TSMC 어닝콜 중

Q) 모두발언에서 AI 가속기 칩셋 수요가 CPU와 네트워킹 스위치를 포함한 에이전틱(Agentic) AI 수요로 확산되고 있다고 언급하셨습니다. 수익화(monetization)가 중요해지면서 고객들의 수요가 보다 효율적인 컴퓨팅 솔루션(CPU 등)으로 이동하고 있는 것인지 좀 더 명확히 설명해 주실 수 있습니까? 제조 및 패키징 비즈니스에서의 추가적인 기회는 어떻게 봐야 합니까?

A) Wei 답변: 제가 말씀드릴 수 있는 것은 AI 수요가 극도로 탄탄하다는 점뿐입니다. 그 수요가 가속기에서 오든 CPU 쪽에서 더 오든 제가 코멘트할 사안은 아닙니다. 물론 에이전틱 AI CPU에 대한 수요가 계속 증가하고 있는 것은 사실이며 오늘날의 뚜렷한 트렌드입니다. 하지만 그 외의 모든 영역도 매우 탄탄합니다. 다시 강조하지만 모든 변수를 고려한 우리의 판단으로는 현재 수요가 우리의 공급 능력을 훨씬 웃돌고 있으며, 그 격차를 줄이기 위해 맹렬히 노력하고 있습니다.


Q) 에이전틱 AI로 인한 CPU 수요 증가와 관련하여, 기존에 제시한 AI 수요 성장 프레임워크(50% 중후반대 성장)에 CPU가 포함되어 있습니까? 만약 고객들이 CPU 전망치를 크게 늘리고 있다면, AI 수요 성장률 수치는 언제쯤 새롭게 업데이트해 주실 예정입니까?

A)
C.C. Wei 답변: CPU는 우리의 AI 수요 계산에 포함되어 있지 않습니다. 이유는 매우 간단한데, 고객이 주문한 CPU가 일반 서버용 CPU에 쓰이는지 AI 서버용 CPU에 쓰이는지 우리가 구분할 수 없기 때문입니다. 또한 고객의 애플리케이션과 자체적인 배분에 따라 달라집니다. 따라서 현재로서는 AI 수요에 대한 기존의 매우 좁은 정의(AI 가속기 국한)를 그대로 유지하고 있습니다.


Jeff Su (IR 디렉터) 보충 답변: 이미 명확히 말씀드렸듯이 CPU는 'AI 가속기'라는 좁은 정의에는 포함되지 않습니다. 하지만 그것이 우리의 전체 비즈니스에 포함되는 중요한 일부라는 점은 분명합니다.

반도체: 과도한 하락
[대신증권 반도체/류형근]

주가 하락이 과도하다고 생각합니다. 메모리반도체 이익의 가치가 철저히 부정당하고 있습니다. 매수의견 유지합니다.

■ 가격은 더 올라가고, 주주환원은 강화될 것

- 언론보도에 따르면, Micron Technology 대만 법인은 현재 파업을 검토 중입니다. 노사 간의 이견이 크다는 점을 감안 시, 현실화 가능성 존재합니다. 그렇다면, 가격은 더 올라갑니다. 1Q27의 경우, "모바일 DRAM에서 Surprise가 나올 것"이라는 기존 입장을 유지합니다.

- 2028년에 대한 과도한 비관론도 지양할 필요가 있습니다. 3가지를 강조 드리고 싶습니다. 1) DRAM 가격이 50% 하락해도, 영업이익률은 50% 이상일 것이고, 2) 공급업계의 Capa 운영은 유동적일 것입니다 (Fab은 미리 지어놓되 장비투자는 고객 수요에 맞춰 집행). 3) ASML의 노광 장비 쇼티지가 과격한 Capa 증설을 강제적으로 제한할 수 있다는 점도 감안할 필요가 있습니다.

■ 중국 반도체의 4F Square, 개발과 양산은 다르다

- 선단기술 개발 시도 자체는 놀랍습니다. 하지만, 현실적 위협은 아니라는 판단입니다.

- DRAM 기술 개발의 목적은 성능 개선과 원가 절감입니다. 4F Square를 적용하면, 원가가 오히려 10% 내외 올라갑니다. EUV 없이는 온전한 기술 개발도 어렵습니다.

- DRAM 3사의 경우, Wafer to Wafer Bonding을 적용한 신형 구조로 10nm 이하 시대를 준비 중입니다 (DRAM 0a 적용 전망). Peri와 Cell을 각기 다른 Wafer에서 양산하여 합치는 구조로 Bit Density와 Speed를 크게 개선할 수 있습니다.

📎PDF

32 -> 32

[2026년 10월 16일 매크로 데일리]

<세줄요약>

1 젠슨 황이 코어위브의 재무상태를 옹호하며 주식시장이 반등했습니다.

2 미 하이일드 스프레드가 올 들어 최고 수준으로 높아졌습니다.

3 MSCI가 11월부터 비영업 기업을 투자가능 지수에서 제외할 계획입니다.

K200 야간선물 등락률, +4.13% (오전 6시 기준)
1개월 NDF 환율 1,340.95원 (-1.05원)

VKOSPI 55.38, +10.47p

rafikiresearch.blogspot.com
t.me/rafikiresearch

젠슨 황 엔비디아 CEO

"코어위브의 재무건전성은 날이 갈수록 개선되고 있습니다. 저는 낙관적입니다. 코어위브의 자본조달 비용은 실제로 하락하고 있습니다."

엔비디아가 개입해 지원할 필요성을 느끼지 못한다며 우려를 일축함.

제가 읽은 전문가 컨퍼런스콜에서 가장 놀라웠던 발언 중 하나는 네비우스(Nebius)의 GPU 클러스터 아키텍트가 한 말이었습니다.

그는 컴퓨팅 수요를 어떻게 예측하고 모델링하는지에 대한 질문을 받았고, 다음과 같이 답했습니다.

"현재 수요는 사실상 무한대로 가정하고 모델링하고 있습니다. 일반적으로 만료를 앞둔 계약 하나가 있을 때마다, 그 계약을 따내기 위해 입찰을 기다리는 다른 고객이 약 15~20곳에 달합니다."

그렇습니다. 이것이 현재 업계의 실질적인 상황입니다.

모든 기업이 컴퓨팅 수요를 사실상 무한대로 가정하고 있으며, 그에 따른 지출 규모 역시 사실상 무제한으로 모델링하고 있습니다.

메타, 오픈 웨이트 모델 Muse Spark Open 공개

: 총 816B 파라미터(활성 42B), 100만 토큰 컨텍스트 윈도를 지원하는 MoE 기반 네이티브 멀티모달 모델로, 코딩과 장기 에이전트 작업에 특화

: Artificial Analysis Intelligence Index는 39점으로 Mistral Large 4(38점)를 소폭 상회했으나, 중국의 Qwen3.8(40점), Kimi K3(44점), GLM 5.3(45점)에는 미치지 못함

: 에이전트 성능에서는 JobBench 61.8점, MCP-Atlas 89.2점으로 주요 중국 오픈 모델을 상회. 반면 코딩 벤치마크인 Terminal-Bench 2.1에서는 76.4점으로 Kimi K3(85.0점), GLM 5.3(83.9점) 대비 열위

: Apple M5 Ultra Mac Studio 2대에서 모델 전체를 로컬 실행할 수 있도록 최적화. 기기당 최대 512GB 통합 메모리를 활용하며, 실제 iOS 앱 개발과 DaVinci Resolve 영상 편집 등 복잡한 에이전트 작업 시연

: NVIDIA와 AMD GPU에 최적화된 Helion 커널을 적용해 개별 커널 처리 속도를 최대 3.95배 개선. 모델 가중치는 Hugging Face와 주요 클라우드 플랫폼을 통해 배포하며, 7개 추론 플랫폼에서 API 제공

: 메타는 이번 공개를 개인 초지능(Personal Superintelligence) 확산 전략의 일환으로 설명. 특히 고성능 에이전트의 로컬 실행을 통해 클라우드 의존도를 낮추고 개인용 AI 생태계를 확대하려는 방향성 확인

https://research.meta.ai/blog/muse-spark-open

손해 보는 장사지만 어제 내린 하락율 만큼 다시 올려줘야 하는 거 아닌가?

메모리 반도체 골드만삭스

작성: 탐방왕(https://t.me/tambangwang)

10월 10일 중국 CXMT가 차세대 DRAM 셀 구조인 4F² 기술을 공개하고 2026년 말까지 이를 적용한 서버용 메모리 신제품을 선보이겠다고 발표한 이후 글로벌 메모리 업체들의 주가가 11~26% 급락했으며, 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 샌디스크, 키옥시아, CXMT 등 주요 업체들의 시가총액이 약 7,380억달러 감소함. 다만 이번 급락은 CXMT의 기술 발전뿐 아니라 AI 투자 관련 자금조달 우려, 신용시장 불안, 예상보다 높은 CPI 등 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과로 판단됨. 실제로 CXMT 주가도 하락했고 해당 기술과 직접적인 관련성이 낮은 NAND 업체들까지 큰 폭으로 조정받았으며, 같은 기간 DRAM 현물가격은 오히려 상승세를 지속함. 시장이 중국의 생산능력 확대 속도를 과소평가했던 것은 사실이지만, 첨단 DRAM과 HBM 기술 격차 축소 가능성에 대해서는 오히려 과도하게 우려하고 있는 것으로 판단됨. 삼성전자와 SK하이닉스의 2027년 예상 PBR은 각각 1.2배와 1.4배, 2028년 예상 PBR은 모두 0.9배까지 하락했으며, 이는 시장이 이미 2028년 메모리 다운사이클을 상당 부분 반영하고 있음을 의미함. 메모리 업황이 장기간 높은 수준을 유지할 것이라는 기존 전망과 비교하면 지나치게 비관적인 주가 수준으로 평가되며, 현재 밸류에이션에서 삼성전자와 SK하이닉스의 위험 대비 기대수익은 매력적이라고 판단됨.

CXMT가 추진하는 4F² 기술은 기존 DRAM의 6F² 셀 구조를 4F²로 축소해 동일한 면적에 더 많은 메모리 셀을 집적하는 방식임. 기존 6F² 구조가 3F×2F 면적을 사용하는 반면 4F²는 2F×2F 면적을 사용해 비트 집적도를 높일 수 있음. CXMT는 수직 서라운딩 게이트(VSG) 트랜지스터와 웨이퍼 간 하이브리드 본딩 기술을 결합해 미세화 과정에서 발생하는 누설전류 문제를 해결하려 하고 있음. 이는 미국의 수출규제로 ASML의 EUV 노광장비 확보가 제한된 상황에서 기존 미세공정 축소를 대체하기 위한 기술적 접근으로 해석됨. 다만 수직 트랜지스터의 균일한 제조, 축소된 셀 면적에서의 충분한 전하 저장, 배선 간 간섭 방지, 하이브리드 본딩의 정밀 정렬 등 제조 난도가 높아지며 공정비용 상승과 수율 저하가 집적도 개선 효과를 상쇄할 가능성이 있음. 삼성전자 역시 4F²와 수직 채널 트랜지스터(VCT)를 적용한 10nm 미만 DRAM 시제품을 개발한 것으로 보도됐으며, 2026년 말 10a 공정 개발 완료, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 추진하는 것으로 알려짐. 이후 10b와 10c 공정에도 해당 구조를 적용하고 10d부터 3D DRAM으로 전환할 계획임. SK하이닉스도 4F² 수직 게이트 기술과 웨이퍼 본딩을 차세대 로드맵에 포함했으며, 2026년 7월 테스트 어레이에서 읽기와 쓰기 동작 검증에 성공함. 따라서 4F² 기술의 핵심은 연구개발 단계에서의 구현 가능성이 아니라 실제 양산 과정에서 충분한 수율과 원가 경쟁력을 확보할 수 있는지에 있음.

현재 삼성전자와 SK하이닉스의 DRAM 생산능력은 1b 공정을 중심으로 구성돼 있으며 점차 1c 공정으로 전환되고 있는 반면, CXMT는 대부분 1z 공정에서 생산하고 있고 2027년에도 해당 공정이 주력일 것으로 예상됨. 삼성전자와 SK하이닉스는 이미 수년 전부터 EUV를 도입해 미세공정 전환을 진행했지만 CXMT는 EUV 장비 확보가 제한돼 1b 및 1c 공정으로의 전환 과정에서 기술적 제약과 추가 비용 부담이 발생할 가능성이 높음. CXMT는 현재 4F² 제품 설계 단계에 있는 것으로 추정되며 2026년 말 샘플 공급을 목표로 하고 있지만, 고객 인증과 높은 수율을 확보한 대량생산까지는 상당한 시간이 필요할 전망임. 생산능력 측면에서는 CXMT의 빠른 증설을 경계할 필요가 있음. 2026년 말 DRAM 웨이퍼 생산능력은 삼성전자 월 77만장, SK하이닉스 월 66만장, CXMT 월 29만장으로 예상되며, 2028년 말에는 각각 월 93만장, 77만장, 51.3만장에 이를 전망임. 2년간 생산능력 증가율은 삼성전자 21%, SK하이닉스 17%에 그치는 반면 CXMT는 77%에 달할 것으로 추정됨. 따라서 한국 업체들의 절대적인 생산능력 우위는 유지되겠지만 중국의 공격적인 증설로 격차는 점차 축소될 전망임. 다만 이러한 증설에도 CXMT는 2028년 중국 내 DRAM 수요의 약 50%, HBM 수요의 약 40%만 충족할 수 있을 것으로 예상돼 중국의 빠르게 증가하는 메모리 수요 상당 부분은 여전히 한국 업체들에 의존할 것으로 판단됨.

HBM에서는 일반 DRAM보다 기술 격차를 좁히기 더욱 어려울 것으로 예상됨. HBM 경쟁력은 DRAM 미세공정뿐 아니라 첨단 패키징 기술과 메모리 적층 구조 하단에 위치하는 베이스다이의 제조 역량에 의해 결정되기 때문임. 과거 HBM3에서는 상대적으로 성숙한 공정으로 베이스다이를 생산할 수 있었지만, 차세대 HBM은 대역폭 확대와 전력효율 개선을 위해 첨단 파운드리 공정이 필요해지고 있음. 삼성전자의 HBM4 베이스다이에는 4nm 파운드리 공정이 적용되며, CXMT가 경쟁력 있는 차세대 HBM을 생산하려면 중국 파운드리 업체들도 첨단 공정의 베이스다이를 대량생산할 수 있어야 함. 그러나 EUV를 비롯한 첨단 반도체 제조장비에 대한 수출규제가 지속되고 있어 베이스다이 확보가 중국의 HBM 기술 추격에서 중요한 병목으로 작용할 전망임. 결국 CXMT의 생산능력 확대는 글로벌 DRAM 공급과 장기 가격 전망에 영향을 미칠 수 있는 실질적인 위험이지만, 첨단 DRAM 및 HBM에서 한국 업체들과의 기술 격차를 단기간에 해소하기는 어려울 것으로 판단됨. 특히 고객 인증과 양산 수율 확보에 필요한 시간을 고려하면 최근 주가 하락은 중국의 기술적 위협을 과도하게 반영한 측면이 있음. 삼성전자와 SK하이닉스는 중국 시장에서도 상당한 성장 기회를 유지할 것으로 예상되며, 현재 주가는 2028년 업황 악화를 선반영하고 있어 펀더멘털 관점에서 매력적인 투자 기회로 평가됨.

주말 칼럼 “가수요”

밸류체인 위치에 따라 사이클의 진폭을 어느 정도 맞는지가 결정됩니다. 오픈AI, 앤트로픽은 수요자, 빅테크는 소매상, 데이터센터는 도매상, 메모리는 제조업체여서 메모리 주문에는 가수요가 있을 겁니다.

https://rafikiresearch.blogspot.com/2026/10/column20261017.html

코어위브 JP모건

작성: 탐방왕(https://t.me/tambangwang)

코어위브 주가는 이번 주 약 20% 하락했으며, 회사채 금리 상승과 AI 데이터센터의 투자수익률 및 과잉공급 우려가 주요 원인으로 작용함. 특히 가트너는 2030년까지 AI 데이터센터 사업자가 투자자본수익률(ROIC) 12%를 달성하려면 누적 8.5조달러의 매출이 필요하지만, 같은 기간 AI 관련 매출은 최대 3.6조달러에 그칠 것으로 전망함. 그러나 이러한 분석은 수요를 예상해 선제적으로 데이터센터를 구축하는 사업자에게 적용되는 위험으로, 장기 계약을 통해 용량을 사전에 판매하는 코어위브와는 차이가 있음. 코어위브는 장기 테이크오어페이(Take-or-Pay) 계약을 체결한 이후 설비를 구축하기 때문에 고객 수요가 확보되지 않은 상태에서 과잉투자할 위험이 상대적으로 낮음. 최근 수개월간 컴퓨팅 수요는 둔화되기보다 오히려 가속화되고 있으며, 장기적인 데이터센터 수요 약화를 뒷받침하는 근거는 제한적임. 또한 일반적인 데이터센터 설비투자의 3분의 2 이상은 건물보다 기술장비 등 내용연수가 짧은 자산에 해당하므로 수요가 둔화될 경우 신규 설비투자를 비교적 빠르게 축소할 수 있음. 따라서 현재 시장이 우려하는 부채 부담과 과잉공급 위험은 코어위브의 실제 사업 펀더멘털에 비해 과도하게 반영된 것으로 판단하며 투자의견 비중확대를 유지함.

데이터센터 산업의 공급능력은 발표된 계약 규모보다 실제 가동 가능한 용량으로 전환하는 실행 역량이 중요함. 신규 데이터센터를 계약하는 것보다 전력과 장비를 확보하고 실제 가동을 시작하는 과정이 훨씬 어려우며, 고객사들과의 대화에서도 코어위브는 구축 일정 준수와 설비 가동 전환 측면에서 업계 선도적인 실행력을 보이고 있음. 코어위브는 2026년 2분기에만 약 500MW의 가동 전력을 추가해 총 1.5GW에 도달했으며, 8월 11일 기준 계약 전력은 4.2GW로 확대됨. 회사는 2030년까지 최소 8GW의 전력 용량 확보를 목표로 하고 있으며, 2026년 말 가동 용량은 1.85GW에 이를 전망임. 2025년 신규 가동 용량은 약 500MW, 2026년에는 약 1GW가 추가될 것으로 예상되며, 향후 2030년까지 연평균 약 1.5GW의 신규 용량을 확보해야 하는 상황임. 이는 4년 동안 가동 용량을 약 4배 확대하는 공격적인 증설 계획으로, 단기적인 현금흐름 부담이 발생하는 근본적인 배경임. 다만 데이터센터 공급능력 확대가 발표된 계획대로 선형적으로 진행되기는 어렵기 때문에 코어위브의 구축 실행력은 산업 내 경쟁우위로 작용할 것으로 판단됨.

코어위브의 장기 현금흐름을 판단하기 위해서는 기존 가동 설비가 창출하는 현금과 신규 증설에 필요한 투자 규모를 비교해야 함. 완전히 가동된 데이터센터의 연간 매출은 GW당 100억~150억달러, 계약 기준 현금 EBITDA 마진은 약 75%로 추정되며, 중간값인 연매출 125억달러를 적용하면 연간 현금 EBITDA는 약 94억달러에 달함. 반면 신규 용량 구축에는 GW당 350억달러 이상의 초기 설비투자가 필요함. 따라서 기존 설비에서 창출되는 현금으로 신규 증설 투자액을 충당하려면 연초 가동 용량이 해당 연도 신규 증설 용량의 약 4~5배에 도달해야 함. 현재 코어위브는 2026년 초 가동 용량 약 0.85GW에 비해 연간 신규 증설이 약 1GW로 예상돼 해당 비율이 1배에도 미치지 못하며, 2027년에도 약 1.2배에 그칠 전망임. 그러나 2028년 2.1배, 2029년 3.1배를 거쳐 2030년에는 약 4.5배에 도달할 것으로 예상됨. 이에 따라 기존 설비에서 창출되는 현금이 신규 증설 투자액을 충당할 수 있는 시점은 2030년으로 추정되며, 그전까지는 빠른 사업 확장으로 상당한 외부 자금조달 수요가 지속될 전망임. 결국 현재의 잉여현금흐름 적자는 개별 프로젝트의 경제성이 훼손됐기 때문이 아니라 신규 설비투자가 기존 가동 자산의 현금창출 규모보다 빠르게 증가하고 있기 때문임. 향후 가동 설비가 누적되고 신규 증설 대비 기존 설비의 비중이 높아지면 현금흐름 구조가 점진적으로 개선될 것으로 판단됨.

더 나올 악재들이 있는지 찾아봐겠다