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Portfolio Strategy: Competition for Capital

AI 투자 확대와 금리 상승은 민간과 정부의 자본 수요가 함께 늘어난 결과다. 초대형 클라우드 사업자는 설비투자로 FCF가 줄면서 채권과 주식 발행을 늘리고, 정부는 핵심 인프라, 에너지 안보, 방위비를 조달하는 과정에서 차입을 확대하고 있다. 에너지발 물가 압력과 정책금리 상승까지 겹치며 2022년만 해도 0%에 가까웠던 독일과 일본의 30년 국채금리가 크게 높아졌다. 주식은 최근 10년 보유기간 기준 채권 대비 거의 기록적인 초과수익을 거뒀지만, 앞으로의 추가 위험 보상은 축소됐다. Goldman Sachs의 9월 17일 시장 내재 ERP는 세계 3.1%, 미국 2.8%, 일본 2.6%, 유럽 3.6%, 일본 제외 아시아태평양 5.1%다. 지역별 세부 가정은 다르지만 ERP는 전반적으로 1990년대 말 수준으로 낮아졌고, 미국과 일본에서는 최근 저점에서 일부 반등했다. 높은 과거 수익률과 앞으로 금리 상승을 흡수할 여력은 다른 문제다.

주식에 부담을 주는 것은 금리 수준뿐 아니라 상승의 원인과 속도다. 미국 주식은 금리 상승 속도가 2표준편차를 넘지 않는 한 금리 상승기에도 대체로 플러스 수익률을 기록했으며, 다른 지역에서도 유사한 관계가 관찰됐다. 현재 미국 10년 국채금리의 2표준편차 상승은 한 달 약 50bp 또는 2주 약 30bp에 해당하고, 최근 움직임이 이 수준에 가까워지면서 주가가 조정됐다. 그러나 명목 GDP와 이익 성장은 여전히 견조하다. 지난 18개월 주요 지역의 주식 수익은 이익 증가가 주도했고, 일본과 유럽의 P/E는 대체로 유지된 반면 미국, 아시아, 신흥국에서는 낮아졌다. S&P 500의 선행 P/E도 연초 22배에서 장기 평균 수준인 19배로 내려왔지만 지수는 사상 최고치에 근접해 있다. 2025년 이후 달러 기준 미국 주가가 주요 지역 중 가장 부진했던 점까지 감안하면, 높은 지수 수준을 배수 과열로만 해석하거나 미국 집중을 유지할 근거로 삼기는 어렵다.

기업이익 증가와 자금조달 압박은 동시에 진행된다. AA등급 발행기업의 2026년 2분기 합산 CAPEX는 전년 동기 대비 65% 증가했고, 증가율이 35%를 웃돈 기간은 10개 분기 연속에 이른다. 초대형 클라우드 사업자의 CAPEX는 2026~2027년 영업현금흐름을 넘어서는 컨센서스 경로에 놓여 있어, 높은 이익만으로 투자재원을 충당하기 어려워졌다. 미국 전환사채 발행은 연초 이후 1,350억 달러에 도달했고 AI 관련 차입자가 전체의 44%를 차지한다. 미국 투자등급 회사채의 연간 총발행 전망도 2,000억 달러 상향된 2조 3,000억 달러이며, 올해 달러 투자등급채 공급의 4분의 1이 AI 관련 발행이다. 높아진 자본집약도와 자본비용은 미래 현금흐름의 현재가치를 낮춰 대형 기술기업의 배수 하락으로 연결됐다. 주요 초대형 클라우드 사업자의 선행 P/E가 나머지 시장 평균에 가까워진 것은 견조한 이익에도 투자 확대에 따른 FCF 부담이 평가에 반영된 결과다.

이익 성장의 범위는 기술에서 원자재, 은행, 산업재로 넓어지고 있다. 2026년과 2027년 이익 추정치가 주요 지역에서 함께 상향되는 가운데 기술은 강한 수요, 원자재는 에너지 가격 상승, 은행은 명목성장과 가파른 수익률곡선, 견조한 민간 대차대조표, 산업재는 AI 인프라 투자 확대가 이익을 지지한다. 그러나 수혜의 확산과 밸류에이션 매력은 구분해야 한다. MSCI World 기준 12개월 선행 P/E는 IT 16.2배로 최근 20년 중간값을 밑돌지만, 산업재는 19.4배로 같은 기간 90번째 백분위에 근접했다. 경기소비재 18.7배와 헬스케어 17.7배도 IT보다 높다. 소프트웨어는 AI에 따른 사업 훼손 우려로, 메모리와 반도체는 급격한 이익 증가로 배수가 낮아진 반면, 일부 인프라 수혜 업종에는 개선된 현금흐름 가시성이 이미 높은 배수로 반영됐다. 기술주에서 다른 업종으로 옮기는 것만으로 밸류에이션 부담이 줄어드는 구조는 아니다.

핵심 위험은 전형적인 밸류에이션 거품보다 현재 이익의 지속 가능성이다. 2008~2009년 금융위기 직전 은행은 높은 배수보다 이익 급증을 바탕으로 시장 비중을 키웠지만, 차입 확대와 주택가격에 의존했던 이익이 무너지면서 주가도 하락했다. 다만 현재 기술기업을 같은 구조로 단정할 수는 없다. 기술업종의 이익과 대차대조표는 견조하고, S&P 500 합산 이자보상배율과 중간 종목의 이자보상배율은 최근 20년 분포의 각각 99번째와 68번째 백분위다. Microsoft는 6년간 데이터센터 용량을 세 배로 늘리겠다는 계획을 밝혔고, Nvidia는 Communacopia에서 2030년 AI TAM 3조~4조 달러 전망을 재확인했다. 병목은 연산 수요 부족보다 전력, 부지, 데이터센터 공급에 있다. 그럼에도 자본비용이 크게 높아진 상태에서 이익 증가율이 둔화되면, 초대형 클라우드 사업자뿐 아니라 이들의 설비투자에 의존하는 공급망의 미래 현금흐름 기대도 함께 낮아질 수 있다.

자산배분은 3개월 중립과 12개월 주식 비중확대로 구분한다. 단기적으로는 채권시장 위험을 반영해 주식을 다른 자산군과 함께 중립으로 두지만, 명목 GDP 성장과 낮은 경기침체 위험을 감안하면 이익 증가가 둔화되더라도 배수 확장 없이 주식 수익이 발생할 여지는 남아 있다. 향후 주식의 채권 대비 성과를 결정할 변수도 이익 성장과 ROE다. 주요 지역의 6개월 평균 종목 간 상관관계는 수년 만의 저점이며, 기술업종 내부의 상관관계도 낮아지고 Magnificent Seven 사이의 성과 차이도 커졌다. 같은 AI 노출을 보유한다는 이유만으로 동일한 수익을 기대하기 어려워졌고, 국가, 업종, 팩터 분산과 종목 선별의 중요성이 높아진 상태다. 포지션은 단기 주식 비중을 중립으로 두면서 중기 비중확대 관점을 유지하되, 추가 P/E 상승보다 이익과 ROE가 뒷받침하는 기업에 배분하는 편이 맞다. AI 성장에 대한 확신과 높아진 자본비용을 감당할 수 있는 현금흐름은 별도로 평가해야 한다.

• Goldman Sachs, Macro Trader.

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