명목금리 추이만으로 단순하게 시장 뷰를 설정하는 것은 경계..

2023년 같음

또 관종들 유료 버전에 한달 전에 올린 글을 이제 대중에게 공개하면서 공포 조장

위 주장에 대한 반박:
씨티 - HBM 디스펙(스펙 하향)(X의 SemiAnalysis 출처) - 많은 분들이 문의해주신 내용

이 내용은 이미 잘 알려진 사실이지만, 여전히 최근 메모리 기업 미팅에서 질문의 80~90%를 차지하는 주제가 바로 디스펙입니다. 그리고 오늘 나온 소문은 루빈 울트라(Rubin Ultra)에서 "추가적인 디스펙"이 일어날 것이라는 이야기입니다.

우리는 디스펙을 AI의 메모리 집약도가 낮아지고 있다는 증거가 아니라, 메모리 부족 현상의 결과로 보아야 한다고 생각합니다. DRAM 공급이 점점 더 제약됨에 따라, 업계는 어쩔 수 없이 부족한 비트(bit)를 할당하고 절대로 타협할 수 없는 자원인 대역폭(Bandwidth)을 중심으로 HBM을 최적화해야 하는 상황에 처했습니다. 용량은 줄이거나 풀링(pooling)하거나 하위 계층으로 밀어낼 수 있지만, 대역폭을 대체할 수 있는 수단은 거의 없기 때문입니다. 중요한 점은 이렇게 밀려난 비트들이 사라지는 것이 아니라는 사실입니다. 이들은 일반 서버용 DRAM과 기업용 NAND로 이동하며, 풀링 과정에는 통상적으로 전체 대역폭을 갖춘 HBM을 탑재한 더 많은 가속기가 필요하게 됩니다.

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최신 편향(Recency Bias)으로 주식시장 참여자들이 잔뜩 위축되어 있는 가운데, 엔비디아 실적 발표나 잭슨홀 미팅 같은 대형 이벤트에 더해 '9월 계절적 약세장'까지 앞두고 있어 투자 심리와 포지셔닝이 더욱 조심스러워지고 있음.

이는 미국 개별 옵션 시장에서도 그대로 나타나고 있음.

”이번 시즌 옵션 시장이 실적 이벤트 무브를 구조적을 싸게 매겼습니다. 이번 실적 시즌 동안 실적 관련 가격 형성(프라이싱)에서 무언가 어긋나 있었는데, 개인적으로는 다가올 몇몇 이벤트에서도 여전히 왜곡되어 있다고 봅니다.“

의외로 상방(Upside)에 포지션을 구축해 둔 참여자가 그리 많지 않은 구간

위 차트를 보면서 (처음 하는 말은 아니지만)

지금 대한민국은 단군 이래 최대의 호황이자 역대급 기회의 창을 맞이함. 이 결정적 시기를 결코 허비해서는 안 됨.

기업은 지배구조 개선, 적극적인 주주환원, 그리고 풍부한 금융 재원을 바탕으로 한 전략적 미래 성장 투자에 주력해야 함. 시장 참여자들 역시 기업이 이러한 방향으로 나아가도록 북돋아야 함.

정책 결정자 또한 금융 인프라 확충, 옵션 시장 개방, 그리고 코리아 디스카운트의 근본 원인인 상속세 개편 등 전향적인 제도 개선에 나서야 함. 레버리지 ETF 금지와 같은 아마추어적 규제를 넘어, 시장 참여자들의 요구에 부응하는 프로페셔널한 정책이 절실함.

다행히 최근 상법 개정이 이루어지며 기업 개혁을 향한 첫 문이 열렸고, 코리아 프리미엄 시대를 향한 자본시장의 더 큰 미래를 그려나갈 공감대도 형성되었음. (이 지점에서 희망을 봄)

다만 우리가 반드시 경계하고 피해야 할 길 또한 명확함. 영국 런던처럼 사회주의적 편향과 과도한 규제의 길로 들어선다면, 우리의 미래는 쇠퇴하는 유럽의 전철을 밟게 될 것. 후발주자가 가진 최대의 강점은 앞선 이들의 정답과 오답을 미리 보고 갈 수 있다는 점임.

판은 이미 펼쳐졌음. 이 절호의 기회마저 글로벌 무대에서 영향력을 확대할 리더십으로 연결 짓지 못한다면, 결국 그것이야말로 대한민국의 명확한 한계로 남게 될 것...

씨티 테크 투어

메모리 스팟 마켓 트레이더: DDR5 RDIMM (64GB) 현물가(Spot Price) 상승세. 유통 채널 전문가는 DDR5 64GB RDIMM의 현물 가격이 6~7월 $3,000 대 수준에서 8월 들어 다시 $3,600까지 치솟고 있다고 언급함. "가용한 공급 물량이 전혀 보이지 않는다.""공급이 턱없이 부족한 상황이다."

고정 거래가(Contract Price) 전망올해 말까지 고정 거래 가격은 $1,800~$1,900 수준에 도달할 것으로 추정됨. "유통 채널의 재고는 대부분 소진(worked down)된 상태다.""수익을 내고 싶어도 팔 수 있는 제품(재고) 자체가 없다."

eMMC 및 플래시 메모리 시장흥미롭게도 전문가는 플래시 메모리의 소비자용 수요 둔화 우려에도 불구하고, eMMC 시장에 대해 비관적(bearish)이지 않은 시각을 유지함. 이는 공급 증가폭이 제한적이기 때문임.

씨티:
엔비디아 바이사이드(투자자) 피드백 긍정적(+VE)

단연 가장 큰 서프라이즈는 +70%라는 놀라운 FY28(2028 회계연도) 매출 가이던스였으며, 회사 측은 100%의 수요 성장에 대해 언급했습니다. 또한 4분기에 총이익률(GM)이 저점을 찍고 1Q28(2028 회계연도 1분기)부터 가격 인상이 시작될 것이라고 밝혔습니다.

여러분 중 상당수가 전분기 대비(q/q) 1,500억 달러에 달하는 약정(Commitment) 증가액에 대해 이야기하고 계신데, 이는 매우 의미 있는 수준입니다. 이에 따라 시간 외 거래(AH)에서 메모리 관련주들이 상승세를 보이고 있습니다 (SK하이닉스 +4%, 샌디스크 +4%, 마이크론 +3%).

실적 발표 콘퍼런스 콜 이후 하락론(Bear thesis)이 소멸되었고 내년을 향한 모멘텀이 한결 명확해짐에 따라, 비관론자들(특히 아시아 헤지펀드)의 시각이 더욱 긍정적으로 돌아서고 있음이 보입니다.

모건스탠리: NVDA (엔비디아)
• 주가 동향: 오늘 밤 NVDA가 +4% 상승하며 시장의 주목을 독점했습니다. Supply(공급) 제약으로 인해 시장에서는 매출 성장세가 '두 배(doubling)'로 확대되길 기대했으나, 이에 미치지 못함에도 불구하고 FY28(2028 회계연도) 매출 성장률을 전년 대비 +70%로 제시하는 깜짝 가이던스를 발표했습니다.

• 시장 전망치 비교: 이는 컨센서스(40% 초반), Morgan Stanley의 Joe Moore 애널리스트 전망치(~50%), 그리고 CY25-27 Blackwell + Rubin 누적 매출이 최소 1조 달러 이상일 것이라는 이전 가이던스에 기반한 매수 측(Buy-side) 강세론자들의 기대치(~60%)를 모두 상회하는 수준입니다.

• 관전 포인트: 시장의 단순 타겟('bogeys') 수치와 비교하는 것은 나무만 보고 숲을 보지 못하는 격일 수 있습니다. 현재 주가가 저평가되어 있고(PER/EPS 멀티플 10배 중반), AI ROI(투자대비수익) 및 하이퍼스케일러들의 자금 조달을 우려하는 약세론자들에 비해 높은 확신과 실적 가시성을 보여주었으므로 매우 긍정적인 지표입니다.

• 상쇄 요인 (마진 압박): 내년 메모리 가격 상승에 따른 마진 압박이 단기적 상쇄 요인으로 작용합니다. 총마진율(GM)은 기존 70% 중반 트렌드에서 F4Q(4분기)에 71-72% 수준으로 '저점'을 찍은 후, F1Q(1분기) 가격 인상 효과가 반영되면서 FY28에는 72-73% 선에서 '안정화'될 전망입니다. 순차적 매입 확약 금액(Sequential commitments)은 1,190억 달러에서 2,890억 달러로 대폭 증가했습니다. 강세론자들은 이번 마진 가이던스를 적절한 리셋(재조정)으로 받아들이고 있습니다.

• 추가 호재 (AWS 연계): 오늘 밤 Amazon Web Services(AWS)는 '수요가 기존 기대를 초과함에 따라' 2026년에 >100만 개의 GPU를 추가하겠다던 GTC 발표에 더해, 2027-28년에 NVDA Blackwell Ultra + Rubin + Rubin Ultra GPU를 200만 개 이상 추가할 계획이라고 발표했습니다. 이는 AWS Trainium의 성공으로 인해 AMZN이 NVDA에 투자를 소홀히 할 것이라는 우려를 해소하는 호재입니다.

Software (소프트웨어 섹터)
• 시황 개요: 소프트웨어 섹터의 반등이 오늘 밤의 또 다른 주요 이슈입니다. CRM +13%, CRWD +11%, OKTA +20% 상승하며 내일 팩터(Factor) 투자자들에게 숏퀴즈 등 머리 아픈 상황을 유발할 것으로 보입니다. 특히 사이버보안($MSXXCYBR) 및 인프라 소프트웨어($MSXXINSW) 대비 SaaS($MSXXSAAS)에 숏 포지션(비관적 전망)이 몰려있던 CRM의 상승 폭이 두드러집니다.

• CRM (Salesforce, +13%): 최근 분기 대비 양호한 흐름을 보였습니다. F2Q 실적이 시장 기대치에 부합했으며, cRPO(수주잔고)는 불변통화 기준 전년 대비 +14%를 기록했습니다(가이던스 +13% 상회). F3Q cRPO 가이던스는 +14%(컨센서스 +13% 상회)로 제시되었고, 유지 전망이 우세했던 FY 가이던스는 상향 조정되었습니다. Marc Benioff CEO는 AI 연구소와의 통합을 강화하는 'Claudeforce' 파트너십을 발표했습니다.

• CRWD (CrowdStrike, +11%): NNARR(신규 연간 반복 매출)이 3억 3,300만 달러(기대치 약 3억 1,000만 달러)로 시장 예상치를 약 20% 상회했습니다. 또한 FY27 ARR 가이던스를 이번 어닝 서프라이즈 폭보다 더 높게 상향 조정하여(기존 +28%에서 전년 대비 +34%로 상향), F1Q의 강력한 가이던스 상향 이후에도 성장 모멘텀이 지속되고 있음을 보여주었습니다.

• OKTA (+20%): cRPO 성장률 +14%를 기록하며 시장 기대치 약 13%(회사 가이던스 +11%)를 상회했습니다. F3Q cRPO 가이던스는 11-12%(기대치 10-11%), FY27 가이던스는 기존 9-10%에서 10-11%로 상향되었습니다. 저평가된 주식으로 AI 관련 수혜를 초기 단계부터 누리고 있습니다.

한국 증시 외국인 동향 (외사 트레이더 최근 출장 후기)

아시아 롱온리 펀드: 한국 주요 국가 비중 2위 수준까지 확대됨 (어떤 곳은 1위). 내부 한도(Limit): 포지션 한도에 다시 도달. 아시아 지역롱온리(LO): 추가 매수 여력 제한적.

멀티플랫폼(HF): 리그로싱(Gross 포지션 확대) 진행 중이나 속도는 완만함.

펀더멘털 롱숏(LS): 여전히 추가 매수 여력 남아있음. 그러나 리그로싱 보수적 접근

글로벌 롱온리(LO): 한도 이슈 없음. IT/테크 비중이 낮아 추가 매수 가능.

주요 특징
전자/하이닉스(전닉): 여전히 비중 최상위(Top Pick) 유지 중

신규 테마/섹터 롱(Long) 관점 아이디어 스터디 중

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외국인 매수세가 부진한 이유를 보면 추가 매수 여력을 가진 펀더멘털 롱숏 헤지펀드 및 글로벌 롱온리 자금이 들어와야하는데 아직 큰 움직임 없는 상황.

향후 외국인 수급이 가파르게 재개되려면 헤지펀드의 보수적 스탠스 전환이나 반도체 외 새로운 대형 섹터/테마 아이디어가 구체화되는 계기가 필요

미 증시 랩: 장중 소프트웨어 업종이 계속 상승하고 컨센서스 매수(Long) 포지션이 반전됨에 따라(WDC -1.5%, SNDK -1%) 장 초반의 모멘텀 강세는 약화되었고, 모멘텀 지수(MSZZMOMO)는 -1.0% 하락한 반면 소프트웨어 대 반도체 페어 트레이딩 지수(MSZZSFSE)는 +7% 상승

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컨센서스 숏 소프트웨어 숏커버 하면서 컨센서스 롱 반도체 언와인딩

옵션 시장 구조로 본 잭슨홀 앞두고 주식 시장 관점

비대칭성 구조. 시장은 이미 수많은 금리 관련 악재를 견뎌냈으며 큰 매도세 없이 잘 버텨옴. 온건한 워시 의장 연설만으로 안도 랠리충분. 반면, 징정 매파적인 깜짝 발언이 나올 경우 현재 VIX가 반영하고 있는것보다 횔씬 큰 규모의 가격 재조정 일어날 수.

SPY 변동성 기간 구조를 보면 옵션 시장은 잭슨홀 미팅보다 9/4 비농업 고용보고서(NFP), 9/16 FOMC 금리 결정, 10월 중간선거에 훨씬 더 높은 변동성을 반영하고 있음

장기 금리 상승은 연준의 금리 전망뿐만 아니라 국채 공급, 재정 적자, 경기 견조, AI 인프라 투자에 따른 자금 조달 경쟁이 복합 작용하고 있음

채권 시장의 또 다른 변수는 CTA 포지셔닝이 현재 미 국채 선물에 대해 대규모 숏(매도) 포지션을 취하고 있다는 점 (위 참고)

이 모든 포지셔닝을 금요일 잭슨홀 미팅과 연결해 보면, 채권 시장 내 CTA의 육중한 숏 포지션은 SPX 변동성 시장이 시사하는 것보다 현재 구도를 훨씬 더 비대칭적으로 만듬

비둘기파적이거나 예상보다 덜 매파적인 워시의 서프라이즈는 국채 숏 스퀴즈를 유발할 수 있기 때문에 사람들이 인식하는 것보다 주식 시장에 더 큰 상방 볼록성을 제공할 수 있음

9월 트리플 위칭 옵션 만기일은 매우 큰 규모의 만기이며 이제 불과 3주 앞으로 다가옴. 역사적으로 9월 초반에 형성을 시작한 주가 경로는 9월 옵션 만기 주간까지 그 추세적 움직임을 이어가는 경향이 있었음

May the force be with you

*CHINA TO IMPLEMENT PROACTIVE MACROECONOMIC POLICIES IN 2H: MOF

당국 입장에서도 어떤 식으로든 대응에 나설 수밖에 없어 보이긴

차트: 중국 신용자극지수 (GDP 대비 신규 신용(대출 등)의 증감 비율 변화를 나타내는 지표)

정리 잘해주신듯

https://x.com/laylaperfume/status/2093344786451497385?s=46&t=xqAS5Xg0kII_7JxezPKEHw

개인적 관점: 전반적으로 매파와 비둘기파 경계선에 있는 약간의 매파(Hawkish) 톤이었으나, 시장을 놀라게 할 만한 충격은 없었음. (좋게 말하면 신중함, 나쁘게 말하면 알맹이 없는 '워드 샐러드'.)

다만 연설 초반 '등산(hike)' 비유에 등장한 단어에 트레이딩 알고리즘(기계)들이 좀 더 예민하게 반응한 것으로 보임

매크로 이벤트들의 당일 리액션은 프리 포지션된 포지션들의 대응 결과 가능성 커서 그 이후 흐름이 더 중요

https://t.me/kkkontemp/2619

단기적으로는 시장이 금리 인상 확률을 높게 반영하며 단기 금리가 상승하고, 이에 따른 채권 베어 플래트닝(Bear Flattening) 정국에서 트레이딩 기회가 제공

하지만 올해 이미 수차례 경험했듯, 시장의 금리 인상 기대감은 매번 소멸 되었음. 따라서 기간 프리미엄 (Term Premium)이 하락세를 유지하는 가운데, 금리 인상 기대감 소멸로 다시 단기물 약세로 인한 베어 플래트닝이 불 플래트닝(Bull Flattening)이나 불 스티프닝(Bull Steepening)으로 전환된다면, 이는 또 한 번의 위험 자산의 랠리를 위한 세팅이 될 것

(기간 프리미엄의 감소로 인해 국채 금리가 하락하는 상황은, 역사적으로 주식 등 위험 자산 상승에 최고의 호재)

Buy the dip 접근이 더 옳을듯