 확보가 필수라는 인식이 확산되고 있으며, 이것이 Capex 확대를 구조적으로 밀어올리고 있음. 데이터센터 고객들은 최근 피크 전력 구간에서 일부 AI 자산을 감축 가동하는 수요반응에 더 적극적인 태도로 전환하고 있으며, 이를 통해 5년 내 더 많은 DC 부하를 조기에 유입시키고, 장기적으로 더 대규모 인프라를 구축할 수 있는 여건을 만들고 있음.
- 이는 전력이 여전히 데이터센터 가동의 핵심 제약 요인임을 보여주는 동시에, 고객들이 이를 창의적으로 해결하며 단계적 가동을 수용하고 있음을 의미. 송·배전 관점에서는 여전히 송전이 배전보다 우위에 있으며, 단기 성장률은 송전은 낮은 두 자릿수, 배전은 낮은~중간 한 자릿수가 예상. 다만 전력 판매 증가에 따른 O&M 예산 확대는 T&D 전반에 긍정적.
4. 기존 고객의 요금 부담을 보호하기 위한 대규모 부하 요금제
- 유틸리티들은 대규모 부하 고객용 요금제를 도입하고 있으며, 이는 다음을 포함
1) 최소 사용량 약정 75~80%/2) 15~20년 장기 계약/3) 중도 해지 수수료
4) 신용 보강 조항
- 이는 대규모 데이터센터 고객이 기존 고객들의 전기요금 부담에 영향을 주지 않도록 하기 위한 구조. 공급/수요 여건상 데이터센터 고객들은 이러한 조건에도 거의 주저하지 않는 모습. Southern Company는 초기 도입 시 이탈했던 고객이 최근 다시 돌아와 계약을 체결했다고 밝혔고, Dominion은 현재 DC 전력 연결에 3~7년이 소요되고 있다고 설명(과거 2~4년 대비 증가). 그럼에도 수요는 사상 최고 수준이며, 이탈 고객은 즉시 대체 가능한 상황.
#REPORT
1. 美 전력 유틸리티 지출에 대한 수년 간 지속될 우호적 전망
- 전력 수요 성장 전망은 계속 상향 조정되고 있으며 '27년 이후 데이터센터 증설에 따른 본격적인 변곡점이 나타날 것으로 예상. 이는 아직 공식 전망치에 반영되지 않은 대규모 GW급 파이프라인이 존재하고 실제로 전력이 공급이 개시된 시설 규모가 전체 예상 수요 대비 극히 일부에 불과하다는 점에서도 확인. 예컨대 ERCOT 통계에 따르면 205GW 규모의 대형 부하 파이프라인 대비 실제 전력이 공급 중인 부하는 약 5GW에 불과.
- 이러한 흐름은 Capex 증가에 압력을 가하며 점차 발전과 송전 부문에 집중되고 있으며, 두 부문 모두 두 자릿수 성장으로 전망됨. 반면 배전 Capex는 한 자리수 초반 성장 속에서 대체로 횡보하는 흐름. 다만, 전력 부하 증가로 매출 증가 기대가 높아지면서 O&M 예산도 확대될 가능성이 있으며 T&D 지출 비중이 큰 만큼 관련 기업에게는 긍정적 요인.
2. '20년대 말로 갈수록 전력 수요 성장 가속, 데이터센터 수요는 여전히 초기 단계
- 전력 수요는 과거 無성장 전망에서 현재 낮은 자리수 성장으로 전환되었고, '20년대 말로 갈수록 성장 속도가 더욱 가속될 전망. 지난해 전기화와 제조업 투자가 수요 변곡점을 주도했지만 올해는 논의의 중심이 데이터센터로 완전히 이동. 다만, 논의 강도와 달리 실제 데이터센터 전력 수요 증설은 아직 초기 램프업 단계에 머물러 있음.
3. 발전·송전 중심의 Capex 상승 지속
- 발전 투자 확대와 송전 시스템 업그레이드에 힘입어 유틸리티 Capex 예산은 지속적으로 증가 중이며, 배전 부문은 대부분 큰 변화가 없음. '26년 Capex는 10%, 2027년은 7% 성장할 전망이며, 이는 10월 초 예비 전망 당시의 5~6% 전망 대비 큰 폭 상향.
- 발전 부문에서는 단기적으로 저장장치가 보완적 해법이 될 수 있으나, 장기적으로는 가스 및 원자력 기반 기저부하 전원 확보가 필수라는 인식이 확산되고 있으며, 이것이 Capex 확대를 구조적으로 밀어올리고 있음. 데이터센터 고객들은 최근 피크 전력 구간에서 일부 AI 자산을 감축 가동하는 수요반응에 더 적극적인 태도로 전환하고 있으며, 이를 통해 5년 내 더 많은 DC 부하를 조기에 유입시키고, 장기적으로 더 대규모 인프라를 구축할 수 있는 여건을 만들고 있음.
- 이는 전력이 여전히 데이터센터 가동의 핵심 제약 요인임을 보여주는 동시에, 고객들이 이를 창의적으로 해결하며 단계적 가동을 수용하고 있음을 의미. 송·배전 관점에서는 여전히 송전이 배전보다 우위에 있으며, 단기 성장률은 송전은 낮은 두 자릿수, 배전은 낮은~중간 한 자릿수가 예상. 다만 전력 판매 증가에 따른 O&M 예산 확대는 T&D 전반에 긍정적.
4. 기존 고객의 요금 부담을 보호하기 위한 대규모 부하 요금제
- 유틸리티들은 대규모 부하 고객용 요금제를 도입하고 있으며, 이는 다음을 포함
1) 최소 사용량 약정 75~80%/2) 15~20년 장기 계약/3) 중도 해지 수수료
4) 신용 보강 조항
- 이는 대규모 데이터센터 고객이 기존 고객들의 전기요금 부담에 영향을 주지 않도록 하기 위한 구조. 공급/수요 여건상 데이터센터 고객들은 이러한 조건에도 거의 주저하지 않는 모습. Southern Company는 초기 도입 시 이탈했던 고객이 최근 다시 돌아와 계약을 체결했다고 밝혔고, Dominion은 현재 DC 전력 연결에 3~7년이 소요되고 있다고 설명(과거 2~4년 대비 증가). 그럼에도 수요는 사상 최고 수준이며, 이탈 고객은 즉시 대체 가능한 상황.
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Bank of America: Commodity-driven regime
- 트럼프는 경기를 과열시키고, 러시아-우크라이나 사태가 일단락되며 유가는 반등하고 있으며, 중국은 위안화를 낮은 수준에 유지하고 있음. 머지않아 모든 원자재 차트가 금과 같은 움직임을 보이게 될 것. 그렇다면 중남미 주식들은 우리에게 무엇을 말해주고 있는가?
- 원자재는 경기과열 선호. 글로벌 금융위기는 통화 과잉과 재정 긴축을 초래했고, 그 결과 장기 구조적 저성장 국면에서 채권이 원자재를 압도.
- 그러나 코로나19 이후에는 재정 과잉, 상대적으로 적은 통화 과잉, 그리고 글로벌화의 종식이 맞물리면서, 2020년대 ‘정치적 포퓰리즘과 인플레이션 성장’의 시대에는 원자재가 채권을 압도하는 흐름이 전개
#REPORT
- 트럼프는 경기를 과열시키고, 러시아-우크라이나 사태가 일단락되며 유가는 반등하고 있으며, 중국은 위안화를 낮은 수준에 유지하고 있음. 머지않아 모든 원자재 차트가 금과 같은 움직임을 보이게 될 것. 그렇다면 중남미 주식들은 우리에게 무엇을 말해주고 있는가?
- 원자재는 경기과열 선호. 글로벌 금융위기는 통화 과잉과 재정 긴축을 초래했고, 그 결과 장기 구조적 저성장 국면에서 채권이 원자재를 압도.
- 그러나 코로나19 이후에는 재정 과잉, 상대적으로 적은 통화 과잉, 그리고 글로벌화의 종식이 맞물리면서, 2020년대 ‘정치적 포퓰리즘과 인플레이션 성장’의 시대에는 원자재가 채권을 압도하는 흐름이 전개
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JP Morgan: 글로벌 메모리 전망
1. 우려 대응: '27년 신규 캐파가 타이트한 수급 완화시키지 못할 것
- 투자자들은 '27년 그린필드 팹(신규 공장)과 가속화되는 기술 마이그레이션(공정 전환)이 DRAM 공급 과잉을 촉발할 수 있다고 우려. 캐파 → 비트 분석에 따르면, 향후 2년 동안 DRAM 비트 공급 증가율이 비트 수요 증가율을 하회할 것으로 예상. 그 이유는 HBM에 더 많은 캐파가 배정되고, 구조적인 AI 추론 수요가 존재하기 때문 (학습 대비 메모리 소비가 3배). 소비자 수요 약화로 인한 메모리 가격 인상은 여전히 우려 요인. 다만, 서버 수요의 상방이 하방 리스크를 충분히 상쇄하고도 남을 것으로 추정.
2. 더 강하고 더 오래가는 업사이클, B2B와 B2C 간 가격 모멘텀의 괴리
- Memory Hunger Game(특히 CSP 및 일부 티어2/3 CE 브랜드에서)이 단기적으로 더 가파른 메모리 가격 모멘텀을 촉발하고 있음. 메모리가 역사적 가치 한계에 도달한 이후, '26년 하반기~'27년 상반기 구간에서 가격 흐름이 분화될 것으로 예상
1) B2B: AI 추론 수요가 뒷받침되며 견조한 가격 유지
2) B2C: 고객 저항으로 인해 사이클형 하락(다운턴) 전개
- 이전 사이클과의 핵심 차이는 높은 수준에서의 가격 점착성이 얼마나 오래 지속되느냐. FY26E DRAM/NAND ASP가 +53%/~+30% 상승한 뒤, '27년에는 +1%/-6%로 전개될 것으로 전망. '27년 메모리 TAM은 약 4,200억 달러로 전망. 이번 사이클이 역사상 가장 길고 가장 강한 메모리 업사이클이 될 것임을 강조.
#REPORT
1. 우려 대응: '27년 신규 캐파가 타이트한 수급 완화시키지 못할 것
- 투자자들은 '27년 그린필드 팹(신규 공장)과 가속화되는 기술 마이그레이션(공정 전환)이 DRAM 공급 과잉을 촉발할 수 있다고 우려. 캐파 → 비트 분석에 따르면, 향후 2년 동안 DRAM 비트 공급 증가율이 비트 수요 증가율을 하회할 것으로 예상. 그 이유는 HBM에 더 많은 캐파가 배정되고, 구조적인 AI 추론 수요가 존재하기 때문 (학습 대비 메모리 소비가 3배). 소비자 수요 약화로 인한 메모리 가격 인상은 여전히 우려 요인. 다만, 서버 수요의 상방이 하방 리스크를 충분히 상쇄하고도 남을 것으로 추정.
2. 더 강하고 더 오래가는 업사이클, B2B와 B2C 간 가격 모멘텀의 괴리
- Memory Hunger Game(특히 CSP 및 일부 티어2/3 CE 브랜드에서)이 단기적으로 더 가파른 메모리 가격 모멘텀을 촉발하고 있음. 메모리가 역사적 가치 한계에 도달한 이후, '26년 하반기~'27년 상반기 구간에서 가격 흐름이 분화될 것으로 예상
1) B2B: AI 추론 수요가 뒷받침되며 견조한 가격 유지
2) B2C: 고객 저항으로 인해 사이클형 하락(다운턴) 전개
- 이전 사이클과의 핵심 차이는 높은 수준에서의 가격 점착성이 얼마나 오래 지속되느냐. FY26E DRAM/NAND ASP가 +53%/~+30% 상승한 뒤, '27년에는 +1%/-6%로 전개될 것으로 전망. '27년 메모리 TAM은 약 4,200억 달러로 전망. 이번 사이클이 역사상 가장 길고 가장 강한 메모리 업사이클이 될 것임을 강조.
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Bank of America: RMP - SOFR/FF 간 차이 확대는 유동성 확대를 선(先)반영하며 이는 1~2개월 간격으로 증시에도 긍정적 영향
1. RMP 환경에서의 SOFR/FF: 최근 Fed의 RMP 전환은 자금 조달 금리 하방 압력을 가할 것
- 정책금리(FF, 정책금리 Prox.)는 IORB 대비 1bp 낮은 수준에서 고착될 가능성으로 유동성 확대에 느리게 반응 vs. 시장 참가자들끼리 적용하는 실제 금리 SOFR는 시간 경과에 따라 점진적으로 하락하여 FF보다 민감하게 반응:
1) FF: 유동성 변화에 대한 민감도가 낮음. 레포 금리가 상승·하락할 때 모두 후행하기 떄문에 고착할 가능성
2) SOFR: 9월 평균적으로 IORB 대비 약 +0.5bp 수준에서, 10월~12월 중순에는 평균적으로 IORB 대비 약 +7bp 수준까지 상승. 이는 준비금과 ON RRP가 약 2,200억 달러 감소한 것과 맞물려 있음. 즉, 시스템에 약 350억 달러의 현금이 유입될 때마다 SOFR가 약 1bp 하락해야 함을 시사. 현재부터 1월 말까지 약 600억 달러의 RMP 유동성 공급&평균적으로 약 250억 달러의 TGA 감소 예상.
- 즉, 총 850억 달러의 유동성 증가가 발생할 것으로 추정. 이 정도의 유동성 증가는 지난 1개월 평균 대비 SOFR를 약 2.5bp 낮추는 효과를 가져와 1월 말에는 SOFR가 IORB +4~5bp 수준까지 내려갈 것으로 예상. 이 논리를 향후로 확장하면, 4월 중순까지 SOFR가 매월 약 1bp씩 하락할 것
- Fed가 유동성을 공급했던 과거 두 사례: 1) 2019년 9월 레포 스파이크, 2) 코로나19 당시 QE 유동성 공급 이후 FF가 SOFR 대비 하락을 뒤따라가는 모습을 확인한 바 있음.
2. Fed의 natural liability growth 증가가 SOFR 하락 속도를 늦출 가능성
- 위 SOFR 추정치는 Fed natural liability growth (통화, 준비금, TGA 증가)을 반영하지 않았음. 이러한 부채 증가는 월 약 200억 달러 수준으로 예상되며, 이를 감안하면 SOFR 하락 속도는 절반 정도로 느려질 가능성.
- 그럼에도 불구하고 SOFR/FF는 여전히 확대될 것이며, 다만 속도가 약간 완만해질 수 있음. 과거 사례를 보면, Fed가 유동성을 공급할 때 SOFR는 빠르게 하락하는 경향이 있었음.
#REPORT
1. RMP 환경에서의 SOFR/FF: 최근 Fed의 RMP 전환은 자금 조달 금리 하방 압력을 가할 것
- 정책금리(FF, 정책금리 Prox.)는 IORB 대비 1bp 낮은 수준에서 고착될 가능성으로 유동성 확대에 느리게 반응 vs. 시장 참가자들끼리 적용하는 실제 금리 SOFR는 시간 경과에 따라 점진적으로 하락하여 FF보다 민감하게 반응:
1) FF: 유동성 변화에 대한 민감도가 낮음. 레포 금리가 상승·하락할 때 모두 후행하기 떄문에 고착할 가능성
2) SOFR: 9월 평균적으로 IORB 대비 약 +0.5bp 수준에서, 10월~12월 중순에는 평균적으로 IORB 대비 약 +7bp 수준까지 상승. 이는 준비금과 ON RRP가 약 2,200억 달러 감소한 것과 맞물려 있음. 즉, 시스템에 약 350억 달러의 현금이 유입될 때마다 SOFR가 약 1bp 하락해야 함을 시사. 현재부터 1월 말까지 약 600억 달러의 RMP 유동성 공급&평균적으로 약 250억 달러의 TGA 감소 예상.
- 즉, 총 850억 달러의 유동성 증가가 발생할 것으로 추정. 이 정도의 유동성 증가는 지난 1개월 평균 대비 SOFR를 약 2.5bp 낮추는 효과를 가져와 1월 말에는 SOFR가 IORB +4~5bp 수준까지 내려갈 것으로 예상. 이 논리를 향후로 확장하면, 4월 중순까지 SOFR가 매월 약 1bp씩 하락할 것
- Fed가 유동성을 공급했던 과거 두 사례: 1) 2019년 9월 레포 스파이크, 2) 코로나19 당시 QE 유동성 공급 이후 FF가 SOFR 대비 하락을 뒤따라가는 모습을 확인한 바 있음.
2. Fed의 natural liability growth 증가가 SOFR 하락 속도를 늦출 가능성
- 위 SOFR 추정치는 Fed natural liability growth (통화, 준비금, TGA 증가)을 반영하지 않았음. 이러한 부채 증가는 월 약 200억 달러 수준으로 예상되며, 이를 감안하면 SOFR 하락 속도는 절반 정도로 느려질 가능성.
- 그럼에도 불구하고 SOFR/FF는 여전히 확대될 것이며, 다만 속도가 약간 완만해질 수 있음. 과거 사례를 보면, Fed가 유동성을 공급할 때 SOFR는 빠르게 하락하는 경향이 있었음.
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Goldman Sachs 헤지펀드에 기술기업 부채 숏 전략 제안 - FT
- Goldman Sachs는 기업 대출을 공매도하는 전략을 헤지펀드들에게 제안.
- 제안된 복잡한 거래 구조는 헤지펀드들이 소프트웨어 기업에 제공된 대출 가격이 추가로 하락할 경우 이익을 낼 수 있는 구조.
- 이러한 전략들은 비공식적인 방식으로 제안되었으며, total return swap으로 알려진 비교적 특수한 파생상품에 초점을 맞추고 있음. 이 파생상품은 대출 가격이 하락할 경우 투자자가 수익을 얻을 수 있도록 하는 구조.
- GS는 최근 몇 주 동안 고객들로부터 이러한 스왑 거래에 대한 요청을 받아왔음. 또한 은행은 기술 기업 대출 가격 하락에 베팅하려는 헤지펀드들과 비공식적으로 접촉하기 시작.
- GS는 아직 이러한 거래를 실제로 실행하지는 않았음.
#REPORT
- Goldman Sachs는 기업 대출을 공매도하는 전략을 헤지펀드들에게 제안.
- 제안된 복잡한 거래 구조는 헤지펀드들이 소프트웨어 기업에 제공된 대출 가격이 추가로 하락할 경우 이익을 낼 수 있는 구조.
- 이러한 전략들은 비공식적인 방식으로 제안되었으며, total return swap으로 알려진 비교적 특수한 파생상품에 초점을 맞추고 있음. 이 파생상품은 대출 가격이 하락할 경우 투자자가 수익을 얻을 수 있도록 하는 구조.
- GS는 최근 몇 주 동안 고객들로부터 이러한 스왑 거래에 대한 요청을 받아왔음. 또한 은행은 기술 기업 대출 가격 하락에 베팅하려는 헤지펀드들과 비공식적으로 접촉하기 시작.
- GS는 아직 이러한 거래를 실제로 실행하지는 않았음.
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Morgan Stanley: 금리 인상 우려는 과도하다
1. 3월 FOMC 회의 이후 연준 금리 인하 시점을 더 늦추는 방향으로 통화정책 전망을 수정
- 9월과 12월에 각각 25bp 금리 인하를 예상하며 최종 3.0~3.25%로 전망 (이전은 6월과 9월). 이번 FOMC는 노동시장보다 인플레이션에 대한 논의가 약 5대1 비율로 더 많이 이루어졌음. 거의 모든 질문이 인플레이션에 집중되어 있었기 때문에, 파월이 중립적이거나 비둘기파적 톤을 유지하기는 어려웠을 것. 연준은 인플레이션 위주의 질문을 통제하지 못하고, 답변만 통제할 수 있음.
2. 그러나 현재 상황에서 통화정책 대응으로 금리 인상이 적절하지 않다고 강하게 판단
- 단, 다음과 같은 증거가 나타나는 경우는 예외: 1) 근원 인플레이션이 다시 상승세를 보일 경우, 2) 장기 인플레이션 기대가 통제 범위를 벗어날 경우
- 현재까지는 단기 인플레이션 기대 상승했지만, 이는 관세 충격이나 코로나 시기에도 나타났던 현상. 반면 장기 인플레이션 기대는 여전히 안정적. 금리 인상이 정책 논의의 일부가 되려면, 역사적 사례보다 훨씬 강한 2차 파급효과가 근원 인플레이션에 나타나야 함. 이는 다음과 같은 상황에서 발생할 수 있음: 1) 유가가 연말까지 높은 수준을 유지, 2) 단순히 가격 상승뿐 아니라 실제 원유 공급 부족으로 인해 공급망 차질 발생. 즉 상황이 가격 문제를 넘어 공급량 제약 문제로 확대되어야 함.
- 그 경우 공급 충격은 코로나 시기와 유사한 공급망 교란성격을 띨 수 있음. 또한 정책금리를 인상/인하 가능성을 모두 열어두는 양방향 정책 가이던스로 전환하려면, 정책 성향이 다른 새로운 연준 의장이 필요할 수도 있음.
- 현재 연준은 중요한 순간에 인플레이션보다 노동시장 안정 지원을 더 중시하는 방향으로 기울어져 왔으며, 향후 의장으로 거론되는 Kevin Warsh 역시 유사한 입장을 취할 가능성이 높다고 판단.
3. 노동시장 우려로 인해 여전히 완화적 정책 편향을 유지: 핵심 근거
- 유가 상승이 인플레이션을 높이면 동시에 노동 수요를 낮추는 압력으로 작용할 가능성이 큼. 유가 상승이 가계와 기업의 실질 구매력을 약화시키면, 노동 수요가 둔화되는 것이 자연스러운 결과.
- 연준 내부 추정치에 따르면 최근 고용 증가 수치가 과대평가되었을 가능성이 있으며, 이를 반영할 경우 파월 의장은 미국 경제의 순고용 증가가 거의 0 수준이라고 판단. 이러한 상황에서도 9월 이후 실업률이 크게 변하지 않았다는 점은 파월의 표현대로 일정 수준의 안정성을 의미.
- 하지만 그는 다음과 같이 덧붙였음: “위원회 내 상당수 위원들이 매우 낮은 수준의 일자리 창출에 대해 우려하고 있습니다.” 유가가 추가 상승할 경우 이러한 우려가 더욱 커질 것으로 예상.
4. 연준 정책 경로가 금리 인하 쪽으로 비대칭적으로 기울어져 있다고 본다
- 정리하면, 금융시장이 현재부터 2027년 중반까지 연준이 금리를 동결할 것으로 예상한다는 것은 시장이 금리 인상과 금리 인하 가능성을 거의 동일하게 보고 있음을 의미. 그러나 판단으로는 연준의 정책 경로는 여전히 비대칭적.
- 기본 시나리오와 하방 시나리오에서 반영된 금리 인하 가능성의 확률 가중치가, 낙관적 시나리오에서 반영된 금리 인상 가능성보다 더 큼. 또한 최근 미국 금리 시장 움직임의 상당 부분이 통화정책 전망 변화 때문이라기보다는 포지션 정리 영향이라고 판단. 이는 변동성이 높은 시기에 위험 한도가 시험받을 때 흔히 발생하는 현상.
#REPORT
1. 3월 FOMC 회의 이후 연준 금리 인하 시점을 더 늦추는 방향으로 통화정책 전망을 수정
- 9월과 12월에 각각 25bp 금리 인하를 예상하며 최종 3.0~3.25%로 전망 (이전은 6월과 9월). 이번 FOMC는 노동시장보다 인플레이션에 대한 논의가 약 5대1 비율로 더 많이 이루어졌음. 거의 모든 질문이 인플레이션에 집중되어 있었기 때문에, 파월이 중립적이거나 비둘기파적 톤을 유지하기는 어려웠을 것. 연준은 인플레이션 위주의 질문을 통제하지 못하고, 답변만 통제할 수 있음.
2. 그러나 현재 상황에서 통화정책 대응으로 금리 인상이 적절하지 않다고 강하게 판단
- 단, 다음과 같은 증거가 나타나는 경우는 예외: 1) 근원 인플레이션이 다시 상승세를 보일 경우, 2) 장기 인플레이션 기대가 통제 범위를 벗어날 경우
- 현재까지는 단기 인플레이션 기대 상승했지만, 이는 관세 충격이나 코로나 시기에도 나타났던 현상. 반면 장기 인플레이션 기대는 여전히 안정적. 금리 인상이 정책 논의의 일부가 되려면, 역사적 사례보다 훨씬 강한 2차 파급효과가 근원 인플레이션에 나타나야 함. 이는 다음과 같은 상황에서 발생할 수 있음: 1) 유가가 연말까지 높은 수준을 유지, 2) 단순히 가격 상승뿐 아니라 실제 원유 공급 부족으로 인해 공급망 차질 발생. 즉 상황이 가격 문제를 넘어 공급량 제약 문제로 확대되어야 함.
- 그 경우 공급 충격은 코로나 시기와 유사한 공급망 교란성격을 띨 수 있음. 또한 정책금리를 인상/인하 가능성을 모두 열어두는 양방향 정책 가이던스로 전환하려면, 정책 성향이 다른 새로운 연준 의장이 필요할 수도 있음.
- 현재 연준은 중요한 순간에 인플레이션보다 노동시장 안정 지원을 더 중시하는 방향으로 기울어져 왔으며, 향후 의장으로 거론되는 Kevin Warsh 역시 유사한 입장을 취할 가능성이 높다고 판단.
3. 노동시장 우려로 인해 여전히 완화적 정책 편향을 유지: 핵심 근거
- 유가 상승이 인플레이션을 높이면 동시에 노동 수요를 낮추는 압력으로 작용할 가능성이 큼. 유가 상승이 가계와 기업의 실질 구매력을 약화시키면, 노동 수요가 둔화되는 것이 자연스러운 결과.
- 연준 내부 추정치에 따르면 최근 고용 증가 수치가 과대평가되었을 가능성이 있으며, 이를 반영할 경우 파월 의장은 미국 경제의 순고용 증가가 거의 0 수준이라고 판단. 이러한 상황에서도 9월 이후 실업률이 크게 변하지 않았다는 점은 파월의 표현대로 일정 수준의 안정성을 의미.
- 하지만 그는 다음과 같이 덧붙였음: “위원회 내 상당수 위원들이 매우 낮은 수준의 일자리 창출에 대해 우려하고 있습니다.” 유가가 추가 상승할 경우 이러한 우려가 더욱 커질 것으로 예상.
4. 연준 정책 경로가 금리 인하 쪽으로 비대칭적으로 기울어져 있다고 본다
- 정리하면, 금융시장이 현재부터 2027년 중반까지 연준이 금리를 동결할 것으로 예상한다는 것은 시장이 금리 인상과 금리 인하 가능성을 거의 동일하게 보고 있음을 의미. 그러나 판단으로는 연준의 정책 경로는 여전히 비대칭적.
- 기본 시나리오와 하방 시나리오에서 반영된 금리 인하 가능성의 확률 가중치가, 낙관적 시나리오에서 반영된 금리 인상 가능성보다 더 큼. 또한 최근 미국 금리 시장 움직임의 상당 부분이 통화정책 전망 변화 때문이라기보다는 포지션 정리 영향이라고 판단. 이는 변동성이 높은 시기에 위험 한도가 시험받을 때 흔히 발생하는 현상.
#REPORT
Forwarded from Narrative Wars
Bank of America: Bearish and Long
1. '25년 6월 이후 가장 비관적인 펀드매니저들 의견: 성장에 대한 기대는 3월 22일 이후 처음으로 감소했으며, 글로벌 인플레이션 기대치는 21년 5월 이후 최고 수준. 이는 위험자산에 대해 전형적인 역발상적 긍정 신호 (유가 <$84/bbl 범위 유지 시)에 해당하지만, “눈을 감고 매수하는 환경”은 아님. 경기침체 확률은 71%에서 43%로 감소했고, 현금 비중이 급증(4.3%)하면서 투자자들은 글로벌 증시에 여전히 롱 포지션을 유지하고 있음. 다만 새로운 고점을 달성하기 위해서는 금리 인하와 EPS 상향 조정이 필요.
2. 매크로: 글로벌 성장 전망이 -36%로 급락. 인플레이션 기대치는 62%로 상승. 투자자들은 성장 둔화를 예상하지만 경기침체 가능성은 낮다고 전망
3. 금리: 58%가 '26년 금리 인하를 예상 (10%는 인상 예상). 다만 22년 9월 이후 처음으로 투자자들이 향후 12개월 동안 글로벌 단기 금리가 상승할 것으로 전망 (46%가 ECB 금리 인상 예상). 역발상 투자자 관점에서는 투자자들이 더 가파른 수익률 곡선을 기대하고 있으며, 이는 22년 11월 이후 가장 낮은 수준.
4. 리스크: 지정학적 테일 리스크로 인해 투자자들은 연말 유가를 $84/bbl로 전망. 가장 crowded trade는 다음과 같음: 금 롱 (24%), 반도체 롱 (24%)
- 또한 다음과 같은 기대: 미국 중간선거에서 공화당 승리 기대 증가 (36%), 민주당이 하원 유지하고 공화당이 상원 유지하는 분할 의회 가능성 감소 (40%)
5. 자산배분: 4월에는 일본 주식 비중 축소 (24년 11월 이후 첫 비중 축소), EU 주식 비중 축소 (25년 1월 이후 최소 비중), 글로벌 은행 비중 축소 (25년 3월 이후 최소 비중), 미국 달러 비중 축소 (25년 3월 이후 최소 비중). 투자자들은 여전히 EM 주식에 매우 높은 롱 포지션을 유지하고 있으며, 기술주 비중을 확대.
#REPORT
1. '25년 6월 이후 가장 비관적인 펀드매니저들 의견: 성장에 대한 기대는 3월 22일 이후 처음으로 감소했으며, 글로벌 인플레이션 기대치는 21년 5월 이후 최고 수준. 이는 위험자산에 대해 전형적인 역발상적 긍정 신호 (유가 <$84/bbl 범위 유지 시)에 해당하지만, “눈을 감고 매수하는 환경”은 아님. 경기침체 확률은 71%에서 43%로 감소했고, 현금 비중이 급증(4.3%)하면서 투자자들은 글로벌 증시에 여전히 롱 포지션을 유지하고 있음. 다만 새로운 고점을 달성하기 위해서는 금리 인하와 EPS 상향 조정이 필요.
2. 매크로: 글로벌 성장 전망이 -36%로 급락. 인플레이션 기대치는 62%로 상승. 투자자들은 성장 둔화를 예상하지만 경기침체 가능성은 낮다고 전망
3. 금리: 58%가 '26년 금리 인하를 예상 (10%는 인상 예상). 다만 22년 9월 이후 처음으로 투자자들이 향후 12개월 동안 글로벌 단기 금리가 상승할 것으로 전망 (46%가 ECB 금리 인상 예상). 역발상 투자자 관점에서는 투자자들이 더 가파른 수익률 곡선을 기대하고 있으며, 이는 22년 11월 이후 가장 낮은 수준.
4. 리스크: 지정학적 테일 리스크로 인해 투자자들은 연말 유가를 $84/bbl로 전망. 가장 crowded trade는 다음과 같음: 금 롱 (24%), 반도체 롱 (24%)
- 또한 다음과 같은 기대: 미국 중간선거에서 공화당 승리 기대 증가 (36%), 민주당이 하원 유지하고 공화당이 상원 유지하는 분할 의회 가능성 감소 (40%)
5. 자산배분: 4월에는 일본 주식 비중 축소 (24년 11월 이후 첫 비중 축소), EU 주식 비중 축소 (25년 1월 이후 최소 비중), 글로벌 은행 비중 축소 (25년 3월 이후 최소 비중), 미국 달러 비중 축소 (25년 3월 이후 최소 비중). 투자자들은 여전히 EM 주식에 매우 높은 롱 포지션을 유지하고 있으며, 기술주 비중을 확대.
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Forwarded from Narrative Wars
JP Morgan: AI 토큰 비용이 인터넷 기업들의 수익성을 잠식하고 있다
- 올해 예의주시 해야 할 이슈: 제목이 자극적일 수 있으나 이번 분기 여러 인터넷 기업들이 비용 전망과 관련해 LLM/토큰 비용 상승을 명시적으로 언급했다는 점은 주목할 만함. 올해가 지나갈수록 AI로 인한 비용상승은 더욱 많이 들을 것이며 이를 상쇄할 수 있는 운영비 절감 (구조조정 등) 그리고 매출 성장 가속이 없다면 마진 압박 가능.
- 이에 대한 눈에 띄는 사례들(Earnings Transcript 중심)
1) META: 전년 대비 비용 증가는 주로 인프라 비용과 직원 보상 증가에 의해 발생. 인프라 비용 증가는 감가상각비 증가, 데이터센터 운영비 증가, 그리고 제3자 클라우드 지출 증가 때문. 직원 보상 증가는 지난 1년 동안 추가 채용한 기술 인력, 특히 AI 인재 채용에 의해 발생
2) SHOP: 지원 부문의 규모의 경제와 효율성 개선 효과가 증가한 LLM 비용에 의해 부분적으로 상쇄. 이는 상인들의 AI 제품 사용 증가, 특히 Sidekick 사용 확대에 따른 것. 우리는 이러한 흐름이 계속될 것으로 예상.
3) SPOT Q126 Earnings Transcript: 기능당 비용은 낮추는 동시에 영향력은 확대하고 있음. 이러한 가속화 뒤에 존재하는 일부 추론 비용이 운영비용에 반영되고 있는 것을 볼 수 있지만..
4) PINS: 2분기 이후에도, 2026년 매출 대비 매출원가 비중에는 완만한 부담 요인이 지속될 것으로 예상합니다. 이는 추가 GPU 용량 투자와 TvScientific 편입 영향 때문...
5) ROKU Q126 Earnings Transcript: 비용 관리 측면에서는 여전히 매우 신중하게 지켜보고 있음..
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- 올해 예의주시 해야 할 이슈: 제목이 자극적일 수 있으나 이번 분기 여러 인터넷 기업들이 비용 전망과 관련해 LLM/토큰 비용 상승을 명시적으로 언급했다는 점은 주목할 만함. 올해가 지나갈수록 AI로 인한 비용상승은 더욱 많이 들을 것이며 이를 상쇄할 수 있는 운영비 절감 (구조조정 등) 그리고 매출 성장 가속이 없다면 마진 압박 가능.
- 이에 대한 눈에 띄는 사례들(Earnings Transcript 중심)
1) META: 전년 대비 비용 증가는 주로 인프라 비용과 직원 보상 증가에 의해 발생. 인프라 비용 증가는 감가상각비 증가, 데이터센터 운영비 증가, 그리고 제3자 클라우드 지출 증가 때문. 직원 보상 증가는 지난 1년 동안 추가 채용한 기술 인력, 특히 AI 인재 채용에 의해 발생
2) SHOP: 지원 부문의 규모의 경제와 효율성 개선 효과가 증가한 LLM 비용에 의해 부분적으로 상쇄. 이는 상인들의 AI 제품 사용 증가, 특히 Sidekick 사용 확대에 따른 것. 우리는 이러한 흐름이 계속될 것으로 예상.
3) SPOT Q126 Earnings Transcript: 기능당 비용은 낮추는 동시에 영향력은 확대하고 있음. 이러한 가속화 뒤에 존재하는 일부 추론 비용이 운영비용에 반영되고 있는 것을 볼 수 있지만..
4) PINS: 2분기 이후에도, 2026년 매출 대비 매출원가 비중에는 완만한 부담 요인이 지속될 것으로 예상합니다. 이는 추가 GPU 용량 투자와 TvScientific 편입 영향 때문...
5) ROKU Q126 Earnings Transcript: 비용 관리 측면에서는 여전히 매우 신중하게 지켜보고 있음..
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Forwarded from Narrative Wars
JP Morgan: 전문가와의 콜 1) 전력망 병목이 이끄는 성장 내러티브와 2) 향후 규제 변화가 새로운 촉매로 부상
1. 다양한 사용처에서 강한 수요 성장 전망: 다른 대체 전력 솔루션과 상호보완적 관계
- AIDC ESS 시장이 빠른 성장 단계에 진입하고 있다고 판단. AI 중심의 미국 데이터센터 전력 수요는 '30년까지 거의 두 배 증가할 것으로 예상. 대부분의 신규 AIDC는 UPS/BBU 배터리 백업과 함께 피크 절감 및 최적화를 위한 BESS를 필요로 할 전망. ESS 부착률은 75% 이상까지 상승할 것으로 예상되며, 저장시간은 다음 수준으로 확대될 전망: 1) 피크 절감용: 4시간, 2) 현장 발전 기반 마이크로그리드 통합용: 6~8시간
- 이는 매우 강한 수요 성장 전망을 뒷받침. 전문가는 일부 백업 기능 대체를 제외하면, BESS는 가스터빈 및 연료전지와 경쟁 관계라기보다 상호보완적 솔루션으로 기능할 것으로 봄. 즉 유틸리티 규모와 AIDC 모두에서 효율성, 신뢰성, 운영 유연성을 강화하는 역할.
2. DOE의 계통연계 우선순위 결정: 2026년 6월 예정 새로운 촉매 부상
- 美 데이터센터 구축의 가장 큰 병목 중 하나는 전력망 계통연계 지연. 이에 따라 규제당국의 관심과 우선순위 조정 움직임이 확대. ESS는 더 이상 선택적 옵션이 아니라 규제 대응 수단으로 변화.
- 특히 전력망 제약이 큰 지역에서는 태양광+ESS 조합이 데이터센터를 빠르게 구축하기 위한 선호 솔루션으로 자리잡고 있으며, 유틸리티 기업과 정책당국 역시 BESS를 핵심 인프라로 인식하기 시작. 다음 핵심 촉매는 2026년 6월 예정된 미국 DOE의 결정.
3. AIDC 내 ESS 도입 속도가 느려 보이는 이유: 개발 순서가 지연을 설명
- AIDC ESS 도입이 느린 것은 수요 부족 때문이 아니라 건설 순서 때문이라는 설명. 일반적인 AIDC 구축 과정에서 ESS 설치는 후반부 단계에 위치. 즉 다음 단계 이후에 ESS 설치가 진행: 1) 부지 확보 및 토목 공사 > 2) 기초 공사 > 3) 현장 발전설비 구축 > 4) 데이터센터 홀 및 제어 건물 건설
- 현재 대부분의 대형 AIDC는 아직 초기 건설 단계. 따라서 프로젝트가 완공 단계로 갈수록 ESS 발주 및 설치가 의미 있게 가속화될 가능성이 높음. 전문가는 ESS 수요의 본격적인 성장 시점은 아직 오지 않았으며, 현재 건설 사이클의 후반부에서 집중될 것으로 전망.
4. AIDC ESS의 차별적 요구사항: 고품질 제품 업체들이 유리
- 배터리 하드웨어 자체는 유사하더라도 일반 유틸리티용 ESS와는 전혀 다른 제품군이라는 설명. 유틸리티용 ESS는 에너지 arbitrage, 일일 충방전, 예측 가능한 부하 최적화에 초점인 반면 AIDC ESS는 다음 기능에 초점이 맞춰져 있음: 전력 품질, 이중화, 고가 IT 장비 보호, 초고속 응답, 높은 출력 밀도그리고 빈번한 마이크로 사이클링. 즉 훨씬 높은 수준의 품질이 요구. 산업은 BESS와 UPS를 하나의 통합 에너지 레이어로 결합하는 방향으로 이동.
5. 가격보다 품질이 중요한 시장: AIDC 운영자들의 비가격 민감 수요
- AIDC 운영자들은 일반 유틸리티 프로젝트와 달리 비용보다 전력 품질, 신뢰성, 빠른 구축 속도를 우선시. 엄격한 가동시간 요구와 장애 발생 시 막대한 비용 부담 때문에, hyperscaler들은 운영 용량을 빠르고 안정적으로 확보하는 데 집중. 이에 따라 더 우수한 응답속도와 이중화 기능을 제공하는 BESS 솔루션에 대해 프리미엄 가격도 기꺼이 지불하려는 성향이 강함. 품질 보증을 위해 저장 용량을 과잉 구축하는 것도 점차 표준화
#REPORT
1. 다양한 사용처에서 강한 수요 성장 전망: 다른 대체 전력 솔루션과 상호보완적 관계
- AIDC ESS 시장이 빠른 성장 단계에 진입하고 있다고 판단. AI 중심의 미국 데이터센터 전력 수요는 '30년까지 거의 두 배 증가할 것으로 예상. 대부분의 신규 AIDC는 UPS/BBU 배터리 백업과 함께 피크 절감 및 최적화를 위한 BESS를 필요로 할 전망. ESS 부착률은 75% 이상까지 상승할 것으로 예상되며, 저장시간은 다음 수준으로 확대될 전망: 1) 피크 절감용: 4시간, 2) 현장 발전 기반 마이크로그리드 통합용: 6~8시간
- 이는 매우 강한 수요 성장 전망을 뒷받침. 전문가는 일부 백업 기능 대체를 제외하면, BESS는 가스터빈 및 연료전지와 경쟁 관계라기보다 상호보완적 솔루션으로 기능할 것으로 봄. 즉 유틸리티 규모와 AIDC 모두에서 효율성, 신뢰성, 운영 유연성을 강화하는 역할.
2. DOE의 계통연계 우선순위 결정: 2026년 6월 예정 새로운 촉매 부상
- 美 데이터센터 구축의 가장 큰 병목 중 하나는 전력망 계통연계 지연. 이에 따라 규제당국의 관심과 우선순위 조정 움직임이 확대. ESS는 더 이상 선택적 옵션이 아니라 규제 대응 수단으로 변화.
- 특히 전력망 제약이 큰 지역에서는 태양광+ESS 조합이 데이터센터를 빠르게 구축하기 위한 선호 솔루션으로 자리잡고 있으며, 유틸리티 기업과 정책당국 역시 BESS를 핵심 인프라로 인식하기 시작. 다음 핵심 촉매는 2026년 6월 예정된 미국 DOE의 결정.
3. AIDC 내 ESS 도입 속도가 느려 보이는 이유: 개발 순서가 지연을 설명
- AIDC ESS 도입이 느린 것은 수요 부족 때문이 아니라 건설 순서 때문이라는 설명. 일반적인 AIDC 구축 과정에서 ESS 설치는 후반부 단계에 위치. 즉 다음 단계 이후에 ESS 설치가 진행: 1) 부지 확보 및 토목 공사 > 2) 기초 공사 > 3) 현장 발전설비 구축 > 4) 데이터센터 홀 및 제어 건물 건설
- 현재 대부분의 대형 AIDC는 아직 초기 건설 단계. 따라서 프로젝트가 완공 단계로 갈수록 ESS 발주 및 설치가 의미 있게 가속화될 가능성이 높음. 전문가는 ESS 수요의 본격적인 성장 시점은 아직 오지 않았으며, 현재 건설 사이클의 후반부에서 집중될 것으로 전망.
4. AIDC ESS의 차별적 요구사항: 고품질 제품 업체들이 유리
- 배터리 하드웨어 자체는 유사하더라도 일반 유틸리티용 ESS와는 전혀 다른 제품군이라는 설명. 유틸리티용 ESS는 에너지 arbitrage, 일일 충방전, 예측 가능한 부하 최적화에 초점인 반면 AIDC ESS는 다음 기능에 초점이 맞춰져 있음: 전력 품질, 이중화, 고가 IT 장비 보호, 초고속 응답, 높은 출력 밀도그리고 빈번한 마이크로 사이클링. 즉 훨씬 높은 수준의 품질이 요구. 산업은 BESS와 UPS를 하나의 통합 에너지 레이어로 결합하는 방향으로 이동.
5. 가격보다 품질이 중요한 시장: AIDC 운영자들의 비가격 민감 수요
- AIDC 운영자들은 일반 유틸리티 프로젝트와 달리 비용보다 전력 품질, 신뢰성, 빠른 구축 속도를 우선시. 엄격한 가동시간 요구와 장애 발생 시 막대한 비용 부담 때문에, hyperscaler들은 운영 용량을 빠르고 안정적으로 확보하는 데 집중. 이에 따라 더 우수한 응답속도와 이중화 기능을 제공하는 BESS 솔루션에 대해 프리미엄 가격도 기꺼이 지불하려는 성향이 강함. 품질 보증을 위해 저장 용량을 과잉 구축하는 것도 점차 표준화
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Forwarded from Narrative Wars
JP Morgan: Memory LTA 계약 구조 분석 "새로운 밸류에이션 프레임워크"
1. 3가지 시나리오 따른 가능한 LTA 구조
시나리오 1): 고정 가격 계약. 계약 기간 동안 가격이 고정되며, 선급금 옵션은 없는 구조. 계약 기준 가격은 '26년 예상 9개월 기간 중 특정 분기의 상호 합의된 가격을 기반으로 결정. 상대적으로 경직적인 계약 구조와 낮은 구속력 때문에, 업황 상승/하락기 모두에서 계약 상대방이 계약을 이탈할 가능성이 높아 이 구조가 가장 선호도가 낮을 것으로 추정. 협상력이 낮은 소규모 브랜드들이 주요 고객군이 될 가능성이 높으며, 메모리 업체들은 이 경우 더 긴 계약 기간(4~5년)을 요구할 것으로 예상.
시나리오 2): 선급금 + 고정 가격 계약. 계약 기간 동안 가격이 고정되며, 선급금 옵션이 포함된 구조. 선급금은 간접적으로 물량에 대한 확약 신호로 해석될 수 있기 때문에, 시나리오 (2)의 계약 가격이 시나리오 (1)보다 낮게 형성될 것으로 예상. 이는 계약금 비율이 높을수록 임대료가 낮아지는 구조와 유사한 개념. 일정 수준의 물량 확약과 페널티 메커니즘이 존재한다는 점에서, 메모리 업체 입장에서 시나리오 2)가 두 번째로 선호되는 계약 구조가 될 것으로 판단. 강한 재무구조를 보유한 중대형 고객들이 시나리오 2)를 고려할 가능성이 높음.
시나리오 3): 선급금 + 가격 유연성 구조 (고정 + 변동 가격). 선급금 옵션과 함께 고정 가격 및 변동 가격 메커니즘을 모두 포함하는 구조. 계약 물량의 대부분은 고정 가격 기반으로 운영되지만, 일부 변동 조건을 통해 고객과 공급업체 모두에게 유연성을 제공 (예를 들어, 업황 상승기에는 프리미엄을 지불하고 추가 물량 확보, 하락기에는 비용 절감 가능). 일반적으로 하방 가격 제한은 존재하며 (기준 가격 대비 20% 이상 하락하지 않도록 제한), 공급업체는 상방은 열어두는 경우가 많음. 따라서 기준 가격 자체는 시나리오 1) 및 2)보다 낮게 형성될 가능성이 높음. 계약 구조의 유연성을 감안할 때, 시나리오 3)이 가장 선호되는 옵션이 될 것으로 예상 (계약 기간 3~5년 수준).
2. LTA 조건 관련 추가 시사점
1) 선급금은 기존의 다년 공급 계약 논의 대비 가장 큰 변화 요소. 다만 일부 고객 회계 기준 이를 CAPEX로 인식할 가능성이 있기 때문에, off-balance sheet 형태의 선급금 구조 (예를 들어, ask account 방식)도 고려될 수 있음.
2) 더 높은 물량 확약을 제공할수록 고객은 더 유리한 가격 조건을 확보할 수 있음.
3) 생산능력 보조금 형태는 공급업체 입장에서 생산라인 운영 유연성이 낮아지기 때문에 상대적으로 선호도가 낮음.
4) 계약은 제3자 금융계약 형태로 보증될 수도 있으며, 이는 법적 구속력을 더욱 강화하는 역할을 할 수 있음.
5) LTA 매출 비중이 높아진다고 해서 공급업체가 반드시 CAPEX나 생산능력 확대를 가속화하는 것은 아님. 극심한 공급 부족 환경에서는 공급업체들이 선제적 증설보다는 “질 높은 계약” 유지에 더 집중할 가능성.
6) LTA 계약은 가격, 물량 및 CAPEX에 대한 가시성을 제공하기 때문에 현금흐름 예측 가능성이 높으며, 공급업체들은 이를 통해 장기 사업 전망과 장기 주주환원 정책까지 보다 명확하게 설계할 수 있음.
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1. 3가지 시나리오 따른 가능한 LTA 구조
시나리오 1): 고정 가격 계약. 계약 기간 동안 가격이 고정되며, 선급금 옵션은 없는 구조. 계약 기준 가격은 '26년 예상 9개월 기간 중 특정 분기의 상호 합의된 가격을 기반으로 결정. 상대적으로 경직적인 계약 구조와 낮은 구속력 때문에, 업황 상승/하락기 모두에서 계약 상대방이 계약을 이탈할 가능성이 높아 이 구조가 가장 선호도가 낮을 것으로 추정. 협상력이 낮은 소규모 브랜드들이 주요 고객군이 될 가능성이 높으며, 메모리 업체들은 이 경우 더 긴 계약 기간(4~5년)을 요구할 것으로 예상.
시나리오 2): 선급금 + 고정 가격 계약. 계약 기간 동안 가격이 고정되며, 선급금 옵션이 포함된 구조. 선급금은 간접적으로 물량에 대한 확약 신호로 해석될 수 있기 때문에, 시나리오 (2)의 계약 가격이 시나리오 (1)보다 낮게 형성될 것으로 예상. 이는 계약금 비율이 높을수록 임대료가 낮아지는 구조와 유사한 개념. 일정 수준의 물량 확약과 페널티 메커니즘이 존재한다는 점에서, 메모리 업체 입장에서 시나리오 2)가 두 번째로 선호되는 계약 구조가 될 것으로 판단. 강한 재무구조를 보유한 중대형 고객들이 시나리오 2)를 고려할 가능성이 높음.
시나리오 3): 선급금 + 가격 유연성 구조 (고정 + 변동 가격). 선급금 옵션과 함께 고정 가격 및 변동 가격 메커니즘을 모두 포함하는 구조. 계약 물량의 대부분은 고정 가격 기반으로 운영되지만, 일부 변동 조건을 통해 고객과 공급업체 모두에게 유연성을 제공 (예를 들어, 업황 상승기에는 프리미엄을 지불하고 추가 물량 확보, 하락기에는 비용 절감 가능). 일반적으로 하방 가격 제한은 존재하며 (기준 가격 대비 20% 이상 하락하지 않도록 제한), 공급업체는 상방은 열어두는 경우가 많음. 따라서 기준 가격 자체는 시나리오 1) 및 2)보다 낮게 형성될 가능성이 높음. 계약 구조의 유연성을 감안할 때, 시나리오 3)이 가장 선호되는 옵션이 될 것으로 예상 (계약 기간 3~5년 수준).
2. LTA 조건 관련 추가 시사점
1) 선급금은 기존의 다년 공급 계약 논의 대비 가장 큰 변화 요소. 다만 일부 고객 회계 기준 이를 CAPEX로 인식할 가능성이 있기 때문에, off-balance sheet 형태의 선급금 구조 (예를 들어, ask account 방식)도 고려될 수 있음.
2) 더 높은 물량 확약을 제공할수록 고객은 더 유리한 가격 조건을 확보할 수 있음.
3) 생산능력 보조금 형태는 공급업체 입장에서 생산라인 운영 유연성이 낮아지기 때문에 상대적으로 선호도가 낮음.
4) 계약은 제3자 금융계약 형태로 보증될 수도 있으며, 이는 법적 구속력을 더욱 강화하는 역할을 할 수 있음.
5) LTA 매출 비중이 높아진다고 해서 공급업체가 반드시 CAPEX나 생산능력 확대를 가속화하는 것은 아님. 극심한 공급 부족 환경에서는 공급업체들이 선제적 증설보다는 “질 높은 계약” 유지에 더 집중할 가능성.
6) LTA 계약은 가격, 물량 및 CAPEX에 대한 가시성을 제공하기 때문에 현금흐름 예측 가능성이 높으며, 공급업체들은 이를 통해 장기 사업 전망과 장기 주주환원 정책까지 보다 명확하게 설계할 수 있음.
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JP Morgan & Jefferies: AI 에이전트 및 병목
- 가장 중요한 변화: AI가 여러 축에서 동시에 확산되고 있다는 점. 더 이상 가속기에만 집중되지 않고 컴퓨팅 스택 아래로 CPU까지 빠르게 확산되고 있으며, 동시에 소수의 하이퍼스케일러와 CSP를 넘어 일반 기업 시장으로 확대. 이러한 변화 이면에는 여전히 공급 제약이 존재하며, 특히 메모리는 AI 인프라 확대를 결정짓는 핵심 병목 요소. 기업들도 이러한 상황에 적극 대응 차원에서, 메모리 근접 적층 기술(Qualcomm의 HBC 등)과 분산형 메모리 패브릭(Disaggregated Memory Fabric) 등 새로운 아키텍처가 개발되고 있으며, 이를 통해 더 많은 메모리를 더 낮은 비용과 전력으로 제공하려는 노력.
- 특히 Agentic AI에 대한 관심이 빠르게 높아지고 있음: 에이전트 AI의 단일 질의는 일반적인 챗봇 프롬프트보다 50~100배 많은 추론 호출을 발생시킴. 이로 인해 작업을 조율하는 오케스트레이션, KV 캐시, Head Node 등의 연산이 가속기 수요보다 더 빠르게 증가하면서 CPU의 중요성이 크게 높아지고 있음. 이러한 변화는 데이터센터 구조도 바꾸고 있음. 앞으로는 GPU 기반 AI 랙뿐만 아니라, 에이전트 제어를 담당하는 CPU 랙이 함께 구축되는 형태로 진화할 것으로 예상.
- 기업 시장으로도 확산: 기업 내 AI 추론 수요 확대와 함께 범용 서버 교체가 새로운 투자 사이클로 부상하고 있으며, 이는 현재 시장에서 매우 중요한 변화로 평가. 이러한 변화의 핵심에는 토큰 경제가 있음. AI 추론이 폭발적으로 증가하면서 토큰 비용이 금전적 비용뿐 아니라 전력 소비 측면에서도 중요한 요소. 이에 따라 기업들은 클라우드의 높은 비용과 지연시간을 피하기 위해 AI 워크로드를 자체 데이터센터로 이전하는 움직임을 보이고 있음.
- 한편 '28년 이후 최대 병목은 냉각시스템으로('26년 11.4GW 수준) AI 칩의 전력 밀도가 계속 높아짐에 따라, '28년 이후에는 액체 냉각 및 하이브리드 냉각과 같은 복잡한 냉각 시스템이 가장 큰 공급 제약으로 부상할 것으로 예상.
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- 가장 중요한 변화: AI가 여러 축에서 동시에 확산되고 있다는 점. 더 이상 가속기에만 집중되지 않고 컴퓨팅 스택 아래로 CPU까지 빠르게 확산되고 있으며, 동시에 소수의 하이퍼스케일러와 CSP를 넘어 일반 기업 시장으로 확대. 이러한 변화 이면에는 여전히 공급 제약이 존재하며, 특히 메모리는 AI 인프라 확대를 결정짓는 핵심 병목 요소. 기업들도 이러한 상황에 적극 대응 차원에서, 메모리 근접 적층 기술(Qualcomm의 HBC 등)과 분산형 메모리 패브릭(Disaggregated Memory Fabric) 등 새로운 아키텍처가 개발되고 있으며, 이를 통해 더 많은 메모리를 더 낮은 비용과 전력으로 제공하려는 노력.
- 특히 Agentic AI에 대한 관심이 빠르게 높아지고 있음: 에이전트 AI의 단일 질의는 일반적인 챗봇 프롬프트보다 50~100배 많은 추론 호출을 발생시킴. 이로 인해 작업을 조율하는 오케스트레이션, KV 캐시, Head Node 등의 연산이 가속기 수요보다 더 빠르게 증가하면서 CPU의 중요성이 크게 높아지고 있음. 이러한 변화는 데이터센터 구조도 바꾸고 있음. 앞으로는 GPU 기반 AI 랙뿐만 아니라, 에이전트 제어를 담당하는 CPU 랙이 함께 구축되는 형태로 진화할 것으로 예상.
- 기업 시장으로도 확산: 기업 내 AI 추론 수요 확대와 함께 범용 서버 교체가 새로운 투자 사이클로 부상하고 있으며, 이는 현재 시장에서 매우 중요한 변화로 평가. 이러한 변화의 핵심에는 토큰 경제가 있음. AI 추론이 폭발적으로 증가하면서 토큰 비용이 금전적 비용뿐 아니라 전력 소비 측면에서도 중요한 요소. 이에 따라 기업들은 클라우드의 높은 비용과 지연시간을 피하기 위해 AI 워크로드를 자체 데이터센터로 이전하는 움직임을 보이고 있음.
- 한편 '28년 이후 최대 병목은 냉각시스템으로('26년 11.4GW 수준) AI 칩의 전력 밀도가 계속 높아짐에 따라, '28년 이후에는 액체 냉각 및 하이브리드 냉각과 같은 복잡한 냉각 시스템이 가장 큰 공급 제약으로 부상할 것으로 예상.
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