💙 VK снова на первичке: на этот раз КС + 2%

Всегда интересно посмотреть, как там дела у VK и что компания принесла нам на первичку в этот раз.

В апреле группа уже заняла 10 млрд ₽ через «Мэйл.Ру Финанс», а теперь возвращается ещё за 5 млрд ₽. На этот раз — трёхлетний флоатер с ориентиром до КС + 200 б.п.

При нынешней ключевой 14% это около 16% купона. Для такого рейтинга выглядит интересно. Смотрим, что внутри.

🧮 Параметры МэйлФ-001Р-04

➖ объём — 5 млрд ₽
➖ срок — 3 года
➖ купон — КС + до 200 б.п., ежемесячный
➖ номинал — 1000 ₽
➖ рейтинг — AA, стабильный от НКР
➖ амортизации и оферты — нет
➖ выпуск доступен всем
➖ сбор заявок — 17 сентября, размещение — 22 сентября

🥄 Кому на самом деле даём деньги?

Формальный эмитент — ООО «Мэйл.Ру Финанс». Но собственного бизнеса у него нет: это финансовая дочка, через которую VK привлекает деньги для группы.

А VK — одна из крупнейших российских технологических групп: ВКонтакте, Одноклассники, Дзен, MAX, VK Видео и Музыка, Почта и Облако Mail, VK Tech и образовательные сервисы.

📊 Как там дела у VK?

За первое полугодие 2026 года:

➖ выручка выросла на 12%, до 81 млрд ₽
➖ EBITDA — на 34%, до 14 млрд ₽, маржа EBITDA поднялась с 14% до 17%
➖ операционный денежный поток составил +15,4 млрд ₽ против отрицательного годом ранее
➖ чистый убыток сократился более чем втрое — до 3,8 млрд ₽

А во втором квартале VK даже впервые за несколько лет вышла в квартальную прибыль — 328 млн ₽.

Для облигационеров ещё важнее баланс.

Чистый долг с начала года сократился на 27%, до 60,2 млрд ₽, свободные денежные средства выросли на 51%, до 49,6 млрд ₽, а Чистый долг/EBITDA снизился с 3,6x до 2,3x.

Правда, помогла этому в том числе продажа 25% «Точка Банка» за 21,2 млрд ₽. Но долговая нагрузка всё равно выглядит заметно комфортнее, чем раньше.

Причём новый выпуск не выглядит попыткой ещё сильнее залить баланс долгом. В сентябре у «Мэйл.Ру Финанс» наступает погашение старого выпуска на 15 млрд ₽, тогда как новый заём — всего 5 млрд ₽. Сама VK говорит, что размещение нужно для оптимизации долгового портфеля без увеличения долга.

💡 Что с рейтингом?

У VK сейчас сразу два рейтинга:

➖ AA(RU), стабильный — АКРА
➖ AA.ru, стабильный — НКР

НКР отмечает сильные позиции VK на российском рынке интернет-сервисов, хорошую ликвидность и улучшение долгового профиля.

Но есть нюанс: собственную кредитоспособность VK агентство оценивает заметно ниже — на уровне a.ru, а итоговый AA получается с учётом потенциальной внешней поддержки со стороны акционерной структуры.

🐷 Стоит ли брать?

При верхнем ориентире КС + 200 б.п. выпуск нам нравится. Для сравнения, в апреле VK уже разместила почти такой же трёхлетний флоатер МэйлБ1Р3 со спредом КС + 175 б.п. Сейчас он торгуется примерно около номинала.

Так что поучаствовать можно, если спред останется ближе к верхнему ориентиру. Если книгу ужмут примерно к +175 б.п. или ниже, преимущество перед уже обращающимся МэйлБ1Р3 практически исчезнет — а тот ещё и короче.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

💵 30% в долларах. Инвест КЦ: в чем подвох?

В начале августа мы добавили ИнвКЦ 1Р1 в нашу подборку валютных облигаций. Тогда бумага давала примерно 15% к погашению и имела рейтинг A. Прошло чуть больше месяц и доходность к погашению подскочила вдвое, а вот рейтинг, наоборот, упал до BBB+.

👀 Что же случилось?

Негатив накапливался постепенно.

24 августа НКР снизило рейтинг компании сразу с A до BBB+. Причина — ухудшение финансовых показателей, рост долговой нагрузки и более слабая ликвидность.

Затем вышли результаты за 1П26:

➖ выручка — 5,5 млрд ₽, −13% г/г
➖ операционная прибыль — 954 млн ₽, почти вдвое ниже прошлого года
➖ чистый убыток — 1,25 млрд ₽
➖операционный денежный поток — −1,32 млрд ₽ против +976 млн ₽ годом ранее
➖ общий долг вырос примерно до 31 млрд ₽.

А 7 сентября рейтинг до BBB+ понизило уже и АКРА. Агентство отдельно указало на высокую долговую нагрузку, ухудшение денежного потока, сильный рубль, снижение цен на продукцию и рост конкуренции.

Добавила нервозности и история 31 августа: в течение дня инвесторы переживали из-за отсутствия подтверждения очередной купонной выплаты. В итоге купон был выплачен полностью, никакого дефолта не произошло, но для бумаги, которую и так активно продавали, такой фон явно не помог.

💥 Что вообще за бизнес?

Основной актив группы — «Корунд-Циан», крупнейший в России и СНГ производитель цианида натрия. Его используют прежде всего золотодобывающие компании для извлечения золота из руды. Компания обеспечивает примерно половину российского потребления и входит в мировой топ-10.

Но 2025 год компанию сильно потрепал. На производственной площадке «Корунд-Циана» произошла чрезвычайная ситуация. Подробности самой аварии публично не раскрывались, но из-за неё сократились производство и отгрузки, а компания понесла дополнительные расходы.

Сам эффект аварии рейтинговые агентства сейчас считают уже исчерпанным. Но текущее укрепление рубля давит на рублёвую выручку и одновременно делает китайский импорт конкурентоспособнее. Именно сильный рубль и усиление конкуренции со стороны китайских производителей и НКР, и АКРА называют главными причинами ухудшения результатов.

❓ Что теперь предлагают облигации?

У Инвест КЦ сейчас только один публичный выпуск — ИнвКЦ 1Р1. Если компания спокойно доживёт до июня 2028 года и погасит номинал по 100%, инвестор получает и 12%-ный купон, и потенциальный рост самой бумаги с нынешних 79–80% обратно к 100%. Другими словами около 30% годовых в валютном выражении.

Звучит очень вкусно, но и риск теперь совсем другой, чем был месяц назад. Два агентства снизили рейтинг до BBB+, денежный поток отрицательный, долг высокий, а восстановление бизнеса пока не подтверждено результатами.

Поэтому в основную валютную часть портфеля мы бы эту бумагу сейчас не брали. А вот маленькой спекулятивной долей — уже можно рассматривать, если вы готовы к высокой волатильности и понимаете, что здесь ставка не только на доллар, но и на восстановление самой компании.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

🏛 Минфин в моменте после аукциона ОФЗ-ПД 26252

Доходность в 17% по длинным ОФЗ не хотите ли?

Индекс RGBI тем временем направился в путь к обновлению минимумов года.

@IF_Bonds

❓ Как проверить свой портфель на скрытые риски

Когда на рынке штормит, взгляд со стороны никогда не бывает лишним. СМИ пишут о запуске нового сервиса «Второе мнение» от СберИнвестиций.

➖ Суть простая — независимый аудит активов, которые лежат у других брокеров. Советники проводят стресс-тест, подсвечивают рискованные позиции и показывают, как перестроить структуру ради нормальной доходности.

Если захочется сменить управляющего, бумаги можно перевести без лишней бюрократии в пару кликов.

@IF_Bonds

🛠 Рестракт — это уже дефолт? Разбираем на реальных кейсах

Слово «рестракт» в последнее время всё чаще мелькает рядом с проблемными облигациями. Из недавних, ММЗ предложил реструктуризацию своих выпусков, про возможный рестракт говорят и в других дефолтных историях.

Рестракт — это рыночный сленг от «реструктуризация».

Смысл простой: эмитент понимает, что выполнить старые условия займа ему тяжело, и предлагает инвесторам переписать правила.

Причём реструктуризация может появиться как до полноценного дефолта — чтобы его избежать, так и уже после него. Банк России рассматривает её как один из способов урегулирования облигационного долга.

🔄 Что могут поменять?

➖ перенести погашение на несколько лет;
➖ снизить или изменить купон;
➖ добавить амортизацию и возвращать номинал частями;
➖ заменить старые облигации новым долгом — это называется новацией;
➖ иногда часть долга погасить сразу, а остаток сильно растянуть.

То есть вместо «вернём 1000 ₽ через год под 20%» может получиться «вернём те же 1000 ₽ за пять лет под 10–11%».

👀 А инвестор обязан соглашаться?

Условия не переписываются просто по желанию компании. Эмитент выносит предложение на общее собрание владельцев облигаций — ОСВО. Для ключевых решений по изменению прав владельцев, новации и другим условиям реструктуризации требуется 75% голосов владельцев, имеющих право голосовать.

Но если решение принято, оно обязательно и для тех, кто голосовал против или вообще не участвовал.

📌 А зачем держателям вообще соглашаться?

Потому что альтернатива рестракту часто ещё хуже — суд, банкротство. Поэтому смотреть нужно не на обещание «вернём весь номинал», а на реальную ценность нового графика. Ведь 1000 ₽ через год и 1000 ₽ через десять лет — это совсем не одинаковые 1000 ₽.

И реальные кейсы это отлично показывают.

✔️ «Мечел»: рестракт, который сработал

В 2015–2016 годах компания реструктурировала шесть выпусков облигаций общей номинальной стоимостью около 30 млрд ₽. Держатели согласились изменить графики погашения и купоны, а также отказаться от требования досрочного возврата долга.

История растянулась на несколько лет, но в 2021 году «Мечел» сообщил, что полностью погасил все обязательства по реструктурированным облигациям. То есть рестракт здесь действительно дал бизнесу время — и инвесторы в итоге получили деньги.

⁉️ UTair: «вернём, но очень нескоро»

Совсем другой пример — облигации «Финанс-Авиа», связанной с UTair. После дефолта в 2019 году держателям предложили часть долга выплатить относительно быстро, а основную сумму перенести аж на 2054 год — примерно на 35 лет. За реструктуризацию проголосовало необходимое большинство.

🥸 А сейчас смотрим на Михайловский молочный завод

Это уже свежий пример 2026 года. После дефолтов по нескольким выпускам ММЗ предложил владельцам новый график: первые два года — купон 10% без погашения номинала, следующие три года — 11% и постепенная амортизация до полного погашения.

Просроченные обязательства компания тоже предлагает включить в новый график через новацию. То есть вместо немедленного исполнения старых обязательств инвестор получает ещё пять лет ожидания.

❓ Так рестракт — это плохо или хорошо?

Сам факт реструктуризации — уже красный флаг: эмитенту тяжело обслуживать долг на прежних условиях. Но это ещё не означает автоматическую потерю денег.

Хороший рестракт может дать жизнеспособному бизнесу время восстановиться и в итоге рассчитаться с инвесторами — как произошло с «Мечелом». Плохой — просто отложить неизбежный дефолт на несколько лет.

Поэтому при любом рестракте мы бы смотрели на три вещи: сколько денег инвестор получит и когда, способен ли бизнес генерировать достаточно денежного потока по новому графику и что держатель получит в альтернативном сценарии банкротства.

Потому что иногда лучше получить деньги позже, чем не получить их вообще. А иногда «мы обязательно всё вернём, просто в 2054 году» — уже само по себе ответ.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

🔗 Что с «Самолетом»-то опять? Держать, продавать или покупать облигации?

Да, опять говорим про «Самолет». А как тут не поговорить, когда доходности к погашению в отдельных выпусках улетают за 70% годовых?

Проблемы у компании тянутся давно, а за последний месяц новостной фон стал совсем плотным: слабый отчет, иски о банкротстве к отдельным структурам группы... Сегодня появилась неоднозначная новость — Сбер может получить в управление часть бизнеса застройщика. Но спасает ли это ситуацию?

🔄 Что важного произошло за последний месяц

1️⃣ В конце августа вышел слабый отчет: выручка за полугодие упала на 31%, до ₽117,4 млрд, компания получила ₽22,3 млрд чистого убытка, а скорректированная EBITDA снизилась на 27%. При этом корпоративный долг немного сократился, но общая долговая нагрузка с учетом проектного финансирования остается огромной, а высокая ставка продолжает давить на финансовые расходы.

2️⃣ Пару дней назад ФНС подала заявления о банкротстве сразу двух структур группы — «СЗ Павелецкая» и «СЗ Самолет-Пятницкие кварталы». У «Павелецкой» также были приостановлены операции по счетам.

3️⃣ По данным «Коммерсанта», Сбер — крупнейший кредитор «Самолета» — обсуждает реструктуризацию долга и может получить в управление часть проектов. Один из вариантов — вхождение банка в капитал проектных «дочек», которые он сам финансирует.

Акции на новости отскочили. Логика понятна: если крупнейший кредитор готов договариваться, вероятность резкого и неуправляемого сценария становится ниже. Но облигационеров волнует другой вопрос: сможет ли компания выполнить именно свои публичные долговые обязательства?

😵‍💫 До конца года ситуация пока не выглядит критичной

Из крупных погашений облигаций осталось всего два:

➖ 28 сентября — ₽2,5 млрд по СамолетP20;
➖ 30 октября — ₽1,5 млрд по Самолет 01.

Итого до конца года нужно найти около ₽4 млрд плюс купоны. На фоне размеров бизнеса это пока выглядит подъемно.

⚠️ Настоящий экзамен на прочность — 2027 год

Уже 24 января предстоит погашение СамолетP13 на ₽24,5 млрд, в феврале — оферта по СамолетP11 объемом до ₽20 млрд, а летом добавится СамолетP14 еще на ₽20 млрд.

Вот здесь история со Сбером становится актуальной. На крупнейший банк по итогам 2025 года приходилось ₽274 млрд, или около 31% всей задолженности группы. Поэтому если Сбер согласится растянуть сроки, изменить условия кредитов или другим способом разгрузить компанию, пережить долговой пик станет проще.

Но есть важный нюанс: Сбер прежде всего спасает собственные кредиты и финансируемые им проекты, а не владельцев биржевых облигаций. Если банк заберет под более жесткий контроль отдельные проекты и их денежные потоки, это может помочь достроить дома и стабилизировать бизнес. Но автоматически дополнительных денег на погашение публичных бондов от этого не появится.

👀 Так Сбер спасает «Самолет» или нет?

Пожалуй, сегодняшняя новость снижает риск именно хаотичного сценария. «Самолет» слишком крупный заемщик, а кредиторам выгоднее договориться и сохранить работающие проекты, чем доводить ситуацию до развала.

Но спасти строительный бизнес и спасти инвестиции его акционеров и облигационеров — не одно и то же. До конца 2026 года график выплат пока выглядит нормально. А вот облигации 2027 года с огромной доходностью — уже полноценная ставка на успешную реструктуризацию.

Когда думаешь о Самолете, то ненароком вспоминаешь кейс Мечела. Угольной компании по итогу удалось пройти по грани и рассчитаться по своему публичному долгу за счет реструктуризацией. Мы можем предполагать, что Самолет реструктуризирует долг и выполнит свои обязательства. Но такая ставка сопряжена с рисками полной потери капитала вследствие дефолта эмитента.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

🚩 Ошибка брокера стоит вам денег

Смотрите на эти спреды. Видите выброс вверху? G-спред 11% при дюрации меньше года. Соседние выпуски того же эмитента дают 7,3–10,3%.

Это не аномалия рынка. Это ошибка в данных.

❓ Что происходит

Некоторые брокерские приложения и аналитические платформы неверно определяют тип купона: указывают переменный там, где по проспекту стоит фиксированный.

Одна и та же облигация у разных источников:

✅ МосБиржа: фиксированный купон
✅ Corpbonds: фиксированный купон
❌ Rusbonds, Т-Инвестиции, БКС: переменный

Два источника против трёх. При этом правы именно они: МосБиржа берёт данные напрямую из решения о выпуске, Corpbonds верифицирует вручную.

Почему это критично

Доходность флоатера и фикса считается принципиально по-разному. Если система думает, что перед ней флоатер, она пересчитывает YTM под переменный купон — и в скринере вылезает либо аномально высокий спред, либо неверная доходность.

🖥 Конкретный пример

На картинке выше — спреды выпусков АйДи Коллект, эмитент из сектора ВДО. Ошибка по типу купона стоит сразу у 5 выпусков в Т-Инвестициях и Rusbonds, а также в 2 выпусках БКС. В приложениях брокеров доходности по этим выпускам считаются неверно: инвестор, который смотрит через Т-Инвестиции, Rusbonds или в БКС, видит искажённую картину и просто не замечает премию. В случае оценки облигаций через источник с верными данными G-спред оказывается выше, а значит, бумаги просто остаются недооценёнными.

⚠️ Это не редкость

Ошибки в базах данных купонов — системная проблема. Они возникают при первичном размещении, когда информация ещё не финализирована, или при обновлениях решений о выпуске. Брокеры обновляют справочники с задержкой, а некоторые платформы не обновляют вовсе.

Приложение брокера — для сделок. Параметры бумаги — только в первоисточнике.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

@IF_Bonds

📈 Сортировка по доходности — ошибка при выборе облигаций

Открыли скринер, поставили сортировку по убыванию, смотрим что наверху.
Логично же — больше процент, больше заработок.

А на деле такой список показывает не лучшие бумаги, а самые рискованные.

Давайте разбираться, как читать доходность правильно.

С чем на самом деле нужно сравнивать
У каждой облигации есть свой «эталон» — доходность бумаг такого же кредитного качества и такого же срока до погашения.
Вот с ним и надо сравнивать, а не со всеми бумаги на рынке.

Смотрим на два параметра сразу:
🔹 Кредитный рейтинг эмитента.
Бумага с рейтингом ААА и бумага с рейтингом ВВ не сравниваются в принципе. Разница в доходности между ними — это не выгода, а плата за вероятность дефолта.
🔹 Срок до погашения.
Длинная облигация обычно доходнее короткой: дольше живет процентный риск. Сравнивать двухлетний выпуск с семилетним некорректно.

Три возможных вывода:
Когда вы сопоставили бумагу с ее эталоном, получается один из трех результатов.
🟡 Доходность соответствует рынку. Бумага оценена справедливо, премии нет. Нормальная инвестиция, но не идея — вы получите ровно столько, сколько рынок платит за этот уровень риска.
🔴 Доходность ниже среднего уровня. Выпуск торгуется дорого. Так бывает с популярными эмитентами: спрос высокий, цена задрана, доходность просела. Входить невыгодно — тот же риск за меньшие деньги.
🟢 Доходность превышает рынок. Вот здесь и появляется идея. Но сначала нужно понять, почему премия вообще возникла: иногда это реальные проблемы у эмитента, а иногда рынок просто перестраховался. Разобраться можно только через анализ отчётности, долговой нагрузки и условий выпуска.

Как это выглядит на практике:

В сентябрьском обзоре IF+ аналитики прошли по всем облигационным идеям. Картина по рынку такая: относительная стабилизация, доходности разных бумаг ведут себя разнонаправленно, случаются локальные паники — но волны дефолтов не видно.

По большинству выпусков вывод оказался нейтральным: доходность соответствует рынку бумаг аналогичного качества и срочности.
По одному выпуску аналитики прямо отметили, что он торгуется дорого — доходность ниже среднего уровня, и это честный сигнал не входить сейчас.

А премия к рынку нашлась сразу в нескольких выпусках. Диапазон доходностей - от 17% до 18% годовых в рублевых выпусках с рейтингами уровня А и А–, и около 18% в валютном выпуске с защитой от девальвации.

Отдельно стоят высокорисковые идеи с доходностью 25–29% — но там премия абсолютно оправдана:
у эмитентов рейтинг уровня ВВ– и впереди волна рефинансирования. Это честная плата за реальный риск.

Доступ к разбору и другим возможностям Подписки IF+ вы можете открыть прямо сейчас:
➡️ Полный обзор облигационных идей: ISIN, цена входа, срок, разбор эмитента и риски
➡️ Ежемесячное обновление с выводом по каждой позиции
➡️ Разметку по уровню риска: ⚡️ консервативный, ⚡️⚡️ умеренный, ⚡️⚡️⚡️ агрессивный
➡️ Два готовых облигационных портфеля — с начала года доходность составила 12,65% и 15,58% соответственно

➡️ ОТКРЫТЬ РАЗБОР ОБЛИГАЦИЙ В ПОДПИСКЕ IF+

⬇️ Облигации Полипласта сыпятся. Что происходит?

На форумах в последние дни небольшая паника, всё чаще спрашивают: почему бумаги Полипласта падают, ведь причин особых нет. Например, рублёвый П02-БО-16 ещё недавно торговался около номинала, а сейчас стоит примерно 95%, с доходностью к погашению почти 22%. Валютные выпуски просели еще сильнее: П02-БО-09 упал примерно до 89% от номинала и дает доходность к погашению почти 23%! И это в долларах...

При этом какого-то одного плохого события нет. Рейтинг A(RU) со стабильным прогнозом АКРА подтвердило только в конце июля, купоны компания продолжает платить в срок. Но все таки есть несколько причин, которыми мы можем объяснить такую переоценку.

🍀 Причина №1. Долг и зависимость от рефинансирования

Свежую отчётность Полипласта мы подробно разбирали совсем недавно. Операционно она хорошая: растут выручка и прибыль. Но для облигационера сейчас важнее долговая часть.

За год чистый долг вырос почти на 60%, до 275 млрд ₽. Чистый долг/EBITDA — уже около 4x.

За 1П26 компания получила 18,5 млрд ₽ операционного денежного потока, но ещё 22 млрд ₽ ушло на инвестиции. То есть даже хороший денежный поток бизнеса пока не покрывает огромный капекс. Именно здесь главная уязвимость Полипласта.

Компания строит новые мощности и рассчитывает, что они начнут приносить больше EBITDA в будущем. Пока же этот инвестиционный цикл нужно чем-то финансировать — кредитами и облигациями. Поэтому Полипласт сейчас сильно зависит от возможности постоянно рефинансировать старый долг и привлекать новый.

АКРА ровно на это и указывает: сильный бизнес и ликвидность поддерживают рейтинг, а давят на него слабое покрытие долга и очень низкая оценка свободного денежного потока.

🪣 Причина №2. Полипласта на рынке просто очень много

Мы буквально две недели назад разбирали очередной дуплет компании. И уже 21 сентября — снова две новинки: допразмещение юаневого П02-БО-10 и сбор заявок на вторичное размещение долларового П02-БО-07 объёмом до $25 млн.

По данным Cbonds, публичный долг Полипласта, включая ЦФА, уже составляет около 22,3 млрд ₽, $164 млн и 1 млрд юаней.

Само по себе большое количество выпусков не означает проблем. Но когда один эмитент постоянно приносит на рынок новые бумаги, он начинает конкурировать за деньги инвесторов со своей же вторичкой.

Чтобы старые облигации оставались интересны на фоне нового предложения, их доходности тоже приходится подтягивать вверх, за счет снижения цены.

😬 Причина №3. Сам рынок стал более нервным

Ещё год назад на высокий долг многие смотрели спокойнее. Сейчас фон другой. За первое полугодие 2026 года АКРА насчитало 13 компаний с дефолтными событиями против восьми годом ранее. Агентство не считает ситуацию системным кризисом, но тенденция понятна: проблемных историй стало больше.

Поэтому рынок сейчас гораздо быстрее наказывает компании с высоким долгом и постоянной потребностью в рефинансировании.

📌 И что с этим делать?

Полипласт пока не выглядит дефолтной историей: бизнес растёт, рейтинг A стабильный, обязательства обслуживаются. Но высокий долг, большой капекс и постоянные новые заимствования заставляют рынок требовать всё большую премию.

Поэтому давление на бумаги может сохраниться, пока инвестиции не начнут заметно улучшать денежный поток и снижать Чистый долг/EBITDA.

Текущие доходности выглядят интересно. Подбор просевших выпусков можно рассмотреть, но не на значительную долю портфеля. При этом новые размещения имеют смысл лишь при заметной премии к уже подешевевшей вторичке.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

⛽️ Минфин допускает изменения в законодательстве из-за кейса «ЕвроТранса»

Об этом заявил замминистра финансов Иван Чебесков на Московском финансовом форуме.

«Сначала надо получить эту обратную связь, разобраться, а потом уже предлагать изменения в законодательство», — сказал Чебесков. Пока, по его словам, ведомство наблюдает за ситуацией.

Кейс Евротранса, конечно, взбодрил рынок. Ранее главы набсовета Мосбиржи Швецов говорил, что если ничего не поменять, то пример Евротранса может уничтожить рынок госдолга.

Наша команда уже на МФФ. Попытается достать для вас интересные подробности. В том числе касаемые изменения законодательства.

@IF_Bonds

❓ Вы знаете, когда оферта по вашим облигациям?
Если нет — есть риск потерять доходность и даже этого не заметить.

ℹ️ Что такое оферта
Оферта по облигации — это дата, на которую держатель в соответствии с условиями выпуска может предъявить бумагу к досрочному выкупу, например по номиналу. В некоторых выпусках после оферты эмитент устанавливает новый купон.

❗️ Где инвесторы теряют деньги
Допустим, вы купили бумагу с купоном 16% и погашением через три года. А через год наступает оферта — и эмитент объявляет купон в разы ниже. Иногда почти символический.

Подали заявку на выкуп вовремя — получили номинал и вложились в другую бумагу.
Пропустили — остались с облигацией, которая почти ничего не платит, а продать ее получится только дешевле номинала.

Заявку подают через брокера в короткое окно перед офертой.
Если не успели — придётся ждать следующей оферты или погашения.

📌 Как себя обезопасить
🔹 Проверять условия выпуска перед покупкой
🔹 Считать доходность к ближайшей оферте, а не к погашению
🔹 Не пропускать окно для подачи заявки

С одной бумагой это несложно. Но в портфеле бумаг несколько - и у каждой свой график оферт, выплат и погашений. Вести учет по каждой бумаге — отдельная работа.

Эту работу берут на себя аналитики IF+
Оферты учитываются еще при отборе выпусков, а дальше отслеживаются весь срок владения — состав облигационных портфелей пересматривается ежемесячно.

А результат - показатели доходности портфелей.
Консервативный портфель облигаций принес участникам Подписки 12,65% доходности с начала года, а агрессивный портфель — 15,58% доходности за 8 месяцев.

➡️ ОТКРЫТЬ ПОРТФЕЛИ ПОДПИСКИ IF+

🥩 На нервной первичке — спокойное Черкизово. Берём КС + 1,6%?

На первичке сейчас как-то неспокойно. Сегодня Полипласт перенес вторичное размещение долларового выпуска на неопределённый срок. НоваБев тоже сдвинула свою книгу с 24 на 29 сентября.

Так что на этом фоне Черкизово, с его бодрыми финансовыми результатами и спокойными параметрами выглядит как тихая гавань.

Уже завтра компания собирает заявки на новый трёхлетний флоатер. Ориентир — КС + до 160 б.п. Смотрим, насколько это интересно.

✍️ Параметры Черкиз-002Р-06

➖ объём — 10 млрд ₽
➖ срок — 3 года
➖ купон — КС + до 160 б.п., ежемесячно
➖ номинал — 1000 ₽
➖ амортизации и оферты — нет
➖ выпуск доступен всем
➖ сбор заявок — 22 сентября, размещение — 25 сентября.

👀 Кто занимает?

Давно мы не говорили про Черкизово, так что осветим в памяти. Компания — крупнейший в России вертикально интегрированный производитель мясной продукции.

Группа сама выращивает зерно и производит корма, выращивает птицу и свиней, перерабатывает мясо и продаёт готовую продукцию.

В портфеле знакомые почти каждому бренды: «Черкизово», «Петелинка», «Куриное царство», «Пава-Пава», «Самсон» и другие.

Компания занимает первое место в России по производству курицы, второе — по индейке, шестое — по свинине и третье — по мясопереработке. Производственная база включает 15 птицеводческих комплексов, 20 свинокомплексов, 13 мясоперерабатывающих предприятий и собственные сельхозземли.

📊 Что с финансами?

Отчёт за 1П26 получился прям неплохим:

➖ выручка — 141,6 млрд ₽, +3,5% г/г
➖ EBITDA — 27,2 млрд ₽, +37,7%
➖ чистая прибыль — 14,1 млрд ₽, рост более чем вдвое
➖ свободный денежный поток — +11,3 млрд ₽ против −2,8 млрд ₽ годом ранее
➖ чистый долг/EBITDA снизился до 2,2x против 3,4x год назад
➖ покрытие процентов выросло до 3,4x.

Черкизово сократило капекс почти на 19%, до 8,6 млрд ₽, снизило процентные расходы на 20% и лучше управляло оборотным капиталом.

Но совсем без проблем тоже не обошлось. Продажи в натуральном выражении снизились на 1%, экспорт — на 10%. Давили крепкий рубль, ограничения на экспорт некоторых площадок в Китай и дешёвый импорт куриного филе.

💡 Что с рейтингом?

У компании:

➖ AA(RU), стабильный — АКРА
➖ ruAA, стабильный — Эксперт РА.

Эксперт РА отмечает сильные рыночные позиции, низкую долговую нагрузку, высокую ликвидность и рентабельность бизнеса.

💰Что в итоге?

Черкизово выглядит крепко: прибыль и EBITDA растут, денежный поток вернулся в плюс, долговая нагрузка снизилась, рейтинг AA стабильный.

Спред КС + 160 б.п. — не аттракцион щедрости, но вполне нормальная цена за такой кредитный риск. При нынешней ключевой 14% верхний ориентир соответствует купону около 15,6%.

Кроме того предыдущий трёхлетний флоатер Черкизово в августе разместили по КС + 140 б.п., и примерно с таким спредом он торгуется сейчас. Начинали тоже с КС + 160 б.п., но на хорошем спросе финальный спред ужали до КС + 140 б.п., а объём увеличили с 10 до 25 млрд ₽. То есть на верхнем ориентире новая первичка даёт ещё около 20 б.п. премии — неплохо.

Из минусов — срок не маленький — три года: купон постепенно будет снижаться вслед за ставкой. Но для консервативной части портфеля, особенно если смягчение ЦБ будет идти медленно, при КС + 160 б.п. выпуск выглядит вполне рабочим. Если спред ужмут к +140 б.п., преимущество перед вторичкой практически исчезнет.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

💼 Чужие долги как инвестиция: как банки превращают кредиты в облигации с рейтингом AAA

Что такое секьюритизация? Это превращение кредитов в облигации. Банк отбирает пул из тысяч однотипных кредитов: кредиты наличными, рассрочки «Сплит», кредитные карты. Затем продаёт его специально созданной компании — специализированному финансовому обществу (СФО). У СФО нет сотрудников и другого бизнеса, а обанкротить его могут только сами держатели облигаций.

СФО выпускает облигации и платит по ним из денег, которые заёмщики вносят по кредитам. Обслуживает кредиты по-прежнему банк, так что заёмщик ничего не замечает.

Инструмент набирает популярность очень быстро. За 2019–2022 годы вышло восемь таких выпусков на 51 млрд рублей. С начала 2023 года по июль 2026 года — уже 64 выпуска на 1,5 трлн, почти в 30 раз больше. В 2025 году секьюритизация в целом обновила исторический рекорд: 1,1 трлн рублей, из них около половины пришлось на потребкредиты.

Зачем это банкам. По потребкредитам ЦБ требует больше капитала через макропруденциальные надбавки: чем дороже кредит и выше долговая нагрузка заёмщика, тем больше денег банк замораживает и тем меньше новых кредитов может выдать, а следовательно меньше прибыль и ROE.

Продав пул, банк этот капитал освобождает (в несколько раз). Но есть загвоздка — банки стали покупать бумаги друг друга и сейчас они держат больше половины всех выпусков. Надбавки исчезали, а риск оставался в системе. Поэтому с 15 октября ЦБ вводит надбавку 250% на такие вложения банков. Частных инвесторов она не касается.

Откуда здесь доходность и в чем защита? Купон платят из процентов, которые заёмщики вносят по кредитам, но его размер определяет рынок: это доходность ОФЗ плюс премия 4–5 пп. за сложность конструкции и непредсказуемый график погашения. Проценты по кредитам заметно выше купона. Эта разница называется избыточный спред. Инвесторам она не достаётся, а идёт на покрытие невозвратов и уже остаток забирает банк.

Но есть и другие слои защиты: дальше идут резервный фонд в 6–10% выпуска и запас обеспечения. Кредитов в пуле на 25–30% больше, чем облигаций. Главное — банк держит не менее 20% выпуска, причём худшую его часть, которая первой принимает убытки.

Риски инструмента. Один из главных — это неплатежи по кредитам, которые зашиты в облигации. Например Василь Петрович из Волгограда, может перестать платить по своему потребительскому кредиту, так как его уволили с работы. И это риск вы покупаете вместе с облигацией со всеми вытекающими.

Второй риск — зеркальный. Заёмщики могут гасить кредиты быстрее графика: тот же Василь Петрович получил премию и закрыл рассрочку за два месяца, а с ним ещё тысяча таких же. Деньги вернутся к вам раньше срока, но вместе с ними оборвётся и купонный поток — пристраивать их придётся уже по текущей ставке.

А гасят досрочно активнее всего тогда, когда ставки в экономике падают, то есть реинвестировать вы будете дешевле, чем рассчитывали. Если бумага куплена дороже номинала, премия при этом просто сгорит. Работает и обратное: при высоких ставках досрочки замирают, и облигация оказывается заметно длиннее, чем вы закладывали. Добавьте сюда выкуп: испортившиеся кредиты банк забирает из пула по номиналу, и для вас это приходит тем же досрочным погашением.

❗️ Повторится ли 2008 год? Тогда в США ипотеку раздавали ненадёжным заёмщикам под плавающие ставки, перепаковывали в еще более сложные инструменты (CDO) с незаслуженным рейтингом AAA, а риск себе банки не оставляли. У нас ставки фиксированные, ЦБ ограничивает выдачи закредитованным заемщикам, худший транш остаётся у банка, а просрочка по свежим кредитам наличными снизилась всего 0,7%.

📌 Как выбрать секьюритизированные облигации? Имеет смысл смотреть только на старшие транши с рейтингом AAA и по цене около номинала или ниже, иначе премия при амортизации сгорит. Смотрите, на какой стадии выпуск: в револьверный период номинал не гасится, а при амортизации деньги возвращаются частями, и их придётся реинвестировать. Ориентируйтесь на ожидаемый срок погашения и условия колла, а не на формальную дату.

Также, в документации и ежемесячных отчётах СФО проверьте запас обеспечения, резервный фонд и динамику просрочки. Оцените репутацию банка-оригинатора, премию к ОФЗ и обычным облигациям того же банка, а также ликвидность.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

#Разбираем
@IF_Bonds

☄️ Новичок на бирже с доходностью до 20%. Что предлагает ЛОЭСК?

В конце августа ЛОЭСК зарегистрировала программу облигаций на 9 млрд ₽ — и первый выпуск ждать себя долго не заставил. На этой неделе компания собирается занять первый миллиард на публичном рынке.

Как раз 10 сентября подъехал и дебютный кредитный рейтинг от НКР — A.ru со стабильным прогнозом и теперь ЛОЭСК готов к размещению. Ориентир для такого рейтинга выглядит довольно бодро: до 18,5% купона и 20,15% доходности к оферте.

✏️ Параметры ЛОЭСК-001Р-01

➖ объём — до 1 млрд ₽
➖ срок — 3 года
➖ фиксированный купон — до 18,5%, ежемесячно
➖ доходность к оферте — до 20,15% (put-оферта — через 2 года)
➖ амортизации нет
➖ рейтинг эмитента — A.ru, стабильный от НКР
➖ выпуск доступен неквалам после тестирования
➖ сбор заявок — 24 сентября, размещение — 29 сентября.

👀 Кто занимает?

ЛОЭСК — вторая по размеру электросетевая компания Ленинградской области после «Ленэнерго». Рынок здесь почти дуопольный: около 80% сетей контролирует «Ленэнерго», остальную существенную часть — ЛОЭСК. Поэтому конкуренция ограниченная, а барьеры для входа новых игроков высокие.

Из минусов — география практически целиком ограничена Петербургом и Ленобластью.

Сама компания объясняет выход на облигационный рынок просто: хочет частично заменить банковские кредиты более длинным рыночным долгом и финансировать модернизацию сетей.

📊 Что с финансами?

За 1П26 по РСБУ:

➖ выручка — 5,7 млрд ₽, +15,5% г/г
➖ EBITDA — около 3 млрд ₽
➖ чистая прибыль — около 700 млн ₽, рост примерно в 7 раз
➖ чистый долг — около 12,9 млрд ₽
➖ Чистый долг/EBITDA LTM — около 3x
➖ покрытие процентов — около 3,35x.

То есть долг не маленький, но пока выглядит обслуживаемым. При этом банковских кредитов у компании много. Основные крупные погашения приходятся на 2027–2029 годы, выходом на облигационный рынок ЛОЭСК заранее начинает растягивать и диверсифицировать финансирование.

У компании весной случился довольно неприятный эпизод. Застройщик «ДМ-Южный» обратился в суд с заявлением о несостоятельности ЛОЭСК. Застройщик требовал вернуть 12,4 млн ₽ по спору вокруг технологического присоединения. В августе кредитор отказался от заявления, после чего дело прекратили.

⭐️ Что говорит рейтинг?

НКР 10 сентября впервые присвоило ЛОЭСК рейтинг A.ru со стабильным прогнозом. Агентство позитивно оценивает устойчивые позиции компании на региональном рынке, высокую рентабельность, умеренную долговую нагрузку, положительную кредитную историю и качество корпоративного управления.

Главный минус — ликвидность. На конец 2025 года деньги, ликвидные активы и свободные кредитные линии покрывали лишь около 20% текущих обязательств.

⌛ Что в итоге?

Доходность до оферты 20,15% — это примерно на 1–1,5 п.п. выше ряда сопоставимых фиксов рейтинга A. Например, СТМ, ЛСР и Полипласт сейчас дают примерно 18,5–19%.

Премия выглядит оправданной: эмитент новый, собственной истории на публичном долговом рынке нет, ликвидность не идеальная, плюс выпуск небольшой — всего до 1 млрд ₽.

Но сама кредитная история нам скорее нравится: регулируемый инфраструктурный бизнес, высокая маржинальность, умеренная долговая нагрузка и свежий рейтинг A.

Плюс оферта через два года сокращает реальный горизонт риска. Если ставки продолжат снижаться, зафиксировать до 18,5% на два года выглядит вполне неплохо.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

🏛 На рынке облигаций скоро может появиться новое имя: «Цифровые привычки» получили рейтинг ruA-

«Эксперт РА» присвоило IT-группе рейтинг ruA- со стабильным прогнозом, что открывает «Цифровым привычкам» доступ к более широкому спектру инструментов долгового рынка.

Коротко про бизнес: собственные IT-решения и заказная разработка, 10 лет на рынке, 300+ сотрудников, 200+ проектов. Портфель контрактов на конец 2025 года — 7,7 млрд ₽, выручка — 2,13 млрд ₽ (+41% г/г).

🟢 Что понравилось агентству

Долг на 31.12.2025 — меньше 1х EBITDA. Для текущей сложной обстановки на рынке такой показатель шикарен. Покрытие процентных расходов EBITDA — выше 5,6х, это максимальная оценка по бенчмаркам агентства. Рентабельность по EBITDA за весь период наблюдения тоже выше бенчмарков, отмечает «Эксперт РА» .

Ликвидность комфортная: операционный поток, деньги на балансе и открытые кредитные линии покрывают обязательства на год вперёд, пиковых погашений агентство не ждёт.

Отдельно отмечены совет директоров с независимыми членами и информационная открытость. Для будущего дебютанта на долговом рынке это приятно.

🤔 Что держать в голове

Ключевой заказчик — Сбербанк, который обеспечил половину выручки "Цифровых привычек" за 2025 год. Такого заказчика хотел бы иметь любой бизнес в РФ, но нельзя не сказать о высокой концентрации на 1 компании. Тем не менее «Эксперт РА» пишет, что риски концентрации на поставщике отсутствуют. Подход к хранению данных агентство характеризует как комплексный и с высокой степенью надежности.

Заём пойдёт на M&A — покупку других компаний. Долг вырастет, интеграция всегда риск. Агентство при этом ждёт сохранения комфортной нагрузки.

И что с этим делать?

Профиль у компании интересный — низкий долг, высокая маржа, рейтинг A-. Компания к тому же системно идёт на публичный рынок: в 2025-м разместила акции на 900 млн ₽ на внебирже и обязалась выйти на IPO не позднее конца 2027 года — с пут-опционом 10% годовых для инвесторов на случай срыва.

Вопрос будет в премии. Дебютант без истории торгов должен давать к кривой заметно больше сопоставимого эмитента со стажем.

Добавляем в вотчлист и ждём анонс.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

💧 Балтийский лизинг: заливная продолжается. Что рассказали инвесторам?

Облигации Балтийского лизинга продолжают лить, доходности улетели в небеса.

Сегодня компания провела бизнес-завтрак с инвесторами и подробно ответила на вопросы про распродажу облигаций, ковенанты, качество портфеля и ноябрьские оферты. Собрали главное.

🔽 Почему падают облигации?

По версии самой компании, здесь наложилось сразу несколько факторов.

Часть давления пришлась на так называемые клубные выпуски, которые держал ограниченный круг институциональных инвесторов. Менеджмент рассказал, что одним из продавцов была страховая компания и продажи не были связаны с новыми негативными событиями внутри Балтийского лизинга.

Плюс под давлением находится весь сектор: рынок лизинга практически перестал расти, дефолтность клиентов увеличилась, а банки стали осторожнее относиться к отрасли.

При этом собственная отчётность Балтийского лизинга тоже слабая.

💼 Что с ковенантами и банками?

Компания подтвердила нарушения некоторых ковенантов. Формально часть договоров позволяет банкам требовать досрочного возврата средств.

По словам менеджмента, кредиторы этой возможностью не пользовались и пользоваться не планируют: банки понимают причины нарушения показателей и находятся с компанией в постоянном контакте.

Параллельно Балтийский лизинг продолжает сокращать долг: с начала года продано изъятой техники примерно на 7–8 млрд ₽ и погашено около 10 млрд ₽ долга.

🐻 Что происходит с проблемным портфелем?

Риск-политику начали ужесточать ещё осенью 2025 года. Сейчас средний аванс по новым сделкам составляет около 28%, а уровень отказов клиентам — максимальный за всю историю компании.

При этом Балтийский лизинг активно расторгает проблемные договоры, изымает технику и продаёт её. Менеджмент считает, что пик дефолтности клиентов пришёлся на конец первого полугодия.

Отдельно компания сообщила, что за счёт пеней и взыскания дебиторской задолженности в этом году уже удалось получить около 2 млрд ₽.

🐳 Что с ноябрьскими офертами?

В ноябре предстоят две крупные оферты примерно на 11,5 млрд ₽ и это сильно волнует инвесторов. Менеджмент говорит, что этот пик заранее заложен в финансовые модели и компания понимает, за счёт каких источников его проходить. Основными держателями выпусков являются страховые компании.

Конкретный объём зарезервированной под оферты ликвидности при этом не раскрыли.

👀 А что со связанными сторонами?

В отчетности за 1 полугодие инвесторов насторожили крупные авансы связанным сторонам, а именно сделка примерно на 14 млрд ₽. Компания объяснила, что это не финансирование “Контрол Лизинга”, как некоторые могли подумать, а расчёты с ООО “ФН Машины” — поставщиком карьерной техники, который также связан с акционером Балтийского лизинга. По словам менеджмента, техника закупается под конкретную крупную лизинговую сделку, а денежные поступления по ней должны появиться в отчётности в ближайшие 9–12 месяцев

💭 Что думаем мы?

Дефолт компании пока не выглядит базовым сценарием. У компании есть рабочие источники ликвидности: продажи изъятой техники, операционные поступления, взыскание задолженности и банковское финансирование.

При этом, слабая прибыль, нарушенные ковенанты и крупные ноябрьские оферты — реальные риски, а часть важных вещей пока существует именно в формате обещаний менеджмента.

Рынок сейчас очень нервный из-за роста дефолтов и замедления экономики. Ещё и Минфин размещается по очень высоким ставкам, что составляет конкуренцию корпоративному долгу.

Балтийский лизинг БО-П14 торгуется около 95% от номинала меньше чем за 2 месяца до оферты. Скидка, конечно, очень привлекательная. Если компании удастся пройти оферты, то будет переоценка всего долго БЛ.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

😵‍💫 НоваБев перенёс книгу. Разбираем дуплет.

Изначально НоваБев собирался открыть книгу 24 сентября, но передумал: сбор заявок перенесли на 29-е, размещение — на 2 октября. Заодно поменялись и серии выпусков — теперь это 004Р-01 и 004Р-02.

Официальную причину переноса компания не называла. Но случилось это аккурат на фоне нервной распродажи во многих корпоратах и одновременно с переносом размещения Полипласта. Так что гипотеза вполне очевидная — переждать турбулентность и не выходить в книгу в самый неудачный момент.

Ну что ж, мы не обижаемся. Тем более предложения вполне достойные: фикс до 16,5% и флоатер КС + до 250 б.п.

🧮 Что предлагают?

Общее для двух выпусков:

➖ совокупный объём — 5 млрд ₽
➖ номинал — 1000 ₽
➖ купоны — ежемесячные
➖ оферты нет
➖ рейтинг — ruAA- от Эксперт РА / AA.ru от НКР
➖ выпуски доступны всем
➖ сбор заявок — 29 сентября, размещение — 2 октября.

НоваБев-004Р-01 — фикс:

➖ срок — 3 года
➖ купон — до 16,5%
➖ доходность к погашению — до 17,81%
➖ амортизация — 50% на 30-м купоне и остаток на погашении.

НоваБев-004Р-02 — флоатер:

➖ срок — 2 года
➖ купон — КС + до 250 б.п.
➖ амортизация — 50% на 18-м купоне и остаток на погашении.

🙂 Кто занимает?

НоваБев — бывшая Beluga Group и один из крупнейших производителей и дистрибьюторов алкоголя в России.

У группы пять ликёро-водочных заводов, собственное винодельческое хозяйство «Поместье Голубицкое», десятки собственных брендов и большая розничная сеть «ВинЛаб».

На конец первого полугодия у «ВинЛаба» было уже более 2200 магазинов. По оценке Эксперт РА, на горизонте 2024–2027 годов доля ритейла может превышать половину EBITDA компании.

📊 Что с финансами?

За 1П26:

➖ выручка — 74,4 млрд ₽, +8% г/г
➖ EBITDA — 10 млрд ₽, +9%
➖ чистая прибыль — 1,3 млрд ₽, −38%
➖ свободный денежный поток — −2,7 млрд ₽
➖ чистый долг — около 21,9 млрд ₽.

То есть операционно всё выглядит нормально: выручка и EBITDA продолжают расти.

А вот чистую прибыль придавило прежде всего стоимостью денег. Чистые финансовые расходы выросли примерно на 55–56%, до 4,4 млрд ₽.

При этом долговая нагрузка остаётся умеренной, а на счетах у группы около 22 млрд ₽ кэша.

⭐ Что с рейтингом?

НКР в июне подтвердило компании AA.ru со стабильным прогнозом. Агентство отмечает сильные позиции на алкогольном рынке и устойчивый бизнес-профиль.

А вот Эксперт РА в июле понизило рейтинг с ruAA до ruAA-. Главная причина — именно выросшая процентная нагрузка. Компания погасила часть более дешёвых старых облигаций и заменила их новым, более дорогим долгом, а высокий уровень ставок продолжает давить на покрытие процентов.

🍀 Что в итоге?

На верхних ориентирах оба выпуска выглядят интересно.

Фикс даёт до 17,81% эффективной доходности. Для сравнения, уже обращающийся НоваБев 003Р-03 сейчас даёт около 16%. То есть за новую бумагу предлагают почти 2 п.п. премии — часть за чуть больший срок, часть за нынешнюю нервозность рынка.

Флоатер КС + 250 б.п. тоже выглядит щедро для такого кредитного качества. Для контекста: недавний VK с рейтингом AA начинал с КС + 200 б.п., а финально закрыл книгу вообще на +170 б.п.; Черкизово с AA сейчас выходит с +160 б.п.

Поэтому выбор здесь скорее про ожидания по ставке. Думаете, ЦБ дальше будет снижать её быстро — интереснее фикс с 16,5%. После последней паузы ждёте более плавного смягчения — тогда и флоатер КС + 250 б.п. выглядит вполне рабочим вариантом.

Сам эмитент при этом крепкий: долговая нагрузка умеренная, ликвидность высокая, бизнес устойчивый. Главный минус — дорогой долг уже заметно давит на прибыль и процентное покрытие.

Не является инвестиционной рекомендацией.

@IF_Bonds

🏛 Банк России больше не снизит ставку в этом году?

У нас тут вышла череда важных макроэкономических новостей:

➖ недельная инфляция выросла до 0,06% против 0,02% неделей ранее;
➖ инфляционные ожидания в сентябре выросли с 13,7% до 14,2%;
➖ Минфин сегодня разместил ОФЗ-ПД 26249 со средневзвешенной доходностью 16,14% на 113,47 млрд руб. при спросе 215,21 млрд руб.;
➖ Минфин сегодня разместил ОФЗ-ПД 26253 на 15,26 млрд руб. со средневзвешенной доходностью 16,44% при спросе 66,47 млрд руб.;
➖ дефицит бюджета на следующий год не превысит 2%, сообщил президент России.

Давайте это обсудим.

Сначала база про то, почему инфляционные ожидания важны.

Если население ждёт высокую инфляцию, оно быстрее тратит деньги, требует большей индексации зарплат, а бизнес легче переносит рост издержек в цены. Поэтому высокие ожидания могут мешать уже фактически замедлившейся инфляции идти вниз дальше.

И сентябрьская пауза ЦБ здесь очень показательна. Регулятор сам объяснял её тем, что летом усилилось ценовое давление, устойчивая инфляция поднялась примерно до 5–6% в пересчёте на год, инфляционные ожидания остаются высокими, плюс до конца сентября ещё нужно увидеть новые параметры бюджета.

Поэтому свежий рост ожиданий — ещё один аргумент в пользу того, что после паузы ставка может задержаться на уровне 14% дольше, чем хотелось бы держателям длинных фиксов.

Минфин делает рынок ВДО максимально опасным

Министерство финансов продолжает занимать очень дорого. Участники рынка требуют хороших премий. Чем дольше продолжается такая ситуация, тем тяжелее компаниям с высоким долгом и низким рейтингом рефинансироваться. Поэтому сокращение доли компаний с низким рейтингом и высоким долгом в портфеле — хорошая идея.

Что сейчас важно для ЦБ?

Банку России сейчас важно увидеть два фактора: траекторию и прогнозируемую динамику первичного дефицита бюджета и восстановление выбывших мощностей до конца года. Второй фактор важен, так как выбытие мощностей отклоняет экономику от её потенциала и является проинфляционным фактором. На последнем заседании Банка России по ключевой ставке обсуждалось открытие положительного разрыва выпуска:

«Участники обсудили, мог ли положительный разрыв выпуска временно открыться вновь после закрытия в 1п26. На такую возможность указывало усилившееся инфляционное давление. Кроме того, внутренний спрос в летние месяцы оставался высоким, тогда как временное выбытие части производственных мощностей ограничивало возможности наращивания предложения».

Также не стоит забывать, что ЦБ считает: энергетический кризис во всём мире может привести к росту инфляции в России через вторичные эффекты. Мол, цены во всём мире вырастут из-за удорожания топлива, поэтому вырастет и инфляция у нас.

Мнение IF Bonds

Завтра очень важный день: правительство будет рассматривать бюджет. Силуанов на Московском финансовом форуме заявил, что состыковал бюджет с Банком России и обеспечил председателю ЦБ возможности для смягчения ДКП. Вот только рынок ему не особо поверил.

Минфин обещает дефицит бюджета на уровне 2% в следующем году. Но обещать — не значит жениться. На этот год Минфин планировал дефицит бюджета на уровне 1,5% ВВП, а по факту он вдвое больше — 3% ВВП. Банк России наверняка учитывает это при определении направления ДКП.

Имеющиеся вводные будут двигать консенсус к тому, что Банк России не будет снижать ставку до конца года, хотя, исходя из последнего среднесрочного прогноза, такая возможность остаётся. Но «холд» до конца года просматривается, учитывая консервативность нашего ЦБ.

К чему это всё? Доходности по длинным ОФЗ к концу года могут сходить к 17%. Это не исключено, так как при реализации проинфляционных рисков рынок может начать прайсить рост ключевой ставки уже в следующем году.

@IF_Bonds

💻 По долгу IT-шки: Почему Группа Астра не выпускает облигации, но пробует ЦФА?

Цифровые финансовые активы потихоньку набирают популярность как опция по привлечению долга. Команда IF Bonds решила выяснить, что движет эмитентами, а за ответами на важные вопросы обратилась к Группе Астра.

«Группа Астра» — лидер рынка отечественных операционных систем в РФ — обладает кредитным рейтингом AA от АКРА и «Эксперт РА». Обычно с таким рейтингом компании не прочь выйти на биржу с облигациями. Но Группа Астра до сих пор выбирала свой «путь ЦФА-самурая».

Для справки: Для справки: у компании сейчас есть два выпуска девятимесячных ЦФА с заявленным максимальным объёмом 500 млн и 800 млн рублей. Также у компании есть три крупных кредитных линии: два по ставкам «ключевая + 2,6%» - 16,6% при текущей ставке ЦБ и один «ключевая x 0,9 + 3,2%» - 15,8%.

Почему компании выбирают ЦФА, а не облигации?

➖ Выпуск облигаций требует от эмитента ряда сопутствующих затрат. Так, например, при дебютном размещении облигаций на условный объём в 1 млрд сроком на 3 года только самой Мосбирже придётся заплатить более 1,3 млн рублей (0,13% от объёма). А ещё нужно заплатить организатору выпуска — в среднем от 1% до 2% от объёма, подтвердить рейтинг (у Группы Астра он уже есть рейтинг от двух агентств).

Но самая главная проблема — срок выхода на биржу. Весь этап подготовки занимает от 1,5 до 3 месяцев.

➖ Что в то же время предлагает инфраструктура ЦФА? Андеррайтера нет, биржа в выпуске не участвует, рейтинг не требуется. Есть только плата самой платформе — в среднем от 0,5% до 1,5% в зависимости от объёма. Более того, некоторые платформы берут комиссию по системе Success Fee — платеж списывается только в том случае, если выпуск признан состоявшимся и инвесторы выкупили установленный минимум. И главное: весь процесс эмиссии занимает около недели.

➖ Доходность по ЦФА приятнее для компании, но хуже для инвестора. Номинальная ставка по ЦФА Группы Астра — 14,5-15% годовых с ежемесячной выплатой купонов (что даёт инвестору возможность эффективнее капитализировать проценты). В то же время, средняя купонная доходность облигаций с рейтингом АА на Мосбирже варьируется от 14,5% до 16,5% — в среднем около 15,5%.

❗️ Так зачем «Группе Астра» ЦФА? Вероятно, дело не только в большей выгоде для компании, но и в сезонности. Почти половину годовой выручки компания получает в IV квартале. Деньги за эти продажи приходят в начале следующего года, а зарплаты и разработку компания оплачивает весь год.

Поэтому во II квартале операционный денежный поток «Группы Астра» уходит в минус: −0,85 млрд ₽ в 2025 году и −0,2 млрд ₽ в 2026-м. В том же квартале компания платит дивиденды. Именно в этот провал «Группа Астра» и заполнила быстро реализуемыми под нужды группы выпусками ЦФА. Погасить их нужно в феврале и апреле 2027 года, как раз когда придут деньги за продажи IV квартала.

А вот что говорит сама Группа о ЦФА сама Группа:

Перед каждым выпуском ЦФА мы сравниваем стоимость привлечения финансирования (вместе с комиссией за организацию) с условиями сопоставимого банковского кредита: оба выпуска ЦФА в моменте запуска оказывались дешевле, это становилось одним из ключевых факторов при выборе инструмента. При этом планка для сравнения ЦФА с кредитами остается высокой. Мы работаем с большим количеством банков, и для них мы надежный заемщик с предсказуемым годовым циклом выручки. Такая позиция позволяет нам получать хорошие условия по кредитованию в том числе, — заявил Директор по связям с инвесторами Группы Астра Владислав Аншаков.

🔤 Инвесторы же всё ещё часто предвзято относятся к ЦФА и считают его более рисковым инструментом, нежели облигации. Премия за риск в то же время оказывается меньше, чем по привычным долговым инструментам.

Несмотря на это спрос на ЦФА всё же есть. В ходе майского выпуска Группа Астра привлекла весь заявленный объём — 500 млн (сообщается в отчёте по МСФО). А вот со вторым выпуском есть нюанс: в свежей отчётности в разделе «События после отчётной даты» указано привлечение 100,6 млн рублей под 15% с погашением 19 апреля 2027 года из 800 млн рублей изначально заявленных.

Почему в июле было привлечено лишь 12,6% от выпуска?

Во время слабой рыночной конъюнктуры инвесторы предпочитают различные долговые инструменты (включая ОФЗ, облигации и ЦФА), которые позволяют фиксировать более высокую доходность и на более длительный срок, чем у июльского выпуска ЦФА. Мы изучаем этот новый для себя рынок и проверяем эти гипотезы, чтобы обладать большей гибкостью в использовании разных инструментов, — заявил IF Bonds господин Аншаков.

Также нам стало интересно, планирует ли Группа Астра выходить на рынок облигаций в будущем с учётом хорошего рейтинга? Готовит ли новые выпуски ЦФА?

Об облигациях: Глобально ничего не препятствует [их выпуску]. У нас есть два высоких кредитных рейтинга и денежный поток, который позволяет привлекать долговое финансирование и его обслуживать. Главное, на что мы ориентируемся при принятии решения: подготовка дебютного выпуска облигаций занимает несколько месяцев, и такая работа целесообразна для «длинных» денег и большой суммы выпуска, в которой у нас пока не было потребности. Мы в основном привлекаем деньги в условиях сезонности, и, как показала практика, ЦФА и текущие кредитные линии хорошо закрывают эту потребность.

О ЦФА: Мы регулярно рассматриваем наиболее выгодные предложения и при принятии решения о выпусках ориентируемся на потребности группы в финансировании, стоимость его привлечения и рыночную конъюнктуру.

@IF_Bonds