한국 투자 전략 제이피모건

올해 세 번째 -15% 드로다운: 바닥의 조건은 "수급"


🎯 헤드라인

3월·7월에 이어 올해 세 번째로 코스피 5일간 -15% 드로다운 발생. 전개 순서 — 자사주 매입 둔화에서 시작 → 글로벌 AI 센티먼트 동요로 가속 → 200일 이동평균 하향 이탈 후 기술적 매도까지 가세.

이 기간 팩터 성과는 방어주(필수소비재·헬스케어·저변동성) 외에 퀄리티·밸류·이익수정 팩터가 최선, 가격 모멘텀이 최악의 조정.

JPM은 9월 중순부터 전술적 신중론을 예고해왔음 — "연준 인상 개시, 장기금리 상방, 엔 강세의 캐리 압박, 높은 유가, 중간선거까지의 계절적 약세로 10월 말까지 위험선호 위축, 퀄리티 팩터와 금융 섹터가 최선의 헤지"라는 지난달 코멘트가 그대로 실현된 셈.


📊 지금 어디에 있나

기술적(낮은 RSI, 과매도 종목 다수)·밸류에이션(코스피 선행 P/E 사상 최저, 메모리 제외도 11퍼센타일) 측면에서 매력적인 수준 — 그러나 설득력 있는 바닥의 조건인 수급 지지의 증거는 아직 없음.

6~12개월 관점에서는 AI 생태계와 한국 주식(AI capex + 안보·회복력 지출 + 거버넌스 개혁 + 유동성 잉여의 수혜)에 대한 강세론 유지 — 다만 수급 불균형과 글로벌 위험회피의 해소엔 시간이 걸릴 수 있음.

단기 촉매: 메모리 실적 + 주주환원 업데이트, VKOSPI 안정화 재개, 미 중간선거 이후 글로벌 위험선호 회복, 하이퍼스케일러 실적, 모델 기업들의 재무 상세 공개.


💸 수급 해부

최근 최대 변화는 자사주 매입의 둔화 — 8월 말 이후 시장의 주된 버팀목이었는데 삼성 프로그램이 완료됐고 하이닉스도 완료 임박. 외국인은 역내 전반에서 AI 주식 매도(대만 유출이 더 큼), 추세추종 투자자들은 한국 노출을 대폭 축소한 것으로 추정.

롱온리는 매수 의향이 있으나 변동성 안정 이후에만. 국내 기관(연기금·증권)은 미미. 개인 심리는 극도로 취약 — 코스피가 올해 개인 평균 매수단가 추정치 아래로 떨어진 상태.

레버리지 ETF는 AUM이 줄었어도 환매가 거의 없어 급락일마다 여전히 큰 매도 플로우를 유발(6월 고점 대비 크게 줄어든 시장 거래대금 대비 체감이 더 큼).


❓ 왜 비메모리까지 빠지나

수급 문제(바이백 종료, 메모리 센티먼트 악화, 레버리지 ETF 리밸런싱)는 전부 메모리 종목 특유의 것인데 비메모리도 동반 하락 — 다만 조정폭은 상대적으로 완만하며, 글로벌 AI 센티먼트와 무관한 기회를 제공한다는 판단.

■ 오늘스케줄 - 10월 20일 화요일

정부, 주요 가상자산 거래소와 현장 간담회
국무회의 개최

NVIDIA GTC Berlin 2026(현지시간)
Long Horizon: Physical AI Summit(현지시간) : AI, 로봇공학, 물리적 지능 분야의 전문 컨퍼런스
로보비즈니스 2026(현지시간)
AIRTEC Aero(현지시간)
ASHG 2026(현지시간)

엘리스그룹 신규 상장
한샘, 3400억 자사주 전량 소각 관련 보도 재공시 기한
코람코라이프인프라리츠, 안양물류센터 편입 보도 재공시 기한
콘텐트리중앙, 'SLL중앙 '자금 수혈' 티빙 지분 매각' 보도 재공시 기한
크리에이츠 공모청약
티앤이코리아 공모청약
한화플러스제6호스팩 공모청약
옴니시스템 변경상장(주식병합)
형지엘리트 변경상장(주식병합)
모아데이타 거래정지(주식병합)
KS인더스트리 추가상장(유상증자)
엘앤에프 추가상장(BW행사)
오텍 추가상장(BW행사)
키다리스튜디오 추가상장(주식매수선택권행사)
HLB이노베이션 추가상장(CB전환)
한주라이트메탈 추가상장(CB전환)
더블유씨피 추가상장(CB전환)
에이치브이엠 추가상장(CB전환)
로킷헬스케어 추가상장(CB전환)

中) 10월 대출우대금리(LPR) 발표
中 리창 총리, 러시아 방문

매파적 동결 유지, 다음 인상은 1Q27

골드만


🎯 헤드라인

3분기 연속 인상(7·8월) 이후 한은은 매파적 편향 속 동결 유지 전망. 다음 25bp 인상은 1Q27이 유력하며 최종금리 3.25% 전망 유지 —

연준이 베이스라인보다 매파적일 경우 상방 리스크. 연준의 12월 2차 인상으로 한미 금리차는 일시 확대됐다가 2027년 말 연준 완화 재개와 함께 축소되는 경로.


📈 성장: 테크는 뜨겁고 소비는 차갑다 — 전망치 상향

3분기에도 K자형 분화 지속. 수출은 9월 YoY +83.5%까지 가속 — 증가분의 약 90%가 테크(특히 반도체), 수출액 증가의 약 60%는 가격 효과. 설비투자는 AI 관련 수입 장비 주도로 강한 모멘텀 유지(수입산 의존이지만 실질 GDP엔 유의미한 기여), 건설은 약하지만 AI capex 연계 수도권 토목 덕에 바닥 신호.

반면 소비는 부진 — 소매판매 3개월 평균이 8월까지 감소 지속(자동차 개소세 혜택 종료 + 6월 대형 가전 할인행사 종료의 역기저), 출국 관광 지출 반등 + 6월 이후 입국 관광 수입 감소도 내수 약세의 방증. 종합해 3Q26 성장률 전망 +30bp 상향(0.5% QoQ SA) — 2026/27년 연간 전망도 3.4%/2.6%로 +20bp/+10bp 기계적 상향(컨센서스 3.5%/2.5%).


💹 물가: 높지만 2%로 가는 경로

9월 헤드라인 CPI 2.9%, 월간 모멘텀 0.2%로 통제권. 여행 관련 서비스(숙박·패키지·항공) 상승은 추석 시점 차이가 일부 원인 — 이를 제외한 코어 재화·서비스는 2% 목표와 정합적으로 안정.

미-이란 전쟁 발발 후 급등했던 수입물가는 원화가 2분기 평균 대비 약 10% 절상되며 최근 하락 전환, 행정조치가 전가를 제한.

정규직 임금 상승률 2% 미만으로 내수발 압력도 억제. 모델 기준 헤드라인 인플레는 2027년 중반(2분기)께 2% 복귀 가능 — 10월 16일 발표된 유류가격 상한 4주 연장도 지원 요인.

흥미로운 비교: 중동 불안 재점화에도 한국 에너지 가격은 안정 — 대규모 정제능력 + 석유제품 수출 제한 조치 덕분에 디젤이 6월 말 이후 안정적인 반면, 미국 디젤은 달러 기준 +60%(원화 기준 +40%) 급등.


🏠 금융안정: 리스크 완화 진전

거시건전성 강화로 가계대출 증가세 둔화, 7·8월 인상 이후 수도권 집값 상승률도 감속. 연말을 향해 단기자금시장의 계절적 긴장은 주의 — 91일 CD-기준금리 스프레드가 9월 초 12bp → 10월 중순 24bp로 확대됐고, 연말 은행채 만기 물량이 평년보다 커 4분기 CD 스프레드 추가 상방 압력 가능.


💱 원화: 1,500 → 1,340의 안정화

금융 유출 억제 조치 + 대외수지의 뚜렷한 개선(광의 국제수지 1월 $12bn → 8월 $65bn)이 지지. 한국의 환율 전가율(USDKRW 5% 변동당 물가 약 30bp)을 감안하면 최근 절상은 내년 초 물가 압력을 덜어줄 요인 — 수출주 실적엔 역풍이지만 한은의 인상 압박은 낮춰주는 양면성이 투자 관점의 핵심.

한국 백화점 제이피모건

섹터 뷰 중립화, 현대백화점 하향 (신세계만 OW 사수)


🎯 헤드라인: 세 기둥 중 둘이 무너졌다

백화점 긍정론의 3대 동력 — 자산효과, 인바운드 수요, 내년 소득효과 — 중 두 개가 실질적으로 약화.

최근 몇 달의 SSSG 둔화를 "일시 멈춤"으로 봤지만, 10월 상반월의 추가 하락이 4Q26E/1Q27E 역기저 강화와 겹치면서 그 해석을 방어하기 어려워짐. 코스피 급락이 명품 소비를 누르는 속도를 과소평가했고, 외국인 소비의 원화 절상 민감도도 가정보다 컸다는 자인.

섹터 뷰 중립화 — 현대백화점 Neutral 하향, 롯데 Neutral 유지, 신세계는 2027년 회복에 대한 가장 깔끔한 노출로 OW 유지.


❌ 3분기에 무엇이 어긋났나

가장 명확한 미스는 수요 모멘텀 — 명품 SSSG가 2분기 약 40% → 9월 9%로 급감(코스피 조정의 체감 속도를 과소평가). 인바운드도 방문객과 소비를 분리하면 안심할 수 없음 — 방문객 증가는 견조(3QTD +22%)한데 1인당 소비가 안 따라옴.

백화점 외국인 소비의 상당분을 리셀러(따이공)가 차지하는 것으로 보여, 환율과 상대가격 격차가 가정보다 중요했다는 것. 업계 SSSG는 2분기 ~20% → 7/8/9월 +15%/+11%/+9% → 10월 상반월 로우 싱글디짓으로 추가 하락. 8월 말 노트에서 "믹스가 좋아 우려보다 양호"라던 진단이 두 달 만에 뒤집힌 셈.


⚠️ 4분기가 이익 리스크의 현장

4분기 둔화 자체는 예상 범위지만 그 속도가 여전히 과소평가돼 있다는 판단 — 4Q26E SSSG 로우 싱글디짓은 높아진 고정비 기반을 겨우 상쇄하는 수준이라 믹스 개선을 반영해도 마진 업사이드 여지가 없음. 컨센서스 4분기 영업이익에 7~17% 하방 리스크 — 단기 이익수정 사이클은 마이너스 지속 전망.


🌉 2027년 회복: 가능하지만 다리가 울퉁불퉁

국내 소득효과는 여전히 신빙성 있는 동력 — 하이닉스·삼성전자의 성과급이 내년 초 지급 예정이고 코스피 조정이 이를 탈선시키진 않을 것.

문제는 타이밍 — 이익 개선의 가시화는 빨라야 2Q27E인데 그 전에 역기저와 추정치 하향을 통과해야 함.

외국인 소비도 2027년으로 가는 다리로는 신뢰도 하락 — 7월 이후 원화 +14% 절상으로 한국의 대중국 명품 가격 우위가 소멸(일본-중국 격차는 여전히 두 자릿수 — 따이공이 일본으로 갈 유인).


📉 주식 콜: 하향 먼저, 회복은 나중

27E P/E 6배로 밸류에이션 부담 없고 기대치 낮고 포지셔닝 가벼워 절대 하방은 제한적 — 그러나 추정치가 깎이는 동안 리레이팅을 설계하긴 어려움.

섹터가 다시 작동하려면 SSSG 재가속(미드~하이 싱글디짓)의 증거와 이익 하향 바닥의 확신이 필요한데, 향후 2개 분기 가시성은 낮음.

원화 강세가 매크로(한은 물가 안정)에는 우군이지만 백화점(따이공 이탈)에는 적군이 되는 교차점을 보여주는 하향 — 코스피 급락의 실물 파급이 소비주 투자의견으로 번진 첫 사례라는 점도 포인트.

■ 오늘스케줄 - 10월 21일 수요일

미국신장학회(ASN)(현지시간)
체코 프라하 미래 국방기술 전시회 개최(현지시간)

HD현대중공업 노조, 부분파업 돌입
미래혁신기술박람회(FIX 2026)
아시아 기계 & 제조 산업전
국제 모빌리티 산업전
25년 연간 기업경영분석 결과
9월 생산자물가지수(잠정)

LS ELECTRIC 실적발표
삼성바이오로직스 실적발표
유니드 실적발표

인텔리빅스 공모청약
크리에이츠 공모청약
티앤이코리아 공모청약
한화플러스제6호스팩 공모청약
자비스 변경상장(주식병합)
스트라드비젼 추가상장(주식매수선택권행사)
HLB제넥스 추가상장(CB전환)
퓨릿 추가상장(주식매수선택권행사)
시선AI 추가상장(CB전환)
네오사피엔스 보호예수 해제

1조 2729억 📉

LS일렉트릭 3분기 리뷰 골드만

Neutral 유지, TP 23만 → 24만 원 / 상승여력 45%


🎯 헤드라인: 구조적 비트 — 매출 +10%, 영업이익 +17% 컨센서스 상회

3Q26 매출 1조 8,780억 원(+54% YoY), 영업이익 2,340억 원(+132% YoY, OPM 12.4%) — 일회성 없는 구조적 톱라인 비트가 이익 비트로 연결. 전력기기 부문의 유럽·아시아 원자재 비용 압박만 없었다면 더 높았을 것 — 4분기엔 ASP 인상으로 정상화 예정. JPM이 프리뷰에서 “5% 비트” 전망했던 것을 크게 웃돈 결과.


📊 부문별 상세

스위치기어 +120% YoY(5,420억 원), 고압 변압기 +106%(1,830억), 전력기기 +32%(3,060억) — 스위치기어·전력기기의 고성장은 미국 AIDC 빌드아웃 수요를 제대로 타고 있다는 증거. 영업이익은 전력인프라 부문이 +239%(1,530억 원)로 견인, 전력기기는 비용 압박 탓에 +8%(440억)로 톱라인 대비 둔화. 신규 수주는 전력인프라 1.6조 원 — 부문 백로그 6.3조 → 6.4조 원으로 확대(최대 기여는 스위치기어).


🔮 4Q26·2027 전망

GS는 2027년 미국 데이터센터 빌드아웃 +30% YoY 추정 — LS일렉트릭 부문 매출도 유사한 +29% 성장 모델링, 영업이익은 +44% YoY 1조 1,510억 원으로 컨센서스 9% 상회 전망. 수주는 올해 6.1조 원(가이던스 6.0~6.5조)으로 마감하고 내년엔 7.3조 원으로 더 확대 — 회사도 2027년까지 수주 강세 지속 예상.


📉 주가: 10월 조정이 밸류에이션 부담을 해소

10월 들어 -20%(코스피 -16%) — 섹터 최고 수준의 실적·수주 모멘텀에도 밸류에이션이 높았던 게 부담이었는데, 조정으로 12개월 선행 P/E 33배까지 하락 — 2026~2030 EPS CAGR +30% 대비 훨씬 합리적인 수준.

목표 멀티플 31배(2028E EPS 기준)는 2028년 수주 모멘텀 피크 접근에 따른 미드사이클 디레이팅 반영. 11월 중간선거까지 AIDC 지연 우려라는 오버행이 남아 있지만 10월 조정에서 상당 부분 프라이싱됐다는 판단.


💰 결론

3분기 결과 반영해 26/27/28E EPS 0%/+2%/+1% 조정, TP 24만 원으로 상향 — 다만 Neutral 유지(상승여력 45%인데도 중립이라는 점이 눈에 띄는 대목). 인베스터데이에서 예고된 "미국 반복 수주 구조"(북투빌 3.16배)가 실적으로 입증된 분기

카카오 제이피모건

Neutral 유지, TP 4.2만 → 2.8만 원으로 33% 하향


🎯 헤드라인: 분할 발표 이후 -20% — 디레이팅의 해부

8월 21일 인적분할 발표 이후 주가 -20%(코스피 -16%, 네이버 -18%), YTD로는 -50%(코스피 +33%) — 컨센서스 2026E 영업이익이 15% 상향됐는데도 벌어진 일. 급격한 디레이팅의 원인: AI 에이전트 등 신사업 실행력에 대한 회의 + 분할 후 KakaoX 가치의 추가 하방 우려, 그리고 분할의 명분 자체가 불분명해 경영진 신뢰가 훼손됐다는 진단. 분할 후 밸류에이션 프레임을 재구축 — KakaoAI 5.7조 원(레거시 메신저 사업에 2027 EV/EBIT 10.4배) + KakaoX 6.9조 원(상장 자회사에 더 높은 지주 할인) 합산. 신중론 유지.


📉 디레이팅의 4가지 동인

① OpenAI 파트너십·AI 에이전트(카나나) 실행 부진 ② 4Q25 메신저 앱 개편의 실망스러운 사용자 참여·매출 ③ 분할 후 KakaoX 밸류에이션 리스크 ④ 비용 절감 주도의 이익 상향은 과도해 보임. 1년 선행 P/E는 20배까지 하락(~전년比 -65%) — 약한 펀더멘털이나 불리한 분할 구도를 뒤집을 촉매가 없다는 판단.


🏢 KakaoX: 지주 할인 30% → 60%로 상향

상장 자회사(카카오페이·카카오뱅크·SM엔터)에 대한 할인 확대 + 모빌리티·엔터·픽코마의 추가 상장 우려를 반영. SOTP 기준 KakaoX 적정가치 6.9조 원 — 현 주가의 분할비율 기반 가치(9조 원) 대비 21% 추가 하방 함의. 골드만이 분할 발표 당시 경고했던 "지주 할인이 지속되거나 오히려 확대될 가능성"이 수치로 구체화된 셈.


🤖 KakaoAI: 실행 리스크 지속

듀얼트랙 AI 에이전트 전략(ChatGPT for Kakao + 톡 내 카나나)이 18개월간 사용자 참여를 끌어내지 못함. 카나나의 약점 — 개인화가 캐주얼 채팅 데이터에 의존해 제한적이고, 외부 연동이 약하며, 자체 생태계 안에서도 심리스한 작업 완결이 미입증(카나나로 카카오택시 예약조차 완전히 못 하는 사례). 카나나 스페이스도 유사한 채택 난관 예상 — 개선되는 ChatGPT 단독 앱이나 해외 신규 에이전트 대비 선택할 유인이 없어 실행의 창이 좁아지는 중. 밸류에이션 방법론도 P/S → EV/EBIT로 전환(글로벌 광고/SNS 피어 대비 15% 할인) — "레거시 메신저 사업"이라는 표현 자체가 성장주 프리미엄의 공식 철회. 월 4,900원 멤버십도 쿠팡(로켓배송 무제한+이츠 무료)·네이버(넷플릭스 베이식+높은 캐시백) 대비 핵심 가치가 약하다는 혹평.


💡 맥락

와이즈앱 데이터(ChatGPT MAU 2,400만으로 국내 11위)가 보여준 B2C 챗봇 집중화가 카카오 투자의견에 본격 반영된 노트 — 정부 “AI for Everyone” 컨소시엄 선정이라는 호재에도, 기존 챗봇 대비 증분 가치 입증이 안 되면 의미가 없다는 기존 질문이 그대로 유효. 공교롭게 섹터 내 선호가 뚜렷해지는 그림 — 같은 하우스가 쿠팡은 “4Q26 말~1Q27 초 재진입 윈도우”로 보는 반면 카카오는 바닥 신호 없음으로 가르는 중.

■ 오늘스케줄 - 10월 22일 목요일

삼성E&A 실적발표
LG디스플레이 실적발표
SGC에너지 실적발표
IPARK현대산업개발 실적발표

한국은행 금융통화위원회 기준금리결정

마이크론 대만 노조 파업
유니트리 테크놀로지, 세계 물리 AI 컨퍼런스 및 유니트리 파트너 생태계 컨퍼런스
오픈AI, '오픈AI 데브데이 익스체인지: 서울' 개최
10월 국고채전문딜러에 대한 모집방식의 비경쟁인수 발행계획

엠에스바이오 신규 상장
영광 공모청약
래블업 공모청약
이에스티 공모청약
인텔리빅스 공모청약
아이씨에이치 변경상장(주식병합)
한화투자증권 추가상장(유상증자)
한켐 보호예수 해제
알티캐스트 보호예수 해제

은행업 제이피모건

한은 동결·매파 유지: NIM 회복 셋업은 그대로 (KB·하나·신한 OW)


🏦 금통위: 3.0% 동결, 톤은 매파

7·8월 연속 인상 후 예상대로 동결 — 그러나 총재는 2026/27년 성장이 현 전망(3.3%/2.9%)보다 강하고(수출 호조 + 내수 회복), 2027년 물가가 현 추정 2.3%를 웃돌 수 있다고 경고하며 추가 긴축의 불씨를 유지. 연속 인상의 시차 효과를 점검하는 국면이라 향후 인상의 시점·속도는 데이터 의존적.

JPM 이코노믹스팀은 추가 25bp 인상 3회(11월, 1Q27, 2Q27) 전망 유지


📊 NIM: 3분기는 예상보다 약하지만, 회복 셋업은 유효

시장금리 상승에도 3Q26 NIM은 시장 기대보다 부진하게 추적 중 — 투자상품으로의 머니무브가 조달비용을 더 가파르게 올린 탓. 다만 그 플로우는 8월부터 완화 — 예금이 안정·회귀하며 조달 압력이 풀리는 중이고, 자산 수익률이 점진 리프라이싱되며 4분기로 가면서 월별 NIM 회복에 유리한 구도. 대출 성장 4~5% 가정 하에 금리 상승 환경에서의 꾸준한 NII 성장으로 연결.


💰 이익 펀더멘털: 회복력 유지

금리 상승에 대한 시장의 열광은 부진한 3분기 NIM에 식었고, 증시 급락이 수수료 모멘텀도 누르는 중. 그래도 견조한 대출 확장 + 통제된 대손비용 + (금리 변동 완화에 따른) 채권 트레이딩 하방 축소로 이익 회복력은 유지된다는 판단.

수수료 반등 속도가 핵심 관찰 변수. 2028년까지 ROE 약 2%p 상승 경로는 온전 — TSR 가시성과 이익 내구성을 근거로 KB·하나·신한 OW 유지.


💡 맥락

KB 프리뷰에서 예고했던 "인상 사이클 초기엔 NIM이 실망스럽고 4Q26부터 가시화" 시나리오가 섹터 전반으로 확인된 노트.

코스피 급락 국면에서 JPM 전략팀이 꼽은 "이 구간 최선의 헤지 = 퀄리티 팩터 + 금융 섹터"라는 콜과도 맞물리는 포지셔닝 — 증시 조정의 수수료 부담이라는 단기 흠집보다, 머니무브 완화 + 자산 리프라이싱이라는 NIM의 방향성에 무게.

한국 손해보험 3분기 프리뷰 골드만

평가손실發 실적 실망, 그러나 보험 본업은 견조 (삼성화재 Buy 재확인)


🎯 헤드라인

3Q26E 손보사 실적은 실망스러울 전망 — 주범은 높은 금리와 부진한 자본시장에 따른 평가손실. 반면 기저 보험 영업은 장기·일반보험 모두 상대적으로 견조 — 손해율 개선이 예실차를 지지. 자동차 손해율은 7~8월 평균 85%로 3Q25의 91% 대비 6%p 개선(태풍 감소 + 2월 보험료 인상 효과). 신계약 CSM은 혼조 — 판매의 순차적 회복 조짐이 있지만 수요 부진과 계리적 가정 변경에 따른 배수(multiple) 압박이 상쇄.


🏛 규제 개혁: 우호적이지만 이익 기여는 시간이 걸린다

실손 청구 통제 강화(도수·체외충격파 등 관리 항목의 가격·빈도 상한)와 GA 수수료 상한은 중기 수익성에 우호적 — 다만 유의미한 이익 기여는 2027E 이후. 실손 손실 통제 + 경쟁 합리화 + 사업비 부담 완화의 경로.


💵 핵심 프레임: 배당 여력은 회계이익이 아니라 "현금이익"이 결정

해약환급금준비금 완화가 검토 중인 가운데, 지속 가능한 배당 여력은 보고된 회계이익이 아닌 현금이익에 좌우된다는 판단. IFRS17 하에서 회계이익과 현금창출의 괴리가 확대 — 신계약비는 보험기간에 걸쳐 상각 인식되는데 수수료는 대부분 선지급되는 구조. 헤드라인 이익과 지급여력비율이 단기 주주환원 여력을 과대 표시할 수 있다는 경고


💰 결론: 선별 대응 — 삼성화재 Buy 재확인

2026~28E 이익 추정 -3%/+1%/+1% 조정, TP 평균 -1%. 환원 여력의 분화가 핵심 — 삼성화재는 삼성전자 특별배당(예상) 수혜 + 잉여자본에 힘입은 강한 현금창출력으로 주주환원 확대 여지가 유의미하다는 근거. 금리 상승이 손보 투자 포인트였던 국면에서, 이제 "금리 상승의 평가손 부담 vs 본업 개선"을 가려 선별하라는 톤 전환

피지컬 AI: 토큰에서 토크로

모간스탠리


🎯 핵심 논지

AI 1차 물결은 질문에 답하고 가상 작업을 해내는 기계를 보상했다 — 다음 물결은 물리적 세계에서 일하는 AI를 보상한다.

지난 3년 AI의 프런티어가 토큰(생성된 단어, 답변, 코드)으로 측정됐다면, 다음 구간은 토크(torque) — 디지털 너머에서 옮기고 만들어낸 것들 — 로 측정된다는 프레임.

"이메일 초안을 쓰는 AI는 편리하지만, 트럭에서 짐을 내리고 선반을 채우는 AI는 경제의 성장 궤적을 바꾼다."

휴머노이드가 가장 눈에 띄는 형태지만 창고의 자율 지게차, 식료품 배달 드론, 무인 택시까지 — 주변을 인지하고, 판단하고, 기계를 통해 행동하는 시스템 전부가 피지컬 AI.


🌏 EM 투자자에게 중요한 이유: 투자 유니버스의 확장

디지털 AI는 첨단 칩·모델·데이터센터 인프라에 집중되지만, 피지컬 AI는 거기에 카메라·모터·배터리·전력전자를 더한다 — 그리고 그 제조 역량의 다수가 아시아에 밀집해 있고 특정 EM 기업들의 핵심 경쟁력. 로봇의 두뇌는 미국에서 개발돼도 메모리·센서·액추에이터·감속기·배터리팩은 상업 배치가 가능할 만큼 싸게 만들어져야 한다는 것.


🧠 AI 모델 아래의 풀스택

피지컬 AI는 단일 기기가 아니라 풀스택 — 맨 위에 파운데이션 모델·VLA(비전-언어-행동) 모델·월드모델이라는 "두뇌", 그 아래 신경계(프로세싱·메모리 칩, 카메라, 연결성, 제어 시스템), 다음은 근육(신호를 움직임으로 바꾸는 모터·액추에이터), 그리고 신진대사(배터리·전력전자), 맨 밑에 핵심 산업 소재. 지능 개발사와 컴퓨트 공급사를 넘어 기회가 넓어지는 구조.


⚙️ 두 개의 속도: 미국과 중국

광범위한 채택에는 더 높은 지능과 더 낮은 운영비가 동시에 도착해야 하는데, 현재 미·중의 AI 발전 궤적이 그 유리한 경로를 제공한다는 판단.

미국은 첨단 AI 칩·최첨단 LLM·월드모델 진보로 지능의 천장을 계속 올리고, 중국은 빠르게 개선되는 저비용 오픈소스 모델 + 효율적 제조 역량으로 채택의 바닥을 낮추는 중 — 피지컬 AI를 실험실 콘셉트에서 상업 배치로 옮기는 비용을 극적으로 끌어내리는 조합.


📊 EM이 제조와 채택 모두에서 앞선다

2025년 글로벌 산업로봇 설치의 약 70%가 EM — 중국 혼자 절반 이상(69% EM, 미국 7%, 일본 5%, 독일 4%).

채택 강도를 보여주는 로봇 밀도(제조업 종업원 1만 명당 가동 로봇)에서는 한국이 1,220대로 세계 1위 — 미국(307대)의 거의 4배, 싱가포르 818대, 서유럽 267대, 중국 166대.

EM이 로봇을 효율적으로 만들 뿐 아니라 실제 현장에 배치하고 있다는 증거

AI의 순환성은 토큰 지출에서도 나타난다

아폴로

“AI의 순환성(circularity)은 토큰 지출에서도 나타난다 — AI 지출 상위 1% 기업의 80%가 VC 투자를 받은 기업인 반면, 중간값 지출 기업은 13%에 불과. 이는 AI 컴퓨팅 캐파의 최대 구매자들이 내부 창출 이익이 아니라 벤처캐피털에 크게 의존하고 있음을 시사


📊 차트 수치

AI 지출 상위 1% 기업 — VC 투자 기업 80.4% vs 비VC 19.6%. 중간값 지출 기업 — VC 투자 기업 13.1% vs 비VC 86.9%.


💡 함의

그간의 순환 금융 논쟁이 인프라·칩 단(엔비디아 백스톱, 오라클 캐리코스트, 하이퍼스케일러 발행)에 집중됐다면, 이 차트는 수요의 최말단인 토큰 소비까지 같은 구조임을 보여주는 데이터 — AI 컴퓨트를 가장 많이 사는 고객들의 돈줄이 자체 이익이 아니라 VC 펀딩이라는 것. VC 자금이 마르면 토큰 수요 → 클라우드 매출 → capex 정당화의 사슬이 역방향으로 풀릴 수 있다는 약세론의 근거인 동시에, "수요는 실재하되 보조금이 붙어 있다"던 오루크(루슨트 비유)·하트넷(AI 크레딧 숏)의 논지를 수요 측에서 보강하는 그림.

JPM이 말한 "입증 책임이 컴퓨트 판매자에서 구매자(토큰 판매자)로 이동했다"는 프레임의 실증 버전이기도 함 — 반론 측에서는 신생 AI 네이티브 기업이 초기에 VC 자금으로 크는 건 당연하다는 재반박이 가능한 만큼, 관건은 이 상위 지출군의 매출 전환 속도가 펀딩 소진 속도를 이기느냐

리스크오프, 11월 중순까지 간다

BOA


우리는 11월 중순까지 전술적 리스크오프를 유지한다 … 금리 하락, 주식 하락, 달러 하락 트레이드를 예상

'극단적인 주식 발행(유상증자) 발표' 또는 설비투자(capex) 삭감이 AI 하이퍼스케일러 채권 스프레드의 피크를 가져올 수 있다